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 1
CAPÍTULO
22
Países em desenvolvimento: 
crescimento, crise e reforma
obJetivos de aPrendizaGem 
Após a leitura deste capítulo, você será capaz de:
 ■ Descrever a distribuição de renda mundial persistentemente desigual e as evidências de suas causas.
 ■ Resumir as principais características econômicas dos países em desenvolvimento.
 ■ Explicar a posição dos países em desenvolvimento no mercado de capitais mundial e o problema 
de inadimplência pelos solicitadores de empréstimos dos países em desenvolvimento.
 ■ Recontar a história recente das crises financeiras dos países em desenvolvimento.
 ■ Discutir as medidas propostas para ampliar os ganhos dos países mais pobres a partir da partici‑
pação no mercado de capitais mundial.
Até agora, estudamos as interações macroeconômicas entre economias de mercados indus‑
trializados, como as dos Estados Unidos e a Europa Ocidental. Dotados com capital e mão de 
obra especializada, esses países politicamente estáveis geram níveis altos de renda para seus 
residentes. E seus mercados, comparados com aqueles de alguns países mais pobres, há muito 
são relativamente livres do controle governamental direto.
Contudo, diversas vezes desde os anos 1980, os problemas macroeconômicos dos países em 
desenvolvimento do mundo têm estado na dianteira das preocupações sobre a estabilidade 
de toda a economia internacional. Durante as décadas seguintes à Segunda Guerra Mundial, o 
comércio entre as nações em desenvolvimento e as industrializadas expandiu ‑se, assim como as 
transações financeiras de países em desenvolvimento com países mais ricos. Por sua vez, relações 
mais intensas entre os dois grupos de economias têm tornado cada grupo mais dependente da 
saúde econômica do outro do que antes. Eventos em países em desenvolvimento, portanto, têm 
um impacto significativo no bem ‑estar e nas políticas das economias mais avançadas. Desde os 
anos 1960, alguns países que já foram pobres aumentaram sensivelmente seu padrão de vida, 
enquanto outros ficaram ainda mais atrás do mundo industrial. Ao compreender essas experiên‑
cias de desenvolvimento contrastante, tiramos lições políticas importantes que podem estimular 
o crescimento em todos os países.
Este capítulo estuda os problemas macroeconômicos de países em desenvolvimento e as reper‑
cussões desses problemas no mundo desenvolvido. Embora as reflexões da macroeconomia inter‑
nacional que obtivemos nos capítulos anteriores também se apliquem aos países em desenvolvi‑
mento, os problemas distintivos que aqueles países enfrentaram na luta para alcançar as economias 
ricas tornam necessária uma discussão separada. Além disso, os baixos níveis de renda das áreas em 
desenvolvimento tornam as tribulações macroeconômicas ainda mais dolorosas do que nas econo‑
mias desenvolvidas, com consequências que podem ameaçar a coesão política e social.
Renda, bem -estar e 
crescimento na economia 
mundial
A pobreza é o problema básico que os países 
em desenvolvimento enfrentam, e escapar dela 
é seu grande desafio político e econômico. Em 
comparação com as economias industrializa‑
das, a maioria dos países em desenvolvimento é 
pobre nos fatores de produção essenciais para a 
indústria moderna: capital e mão de obra espe‑
cializada. A escassez relativa desses fatores con‑
tribui para os níveis baixos de renda per capita 
e frequentemente impede os países em desenvol‑
vimento de alcançar as economias de escala a 
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524 Economia internacional
partir das quais muitas nações mais ricas se beneficiam. 
Mas o fator escassez é geralmente um sintoma de pro‑
blemas mais profundos. A instabilidade política, os 
direitos de propriedade instáveis e as políticas econômi‑
cas malconduzidas têm desencorajado com frequência o 
investimento em capitais e habilidades, e também redu‑
zem a eficiência econômica de outras maneiras.
A distância entre rico e pobre
As economias mundiais podem ser divididas em quatro 
categorias principais de acordo com seus níveis de renda 
per capita anual: economias de renda baixa (incluindo Afe‑
ganistão, Bangladesh, Nepal, Camboja e Haiti, junto com 
partes da África subsaariana); economias de renda média 
(incluindo China, Índia, Paquistão, Filipinas, Indonésia, 
diversos países do Oriente Médio, muitos da América 
Latina e do Caribe, muitos países ex ‑soviéticos e a maior 
parte dos demais países da África); países de renda média 
superior (incluindo os países remanescentes da América 
Latina, um punhado de países da África, diversos do 
Caribe, Turquia, Malásia, Polônia, Letônia, Lituânia e 
Rússia); e economias de alta renda (incluindo as economias 
de mercado industrial rico; os demais países do Caribe; um 
punhado de ex ‑países em desenvolvimento excepcional‑
mente afortunados, como Israel, Coreia e Singapura; os 
países ricos em petróleo, como Kuwait e Arábia Saudita; 
e alguns países do Leste Europeu bem ‑sucedidos na tran‑
sição, como as Repúblicas Tcheca e Eslovaca, Hungria e 
Estônia). As primeiras duas categorias consistem princi‑
palmente de países em um estágio de retrocesso de desen‑
volvimento relativo às economias industriais, enquanto as 
últimas duas abrangem a maioria das economias de mer‑
cado emergente (bem como as economias industriais, natu‑
ralmente). A Tabela 22.1 mostra os níveis médios de renda 
anual per capita para esses grupos de países em 2011, junto 
com outro indicador de bem ‑estar econômico, a expecta‑
tiva média de vida ao nascer.
A Tabela 22.1 ilustra as disparidades agudas nos níveis 
de renda internacional na segunda década do século XXI. 
A renda per capita nacional média nas economias mais 
ricas é 69 vezes a média dos países em desenvolvimento 
mais pobres! Mesmo os países de renda média superior 
têm somente cerca de um sexto da renda per capita do 
grupo industrial. Os valores de expectativa de vida geral‑
mente refletem as diferenças internacionais nos níveis de 
renda. A expectativa de vida média cai à medida que a 
pobreza relativa aumenta.1
A distância da renda mundial tem 
diminuído com o passar do tempo?
Explicar as diferenças de renda entre os vários países 
é um dos objetivos mais antigos da economia. Não é por 
acaso que o clássico livro de 1776 de Adam Smith era inti‑
tulado A riqueza das nações. Desde pelo menos um século 
antes de Smith, os economistas tinham procurado não 
somente explicar por que as rendas dos países diferiam 
em um determinado momento, mas também solucionar o 
mais desafiante quebra ‑cabeças de por que alguns países 
tornam ‑se ricos enquanto outros estagnam. O debate sobre 
as melhores políticas para promover o crescimento econô‑
mico tem sido ferrenho, conforme veremos neste capítulo.
Tanto a profundidade do enigma do crescimento eco‑
nômico quanto o prêmio por achar políticas de cresci‑
mento amigáveis são ilustrados na Tabela 22.2, que mos‑
tra taxas de crescimento de produção per capita de diversos 
grupos de países entre 1960 e 2010. (Esses dados de produ‑
ção reais têm sido corrigidos para responder por abando‑
nos de paridade de poder de compra.) Durante esse pe río‑
 do, os Estados Unidos cresceram muito a taxa per capita 
anual de 2% a 2,5% que muitos economistas diriam ser 
o máximo em longo prazo para uma economia madura.
Os países industriais que eram mais prósperos em 
1960 em geral cresciam a taxas mutuamente compa‑
ráveis. Como resultado, suas diferenças de renda em 
comparação com os Estados Unidos mudaram relati‑
vamente pouco. No entanto, os países industrializados 
mais pobres de 1960 frequentemente cresceram muito 
mais depressa do que os Estados Unidos na média e, 
como um resultado, sua renda per capita tendeu a alcan‑
çar a dos Estados Unidos. Por exemplo, a Irlanda, que 
era 48% mais pobre do que os Estados Unidos em 1960, 
estava menos de 1% mais pobre em 2010 – tendo assim 
virtualmente eliminado a diferença de renda anterior.
O processo de evolução da Irlanda ilustra a tendência 
para as diferençasentre os padrões de vida de vários paí‑
tAbelA 22.1
Indicadores de bem ‑estar econômico em 
quatro grupos de países, 2011
Grupo de renda
PIB per capita 
(dólares norte­
­americanos 2011)
Expectativa 
de vida 
(anos)*
Baixa renda 635 57
Renda média inferior 2.298 66
Renda média superior 7.239 72
Alta renda 43.718 80
* Média simples de expectativas de vida de homens e mulheres
Fonte: Banco Mundial.
1 O Capítulo 16 mostrou que uma comparação internacional das 
rendas em dólar revela níveis de bem ‑estar relativos imprecisamen‑
te, porque os níveis de preço dos países mensurados em uma moeda 
comum (aqui, dólares norte ‑americanos) em geral diferem. O Ban‑
co Mundial fornece valores de renda nacionais que foram ajustados 
para levar em conta desvios da paridade do poder de compra (PPC). 
Esses números reduzem muito, mas não eliminam, as disparidades 
na Tabela 22.1. A Tabela 22.1 relata algumas rendas ajustadas à PPC.
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525Capítulo 22 Países em desenvolvimento: crescimento, crise e reforma 
ses industriais diminuírem durante o pós ‑guerra. A teo‑
ria por trás dessa convergência observada nas rendas per 
capita é enganosamente simples. Se o comércio é livre, se 
o capital pode se movimentar para países que oferecem 
os retornos mais elevados, e se o próprio conhecimento 
atravessa as fronteiras políticas, e portanto esses países 
sempre têm acesso às tecnologias de produção de ponta, 
então não existe motivo para as diferenças de renda inter‑
nacional persistirem para sempre.
Algumas distâncias persistem na realidade em vir‑
tude das diferenças políticas entre os países industriais; 
contudo, as forças de convergência precedentes parecem 
ser fortes o bastante para manter a renda dos países 
industriais praticamente no mesmo padrão. Lembre ‑se 
também que as diferenças na produção per capita supe‑
ram as diferenças na produção por trabalhador empre‑
gado, porque a maioria dos países industriais tem taxas 
de desemprego mais elevadas e taxas de participação da 
força de trabalho menores do que os Estados Unidos.
Apesar de uma teoria de convergência simples ser 
atrativa, nenhuma tendência clara para as rendas per 
capita convergirem caracteriza o mundo como um todo, 
conforme mostra o restante da Tabela 22.2. Nessa tabela 
vemos discrepâncias enormes nas taxas de crescimento 
tAbelA 22.2 Produção per capita em países selecionados, 1960–2010 (dólares norte‑americanos em 2005)
Produção per capita
País 1960 2010
1960­2010 
Taxa média de crescimento anual 
(porcentagem por ano)
Industrializado em 1960
Canadá 12.946 35.810 2,1
Espanha 6.008 25.797 3,0
Estados Unidos 15.136 41.858 2,1
França 9.396 29.145 2,3
Irlanda 7.807 41.558 3,4
Itália 7.924 27.227 2,5
Japão 4.404 31.815 4,0
Reino Unido 11.884 32.034 2,0
Suécia 11.710 33.627 2,1
África
Nigéria 1.442 1.923 0,6
Quênia 978 1.287 0,5
Senegal 1.567 1.480 –0,1
Zimbábue 3.847 3.959 0,1
América Latina
Argentina 6.585 12.862 1,3
Brasil 2.354 8.750 2,7
Chile 3.915 12.871 2,4
Colômbia 2.814 7.430 2,0
México 5.033 12.189 1,8
Paraguai 1.990 4.666 1,7
Peru 3.939 7.466 1,3
Venezuela 7.307 9.762 0,6
Ásia
China 405 8.727 6,3
Coreia do Sul 1.610 28.702 5,9
Hong Kong 4.518 44.070 4,7
Índia 734 3.413 3,1
Malásia 1.624 11.863 4,1
Singapura 3.170 42.360 5,3
Tailândia 772 8.467 4,9
Taiwan 2.061 32.865 5,7
Nota: Os dados foram retirados da Penn World Table, Versão 8.0, e utilizam taxas de câmbio PPC para comparar as rendas nacionais. Para uma 
descrição, ver o site Penn World Table, Versão 8.0, disponível em <http://www.rug.nl/research/ggdc/data/penn ‑world ‑table>. Acesso em: 8 dez. 2014.
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526 Economia internacional
em longo prazo entre os diferentes grupos de países 
regionais, mas sem uma tendência geral para os paí‑
ses mais pobres crescerem mais rapidamente. Diversos 
países da África subsaariana, embora na base da escala 
de renda mundial, cresceram (na maioria dos anos pós‑
‑guerra) em taxas bem abaixo daquelas dos principais 
países industriais.2 O crescimento também foi relativa‑
mente lento na América Latina, onde apenas alguns paí‑
ses (em especial Brasil e Chile) superaram a taxa de cres‑
cimento médio dos Estados Unidos apesar dos níveis de 
renda inferiores.
Em contraste, os países do Leste Asiático tenderam 
a crescer a taxas bem acima daquelas do mundo indus‑
trializado, conforme a teoria da convergência preveria. 
A Coreia do Sul, com um nível de renda próxima ao do 
Senegal em 1960, tinha crescido cerca 6% ao ano (em 
termos per capita) desde então, e em 1997 foi classifi‑
cada como um país em desenvolvimento com uma renda 
alta pelo Banco Mundial. A taxa de crescimento médio 
anual de 5,3% de Singapura promoveu o país ao sta‑
tus de renda alta. Alguns países do Leste Europeu que 
viviam sob o regime soviético até 1989 também passa‑
ram rapidamente aos padrões de renda superior.
Um país que pode conseguir até uma taxa de cresci‑
mento anual de 3% verá sua renda per capita real dobrar 
a cada geração. Mas, com taxas de crescimento obser‑
vadas nos países do Leste Asiático como Hong Kong, 
Singapura, Coreia do Sul e Taiwan, a taxa per capita real 
aumenta cinco vezes a cada geração!
O que explica os padrões de crescimento muito diver‑
gentes em longo prazo na Tabela 22.2? A resposta está 
nas características econômicas e políticas dos países em 
desenvolvimento e os modos como eles têm mudado 
durante o tempo em resposta tanto aos eventos mundiais 
quanto às pressões internas. As características estruturais 
dos países em desenvolvimento também têm ajudado a 
determinar seu sucesso em alcançar objetivos macroeco‑
nômicos fundamentais além do crescimento rápido, como 
inflação baixa, índice de desemprego baixo e estabilidade 
do setor financeiro.
Características estruturais dos 
países em desenvolvimento
Os países em desenvolvimento diferem amplamente 
entre si, e nenhuma relação simples de características 
“típicas” descreveria com precisão todos eles. No iní‑
cio dos anos 1960, esses países eram muito mais pare‑
cidos uns com os outros em suas abordagens políticas 
comercial e macroeconômica e em outras intervenções 
governamentais na economia. Então as coisas começa‑
ram a mudar. Os países do Leste Asiático abandonaram 
a industrialização em substituição às importações, ado‑
tando em seu lugar uma estratégia de desenvolvimento 
orientada para a exportação. Essa estratégia mostrou‑
‑se muito bem ‑sucedida. Mais tarde, países na Amé‑
rica Latina também reduziram as barreiras comerciais 
enquanto ao mesmo tempo tentaram controlar o papel 
do governo na economia, reduzir a inflação cronica‑
mente alta e, em muitos casos, abrir o capital bancário 
para transações particulares. Esses esforços no início 
tiveram resultados díspares, mas estão frutificando mais.
Pontanto, embora muitos países em desenvolvimento 
tenham reformado suas economias para se aproximar das 
estruturas das economias industriais bem ‑sucedidas, o 
processo permanece incompleto, e muitos deles tendem a 
apresentar pelo menos uma das seguintes características:
1. Existe uma história de controle governamental direto 
e extenso da economia, incluindo restrições no comér‑
cio internacional, propriedade ou controle governa‑
mental de grandes empresas industriais, controle go‑
vernamental direto de transações financeiras internas 
e um nível alto de consumo governamental com um 
compartilhamento do PNB. Os países em desenvolvi‑
mento diferem amplamente entre si quanto ao grau 
em que o papel do governo na economia tem sido re‑
duzido nessas várias áreas durante as últimas décadas.
2. Existe uma história de inflação alta. Em muitos paí‑
ses, o governo foi incapaz de pagar por seus gastos 
intensos e pelas perdas dos empreendimentos estatais 
por meio de taxas isoladas. A evasão de taxas foi ram‑
pante, e a maior parte da atividade econômica foi diri‑
gida de forma oculta, de modo que provou ‑se sermais 
fácil simplesmente imprimir dinheiro. Senhoriagem é 
o nome que os economistas dão aos recursos reais 
que um governo ganha quando imprime dinheiro que 
ele gasta em mercadorias e serviços. Quando seus go‑
vernos estiveram expandindo a emissão de dinheiro 
continuamente para extrair altos níveis de senhoria‑
gem, os países em desenvolvimento experimentaram 
inflação e mesmo hiperinflação. (Ver, por exemplo, a 
discussão sobre inflação e crescimento da emissão de 
dinheiro na América Latina no Capítulo 15.)
3. Onde os mercados financeiros domésticos têm sido 
liberalizados, instituições de crédito fracas costu‑
mam ser abundantes. Os bancos frequentemente 
emprestam fundos que pediram emprestados para 
financiar projetos pobres ou muito arriscados. Os 
2 Por outro lado, outros países na África subsaariana alcançaram agora 
o status de renda média superior. Botsuana, no sul da África, alcançou 
esse status mais cedo. O país apresentou uma taxa média de crescimen‑
to per capita bem acima de 5% ao ano nas três décadas após 1960.
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527Capítulo 22 Países em desenvolvimento: crescimento, crise e reforma 
empréstimos podem ser feitos na base de conexões 
pessoais em vez de retornos prospectivos, e as salva‑
guardas do governo contra a fragilidade financeira, 
como a supervisão bancária (Capítulo 20), tendem 
a ser ineficazes pela incompetência, inexperiência 
e fraude evidente. Embora o comércio público em 
quotas de ações tenha se desenvolvido em muitos 
mercados emergentes, costuma ser mais difícil para 
os acionistas descobrirem, nos países em desenvol‑
vimento, como o dinheiro da empresa está sendo 
gasto ou como controlar os gestores da empresa. O 
esquema legal para solucionar a posse de ativos em 
casos de falência também é tipicamente fraco. Não 
obstante a instabilidade recente em mercados finan‑
ceiros de países desenvolvidos, ainda é verdade que, 
por comparação, os mercados financeiros de países 
em desenvolvimento permanecem menos eficazes 
para dirigir as economias em direção a seus usos em 
investimentos mais eficientes. Como resultado, tais 
países permanecem ainda mais propensos à crise.
4. Nos locais em que as taxas de câmbio não são atre‑
ladas (como na China), elas tendem a ser dirigidas 
mais fortemente por governos de países em desen‑
volvimento. As medidas governamentais para limi‑
tar a flexibilidade da taxa de câmbio refletem tanto 
o desejo de manter a inflação sob controle quanto 
o medo de que as taxas de câmbio flutuantes este‑
jam sujeitas a uma volatilidade enorme nos merca‑
dos relativamente escassos de moedas de países em 
desenvolvimento. Existe um histórico de alocação de 
câmbio estrangeiro mediante decretos governamen‑
tais em vez de pelo mercado, uma prática (chamada 
controle de câmbio) que alguns países em desenvol‑
vimento ainda mantêm. A maior parte desses países 
tem tentado, em particular, controlar os movimentos 
de capitais limitando as transações de câmbio estran‑
geiras em conexão com o comércio em ações. Mais 
recentemente, contudo, muitos mercados emergentes 
abriram suas contas de capital.
5. Recursos naturais ou commodities agrícolas com‑
põem uma parcela importante das exportações para 
muitos países em desenvolvimento – por exemplo, 
o petróleo russo, a madeira da Malásia, o ouro sul‑
‑africano e o café colombiano.
6. Tentativas de contornar controles governamentais, 
taxas e regulamentações têm ajudado a tornar as prá‑
ticas de corrupção, como suborno e extorsão, um meio 
de vida em muitos — se não na maioria — dos países 
em desenvolvimento. Muito embora o desenvolvimento 
da atividade econômica oculta tenha em muitos exem‑
plos ajudado a eficiência econômica ao restabelecer um 
grau de alocação de recursos baseado no mercado, no 
fim das contas fica claro, com base nos dados, que cor‑
rupção e pobreza andam de mãos dadas.
Para uma grande amostra de países em desenvolvi‑
mento e industriais, a Figura 22.1 mostra a forte rela‑
ção positiva entre a produção per capita real anual e um 
índice inverso de corrupção — variando de 1 (mais cor‑
rupto) a 10 (o mais limpo) — publicado pela organiza‑
ção Transparência Internacional.3
Diversos fatores subjazem essa forte relação positiva. 
As regulamentações governamentais que promovem 
cor rupção também prejudicam a prosperidade econô‑
mica. Estudos estatísticos detectaram que a corrupção 
por si só tende a ter efeitos líquidos negativos sobre a 
eficiên cia econômica e o crescimento.4 Por fim, países 
mais pobres não têm os recursos para conter a corrup‑
ção efetivamente, e a pobreza em si gera uma vontade 
maior de burlar as regras.
Muitas das grandes características que hoje ainda 
definem os países em desenvolvimento tomaram forma 
nos anos 1930 e podem ser seguidas até a Grande Depres‑
são (Capítulo 19). A maior parte dos países em desenvol‑
vimento experimentou controles diretos sobre o comér‑
cio e pagamentos para conservar as reservas de câmbio 
estrangeiras e salvaguardar o emprego doméstico. Con‑
frontados a uma ruptura maciça do sistema de mer‑
cado mundial, países industriais e em desenvolvimento 
permitiram igualmente que seus governos assumissem 
funções diretas crescentes no emprego e na produção. 
Muitas vezes, os governos reorganizavam mercados de 
trabalho, estabeleciam controle estrito sobre os mercados 
financeiros, controlavam preços e nacionalizavam indús‑
trias chave. Contudo, a tendência em direção ao controle 
3 De acordo com os rankings de 2011 da Transparência Internacional, 
o país menos corrupto no mundo era a Nova Zelândia (com um es‑
core alto de 9,5), e o mais corrupto era o Afeganistão (com um escore 
minúsculo de 1,5). O escore dos Estados Unidos era 7,1. Para dados 
detalhados e um panorama geral da economia da corrupção, veja: 
Vito Tanzi. “Corruption around the World”. International Monetary 
Fund Staff Papers, v. 45, p. 559–594, dez. 1998.
4 Existem, naturalmente, evidências anedóticas abundantes sobre as 
ineficiências econômicas associadas com a corrupção. Considere a 
seguinte descrição de 1999 dos negócios no Brasil, que tinha um 
escore de 3,8 pela Transparência Internacional 2011: 
A corrupção vai bem além dos vendedores de rua em suas bar‑
racas. Quase toda atividade econômica possível está sujeita a al‑
guma forma de extorsão oficial. As grandes empresas brasileiras 
costumam concordar em pagar subornos, mas as multinacionais 
geralmente se recusam e preferem pagar multas. O dinheiro — 
pago nos níveis municipal, estadual e federal — é dividido entre 
burocratas e seus padrinhos políticos. Eles têm certeza de que é 
impossível cooperar completamente com todas as minúcias das 
leis, regulamentos, decretos e diretivas do Brasil. Os subornos e 
multas são parte do “Custo Brasil”, termo que resume a multidão 
de despesas que inflam o custo de conduzir negócios no Brasil. 
 Veja: “Death, Decay in São Paulo May Stir Reformist Zeal”. Finan‑
cial Times, 20/21 mar. 1999, p. 4.
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528 Economia internacional
governamental da economia mostrou ‑se mais persistente 
nos países em desenvolvimento, onde as instituições polí‑
ticas permitiam que as empresas com interesses financei‑
ros no status quo perpetuassem essa situação.
Excluídos dos fornecedores tradicionais das fábricas 
durante a Segunda Guerra Mundial, os países em desen‑
volvimento encorajavam novas indústrias manufaturei‑
ras de sua propriedade. A pressão política para proteger 
essas indústrias foi um fator por trás da popularidade 
da industrialização em substituição às importações nas 
primeiras décadas pós ‑guerra. Além disso, as áreas colo‑
niais que se tornaram independentes após a guerra acre‑
ditavam que poderiam alcançar os níveis de renda de 
seus antigos governantes somente por meio de urbaniza‑
ção e industrialização rápidas e dirigidas pelo governo. 
Por fim, os países em desenvolvimento líderes temiam 
que seus esforços para escapar da pobreza seriam amea‑
çados se continuassem a se especializarem exportações 
de commodities primárias, como café, cobre e trigo. Nos 
anos 1950, alguns economistas influentes afirmaram que 
os países em desenvolvimento sofreriam continuamente 
os termos de declínio do comércio, a menos que usassem 
a política comercial para movimentar recursos para fora 
das exportações primárias e em direção a substitutos de 
importação. Essas previsões se provaram erradas, mas 
influenciaram as políticas dos países em desenvolvi‑
mento nas primeiras décadas pós ‑guerra.
Empréstimo e dívida de países 
em desenvolvimento
Uma característica adicional dos países em desen‑
volvimento é crucial para compreender seus problemas 
macroeconômicos: muitos têm dependido muito dos 
influxos financeiros do exterior para o investimento 
doméstico. Antes da Primeira Guerra Mundial e no 
período até a Grande Depressão, esses países (incluindo 
os Estados Unidos na maior parte do século XIX) rece‑
beram grandes influxos financeiros de terras mais ricas. 
A Grã ‑Bretanha foi o maior emprestador internacional, 
mas a França, a Alemanha e outras forças europeias 
contribuíram igualmente para financiar o desenvolvi‑
mento industrial em alguns países então em desenvol‑
vimento (como Argentina, Austrália, Canadá e os Esta‑
dos Unidos) e para a extração de recursos naturais ou 
agricultura de plantação em outros (como Brasil, Peru, 
Quênia e Indonésia).
Nas décadas seguintes à Segunda Guerra Mundial, 
muitas economias em desenvolvimento requisitaram no‑
vamente as economias de países mais ricos e construíram 
uma dívida substancial para o resto do mundo (cerca 
de sete trilhões de dólares em termos brutos no final de 
2013). A dívida dos países em desenvolvimento estava 
no centro de diversas crises de empréstimo internacional 
FIGURA 22.1 Corrupção e produção per capita
EUA
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
0 10.000 20.000 30.000 40.000 50.000 60.000 70.000 80.000 90.000
Produção per capita anual em 2011 (2005 dólares americanos)
Índice inverso de corrupção (menos corrupto = 10)
Nota: A figura mostra os valores de 2011 de um índice (inverso) de corrupção e valores de 2011 de PPP ‑produção per capita real ajustada, mensurada em dólares 
americanos de 2005 (a quantidade que um dólar poderia comprar nos Estados Unidos em 2005). A linha reta representa uma melhor previsão estatística do nível 
de corrupção do país baseando em sua produção per capita real.
Fonte: Transparência Internacional, Índice de Percepção de Corrupção; Banco Mundial, Indicadores de Desenvolvimento Mundiais.
A corrupção tende a 
aumentar à medida que a 
produção per capita real 
diminui.
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529Capítulo 22 Países em desenvolvimento: crescimento, crise e reforma 
que preocuparam legisladores da política econômica no 
mundo inteiro, começando no início dos anos 1980.
A economia de influxos financeiros 
para países em desenvolvimento
Conforme afirmado, muitos países em desenvolvi‑
mento receberam influxos financeiros extensos do exte‑
rior e hoje têm dívidas substanciais com os estrangeiros. 
A Tabela 22.3 mostra o padrão de empréstimos desde 
1973 pelos países em desenvolvimento não produtores 
de petróleo (ver a segunda coluna de dados). Conforme 
você pode ver, esses países eram solicitadores de emprés‑
timos constantes até o último momento do século XX 
(deixando de lado os principais exportadores de petró‑
leo, que têm grandes excedentes quando o preço mun‑
dial do petróleo está alto). Que fatores causaram influ‑
xos financeiros ao mundo em desenvolvimento, e por 
que o padrão aparentemente mudou por volta do início 
do século XXI?
Lembre ‑se da equação (analisada no Capítulo 13) 
que relaciona a poupança nacional, S, o investimento 
doméstico, I, e o balanço de conta ‑corrente, CC : S 
– I = CC. Se a poupança nacional tiver pouco inves‑
timento doméstico, a diferença é igual ao déficit de 
conta ‑corrente. Em virtude da pobreza e de instituições 
financeiras pobres, a poupança nacional é quase sempre 
baixa em países em desenvolvimento. Entretanto, como 
esses países têm relativamente pouco capital, as opor‑
tunidades para introduzir ou expandir lucrativamente a 
fábrica e os equipamentos podem ser abundantes. Tais 
oportunidades justificam um alto nível de investimen‑
tos. Ao ter um déficit em sua conta ‑corrente, um país 
pode obter recursos externos para investir, mesmo que 
seu nível de poupança doméstica seja baixo. Contudo, 
um déficit em conta ‑corrente implica que o país está 
contraindo empréstimos no estrangeiro. Em troca de ser 
capaz de importar mais mercadorias estrangeiras hoje 
do que suas exportações atuais podem pagar, o país deve 
prometer efetuar no futuro o pagamento dos juros e do 
principal nos empréstimos ou dos dividendos em ações 
em empresas vendidas para estrangeiros.
Desse modo, os países em desenvolvimento que con‑
traem empréstimos poderiam ser explicados pelos incen‑
tivos para o comércio intertemporal examinados no Capí‑
tulo 6. Os países com baixa renda geram pouca poupança 
própria para tomar vantagens de todas as suas oportuni‑
dades de investimentos lucráveis. Em países com capital 
alto, por outro lado, muitas oportunidades de investi‑
mento produtivas já têm sido exploradas, mas os níveis 
de poupança são relativamente elevados. No entanto, 
os poupadores em países desenvolvidos podem ganhar 
taxas mais altas de retorno ao emprestar para investi‑
mentos de finanças no mundo em desenvolvimento.
Observe que, quando os países em desenvolvimento 
tomam emprestado para realizar investimentos produ‑
tivos que eles não seriam capazes de realizar de outro 
modo, tanto eles quanto os emprestadores adquirem 
ganhos do comércio. Os devedores ganham porque 
podem consolidar seus capitais sociais apesar da pou‑
pança nacional limitada. Os credores lucram ao mesmo 
tempo porque obtêm retornos mais altos em suas pou‑
panças do que ganhariam domesticamente.
Embora as razões descritas forneçam uma explicação 
para a dívida e os déficits externos dos países em desen‑
volvimento, isso não significa que todos os empréstimos 
de países desenvolvidos para países em desenvolvimento 
sejam justificados. Empréstimos com investimentos finan‑
ceiros sem lucros — por exemplo, shopping ‑centers enor‑
mes que nunca são ocupados — ou importações de mer‑
cadorias de consumo podem resultar em dívidas que os 
devedores não podem pagar. Além disso, as políticas 
governamentais equivocadas, que reduzem artificial‑
mente as taxas de poupança nacional, podem levar a 
empréstimos estrangeiros excessivos. A queda de 1982‑
1989 no nível de empréstimos de países em desenvolvi‑
mento evidente na Tabela 22.3 está associada com as 
dificuldades que alguns países mais pobres tiveram em 
honrar seus pagamentos aos credores.
Um progresso surpreendente iniciado por volta 
de 2000 foi que países em desenvolvimento (incluindo 
muitos que não eram exportadores de petróleo) tiveram 
superávits, uma contrapartida de déficits “de países mais 
tAbelA 22.3
Balanços de contas ‑correntes cumulativas dos principais exportadores de petróleo, outros países em 
desenvolvimento e países desenvolvidos, 1973‑2012 (bilhões de dólares)
Principais exportadores 
de petróleo
Outros países em 
desenvolvimento Países avançados
1973–1981 252,9 –246,1 –183,8
1982–1989 –64,6 –143,3 –426,6
1990–1998 –58,2 –522,7 –105,9
1999–2012 3.445,9 1.766,1 –5.576,6
Fonte: Fundo Monetário Internacional, International Financial Statistics. Contas ‑correntes globais geralmente não somam zero por causa 
de erros, de omissões e da exclusão de alguns países em alguns períodos.
M22_KRUGXXXX_C22.indd 529 1/29/15 6:23 PM
530 Economia internacional
ricos” (principalmente o dos Estados Unidos). Contra‑
riamente ao que a teoria econômica simples preveria, 
o capital estava fluindo colina acima, dos países mais 
pobres para os mais ricos. Mencionamos esse padrão de 
desequilíbrio global no Capítulo 19, e aprofundaremos 
o fenômeno mais adiante neste capítulo. Uma razão 
para esses excedentesera o forte desejo dos países em 
desenvolvimento de acumular reservas internacionais, 
conforme discutiremos no quadro “Por que os países em 
desenvolvimento acumularam níveis tão altos de reser‑
vas internacionais?”.
O problema da inadimplência
Ganhos potenciais de contrair e conceder emprésti‑
mos internacionais não ocorrerão a menos que os cre‑
dores estejam confiantes de que serão pagos. Conforme 
observamos no Capítulo 21, um empréstimo é conside‑
rado em inadimplência quando o devedor, sem a concor‑
dância do credor, deixa de pagar o esquema de acordo 
com o contrato de empréstimo. Tanto a instabilidade 
social quanto política, bem como as fraquezas frequen‑
tes em suas finanças públicas e instituições financeiras, 
tornam muito mais arriscado emprestar para países em 
desenvolvimento do que para países industriais. E, de 
fato, a história dos fluxos financeiros para os países em 
desenvolvimento é repleta de crises financeiras e contra‑
tos de empréstimo inadimplentes:
1. No início do século XIX, diversos estados dos 
Estados Unidos ficaram inadimplentes em emprés‑
timos europeus que eles tinham feito para finan‑
ciar a construção de infraestrutura, como canais de 
navegação.
2. Durante todo o século XIX, os países da América 
Latina tiveram problemas de pagamento. Isso foi 
especialmente verdadeiro para a Argentina, que 
gerou uma crise financeira global em 1890 (a Crise 
do banco Baring) quando ela provou ser incapaz de 
cumprir suas obrigações.
3. Em 1917, o novo governo comunista da Rússia não 
reconheceu as dívidas estrangeiras que tinham sido 
contraídas por governantes anteriores. Os comunis‑
tas fecharam a economia soviética para o restante do 
mundo e embarcaram em um programa de desenvolvi‑
mento econômico centralizado que era com frequên‑
cia forçado ditatorialmente.
4. Durante a Grande Depressão dos anos 1930, a ati‑
vidade econômica mundial entrou em colapso e os 
países em desenvolvimento se encontraram fechados 
aos mercados de exportação dos países industriais 
por um muro de proteção (veja o Capítulo 19). Como 
resultado, quase todos os países em desenvolvimento 
ficaram inadimplentes com suas dívidas externas, e o 
fluxo financeiro particular para os países em desen‑
volvimento minguou por quatro décadas. Diversos 
países europeus ficaram inadimplentes com suas dí‑
vidas da Primeira Guerra Mundial para com os go‑
vernos aliados, principalmente os Estados Unidos.
5. Muitos países em desenvolvimento ficaram inadim‑
plentes (ou reescalonaram suas dívidas estrangeiras) 
nas décadas recentes. Por exemplo, em 2005, após ex‑
tensas negociações, a maior parte dos credores parti‑
culares da Argentina concordou em aceitar somente 
cerca de um terço dos valores contratuais de seus cré‑
ditos no país.
A grande contração da produção e do emprego de um 
país ocorre invariavelmente após uma súbita parada na 
qual o país perde de súbito o acesso a todos os recursos 
de fundos estrangeiros (ver Capítulo 19). Em um nível 
muito básico, a necessidade dessas contrações pode ser 
vista na equação da conta ‑corrente, S – I = CC. Imagine 
que um país tem um déficit de conta ‑corrente que é 5% 
de seu PNB inicial, quando subitamente emprestadores 
estrangeiros ficam temerosos e cortam todos os novos 
empréstimos. Uma vez que sua ação força o balanço de 
conta ‑corrente a ser pelo menos zero CC ≥ 0), a equação 
S – I = CC nos diz que por meio de alguma combinação 
de uma queda no investimento ou um aumento na pou‑
pança, S – I deve imediatamente subir até pelo menos 5%. 
A queda aguda necessária para agregar demanda necessa‑
riamente deprime muito a demanda do país. Mesmo que 
inicialmente não esteja em vias de inadimplência — ima‑
gine que os emprestadores estrangeiros estavam original‑
mente preocupados com um súbito pânico irracional —, a 
contração súbita na demanda que o país sofreria tornaria 
a inadimplência uma possibilidade real.
De fato, as coisas provavelmente podem ficar bem pio‑
res para o país do que o exemplo precedente sugere. Os 
credores estrangeiros não só bloqueiam novos em présti‑
mos se temerem a inadimplência, mas naturalmente tam‑
bém tentarão conseguir tanto mais dinheiro de fora do 
país quanto possível exigindo o pagamento integral de 
quaisquer empréstimos para que o principal possa ser exi‑
gido em curto prazo (por exemplo, depósitos bancários 
de curto prazo líquidos). Quando o país em desenvolvi‑
mento paga o principal da dívida, ele está aumentando 
a riqueza estrangeira líquida. Para gerar o item de conta‑
‑corrente positiva correspondente (ver Capítulo 13), o país 
deve de alguma forma aumentar suas exportações líqui‑
das. Desse modo, em uma crise de parada súbita, o país 
não só terá que conseguir uma conta ‑corrente de zero, 
mas também será, na verdade, obrigado a conseguir um 
excedente (CC > 0). Quanto maior for a dívida externa 
M22_KRUGXXXX_C22.indd 530 1/29/15 6:23 PM
531Capítulo 22 Países em desenvolvimento: crescimento, crise e reforma 
do país em curto prazo — a dívida cujo principal pode 
ser demandado pelos credores — maior será o aumento 
nas economias ou na compressão do investimento que 
será necessário para evitar uma inadimplência. Você já 
deve ter observado que as paradas súbitas em países 
em desenvolvimento e crises de inadimplência podem 
ser dirigidas por um mecanismo de autopreenchimento 
análogo àqueles atrás do balanço de autopreenchimento 
das crises das balanças de pagamentos (Capítulo 18), 
corridas bancárias (Capítulo 20), e aos problemas de 
dívidas soberanas na área do euro (Capítulo 21). De 
fato, a lógica subjacente é a mesma. Além disso, as cri‑
ses de inadimplência em países em desenvolvimento são 
propensas a serem acompanhadas pelo balanço de crises 
de pagamentos (quando a taxa de câmbio é atrelada) e 
corridas bancárias. Um balanço da crise de pagamen‑
tos ocorre porque as reservas de câmbio estrangeiro ofi‑
ciais do país podem ser os únicos meios prontos que ele 
tem para pagar dívidas estrangeiras em curto prazo. Por 
meio da depleção de suas reservas oficiais, o governo 
pode proteger a demanda agregada reduzindo o tama‑
nho do excedente de conta ‑corrente necessário para pre‑
encher as demandas para o pagamento dos credores.5 
Mas a perda de suas reservas deixa o governo incapaz 
de atrelar a taxa de câmbio por mais tempo. Ao mesmo 
tempo, os bancos têm problemas quando os depositan‑
tes domésticos e estrangeiros, temendo a depreciação da 
moeda e as consequências de inadimplências, retiram 
fundos e compram reservas estrangeiras na esperança 
de pagar dívidas de moeda estrangeira ou enviar riqueza 
com segurança para o exterior. Já que os bancos estão 
frequentemente fracos para começar, as retiradas em 
larga escala logo os pressionam à falência. Por fim, um 
impacto negativo sobre as finanças públicas pode com‑
pletar o doom loop. Se o governo precisa contrair mais 
dívidas como um resultado de enfraquecimento dos 
bancos, então seu próprio crédito está enfraquecido, o 
que ocasiona custos mais altos de empréstimos e uma 
chance maior de uma inadimplência soberana.
Como cada uma dessas crises “trigêmeas” reforça as 
demais, uma crise financeira de um país em desenvolvi‑
mento tem uma probabilidade de ser grave, de ter efeitos 
negativos disseminados pela economia e de formar uma 
bola de neve muito rapidamente. A origem imediata 
desse colapso econômico disseminado pode ser a conta 
financeira (como na parada súbita), o mercado de câm‑
bio estrangeiro ou o sistema bancário, dependendo da 
situação específica do país.
Quando um governo se torna inadimplente com suas 
obrigações, o evento é chamado de inadimplência sobe‑
rana. Uma situação conceitualmente diferente ocorre 
quando um grande número de mutuários domésticos 
particulares não pode pagar suas dívidas aos estran‑
geiros. Contudo, na prática, em países em desenvolvi‑
mento os dois tipos de inadimplência caminham juntos. 
O governo pode envolver o setor privado assumindo 
suas dívidas estrangeiras, desse modo esperando evi‑
tar o colapsoeconômico disseminado. Além disso, um 
governo com problemas pode provocar inadimplências 
ao limitar o acesso dos residentes domésticos a suas 
reservas de câmbio externas atuais. Essa ação torna ‑o 
muito mais difícil de pagar as dívidas de moeda estran‑
geira. Em outro caso, o governo torna ‑se intimamente 
envolvido nas negociações subsequentes com os credo‑
res estrangeiros.
As crises de inadimplência eram raras nas primeiras 
três décadas após a Segunda Guerra Mundial: a emissão 
de dívidas pelos países em desenvolvimento era limitada, 
e os credores geralmente eram agências internacionais 
oficiais ou governamentais, como o Fundo Monetário 
Internacional (FMI) e o Banco Mundial. No entano, à 
medida que o fluxo livre de capital global particular se 
expandiu após os primeiros anos da década de 1970, cri‑
ses de inadimplência importantes ocorreram repetida‑
mente (conforme veremos), levando muitos a questionar 
a estabilidade do mercado de capital mundial.6
Formas alternativas de influxo financeiro
Quando um país em desenvolvimento apresenta um 
déficit de conta ‑corrente, ele está vendendo ativos para 
estrangeiros para financiar a diferença entre seu gasto e 
sua renda. Embora tenhamos agrupado essas vendas de 
ativos sob o termo amplo empréstimo, os influxos finan‑
5 Esteja certo de ter entendido por que isso é assim. Se necessário, 
reveja os conceitos de contabilidade de economia aberta do Ca‑
pítulo 13. Para uma análise estatística das características de crise 
monetária, bancária e de inadimplência, veja: Pierre ‑Olivier Gou‑
rinchas e Maurice Obstfeld. “Stories of the Twentieth Century for 
the Twenty ‑First”. American Economic Journal: Macroeconomics, 
v. 4, p. 226–265, jan. 2012.
6 Sobre a história da inadimplência durante o meio da década de 
1980, veja: Peter H. Lindert e Peter J. Morton. “How Sovereign 
Debt Has Worked”. In: Jeffrey D. Sachs (Ed.). Developing Country 
Debt and Economic Performance, v. 1. Chicago: University of Chi‑
cago Press, 1989. Um bom panorama dos influxos de capitais priva‑
dos para os países em desenvolvimento durante o mesmo período 
é dado por Eliana A. Cardoso e Rudiger Dornbusch. “Foreign Pri‑
vate Capital Inflows”. In: Hollis Chenery e T. N. Srinivasan (Eds.). 
Handbook of Development Economics, v. 2. Amsterdam: Elsevier 
Science Publishers, 1989. Um panorama mais recente da crise de 
inadimplência é encontrado em Atish Ghosh et al., IMF ‑Supported 
Programs in Capital Account Crises, Occasional Paper 210. Wa‑
shington, D.C.: International Monetary Fund, 2002. Para uma 
pesquisa histórica abrangente, veja: Carmen Reinhart e Kenneth 
Rogoff, This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly. 
Princeton, NJ: Princeton University Press, 2009. Reinhart e Rogoff 
documentam que, para os países em desenvolvimento, as crises de 
inadimplência podem ocorrer em níveis comparativamente baixos 
de dívida externa em relação à produção.
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532 Economia internacional
ceiros que financiam os déficits dos países em desen‑
volvimento (e, de fato, qualquer déficit do país) podem 
adquirir diversas formas. Tipos diferentes de influxos 
financeiros predominaram em diferentes períodos histó‑
ricos. Como surgem obrigações diferentes a empresta‑
dores, um entendimento da cena macroeconômica nos 
países em desenvolvimento necessita de uma análise cui‑
dadosa de cinco canais maiores pelos quais esses países 
têm financiado seus déficits externos.
1. Financiamento de títulos. Países em desenvolvimento 
algumas vezes venderam títulos para cidadãos es‑
trangeiros particulares para financiar seus déficits. O 
financiamento de títulos foi dominante no período 
até 1914 e nos anos entre as guerras mundiais (1918‑
1939). Essa modalidade ganhou popularidade nova‑
mente após 1990, à medida que os países em desen‑
volvimento tentaram liberalizar e modernizar seus 
mercados financeiros.
2. Financiamento bancário. Entre o início da década de 
1970 e o final da de 1980, os países em desenvolvi‑
mento contraíram extensamente empréstimos de 
bancos comerciais nas economias desenvolvidas. Em 
1970, quase um quarto das finanças externas dos paí‑
ses em desenvolvimento foi fornecido por bancos. 
Em 1981, os bancos forneceram uma quantidade 
de finanças quase igual ao déficit de conta ‑corrente 
agregada dos países em desenvolvimento não produ‑
tores de petróleo, mas nos anos 1990 a importância 
do empréstimo bancário diminuiu.
3. Empréstimo oficial. Os países em desenvolvimento 
algumas vezes contraem empréstimos de agências 
estrangeiras oficiais, como o Banco Mundial ou o 
Banco de Desenvolvimento Interamericano. Tais em‑
préstimos podem ser feitos sob uma base “concessio‑
nal”, ou seja, a taxas de juros abaixo dos níveis do 
mercado, ou sob uma base do mercado, que permite 
que o credor ganhe a taxa de mercado de retorno. 
No período pós ‑Segunda Guerra Mundial, os fluxos 
de empréstimos oficiais para as nações em desenvol‑
vimento encolheram em relação ao total de fluxos, 
mas continuaram a ser dominantes em alguns paí‑
ses, por exemplo, muitos daqueles situados na África 
subsaariana.
4. Investimento direto externo. No investimento direto 
externo, uma empresa de propriedade de residentes 
estrangeiros adquire ou expande uma empresa ou 
fábrica subsidiária localizada no país em desenvolvi‑
mento onde há uma filial (Capítulo 8). Um emprés‑
timo da IBM para sua fábrica filial no México, por 
exemplo, seria um investimento direto pelos Estados 
Unidos no México. A transação entraria na balança 
de contas de pagamentos do México como uma 
venda de ativos financeiros (e na balança de contas 
de pagamentos dos Estados Unidos como uma aqui‑
sição de ativos financeiros iguais). Desde a Segunda 
Guerra Mundial, o investimento direto externo tem 
sido uma fonte consistentemente importante de capi‑
tal dos países em desenvolvimento.
5. Investimento em portfólio em propriedade de empre‑
sas. Desde o início da década de 1990, investidores 
em países desenvolvidos têm mostrado um apetite 
maior em comprar quotas de ações em empresas de 
países em desenvolvimento. A tendência tem sido 
reforçada por muitos esforços de países em desen‑
volvimento na privatização — ou seja, vender para 
proprietários particulares grandes empreendimen‑
tos de propriedade do estado — em áreas chaves, 
como eletricidade, telecomunicações e petróleo. Nos 
Estados Unidos, diversas empresas de investimento 
oferecem fundos mútuos especializados em ações de 
mercados emergentes.
Os cinco tipos de financiamentos descritos podem 
ser classificados em duas categorias: financiamento de 
dívidas e financiamento de patrimônio (Capítulo 20). 
Títulos, bancos e finanças oficiais são todas formas de 
financiamento de dívidas. Nesse caso, o devedor deve 
pagar o valor facial do empréstimo mais juros, indepen‑
dentemente de suas próprias circunstâncias econômicas. 
Investimento direto e compra de portfólio de quotas de 
ações são, por outro lado, formas de financiamento de 
patrimônio. Proprietários estrangeiros de um investi‑
mento direto, por exemplo, têm uma posse de uma par‑
cela de retorno líquido do investimento, não uma posse 
para um fluxo fixo de pagamentos em dinheiro. Desse 
modo, eventos econômicos adversos no país hospedeiro 
resultam em uma queda automática nos ganhos de inves‑
timentos diretos e nos dividendos pagos a estrangeiros.
A distinção entre financiamento de dívida e financia‑
mento de patrimônio é útil para analisar como os paga‑
mentos de países em desenvolvimento aos estrangeiros 
ajustam ‑se aos eventos imprevisíveis, como recessões ou 
termos de mudanças comerciais. Quando os passivos de 
um país estão na forma de dívida, seus pagamentos pro‑
gramados aos credores não caem, mesmo se sua renda 
real cair. Pode então se tornar muito penoso para o 
país continuar a honrar suas obrigações externas — o 
suficiente para levar o país à inadimplência. A vida fre‑
quentemente é mais fácil, contudo, com o financiamento 
de patrimônio. No caso de patrimônio,uma queda da 
renda doméstica reduz automaticamente os ganhos 
dos acionistas estrangeiros, sem violar qualquer acordo 
do empréstimo. Ao adquirir patrimônio, os estrangei‑
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533Capítulo 22 Países em desenvolvimento: crescimento, crise e reforma 
ros concordaram efetivamente em compartilhar tanto 
os tempos ruins quanto os tempos bons da economia. 
Portanto, o financiamento de patrimônio, em vez do 
financiamento de dívidas dos seus investimentos, deixa 
um país em desenvolvimento muito menos vulnerável ao 
risco de uma crise de dívida externa.
O problema do “pecado original”
Quando os países em desenvolvimento incorrem em 
dívidas aos estrangeiros, elas muitas vezes são expressas 
em termos da moeda estrangeira principal — o dólar 
norte ‑americano, o euro ou o iene. Essa prática não é sem‑
pre uma questão de escolha. Em geral, os credores de paí‑
ses mais ricos, temendo a desvalorização extrema e a infla‑
ção que ocorreram tantas vezes no passado, insistem para 
que os países mais pobres prometam pagar nas moedas 
dos credores. Se as dívidas soberanas fossem denominadas 
em moedas nacionais, em vez de estrangeiras — em outras 
palavras, se o contrato de empréstimo fosse uma promessa 
de pagar os credores estrangeiros com moeda nacional —, 
então, os governos de países em desenvolvimento pode‑
riam simplesmente imprimir suas próprias moedas para 
pagar seus credores. Os governos nunca precisariam ter 
um padrão, embora criando inflação eles pudessem redu‑
zir o valor real das suas obrigações.
Em contraste, com os países em desenvolvimento, os 
países mais ricos contraem empréstimos quase sempre 
em termos de suas próprias moedas. Assim, os Esta‑
dos Unidos emprestam dólares de estrangeiros, a Grã‑
‑Bretanha contrai empréstimos em libras esterlinas, o 
Japão toma emprestados ienes e a Suíça pede empresta‑
dos francos suíços.
Para esses países mais ricos, a capacidade de deno‑
minar suas dívidas externas em suas próprias moedas, 
mantendo ativos externos denominados em moeda 
estrangeira, é uma vantagem considerável — mesmo 
apesar da liberdade que isso dá para o governo pagar na 
moeda que pode imprimir. Por exemplo, suponha que 
uma queda na demanda mundial por produtos dos Esta‑
dos Unidos levem a uma depreciação do dólar. Vimos 
no Capítulo 19 como tal depreciação pode amortecer a 
produção e o emprego nos Estados Unidos. O portfó‑
lio norte ‑americano de ativos e passivos estrangeiros, na 
verdade, produz mais uma vantagem de amortecimento: 
como na maior parte, os ativos dos Estados Unidos são 
denominados em moeda estrangeira, o valor em dólar 
desses ativos sobe quando o dólar desvaloriza em relação 
às moedas estrangeiras. Ao mesmo tempo, como os pas‑
sivos estrangeiros dos Estados Unidos são predominan‑
temente (cerca de 95%) em dólares, seu valor em dólar 
sobe muito pouco. Então uma queda na demanda mun‑
dial por bens norte ‑americanos leva à transferência subs‑
tancial de riqueza de estrangeiros para os Estados Uni‑
dos — um tipo de pagamento de seguro internacional.
Para os países pobres que devem contrair emprésti‑
mos em uma moeda estrangeira principal, uma queda 
na demanda por exportação tem o efeito oposto. Como 
os países mais pobres tendem a ser devedores líquidos 
nas principais moedas estrangeiras, uma depreciação da 
moeda doméstica causa a transferência de riqueza para 
estrangeiros, elevando o valor da moeda nacional da 
dívida externa líquida. Isso equivale a seguro negativo!
Um país que pode contrair empréstimos no estrangeiro 
em sua própria moeda consegue reduzir os recursos reais 
que deve aos estrangeiros, sem desencadear uma morató‑
ria, simplesmente por desvalorizar sua moeda. Um país 
em desenvolvimento forçado a contrair empréstimos em 
moeda estrangeira não tem essa opção e pode reduzir 
o que deve aos estrangeiros apenas por meio de alguma 
forma de moratória imediata.7
Os economistas Barry Eichengreen, da Universidade 
da Califórnia, em Berkeley, e Ricardo Hausmann, da 
Universidade de Harvard, cunharam o termo pecado ori­
ginal para descrever a incapacidade dos países em desen‑
volvimento para contrair empréstimos em suas próprias 
moedas.8 Na opinião desses economistas, a incapacidade 
dos países pobres é um problema estrutural causado prin‑
cipalmente por características de mercado de capitais 
global — como o potencial de diversificação adicional 
limitado que a moeda de um país pequeno fornece aos 
credores dos países ricos, que já possuem todas as princi‑
pais moedas em suas carteiras. Outros economistas acre‑
ditam que o “pecado” dos países em desenvolvimento não 
é particularmente “original”, mas em vez disso deriva de 
sua própria história de políticas econômicas impruden‑
tes. O debate está longe de se acalmar, mas seja qual for 
a verdade, é evidente que, por causa do pecado original, 
o financiamento da dívida nos mercados internacionais 
é mais problemático para as economias em desenvolvi‑
mento do que para as desenvolvidas.
Um fenômeno relacionado, mas distinto, é a grande 
escala de empréstimos privados, internos, em dólares ou 
outras moedas estrangeiras principais em muitos países 
7 Como vimos no Capítulo 21, o governo da Grécia deixou de pagar 
sua dívida em 2012, a primeira moratória por um país de renda 
alta desde a década de 1940. Alguns outros países da zona do euro 
poderiam ficar inadimplentes no futuro. No entanto, os países da 
zona do euro enfrentam uma restrição exclusiva em comparação 
com outros países de renda alta. Como a política monetária é con‑
trolada pelo BCE, um único governo da zona do euro não pode 
optar por desvalorizar suas dívidas legalmente mediante a desvalo‑
rização da moeda nacional.
8 Veja seu artigo: “Exchange Rates and Financial Fragility”. In: New 
Challenges for Monetary Policy. Kansas City, MO: Federal Reserve 
Bank of Kansas City, 1999, p. 329–368.
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534 Economia internacional
em desenvolvimento. Como resultado, os devedores de 
moeda estrangeira podem encontrar ‑se em dificuldades 
quando a moeda nacional deprecia.9
A crise da dívida da década de 1980
Em 1981‑1983, a economia mundial sofreu uma 
recessão intensa. Assim como a Grande Depressão 
tornou difícil para os países em desenvolvimento fazer 
pagamentos de seus empréstimos estrangeiros — cau‑
sando rapidamente um padrão quase universal — a 
grande recessão dos anos 1980 também provocou uma 
crise sobre a dívida dos países em desenvolvimento.
O Capítulo 19 descreveu como a Reserva Federal 
dos Estados Unidos em 1979 adotou uma dura política 
anti ‑inflação que aumentou as taxas de juros do dólar e 
ajudou a empurrar a economia mundial na recessão de 
1981. A queda na demanda agregada dos países indus‑
triais teve um impacto negativo direto sobre os países 
em desenvolvimento, é claro, mas três outros mecanis‑
mos também foram importantes. Como o mundo em 
desenvolvimento tinha dívidas extensas denominadas 
em dólar com taxa ajustável (pecado original em ação), 
houve um aumento imediato e espetacular da carga de 
juros que os países devedores tinham que arcar. O pro‑
blema foi ampliado pela valorização acentuada do dólar 
no mercado cambial, que elevou substancialmente o 
valor real dos encargos da dívida em dólar. Por fim, o 
preço das commodities entrou em colapso, deprimindo 
os termos de comércio de muitas economias pobres.
A crise começou em agosto de 1982, quando o 
México anunciou que seu banco central tinha ficado 
sem reservas externas e que não poderia mais atender os 
pagamentos de sua dívida externa. Vendo semelhanças 
potenciais entre o México e outros grandes devedores 
latino ‑americanos, como Argentina, Brasil e Chile, os 
bancos de países industrializados — os maiores credo‑
res privados para a América Latina no momento — se 
esforçavam para reduzir seus riscos ao cortar novos cré‑
ditos e exigir o reembolso de empréstimos anteriores.
Os resultados foram uma incapacidade generalizada 
dos países em desenvolvimentopara cumprir obriga‑
ções de dívida anterior e um movimento rápido para 
uma moratória quase generalizada. A América Latina 
foi, talvez, mais duramente atingida, mas também foram 
atingidos os países do bloco soviético, como a Polônia, 
que tinha contraído empréstimos de bancos europeus. 
Os países africanos, cujas dívidas na maioria eram com 
agências oficiais, como o FMI e o Banco Mundial, tam‑
bém ficaram inadimplentes. A maioria dos países da Ásia 
Oriental foi capaz de manter o crescimento econômico e 
evitar o reescalonamento da dívida (isto é, a ampliação 
dos pagamentos, prometendo pagar juros adicionais no 
futuro). No entanto, no final de 1986, mais de 40 países 
tinham encontrado graves problemas de financiamento 
externo. O crescimento diminuíra drasticamente (ou 
tinha revertido) em grande parte do mundo em desenvol‑
vimento, e os empréstimos a esses países caíram drastica‑
mente. De início, os países industrializados, com envolvi‑
mento pesado pelo FMI, tentaram persuadir os grandes 
bancos a continuar a emprestar, argumentando que 
uma resposta coordenada do empréstimo era a melhor 
garantia de que dívidas anteriores seriam reembolsadas. 
Os formuladores de políticas nos países industrializados 
temiam que conglomerados bancários gigantes como o 
Citicorp e o Bank of America, que tinham empréstimos 
significativos na América Latina, fossem à falência no 
caso de uma moratória generalizada, arrastando para 
baixo o sistema financeiro mundial com eles.10 (Como 
você pode ver, houve mais de uma quase tragédia no 
caminho até a crise financeira de 2007‑2009!) Mas a 
crise não acabou até 1989, quando os Estados Unidos, 
temendo a instabilidade política ao sul, insistiram em 
que os bancos norte ‑americanos dessem alguma forma 
de alívio da dívida para os países em desenvolvimento 
devedores. Em 1990, os bancos concordaram em reduzir 
a dívida do México em 12% e, dentro de um ano, acordos 
de redução também tinham sido negociados por Filipi‑
nas, Costa Rica, Venezuela, Uruguai e Níger. Quando 
a Argentina e o Brasil chegaram a acordos preliminares 
com seus credores em 1992, foi como se a crise da dívida 
da década de 1980 tivesse enfim sido resolvida, mas só 
depois de anos de estagnação econômica.
Reformas, afluxos de capital e 
o retorno da crise
O início dos anos 1990 viu uma renovação de fluxos 
de capital privados para os países em desenvolvimento, 
incluindo alguns da América Latina altamente endivi‑
dados no centro da crise de dívida da década anterior. 
9 Para uma reflexão sobre os motivos da denominação passiva em mo‑
eda estrangeira, consulte o artigo de Rajan e Tokatlidis em Leituras 
adicionais. Quando a moeda é o dólar norte ‑americano, o fenômeno 
é chamado de dolarização. Cada vez mais, alguns dos governos das 
economias dos mercados emergentes mais prósperos foram capazes 
de emitir títulos em moedas domésticas nos mercados de títulos 
domésticos, com alguma demanda de investidores estrangeiros (no‑
tadamente fundos mútuos). Esse desenvolvimento tem contribuído 
para atenuar um pouco o problema do pecado original.
10 Em 1981, os empréstimos de países em desenvolvimento dos oito 
maiores bancos dos Estados Unidos ascenderam a 264% de seu ca‑
pital, então as perdas de 50% dos empréstimos os teriam tornado 
insolventes. Consulte a tabela 5.1a em Federal Deposit Insurance 
Corporation. History of the 80s: Lessons for the Future. Volume I: 
An Examination of the Banking Crises of the 1980s and Early 1990s. 
Washington: FDIC, 1997.
M22_KRUGXXXX_C22.indd 534 1/29/15 6:23 PM
535Capítulo 22 Países em desenvolvimento: crescimento, crise e reforma 
Conforme mostra a Tabela 22.3, o nível de empréstimos 
externos dos países em desenvolvimento não produtores 
de petróleo como um grupo se expandiu muito.
As baixas taxas de juros nos Estados Unidos no início 
dos anos 1990 certamente forneceram um ímpeto inicial 
para esses fluxos de capital renovados. Talvez mais impor‑
tante, contudo, eram os grandes esforços nas economias 
receptoras para estabilizar a inflação, um movimento que 
exigia que o governo limitasse seus papéis na economia e 
aumentasse os retornos dos impostos. Ao mesmo tempo, 
os governos procuravam diminuir as barreiras comer‑
ciais, para desregulamentar a mão de obra e os merca‑
dos de produtos e para melhorar a eficiência dos merca‑
dos financeiros. A privatização disseminada serviu tanto 
para a meta microeconômica, de estimular a eficiência e 
a competição, quanto para a meta macroeconômica, de 
eliminar a necessidade de o governo cobrir as perdas de 
empresas estatais mal administradas e protegidas.
O que por fim empurrou os países a realizar grandes 
reformas apesar dos interesses políticos que lutavam a 
favor do status quo? Um fator foi a própria crise de dívi‑
das de 1980, que resultou naquilo que muitos analistas 
denominaram de uma “década perdida” do crescimento 
da América Latina. Muitos dos legisladores relativa‑
mente jovens que subiram ao poder na América Latina, 
à medida que a crise de dívida terminava, eram econo‑
mistas bem formados que acreditavam que as políti‑
cas econômicas e instituições mal direcionadas tinham 
levado à crise e piorado seus efeitos. Apesar de ser mais 
pobre do que a América Latina tão recentemente, em 
1960, o Leste Asiático agora era mais rico.
Reformas econômicas recentes tomaram formas di‑
ferentes nos países da América Latina, e alguns tiveram 
um progresso significativo. Aqui nós contrastamos os 
aspectos macroeconômicos das abordagens realizadas 
em quatro grandes países que fizeram tentativas de refor‑
mas amplas (embora não igualmente bem ‑sucedidas).
Argentina A Argentina esteve sob regime militar entre 
1976 e 1983, mas a economia continuou sendo proble‑
mática mesmo após o retorno da democracia. Após anos 
marcados por crise bancária, instabilidade fiscal, e mesmo 
hiperinflação, o país por fim passou por uma reforma ins‑
titucional radical no início dos anos 1990. As tarifas de 
importação foram reduzidas, os gastos do governo sofre‑
ram cortes, as principais companhias estatais, incluindo 
a linha aérea nacional, foram privatizadas, e as reformas 
fiscais levaram a maiores rendimentos governamentais.
O componente mais ousado do programa da Argen‑
tina, contudo, foi a nova Lei da Conversibilidade de 
abril de 1991, tornando a moeda da Argentina comple‑
tamente conversível em dólares norte ‑americanos em 
uma taxa fixa de exatamente um peso por dólar. A Lei 
da Conversibilidade também exigiu que a base mone‑
tária fosse lastreada por ouro ou moeda estrangeira, 
assim em um único golpe ela reduziu abruptamente a 
capacidade de o banco central financiar os déficits do 
governo mediante a criação constante de dinheiro. A Lei 
da Conversibilidade representou uma versão extrema da 
abordagem baseada na taxa de câmbio para reduzir a 
inflação que tinha sido tentada muitas vezes no passado, 
mas previsivelmente terminara em uma crise monetária. 
A lei monetária de 1991 exigindo 100% de respaldo do 
câmbio externo para a base monetária tornou a Argen‑
tina um exemplo de um conselho monetário, no qual a 
base monetária é respaldada inteiramente por moeda 
estrangeira e o banco central, desse modo, detém os ati‑
vos domésticos. Dessa vez, a abordagem funcionou por 
quase uma década. Apoiada por reformas financeiras 
e econômicas genuínas, o plano da Argentina teve um 
efeito drástico sobre a inflação que permaneceu baixa 
após cair de 800% em 1990 para bem menos de 5% até 
1995. Contudo, a inflação continuada nos primeiros 
anos do plano de conversibilidade, apesar de uma taxa 
de câmbio fixa, implicou uma grande valorização real 
do peso, cerca de 30% de 1990 até 1995. A valoriza‑
ção real levou ao desemprego e a um déficit de conta‑
‑corrente ‑crescente.
Na metade da década de 1990, o processo de valo‑
rização real do peso terminou, mas o desemprego con‑
tinuou alto pela rigidez nos mercados de mão de obra. 
Embora até 1997 a economia estivesse crescendo rapi‑
damente, o crescimento subsequente tornou‑se negativo 
e o déficit do governo mais uma vez saiu do controle. 
À medida que a economia mundial escorregava para 
a recessão em 2001, o crédito externo da Argentina ia 
minguando. O país tornou ‑se inadimplente de seus 
débitos externos em dezembro de 2001 e abandonou 
o atrelamento peso/dólar em janeiro de 2002. O peso 
depreciou rapidamente e a inflação elevou ‑se mais uma 
vez. A produção argentina caiu para cerca de 11% em 
2002, embora o crescimento tenha retornado em 2003, 
quando a inflação caiu. No momento da redação deste 
capítulo, a Argentina está tentando negociar um acordo 
com seus credores estrangeiros que permitirá que ela 
seja readmitida nos mercados de capital internacionais 
como tomadora de empréstimos.
Brasil Como a Argentina, o Brasil sofreu inflação galo‑
pante na década de 1980, bem como múltiplas tentativas 
malsucedidas na estabilização acompanhada por refor‑
mas da moeda. Contudo, o país levou muito tempo para 
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536 Economia internacional
conseguir ter a inflação sob controle e abordou sua desin‑
flação menos sistematicamente do que os argentinos.11
Em 1994, o governo brasileiro introduziu uma nova 
moeda, o real, atrelada ao dólar. À custa de falências 
bancárias disseminadas, o Brasil defendeu a nova taxa de 
câmbio com taxas de juros altas em 1995, então mudou 
para uma indexação do tipo crawlingpeg fixa crescente 
em face da valorização real substancial. A inflação caiu 
de uma taxa anual de 2.669% (em 1994) para menos de 
10% em 1997.
Contudo, o crescimento econômico continuou sendo 
pouco expressivo. Embora o governo do Brasil tenha 
realizado uma redução nas barreiras de importação, pri‑
vatização e arrocho fiscal, o progresso global do país na 
reforma econômica foi muito mais lento do que no caso 
da Argentina, e o déficit fiscal do governo permaneceu 
inquietantemente elevado. Uma boa parte do problema 
era a taxa de juros muito alta que o governo tinha que 
pagar em sua dívida, uma taxa que refletiu ceticismo nos 
mercados de que a valorização limitada do real em rela‑
ção ao dólar poderia ser mantida.
Por fim, em janeiro de 1999, o Brasil desvalorizou 
o real em 8% e então permitiu que ele flutuasse. Muito 
rapidamente, o real perdeu 40% de seu valor perante o 
dólar. A recessão seguiu à medida que o governo lutava 
para impedir que a moeda seguisse em queda livre. Mas 
a recessão mostrou ter vida curta, a inflação não decolou 
e (como as instituições financeiras do Brasil tinham evi‑
tado fazer empréstimos pesados em dólares), o colapso 
do setor financeiro foi evitado. O Brasil elegeu um presi‑
dente populista, Luiz Inácio Lula da Silva, em outubro 
de 2002, mas as políticas de mercado que ele por fim (e 
inesperadamente) adotou preservaram o acesso do país 
aos mercados de crédito internacional. O crescimento 
econômico tem sido saudável e o país tornou ‑se uma 
força no mundo emergente. Um fator fundamental no 
sucesso tem sido suas fortes exportações de commodi‑
ties, principalmente para a China.
Chile Tendo aprendido as lições do profundo desem‑
prego e colapso financeiro no início da década de 1980, 
o Chile implementou reformas mais consistentes mais 
tarde na década. De modo muito importante, o país 
instituiu um ambiente regulatório rígido para as insti‑
tuições financeiras domésticas e removeu uma garan‑
tia explícita de resgate que tinha ajudado a agravar a 
crise anterior da dívida do Chile. Um tipo de indexação 
crawling ‑peg do regime de taxa de câmbio foi usado 
para derrubar a inflação gradualmente, mas o sistema 
foi operado com flexibilidade para evitar a extrema 
valorização real. O banco central chileno tornou‑
‑se independente das autoridades fiscais em 1990 (no 
mesmo ano em que um governo democrático substi‑
tuiu o regime militar do General Pinochet). Essa ação 
solidificou ainda mais o compromisso de não financiar 
déficits orçamentários ao ordenar ao banco central 
para imprimir dinheiro.12
Outra política nova exigia que todos os fluxos de 
capital (exceto compras de patrimônio) fossem acom‑
panhados de um depósito não remunerado de um ano, 
igual a 30% da transação. Como a duração limitava ‑se 
ao depósito solicitado, a penalidade caía desproporcio‑
nalmente em afluxos de curto prazo, aqueles mais pro‑
pensos a ser retirados por investidores estrangeiros em 
uma crise. Uma motivação para o imposto de influxo 
de capital implícito era limitar a valorização real da 
moeda. O outro era reduzir o risco de que uma retirada 
súbita de fundos estrangeiros de curto prazo pudesse 
provocar uma crise financeira. Há controvérsias consi‑
deráveis entre os economistas se as barreiras de influxo 
de capital chileno tiveram sucesso em seus objetivos, 
embora seja difícil crer que elas tenham provocado 
muito prejuízo.13
As políticas do Chile valeram a pena. Entre 1991 e 
1997, o país desfrutou de taxas de crescimento do PIB em 
média de mais de 8% ao ano. Ao mesmo tempo, a inflação 
caiu de 26% ao ano em 1990 para apenas 6% em 1997. O 
Chile tem sido avaliado não só como o país menos cor‑
rupto da América Latina, mas também como menos 
corrupto do que vários membros da União Europeia e 
do que os Estados Unidos.
México O México introduziu um programa de reforma 
e estabilização ampla em 1987, combinando uma redu‑
ção agressiva da dívida e dos déficits públicos com as 
diretrizes de direcionamento e salários ‑preços de taxa de 
câmbio negociadas com os representantes da indústria e 
11 Para um relato, consulte Rudiger Dornbusch. “Brazil’s Incomplete 
Stabilization and Reform”. Brookings Papers on Economic Activity, 
v. 1, p. 367–404, 1997.
12 Para uma visão geral dos aspectos da abordagem chilena da refor‑
ma econômica, veja: Barry P. Bosworth, Rudiger Dornbusch e Raúl 
Labán (Eds.). The Chilean Economy: Policy Lessons and Challenges. 
Washington, D.C.: Brookings Institution, 1994. Um relato clássico 
dos problemas financeiros chilenos no início da década de 1980 é 
encontrado em Carlos F. Díaz ‑Alejandro. “Goodbye Financial Re‑
pression, Hello Financial Crash”. Journal of Development Economi‑
cs, v. 19, p. 1–24, set./out. 1985. Esse artigo é altamente recomenda‑
do, já que os problemas discutidos por Díaz ‑Alejandro revelaram ‑se 
pertinentes muito além do contexto específico do Chile.
13 Para uma discussão, ver Capítulo 5 do livro de Kenen incluído nas 
Leituras adicionais deste capítulo. Veja também Kevin Cowan e 
José de Gregorio. “International Borrowing, Capital Controls, and 
the Exchange Rate: Lessons from Chile”. In: Sebastian Edwards 
(Ed.). Capital Controls and Capital Flows in Emerging Economies. 
Chicago: University of Chicago Press, 2007, p. 241–296.
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537Capítulo 22 Países em desenvolvimento: crescimento, crise e reforma 
dos sindicatos de trabalhadores.14 No mesmo ano, o país 
assumiu um compromisso significativo com o livre comér‑
cio, unindo ‑se ao GATT. (O México posteriormente se 
juntou à Organização para Cooperação e Desenvolvi‑
mento Econômico e, em 1994, aderiu ao Acordo de Livre 
Comércio da América do Norte.)
O México fixou a taxa de câmbio do seu peso em 
relação ao dólar dos Estados Unidos no final de 1987, 
mudou para uma indexação crawling no início de 1989 
e para uma faixa crawling no final de 1991. O governo 
manteve um nível limite máximo possível de valorização 
do peso, mas anunciou a cada ano após 1991 um limite 
gradualmente crescente na extensão permitida de depre‑
ciação da moeda. Assim, foi autorizado que o intervalo 
de flutuação da taxa de câmbio possível aumentasse ao 
longo do tempo.
Apesar dessa flexibilidade potencial, as autoridades 
mexicanas mantiveram a taxa de câmbio perto de seu 
teto de valorização. O peso, portanto, nitidamente subiu 
de preço em termos reais, e surgiu um grande déficit da 
conta ‑corrente. Em 1994, as reservas de divisas do país 
caíram para níveis muito baixos. A agitação civil, uma 
transição presidencial iminente e temores de desvalori‑
zação contribuírampara essa queda. Outro fator impor‑
tante por trás do vazamento de reserva estrangeira, 
no entanto, foi uma extensão contínua de créditos do 
governo aos bancos que sofriam perdas com emprésti‑
mos. O México privatizara rapidamente suas margens 
sem salvaguardas regulatórias adequadas, e também 
tinha aberto sua conta de capital, dando assim aos 
bancos acesso gratuito aos fundos estrangeiros. Como 
os bancos estavam confiantes de que seriam socorridos 
pelo governo se tivessem problemas, o risco moral era 
desenfreado. Na esperança de estimular o crescimento 
e reduzir um déficit em conta ‑corrente que até então 
era quase 8% do PIB, o novo governo do México, que 
assumiu em dezembro de 1994, desvalorizou o peso 15% 
além do limite de depreciação prometido um ano antes. 
A indexação de moeda desvalorizada foi imediatamente 
atacada por especuladores, e o governo recuou para 
uma flutuação. Os investidores estrangeiros em pânico 
empurraram o peso para baixo precipitadamente, e em 
pouco tempo o México tornou ‑se incapaz de contrair 
empréstimos exceto a juros de penalização. Como em 
1982, o risco de inadimplência apareceu novamente. O 
país só evitou o desastre com a ajuda de um emprés‑
timo de emergência de US$ 50 bilhões, orquestrado pelo 
Tesouro dos Estados Unidos e o FMI.
A inflação, que caíra de 159% em 1987 para apenas 
7% em 1994, subiu enquanto o peso depreciou. A produ‑
ção nacional do México recuou mais de 6% em 1995. O 
desemprego mais do que duplicou em meio a cortes fis‑
cais agudos, taxas de juros nas alturas e uma crise ban‑
cária generalizada. Contudo, a contração durou apenas 
um ano. Em 1996, a inflação estava caindo e a econo‑
mia se recuperava com o peso continuando a flutuar. 
O México recuperou o acesso aos mercados de capitais 
privados e reembolsou o Tesouro dos Estados Unidos 
antes do previsto. Uma grande conquista foi expandir 
suas instituições democráticas e afastar ‑se do regime de 
partido único virtual que caracterizara grande parte da 
história do país do século XX.
Leste Asiático: sucesso e crise
No início de 1997, os países da Ásia Oriental eram 
a inveja do mundo em desenvolvimento. Suas taxas de 
crescimento rápido iam levá ‑los até a escala de desen‑
volvimento, colocando vários deles a um passo do status 
de países desenvolvidos (que vários alcançaram agora). 
Então eles foram afetados por uma crise financeira 
desastrosa. A velocidade com que o sucesso econômico 
do Leste Asiático se transformou em caos econômico foi 
um choque intenso para a maioria dos observadores. O 
revés provocou uma crise mais ampla que envolveu paí‑
ses tão distantes como a Rússia e o Brasil. Nesta seção, 
analisamos a experiência do Leste Asiático. As lições, 
como veremos, reforçam aquelas da América Latina.
O milagre econômico do leste asiático
Como vimos na Tabela 22.2, a Coreia do Sul era uma 
nação extremamente pobre na década de 1960, com uma 
pequena indústria e aparentemente poucas perspectivas 
econômicas. Em 1963, no entanto, o país lançou uma 
série de reformas econômicas inovadoras, mudando da 
estratégia de desenvolvimento de substituição de impor‑
tações voltada para o mercado interno para uma estraté‑
gia que enfatizava as exportações. E o país começou uma 
ascensão econômica notável. Durante os 50 anos seguin‑
tes, a Coreia do Sul aumentou seu PIB real per capita 
em cerca de 16 vezes — mais do que o aumento que os 
Estados Unidos alcançaram ao longo do século passado.
Ainda mais notável foi que a Coreia do Sul não estava 
sozinha. Sua ascensão econômica foi paralela à de várias 
outras economias do Leste Asiático. Na primeira onda, 
foram Hong Kong, Taiwan e Singapura que começaram 
a crescer rapidamente na década de 1960. No decorrer das 
14 As ideias subjacentes à abordagem mexicana são explicadas por um 
de seus arquitetos, Pedro Aspe Armella, um economista formado 
no Instituto de Tecnologia de Massachusetts, que foi ministro das 
finanças no período 1988‑1994. Consulte seu livro Economic Trans‑
formation the Mexican Way. Cambridge, MA: MIT Press, 1993. 
Consulte também Nora Lustig, Mexico: The Remaking of an Eco‑
nomy. Washington, D.C.: Brookings Institution, 1992.
M22_KRUGXXXX_C22.indd 537 1/29/15 6:23 PM
538 Economia internacional
décadas de 1970 e 1980, o clube das economias asiáticas 
de crescimento rápido expandiu ‑se para incluir Malásia, 
Tailândia, Indonésia, e — impressionantemente — China, 
a nação mais populosa do mundo. Pela primeira vez desde 
a ascensão do Japão como potência industrial no fim do 
século XIX, uma parte substancial do mundo parecia 
fazer a transição do Terceiro para o Primeiro Mundo.
Ainda há uma controvérsia considerável sobre as 
razões desse “milagre econômico”. No início de 1990, 
estava na moda entre alguns comentaristas atribuir o 
crescimento da Ásia a um sistema asiático comum de 
cooperação de negócios ‑governo e política industrial. 
No entanto, mesmo um olhar superficial para as econo‑
mias envolvidas torna dúbia a afirmação de um sistema 
comum. As economias de crescimento alto incluem regi‑
mes como o da Coreia do Sul, onde o governo tomou 
um papel ativo na alocação de capital entre as indústrias. 
Mas também incluíam regimes como os de Hong Kong 
e Taiwan, onde esse tipo de política industrial estava 
em grande parte ausente. Algumas economias, como as 
de Taiwan e Singapura, dependiam fortemente da cria‑
ção de subsidiárias locais de empresas multinacionais. 
Outras, como Coreia do Sul e Hong Kong, dependiam 
principalmente de empresários nacionais.
Por que os Países em desenvolvimento acumularam níveis tão altos de reservas 
internacionais?
Os países em desenvolvimento enfrentando crises 
acham que suas reservas internacionais alcançavam 
níveis muito baixos. Um país que está fixando sua 
taxa de câmbio pode ter pouca escolha, além de dei‑
xar sua moeda depreciar uma vez que suas reservas 
foram esgotadas. Um país sem reservas de câmbio 
estrangeiras líquidas pode não ter qualquer meio para 
pagar os credores que tinham estendido previamente 
os empréstimos de moeda em curto prazo. Como na 
corrida bancária, o mercado teme que a depreciação 
ou a inadimplência potencial possa ser autorrealizada. 
Se a confiança do mercado falhar, as reservas rapida‑
mente desaparecerão e nenhum novo empréstimo de 
estrangeiros será possível. O esmagamento da liqui‑
dez resultante pode tornar impossível para um país 
cumprir suas obrigações externas remanescentes.
Esse tipo de mecanismo de “corrida bancária” 
tem estado no centro de muitas crises de países em 
desenvolvimento, incluindo a crise econômica de 
1997‑1998 da Ásia, que discutiremos a seguir. Após 
a crise da Ásia, que afetou diversos países em todo 
o mundo, diversos economistas sugeriram que os 
países em desenvolvimento tomem o problema em 
suas próprias mãos. Como o crédito externo tende a 
minguar precisamente quando ele é mais necessário, 
os países poderiam proteger ‑se melhor a si próprios 
acumulando grandes quantidades de dinheiro vivo — 
dólares, euros e outras moedas estrangeiras ampla‑
mente aceitas.
Quando os países tinham pouco envolvimento 
com os mercados de capital mundiais (como durante 
os anos 1950 e início dos anos 1960), a adequação 
das reservas era julgada geralmente pela referência à 
probabilidade que os ganhos com exportação podiam 
ficar temporariamente aquém das necessidades de 
importação. Mas nas finanças globalizadas do mundo 
de hoje, o volume de reservas necessário para deter 
uma crise pode ser de magnitude maior. Conforme 
o economista Martin Feldstein de Harvard coloca: “O 
meio mais direto para um país alcançar liquidez é acu‑
mular quantidades substanciais de reservas externas 
líquidas (...) [Um] governo não deveria julgar a ade‑
quação de suas reservas em relação aos valores de 
importações. Uma meta de reservas comum de, diga‑
mos, seis meses de importações ignora o fato de que 
as crises monetárias são sobre fluxos de capital, não 
sobre financiamento de comércio. O que importa é o 
valor das reservas