Análise de investimentos no setor público

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DESCRIÇÃO
Conceituação de investimentos no setor público, por meio de parcerias com o setor privado e
avaliação de financiamentos específicos (project finance).
PROPÓSITO
Compreender a relação entre o project finance e sua consequente viabilização jurídico-
econômica, por meio da criação de uma sociedade de propósito específico (SPE), bem como
as relações que envolvem os setores público e privado em suas parcerias (PPP).
OBJETIVOS
MÓDULO 1
Examinar modelos de financiamentos corporativo e especializado (project finance)
MÓDULO 2
Identificar as especificidades das formações de parcerias público-privadas (PPP)
MÓDULO 3
Reconhecer a formação das sociedades de propósito específico (SPE)
INTRODUÇÃO
No Brasil, durante décadas, o Estado assumiu a iniciativa de estabelecer empresas estatais,
por causa do perfil dos projetos de longo prazo de maturação. A partir do início da década de
1990, com o começo dos processos de privatização, o Estado passou a delegar à iniciativa
privada parte de suas funções empresariais (no caso das concessões) e a totalidade dessas
funções (no caso das companhias de atividade industrial, não caracterizadas como monopólio
natural).
Veremos as modalidades de parcerias do Estado com a iniciativa privada por meio de parcerias
público-privadas. Nesse âmbito, abordaremos a criação de sociedades de propósito específico,
assim como a modalidade de financiamento do tipo project finance, visando segregar o negócio
relativo ao projeto dos instrumentos corporativos tradicionais de captação das companhias
(ações, debêntures etc.)
MÓDULO 1
 Examinar modelos de financiamentos corporativo e especializado (project finance)
CARACTERÍSTICAS DO PROJECT FINANCE
O processo de privatização, iniciado na década de 1990, transformou o Estado brasileiro em
regulador de concessões de serviço público e em financiador de grandes projetos assumidos
pela iniciativa privada.
Os regimes tradicionais de financiamento começaram a dar espaço a financiamentos
mistos, incluindo instituições públicas de fomento, como o BNDES. Com a necessidade
de obtenção de garantia aos patrocinadores de companhias (acionistas) visando à viabilidade
dos empreendimentos, surgiu a modalidade project finance no mercado, adotada por arranjos
societários conhecidos como parcerias público-privadas.
Project finance é geralmente vinculado a projetos de investimento nas áreas de infraestrutura,
como ferrovias, telecomunicações, portos. No Brasil, o project finance já é uma realidade, e sua
utilização deverá ser crescente nos próximos anos. Trata-se de uma modalidade adequada ao
uso intensivo de capital, mesclando capital de terceiros, patrocinadores e acionistas. O projeto
funciona como uma unidade econômica independente e autossustentável.
As operações têm como garantia o fluxo de caixa do empreendimento, sendo independentes
dos ativos pertencentes aos investidores.
Para que isso seja possível, existe a necessidade de segregar os ativos e as operações do
projeto dos ativos e operações da empresa original. Por essa razão, essas operações são
comumente conhecidas no mercado como financiamentos fora do balanço ou off
balance sheet. Como as garantias apenas se baseiam nos projetos, seus ativos e receitas
também podem ser denominadas como fonte de recursos limitada.
ATORES ENVOLVIDOS NO PROJECT
FINANCE
O project finance poderá ser utilizado quando um conjunto de ativos relacionados for capaz de
funcionar de maneira lucrativa e como unidade econômica independente. O resultado
operacional do empreendimento será a fonte de remuneração dos acionistas. Os
patrocinadores do projeto são os acionistas; e as unidades provedoras de empréstimo,
os financiadores.
Sociedade de propósito específico (SPE)
É responsável pelos ativos e operações do projeto. Diferentemente da sociedade anônima,
possui duração limitada, extinguindo-se automaticamente quando as condições contratuais
assim o determinarem. A vida útil da SPE é, no mínimo, igual ao prazo do endividamento
contratado.
Patrocinadores
São grupos econômicos ou empresas responsáveis pela criação do empreendimento. Os
patrocinadores devem ter expertise na área de atuação do projeto, no sentido de garantir o
eficiente funcionamento dele.
Agentes financiadores
São bancos comerciais e bancos de fomento (nacionais ou internacionais), como o Banco
Mundial, BID, BNDES, entre outros.
Compradores
São indivíduos ou instituições que se obrigam a adquirir, por meio de um contrato, uma
quantidade mínima de produção ou fornecimento da SPE, de forma a garantir o equilíbrio
econômico-financeiro.
VIABILIDADE TÉCNICA DE UM PROJECT
FINANCE
 
Imagem: Shutterstock.com
Antes de se iniciar a implantação do empreendimento, os patrocinadores devem realizar
um amplo trabalho de engenharia, para avaliar os processos tecnológicos e o projeto
proposto. Se o projeto for novo, devem ser construídas unidades-piloto para testar a
viabilidade do projeto em escala normal. O projeto deve prever espaço para expansões futuras,
além da capacidade inicial. Deve ser feito um trabalho de avaliação do impacto ambiental, no
sentido de garantir a viabilidade do empreendimento.
É comum a contratação de especialistas externos, como exigência dos credores de longo
prazo, para afiançar a viabilidade técnica, o cumprimento do cronograma, a capacidade das
instalações e as estimativas de custos de construção.
VIABILIDADE ECONÔMICA DE UM
PROJECT FINANCE
 
Imagem: Shutterstock.com
A questão fundamental que se impõe na avaliação econômica de um project finance é o valor
presente líquido (VPL) do fluxo de caixa do projeto.
A partir de um custo de oportunidade determinado para o empreendimento específico, faz-se
um desconto a valor presente desse fluxo de caixa. Se o resultado for positivo, o projeto é
viável. Se negativo, não.
Para viabilizar economicamente um project finance, deve haver uma geração de caixa estável
e com boa previsibilidade. Os recursos devem ser muitos para cumprir com os compromissos
de custos operacionais, as obrigações dos empréstimos contratados, bem como o retorno de
capital exigido pelos atores do empreendimento. O fluxo de caixa é a garantia do
financiamento. O fluxo de caixa também deve ser suficiente para oscilações das taxas de juros,
que aumentam o custo de oportunidade do investimento. Outras variáveis, como oscilações de
cronograma e aumento nos custos operacionais, devem ser supridas pelo fluxo de caixa.
PROJECT FINANCE E O FINANCIAMENTO
DIRETO CONVENCIONAL
Observe as características e principais diferenças entre o financiamento direto e um project
finance:
Financiamento direto Project finance
O arranjo societário é corporativo. Há
uma mescla entre os fluxos de caixa de
diferentes ativos e projetos.
O projeto pode ser estruturado
como sociedade limitada,
apropriando-se dos benefícios
fiscais dessa modalidade. Os
ativos e fluxos de caixa do
projeto são segregados dos
demais da companhia.
Com relação ao risco, os credores têm
absoluto direito de regresso junto ao
patrocinador do projeto. Os riscos são
diversificados por meio da carteira.
Alguns riscos podem ser mitigados por
meio de contratos de seguro, por
exemplo.
O direito de regresso dos
credores é limitado. A
exposição financeira dos
credores é específica do
projeto. As cláusulas
contratuais podem redistribuir
riscos.
O financiamento pode ser estruturado
de maneira simples.
Envolve maior número de
informações no financiamento.
A decisão entre reinvestir lucro ou
distribuir dividendos é tomada
diretamente pela gestão da companhia.
A decisão de reinvestir o lucro
ou distribuir dividendos é
limitada.
Em casos de insolvência, os credores
têm o benefício de toda a carteira de
ativos do patrocinador.
Os credores, para receberem
os juros, valem-se de um ou
mais ativos específicos.
O projeto pode ser destacado
da possível insolvência do
patrocinador.
PRINCIPAIS RISCOS DE UM PROJETO
Os credores não estão dispostos a participarde um projeto sem acreditar que ele seja viável.
Como o project finance não dispõe de um histórico de riscos, os credores exigem
garantias complementares. Para isso, exigirão que setores com potencial de crédito
assumam a responsabilidade para efetivar essa exigência.
RISCO DE CONCLUSÃO
Refere-se à hipótese de que o projeto não venha a ser efetivado. Há uma vertente monetária e
outra técnica. A monetária diz respeito à instabilidade dos custos projetados e ao aumento das
taxas de juros e de inflação. A técnica se refere, por exemplo, ao fato de que uma planta piloto
tenha se mostrado eficiente, mas a operação em escala normal, não. Outra forma seria a
inadequação dos equipamentos às condições inicialmente previstas nos contratos.
RISCO TECNOLÓGICO
Refere-se ao aparato tecnológico não apresentar desempenho de acordo com as
especificações, ou se tornar prematuramente obsoleto. O elemento de risco se enquadra mais
corretamente no risco de conclusão.
RISCO DE FORNECIMENTO DE MATÉRIAS-PRIMAS
Refere-se, especialmente, a projetos de recursos naturais, matérias-primas ou outros fatores
de produção que se tornem exauridos, ou indisponíveis durante a vida do projeto. Os credores
do projeto quase sempre exigirão um estudo independente de reservas para determinar a
adequação das reservas minerais para um projeto de recursos naturais.
RISCO ECONÔMICO
Ocorre quando a demanda pelos produtos ou serviços do projeto não é suficiente para produzir
a receita necessária para cobrir os custos operacionais e o serviço da dívida do projeto, mas
oferece uma taxa de retorno justa aos empreendedores.
RISCO POLÍTICO
Envolve a possibilidade de as autoridades políticas interferirem na viabilidade econômica do
projeto, por exemplo, por meio do aumento excessivo da carga tributária, decretação de
pacotes econômicos etc.
RISCO FINANCEIRO
Aborda a possibilidade de uma parcela significativa do financiamento da dívida de um projeto
consistir em dívida com taxas de juros flutuantes. Há um risco de que as taxas de juros
crescentes possam pôr em perigo a capacidade de o projeto atender o serviço de sua dívida.
COMO NEUTRALIZAR OS RISCOS
A estrutura do project finance é garantida por uma rede de contratos, que disciplinam as
relações de todos os participantes do processo e que possuem cláusulas específicas que
garantem a cobertura dos eventos anteriormente citados.
Conforme dito anteriormente, a garantia dos sócios deve ser o último elemento a ser
considerado para a cobertura desses riscos, pois, do contrário, a principal característica do
project finance (ou seja, sua autossustentação) fica completamente desvirtuada.
 
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MODALIDADES DE CONTRATOS DE
COMPRA
TAKE IF OFFERED
Significa leve se oferecido. O consumidor da SPE só está obrigado a adquirir o que a
empresa efetivamente estiver apta a produzir (está vinculado diretamente à aquisição do
produto, ou serviço em espécie). Caso haja a interrupção das atividades da SPE por
qualquer motivo, seu nível de geração de caixa fica comprometido. Nessa situação, a
capacidade de pagamento dos empréstimos deve ser feita por meio de outros arranjos de
garantia.
TAKE OR PAY
Significa leve ou pague. Dá ao comprador a opção de pagar pelos produtos ou serviços
do projeto, independentemente de recebê-los ou não. Por exemplo, uma unidade industrial
adquire 50MW de uma central de cogeração, construída sob o regime de project finance.
Mesmo em momentos de desaquecimento econômico, quando a unidade opera com maior
ociosidade (ou seja, seu funcionamento ocorre em níveis inferiores de sua capacidade
instalada), ela terá que efetuar o pagamento referente à aquisição dos 50MW, usando-os ou
não. No entanto, na situação contrária, em que a central de cogeração não possua capacidade
suficiente para atender a indústria, gerando apenas 20MW, ela receberá apenas pelo montante
produzido. Dentro desses cenários, um contrato take or pay também não oferece garantia
plena ao credor, que tem de procurar outros mecanismos de proteção.
CONTRATO THROUGHPUT
Característico, principalmente, de projetos que envolvam transporte de insumos
(exemplo: gasodutos, oleodutos). Para esses serviços, são desembolsados os montantes
suficientes para o pagamento das despesas operacionais do projeto, bem como o serviço da
dívida.
CONTRATO HELL OR HIGH WATER
Contrato haja o que houver. Nesse caso, ocorre o pagamento, pelo comprador, da
quantidade efetivamente contratada, independentemente de qualquer situação
(principalmente em circunstâncias onde a SPC, por qualquer evento, não consiga atingir níveis
operacionais satisfatórios). No exemplo anterior, a unidade industrial pagaria à central de
cogeração o equivalente à produção dos 50MW em duas situações:
No caso de não a utilizar em cenários de fraca sazonalidade;
Mesmo que a central consiga produzir apenas os 20MW.
Sem dúvida, seria a única forma de garantir plena segurança ao credor, pois os níveis de
geração de caixa do projeto manter-se-iam estáveis sob quaisquer circunstâncias.
 ATENÇÃO
Apesar de não oferecer uma cobertura completa, o modelo mais usual de contrato têm sido o
take or pay (talvez pelo fato de não imputar um risco também para o comprador dos produtos e
serviços).
Conforme visto anteriormente, a SPE, na maioria das vezes, será penalizada por seu
consumidor se não possuir um nível de produtividade adequado. Um dos principais itens que
podem impactar as atividades é sem dúvida o fornecimento de matérias-primas. Para que
esse fluxo não seja interrompido, o fornecedor estabelece com a empresa um acordo de
fornecimento de insumos, especificando as quantidades, características e condições de preços.
Se qualquer dessas condições for descumprida, o fornecedor será obrigado a indenizar a SPE.
PROJECT FINANCE
O especialista Isaac Benjó Neto fala sobre a importância do project finance para os
investimentos no país:
ARRANJOS DE GARANTIA RELATIVOS À
CONCLUSÃO
Durante a fase de implementação do projeto, seus patrocinadores devem fornecer aos
credores uma garantia de que ele será concluído no prazo especificado. Caso algum
evento comprometa o cronograma inicial, os patrocinadores se obrigam a liquidar toda a dívida
contratada no mesmo momento. Após passado o período pré-operacional, tais garantias ficam
liberadas.
UTILIZAÇÃO DE SEGUROS COMO
FERRAMENTA AUXILIAR NA REDE DE
GARANTIAS
Além das coberturas tradicionais, os contratos de seguro podem oferecer uma garantia
adicional aos credores quanto aos riscos de performance, principalmente, aqueles não
cobertos pelos contratos de compra, conforme já vimos.
 
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COBERTURAS TRADICIONAIS
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No que se refere a danos materiais tanto na unidade produtora quanto em seus
equipamentos.
CONTROLE DOS RECURSOS NA SPE
Durante os períodos de amortização de dívida, os recursos gerados pela SPE são
centralizados em uma escrow accounting, ou seja, uma espécie de conta-corrente
administrada por um agente fiduciário que verifica a utilização desses recursos, bem
como a sua adequada remuneração que, de modo geral, deve ser proveniente de
aplicações conservadoras.
NECESSIDADE DA ANÁLISE FINANCEIRA
DO PROJETO
Mesmo com todas as ferramentas de proteção ao crédito, a análise financeira do projeto
continua sendo uma condição necessária, pois volta-se à questão básica do investidor, que é a
maximização dos recursos aplicados.
De modo geral, a metodologia mais utilizada é a definição da taxa interna de retorno (TIR),
para determinar tanto os níveis de rentabilidade do projeto como a rentabilidade para o
investidor.
VANTAGENS E DESVANTAGENS DO
PROJECT FINANCE
Veja no quadro as vantagens e desvantagens do project finance:
Vantagens do project finance
Obtenção de recursos financeiros a custos mais baixos
Isso ocorre porque a concessão de crédito não é feita com base nos acionistas, mas na
capacidade de financiamento do projeto.
Obtenção de economias de escala/redução da alavancagem financeiraO project finance permite, aos investidores que operam no mesmo segmento de
atuação, a construção de uma unidade de grande porte, sem a necessidade de realizar
um processo de associação formal (via fusão e aquisição, por exemplo), sem
comprometer a situação patrimonial dos grupos dos quais fazem parte por meio da
contratação de maiores volumes de endividamento.
Compartilhamento de riscos
Nesse tipo de operação, os riscos não ficam por conta, apenas, dos patrocinadores do
projeto, podendo ser alocados aos demais elementos, por exemplo, compradores e
fornecedores.
Desvantagens do project finance
Complexidade da estrutura
Caracterizada, basicamente, pelo forte embasamento jurídico, em função da
necessidade de elaboração de uma rede de contratos, que são a base da garantia do
projeto.
VERIFICANDO O APRENDIZADO
1. COM A NECESSIDADE DE OBTENÇÃO DE GARANTIA AOS
PATROCINADORES DE COMPANHIAS (ACIONISTAS) VISANDO À
VIABILIDADE DOS EMPREENDIMENTOS, SURGIU A MODALIDADE:
A) Corporate finance
B) Financiamento internacional
C) Recessão
D) Project finance
E) Enterprise
2. UMA CARACTERÍSTICA MARCANTE NO PROJECT FINANCE É A
NECESSIDADE DE:
A) Segregar os ativos e operações da empresa original.
B) Especificar as necessidades econômicas adicionais.
C) Gerar renda de terceiros para acionistas.
D) Gerar juros.
E) Gerar expectativas.
GABARITO
1. Com a necessidade de obtenção de garantia aos patrocinadores de companhias
(acionistas) visando à viabilidade dos empreendimentos, surgiu a modalidade:
A alternativa "D " está correta.
 
O project finance é uma modalidade de financiamento de projetos que vincula o risco do
negócio ao risco do empreendimento, reduzindo a interferência de passivos da companhia.
2. Uma característica marcante no project finance é a necessidade de:
A alternativa "A " está correta.
 
Em um project finance, a garantia do negócio é derivada do fluxo de caixa do empreendimento,
atuando de forma autônoma e independente da estrutura corporativa da companhia
financiadora.
MÓDULO 2
 Identificar as especificidades das formações de parcerias público-privadas (PPP)
PPP E O FINANCIAMENTO EM
INFRAESTRUTURA
Serão descritos os fundamentos das parcerias público-privadas (PPP), importantes alternativas
no processo de privatização e financiamento dos investimentos em infraestrutura no Brasil. As
PPP são soluções adequadas nos casos de investimentos que requerem grande inversão de
recursos financeiros iniciais, pois facilitam a atração do setor privado, ao mesmo tempo que
permitem ao setor público a apropriação das eficiências criadas pelo setor privado.
As parcerias público-privadas utilizadas nos projetos de infraestruturas e serviços públicos são
motivadas pela escassez de recursos financeiros por parte das entidades públicas.
Cabe ao Estado o fornecimento de serviços públicos como saúde, educação, assistência
social à população do país, além da construção de infraestrutura básica como estradas,
pontes, ferrovias. Normalmente, tais projetos não são rentáveis sob o ponto de vista
financeiro, mas trazem benefícios à sociedade, como melhoria das condições de saúde, do
nível de educação e de acessibilidade entre localidades.
 ATENÇÃO
O modelo PPP não deve ser encarado como uma opção mais fácil para realizar a construção
de infraestrutura, ou serviço de determinado projeto, mas como a forma alternativa de
realização de investimentos que a administração pública não conseguiria realizar.
As PPP são contratos, em geral, de longa duração, em que a entidade privada tem o
dever de prestar um serviço público. Essa parceria surge da capacidade do setor público de
captar recursos do setor privado para projetos que antes só dependiam do Estado.
As PPP envolvem transferência e partilha de responsabilidades e riscos financeiros entre as
entidades públicas e privadas. A melhoria do serviço público só ocorrerá, dada a escassez dos
recursos públicos, se forem partilhados os riscos existentes nos programas públicos. As PPP
podem aumentar a eficácia dos serviços públicos.
Elas são uma oportunidade de o Estado desenvolver diversas infraestruturas sem onerar a
dívida pública e, ao mesmo tempo, permitem uma diluição do respectivo esforço financeiro
inerente às elevadas despesas de capital dos projetos de infraestrutura.
 
Foto: Shutterstock.com
As PPP compõem uma modalidade que surgiu, no Brasil, como novo instrumento de
financiamento em infraestrutura, por meio da Lei 11.079, aprovada pelo Congresso Nacional,
em 30 de dezembro de 2004, que criou as normas que norteiam a divisão de riscos e
eficiências entre o setor público e o setor privado. Há riscos mais facilmente absorvíveis pelo
setor público, uma vez que são repartidos por toda a sociedade. O setor privado, porém, tende
a ser mais empreendedor e mais eficiente. Por questões de limitações orçamentárias, os
investimentos elegíveis para as PPP não são realizados isoladamente pelo setor público, nem
pelo setor privado.
Os investimentos financiados pelas PPP diferem dos da obra pública típica, pois o setor
público só paga ao setor privado quando o serviço está concluído e disponibilizado.
Assim, passa a existir uma relação muito importante de cobrança do setor privado por parte do
setor público.
O setor privado é pago enquanto estiver mantendo os padrões de qualidade esperados. No
final do prazo contratualmente estipulado, os bens são devolvidos ao Estado (bens
reversíveis).
Esse modelo de contratação com a Administração Pública foi adotado primeiramente na
Inglaterra, em meados da década de 1990. Em seguida, vieram outros como Portugal,
Holanda, Irlanda, África do Sul, Canadá; e países da América Latina, como Chile e México.
Há, no Brasil, o Comitê Gestor (CGP), órgão federal responsável pelas PPP, regulado pelo
Decreto 5.385, de 4 de março de 2005, e semelhante a outros órgãos de gestão colegiada
existentes no Executivo brasileiro. As decisões tomadas por ele serão sempre por unanimidade
e impedem que haja contestações nos escalões inferiores do serviço público.
SETORES NÃO AUTOSSUSTENTÁVEIS
É comum que diversos setores da infraestrutura não sejam autossustentáveis, ou seja, a tarifa
cobrada do consumidor não cobre as despesas com as etapas de operação, manutenção
e amortização dos investimentos. As PPP surgem, assim, como alternativas ideais ao
financiamento.
Qual a razão da presença do setor privado também no empreendimento?
RESPOSTA
Os projetos somente serão classificáveis como PPP se não forem autossustentáveis e
exigirem, necessariamente, o aporte total ou parcial de recursos orçamentários públicos, cujos
pagamentos serão feitos exclusivamente em função do atendimento de indicadores acordados
e contratados entre as partes (covenants).
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AS CATEGORIAS DAS PPP
As PPP se dividem em duas categorias: a concessão patrocinada e a concessão
administrativa.
Patrocinada
Cabe ao agente privado arcar com os custos de construção e implementação do
empreendimento, e ao setor público cobrar a tarifa capaz de cobrir os custos operacionais e de
manutenção; a amortização do investimento; e a taxa de retorno do negócio.

Administrativa
O agente particular constrói e administra o empreendimento. O setor público remunera o
empreendimento sem cobrança de tarifa. O exemplo típico são os presídios construídos e
administrados por particulares.
 ATENÇÃO
Essas duas modalidades não esgotam as concessões existentes no país. Há ainda, além das
PPP, as modalidades tradicionais. Uma delas, tida como concessão comum, tem por base as
receitas autossuficientes e sem a contrapartida do Estado. A outra é a concessão comum com
a contrapartida do Estado.
FUNÇÕES DA PPP
O contrato de PPP será sempre executado por uma sociedade de propósito específico (SPE),
constituída pelos vencedores da licitação e contratada pela Administração Pública.
As funções das PPP são basicamente duas, como já mencionamos anteriormente:
Canalizar recursos privados para investimentos em infraestruturaque são básicos para o
desenvolvimento do país.
Aumentar a eficiência do Estado na prestação de serviços ao permitir o melhor emprego dos
recursos públicos.
O investimento (público e/ou privado) é crucial para o crescimento de longo prazo de um
país.
O aumento da estrutura produtiva do país permite o crescimento da produção de bens e
serviços (do produto interno bruto, PIB) de modo mais produtivo e sustentado. Quando são
criadas as condições para que sejam viáveis os investimentos públicos em infraestrutura,
aumenta-se a possibilidade de maior produção de bens e serviços no futuro.
Historicamente, tem sido observada a existência de uma correlação direta entre investimentos
públicos em infraestrutura e a elevação das taxas de crescimento econômico. Na década de
1980, após a segunda crise do petróleo, em 1979, o Brasil registrou decréscimo nos
investimentos que comprometeram o crescimento econômico. No período seguinte, a solução
foram as privatizações, principalmente de setores que eram autossustentáveis, a exemplo das
telecomunicações.
 SAIBA MAIS
Há diversos investimentos públicos que não são autossustentáveis, mas que interessam ao
Estado, pois o retorno econômico e social consequente excede o que é obtido pelo setor
privado, uma vez que ocasionam externalidades positivas para a sociedade. É o caso de
estradas não muito transitáveis, mas que podem facilitar o acesso a regiões isoladas, que
serão desenvolvidas economicamente e socialmente.
BENEFÍCIOS ECONÔMICOS DAS PPP
A eficiência do Estado por meio das PPP fica potencializada, pois são transferidos os
riscos ao setor privado, bem como as tarefas que são executadas ou gerenciadas a um
custo mais baixo. O parceiro privado é remunerado pela prestação do serviço, não pela
execução da obra. A maior lucratividade do agente privado decorrerá da redução dos custos e
do aumento na produtividade, sem perda da qualidade conforme exigência legal.
 
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Como as contratações das PPP ocorrem via licitações reguladas pela Lei 8.666, de 21 de junho
de 1993, o ambiente de competitividade fica garantido trazendo vantagens econômicas nos
contratos firmados, pois, geralmente, a empresa mais eficiente será a contratada. A qualidade
dos serviços a serem prestados fica também garantida pelo art. 6º, parágrafo único, da Lei
11.079, de 30 de dezembro de 2004, que permite a remuneração variável no contrato de PPP,
ou seja, no contrato é permitido vincular a remuneração ao parceiro privado à qualidade do
serviço prestado. Pelo art. 7º da lei, é possível condicionar o pagamento ao término do serviço
contratado pelo Estado.
CUSTOS ECONÔMICOS DAS PPP
Existem alguns custos que estão presentes nas PPP, dos quais dois podem ser destacados:
custos de transação, que em todos os negócios comerciais são os custos de elaboração dos
contratos; e os custos de agência.
Custos de transação
No caso das PPP, são os custos relacionados à preparação e licitação de cada projeto e
tendem a ser elevados, pela complexidade dos projetos.

Custos de agências
São as despesas do Estado para fiscalizar as atividades do parceiro privado. O Estado deve se
esforçar para evitar os aumentos artificiais dos preços praticados pelo parceiro privado, para
não transferir os ganhos de eficiência da execução da PPP.
AS PARCERIAS PÚBLICO-PRIVADAS
O especialista Isaac Benjó Neto fala sobre as categorias, as funções, os benefícios
econômicos e os custos econômicos das PPP:
VERIFICANDO O APRENDIZADO
1. EM RELAÇÃO À LEI QUE CRIOU AS PPP, ASSINALE A AFIRMAÇÃO
CORRETA:
A) Estabeleceu as normas para repartição de riscos e eficiências entre os setores público e
privado.
B) Determinou que as eficiências são iguais, entre o setor público e privado, dado que os riscos
também são iguais em ambos os setores.
C) Observou que há mais riscos no setor público do que no privado, pois as despesas no setor
público decrescem menos que no setor privado.
D) Estabeleceu que o setor privado tende a ser mais empreendedor do que o setor público,
pois este arca com os custos sociais.
E) Determinou que as obras públicas têm que ser administradas pelos parceiros privados.
2. ASSINALE QUAL DAS OPÇÕES A SEGUIR CORRESPONDE AO
CONTEXTO QUE JUSTIFICA A EXISTÊNCIA DE PPP:
A) Quando o empreendimento for autossustentável.
B) Quando o setor privado por si só não conseguir ser um empreendedor de obras de
infraestrutura.
C) Quando os projetos não forem autossustentáveis.
D) Quando o setor público estiver com as finanças abaladas.
E) Quando o setor público não estiver se sentindo estimulado a produzir.
GABARITO
1. Em relação à lei que criou as PPP, assinale a afirmação correta:
A alternativa "A " está correta.
 
Os riscos e as eficiências variam em cada um dos empreendimentos, portanto, a lei só pode
determinar os critérios a serem adotados nas avaliações, ou seja, nas determinações dos
riscos e eficiências.
2. Assinale qual das opções a seguir corresponde ao contexto que justifica a existência
de PPP:
A alternativa "C " está correta.
 
É comum que diversos setores da infraestrutura não sejam autossustentáveis, ou seja, a tarifa
cobrada do consumidor não cobre as despesas com as etapas de operação, manutenção e
amortização dos investimentos. Desse modo, a iniciativa privada sozinha não veria atrativos
em participar desses setores.
MÓDULO 3
 Reconhecer a formação das sociedades de propósito específico (SPE)
CARACTERÍSTICAS DAS SOCIEDADES DE
PROPÓSITO ESPECÍFICO (SPE)
A SPE não é, necessariamente, uma sociedade limitada ou sociedade anônima. A SPE é, na
verdade, uma roupagem que, a princípio, qualquer tipo de sociedade prevista na legislação
brasileira pode utilizar para alcançar determinado objetivo. Ou seja, as sociedades limitadas ou
sociedades anônimas, por exemplo, podem ser ou não SPE, a depender das características
que seu contrato/estatuto social trouxer.
Para ser considerada como SPE, uma sociedade deve ter objeto social específico e prazo
determinado que limite sua existência ao cumprimento do objeto, além de ser necessário incluir
em sua denominação o termo SPE.
A SPE pode ser uma sociedade simples, em nome coletivo, comandita simples, limitada, ou
comandita por ações. O que a faz ser diferente é o seu objeto social voltado para uma
atividade específica.
Ela é denominada de SPE por segregar recursos específicos de seus sócios, sendo
certo que ela não será utilizada para celebrar qualquer outro negócio jurídico que não
seja aquele para o qual foi criada. Esse aspecto acarreta inúmeras vantagens para seus
controladores e para aqueles que se relacionam com a SPE, como credores e a própria
administração pública.
Por causa da especificidade do seu negócio, a SPE não se destina a desenvolver uma vida
social própria, mas um projeto ou uma simples etapa de um projeto, e cumprido este, pode
ocorrer sua extinção, ou a exclusão das características de SPE, e a sociedade passar a operar
sem o enquadramento em tal modalidade.
 SAIBA MAIS
No Brasil, as SPEs foram inspiradas no conceito norte-americano de joint venture, e seu uso foi
propagado no final da década de 1990, a partir da falência, decretada em 1999, da Construtora
Encol.
Na ocasião, muitas construções eram executadas por meio de uma só sociedade e, com a
falência da construtora, mais de 42 mil famílias foram afetadas, o que estimulou a busca por
mais proteção aos adquirentes e investidores desse ramo. O risco do negócio se confundia
com o risco da companhia. Desde então, tornou-se uma tendência, entre as grandes
construtoras, constituírem uma SPE para cada empreendimento realizado, pois, diferentemente
de como as construções eram realizadas na época da falência da Construtora Encol, a partir da
personalidade jurídica adquirida por meio do uso da SPE, cada empreendimento passou a
possuir sua própria organização societária, contábil, financeira e patrimonial.
Atualmente, no Brasil, as SPEs são usadas majoritariamente por grandes construtorase
incorporadoras que constituem sociedades cujo objeto social é a execução de determinado
empreendimento imobiliário e o prazo de duração é o tempo necessário para a realização do
empreendimento, portanto, determinado. Lembre-se de que o prazo de duração de uma
sociedade anônima é ilimitado.
O uso das SPEs tem tamanha relevância nesse ramo, que, muitas vezes, as instituições
financeiras exigem a contratação do financiamento para a construção diretamente com uma
SPE, obrigando, assim, as construtoras a constituírem sociedade nesse formato.
VANTAGENS DA SPE
Conforme dito anteriormente, é comum criar uma SPE para cada empreendimento, não
necessariamente imobiliário. Isso proporciona mais autonomia patrimonial e uma grande
vantagem administrativa, pois se torna mais fácil e menos oneroso monitorar toda a entrada e
saída de caixa de cada um deles, isolando-os do ativo das sócias e da sociedade controladora
do grupo econômico, caso não coincidam.
É importante ressaltar que, mesmo tratando o fluxo de capital da SPE de forma isolada, as
sócias não deixam de ser responsabilizadas por eventuais prejuízos, caso, por exemplo, ocorra
a desconsideração da personalidade jurídica da SPE, quando se afasta a autonomia
patrimonial da sociedade para buscar a satisfação de um crédito por meio dos sócios. Caso a
SPE deixe de cumprir determinada obrigação, é importante que as sócias, por meio da
sociedade controladora do grupo, se for o caso, aloquem recursos para sanar o problema.
Outra importante vantagem da SPE é a de facilitar a fiscalização do governo sobre obras
públicas realizadas a partir de licitações. A criação de uma SPE é comum por parte da
sociedade vencedora de um processo de licitação para obras públicas, a fim de isolar as
atividades relativas ao setor público daquelas que não se relacionam com tais atividades,
facilitando, assim, o controle e a fiscalização de recursos tanto para o poder público quanto
para a sociedade em questão.
 ATENÇÃO
Nesse sentido, ressalta-se que a constituição de uma SPE, inclusive, é obrigatória para gerir o
contrato de uma parceria público-privada (PPP), pelo que consta no artigo 9º da Lei
11.079/2004. Além das vantagens já mencionadas, o uso de SPEs tem grande importância
para recuperação judicial de empresas, a partir da previsão na Lei de Falências e Recuperação
de Empresas.
A SPE é um fenômeno que se tornou comum no país há pouco mais de duas décadas.
Anteriormente, porém, já existiam conceitos que limitavam o objeto social de forma similar.
Entre tais conceitos, pode-se citar o de joint venture (da qual a SPE se aproxima em muitos
pontos) e do consórcio.
 EXEMPLO
A vantagem na utilização desse sistema pode ser exemplificado da seguinte maneira: uma
incorporadora poderá constituir uma SPE, para cada empreendimento a ser explorado, e
segregar todos os recursos obtidos naquela determinada incorporação, sem que haja uma
mescla de recursos advindos de outros negócios, gerando ganhos de eficiência administrativa,
pois seria muito difícil e mais oneroso tomar conhecimento de todos os valores que ingressam
e saem daquele negócio, inviabilizando, por conseguinte, a aferição se o empreendimento está
dando o retorno financeiro esperado.
SPES E JOINT VENTURE
 
Imagem: Shutterstock.com
Joint venture é a união de esforços para exploração de determinado mercado, feita por dois ou
mais parceiros que buscam minimizar riscos, utilizando capital e know-how a que,
individualmente, não teriam acesso.
 EXEMPLO
É um fenômeno comum, por exemplo, quando sociedades do exterior desejam investir em
locais sobre os quais não detêm algum tipo de conhecimento, e, por isso, buscam aliança com
sociedades daquela localidade, minimizando o risco do investimento.
Assim como as SPEs, o acordo joint venture tem, em seu conceito, um objeto social específico,
limitado a um único empreendimento/objetivo, que, em geral, é extinto após seu cumprimento.
Entretanto, não são sinônimos: enquanto a SPE possui personalidade jurídica distinta
de seus sócios, a joint venture não possui personalidade jurídica própria.
Apesar de não ter personalidade jurídica propriamente dita, existe a possibilidade de se criar
uma sociedade para realização do empreendimento de joint venture. Nesse caso, a sociedade
em questão se enquadraria nos quesitos da formação de uma SPE. A SPE, portanto, pode
ser um meio auxiliar de concretização do investimento de uma joint venture (lembrando
que a constituição de tal SPE é uma opção dos investidores da joint venture).
Apesar da proximidade existente entre a SPE e a joint venture, pois ambas são empregadas
como instrumentos de exploração de negócios específicos, não podemos confundi-las, pois
invariavelmente serão utilizadas em situações diversas.
A joint venture não tem previsão em nosso ordenamento jurídico, sendo utilizada para
exploração de um mercado, mediante a concentração de esforços, com vistas à eliminação ou
redução de um risco.
Busca-se a agregação de sinergias entre os seus parceiros, para ingressar em um ambiente de
negócio específico. Esse novo nicho de investimento, muitas vezes, necessita de uma
tecnologia específica não detida por um dos envolvidos, mas que constitui o know-how do
outro. Este último é atraído para o negócio por não possuir o capital necessário para realizar o
investimento ou por não desejar correr o risco isoladamente.
SPES E OS CONSÓRCIOS
 
Foto: Shutterstock.com
Assim como em relação às joint ventures, é importante traçar um paralelo entre a criação de
SPE e consórcios. O consórcio é a formação de um grupo de pessoas físicas ou jurídicas,
em torno da realização de empreendimentos. Ao contrário das SPEs, e assim como as joint
ventures, não possui personalidade jurídica própria (logo, não se contrata com o consórcio,
mas com os seus membros).
Trata-se de fenômeno comumente criado para redução de riscos em grandes
empreendimentos e para participação em processos de licitação, pois, com essa criação,
segregam-se os recursos das atividades públicas das privadas, gerando uma vantagem
administrativa, tanto para os consorciados quanto para a fiscalização por parte do poder
público sobre o empreendimento, tal como ocorre com as SPEs utilizadas para esse mesmo
fim licitatório.
SOCIEDADE DE PROPÓSITO ESPECÍFICO
(SPE)
O especialista Isaac Benjó Neto fala sobre a importância das SPEs:
RECUPERAÇÃO JUDICIAL DE UMA
COMPANHIA
A constituição de uma SPE pode se revelar um mecanismo eficiente para a recuperação de
uma empresa em dificuldade econômico-financeira, principalmente quando se pretender, por
exemplo, a emissão de valores mobiliários ou a realização de securitização de recebíveis.
Assim, a criação de uma SPE como forma de recuperar uma sociedade empresária em
dificuldade econômico-financeira é um meio bastante efetivo, que deverá ser considerado no
momento do processo de recuperação judicial ou extrajudicial.
 EXEMPLO
A recuperada poderá transmitir bens, valores, recebíveis ou qualquer tipo de crédito que
eventualmente possua para a SPE, que poderá utilizá-los para emissão de valores mobiliários,
realização de securitização de recebíveis ou até mesmo para ser objeto de venda no processo
de recuperação, considerando que não haverá sucessão das obrigações.
RELEVÂNCIA DAS SPES
A possibilidade de utilização das SPEs se mostra uma ferramenta societária do direito
brasileiro muito importante para um setor atual de grande importância no cenário nacional: o
imobiliário.
Apesar do grande enfoque imobiliário que as SPEs receberam no Brasil graças às suas razões
históricas, é importante ressaltar que essa modalidade de negócio pode ser utilizada por
quaisquer outros tipos de objetivos que se enquadrem na previsão mútua de objeto social
específico e prazo de duração vinculado à execução de tal atividade.
Ressalta-se que a constituição de uma SPE pode se revelar um mecanismo eficiente
para a recuperação de uma empresa em dificuldade econômico-financeira,
principalmente,quando se pretender, por exemplo, a emissão de valores mobiliários ou a
realização de securitização de recebíveis. A experiência dos recentes processos de
recuperação de empresas tem demonstrado certa frequência na emissão de valores mobiliários
no mercado de capitais, como meio de recuperação das empresas.
VERIFICANDO O APRENDIZADO
1. NÃO É CARACTERÍSTICA DA SPE:
A) Incluir, em sua denominação, SPE.
B) Ter objeto social específico.
C) Ter prazo determinado de duração.
D) Segregar recursos específicos de seus sócios.
E) Ter seus direitos subordinados aos da companhia que a promove.
2. QUANTO À CRIAÇÃO DE UMA SPE, PODE-SE DIZER QUE:
A) Não há maior autonomia patrimonial com sua criação.
B) Há pequena vantagem administrativa no processo.
C) Em caso de descumprimento de obrigação, as sócias não devem alocar recebíveis para
saná-lo.
D) Dificulta a fiscalização do governo.
E) É obrigatória para gerir o contrato de uma parceria público-privada.
GABARITO
1. Não é característica da SPE:
A alternativa "E " está correta.
 
A SPE tem seus direitos subordinados aos patrocinadores e não compromete o patrimônio da
companhia que a promove.
2. Quanto à criação de uma SPE, pode-se dizer que:
A alternativa "E " está correta.
 
A criação de uma SPE é essencial para a instituição de uma parceria público-privada.
CONCLUSÃO
CONSIDERAÇÕES FINAIS
Neste conteúdo, você aprendeu os arranjos corporativos para a estruturação de um project
finance. Aprendeu também a estrutura societária capaz de viabilizar essa modalidade, a
parceria público-privada, pela criação de uma sociedade de propósito específico. Com esse
aprendizado, você saberá identificar a fronteira, embora tênue, entre as PPP e os contratos
tradicionais.
A PPP permite agilidade nos acertos contratuais e nas práticas comerciais, incluindo
relacionamento com investidores, fornecedores, credores etc. A preponderância de sua
autonomia isenta o projeto em foco de se contaminar com riscos corporativos que não lhe
pertencem. A adesão do investidor foca o resultado do fluxo de caixa, transformando os
estudos relativos ao projeto em análises econômico-financeiras específicas.
O project finance não é uma técnica, mas um conjunto de técnicas, conhecidas e já testadas,
que devem conviver harmoniosamente e coordenadas entre si, para que os riscos sejam
claramente conhecidos e assumidos por cada um dos participantes, ensejando que o fluxo de
recebíveis garanta o financiamento e a implementação do empreendimento. Ele é adequado
para empreendimentos que demonstrem boa qualidade e previsibilidade de fluxo de caixa, com
capacidade de criar valor ao acionista.
Em suma, o project finance é o arranjo financeiro mais dinâmico e moderno para viabilizar
estruturas jurídico-societárias. Sua perspectiva de utilização futura é uma esperança para a
implantação de sistemas de modernização do Estado moderno.
AVALIAÇÃO DO TEMA:
REFERÊNCIAS
BORGES F. X. L. Project finance e Infraestrutura: Descrição e Críticas. Revista do BNDES,
Rio de Janeiro, v. 5, n. 9, p.105-122, jun. 2002.
CORREIA, V. C. C. Parcerias público-privadas: análise do Custo-Benefício. 2014.
Dissertação (Mestrado em Contabilidade e finanças) – Escola Superior de Ciências
Empresariais, Instituto Politécnico de Setúbal, Portugal, 2014.
FINNERTY, J. D. Project finance: Asset-based financial engineering. New York: John Wiley &
Sons, 1996.
FIOCCA, D. As PPPs e a infraestrutura. In: CASAGRANDE, H.; ALMEIDA, M. Brasil, tempo
de crescer. São Paulo: Lazuli, 2005.
PINTO, M. B. A Função Econômica das PPPs. Revista Eletrônica de Direito Administrativo
Econômico, Salvador, n. 2, maio/jun./jul. 2005.
EXPLORE+
Leia o livro Project finance no Brasil, de Cláudio Bonomi e Oscar Malvessi. O livro apresenta 14
casos analisados e selecionados pelo seu pioneirismo e pelas contribuições que trouxeram a
essa técnica. Embora cada caso de project finance seja único, algumas soluções utilizadas
poderão inspirar a estruturação de novos empreendimentos.
CONTEUDISTA
Fernando da Silva Santiago
 CURRÍCULO LATTES
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