Olivier Blanchard - Macroeconomia CAPITULO_6

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C A P Í T U L O 
Até agora assumimos a existência de apenas dois ativos financeiros — moeda e títulos — e somente uma taxa de 
juros — a taxa sobre títulos — determinada pela política monetária. Como se sabe, o sistema financeiro é bem mais 
complexo que isso. São diversas as taxas de juros e as instituições financeiras. O sistema financeiro desempenha 
um papel importante na economia; nos Estados Unidos, esse sistema como um todo responde por 7% do PIB, um 
número considerável.
Antes da crise de 2008, a importância do sistema financeiro era minimizada 
em macroeconomia. Era comum admitir-se que todas as taxas de juros oscilavam 
de acordo com a taxa determinada pela política monetária, de modo que se podia 
enfocar apenas a taxa determinada pela política monetária e assumir que outras 
taxas oscilariam com ela. A crise deixou dolorosamente claro que esta suposição era 
demasiado simplista e que o sistema financeiro pode ser sujeito a crises com grandes 
implicações macroeconômicas. O objetivo deste capítulo é analisar mais de perto o 
papel do sistema financeiro e suas implicações macroeconômicas e, com isso, dar 
conta do que aconteceu no final dos anos 2000.
A Seção 6.1 introduz a distinção entre as taxas de juros nominal e real.
A Seção 6.2 apresenta a noção de risco e como ele afeta as taxas de juros cobradas de diferentes devedores.
A Seção 6.3 analisa o papel dos intermediários financeiros.
A Seção 6.4 amplia o modelo IS-LM para integrar o que acabamos de aprender.
A Seção 6.5 aplica este modelo ampliado para descrever a recente crise financeira e suas implicações macroeconômicas.
6.1 Taxas de juros nominal e real
Em janeiro de 1980, a taxa do T-bill com vencimento de um ano nos Estados 
Unidos — ou seja, a taxa de juros sobre títulos do governo com vencimento de um 
ano — era de 10,9%. Em janeiro de 2006, essa mesma taxa era de apenas 4,2%, e, 
portanto, tomar empréstimo era claramente mais barato em 2006 do que em 1981.
Era mesmo? Em janeiro de 1980 a inflação esperada girava em torno de 9,5%. 
Em janeiro de 2006 a inflação esperada era de cerca de 2,5%. Isso parece relevante. 
A taxa de juros nos diz quantos dólares teremos de pagar no futuro em troca de 
ter mais um dólar no presente. Mas não consumimos dólares. Consumimos bens.
Quando tomamos um empréstimo, o que realmente queremos saber é de quantos 
bens teremos de abrir mão no futuro em troca dos bens que obtemos no presente. Da 
mesma forma, quando concedemos um empréstimo, queremos saber quantos bens 
Mercados financeiros II:
o modelo IS-LM ampliado
6
Não se iluda, porém� Este 
capítulo não substitui um livro 
de finanças, mas apresentará 
o suficiente para se saber por 
que a compreensão do sistema 
financeiro é fundamental para a 
macroeconomia� 
No momento da produção deste 
livro, a taxa do T-bill com ven-
cimento de um ano era ainda 
menor e estava próxima de 
zero� Para os nossos propósi-
tos, comparar 1981 com 2006 
é a melhor maneira de transmitir 
essa noção�
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120 Macroeconomia
— e não dólares — teremos no futuro pelos bens de que abrimos mão no presente. 
O nível de inflação torna essa distinção importante. Qual é o sentido de receber 
pagamentos de juros altos no futuro, se a inflação até lá for tão elevada que, com o 
que receberemos depois, não poderemos adquirir mais bens?
É aqui que entra a distinção entre taxas de juros nominais e taxas de juros reais.
®® Taxas de juros expressas em dólares (ou, de modo mais geral, em unidades da 
moeda nacional) são denominadas taxas de juros nominais. As taxas de juros 
impressas nas páginas de finanças dos jornais são normalmente as nominais. Por 
exemplo, quando dizemos que a taxa de um T-bill com vencimento de um ano é 
de 4,2%, queremos dizer que, para cada dólar que o governo toma emprestado 
ao emitir esses títulos, ele promete pagar US$ 1,042 daqui a um ano. De modo 
mais geral, se a taxa de juros nominal para o ano t for it, tomar emprestado US$ 1 
neste ano exigirá que se pague 1 + it dólares no próximo ano. (Usaremos indis-
tintamente “neste ano” para “hoje” e “no próximo ano” para “daqui a um ano”.)
®® Taxas de juros expressas em termos de uma cesta de bens são chamadas de taxas 
de juros reais. Se denotarmos a taxa de juros real do ano t por rt, então, por defi-
nição, tomar emprestado o equivalente a uma cesta de bens neste ano exige que 
se pague o equivalente a 1 + rt cestas de bens no próximo ano.
Qual é a relação entre as taxas de juros nominal e real? Como passamos de taxas 
de juros nominais — observáveis — para taxas de juros reais — normalmente não 
observáveis? A resposta intuitiva é que devemos ajustar a taxa de juros nominal 
levando-se em conta a inflação esperada.
Vamos seguir a derivação passo a passo.
Suponhamos que exista apenas um bem na economia: o pão (vamos acrescentar 
geleia e outros bens mais adiante). Denote a taxa de juros nominal de um ano, em 
termos de dólares, por it. Se tomarmos emprestado US$ 1 neste ano, teremos de 
pagar 1 + it dólares no próximo ano. Mas não estamos interessados em dólares. O 
que realmente queremos saber é: se tomarmos emprestado o suficiente para comer 
mais 500 g de pão neste ano, quanto teremos de pagar, em termos de gramas de 
pão, no próximo ano?
A Figura 6.1 nos ajuda a derivar a resposta. A parte superior repete a definição 
da taxa de juros real de um ano. A parte inferior mostra como podemos derivar a 
taxa de juros real de um ano a partir das informações sobre a taxa de juros nominal 
de um ano e sobre o preço do pão.
®® Comecemos com a seta apontando para baixo no canto inferior esquerdo da 
Figura 6.1. Suponhamos que queremos comer mais 500 g de pão neste ano. Se 
o preço de 500 g de pão neste ano for Pt dólares, para comer mais 500 g de pão 
deveremos tomar emprestados Pt dólares.
®® Se it for a taxa de juros nominal de um ano — a taxa de juros em dólares — e se 
tomarmos emprestados Pt dólares, teremos de pagar (1 + it)Pt dólares no próximo ano. 
Isso é representado pela seta da esquerda para a direita na parte inferior da Figura 6.1.
®® O que nos interessa, no entanto, não são os dólares, mas os gramas de pão. 
Assim, o último passo envolve a reconversão de dólares a gramas de pão no 
próximo ano. Vamos assumir P et + 1 como o preço do pão que esperamos pagar 
no próximo ano. (O sobrescrito e indica que se trata de uma expectativa; ainda 
não sabemos qual será o preço do pão no próximo ano.) O montante que se 
espera pagar no próximo ano, em termos de gramas de pão, é, portanto, igual 
a (1 + it)Pt (a quantidade de dólares que teremos de pagar no próximo ano) 
dividido por P et + 1 (o preço do pão em termos de dólares esperados para o 
próximo ano), então (1 + it)Pt /P 
e
t + 1. Isso é representado pela seta apontando 
para cima na parte inferior direita da Figura 6.1.
Taxa de juros nominal é a 
taxa de juros em dólares�
Taxa de juros real é a taxa de 
juros em termos de uma cesta 
de bens�
Se tivermos de pagar US$ 10 
no próximo ano e esperamos 
que o preço do pão no próximo 
ano seja US$ 2 por unidade, 
devemos ter de pagar o equi-
valente a 10/2 = 5 pães no pró-
ximo ano� É por isso que divi-
dimos o montante de dólares 
(1 + it)Pt pelo preço esperado 
do pão no próximo ano, P et + 1� 
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Capítulo 6 Mercados financeiros II: o modelo IS-LM ampliado 121 
Juntando o que se vê nas partes superior e inferior da Figura 6.1, tem-se que a 
taxa de juros real de um ano, rt, é dada por:
 1 + rt = 11 + it2
Pt
Pt + 1
e (6.1)
Essa relação parece intimidante. Duas manipulações simples a deixam bem mais 
amigável:
®® Denote a inflação esperada entre t e t + 1 por  et + 1. Considerando-se que há ape-
nas um bem — o pão —, a taxa esperada de inflação é igual à variação esperada 
no preço do pão entre este e o próximo ano dividida pelo preço do pão neste ano:
 pt + 1
e =
1Pt + 1e - Pt2
Pt
 (6.2)
Usando a Equação 6.2, reescreva Pt /P 
e
t + 1 na Equação 6.1 como 1 / (1 +  
e
t+ 1). 
Substitua na Equação 6.1 para obter
 11 + rt2 =
1 + it
1 + pt + 1e
 (6.3)
Um mais a taxa de juros real é igual à razão de um mais a taxa de juros nominal, 
dividida por um mais a taxa esperada de inflação. 
®® A Equação 6.3 nos dá a relação exata da taxa de juros real com a taxa de juros 
nominal e a inflação esperada. Contudo, quando a taxa de juros nominal e a 
inflação esperada não são muito elevadas — digamos, menos de 20% ao ano — 
uma aproximação a essa equação é dada por uma relação mais simples:
 rt ≈ it –  et + 1 (6.4)
Lembre-se da Equação 6.4, segundo a qual a taxa de juros real é (aproximada-
mente) igual à taxa de juros nominal menos a inflação esperada. (No decorrer do 
livro trataremos frequentemente a relação na Equação 6.4 como uma igualdade. 
Tenha em mente, no entanto, que se trata apenas de uma aproximação.)
Observemos algumas das implicações da Equação 6.4:
®® Quando a inflação esperada é igual a zero, as taxas de juros nominal e real são 
iguais.
t 1 1 
Derivação
da taxa real
1 bem bens
Bens (1 1 it) Pt 
 
Definição
da taxa real
Neste
ano
1 bem (1 1 rt) bens
Bens
No próximo
ano
(1 1 rt) 5 
(1 1 it) Pt 
 
Pe
t 1 1 P
e
Pt dólares (1 1 it) Pt dólares
Figura 6.1 Definição e derivação da taxa de juros real.
Adicione 1 a ambos os lados 
da Equação 6�2:
1 + pt + 1e = 1 +
1Pt + 1e - Pt2
Pt
Reorganize:
1 + pt + 1e =
Pt + 1
e
Pt
Tome o inverso em ambos os 
lados:
1
1 + pt + 1e
=
Pt
Pt + 1
e
Substitua na Equação 6�1 para 
obter a Equação 6�3�
Veja a Proposição 6 do Apêndice 
2 no final do livro� Suponhamos 
i = 10% e e = 5%� A relação 
exata na Equação 6�3 dá rt = 
4,8%� A aproximação dada 
pela Equação 6�4 resulta em 
5% — próxima o suficiente� A 
aproximação pode ser ruim, 
no entanto, quando i e e são 
altos� Se i = 100% e e = 80%, 
a relação exata dá r = 11%; 
mas a aproximação resulta 
em r = 20% — uma grande 
diferença� 
Book_Blanchard 1.indb 121 24/10/17 17:17
122 Macroeconomia
®® Visto que a inflação esperada é normalmente positiva, a taxa de juros real é 
normalmente mais baixa do que a taxa de juros nominal.
®® Para uma dada taxa de juros nominal, quanto maior a taxa esperada de inflação, 
menor a taxa de juros real.
O caso em que a inflação esperada é igual à taxa de juros nominal merece uma 
análise mais aprofundada. Suponhamos que a taxa de juros nominal e a inflação 
esperada sejam, ambas, iguais a 10%, e você é o devedor. Para cada dólar que tomar 
emprestado neste ano, terá de pagar US$ 1,10 no próximo ano. Isso parece caro, mas os 
dólares vão valer 10% menos em termos de pão no próximo ano. Assim, se você tomar 
emprestado o equivalente a 500 g de pão, terá de pagar o equivalente a 500 g de pão 
no próximo ano. O custo real do empréstimo — a taxa de juros real — é igual a zero. 
Agora, suponhamos que você seja o credor: para cada dólar que emprestar neste ano, 
receberá US$ 1,10 no próximo ano. Isso parece atraente, mas os dólares no próximo 
ano vão valer 10% a menos em termos de pão. Se você emprestar o equivalente a 500 
g de pão neste ano, receberá o equivalente a 500 g de pão no próximo ano: apesar da 
taxa de juros nominal de 10%, a taxa de juros real é igual a zero.
Até aqui assumimos que há apenas um bem: o pão. Mas o que fizemos pode ser 
facilmente generalizado para muitos bens. Tudo o que precisamos fazer é substituir 
o nível de preço — o preço de uma cesta de bens — pelo preço do pão na Equação 
6.1 ou 6.3. Se usarmos o Índice de Preços ao Consumidor (IPC) para medir o nível 
de preços, a taxa de juros real nos dirá de quanto consumo devemos abrir mão no 
próximo ano para consumir mais neste ano.
Taxas de juros nominais e reais nos Estados Unidos desde 1978
Voltemos à questão no início desta seção. Podemos agora reformulá-la da seguinte 
forma: a taxa de juros real em 2006 foi menor do que em 1981? Mais genericamente, o 
que aconteceu com a taxa de juros real nos Estados Unidos desde o início dos anos 1980?
A resposta é mostrada na Figura 6.2, que representa as taxas de juros nominais 
e reais desde 1978. Para cada ano, a taxa de juros nominal é a taxa de um ano do 
T-bill no início do ano. Para construir a taxa de juros real precisamos de um indica-
dor da inflação esperada — mais precisamente, a taxa de inflação esperada a partir 
do início de cada ano. Utilizamos, para cada ano, a previsão de inflação usando o 
deflator do PIB para esse ano publicado no final do ano anterior pela OCDE. Por 
exemplo, a previsão de inflação considerada para construir a taxa de juros real de 
2006 é a previsão de inflação de 2006 publicada pela OCDE em dezembro de 2005, 
ou seja, 2,5%.
Observe que a taxa de juros real (i – e) é baseada na inflação esperada. Se a 
inflação real for diferente da esperada, a taxa de juros real realizada (i – ) será 
diferente da taxa de juros real. Por essa razão, a taxa de juros real é às vezes deno-
minada taxa de juros real ex-ante (ex-ante significa “antes do fato”; neste caso, antes 
que a inflação seja conhecida). E a taxa de juros real realizada é denominada taxa 
de juros real ex-post (ex-post significa “depois do fato”; neste caso, depois que a 
inflação seja conhecida).
A Figura 6.2 mostra a importância do ajuste para a inflação. Embora a taxa 
nominal tenha sido muito menor em 2006 do que em 1981, a taxa de juros real foi 
mais elevada nesse período. A taxa real foi de cerca de 1,7% em 2006 e 1,4% em 
1981. Dito de outra forma, apesar do acentuado declínio nas taxas de juros nominais, 
tomar crédito custou efetivamente mais caro em 2006 do que em 1981. Isso se deve 
ao fato de que a inflação (e, com ela, a inflação esperada) tem baixado regularmente 
desde o início dos anos 1980.
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Capítulo 6 Mercados financeiros II: o modelo IS-LM ampliado 123 
22
0
2
4
6
8
10
12
14
78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14
Taxa nominal
Taxa real
P
er
ce
nt
ua
l
Figura 6.2 Taxas de juros nominal e real de T-bill com vencimento em um ano nos Estados 
Unidos desde 1978.
A taxa nominal baixou consideravelmente desde o início da década de 1980, mas, visto que a 
inflação esperada também caiu, a taxa real diminuiu muito menos do que a nominal.
Fonte: a taxa de juros nominal é a letra do Tesouro de 1 ano em dezembro do ano anterior: Series TB1YR, Federal Reserve 
Economic Data (FRED). Disponível em: <http://research.stlouisfed.org/fred2/>. Acesso em 30 jun. 2017. (Series TB6MS em 
dezembro de 2001, 2002, 2003 e 2004.) A inflação esperada é a previsão de 12 meses, usando-se o deflator do PIB, do 
Panorama Econômico da OCDE de dezembro do ano anterior.
Taxas de juros nominais e reais: o limite inferior zero e a deflação
Qual taxa de juros deve entrar na relação IS? Certamente, ao pensar em consumo 
ou decisões de investimento, o que mais importa para as pessoas ou empresas é a taxa 
de juros real, aquela em termos de bens. Isso tem uma implicação direta para a política 
monetária. Embora o Banco Central escolha a taxa nominal (como vimos no Capítulo 
3), ele se preocupa com a taxa de juros real porque é a que afeta decisões de gastos. 
Para determinar a taxa de juros real de sua escolha, o Banco Central deve levar em 
conta a inflação esperada. Se, por exemplo, ele quer colocar a taxa de juros real no 
nível r, deverá escolher a taxa nominal i de modo que, dada a inflação esperada, e, a 
taxa de juros real, r = i – e, esteja no nível desejado. Por exemplo, se quiser que a taxa 
de juros real seja de 4%, e a inflação esperada for 2%, a taxa de juros nominal, i, será 
fixada em 6%. Assim, podemos pensar que o Banco Central escolhe a taxa de juros real.
Essa conclusão traz, contudo, uma importante advertência que discutimos no 
Capítulo 4, no contexto da armadilha da liquidez. Como vimos lá, o limite inferior 
zero implica que a taxa de juros nominal não pode ser negativa; caso contrário, as 
pessoas não vão manter títulos. Isso implica que a taxa de juros real não pode ser 
inferior à inflação multiplicadapor menos um. Assim, se a inflação esperada for de 
2%, por exemplo, a taxa real mais baixa poderá ser 0% – 2% = –2%. Enquanto a 
inflação esperada for positiva, poderemos ter taxas de juros reais negativas. Mas, se 
a inflação esperada se tornar negativa, se as pessoas anteciparem a deflação, o limite 
inferior da taxa real será positivo e poderá se revelar elevado. Se, por exemplo, a 
deflação esperada for de 2%, a taxa real não poderá ser inferior a 2%. Isso pode 
não ser baixo o suficiente para aumentar significativamente a demanda de bens, e 
a economia poderá permanecer em recessão. Como veremos na Seção 6.5, o limite 
inferior zero tornou-se um problema sério durante a crise de 2008.
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124 Macroeconomia
6.2 Prêmio de risco e risco
Até aqui assumimos que há apenas um tipo de título. No entanto, existem 
diversos tipos. Eles diferem em termos de vencimento, isto é, o período no qual 
prometem efetuar pagamentos. Por exemplo, os títulos públicos com vencimento 
de um ano prometem um pagamento por ano. Os de dez anos prometem um fluxo 
de pagamentos em dez anos. Também diferem quanto ao risco. Alguns títulos são 
quase desprovidos de risco; a probabilidade de que o devedor não pague é despre-
zível. Outros títulos são arriscados, com uma probabilidade não negligenciável de 
que o devedor não possa ou não queira quitar. Neste capítulo, enfocaremos o risco 
deixando de lado a questão do vencimento.
Nenhum de nós pode pedir empréstimo à taxa de fundos federais definida pelo 
Fed. Nem à mesma taxa que o governo dos EUA. Há uma boa razão para isso: quem 
quer que seja, nosso credor sabe que há uma chance de não sermos capazes de quitar. 
O mesmo se aplica às empresas que emitem títulos. Algumas empresas apresentam 
pouco risco e outras mais. Para compensar o risco, os portadores de títulos exigem 
um prêmio de risco.
O que determina esse prêmio de risco?
®® O primeiro fator é a probabilidade de inadimplência. Quanto maior ela for, maior 
será a taxa de juros que os investidores vão pedir. Mais formalmente, seja i a taxa 
nominal sobre um título isento de risco e i + x a taxa nominal sobre um título de 
risco, com probabilidade, p, de inadimplência. Chamamos x o prêmio de risco. 
Em seguida, para obter o mesmo retorno esperado nos títulos isentos de risco e 
nos que apresentam risco, a relação a seguir deve ser válida:
(1 + i) = (1 – p)(1 + i + x) + (p)(0)
O lado esquerdo dá o retorno sobre títulos isentos de risco; o lado direito, o 
retorno esperado sobre títulos de risco. Com probabilidade (1 – p) não há inadim-
plência, e o título pagará (1 + i + x). Com probabilidade p há inadimplência, e o 
título não pagará nada. Uma reorganização resulta em:
x = (1 + i)p/(1 – p)
Assim, por exemplo, se a taxa de juros de um título isento de risco for de 4% e a 
probabilidade de inadimplência for de 2%, o prêmio de risco exigido para produzir 
a mesma taxa esperada de retorno sobre o título isento de risco é igual a 2,1%.
®® O segundo fator é o grau de aversão ao risco dos portadores de títulos. Mesmo 
que o retorno esperado do título de risco seja o mesmo que o de um título isento 
de risco, o risco em si os deixará relutantes em manter o título de risco. Assim, 
vão pedir um prêmio ainda mais alto para compensar o risco; o quanto a mais 
dependerá de seu grau de aversão ao risco. E, caso se tornem mais avessos ao 
risco, o prêmio de risco aumentará ainda que a probabilidade de inadimplência 
não tenha mudado.
Para mostrar por que isso importa, a Figura 6.3 representa as taxas de juros de 
três tipos de título desde 2000. Primeiro, os títulos do governo dos Estados Unidos, 
que são considerados quase sem risco. Segundo e terceiro, títulos corporativos ava-
liados respectivamente como seguros (AAA) e menos seguros (BBB) por agências 
de classificação de risco. Observe três coisas sobre a figura. Em primeiro lugar, a taxa 
dos títulos corporativos mais bem avaliados (AAA) é maior do que a dos títulos 
do governo dos EUA por um prêmio de cerca de, em média, 2%. O governo pode 
tomar empréstimos a taxas mais baixas do que as empresas. Em segundo lugar, a 
taxa dos títulos corporativos de classificação inferior (BBB) supera a dos títulos mais 
Retomaremos a discussão 
sobre o vencimento e a relação 
entre taxas de juros sobre títulos 
de diferentes vencimentos após 
apresentarmos um tratamento 
mais formal das expectativas no 
Capítulo 14�
Para valores baixos de i e p uma 
boa aproximação para essa fór-
mula é simplesmente x = p�
As agências de classificação 
de risco usam sistemas diferen-
tes� A escala usada aqui é a da 
Standard and Poor’s e varia de 
AAA (quase sem risco) e BBB a 
C (títulos com alta probabilidade 
de inadimplência)�
Book_Blanchard 1.indb 124 24/10/17 17:17
Capítulo 6 Mercados financeiros II: o modelo IS-LM ampliado 125 
bem avaliados por um prêmio muitas vezes superior a 5%. Terceiro, observemos o 
que aconteceu durante 2008 e 2009 à medida que a crise financeira se desenrolou. 
Embora a taxa sobre títulos do governo tenha baixado, refletindo a decisão do 
Fed de reduzir a taxa básica, a taxa de juros sobre títulos com menor rating subiu 
acentuadamente, atingindo 10% no pico da crise. Em outras palavras, apesar do 
fato de que o Fed baixava a taxa básica a zero, a taxa na qual as empresas de menor 
rating poderiam tomar empréstimos tornou-se muito maior, ficando extremamente 
pouco atraente para essas empresas investirem. Em termos do modelo IS-LM, isso 
demonstra por que temos de relaxar nossa suposição de que é a taxa básica que 
entra na relação IS. A taxa a que muitos devedores podem contrair empréstimos 
pode ser muito mais elevada do que a taxa básica.
Resumindo: nas duas últimas seções, introduzimos os conceitos de taxas reais 
e nominais e o conceito de prêmio de risco. Na Seção 6.4, ampliaremos o modelo 
IS-LM para abranger ambos os conceitos. Antes disso, vamos nos voltar ao papel 
dos intermediários financeiros.
6.3 O papel dos intermediários financeiros
Até aqui examinamos a questão das finanças diretas, isto é, o empréstimo tomado 
diretamente dos credores. Na realidade, boa parte da tomada e da concessão de 
empréstimos ocorre através dos intermediários financeiros, ou seja, instituições finan-
ceiras que recebem fundos de alguns investidores e emprestam esses fundos a terceiros. 
Entre essas instituições estão os bancos, mas também, e cada vez mais, os “não bancos”, 
como corretores de hipoteca, fundos do mercado monetário, fundos hedge e similares.
Os intermediários financeiros exercem uma função importante. Desenvolvem 
expertise sobre clientes específicos e podem adaptar os empréstimos às suas 
Por ter crescido à “sombra” 
dos bancos, a parte não 
bancária do sistema finan-
ceiro é chamada de shadow 
banking� Mas este segmento 
cresceu e saiu das sombras�
0
2
4
6
8
10
12
Jan-00 Jan-02 Jan-04 Jan-06 Jan–08 Jan-10 Jan-12 Jan-14
AAA
BBB
Títulos do Tesouro dos EUA 
com vencimento em 10 anos
P
er
ce
nt
ua
l
9/11
Figura 6.3 Rendimentos de títulos corporativos AAA e BBB e do Tesouro dos EUA com 
vencimento em 10 anos, desde 2000.
Em setembro de 2008, a crise financeira levou a um acentuado aumento das taxas às quais as 
empresas poderiam tomar empréstimo.
Fonte: para os títulos corporativos AAA e BBB, Bank of America Merrill Lynch; para o rendimento de títulos do Tesouro dos 
EUA de 10 anos, Federal Reserve Board.
Book_Blanchard 1.indb 125 24/10/17 17:17
126 Macroeconomia
necessidades específicas. Em condições normais, atuam sem problemas. Tomam 
e concedem empréstimos, cobrando uma taxa de juros ligeiramente mais alta que 
aquela à qual tomam empréstimo, para obter lucro. De vez em quando, no entanto, 
eles se veem em apuros, e foi isso o que aconteceu na recente crise. Para entender o 
por que, vamos primeiro nos concentrar nos bancos e começar, na Figura 6.4, com 
um balancete bastante simplificado (os argumentos também se aplicam aos não 
bancos, devemos voltar a eles maisadiante).
Consideremos um banco que tenha ativos de 100, passivos de 80 e capital de 
20. Você pode pensar que os donos do banco investiram diretamente 20 dos seus 
fundos próprios, em seguida tomaram emprestado 80 de outros investidores, e então 
compraram vários ativos de 100. Os passivos podem ser depósitos à vista, depósitos 
com juros a pagar, ou empréstimos de investidores e outros bancos. Os ativos podem 
ser reservas (moeda do Banco Central), empréstimos a consumidores, empréstimos 
a empresas, empréstimos a outros bancos, hipotecas, títulos do governo ou outros 
tipos de título.
Ao apresentar um balancete no Capítulo 4, ignoramos o capital (nos concentra-
mos na distinção entre reservas e outros ativos). Ignorar o capital não foi importante 
naquele caso, mas é relevante aqui. Vejamos por quê.
A escolha da alavancagem
Vamos começar com duas definições. A razão de capital de um banco é definida 
como a razão entre seu capital e seus ativos; portanto, para o banco na Figura 6.4, 
20/100 = 20%. A razão de alavancagem de um banco é definida como a razão entre 
ativos e capital, então o inverso da razão de capital, neste caso 100/20 = 5. É tradi-
cional pensar em termos de alavancagem e enfocar a razão de alavancagem. Vamos 
seguir a tradição. Mas, dada a relação simples entre ambas, a discussão poderia ser 
de modo equivalente em termos de razão de capital.
Ao pensar em qual razão de alavancagem escolher, o banco deve equilibrar dois 
fatores. Uma razão de alavancagem mais alta implica uma taxa de retorno esperado 
maior. Mas uma alavancagem mais alta também implica um risco de falência maior. 
Analisemos um fator por vez.
®® Suponhamos que a taxa de retorno esperado dos ativos seja de 5% e a taxa de 
retorno esperado sobre o passivo, de 4%. Então, o lucro esperado do banco é igual 
a (100 × 5% – 80 × 4%) = 1,8. Considerando-se que os proprietários do banco 
colocaram 20 de fundos próprios, o lucro esperado por unidade de capital é igual 
a 1,8/20 = 9%. Agora suponhamos que os proprietários do banco decidiram, em 
vez disso, colocar apenas 10 de seus próprios fundos e tomaram 90 emprestados. 
A razão de capital do banco seria igual a 10/100 = 10%, e sua alavancagem, 10. 
Seu lucro esperado seria igual a (100 × 5% – 90 × 4%) = 1,4; seu lucro esperado 
por unidade, 1,4/10 = 14%, portanto substancialmente mais elevado. Aumentando 
sua alavancagem e diminuindo seus recursos próprios, o banco elevaria seu lucro 
esperado por unidade de capital.
Que bom seria se os balancetes 
dos bancos fossem tão simples 
e transparentes� Se assim fosse, 
a crise teria sido muito mais 
limitada� 
Qual seria o lucro esperado por 
unidade de capital se o banco 
optasse por ter alavancagem 
zero? E se o banco optasse 
por alavancagem total (sem 
capital)? (A segunda pergunta 
é capciosa�) 
Ativos 100 Passivos 80
Capital 20
Balancete de um banco
Figura 6.4 Ativos, capital e passivos de bancos.
Book_Blanchard 1.indb 126 24/10/17 17:17
Capítulo 6 Mercados financeiros II: o modelo IS-LM ampliado 127 
®® Então, por que o banco não deveria escolher um índice alto de alavancagem? 
Porque uma alavancagem maior também implica um risco maior de que o valor 
dos ativos se torne inferior ao valor de seu passivo, o que, por sua vez, implica 
um risco de insolvência maior. Para o banco na Figura 6.4, seus ativos podem 
ter o valor reduzido a 80 sem que a instituição se torne insolvente e falida. 
Mas, se escolhesse uma razão de alavancagem de 10, qualquer redução no 
valor dos ativos abaixo de 90 levaria o banco à insolvência. O risco de falência 
seria muito mais alto.
Assim, o banco deve escolher uma razão de alavancagem que leve em conta 
ambos os fatores. Uma razão de alavancagem muito baixa implica menos lucro. 
Uma razão de alavancagem muito alta implica um risco de falência demasiado alto.
Alavancagem e empréstimos
Suponhamos que um banco tenha escolhido sua alavancagem preferida e que o 
valor de seus ativos esteja em declínio. Por exemplo, os ativos do banco na Figura 
6.4 têm o valor reduzido de 100 para 90, em decorrência de empréstimos duvidosos. 
O capital do banco baixou para 90 – 80 = 10, e sua razão de alavancagem aumentou 
de 5 para 9. O banco ainda é solvente, mas está claramente mais em risco do que 
antes. O que ele pretenderá fazer? Pode aumentar o capital, por exemplo, pedindo a 
outros investidores que forneçam fundos. Mas também pode diminuir o tamanho de 
seu balanço. Por exemplo, se puder recuperar alguns empréstimos por um montante 
de 40, assim reduzindo seus ativos a 90 – 40 = 50, e então usar os 40 para reduzir 
seu passivo para 80 – 40 = 40, sua razão de capital será 10/50 = 20%, retornando ao 
seu valor original. Mas, embora a razão de capital do banco esteja de volta ao nível 
desejado, o efeito será uma redução acentuada nos empréstimos pelo banco.
Vamos dar mais um passo adiante. Suponhamos que, a partir do balanço na 
Figura 6.4, o declínio no valor dos ativos seja acentuado, por exemplo baixando de 
100 para 70. Então, o banco torna-se insolvente e vai à falência. Os devedores que 
dependiam do banco podem ter dificuldade em encontrar outro credor.
Por que isso é relevante para nós? Porque se os bancos permanecem solventes, 
mas reduzem os empréstimos, ou se se tornam insolventes, a redução dos emprésti-
mos que isso desencadeia pode muito bem ter grandes impactos macroeconômicos. 
Novamente, vamos deixar uma discussão das implicações macroeconômicas para a 
próxima seção. E, antes de chegarmos lá, vamos aprofundar nossa análise.
Liquidez
Analisamos o caso em que os ativos bancários tiveram seu valor reduzido e cons-
tatamos que isso levou os bancos a reduzir empréstimos. Agora, vamos considerar 
um caso em que os investidores não têm certeza do valor dos ativos do banco e 
acreditam, estejam certos ou não, que o valor desses ativos pode ter baixado. Então, 
a alavancagem pode ter efeitos desastrosos. Vejamos por quê.
®® Se os investidores tiverem dúvidas sobre o valor dos ativos bancários, o mais 
seguro para eles será sacar seus fundos do banco. Mas isso cria sérios proble-
mas para a instituição, que precisa encontrar fundos para pagar os investido-
res. Os empréstimos que ele possui não podem ser recuperados facilmente. 
Normalmente, os devedores não têm fundos disponíveis; eles foram usados 
para pagar contas, comprar um carro, adquirir uma máquina etc. Vender os 
empréstimos para outro banco provavelmente será difícil também. Avaliar o 
valor dos empréstimos não é tarefa fácil para outros bancos, que não detêm 
o conhecimento específico sobre os clientes que o banco original possui. De 
Um banco é solvente se o valor 
de seus ativos excede o valor de 
seus passivos� Caso contrário, é 
insolvente�
Book_Blanchard 1.indb 127 24/10/17 17:17
128 Macroeconomia
Consideremos um banco saudável, isto é, um banco 
com uma carteira de bons empréstimos� Suponhamos 
agora que surjam rumores de que o banco não anda 
bem e de que alguns empréstimos não serão quitados� 
Acreditando que a instituição possa falir, as pessoas que 
possuem depósitos no banco desejarão fechar suas con-
tas e fazer a retirada do dinheiro� Se um número suficiente 
de pessoas fizer isso, o banco ficará sem reservas� Dado 
que os empréstimos não podem ser recuperados, o banco 
não conseguirá satisfazer à demanda por papel-moeda e, 
efetivamente, terá de fechar�
Conclusão: o receio de que um banco fechará pode 
mesmo fazer que ele feche — ainda que todos os seus 
empréstimos sejam bons� A história financeira dos Estados 
Unidos até a década de 1930 está repleta dessas corridas 
bancárias� Um banco pode ir à falência pelo motivo certo 
(porque fez empréstimos duvidosos)� Isso, então, faz que 
os correntistas de outros bancos entrem em pânico e 
saquem dinheiro de seus bancos, forçando-os a fechar as 
portas� Talvez você já tenha assistido A felicidade não se 
compra, um filme antigo com James Stewart� Por causa 
da falência de outro banco na cidade de Stewart, os 
correntistas da instituiçãofinanceira da qual ele é gerente 
entram em pânico e também desejam fazer a retirada 
de seu dinheiro� Stewart consegue convencê-los de que 
não é uma boa ideia� O filme tem um final feliz� Mas, na 
vida real, este não foi o caso na maioria das corridas aos 
bancos� (Outro filme famoso sobre corridas bancárias e 
como podem começar é Mary Poppins�)
O que se pode fazer para evitar as corridas bancárias?
Uma solução possível é a chamada atividade bancária 
limitada (narrow banking)� Essa prática obrigaria os bancos 
a reter títulos públicos líquidos e certos, como as letras do 
Tesouro (T-bills)� Os empréstimos teriam de ser feitos por 
Corridas bancárias
FOCO
modo geral, quanto mais difícil for para os outros avaliarem o valor dos ati-
vos do banco, mais provável será que o banco seja simplesmente incapaz de 
vendê-los ou que tenham de fazer isso a preços de queima de estoque, que são 
preços muito inferiores ao valor real dos empréstimos. Tais vendas, no entanto, 
só pioram as coisas para o banco. À medida que o valor dos ativos diminui, o 
banco pode muito bem tornar-se insolvente e ir à falência. Por sua vez, à medida 
que os investidores percebem que isso pode acontecer, isso lhes dá ainda mais 
razão para querer sacar seus fundos, forçando mais vendas apressadas e pio-
rando o problema. Note que isso pode acontecer mesmo que as dúvidas iniciais 
dos investidores fossem totalmente infundadas, mesmo que o valor dos ativos 
bancários não tenha diminuído para início de conversa. A decisão dos investi-
dores de recuperar seus fundos, e as queimas de estoque que isso desencadeia, 
pode tornar o banco insolvente mesmo que fosse totalmente solvente de início.
®® Observe também que o problema será pior se os investidores quiserem sacar 
seus fundos em um curto prazo. Trata-se claramente do caso dos depósitos à vista 
nos bancos, também chamados depósitos sob demanda, precisamente porque as 
pessoas podem resgatar seus fundos sob demanda. O fato de os ativos dos bancos 
serem em grande parte compostos de empréstimos e de seus passivos serem em 
grande parte constituídos por depósitos sob demanda torna-os particularmente 
expostos ao risco de corridas bancárias, e a história do sistema financeiro está 
cheia de exemplos disso, quando preocupações com os ativos de uma instituição 
levaram a uma corrida aos bancos, forçando-os a fechar. Essa corridas foram uma 
característica importante da Grande Depressão, e como discutido no quadro 
Foco “Corridas bancárias”, os bancos centrais tomaram medidas para limitá-las. 
Contudo, como veremos mais adiante neste capítulo, isso não resolveu totalmente 
o problema, e uma forma moderna de corridas — desta vez, não aos bancos, 
mas a outros intermediários financeiros — desempenhou novamente um papel 
importante na recente crise financeira.
Book_Blanchard 1.indb 128 24/10/17 17:17
Capítulo 6 Mercados financeiros II: o modelo IS-LM ampliado 129 
Podemos resumir o que acabamos de aprender sobre liquidez de ativos e passi-
vos. Quanto menor a liquidez dos ativos (ou seja, quanto mais difícil for vendê-los), 
maior o risco de queimas de estoque, além do risco de que o banco se torne insol-
vente e vá à falência. Quanto maior a liquidez dos passivos (ou seja, quanto mais 
fácil for para os investidores resgatarem seus fundos em curto prazo), maior o risco 
de queimas de estoque, bem como o risco de que o banco se torne insolvente e vá 
à falência. Repetindo, a razão por que isso é relevante para nós é que tais falências, 
se ocorrerem, podem ter graves consequências macroeconômicas. Esse é o tópico 
da próxima seção.
outros intermediários financeiros que não os bancos� Isso 
provavelmente eliminaria as corridas bancárias� Algumas 
alterações recentes nas leis dos Estados Unidos seguiram 
nesse sentido, restringindo os bancos que dependem de 
depósitos a se engajarem em determinadas operações 
financeiras, mas não vão às últimas consequências para 
impor a atividade bancária limitada� Uma preocupação com 
essa prática é que, embora possa realmente eliminar as 
corridas bancárias, o problema pode migrar para o shadow 
banking e provocar corridas nessa área� 
Na prática, o problema tem sido abordado de duas 
maneiras� Primeiro, tentando-se limitar as corridas bancá-
rias de início; segundo, se elas vierem a ocorrer, fazendo 
o Banco Central prover fundos aos bancos para que eles 
não tenham de recorrer a queimas de estoque�
Para limitar as corridas aos bancos, governos dos 
países mais avançados têm implementado um sistema de 
seguro de depósitos� Os Estados Unidos, por exemplo, 
introduziram o seguro federal de depósitos em 1934� 
O governo norte-americano garante os depósitos de cada 
conta até um teto que, desde 2008, é de US$ 250 mil� 
Consequentemente, não há motivo para que os corren-
tistas corram para sacar seu dinheiro�
Contudo, o seguro de depósitos acarreta alguns pro-
blemas� Como não precisam mais se preocupar com seus 
depósitos, os correntistas não acompanham as atividades 
dos bancos em que mantêm conta� Os bancos podem, 
então, se comportar inadequadamente, fazendo emprés-
timos que não fariam se não houvesse o seguro de depó-
sitos� Podem assumir risco demais, alavancagem demais�
Além disso, como a crise infelizmente mostrou, o 
seguro de depósito já não é suficiente� Em primeiro lugar, 
os bancos dependem de outras fontes de fundos que não 
os depósitos, muitas vezes contraindo empréstimos de 
outras instituições financeiras e investidores� Esses outros 
fundos não são segurados, e durante a crise houve, na 
verdade, uma corrida a muitos bancos; dessa vez, não 
dos tradicionais correntistas, mas de financiadores no 
atacado� Em segundo lugar, as instituições financeiras 
que não são bancos podem estar sujeitas ao mesmo 
problema, com investidores querendo seus fundos de 
volta rapidamente e com ativos difíceis de alienar ou 
vender rapidamente�
Assim, na medida em que as corridas não podem ser 
totalmente impedidas, os bancos centrais criaram progra-
mas para prover fundos aos bancos no caso de enfrentarem 
uma corrida� Em tais circunstâncias, o Banco Central conce-
derá empréstimo a um banco aceitando como contrapartida 
o valor de seus ativos� Dessa forma, o banco não precisa 
vender seus ativos e pode evitar uma queima de estoque� 
Tradicionalmente, o acesso a essa provisão era restrito aos 
bancos� Entretanto, mais uma vez, a recente crise mostrou 
que outras instituições financeiras podem estar sujeitas às 
corridas e também necessitar desse acesso�
Assim como o seguro de depósito, tal provisão de 
liquidez (denominação pela qual a prática é conhe-
cida) pelo Banco Central não é uma solução perfeita� 
Na prática, os bancos centrais podem enfrentar uma 
escolha difícil� Avaliar quais instituições financeiras além 
dos bancos podem ter acesso à provisão de liquidez é 
uma tarefa delicada� Avaliar o valor dos ativos e, portanto, 
decidir quanto pode ser emprestado a uma instituição 
também não deve ser nada fácil� O Banco Central não 
vai querer fornecer fundos a uma instituição que esteja 
realmente insolvente; mas, no meio de uma crise finan-
ceira, a diferença entre insolvência e iliquidez pode ser 
difícil de estabelecer�
Para assistir a um trecho de It’s a wonderful life (A 
felicidade não se compra), acesse <https://www�youtube�
com/watch? v=lbwjS9iJ2Sw>�
Para assistir a um trecho de Mary Poppins, acesse 
<https://www�youtube�com/watch?v=C6DGs3qjRwQ>�
Book_Blanchard 1.indb 129 24/10/17 17:17
130 Macroeconomia
6.4 Estendendo o IS-LM
O modelo IS-LM que apresentamos no Capítulo 5 tinha apenas uma taxa de 
juros. Essa taxa de juros era determinada pelo Banco Central e entrava nas decisões 
de gastos. Aparecia tanto na relação LM quanto na relação IS. As primeiras três 
seções deste capítulo revelam de modo convincente que, embora esse tenha sido 
um primeiro passo útil, a realidade é consideravelmente mais complexa, e devemos 
ampliar nosso modelo inicial.
Primeiro, devemos fazer a distinção entre taxa de juros nominale taxa de juros 
real. Em segundo lugar, devemos distinguir a taxa básica fixada pelo Banco Central 
e as taxas de juros cobradas dos devedores. Como vimos, essas taxas de juros depen-
dem tanto do risco associado aos devedores quanto da saúde dos intermediários 
financeiros. Quanto maior os riscos, ou quanto maior a razão de alavancagem dos 
intermediários, maior será a taxa de juros a pagar. Capturamos esses dois aspectos 
reescrevendo o IS-LM da seguinte maneira:
Relação IS: Y = C(Y – T) + I(Y, i – e + x) + G
 Relação LM: i = i 
– 
A relação LM permanece a mesma. O Banco Central ainda controla a taxa de 
juros nominal, mas há duas mudanças na relação IS: a presença da inflação esperada, 
e, e um novo termo que vamos chamar de prêmio de risco e indicar por x.
®® O termo inflação esperada reflete o fato de que as decisões de gastos dependem, 
mantidas as demais condições inalteradas, da taxa de juros real, r = i – e, e não 
da taxa nominal.
®® O prêmio de risco, x, capta, de forma simplista, os fatores que discutimos ante-
riormente. Pode ser alto porque os credores percebem um risco maior de inadim-
plência ou porque são mais avessos ao risco. Ou pode ser alto porque os inter-
mediários financeiros estão reduzindo os empréstimos por preocupações de 
solvência ou de liquidez.
As duas equações deixam claro que a taxa de juros que entra na equação LM, 
i, não é mais a mesma que a taxa de juros que entra na relação IS, r + x. Vamos 
chamar a que entra na equação LM de taxa básica (nominal) (que é determinada 
pela política monetária), e a taxa que entra na equação IS de taxa de empréstimo 
(real) (visto que é a taxa à qual consumidores e empresas contraem empréstimos).
Uma simplificação: como discutimos na Seção 6.2, embora o Banco Central 
escolha formalmente a taxa de juro nominal, ele pode fazer isso de modo a atingir 
a taxa de juros real que almeja (isso ignora a questão do limite inferior zero ao qual 
deveremos voltar). Assim, podemos pensar nos bancos centrais escolhendo a taxa 
básica real diretamente e reescrever as duas equações como:
 Relação IS: Y = C(Y – T) + I(Y, r + x) + G (6.5)
 Relação LM: r = r– (6.6)
O Banco Central escolhe a taxa básica real, r, mas a taxa de juros real relevante 
para as decisões de gastos é a taxa de empréstimo, r + x, que depende não somente 
da taxa básica, mas também do prêmio de risco.
Ambas as equações estão representadas na Figura 6.5. A taxa básica é medida no 
eixo vertical e o produto no eixo horizontal. A curva IS é traçada para valores dados 
de G, T e x. Se todas as outras condições permanecerem inalteradas, um aumento 
na taxa básica real reduz gastos e, por sua vez, o produto: a curva IS é inclinada 
para baixo. A LM é apenas uma linha horizontal na taxa básica, a taxa de juros real 
implicitamente escolhida pelo Banco Central. O equilíbrio é dado pelo ponto A, 
com o nível associado de produto Y.
A maneira pela qual o Banco 
Central controla a taxa de juros 
nominal é ajustando o estoque 
de moeda� Se precisar recapitu-
lar o tema, volte ao Capítulo 4� 
Duas distinções importantes: 
taxas de juros reais e nomi-
nais; taxa básica e taxa de 
empréstimo�
Book_Blanchard 1.indb 130 24/10/17 17:17
Capítulo 6 Mercados financeiros II: o modelo IS-LM ampliado 131 
Choques financeiros e políticas
Suponhamos que, por alguma razão, haja um aumento em x. São muitos os 
cenários possíveis nesse caso. Pode ser, por exemplo, que os investidores tenham 
se tornado mais avessos ao risco e demandem um prêmio de risco maior, ou pode 
ser que uma instituição financeira tenha falido e os investidores ficaram preocupa-
dos com a saúde de outros bancos, iniciando uma corrida e forçando esses outros 
bancos a reduzir empréstimos. Em termos da Figura 6.5, a curva IS desloca-se para 
a esquerda. À mesma taxa básica r, a taxa de empréstimo r + x aumenta, levando 
a uma diminuição na demanda e no produto. O novo equilíbrio está no ponto A. 
Problemas no sistema financeiro provocam uma recessão. Em outras palavras, uma 
crise financeira torna-se uma crise macroeconômica.
O que a política econômica pode fazer? Assim como no Capítulo 5, a política 
fiscal, seja um aumento de G, seja uma redução de T, pode deslocar a curva IS para 
a direita e elevar o produto. Mas um grande aumento de despesas ou um corte 
nos impostos pode implicar um considerável aumento do déficit orçamentário, e o 
governo provavelmente relutará em fazê-lo.
Considerando-se que a causa do produto baixo é que a taxa de juros que os 
devedores enfrentam é demasiado elevada, a política monetária parece ser uma 
ferramenta melhor. Com efeito, uma redução suficiente na taxa básica, tal como 
ilustrado na Figura 6.6, pode, em princípio, bastar para levar a economia ao ponto 
A e devolver o produto a seu nível inicial. Com efeito, em face do aumento de x, o 
Banco Central deve diminuir r de modo a manter inalterada r + x, a taxa relevante 
para as decisões de gastos.
Observe que a taxa básica que é necessária para aumentar suficientemente a 
demanda e devolver o produto a seu nível anterior pode muito bem ser negativa. É 
assim que traçamos o equilíbrio na Figura 6.6. Suponhamos que, por exemplo, no equi-
líbrio inicial, r seja igual a 2% e x a 1%. Suponhamos que x aumenta em torno de 4%, 
de 1% a 5%. Para manter o mesmo valor de r + x, o Banco Central deve baixar a taxa 
básica de 2% para 2% – 4% = –2%. Isso levanta uma questão, já discutida no Capítulo 
4, ou seja, a restrição resultante do limite inferior zero da taxa de juros nominal.
T
ax
a 
d
e 
ju
ro
s,
 r
Produto, Y
YY
AA
IS
IS
LMr
Figura 6.5 Choques financeiros e o produto.
Um aumento em x leva a um deslocamento da curva IS para a esquerda e a uma diminuição no 
produto de equilíbrio.
Para simplificar, analisamos um 
aumento exógeno de x� Mas 
x pode muito bem depender 
do produto� Uma diminuição 
no produto, digamos uma 
recessão, aumenta a proba-
bilidade de alguns devedores 
não serem capazes de quitar 
a dívida; trabalhadores que 
perdem o emprego podem 
não ter condições de pagar 
os empréstimos; empresas 
que perdem vendas podem ir 
à falência� O aumento do risco 
acarreta um aumento adicional 
do prêmio de risco e, portanto, 
um aumento adicional da taxa 
de empréstimo, que pode dimi-
nuir ainda mais o produto� 
Book_Blanchard 1.indb 131 24/10/17 17:17
132 Macroeconomia
Produto, Y
T
ax
a 
b
ás
ic
a,
 r
Y
A
IS
0
IS
LM
LM
A
r
r
Figura 6.6 Choques financeiros, política monetária e produto.
Se suficientemente grande, uma redução da taxa básica pode, em princípio, compensar o aumento 
do prêmio de risco. O limite inferior zero pode, no entanto, limitar a diminuição da taxa básica real.
Dado o limite inferior zero da taxa nominal, a menor taxa real que o Banco 
Central pode atingir é representada por r = i – e = 0 – e = – e. Ou seja, a menor taxa 
básica real que o Banco Central pode alcançar é o negativo da inflação. Se a inflação 
for alta o suficiente, por exemplo 5%, uma taxa nominal igual a zero implicará uma 
taxa real de – 5%, que é provável que seja suficientemente baixa para compensar o 
aumento de x. Mas, se a inflação for baixa ou até mesmo negativa, a taxa real mais 
baixa que o Banco Central poderá atingir pode não ser suficiente para compensar 
o aumento de x. Pode não bastar para devolver a economia a seu equilíbrio inicial. 
Como veremos, duas características da recente crise foram, realmente, um aumento 
considerável de x e uma baixa inflação real e esperada, limitando o quanto os bancos 
centrais poderiam usar a política monetária para compensar o aumento de x.
Agora temos os elementos necessários para entender o que desencadeou a crise 
financeira de 2008, e como ela se transformou em uma grave crise macroeconômica. 
Esse é o tema da próxima e última seção deste capítulo.
6.5 De um problema imobiliário a uma crise financeira
Quando os preços dos imóveis residenciais começaram a cair nos Estados Unidos 
em 2006, a maioria dos economistas previu que isso acarretariauma redução da 
demanda e uma desaceleração do crescimento. Poucos anteciparam que isso pro-
vocaria uma grave crise macroeconômica. O que a maioria não previu foi o efeito 
do declínio dos preços de imóveis residenciais no sistema financeiro e, por sua vez, 
seu efeito sobre a economia. Esse é o foco desta seção.
Preços de imóveis residenciais e hipotecas subprime
A Figura 6.7 mostra a evolução de um índice de preços de imóveis residenciais 
nos Estados Unidos desde 2000, índice esse conhecido como Case-Shiller, em home-
nagem aos dois economistas que o criaram. O índice é normalizado a 100 em janeiro 
de 2000. Pode-se ver a grande elevação de preços no início dos anos 2000, seguida 
Pesquise Case-Shiller na inter-
net se quiser encontrar o índice 
e verificar sua evolução recente� 
Você também pode observar o 
que aconteceu com os preços 
na cidade onde mora�
Book_Blanchard 1.indb 132 24/10/17 17:17
Capítulo 6 Mercados financeiros II: o modelo IS-LM ampliado 133 
por uma queda acentuada mais tarde. De um valor de 100 em 2000, o índice subiu 
para 226 em meados de 2006, e, então, começou a declinar. Até o final de 2008, no 
início da crise financeira, caiu para 162. No início de 2012, chegou a 146 e começou a 
se recuperar em seguida. No segundo semestre de 2015 estava em 195, ainda abaixo 
de seu pico em 2006.
O acentuado aumento dos preços de 2000 a 2006 foi justificado? Em retrospecto, 
e dado o colapso que se seguiu, certamente não. Mas, na época, quando os preços 
estavam subindo, os economistas não tinham tanta certeza disso. Alguma elevação 
nos preços era claramente justificada.
®® Os anos 2000 foram um período de taxas de juros inusitadamente baixas. As 
taxas de hipoteca eram baixas, aumentando a demanda por moradia, e, assim, 
empurrando o preço para cima.
®® Outros fatores também estavam em ação. Os credores hipotecários pareciam 
cada vez mais dispostos a conceder empréstimos a devedores de maior risco. 
Essas hipotecas, conhecidas como subprime, existiam desde meados da década 
de 1990, mas passaram a predominar na década de 2000. Em 2006, cerca de 20% 
das hipotecas nos Estados Unidos eram subprimes. Isso era necessariamente 
ruim? Novamente, na época, isso foi visto pela maioria dos economistas como 
um desenvolvimento positivo. Permitia que mais pessoas pobres comprassem 
casas, e sob o pressuposto de que os preços da habitação continuariam a subir, de 
modo que o valor da hipoteca baixaria ao longo do tempo em relação ao preço 
do imóvel, parecia seguro tanto para os credores quanto para os devedores. A 
julgar pelo passado, a suposição de que os preços da habitação não diminuiriam 
também parecia razoável. Como se pode ver na Figura 6.7, esses preços não bai-
xaram mesmo durante a recessão de 2000-2001.
Em retrospectiva, esses desenvolvimentos eram muito menos favoráveis do 
que a maioria dos economistas imaginava. Primeiro, os preços da habitação pode-
riam cair, como ficou evidente a partir de 2006. Quando isso aconteceu, muitos 
devedores se viram em uma situação na qual a hipoteca que deviam passara a 
exceder o valor do seu imóvel (quando o valor da hipoteca excede o valor do 
imóvel, diz-se que ela está debaixo d’água [underwater]). Em segundo lugar, ficou 
100
120
140
160
180
200
220
240
Jan-00 Jan-02 Jan-04 Jan-06 Jan-08 Jan-10 Jan-12 Jan-14
Figura 6.7 Preços de imóveis residenciais nos EUA desde 2000.
O aumento dos preços de imóveis residenciais de 2000 a 2006 foi seguido por um declínio 
acentuado a partir de então.
Fonte: Case-Shiller Home Price Indices, índice de preços de habitação em 10 cidades, <http://www.standardandpoors.com/
indices/main/en/us>.
Mesmo que as pessoas não 
financiassem a compra da 
casa própria fazendo uma 
hipoteca, as taxas de juros 
baixas levariam a um aumento 
no preço dos imóveis residen-
ciais� Veremos mais sobre isso 
quando discutirmos valores 
presentes descontados no 
Capítulo 14�
Alguns economistas se preocu-
pavam mesmo com os preços 
em ascensão� Robert Shiller, 
um dos dois economistas por 
trás do índice Case-Shiller, 
estava entre eles, alertando 
que o aumento de preços era 
uma bolha prestes a estourar� 
Shiller recebeu o Prêmio Nobel 
em 2013 por seu trabalho 
sobre preços de ativos�
Book_Blanchard 1.indb 133 24/10/17 17:17
134 Macroeconomia
claro que, em muitos casos, as hipotecas eram realmente muito mais arriscadas do 
que o credor supunha que fossem ou do que o devedor compreendia. Em vários 
casos, os devedores haviam contraído hipotecas com taxas de juros iniciais baixas, 
conhecidas como “taxas promocionais” e, portanto, pagamentos de juros iniciais 
baixos, provavelmente sem ter plena consciência de que os pagamentos aumen-
tariam acentuadamente ao longo do tempo. Mesmo que os preços dos imóveis 
residenciais não tivessem caído, muitos desses devedores não teriam conseguido 
honrar a quitação de suas hipotecas.
Assim, à medida que os preços dos imóveis residenciais sofreram uma reviravolta 
e muitos devedores ficaram inadimplentes, os credores se viram diante de grandes 
perdas. Em meados de 2008, as perdas em hipotecas foram estimadas em cerca de 
US$ 300 bilhões. Trata-se de um número alto, mas, em relação ao porte da economia 
dos Estados Unidos, não é tão vultoso assim. Essa cifra representa apenas cerca de 
2% do PIB norte-americano. Poderíamos imaginar que o sistema financeiro do país 
pudesse absorver o choque e que o efeito adverso sobre a produção seria limitado. 
Não foi o que aconteceu. Embora o gatilho da crise tenha sido o declínio dos preços 
dos imóveis residenciais, seus efeitos foram imensamente amplificados. Até mesmo 
os economistas que tinham antecipado o declínio do preço dos imóveis não percebe-
ram a intensidade que teriam os mecanismos de amplificação. Para compreendê-los, 
devemos retomar o papel dos intermediários financeiros.
O papel dos intermediários financeiros
Na seção anterior, vimos que alta alavancagem, iliquidez dos ativos e liquidez dos 
passivos intensificaram o risco de problemas no sistema financeiro. Os três elementos 
estavam presentes em 2008, criando uma tempestade perfeita.
Alavancagem
Os bancos estavam altamente alavancados. Por quê? Por uma série de razões: 
primeiro, as instituições bancárias provavelmente subestimaram o risco que estavam 
assumindo: eram bons tempos e, em bons tempos, os bancos, assim como as pessoas, 
tendem a subestimar o risco dos maus momentos. Em segundo lugar, o sistema de 
compensações e bônus incentivou gerentes a buscarem altos retornos esperados sem 
levar em conta o risco de falência. Terceiro, embora a regulamentação financeira 
exigisse que os bancos mantivessem sua razão de capital acima de um mínimo, eles 
encontraram novas formas de contornar as leis, criando novas estruturas financei-
ras chamadas de veículos de investimento estruturado (SIVs, do inglês structured 
investment vehicles).
No lado dos passivos, os SIVs tomavam empréstimo dos investidores, normal-
mente sob a forma de dívida de curto prazo. No lado dos ativos, detinham várias 
formas de título. Para tranquilizar os investidores quanto a serem reembolsados, 
os SIVs costumavam apresentar uma garantia do banco que os criara de que, se 
necessário, lhes forneceria fundos. Embora o primeiro SIV tenha sido criado pelo 
Citigroup em 1988, essas estruturas cresceram rapidamente de tamanho na década de 
2000. Você pode estar se perguntando por que os bancos simplesmente não faziam 
todas essas coisas em seu próprio balancete em vez de criar um veículo separado. A 
principal razão era poder aumentar a alavancagem. Se os próprios bancos realizas-
sem essas operações, elas apareceriam no balancete e estariam sujeitas a exigências 
regulatórias de capital, obrigando-os a manter capital suficiente para limitar o risco 
de falência. Praticar essas operações por meio de um SIV não exigia que os bancos 
aportassem capital. Por esse motivo, com a criação de um SIV, os bancos podiam 
aumentar a alavancagem e os lucros esperados, e foi o que fizeram.Alguns desses empréstimos 
ficaram conhecidos como 
empréstimos NINJA (acrônimo 
em inglês para sem renda, sem 
emprego e sem ativos — no 
income, no job, no assets)�
Book_Blanchard 1.indb 134 24/10/17 17:17
Capítulo 6 Mercados financeiros II: o modelo IS-LM ampliado 135 
Quando os preços dos imóveis residenciais começaram a baixar e muitas hipo-
tecas acabaram se revelando maus negócios, os títulos detidos pelos SIVs caíram de 
valor. Surgiram dúvidas quanto à solvência dos SIVs, e considerando-se a garantia 
dos bancos de fornecerem fundos a essas estruturas se necessário, surgiram dúvidas 
sobre a solvência dos próprios bancos. Em seguida, dois outros fatores — a securi-
tização e o financiamento no atacado — entraram em ação.
Securitização
Um importante desenvolvimento financeiro dos anos 1990 e 2000 foi o cresci-
mento da securitização. Tradicionalmente, os intermediários financeiros que faziam 
empréstimos ou emitiam hipotecas optavam por mantê-los em seu próprio balanço. 
Isso trazia óbvias desvantagens. Um banco local, com empréstimos e hipotecas locais 
em seus livros contábeis, estava muito exposto à situação econômica local. Quando, 
por exemplo, os preços do petróleo caíram acentuadamente em meados dos anos 
1980 e o Texas entrou em recessão, muitos bancos locais faliram. Se tivessem uma 
carteira mais diversificada de hipotecas, digamos de muitas regiões do país, esses 
bancos poderiam ter evitado a falência.
Essa é a ideia por trás da securitização. Trata-se da criação de títulos com base 
em uma cesta de ativos (por exemplo, uma cesta de empréstimos ou uma cesta de 
hipotecas). Por exemplo, um título garantido por créditos hipotecários (MBS, do 
inglês mortgage-based security) é um direito aos retornos de uma cesta de hipotecas, 
com o número de hipotecas subjacentes muitas vezes na casa das dezenas de milhares. 
A vantagem é que muitos investidores, que não se interessavam em manter hipote-
cas individuais, estavam dispostos a comprar e deter esses títulos. Esse aumento da 
oferta de fundos dos investidores deve, por sua vez, baixar o custo dos empréstimos.
A securitização pode ir mais longe. Por exemplo, em vez de emitir títulos com 
direitos idênticos aos retornos sobre uma cesta subjacente de ativos, pode-se emitir 
diferentes tipos de títulos. Por exemplo, pode-se emitir títulos sênior, que têm os 
primeiros direitos sobre os retornos da cesta, e os títulos júnior, que vêm depois e 
pagam somente se sobrar algo após os títulos sênior terem sido pagos. Os títulos 
sênior atraem investidores com perfil de baixo risco; os títulos júnior atraem inves-
tidores propensos a mais risco. Esses títulos, conhecidos como títulos de dívida 
colateralizada (CDOs, do inglês collateralized debt obligations), foram emitidos pela 
primeira vez no final da década de 1980, mas, novamente, ganharam importância 
nos anos 1990 e 2000. A securitização foi ainda mais longe, com a criação de CDOs 
usando CDOs anteriormente criados, ou CDO2.
A securitização parecia uma boa ideia, uma forma de diversificar os riscos e 
envolver um grupo maior de investidores em empréstimos a famílias ou empresas. 
E, na verdade, é isso. Mas ela também veio com dois grandes custos, o que ficou claro 
durante a crise. O primeiro era que, se o banco vendesse a hipoteca que oferecera 
como parte de uma cesta de securitização, e, portanto, não a mantivesse em seu 
balanço, ele teria menos incentivos para garantir que o devedor quitaria a dívida. 
O segundo era o risco de que as agências de rating — empresas que classificam o 
risco de vários títulos — tivessem errado por larga margem. Quando as hipotecas 
subjacentes se tornavam um mau negócio, avaliar o valor das cestas subjacentes aos 
MBSs, ou, mais ainda, dos MBSs subjacentes aos CDOs, era tarefa extremamente 
difícil de realizar. Esses ativos ficaram conhecidos como ativos tóxicos. Levavam 
os investidores a assumir o pior e relutar em mantê-los ou continuar a conceder 
empréstimo a essas instituições, tais como os SIVs que as detinham. Em termos da 
discussão na seção anterior, muitos dos ativos detidos por bancos, SIVs e outros 
intermediários financeiros eram ilíquidos. Extremamente difíceis de avaliar, eram, 
portanto, difíceis de vender, exceto a preços de queima de estoque.
Um dos principais obstáculos 
à compreensão do sistema 
financeiro é a sopa de siglas: 
SIVs, MBS, CDOs etc�
Book_Blanchard 1.indb 135 24/10/17 17:17
136 Macroeconomia
Financiamento no atacado
Outra evolução das décadas de 1990 e 2000 foi o desenvolvimento de outras 
fontes financeiras, além dos depósitos à vista, pelos bancos. Cada vez mais, eles 
dependiam de empréstimos de outros bancos e outros investidores, sob a forma de 
dívida de curto prazo, para financiar a compra de seus ativos, um processo conhecido 
como financiamento no atacado. Os SIVs — entidades financeiras criadas pelos 
bancos — eram inteiramente financiados por esse tipo de financiamento.
O financiamento no atacado também parecia uma boa ideia, dando aos ban-
cos mais flexibilidade no montante de fundos que poderiam usar para fazer 
empréstimos ou comprar ativos. Mas havia um custo, e esse custo mais uma vez 
se tornou claro durante a crise. Embora os correntistas fossem protegidos por 
um seguro de depósito e não tivessem de se preocupar com o valor depositado, 
não era esse o caso dos demais investidores. Assim, quando esses investidores se 
preocupavam com o valor dos ativos detidos pelos bancos ou SIVs, pediam seus 
fundos de volta. Em termos da discussão na seção anterior, os bancos e SIVs 
tinham passivos líquidos, muito mais líquidos do que seus ativos.
O resultado dessa combinação de alta alavancagem, ativos ilíquidos e passivos 
líquidos foi uma grave crise financeira. À medida que os preços dos imóveis resi-
denciais declinavam e algumas hipotecas não eram quitadas, a alta alavancagem 
implicava um declínio acentuado do capital de bancos e SIVs. Isso, por sua vez, 
obrigava-os a vender alguns de seus ativos. Como esses ativos eram muitas vezes 
difíceis de avaliar, eles tinham de vendê-los a preços de queima de estoque. Isso, por 
sua vez, diminuía o valor de ativos similares remanescentes em seu balanço ou no 
balanço de outros intermediários financeiros, acarretando mais declínio das razões 
de capital e forçando novas vendas de ativos e quedas nos preços. A complexidade 
dos títulos detidos pelos bancos e SIVs dificultava a avaliação de sua solvência. Os 
investidores relutavam em continuar a lhes emprestar e o financiamento no atacado 
cessou, o que forçou novas vendas de ativos e quedas nos preços. Até os bancos 
relutavam em fazer empréstimo para outros bancos. Em 15 de setembro de 2008, o 
Lehman Brothers, um grande banco com mais de US$ 600 bilhões em ativos, declarou 
falência, levando os participantes financeiros a concluir que muitos, se não a maioria, 
dos outros bancos e instituições financeiras estavam realmente em risco. Em meados 
de setembro de 2008 o sistema financeiro estava paralisado. Os bancos basicamente 
pararam de fazer empréstimos entre si ou a quem quer que fosse. Rapidamente, o 
que havia sido em grande parte uma crise financeira se transformou em uma crise 
macroeconômica.
Implicações macroeconômicas
Os efeitos imediatos da crise financeira sobre a macroeconomia foram dois. 
Primeiro, um considerável aumento nas taxas de juros às quais pessoas e empresas 
poderiam contrair empréstimos, se conseguissem obtê-los; em segundo lugar, uma 
queda acentuada na confiança.
Vimos o efeito sobre diversas taxas de juros na Figura 6.3. No final de 2008, as 
taxas de juros dos títulos mais bem classificados (AAA) subiram para mais de 8%, ao 
passo que as dos títulos de ratings mais baixos (BBB) subiram para 10%. De repente, 
tomar empréstimo ficou extremamente oneroso para a maioria das empresas. E, para 
as muitas empresas pequenas demais para emitir títulos, e, portanto, dependentes 
de crédito bancário, isso se tornou praticamente impossível.
Os acontecimentos de setembrode 2008 também disseminaram angústia 
entre os consumidores e as empresas. O fantasma de outra Grande Depressão 
e, de modo mais generalizado, confusão e temor sobre o que estava acontecendo 
Book_Blanchard 1.indb 136 24/10/17 17:17
Capítulo 6 Mercados financeiros II: o modelo IS-LM ampliado 137 
no sistema financeiro fizeram a confiança desabar. A evolução dos índices de 
confiança dos consumidores e das empresas nos Estados Unidos é mostrada na 
Figura 6.8. Ambos os índices são normalizados a 100 em janeiro de 2007. Observe 
como a confiança dos consumidores, que começou a cair em meados de 2007, 
sofreu uma derrocada no início de 2008 e atingiu um mínimo de 22 no início de 
2009, um nível muito inferior às baixas históricas. O resultado da redução da 
confiança e da redução dos preços dos imóveis residenciais e das ações foi uma 
contração acentuada do consumo.
Respostas políticas
O alto custo de contrair empréstimos, os preços mais baixos das ações e o menor 
nível de confiança, juntos, reduziram a demanda por bens. Em termos do modelo 
IS-LM, houve um deslocamento acentuado e adverso da curva IS, tal como repre-
sentado na Figura 6.5. Em face dessa queda na demanda, os formuladores de política 
econômica não permaneceram passivos.
Políticas financeiras
As medidas mais urgentes visavam o fortalecimento do sistema financeiro:
®® Para evitar uma corrida por parte dos correntistas, o seguro de depósito fede-
ral teve um aumento de US$ 100.000 para US$ 250.000 por conta-corrente. 
Vale lembrar, no entanto, que o financiamento dos bancos não advinha dos 
depósitos, mas sim da emissão de dívida de curto prazo para investidores. 
Para permitir que os bancos continuassem a usar o financiamento no ata-
cado, o governo federal ofereceu um programa de garantia a novas emissões 
pelos bancos.
®® O Federal Reserve ofereceu ampla liquidez ao sistema financeiro. Vimos que se 
os investidores quisessem recuperar seus fundos, os bancos tinham de vender 
alguns de seus ativos, muitas vezes a preços de queima de estoque. Em muitos 
Consulte o quadro Foco “A 
falência do Lehman, temores 
de outra grande depressão 
e deslocamentos da função 
consumo”, no Capítulo 3�
0
20
40
60
80
100
120
Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 
Con�ança dos consumidores
Ín
d
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co
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an
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7 
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 1
00
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Con�ança das empresas
Figura 6.8 Confiança dos consumidores e das empresas nos EUA, 2007-2011.
A crise financeira provocou uma queda acentuada na confiança, que chegou ao fundo do poço no 
início de 2009.
Fonte: Bloomberg LP.
Book_Blanchard 1.indb 137 24/10/17 17:17
138 Macroeconomia
casos isso significava falência. Para evitar isso, o Fed implementou uma série 
de programas de liquidez que visavam facilitar a tomada de empréstimos, não 
só por parte dos bancos, mas também de outros intermediários financeiros. 
Por fim, ampliou-se o conjunto de ativos que as instituições financeiras pode-
riam usar como garantia ao contrair esses empréstimos (garantia refere-se ao 
ativo que um devedor empenha ao pedir empréstimos a um credor. Em caso 
de inadimplência, o ativo vai para o credor). Juntas, essas facilidades possi-
bilitavam que bancos e intermediários financeiros pagassem os investidores 
sem vender seus ativos. Também reduziam os incentivos dos investidores 
para resgatar seus fundos porque atenuavam o risco de falência de bancos e 
intermediários financeiros.
®® O governo introduziu um programa denominado Troubled Asset Relief Program 
(TARP) [Programa de Resgate de Ativos Problemáticos], que visava sanear os 
bancos. O objetivo inicial do programa de US$ 700 bilhões, implementado em 
outubro de 2008, era remover ativos complexos do balanço dos bancos, assim 
diminuindo a incerteza, tranquilizando os investidores e facilitando a avaliação 
da saúde de cada banco. Contudo, o Tesouro enfrentou os mesmos problemas 
que os investidores privados. Se esses ativos complexos fossem trocados, por 
exemplo, por letras do Tesouro, a que preço seria? Em poucas semanas ficou 
evidente que a tarefa de avaliar o valor de cada um desses ativos era extrema-
mente difícil e levaria muito tempo, de modo que o objetivo inicial foi aban-
donado. O novo objetivo passou a ser o aumento do capital dos bancos. Isso se 
deu com o governo adquirindo ações e, assim, provendo recursos para a maioria 
dos principais bancos dos Estados Unidos. Ao aumentar sua razão de capital, 
e consequentemente diminuir sua alavancagem, o objetivo do programa con-
sistia em permitir que os bancos evitassem a falência e, no decorrer do tempo, 
voltassem ao normal. Até o final de setembro de 2009, os gastos totais sob o 
TARP foram de US$ 360 bilhões, dos quais US$ 200 bilhões foram gastos com 
a compra de ações em bancos.
As políticas fiscais e monetárias também foram utilizadas de forma agressiva.
Política monetária
A partir do verão de 2007, o Fed começou a se preocupar com uma desace-
leração do crescimento e passou a reduzir a taxa básica, lentamente no início, 
mais rapidamente depois, quando as evidências da crise se acumularam. A evo-
lução da taxa dos fundos federais a partir de 2000 foi mostrada na Figura 1.4, 
no Capítulo 1. Em dezembro de 2008 a taxa baixara a zero. Nesse momento, no 
entanto, a política monetária foi limitada pelo limite inferior zero. A taxa básica 
não podia cair mais. O Fed voltou-se, então, para o que ficou conhecido como 
política monetária não convencional, comprando outros ativos de modo a afetar 
diretamente a taxa cobrada dos devedores. Exploraremos as várias dimensões da 
política monetária não convencional com mais detalhes no Capítulo 23. Basta 
dizer que, embora essas medidas fossem úteis, a eficácia da política monetária 
foi, no entanto, severamente restringida pelo limite inferior zero. 
Política fiscal
Quando o tamanho do choque adverso ficou claro, o governo dos Estados 
Unidos recorreu à política fiscal. Quando a administração Obama assumiu o 
poder em 2009, sua prioridade foi criar um programa fiscal que aumentasse a 
demanda e reduzisse a recessão. Esse programa fiscal, chamado de American 
Recovery and Reinvestment Act (Decreto Norte-Americano de Recuperação 
No segundo semestre de 2015 
todos os bancos haviam com-
prado de volta suas ações e 
reembolsado o governo� Na 
verdade, na estimativa final, 
o TARP chegou a auferir um 
pequeno lucro� 
Lembre-se de que a taxa de 
juros cobrada dos devedores 
é dada por r + x� Você pode 
pensar na política monetária 
convencional como a escolha 
de r, e na política monetária 
não convencional como uma 
medida para reduzir x�
Book_Blanchard 1.indb 138 24/10/17 17:17
Capítulo 6 Mercados financeiros II: o modelo IS-LM ampliado 139 
e Reinvestimento), foi aprovado em fevereiro de 2009 e demandou US$ 780 
bilhões em novas medidas, sob a forma tanto de redução de impostos quanto de 
elevação de gastos, em 2009 e 2010. O déficit orçamentário do país aumentou 
de 1,7% do PIB em 2007 para 9,0% em 2010. Esse aumento foi, em grande 
parte, o efeito mecânico da crise, porque a diminuição da demanda acarretou 
uma diminuição das receitas fiscais e um aumento dos programas de transfe-
rência, tais como o seguro-desemprego. Mas também foi resultado de medidas 
específicas do programa fiscal que se destinavam a elevar a despesa privada ou 
pública. Alguns economistas argumentaram que o aumento das despesas e o 
corte dos impostos deveriam ser ainda maiores, dada a gravidade da situação. 
Outros, no entanto, preocupavam-se com os déficits que se tornavam muito 
elevados e poderiam levar a uma explosão da dívida pública, defendendo que 
tinham de ser reduzidos. A partir de 2011, o déficit foi reduzido e é atualmente 
muito menor.
Podemos resumir nossa discussão voltando ao modelo IS-LM desenvolvido 
na seção anterior. Isso é mostrado na Figura 6.9. A crise financeira levou a um 
acentuado deslocamento da curva IS para a esquerda, de IS para IS. Na ausência 
de mudanças na políticaeconômica, o equilíbrio ter-se-ia deslocado do ponto 
A para o ponto B. Políticas financeiras e fiscais compensaram parte do deslo-
camento, de modo que, em vez de passar para IS, a economia foi para IS. E a 
política monetária acarretou um deslocamento da curva LM para baixo, de LM 
para LM, de modo que o equilíbrio resultante foi no ponto A. Nesse ponto, o 
limite inferior zero na taxa básica nominal implicava que a taxa de juros real não 
poderia baixar mais. O resultado foi uma diminuição do produto de Y para Y. 
O choque inicial foi tão grande que a combinação de medidas financeiras, fiscais 
e monetárias não foi suficiente para evitar uma acentuada queda no produto, 
com o PIB dos Estados Unidos caindo 3,5% em 2009 e recuperando-se apenas 
lentamente a partir daí.
IS
IS
LM
LM
T
ax
a 
d
e 
ju
ro
s,
 r
Produto, Y
YY
A
AB
IS
r
Figura 6.9 A crise financeira e o uso das políticas financeira, fiscal e monetária.
A crise financeira acarretou o deslocamento da curva IS para a esquerda. As políticas financeira 
e fiscal levaram a um deslocamento de volta para a direita de IS. A política monetária levou a um 
deslocamento da curva LM para baixo. As políticas não foram suficientes, porém, para evitar uma 
grave recessão.
É difícil saber o que teria 
acontecido na ausência des-
sas políticas� É razoável pen-
sar, mas impossível provar, 
que a redução do produto 
teria sido muito maior, pro-
vocando uma repetição da 
Grande Depressão� 
Book_Blanchard 1.indb 139 24/10/17 17:17
140 Macroeconomia
Resumo 
®® A taxa de juros nominal indica quantos dólares são 
necessários pagar no futuro em troca de um dólar 
no presente.
®® A taxa de juros real informa quantos bens são 
necessários pagar no futuro em troca de um bem 
no presente. 
®® A taxa de juros real é aproximadamente igual à 
taxa de juros nominal menos a inflação esperada.
®® O limite inferior zero da taxa de juros nominal 
implica que a taxa de juros real não pode ser infe-
rior ao negativo da inflação esperada.
®® A taxa de juros de um título depende tanto da 
probabilidade de que o emitente do título vá ficar 
inadimplente quanto do grau de aversão ao risco 
dos detentores de títulos. Uma probabilidade maior 
ou um grau mais elevado de aversão ao risco levam 
a uma taxa de juros mais alta.
®® Os intermediários financeiros recebem fundos de 
investidores e emprestam esses fundos a outros. Ao 
escolher sua razão de alavancagem, os intermedi-
ários financeiros ponderam o lucro esperado e o 
risco de insolvência.
®® Devido à alavancagem, o sistema financeiro está 
exposto aos riscos de solvência e iliquidez. Ambos 
podem levar os intermediários financeiros a dimi-
nuir os empréstimos.
®® Quanto maior o índice de alavancagem, ou quanto 
mais ilíquidos os ativos, ou quanto mais líquidos os 
passivos, maior o risco de uma corrida bancária, ou, 
de modo mais geral, de uma corrida aos interme-
diários financeiros.
®® O modelo IS-LM deve ser ampliado para levar em 
conta a diferença entre a taxa de juros nominal e a 
taxa de juros real, e a diferença entre a taxa básica 
escolhida pelo Banco Central e a taxa de juros 
às quais as empresas e as pessoas podem contrair 
empréstimo.
®® Um choque no sistema financeiro leva a um 
aumento da taxa de juros à qual pessoas e empresas 
podem tomar empréstimo a uma dada taxa básica. 
Isso leva a uma redução no produto.
®® A crise financeira do final da década de 2000 
foi desencadeada por uma queda nos preços dos 
imóveis residenciais. E amplificada pelo sistema 
financeiro.
®® Os intermediários financeiros estavam altamente 
alavancados. Por causa da securitização, seus ati-
vos eram difíceis de avaliar e, portanto, ilíquidos. 
Devido ao financiamento no atacado, seus passivos 
eram líquidos. Corridas forçaram os intermediários 
financeiros a reduzir os empréstimos, com fortes 
efeitos adversos sobre o produto.
®® Foram utilizadas políticas financeiras, fiscais e 
monetárias. Elas não foram suficientes, no entanto, 
para evitar uma profunda recessão.
Palavras-chave 
®® agências de rating, 135
®® American Recovery and Reinvestment Act, 138
®® atividade bancária limitada, 128
®® ativos tóxicos, 135
®® aversão ao risco, 124
®® corridas bancárias, 128
®® credores hipotecários, 133
®® debaixo d´água (underwater), 133
®® depósitos sob demanda, 128
®® finanças diretas, 125
®® financiamento no atacado, 136
®® garantia, 138
®® hipotecas subprime, 133
®® insolvência, 127
®® liquidez, 129
®® política monetária não convencional, 138
®® preços de queima de estoque, 128
®® prêmio de risco, 124
®® programas de liquidez, 138
®® provisão de liquidez, 129
®® razão de alavancagem, 126
®® razão de capital, 126
®® securitização, 135
®® seguro federal de depósito, 129
®® shadow banking, 125
®® taxa básica, 130
®® taxa de empréstimo, 130
®® taxa de juros nominais, 120
®® taxa de juros reais, 120
®® título garantido por créditos hipotecários (MBS), 135
Book_Blanchard 1.indb 140 24/10/17 17:17
Capítulo 6 Mercados financeiros II: o modelo IS-LM ampliado 141 
®® títulos de dívida colateralizada (CDO), 135
®® títulos júnior, 135
®® títulos sênior, 135
®® Trouble Asset Relief Program (TARP), 138
®® veículos de investimento estruturado (SIVs), 134
Questões e problemas 
Teste rápido
1. Utilizando as informações deste capítulo, diga se 
cada afirmação a seguir é verdadeira, falsa ou incerta. 
Explique brevemente.
a. A taxa de juros nominal é medida em termos de 
bens; a taxa de juros real é medida em termos 
de moeda.
b. Enquanto a inflação esperada permanecer pratica-
mente constante, os movimentos da taxa de juros 
real serão praticamente iguais aos movimentos na 
taxa de juros nominal.
c. A taxa de juros básica nominal estava no limite 
inferior zero nos Estados Unidos em 2013.
d. Quando a inflação esperada sobe, a taxa de juros 
real cai.
e. Todos os títulos têm o mesmo risco de inadimplên-
cia, e, portanto, pagam as mesmas taxas de juros.
f. A taxa de juros básica nominal é definida pelo 
Banco Central.
g. Um aumento no índice de alavancagem de um 
banco tende a aumentar tanto seu lucro esperado 
quanto seu risco de falência.
h. A taxa de empréstimo real e a taxa básica real 
sempre se movem na mesma direção.
i. Pode ser difícil avaliar ativos de bancos e outros 
intermediários financeiros, particularmente em 
uma crise financeira.
j. Quando um banco tem alta alavancagem e baixa 
liquidez deve vender ativos a preços de queima 
de estoque.
k. Os bancos e outros intermediários financeiros 
possuem ativos que são menos líquidos do que 
seus passivos.
l. Os preços dos imóveis residenciais aumentaram 
constantemente desde o ano 2000.
m. O programa de estímulo fiscal adotado pelos 
Estados Unidos em resposta à crise financeira 
ajudou a compensar o declínio na demanda agre-
gada e reduzir o tamanho da recessão.
n. O programa de estímulo fiscal adotado pelos 
Estados Unidos incluiu um considerável aumento 
no déficit medido como percentual do PIB.
2. Calcule a taxa de juros real usando a fórmula exata 
e a fórmula aproximada para cada conjunto de pres-
supostos listados nos itens a) a c).
a. i = 4%; πe = 2%;
b. i = 15%; πe = 11%;
c. i = 54%; πe = 46%.
3. Preencha a tabela a seguir e responda às perguntas 
relacionadas com os dados nela contidos.
S
itu
aç
ão
Taxa 
de 
juros 
básica 
nominal
Inflação 
esperada
Taxa 
de 
juros 
básica 
real
Prêmio 
de 
risco
Taxa de 
empréstimo 
nominal 
Taxa de 
empréstimo 
real
A 3 0 0
B 4 2 1
C 0 2 4
D 2 6 3
E 0 –2 5
a. Quais situações correspondem à armadilha da 
liquidez definida no Capítulo 4?
b. Quais situações correspondem ao caso em que 
o valor da taxa de juros básica nominal está no 
limite inferior zero?
c. Qual situação tem o prêmio de risco mais alto? 
Quais são os dois fatores de risco nos mercados 
de títulos que acarretam um prêmio de risco 
positivo?
d. Por que é tão importante, quando a taxa de juros 
básica nominal está no limite inferior zero, manter 
uma taxa de inflação esperada positiva?
4. Corridas