Análise da Viabilidade de Projetos - Nora Zygel - FGV

Prévia do material em texto

INTRODUÇÃO 
As decisões de aplicação do capital da empresa, invariavelmente, 
encerram desafios aos gestores e executivos. O cenário mundial atual 
tem sido sacudido por mudanças importantes e apresenta uma 
competição cada vez mais acirrada. Por outro lado, o Brasil está saindo 
de um período inédito na sua história de estagnação econômica, o que 
significa riscos mas também boas oportunidades de investimento de 
capital em novos projetos. Nesse contexto, a disciplina Análise de 
Viabilidade de Projetos apresenta instrumentos para facilitar a 
fundamental escolha dos gestores. 
Para tal, serão analisados os métodos quantitativos mais utilizados 
nessas decisões. A escolha da estrutura de capital da empresa e o cálculo 
do custo de capital dos projetos merece um tratamento especial, assim 
como os principais métodos utilizados pelos gestores para lidar com a 
incerteza inerente a qualquer decisão. 
Com isso, esta disciplina visa colocar o aluno em contato com 
métodos e ferramentas utilizadas pelas empresas para decidir se é 
economicamente viável utilizar capital em projetos ou ativos que, 
invariavelmente, apresentam incertezas e riscos. 
 
 
 
 
 
 
 
SUMÁRIO 
MÓDULO I – CRIAÇÃO DE VALOR: UMA VISÃO SOBRE FINANÇAS CORPORATIVAS ........................ 7 
VALOR VERSUS LUCRO ....................................................................................................................... 7 
COMO AVALIAR UM ATIVO................................................................................................................ 8 
DECISÕES DA EMPRESA..................................................................................................................... 9 
MÓDULO II – TÉCNICAS DE AVALIÇÃO DE PROJETOS ...................................................................... 13 
FLUXO DE CAIXA DESCONTADO OU VALOR PRESENTE LÍQUIDO (VPL) .................................... 13 
TAXA INTERNA DE RETORNO (TIR) ................................................................................................. 18 
Problemas com a TIR ............................................................................................................... 19 
PAYBACK ............................................................................................................................................. 27 
Payback descontado ................................................................................................................ 28 
ÍNDICE DE LUCRATIVIDADE............................................................................................................. 29 
OBSERVAÇÕES FINAIS SOBRE OS MÉTODOS ............................................................................... 30 
MÓDULO III – FLUXO DE CAIXA .......................................................................................................... 33 
LUCRO CONTÁBIL VERSUS FLUXO DE CAIXA ................................................................................. 33 
FATORES QUE INFLUENCIAM A MONTAGEM DO FLUXO DE CAIXA .......................................... 36 
Fluxo incremental .................................................................................................................... 36 
Depreciação .............................................................................................................................. 38 
Custos de oportunidade ......................................................................................................... 39 
Efeitos colaterais ...................................................................................................................... 40 
Custos incorridos ou passados .............................................................................................. 41 
Investimento em capital de giro ............................................................................................ 41 
Custos indiretos ....................................................................................................................... 43 
Despesas financeiras ............................................................................................................... 43 
Inflação ...................................................................................................................................... 44 
EXEMPLO DE FLUXO DE CAIXA ....................................................................................................... 44 
MÓDULO IV – CUSTO DE CAPITAL ...................................................................................................... 49 
ESTRUTURA DE CAPITAL DA EMPRESA .......................................................................................... 49 
Risco econômico ...................................................................................................................... 52 
Nível de concorrência do setor em que a empresa opera ................................................. 52 
Natureza e valor dos ativos da empresa .............................................................................. 52 
Percentual de endividamento ideal ...................................................................................... 52 
CUSTO DE CAPITAL DE TERCEIROS ................................................................................................ 53 
CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO ......................................................................................................... 54 
Modelo de crescimento de dividendos (Gordon – Shapiro) .............................................. 54 
Custo de novas ações .............................................................................................................. 56 
 
 
Capital Asset Pricing Method (CAPM) .................................................................................... 57 
Mensuração do risco não diversificável ou de mercado beta (ß) ................................ 59 
CUSTO DE CAPITAL DA EMPRESA .................................................................................................. 64 
Custo Médio Ponderado de Capital (WACC)......................................................................... 64 
CUSTO MARGINAL DE CAPITAL ...................................................................................................... 65 
Custo de capital no Brasil ....................................................................................................... 65 
MÓDULO V – DECISÃO NO AMBIENTE DE INCERTEZA ..................................................................... 67 
INTRODUÇÃO ................................................................................................................................... 67 
ANÁLISE DE RISCO ........................................................................................................................... 68 
DECISÕES EM AMBIENTES DE INCERTEZAS .................................................................................. 69 
MÉTODOS DE ANÁLISE DE RISCO .................................................................................................. 70 
Análise de cenários .................................................................................................................. 70 
Análise de sensibilidade .......................................................................................................... 71 
Árvores de decisão .................................................................................................................. 73 
BIBLIOGRAFIA COMENTADA .............................................................................................................. 78 
PROFESSORA-AUTORA ........................................................................................................................ 80 
 
 
 
 
Neste módulo, analisaremos o que significa o objetivo primordial de uma empresa: escolher 
projetos que criem valor.Veremos o que significa criar valor, contrapondo com o conceito de 
lucro, além de entendermos o que significa avaliar um ativo. Finalmente, serão explicitadas as 
decisões do administrador ou executivo de uma empresa ao selecionar um projeto para 
implementação – decisões de investimento e decisões de financiamento. 
 
Valor versus lucro 
Uma empresa possui recursos para investimentos em projetos que são sempre escassos, ou 
seja, não são ilimitados. Como consequência, os executivos devem selecionar ou escolher quais 
projetos serão implementados e quais serão rejeitados. 
O segredo do sucesso empresarial decorre de decisões que criem valor para quem colocou 
recursos nos projetos1. Os acionistas esperam que a empresa aplique os seus recursos em projetos 
que criem valor. Caso eles se decepcionem com o resultado dos seus investimentos, certamente, 
irão direcionar o seu capital para outros negócios que considerem mais lucrativos. Igualmente, se 
a empresa não cumprir as suas obrigações junto aos credores, perderá credibilidade e terá 
dificuldades para obter novos empréstimos para futuros projetos 
É importante notar que estamos falando de criar valor, e não apenas obter lucro. Um 
projeto de uma empresa pode ser lucrativo e, no entanto, destruir valor para os seus acionistas. 
Para entendermos essa situação, imaginemos que um empresário, fornecedor de insumos 
para a construção civil, tenha obtido um resultado financeiro positivo na sua empresa nos últimos 
 
1 BREALEY, Richard A.; MYERS, Stewart C. Principles of Corporate Finance. 6. ed. [s.l.]: McGraw Hill, 2010. 
MÓDULO I – CRIAÇÃO DE VALOR: UMA 
VISÃO SOBRE FINANÇAS CORPORATIVAS 
 
8 
 
cinco anos. Ele aplicou esse recurso em um banco e está obtendo uma remuneração, após o 
pagamento de impostos, de 10% a.a. de juros. Esse empresário, muito otimista com o seu setor, 
está cogitando utilizar esse capital, que é limitado, para implementar um projeto de ampliação de 
capacidade produtiva da sua empresa. Se ele optar pelo projeto, terá que abrir mão da 
rentabilidade que está auferindo na aplicação financeira. 
Dizemos que a rentabilidade sobre o capital de 10% a.a. que ele não terá mais se optar pelo 
projeto é o custo de oportunidade de realizar o projeto de expansão. Por outro lado, se ele optar por 
não executar o projeto e deixar o dinheiro aplicado no banco, ele deixará de ganhar a 
rentabilidade que o projeto lhe daria sobre o capital aplicado. Esse é o custo de oportunidade de 
deixar o dinheiro aplicado no banco. O empresário deve escolher a opção que apresentar o menor 
custo de oportunidade. 
Um projeto cria valor para os acionistas de uma empresa se 
a sua lucratividade for superior ao custo de oportunidade do 
recurso aplicado nesse projeto. 
O custo de oportunidade de implementar um projeto é a rentabilidade que esse capital 
poderia obter se aplicado em outros projetos ou mesmo aplicações financeiras com risco 
semelhante ao projeto escolhido pela empresa. Se o projeto implementado pela empresa 
apresentar uma lucratividade abaixo do custo de oportunidade, ele estará destruindo valor para os 
acionistas, apesar de ser lucrativo. 
Se pensarmos na economia brasileira, podemos entender a origem da grande dificuldade de 
empresas empreenderem novos projetos em um ambiente de juros extremamente altos, como 
ocorre no país há décadas, infelizmente. Não é somente o alto custo de tomar um empréstimo no 
mercado financeiro que dificulta a sua execução. Mesmo o capital próprio – isto é, o recurso dos 
acionistas – é desviado de projetos produtivos para aplicações financeiras com rentabilidades altas, 
como aplicações em títulos do Tesouro Nacional, que financiam a dívida pública. 
 
Como avaliar um ativo 
Implementar um projeto significa investir recursos financeiros em diversos ativos, como 
fábricas, máquinas, equipamentos, tecnologias, treinamentos, matéria-prima, patentes, etc. Como 
avaliar esses ativos é o principal objetivo desta disciplina. Não é tão simples como avaliar um 
apartamento em um bairro de uma cidade, por exemplo. Nesse caso, basta pesquisar no mercado 
de imóveis qual é o atual preço de imóveis semelhantes em localizações semelhantes. Mas qual é o 
valor de uma nova fábrica, de um novo equipamento ou da aquisição de uma nova tecnologia 
para a sua empresa? 
 
 9 
 
Intuitivamente, pode se achar que o valor de um projeto é igual ao valor investido para 
implementá-lo. Na verdade, hoje em dia, sabemos que o melhor método de avaliação de um ativo – 
seja ele uma máquina ou uma empresa – é dado pela sua capacidade de gerar caixa e fazer dinheiro, 
e não pelos números que estão no seu balanço ou pelo que foi investido anteriormente nele. Esse 
conceito começou a tomar forma há mais de dois séculos, quando as primeiras bancas de comércio 
instaladas na Piazza San Marco, em Veneza, começaram a ser vendidas. Notava-se que duas bancas 
idênticas, mas instaladas em locais diferentes da praça, obtinham valores bem diferenciados na hora 
da venda. Isso acontecia porque o fator que determinava o preço era o tamanho da clientela 
proporcionado pelo ponto, e não o custo das suas instalações2. 
Se pensarmos em duas lojas idênticas situadas em dois andares diferentes de um grande shopping 
center, veremos que o valor da loja situada no andar em que costuma ter um fluxo maior de pessoas é 
maior. Isso acontece porque o fluxo de caixa futuro estimado da loja cujas vitrines são visualizadas por 
um maior número potencial de clientes é, certamente, superior ao fluxo da outra loja. 
O valor atual de um projeto, uma nova fábrica, por exemplo, é o valor presente do fluxo de 
caixa futuro estimado que esse projeto vai gerar para a empresa. Vamos imaginar que um projeto 
tenha um horizonte de dez anos. O fluxo de caixa anual do projeto é o montante que esse projeto 
modificará o caixa da empresa em cada ano (semestre, trimestre, mês ou qualquer período 
determinado). Se o projeto for implementado, em cada ano, por exemplo, ocorrerão entradas e 
saídas de caixa decorrentes de receitas, despesas, investimentos, pagamento de impostos e outros 
que modificarão o caixa da empresa. 
 
Decisões da empresa 
Todo projeto requer investimento de capital. O fluxo de caixa acontecerá no tempo. Como 
o fluxo de caixa futuro é estimado, existe risco. Qualquer empresário sabe que o resultado futuro 
dos seus projetos depende de variáveis, como crescimento da economia, aceitação do seu produto 
no mercado, decisões da concorrência e outros fatores não determinísticos. 
Como se relacionam capital, tempo e risco é o objeto de 
estudo de finanças. 
 
 
2 BRANDÃO, Luiz Eduardo. Valuation: análise de projetos e empresas. [S.l.: s.n.], 2001. 
 
10 
 
Figura 1 – Do que trata finanças? 
 
 
De um modo geral, as principais decisões financeiras de uma empresa podem ser incluídas 
em duas categorias: 
� Quais investimentos a empresa deve fazer? 
� Como financiar esses investimentos? 
 
As decisões dos executivos sobre quais projetos escolher – decisões de investimento – e 
como financiá-los – decisões de financiamento – são refletidas no balanço de uma empresa, cujo 
exemplo aparece no quadro seguir. Quando estudamos contabilidade aprendemos que os ativos 
de uma empresa igualam os passivos. Isso acontece porque: 
� o ativo descreve os projetos escolhidos pela empresa, isto é, em que ativos a empresa 
aplicou o capital, e 
� o passivo descreve as fontes do capital que foi investido nos ativos escolhidos. 
 
Quadro 1 – Balanço da empresa 
decisão de investimento decisão de financiamento 
ativo 
capital de terceiro 
capital próprio 
 
Uma boa parte da teoria que veremos nos próximos módulos se refere ao lado do ativo, isto é, à 
escolha dos projetos. Estudaremos os principais métodos quantitativos utilizados na escolha dos 
melhores projetos.Além disso, analisaremos o lado do passivo, isto é, quais os fatores que norteiam as 
riscotempo
capital
 
 11 
 
decisões das empresas quanto às fontes de financiamento dos projetos. Como aparece no quadro 1, o 
passivo de uma empresa apresenta uma parte de capital próprio e outra de capital de terceiros. 
A proporção de cada fonte de financiamento – própria ou de terceiros – é uma decisão 
estratégica da empresa que responde a diversos fatores. Chamamos essa proporção de estrutura de 
capital de empresa e analisaremos, no módulo 4, como a empresa decide qual é a sua estrutura 
ideal de capital. 
Vejamos um exemplo na economia brasileira: após o descobrimento do Pré-Sal, a Petrobras 
realizou, em 2010, uma captação por meio de novas ações, naquele que foi o maior lançamento 
de ações mundial. Somente em 2016, o lançamento das ações da empresa chinesa de e-commerce, 
Alibaba, superou o valor captado pela Petrobras em 2010. O investidor que compra ação em 
lançamento está entrando como sócio da empresa, na proporção do número ações compradas. 
Isso é capital próprio. Já a Vale, quando adquiriu, em 2006, a empresa canadense INCO de 
mineração de níquel, tornando-se a segunda maior mineradora do mundo, escolheu captar capital 
para realizar essa aquisição por meio de lançamento de títulos no mercado financeiro mundial. O 
investidor que adquire um título de uma empresa se torna credor, e não acionista. Esse tipo de 
captação é registrado no balanço da empresa como capital de terceiros, ou seja, como dívida. 
No próximo módulo, analisaremos os principais métodos de avalição de um projeto com 
ênfase no método do Fluxo de Caixa Descontado. 
 
 
 
 
 
 
 
Neste módulo, apresentaremos os principais métodos quantitativos utilizados pelas 
empresas para análise da viabilidade econômica de um projeto. O método mais completo e 
utilizado é o do Fluxo de Caixa Descontado ou do Valor Presente Líquido (VPL). Além disso, 
veremos os métodos da Taxa Interna de Retorno (TIR), o método da Taxa Interna de Retorno 
Modificada (TIRM), o método do Payback simples e descontado, e o método do Índice de 
Lucratividade. Essas são as principais ferramentas quantitativas utilizadas para decisão de 
investimento dos gestores. 
 
Fluxo de Caixa Descontado ou Valor presente Líquido (VPL) 
O método mais utilizado de avalição da viabilidade econômica de um projeto é o do Fluxo 
de Caixa Descontado, também conhecido como o método do Valor Presente Líquido (VPL). Para 
simplificarmos nosso raciocínio, inicialmente, vamos definir um projeto que será realizado 
somente com capital do acionista, isto é, capital próprio. Mais adiante, o capital de um projeto 
será composto tanto de capital próprio como de capital de terceiros. 
Esse projeto hipotético tem um horizonte de duração de 8 anos. Se aprovada a 
implementação, todo o investimento necessário será realizado imediatamente. Isso significa que o 
investimento necessário para o projeto será realizado no instante zero (hoje) da figura 2, 
implicando uma saída imediata do caixa da empresa. 
Saídas de caixa são representadas nos fluxos por setas direcionadas para baixo ou 
simplesmente pelo valor entre parênteses. 
Nos 8 anos de horizonte do projeto, estimam-se entradas de caixa representadas por setas 
direcionadas para cima ou pelo valor estimado. 
MÓDULO II – TÉCNICAS DE AVALIÇÃO DE 
PROJETOS 
 
14 
 
Figura 2 – Fluxo de caixa de um projeto 
 
 
Para sabermos se o projeto cria valor para o acionista, temos de trazer todos os valores 
estimados que entrarão no caixa da empresa em cada período para o instante t=0. Trazer para o 
instante zero significa descontar cada um dos valores a uma certa taxa de juros. Para isso, utiliza-se 
o regime de juros compostos. 
No módulo em que trataremos de risco e retorno, aprenderemos com calcular essa taxa de 
juros em uma situação mais realista, na qual os projetos são financiados com uma parte de capital 
privado e outra de terceiros. Por agora, vamos supor que o projeto é financiado somente com 
capital próprio. O acionista poderia investir esse capital em outro ativo, projetos semelhantes ou 
mesmo aplicações financeiras, como títulos do governo. 
Se o título de governo, geralmente considerado de baixíssimo risco, estiver rentabilizando o 
investidor com 7% ao ano de juros, certamente, o acionista não se interessaria em colocar os seus 
recursos em um projeto cuja expectativa de rentabilidade é menor do que 7% a.a. Se os acionistas 
da empresa colocassem os seus recursos no projeto, estariam abrindo mão dos 7% a.a. de 
rentabilidade que obteria nos títulos públicos. Essa rentabilidade representa o custo de oportunidade 
de realizar o projeto. Poderíamos definir a rentabilidade do título do governo como a taxa mínima 
de atratividade de um projeto. Vamos chamar de “i” essa taxa mínima de atratividade. 
Para sabermos se o projeto da figura apresentada cria valor para o acionista, temos de 
utilizar a matemática financeira e calcular o Valor Presente Líquido (VPL) do fluxo acima, 
utilizando como taxa de desconto – a taxa i. O Valor Presente Líquido é a soma de todas os fluxos 
de caixa estimados para cada ano, trazidos ao instante zero a taxa de juros i, diminuídos (líquidos) 
do investimento inicial no projeto. 
Por que temos de utilizar os valores todos trazidos para instante zero? Por que estamos 
lidando com um fluxo no tempo. Não se pode comparar valores em instantes diferentes, uma vez 
que existem juros. 
Os juros representam o preço do dinheiro. Se você vive em uma casa que não é sua por um 
tempo, você paga aluguel. Se você usa um dinheiro que não é seu por um tempo, você paga juros. 
Podemos entender os juros como o preço do aluguel do dinheiro. 
A situação financeira de um indivíduo que possui R$ 10.000,00 hoje é completamente 
diferente da situação financeira desse mesmo indivíduo se ele possuir R$ 10.000,00 daqui a um 
X1
1
0
X2
X0
2 3 4 5 6 7 8
 
 15 
 
ano. Essa diferença se baseia no fato de que, possuindo os R$ 10.000,00 hoje, esse indivíduo pode 
aplicar esse valor no mercado financeiro, obtendo uma rentabilidade que fará com que ele possua 
mais do que R$ 10.000,00 no final de um ano. 
Uma das virtudes do método do Valor Presente Líquido é, exatamente, levar em conta o 
valor do dinheiro no tempo. 
Ao calcularmos o VPL(i) do projeto, concluímos que: 
� se VPL(i) > 0, o projeto cria valor para o acionista; 
� se VPL(i)< 0, o projeto destrói valor para o acionista e 
� se VPL(i)=0, o projeto nem cria nem destrói valor para o acionista. 
 
O método do Fluxo de Caixa Descontado ou do Valor Presente Líquido (VPL) é o mais 
utilizado porque apresenta as seguintes características: 
� leva em consideração o valor do dinheiro tempo; 
� possui resultado que representa o aumento de riqueza dos acionistas; 
� pode-se adicionar os VPLs de diferentes projetos e 
� o resultado depende do fluxo de caixa e do custo de capital que reflete o custo de 
oportunidade. 
 
Vamos analisar melhor o método do VPL examinando o exemplo a seguir. 
 
Um projeto de investimento apresenta o seguinte fluxo de caixa: 
 
0 1 2 
 
 
(4.000) 2.000 4.000 
 
Esse fluxo de caixa significa que, se aprovado o projeto, isso implicará um investimento 
imediato de 4.000 – saída de caixa no instante zero. O projeto tem um horizonte de dois 
períodos, no caso dois anos. No primeiro período, estima-se que o projeto terá uma entrada de 
caixa de 2.000 e, no segundo período, a estimativa de entrada de caixa é de 4.000. 
 
a) Determine o seu VPL, considerando que o acionista poderia aplicar o capital em títulos 
do governo ou títulos públicos com uma rentabilidade de 10% a.a. 
Isso significa que o custo de oportunidade de realizar o projeto corresponde aos 10% de 
rentabilidade que ele deixará de ganhar nesses títulos públicos. Utilizamos, então, 10% como taxa 
de desconto para saber se esse projeto cria valor para o acionista.16 
 
VPL	�10%	 
 �4000 
2000
�1 
 0,1	
4000
�1 
 0,1	�
 1123,97 
 
Como o VPL (10%) é positivo, isso significa que esse projeto cria valor para o acionista. O 
valor criado é 1123, 97. Vale a pena implementar o projeto. Criar esse valor significa que o fluxo 
de caixa estimado para os dois anos, trazido ao instante zero à taxa de juros de 10%, supera os 
4.000 investidos, inicialmente, em 1.123,97. Vale a pena implementar o projeto. 
 
b) Determine o VPL do fluxo considerando, agora, que os títulos públicos estão 
rentabilizando os investidores em 20% a.a. 
 
VPL	�20%	 
 �4.000 
2.000
�1 
 0,2	
4.000
�1 
 0,2	�
 444,44 
 
O VPL (20%) é positivo. Se a taxa de desconto for 20%, o projeto continua a criar valor 
para o acionista. O fluxo de caixa descontado ao instante zero a 20% supera o investimento inicial 
em 444,44. Vale a pena implementar o projeto. 
 
c) Determine o VPL do fluxo considerando, agora, que os títulos públicos estão 
rentabilizando os investidores em 30% a.a. 
 
VPL	�30%	 
 �4.000 
2.000
�1 
 0,3	
4.000
�1 
 0,3	�
 94,37 
 
O VPL (30%) é negativo. Se a taxa de desconto for 30%, o projeto destrói valor para o 
acionista. O fluxo de caixa descontado ao instante zero a 30% é inferir ao investimento inicial em 
94,7. Não vale a pena implementar o projeto. 
Uma observação muito importante deriva do que vimos até aqui nesse exercício: o que faz o 
projeto criar valor para o acionista é uma combinação do fluxo de caixa estimado e da taxa de 
desconto. Um mesmo projeto é viável, isso é cria valor, se os títulos do governo estão 
rentabilizando os investidores a 10% ou 20% ao ano e deixa de ser interessante, destruindo valor 
para os acionistas, se os títulos estão remunerando a uma taxa de 30% ao ano. 
 
 
 
 17 
 
d) Complete o quadro, a seguir, variando a taxa de desconto de 0% a 90%. Para 
simplificar, faça uma aproximação eliminando as casas decimais. 
 
taxa desc VPL taxa desc VPL 
0% 2.000 50% – 889 
10% 1.124 60% – 1.188 
20% 444 70% – 1.439 
30% – 95 80% – 1.654 
40% – 531 90% – 1.839 
 
e) Trace o gráfico da curva VPL versus taxa de desconto 
 
Figura 3 – VPL versus taxa de desconto 
 
 
A curva mostra que, para determinada taxa de juros que se situa entre 20% e 30% a.a., o 
projeto tem um VPL igual a zero. Isso significa que, para essa taxa de juros, o projeto nem cria 
nem destrói valor para o acionista. Essa taxa de juros é denominada Taxa Interna de Retorno do 
projeto (TIR) e é o próximo método quantitativo de analisar um projeto que veremos. 
 
 
18 
 
Taxa Interna de Retorno (TIR) 
A Taxa interna de retorno, por definição, é aquela que faria o VPL do projeto ser zero. 
Continuando a utilizar o mesmo fluxo de caixa: 
 
0 1 2 
 
 
(4.000) 2.000 4.000 
 
Para descobrirmos qual é a TIR desse projeto, temos de perguntar qual é a taxa de juros r 
que faria o VPL ser zero. Isso significa resolver a seguinte equação: 
 
�4.000 
2.000
�1 
 �	
4.000
�1 
 �	�
 0 
 
r= 28,2% 
TIR= 28,2% 
 
 
Figura 4 – VPL versus taxa de desconto 
 
 
Analisando a figura, chegamos às seguintes conclusões: 
� se a taxa de desconto estiver abaixo da TIR do projeto, o VPL será positivo, o que 
significa que cria valor para o acionista; 
 
 19 
 
� se a taxa de desconto estiver acima da TIR do projeto, o VPL será negativo, o que 
significa que destrói valor para o acionista, e 
� se a taxa de desconto for igual à TIR do projeto, o VPL=0, o que significa que o projeto 
nem cria nem destrói valor para o acionista. O projeto estaria remunerando igual ao que 
o investidor teria de rentabilidade fora do projeto, por exemplo em um título público. 
 
Podemos dizer que a Taxa Interna de Retorno (TIR) de um 
projeto é a maior taxa de desconto (custo de capital) que 
permite que um projeto seja economicamente viável. 
Desse modo, também podemos saber se um projeto criará valor para o acionista 
comparando a taxa de desconto dos projetos, também denominada de custo de capital do projeto 
ou Taxa Mínima de Atratividade (TMA), com a TIR do projeto. 
Se: 
� custo de capital < TIR => o VPL é maior do que zero e o projeto cria valor; 
� custo de capital > TIR => o VPL é menor que zero e o projeto destrói valor, e 
� custo de capital = TIR => o VPL é igual zero e o projeto nem cria nem destrói valor, 
remunerando o capital investido com a mesma rentabilidade do custo de oportunidade. 
 
Problemas com a TIR 
Apesar de esse método ser bastante utilizado, existem situações em que a TIR pode 
apresentar problemas. Vejamos: 
 
a) Múltiplas TIRs 
Alguns projetos apresentam outras saídas de caixa além do investimento inicial. Isso 
significa que o fluxo muda de sinal mais de uma vez. Se calcularmos a taxa de juros que faz com 
que o VPL seja nulo, para fluxos com mais de uma inversão de sinal, encontramos mais de um 
valor positivo para as raízes da equação. Isso significa que existe mais de uma TIR (múltiplas taxas 
internas). Essas taxas múltiplas, embora existentes em termos matemáticos, não significam nada 
em termos de subsídios para tomada de decisão sobre investir ou não no projeto. 
 
 
20 
 
A seguir, vejamos um exemplo de fluxo de caixa com duas inversões de sinal. 
 
 
 
Figura 5 – Fluxo de caixa com duas inversões de sinal 
 
 
b) Escolha entre projetos mutuamente excludentes 
Quando a empresa tem de escolher entre um entre um grupo projeto o método de TIR e 
do VPL podem divergir nos resultados. O caso de projetos mutuamente excludentes e que 
tenham escalas muito diferentes também demanda cuidados na utilização do método da Taxa 
Interna de Retorno (TIR) para tomada de decisão. 
 
X1
1
0
X2
2 3 4 5 6 7 8
10%
25.000
20% 30% 40%
20.000
15.000
10.000
5.000
0.000
-5.000
-10.000
-15.000
0%
VPL versus taxa de desconto
taxa de desconto
V
P
L
-20.000
 
 21 
 
Para exemplificarmos, vamos analisar a situação em que uma empresa precisa escolher entre 
dois projetos, A e B, mutuamente excludentes. O custo de capital para ambos os projetos é 10% 
a.a. e os fluxos de caixa estão apresentados a seguir: 
 
 0 1 2 3 4 
A) 
 
 (24.000) 10.000 10.000 10.000 10.000 
 
 0 1 2 3 4 
B) 
 
 (24.000) 0 5.000 10.000 33.000 
 
VPL��10%	 
 �24.000 
10.000
�1 
 0,1	
10.000
�1 
 0,1	�
10.000
�1 
 0,1	�
10.000
�1 
 0,1	�
 
 
=> VPLA (10%)= 7.698,7 
 
TIRA=> é a taxa de desconto que faz o VPLA valer zero. 
 
TIR� 
 �24.000 
10.000
�1 
 �	
10.000
�1 
 �	�
10.000
�1 
 �	�
10.000
�1 
 �	�
 0 
 
TIRA = 24,1% 
VPL��10%	 
 �24.000 
5.000
�1 
 0,1	�
10.000
�1 
 0,1	�
33.000
�1 
 0,1	�
 
 
VPLB(10%)= 10.184,8 
 
TIRB => é a taxa de desconto que faz o VPLB valer zero. 
 
TIR��10%	 
 �24.000 
5.000
�1 
 �	�
10.000
�1 
 �	�
33.000
�1 
 �	�
 0 
 
TIRB= 21,7% 
 
 
22 
 
Resumindo: 
 
projeto VPL TIR 
A 7.698,7 24,1% 
B 10.184,8 21,7% 
 
Se selecionarmos o projeto pelo Valor Presente Líquido (VPL), escolheremos o projeto B. 
Se selecionarmos projeto pelo método da Taxa Interna de Retorno (TIR), escolheremos o projeto 
A. Qual escolher? 
O projeto que cria mais valor para o acionista é aquele apontado pelo método do VPL. Isso 
significa que o projeto B cria mais valor para o acionista. 
Por que o método da TIR aponta para a escolha do projeto A, e não para o projeto B 
apontado pelo VPL? Examinando o fluxo de caixa dos dois projetos, o que salta aos olhos é a 
diferença do padrão dos dois fluxos de caixa. 
 
 0 1 2 3 4 
A) 
 
 (24.000) 10.000 10.000 10.000 10.000 
 
 0 1 2 3 4 
B) 
 
 (24.000) 0 5.000 10.000 33.000 
 
 
O projeto A apresentam um fluxo de caixa constante já desde o instante 1. O projeto B 
apresenta fluxo de caixa nulo no instante 1, um fluxo reduzido no instante 2, mas apresenta fluxos 
consistentes nos instantes3 e, principalmente, no instante 4. 
O motivo dessa discrepância decorre da premissa da taxa de reinvestimento embutida no 
critério da TIR. Ao calcularmos a TIR, o que está implícito nessa matemática é que os valores que 
entram no caixa em cada instante são aplicados no mercado financeiro a uma taxa igual a TIR. 
Por exemplo: pelo cálculo da TIR no projeto A, o valor de 10.000 que entra no caixa no instante 
1 seria reinvestido no mercado financeiro a 24,1%. Isso não é razoável economicamente, uma vez 
que o custo de capital do projeto seria 24,1% e não 10%. 
 
 23 
 
Vamos recordar o conceito de taxa de desconto do projeto, também chamada de custo de 
capital: ela responde àquele conceito de custo de oportunidade, que é a rentabilidade que o capital 
obteria se aplicado em outro investimento que no exercício é 10%. No cálculo da TIR, o que está 
implícito é que as entradas de caixa estão sendo reinvestidas ao valor da TIR (24,1% no caso do 
projeto A), de modo que utilizar sem os devidos cuidados a TIR pode levar a empresa não 
otimizar o resultado dos seus investimentos 
 
c) Taxa Interna de Retorno Modificada 
Para solucionar esse problema que surge quando a empresa está escolhendo entre projetos 
mutuamente excludentes, utiliza-se um outro método, que dribla esses problemas, denominado 
Taxa Interna de Retorno Modificada (TIRM). 
Nesse método, todas as saídas de caixa são descontadas ao custo de capital do projeto para o 
instante zero (instante presente), e todas as entradas de caixa são levadas, utilizando a taxa de 
desconto do projeto, para o último instante do projeto. 
Nos exercícios que analisamos até agora, os fluxos negativos acontecem no instante zero e, 
dessa forma, já se encontram no instante presente. Isso não acontece sempre. 
Existem projetos que além do investimento inicial necessitam de novos investimentos em 
instantes futuros do horizonte do projeto, o que acarreta em fluxos de caixa negativos em outros 
instantes além do inicial. Com os valores concentrados no instante zero e no período final, o 
cálculo da taxa interna de retorno modificada se torna fácil e direto. 
Vamos calcular a Taxa Interna de Retorno Modificada (TIRM) para os projetos A e B do 
exemplo apresentado: 
 
 0 1 2 3 4 
A) 
 
 (24.000) 10.000 10.000 10.000 10.000 
 
A única saída de caixa do projeto já se encontra no instante zero. 
 
Agora, vamos levar as entradas de caixa dos instantes 1,2, 3 e 4 para o último período do 
projeto, isto é, para o instante 4. Obviamente, a entrada de caixa estimada para o instante 4, já se 
encontra nesse instante. 
 
 
24 
 
Se as entradas de caixa de 10.000 nos instantes 1, 2, e 3 forem aplicadas no mercado 
financeiro a 10% (o custo de capital do projeto), qual seria o montante no instante 4? 
 
TIR modificada do projeto A 
 
Entrada em t=1 FV4 = 10000(1+0,1)3 = 13.310. 
Entrada em t=2 FV4 = 10000(1+0,1)2 = 12.100. 
Entrada em t=3 FV4 = 10000(1+0,1)1 = 11.000. 
 
Somando todos os valores em t= 4, obtemos o fluxo de caixa modificado para o projeto A: 
 
 13.100 + 12.100 + 11000 + 10.000 = 46.410 
 
 0 1 2 3 4 
 
 
(24.000) 0 0 0 46.410 
 
A partir desse fluxo modificado, calculamos qual a taxa de juros composto “i” que, 
aplicando-se 24.000 no instante inicial (t=0), obtém-se 46.410 no instante t=4. 
 
46.410 = 24.000 (1+ i)4 => i= 17, 92% 
 
 
0
(24.000) 10.000
10.000 (1+0,1)3
1 2 3 4
10.000 (1+0,1)2
10.000 (1+0,1)1 11.000
12.100
13.310
46.410
 
 25 
 
Essa é Taxa Interna de Retorno Modificada (TIRM) do projeto A: 
 
TIRMA= 17,92% 
 
Agora, fazemos o mesmo processo para o projeto B: 
 
TIR modificada do projeto B 
 
 
Entrada em t = 2 FV4 = 5000(1 + 0,1)2 = 6.050. 
Entrada em t = 3 FV4 = 10000(1 + 0,1)1 = 11.000. 
 
Somando todos os valores em t = 4, obtemos o fluxo de caixa modificado para o projeto B: 
 
6.050 + 11.000 + 33.000 = 50.050 
 
0 1 2 3 4 
 
 
(24.000) 0 0 0 50.050 
 
A partir desse fluxo modificado, calculamos qual a taxa de juros composto “i” que, 
aplicando-se 24.000 no instante inicial (t=0), obtém-se 50.050 no instante t=4. 
 
50.050 = 24.000 (1+ i )4 => i = 20,17% 
 
 
0
(24.000) 33.000
1 2 3 4
5.000 (1+0,1)2
10.000 (1+0,1)1 6.050
11.000
50.050
0
 
26 
 
Essa é Taxa Interna de Retorno Modificada (TIRM) do projeto B: 
 
TIRMA = 20,17% 
 
Agora, incluindo a TIRM: 
 
projeto VPL TIR TIRM 
A 7.698,7 24,1% 17, 92% 
B 10.184,8 21,7% 20,17% 
 
Observamos que o projeto que tem o maior VPL, isto é, que cria mais valor também é o 
projeto que tem a maior Taxa Interna de Retorno Modificada (TIRM). O método do VPL e o da 
TIRM apontam para o projeto B como o melhor. 
Frequentemente, os investidores consideram a TIR de um projeto como a rentabilidade que 
eles projetam que obterão aplicando o seu capital no projeto. Isso não é correto, uma vez que, 
como vimos, o cálculo da TIR pressupõe que as entradas de caixa estão sendo aplicadas ao valor 
da TIR. 
Na verdade, o que é economicamente coerente é que as entradas de caixa são aplicadas ao 
custo de capital do projeto, que reflete o custo de oportunidade de aplicar no projeto. Isso 
acontece no cálculo da TIRM. Desse modo, deve-se utilizar o valor da TIRM como o da 
estimativa de rentabilidade do capital e o valor da TIR como o maior custo de capital que o 
projeto suporta. 
Analisamos uma situação na qual a empresa precisa escolher entre dois projetos 
mutuamente excludentes e, apesar dos dois projetos serem economicamente viáveis, já que ambos 
apresentam VPLs positivos, o projeto B cria mais valor do que o projeto A. No entanto, se 
examinarmos os dois fluxos de caixa, observamos que o projeto A apresenta uma vantagem sobre 
o projeto B: o capital inicialmente investido volta para o caixa da empresa mais rapidamente. 
Estamos aprendendo métodos quantitativos para escolhermos projetos e o critério de 
criação de valor (VPL) é o mais acurado. No entanto, o bom senso e as circunstâncias do mercado 
em que a empresa opera devem sempre ser levados em consideração. Pode haver situações nas 
quais a empresa decida que é mais importante o tempo em que o investimento volta para o caixa 
do que a criação de valor. 
Um exemplo seria a projeção da empresa da necessidade de estar mais capitalizada no 
instante t = 3 pelas expectativas de oportunidade de investir nesse instante futuro em outros 
projetos que, ela estima, vão se mostrar ainda mais rentáveis. É provável que, nessa situação, a 
 
 27 
 
empresa preferisse investir hoje no projeto A, que, como vimos, recapitaliza a empresa mais 
rapidamente do que o projeto B. 
Outra situação poderia ser o fato de a economia como um todo estar passando por um 
período de grandes incertezas, e a empresa, por cautela, preferir investir no projeto que lhe trará 
liquidez mais rapidamente. Esse fato aponta para o próximo método que analisaremos, que lida 
com o tempo que o projeto traz o capital investido de volta para o caixa da empresa. Esse método 
é o payback. 
 
Payback 
Denominamos payback o tempo necessário para que os investimentos no projeto voltem para 
o caixa da empresa por meio dos fluxos de caixa positivos (entradas de caixa). Esse tempo é expresso 
em anos, frequentemente, e os valores dos fluxos são utilizados em termos nominais. O tempo 
máximo para o payback de um projeto é definido pela empresa, que vai levar em consideração as 
suas prioridades e o que é mais conveniente, dependendo de incertezas de cenários econômicos, 
estimativas de necessidades futuras de caixa e outros fatores. Esse tempo, denominado tempo de 
corte, vai ser comparado com o tempo de payback do projeto, só sendo implementados os projetos 
que apresentarem um payback inferior ao tempo de corte definido pela empresa. 
A seguir, o exemplo demonstra e analisa detalhes do método. 
Uma empresa deve tomar uma decisão sobre a realização de um projetocujo horizonte de 
tempo de duração é de seis anos. Qual é o tempo que esse projeto recupera o investimento inicial? 
Isto é, qual é o payback desse projeto? 
 
Tabela 1 – Payback 
ano 0 1 2 3 4 5 6 
fluxo 
de caixa 
– 400.000 80.000 90.000 120.000 130.000 100.000 70.000 
valor 
acumulado 
– 400.000 – 320.000 – 230.000 – 110.000 20.000 120.000 190.000 
 
 
 
A primeira linha apresenta o fluxo de caixa estimado do projeto. No instante t = 0, o 
investimento necessário apresenta uma saída de caixa de 400.000. Na segunda linha da tabela, 
apresenta, em cada ano, o que resta para voltar para o caixa da empresa do montante investido. A 
 
28 
 
cada ano, a entrada de caixa estimada correspondente é subtraída do valor do restante 
investimento inicial que ainda falta voltar para o caixa. Chamamos essa linha de valor acumulado. 
Como a tabela demonstra, o valor acumulado no ano 4, definido como ano de corte pela 
empresa, é positivo. Isso significa que as entradas de caixa já superaram o investimento. Desse 
modo, pelo critério de payback, o projeto é aprovado. 
O leitor pode estar um pouco espantado com que acabamos de fazer. No método do 
payback, estamos comparando o valor investido no instante zero diretamente com valores que 
entrarão no caixa em anos futuros! Estamos ignorando o valor do dinheiro no tempo. Apesar de 
os livros de finanças apresentarem esse método, não podemos considerar uma proposta razoável. 
Pode não fazer muita diferença para projetos no Japão ou na Suíça. Nesses países, a taxa de juros 
é, geralmente, muito baixa e, com alguma frequência, próxima de zero. No entanto, no Brasil, 
com taxas de juros acima de 10% ao ano, quando não mais altas, a empresa comparar dinheiro 
que é despendido hoje diretamente com dinheiro que entrará no caixa em anos vindouros, sem 
levar em consideração os juros, seria inadmissível. A empresa, certamente, estará tomando 
decisões de investimento muito equivocadas. 
O correto é usar o mesmo método levando em conta o valor do dinheiro no tempo, o 
payback descontado. 
 
Payback descontado 
A seguir, o exemplo é o mesmo que o anterior, levando em conta o valor do dinheiro no 
tempo. A taxa de desconto dos projetos da empresa é 10% a.a., e o ano de corte, que representa o 
maior tempo que a empresa suporta para que o capital investido volte para o caixa da empresa, é o 
ano 4. 
 
Tabela 2 – Payback descontado 
ano 0 1 2 3 4 5 6 
fluxo 
de caixa 
– 400.000 80.000 90.000 120.000 130.000 100.000 70.000 
Valor 
presente 
– 400.000 72.727 74.380 90.158 88.792 62.092 39.513 
valor 
acumulado 
– 400.000 – 327.273 – 252.893 – 162.735 – 73.943 – 11.851 27.662 
 
 
 
 
 29 
 
É inserida uma linha adicional na tabela chamada de valor presente. Nela, aparecem o valor 
descontado a 10% ao instante zero de cada entrada de caixa futura estimada. Esses valores, agora no 
instante zero, são subtraídos do investimento inicial. Observamos que, no ano 4 – definido como o 
ano de corte pela empresa –, o valor acumulado continua negativo. Isso significa que, no ano 4, o 
capital investido ainda não retornou inteiramente para o caixa da empresa. O valor acumulado só se 
torna positivo no ano 6. O projeto não é aprovado pelo método do payback descontado. 
O método do payback, seja descontado ou não, tem a vantagem de ser muito simples de 
calcular. Outra vantagem é que, informando o tempo que o capital investido volta para o caixa, o 
método dá uma noção rudimentar do risco do projeto. Por outro lado, o método apresenta 
características que podem ser prejudiciais para o interesse do acionista: 
� O payback ignora todos os fluxos de caixa posteriores ao período de corte. 
� O uso de um mesmo período de corte pode levar uma empresa a aceitar muitos 
projetos de curto prazo, mas que não maximizam a sua riqueza. 
� Projetos com fluxos de caixa modestos nos primeiros anos, mas com fluxos robustos em 
anos posteriores tendem a ser refutados, mesmo criando mais valor do que outros. 
� A data de corte, geralmente, reflete interesses de curto prazo, e não o aumento de 
riqueza do acionista. 
 
Índice de lucratividade 
Para se obter o índice de lucratividade de um projeto, desconta-se todas as entradas 
estimadas do fluxo de caixa para o instante inicial e também todas as saídas de caixa. Divide-se o 
valor presente das entradas pelo valor presente das saídas. Se esse índice de lucratividade for maior 
do que um, o projeto cria valor. 
 Diferentemente do método de fluxo de caixa descontado, o índice de lucratividade não 
quantifica a criação de valor de projetos. Desse modo, projetos com escalas diferentes podem ter o 
mesmo índice de lucratividade, que não apontará a diferença de volume dos resultados. 
 Resumindo, o índice de lucratividade é calculado como mostra a fórmula a seguir: 
 
IL 
��� !"�#$#%	$ 	&#'(#	
���%#í$#%	$ 	&#'(#	
 
 
 
 
30 
 
Exemplo de índice de lucratividade: 
� Qual é o IL (índice de lucratividade) do projeto que apresenta taxa de desconto de 10% 
e o seguinte fluxo de caixa estimado ao da sua vida útil longo do tempo? 
 
 
 
Solução: 
 
VP	receitas	 
 	
1.100
�1 
 0,1	1
1.210
�1 
 0,1	�
1.331
�1 
 0,1	�
	
 	3.000 
 
VP custos = 2.000 
 
IL 
3.000
�2.000	
 1,5 
 
Resposta: o IL é 1,5, ou seja, o investidor vai receber uma vez e meia o que investir. 
 
Observações finais sobre os métodos 
Analisamos diversos métodos utilizados na decisão de implementar um projeto. Como já foi 
pontuado, o método do VPL é o mais indicado. No entanto, isso não quer dizer que os outros 
métodos devam ser descartados. Implementar um projeto sempre significa assumir algum risco. 
Sempre vale a pena lembrar que o fluxo de caixa futuro utilizado é estimado. Desse modo, é muito 
útil analisar o maior conjunto de informações disponíveis na hora de decidir. Certamente, uma 
diretoria deve observar o VPL do projeto, no entanto, é muito útil para uma seleção de projeto 
feita com critério e qualidade conhecer o maior custo de capital que o projeto suporta (TIR), a 
rentabilidade esperada do projeto (TIRM e índice de lucratividade) e em quanto tempo o projeto 
traz o capital investido de volta para o caixa da empresa (payback descontado). 
 
0
1.100
1 2 3
– 2.000
1.210
1.331
 
 31 
 
Ao analisarmos o custo de capital dos projetos, consideramos, por enquanto, que o capital é 
somente próprio e o acionista quer que o projeto o remunere, pelo menos, com a mesma 
rentabilidade que ele obteria aplicando o capital em outras possibilidades, com risco semelhante 
ao do projeto. Essa rentabilidade é denominada custo de oportunidade e é representada na figura 
a seguir. 
 
Figura 6 – Custo de oportunidade do acionista 
 
Nos exercícios desse módulo, utilizamos a matemática financeira de juros compostos. Esses 
cálculos podem ser feitos utilizando calculadoras como a H12C ou o Excel. 
 
 
empresa
oportunidades
de
investimento
acionistas
ativos reais
A
empresa investe
oportunidades
de
investimento
empresa distribui
dividendos
ativos financeiros
B
acionista investe em
outras possibilidades
custo de oportunidade
 
32 
 
 
 
 
 
O mais difícil na análise de viabilidade de um projeto é a elaboração do fluxo estimado 
durante a vida útil de um projeto. Estamos sempre no instante presente, que denominamos de 
t=0, e o fluxo depende de fatos e cenários futuros. Mesmo com essa dificuldade intransponível, já 
que o futuro é incerto por definição, estudaremos detalhes técnicos importantes na montagem do 
fluxo de caixa. 
Todos os métodos analisados neste módulo utilizam o fluxo de caixa estimado do projeto. 
Diversos fatores afetam esse fluxo de caixa, e serão apresentados e exemplificados neste módulo. 
 
Lucro contábil versus fluxo de caixa 
Normalmente, os contadores e os analistas financeiros focam no lucro da empresa para 
análise da sua performance. O lucro é calculado a partir das receitas e despesasque constam nas 
demonstrações financeiras. O regime utilizado para apuração desses valores é de competência, e 
não o regime de caixa. Receitas e despesas que entrarão e sairão do caixa no futuro entram no 
cálculo do lucro contábil. A depreciação de ativos também é descontada para o cálculo do lucro. 
Esse tipo de apuração de resultados, apesar de ser útil para diversos indicadores utilizados em 
finanças, não é útil para a análise de viabilidade econômica de projetos de investimentos. O que 
está no centro da atenção dos métodos de avaliação de projetos é a estimativa projetada do fluxo 
de caixa, que é o resultado da diferença estimada entre o que realmente entrará e sairá do caixa da 
empresa em cada período do horizonte temporal do projeto a ser implementado. 
MÓDULO III – FLUXO DE CAIXA 
 
34 
 
Para entendermos melhor essa diferença, vamos analisar dois projetos que apresentam o 
mesmo lucro e o mesmo número de anos projetados de vida útil:3 
� no projeto A, os equipamentos utilizados no processo de produção custam $ 600.000 e 
têm uma vida útil de três anos, e 
� no projeto B, os equipamentos utilizados têm de ser substituídos anualmente a um 
custo de $ 200.000. 
 
Considere que o custo de capital de ambos projetos é de 10%. Qual projeto tem maior 
valor? Intuitivamente, o projeto B parece mais interessante, já que utiliza menos capital que o 
projeto A para obter o mesmo resultado. A tabela 3 mostra o DRE e o fluxo de caixa estimado do 
projeto A, e podemos calcular o VPL desse projeto descontando esse fluxo de caixa a taxa de 10% 
para obter um valor de $ 325.124. 
 
Tabela 3 – Projeto A 
R$ 1.000 DRE 
projeto A 0 1 2 3 4 5 6 
vendas 1.000 1.050 1.100 1.200 1.300 1.450 
despesas à vista (700) (745) (790) (880) (970) (1.105) 
depreciação (200) (200) (200) (200) (200) (200) 
LAIR 100 105 110 120 130 145 
 
R$ 1.000 fluxo de caixa 
projeto A 0 1 2 3 4 5 6 
LAIR 100 105 110 120 130 145 
depreciação 200 200 200 200 200 200 
investimento 
de capital 
(600) 0 0 (600) 0 0 
fluxo de caixa (600) 300 305 (290) 320 330 345 
 
 
3 BRANDÃO, Luiz Eduardo. Valuation: análise de projetos e empresas. [S.l.: s.n.], 2001. 
 
 
 35 
 
A seguir, vemos outra tabela com os valores das demonstrações referentes ao projeto B. Os 
lucros dos dois projetos são iguais e, por isso, o método contábil não diferenciaria os projetos. No 
entanto, o método do fluxo de caixa descontado (VPL) aponta um valor de $ 417.755 para o 
projeto B, superior ao valor do projeto A. 
 
Tabela 4 – Projeto B 
 DRE 
projeto B 0 1 2 3 4 5 6 
vendas 1.000 1.050 1.100 1.200 1.300 1.450 
despesas à 
vista 
 
(700) (745) (790) (880) (970) (1.105) 
depreciação (200) (200) (200) (200) (200) (200) 
LAIR 100 105 110 120 130 145 
 
 
 fluxo de caixa 
projeto B 0 1 2 3 4 5 6 
LAIR 100 105 110 120 130 145 
depreciação 200 200 200 200 200 200 
invest de 
capital 
 
(200) (200) (200) (200) (200) (200) 
fluxo de caixa (200) 100 105 110 120 130 345 
 
O valor inferior do projeto A decorre do fato de o investimento de capital dessa empresa ter 
sido realizado antes do investimento da empresa B. Como as demonstrações financeiras mostram, 
não resultou desse fato nenhum adicional de lucratividade para A. Como dinheiro tem valor no 
tempo, o projeto B tem maior valor porque investe depois e consegue o mesmo lucro. O método 
do fluxo de caixa descontado aponta essa diferença, mas o lucro contábil não diferencia os 
resultados dos dois projetos. 
 
 
 
36 
 
Fatores que influenciam a montagem do fluxo de caixa 
A seguir, a figura 7 representa o fluxo estimado de um projeto. O gerente que tomará a 
decisão de implementar ou não o projeto se encontra no instante zero. 
 
Figura 7 – Fluxo de caixa de um projeto 
 
 
O risco de um projeto está relacionado com o fato de que as entradas ou saídas que 
resultam no fluxo de caixa acontecerão no futuro. Enquanto não inventarem uma bola de cristal 
infalível que preveja o futuro, esses valores serão sempre estimados. Receitas e despesas que 
implicarão entradas e saídas de caixas dependem de variáveis, como crescimento do PIB, preços 
de insumos, aceitação do produto pelo público consumidor, estratégias da concorrência, entre 
outras. A grande arte na avaliação do projeto está na capacidade de estimar, com uma menor 
margem de erro possível, o fluxo de caixa. Essa estimativa é imprescindível para a utilização de 
todos os métodos vistos no módulo anterior. 
Apesar de, infelizmente, não existir bola de cristal, analisaremos detalhes técnicos 
importantes que precisam, necessariamente, ser levados em conta quando se projeta o fluxo de 
caixa de um projeto. 
Vamos imaginar que uma empresa seja rentável e diversificada. Isso significa que essa 
empresa possui projetos já em andamento e esses projetos criam valor para o acionista. 
Os projetos lucrativos já em andamento são dois: projeto A e projeto B. A empresa está 
decidindo hoje (instante zero) se vale a pena implementar o projeto C. Para isso, ela pretende usar 
o método mais aconselhável do Valor Presente Líquido e necessita estimar o fluxo de caixa futuro 
do projeto C. A seguir, veremos fatores que influenciam na montagem do fluxo de caixa. 
 
Fluxo incremental 
Pelo o que analisamos até esse ponto, sabemos que o método mais eficiente para se analisar 
a viabilidade econômica de um projeto é o método Fluxo de Caixa Descontado, também 
denominado de Valor Presente Líquido (VPL). 
Poderíamos estimar o fluxo de caixa da empresa como um todo, incluindo o fluxo estimado 
do projeto C ou excluindo esse fluxo. Poderíamos deduzir se vale a pena ou não implementar o 
X1
1
0
X2
2 3 4 5 6 7 8
 
 37 
 
novo projeto analisando qual das duas situações apresenta o maior VPL. No entanto, isso não é 
necessário. O que vai diferenciar o VPL das duas hipóteses, ou seja, com ou sem o projeto C, é 
somente o que o fluxo de caixa desse novo projeto modifica o fluxo de caixa da empresa. E o que 
importa na decisão é o fluxo de incremental do projeto C. 
Imaginemos que, para a administração dos dois projetos já existentes, A e B, a empresa 
tenha um departamento de contas a pagar e contas a receber. Nesse departamento, a empresa 
emprega seis funcionários atualmente. A despesa com esses funcionários continuará saindo do 
caixa, mesmo que essa empresa desista de implementar o novo projeto C. Essa despesa não deve 
constar no fluxo de caixa do novo projeto. No entanto, a empresa estima que, se o projeto C for 
aprovado e implementado, haverá a necessidade de se contratar mais dois funcionários para esse 
departamento. A nova despesa com esses funcionários só ocorrerá se esse novo projeto for 
implementado. Essa despesa deve constar do fluxo de caixa do projeto C. 
Em suma, ao montarmos o fluxo de caixa estimado de um projeto devemos utilizar somente 
os fluxos que modificam o caixa da empresa, também denominados fluxos incrementais. O foco é 
no diferencial do fluxo que ocorreria se o projeto não fosse implementado e o fluxo que deve 
ocorrer com a implementação do projeto que está sendo analisado. 
 
Exemplo:4 
A DAVIDE S.A. está cogitando implementar um novo projeto que tem potencial para 
elevar as suas receitas anuais para $ 14.000 e o lucro para $ 2800. A tabela 5 mostra dados 
retirados da demonstração de resultados da empresa. Os números da primeira coluna apresentam 
os dados incluindo o projeto. Os números da segunda coluna apresentam os mesmos dados, sem a 
implementação do projeto. Já a terceira coluna apresenta o fluxo incremental do projeto, que é a 
diferença entre a coluna um e a coluna dois. Esse é o valor que é considerado na análise de 
viabilidade do novo projeto da DAVIDE. 
 
 
 
4 BRANDÃO, Luiz Eduardo. Valuation: análise de projetos e empresas. [S.l.:s.n.], 2001. 
 
 
38 
 
Tabela 5 – Fluxo de caixa incremental do projeto 
 empresa projeto 
 com projeto sem projeto fluxo incremental 
vendas 14.000 10.000 4.000 
despesas à vista (8.000) (6.000) (2.000) 
depreciação (2.000) (1.000) (1.000) 
LAIR 4.000 3.000 1.000 
IR (1.200) (900) (300) 
lucro operacional 2.800 2.100 700 
 + depreciação 2.000 1.000 1.000 
fluxo de caixa 4.800 3.100 1.700 
 
Observação: o LAIR (Lucro Antes do Imposto de Renda) é o resultado, em cada período, da 
diferença entre de receitas – (despesas + depreciação). Sobre o LAIR, incide o imposto de renda (IR). 
Diminuindo o imposto de renda, obtém-se o Lucro Operacional ou Lucro Líquido. Finalmente, para 
se obter o fluxo de caixa no período, soma-se o valor da depreciação subtraído anteriormente. A 
seguir, abordaremos o efeito da depreciação no fluxo de caixa com mais detalhes. 
 
Depreciação 
A depreciação é um custo alocado a um ativo da empresa e lançado no balanço. É um valor 
contábil. Vamos imaginar que uma empresa tenha adquirido um maquinário por $ 1000.000, 
pagando à vista. Esse maquinário tem uma vida útil de 5 anos, e a empresa lançará 20% por ano 
como depreciação até completar 100% do valor pago. O equipamento foi pago à vista, mas vai 
existir essa despesa de depreciação por cinco anos. A depreciação em si não sai do caixa, sendo 
somente um lançamento contábil. No entanto, o valor da depreciação reduz o imposto de renda 
pago anualmente pela empresa, uma vez que é subtraído de resultado da operação da empresa 
encolhendo a base sobre a qual o imposto incide. Como a despesa relativa à depreciação não 
representa uma saída de caixa, depois de calculado e subtraído o imposto, ela deve ser somada ao 
lucro líquido para cálculo do valor do fluxo no período. 
Observação: o valor da depreciação que poderá ser subtraído a cada período é um fator 
importante, já que afeta diretamente o fluxo de caixa estimado. Para a empresa, quanto mais 
 
 39 
 
rápido ela puder depreciar um equipamento melhor, uma vez que se beneficiará de reduções de 
imposto de renda mais cedo. Dinheiro hoje vale mais do que dinheiro em períodos posteriores, já que 
existem juros. Quem determina o percentual que poderá ser depreciado por período pela empresa 
para cada categoria de investimento em bens de capital é o governo, por meio do ministério da 
fazenda. Essa é uma informação que deverá ser obtida junto ao contador da empresa ou empresa 
de planejamento tributário, que fará uma consulta, em cada caso, à receita federal. Consultas ao 
contador são importantes para a montagem do fluxo de caixa de um projeto. Também é 
importante estar atento para o fato de que uma consulta feita hoje terá de ser refeita no caso de 
um novo projeto no futuro, já que, frequentemente, a legislação sofre modificações no tempo. 
 
Custos de oportunidade 
A empresa pode possuir ativos que poderiam ser utilizados de outra forma, fora dos 
projetos, gerando receitas para a empresa. Ao utilizar o ativo no projeto, a empresa está abrindo 
mão dessa receita. Apesar de esses valores não saírem, efetivamente, do caixa da empresa, eles 
deixam de entrar, e são denominados custos de oportunidades e devem ser considerados no 
cálculo do fluxo. 
 
Exemplo 
Suponhamos que Antônio tenha herdado, do seu avô, uma loja no centro do Rio de 
Janeiro. Antônio implementou um projeto de abrir uma loja de sanduíches naturais e sucos nessa 
propriedade. Passado um ano da inauguração da loja, o seu contador lhe apresenta uma 
demonstração de resultados que apontam para um lucro mensal médio de R$ 10.000,00. No 
entanto, o contador não inclui na demonstração despesas com o aluguel da loja, já que Antônio 
não paga aluguel do imóvel da sua propriedade. O mercado do de imóveis naquele ponto sinaliza 
que um aluguel de uma propriedade semelhante é de R$ 25 000,00 ao mês. Antônio está obtendo 
um lucro de R$ 10.000,00 e deixando de auferir R$ 25.000,00 ao mês alugando a propriedade 
para outra empresa. Esse é o custo de oportunidade de utilizar a sua propriedade para montar a 
loja. Ele está perdendo R$ 15.000,00 por mês. 
Dizemos que Antônio está tendo um lucro contábil de R$ 10.000,0 ao mês, mas obtendo 
um prejuízo econômico mensal de R$ 15.000,00. 
Ao montar o fluxo de caixa para decidir se deve ou não implementar o projeto da loja, o 
custo de oportunidade de R$ 25.000,00 deve ser incluído como despesa mensal. Se o VPL desse 
fluxo de caixa for positivo, isso sinaliza que Antônio obterá lucro econômico. Isso significa que o 
lucro mensal da loja será maior dos que os R$ 25.000 que ela está deixando de obter alugando 
para outros a sua propriedade. 
 
40 
 
Efeitos colaterais 
Frequentemente, novos projetos de uma empresa podem afetar, positivamente ou 
negativamente, outros setores ou projetos da empresa não conectados diretamente ao projeto que 
está sendo analisado. Nesse caso, diz-se que o novo projeto causa efeitos colaterais em outros setores 
da empresa. 
 
Exemplo 
Fernanda implementou um projeto de montar um posto de gasolina que vem sendo bem-
sucedido. Agora, ela pensa em um novo projeto: construir uma loja de conveniências dentro do seu 
posto. Já existem outras lojas de conveniências no mercado, e não é complicado, para Fernanda, 
fazer uma pesquisa para estimar receitas e despesas desse novo projeto. Uma informação advinda 
dessa pesquisa é que a receita da venda de combustíveis e outros serviços do posto costuma ser 
incrementada em 20% após a inauguração da loja de conveniências. Esse incremento de receita, 
apesar de ser do projeto posto de gasolina, somente ocorrerá se o projeto loja de conveniência for 
implementado. Ao montar o fluxo de caixa do projeto loja de conveniência para calcular o VPL e 
analisar a sua viabilidade econômica, essa receita incremental do posto deve ser incluída como 
receita da loja de conveniência. Mesmo que a loja não seja lucrativa, o aumento do lucro na bomba 
do posto pode justificar, economicamente, a sua implementação. 
 
O exemplo da loja de conveniência apresenta um efeito colateral positivo no projeto posto 
de gasolina. Infelizmente, na vida, nem tudo são flores, de modo que podemos ter projetos com 
efeitos colaterais negativos. Nesses casos, a contribuição do projeto a outros setores não é positiva, 
mas negativa. 
Frequentemente, as empresas precisam tomar decisões sobre novos projetos que tornarão 
obsoletos produtos campeões de venda e, até então, muito rentáveis. Esse processo é conhecido 
como canabilizador de antigos produtos e coloca as empresas em face de decisões complicadas, mas 
que devem ser tomadas com pragmatismo. O perigo é a empresa decidir por não implementar o 
novo projeto, buscando preservar as receitas já existentes, e perder o mercado para outra empresa 
que resolva apostar na inovação. Isso é muito comum de acontecer nos setores de tecnologia. 
Outro exemplo clássico de uma decisão extremamente errada foi a da Kodak. A empresa era 
líder mundial de vendas de máquinas fotográficas e abortou um projeto da sua própria divisão de 
novas tecnologias. Esse projeto era o da máquina fotográfica digital. A empresa ponderou que essa 
nova tecnologia teria um efeito colateral negativo: faria com que ela deixasse de vender milhões de 
filmes de revelação de fotos por ano. As novas gerações nem mais conhecem esses filmes, mas as 
pessoas, no passado, voltavam de viagens de turismo com uma quantidade grande de filmes, em 
geral, da Kodak, para serem revelados. O maior faturamento da Kodak advinha desse produto. O 
resultado dessa decisão é conhecido: outras empresas lançaram a máquina digital, e a Kodak foi 
engolida pela concorrência. 
 
 41 
 
Outro efeito colateral positivo que um projeto pode trazer para uma empresa é que, se o 
projeto apresentar prejuízos, o que é comum nos primeiros períodos (anos geralmente) de 
implementação, ele contribuirá para uma diminuição do imposto derenda da empresa nesses 
períodos, contraindo o LAIR (Lucro Antes do Impostos de Renda), que é a base sobre a qual o 
imposto incide. 
 
Custos incorridos ou passados 
Custos que ocorreram no passado não afetam a decisão de investir ou não em um novo 
projeto dado que esses custos, por já terem sido incorrido, não afetarão a estimativa do fluxo de 
caixa incremental que esse projeto trará para a empresa. Isso é verdade, inclusive, no caso de o 
gasto no passado ter sido em algum insumo ou informação que será utilizado no projeto. O fato é 
que o custo já aconteceu, e a decisão no instante presente de investir ou não no novo projeto não 
modificará nem é afetada por isso. 
 
Exemplo 
Uma empresa comprou um equipamento, no passado, que vem sendo utilizado em prestações 
de serviço e tem uma vida útil restante de 5 anos. Quando esse equipamento foi adquirido, a 
empresa contratou uma consultoria ao custo de R$ 100.000,00 para desenvolver softwares e prover 
treinamento para os seus funcionários. Atualmente, existe um equipamento mais moderno no 
mercado que a empresa estima que aumente a sua produtividade e lucratividade. 
A empresa precisa decidir se continua com o equipamento atual ou se vende o atual 
adquirindo o mais moderno. A pergunta que surge é: os R$ 100.000,00 dispendidos no passado, 
quando o equipamento atual foi adquirido, devem ser levados em conta na decisão da empresa? A 
resposta é NÃO. 
A decisão entre os dois projetos depende de qual deles tem o maior Valor Presente Líquido 
(VPL). O valor dispendido no passado não afeta o fluxo de caixa futuro estimado de nenhuma das 
hipóteses. Os VPLs só dependem das entradas e saídas de caixa futuras das duas hipóteses, e os R$ 
100.000 já saíram do caixa no passado. 
Devemos sempre raciocinar marginalmente nas nossas decisões. Isso significa comparar os 
estimando benefícios futuros com custos futuros. 
 
Investimento em capital de giro 
Quando um novo projeto é implementado, além do investimento em ativos permanentes 
como equipamentos, instalações, maquinários, novas tecnologias e imóveis, também é necessário 
que a empresa disponibilize capital para financiar necessidade de dinheiro em caixa, estoques e o 
crédito que dará aos seus clientes menos o financiamento que obterá dos seus fornecedores, 
denominado contas a receber menos contas a pagar. Esse capital é uma saída de caixa do projeto e 
 
42 
 
é denominado capital de giro do projeto. O capital de giro necessário impacta, negativamente, o 
fluxo de caixa do projeto e retorna como entrada de caixa no final do projeto. 
Quando uma empresa decide investir em um projeto, ela destinará capital para custos fixos 
e para capital de giro. No término do projeto, o capital investido em custo fixo geralmente 
retorna em parte para o caixa da empresa, por exemplo, por meio de venda dos equipamentos 
utilizados que, via de regra, serão vendidos a preços inferiores do que foram adquiridos. Já o 
capital de giro que a empresa cedeu para o projeto, normalmente nos primeiros períodos da sua 
vida útil, retornam no seu valor integral para o caixa da empresa nos períodos finais. 
 
Exemplo 
A Frida Ltda decidiu pela implementação de um novo projeto, com um horizonte de vida útil 
de quatro anos. Devido à necessidade de estocar matéria-prima, conceder crédito aos clientes e 
manter um valor no caixa para as despesas diárias, os executivos da empresa têm uma estimativa de 
necessidade de capital de giro crescente, no início do projeto, e decrescente, no final. No entanto, a 
empresa terá um benefício dos prazos de pagamento que os seus fornecedores lhe concedem. A 
seguir, a tabela 6 apresenta as projeções feitas pelos executivos. A necessidade de capital de giro 
líquida em cada período aparece se subtrairmos o valor do Contas a Pagar do Ativo Circulante. 
 
Para sabermos a necessidade de investimento em capital de giro, basta calcular a diferença 
da necessidade de capital de giro entre dois períodos consecutivos.5 
 
Tabela 6 – FRIDA Ltda: cálculo do investimento em capital de giro 
 0 1 2 3 4 
caixa 0 2.000 2.400 3.000 0 
contas a receber 0 7.500 10.000 12.500 0 
estoques 0 3.750 5.000 6.250 0 
ativo circulante 0 13.250 17.400 21.750 0 
contas a pagar 0 (4.500) (6.000) (7.500) 0 
capital de giro liquido 0 8.750 11.400 14.250 0 
valor do capital de giro (8.750) (2.650) (2.850) 14.250 
 
5 BRANDÃO, Luiz Eduardo. Valuation: análise de projetos e empresas. [S.l.: s.n.], 2001. 
 
 43 
 
Custos indiretos 
Esse tópico já foi parcialmente abordado no início deste módulo, quando falamos de fluxo 
incremental de um projeto. Demos o exemplo de dois funcionários adicionais que seriam 
contratados para o departamento de contas a receber e a pagar, somente se um projeto novo fosse 
implementado. 
Os custos fixos indiretos relevantes para a análise são os incrementais, ou seja, são os custos 
fixos indiretos a mais que ocorrerão se o projeto for implementado. Na verdade, a natureza do 
custo – se ele é fixo ou variável, indireto ou direto – não faz nenhuma diferença para a análise que 
embasará a decisão de investir no projeto. O único fator que importa é se o custo é incremental, 
isto é, se vai representar uma nova saída de caixa, se o projeto for aprovado. 
 
Despesas financeiras 
Até esse ponto, consideramos que o projeto será financiado somente com capital próprio. 
Na realidade, a maioria dos projetos são financiados parte com capital próprio e parte com capital 
de terceiros adquiridos por meio de empréstimos bancários ou, no caso de empresas de grande 
porte, por meio de lançamento de títulos ou debêntures no mercado financeiro. Essa modalidade 
de financiamento implica pagamento de juros, o que significa que esses valores sairão do caixa da 
empresa durante a vida útil desse projeto. Da mesma forma, o capital próprio também espera, 
frequentemente, pagamentos de dividendos futuros que também sairão do caixa. Como devemos 
lidar com esses valores que saem do caixa da empresa durante a vida útil do projeto? 
Apesar de esses custos representarem saídas de caixa, os custos com juros não são 
considerados na elaboração do fluxo de caixa. Quando calculamos o VPL, usamos uma taxa de 
juros que reflete o custo de capital de terceiros e o custo de capital próprio. Ao descontarmos os 
fluxos futuros e trazê-los ao valor presente, estamos retirando esses custos de capital no tempo. Se 
tivéssemos incluído o pagamento desses custos de capital nas despesas em cada período e, depois, 
descontássemos para o instante zero o fluxo de caixa para cálculo do Valor Presente Líquido, 
estaríamos retirando esses custos duas vezes. 
A consequência disso é que é irrelevante para o método do Fluxo de Caixa Descontado se o 
projeto é financiado com capital próprio ou de terceiros, ou mesmo por uma composição dos dois 
tipos de capital, o que é o mais comum. O importante é calcular o custo de capital da empresa 
que refletirá essa composição, e é a taxa que utilizamos para calcular o Valor Presente Líquido 
(VPL). No próximo módulo, aprenderemos a calcular esse custo de capital. 
 
 
 
44 
 
Inflação 
O método do fluxo de caixa será afetado pela inflação de dois modos: nos valores lançados 
no fluxo e na taxa de desconto para o cálculo do VPL. No caso dos valores, escolhe-se um índice 
de inflação como o IGP-M, o IPCA ou mesmos índices de inflação setoriais mais adequados para 
fazer os reajustes. Já no caso da taxa de desconto, se a taxa está definida em valores nominais, a 
inflação projetada no período já está incluída e utiliza-se o mesmo indexador (índice de inflação) 
para o ajuste do fluxo de caixa. 
 
Exemplo de fluxo de caixa 
A seguir, analisaremos um exemplo de fluxo de caixa de um projeto e comentaremos os 
detalhes desse fluxo. 
 
Exemplo 
A LUCA S/A é uma empresa diversificada e rentável que está considerando investir em um 
projetode expansão de capacidade. Calcule o fluxo de caixa relevante para o projeto abaixo e diga se a 
empresa deve ou não realizar esse investimento, considerando uma taxa de desconto de 20%, e que o 
pagamento ou recebimento de Imposto de Renda ocorre no mesmo ano em que é incorrido. 
 
 
 
 45 
 
Tabela 7 – Fluxo de caixa relevante do projeto 
 item ano 0 ano 1 ano 2 ano 3 ano 4 ano 5 ano 6 ano 7 
 
receitas 1.000 5.000 15.000 20.000 20,000 14,000 10,000 
 
despesa à vista (2,000) (3,000) (8,000) (9,500) (9,500) (7,000) (5,000) 
depreciação (500) (1500) (1,500) (1,500) (1,500) (1,500) (1,500) 
L.A.I.R .......... .......... ........... .......... ........... .......... .......... 
I.R. (35%) .......... .......... ........... .......... ............ .......... .......... 
lucro líquido .......... .......... ........... .......... ........... .......... .......... 
 
depreciação .......... .......... ........... .......... ............ .......... .......... 
capital de giro (400) (600) (1.000) (1,200) (400) 0 800 2800 
investimento em 
bens de capital 
(3,500) (6,000) 0 0 0 0 0 0 
receita líquida de 
equipamentos 
 0 0 0 0 0 0 2,000 
fluxo Líquido .......... .......... .......... ........... .......... ........... .......... .......... 
 
 
 
46 
 
Tabela 8 – Solução: fluxo de caixa relevante 
item ano 0 ano 1 ano 2 ano 3 ano 4 ano 5 ano 6 ano 7 
 
receitas 1.000 5.000 15.000 20.000 20.000 14.000 10.000 
 
despesa à vista (2.000) (3.000) (8.000) (9.500) (9.500) (7.000) (5.000) 
depreciação (500) (1500) (1.500) (1.500) (1.500) (1.500) (1.500) 
L.A.I.R. (1.500) 500 5.500 9,000 9,000 5,500 3,500 
I.R. (35%) 525 (175) (1.925) (3.150) (3.150) 1.925) (1.225) 
lucro líquido (975) 325 3.575 5.850 5.850 3.575 2.275 
 
depreciação 500 1.500 1.500 1.500 1.500 1.500 1.500 
capital de giro (400) (600) (1.000) (1.200) (400) 0 800 2800 
fluxo 
operacional 
(400) (1.075) 825 3.875 6.950 7.350 5.875 6.575 
 
investimento em 
bens de capital 
(3.500) (6.000) 0 0 0 0 0 0 
receita liquida 
de equipamento 
0 0 0 0 0 0 0 2.000 
fluxo líquido (3.900) (7.075) 825 3.875 6.950 7.350 5.875 8.575 
 
taxa de desconto = 20.0% 
VPL = 3.686 
TIR = 29.7% 
 
 
 
 47 
 
Comentários pertinentes 
a) Viabilidade – o VPL do projeto é positivo e igual e 3.688. Isso significa que o projeto 
cria valor. O custo de capital do projeto é inferior à TIR (29,7%>20,0%), confirmando 
o método VPL: o projeto é viável economicamente. 
b) Lucro Antes do Imposto de Renda (LAIR) negativo – no ano 1, o projeto apresenta 
um LAIR negativo. Isso acarreta um imposto de renda positivo, isto é, um crédito de 
imposto de renda. Como a empresa é rentável e diferenciada, o LAIR desse projeto, ao 
ser adicionado ao LAIR dos outros projetos lucrativos para o cálculo da base sobre o 
qual incidirá o imposto da empresa, acarretará um encolhimento dessa base. Isto é, ao 
apresentar um lar negativo, o projeto ajuda a diminuir o imposto de renda da empresa 
naquele período. O valor dessa diminuição é o crédito de imposto de renda que aparece 
no instante 1. 
 
A pergunta que surge é a seguinte: o que acontece com esse crédito se esse for o único 
projeto da empresa? Essa situação merece uma consulta ao contador ou planejador tributário. 
Normalmente, a receita permite que esse crédito seja aproveitado em anos seguintes. No entanto, 
isso sempre depende da legislação vigente, daí a necessidade da consulta. 
a) Capital de giro – nos instantes 0,1,2 e 4, o projeto necessitará que a empresa 
disponibilize recursos para capital de giro. Esses valoras aparecem no fluxo de caixa 
como saídas de caixa. Esses recursos retornam para o caixa da empresa nos anos 6 e 7, 
últimos anos do projeto, aparecendo no fluxo de caixa como entrada de caixa. 
b) Depreciação – a empresa investe em bens de capital (maquinários, equipamentos etc.) 
nos instantes 0 e 1. Isso gera saídas de caixa nesses instantes e aparecem na linha 
investimentos em bens de capital. Os valores dos bens capital adquiridos são lançados 
contabilmente no balanço da empresa como ativo, que serão depreciados a cada 
período, diminuindo o valor sobre o qual o imposto de renda incide. O percentual do 
valor do bem que é depreciado por período é determinado pela receita federal. Após o 
cálculo do imposto de renda devido no período e do lucro líquido (após o desconto do 
imposto de renda), o valor da depreciação é adicionado porque ela é contábil e não sai 
do caixa. Esse valor só é subtraído na primeira linha de depreciação para calcular o 
LAIR (Lucro Antes do Imposto de Renda) sobre o qual incidirá o imposto de renda. 
Após esse cálculo, ela é adicionada novamente para cancelar o valor subtraído. É por 
isso que a linha depreciação aparece duas vezes: no fluxo visto anteriormente, os valores 
são subtraídos na primeira linha e adicionados na segunda. 
 
 
 
 
48 
 
c) Receita líquida de equipamento – essa entrada de caixa aparece no ano 7, último ano 
do projeto. Esse valor se refere à venda mercado de equipamentos usados dos bens de 
capital adquiridos no início do projeto. Esses equipamentos têm um valor contábil no 
final do projeto que é igual ao valor inicial de aquisição menos a depreciação que 
ocorreu nos 7 anos. O valor que o mercado paga pelo equipamento usado não tem 
relação direta com o valor contábil. Se o mercado pagar, pelo equipamento usado, um 
valor acima do valor contábil no instante 7, a empresa tem de pagar imposto de renda 
sobre essa diferença. Caso o valor contábil no instante da venda supere o valor de 
mercado, a empresa tem um crédito de imposto de renda a sobre a diferença, 
diminuindo o valor do imposto de renda total a pagar da empresa. 
 
No caso do exercício apresentado, o valor contábil dos bens de capital adquiridos nos 
instantes 0 e 1 é zero no ano 7. Para observarmos esse fato, basta somar todos os valores da 
depreciação, dos anos 1 ao 7. O valor encontrado é 9.500, que corresponde ao valor dos dois 
investimentos iniciais. Isso significa que, no final do projeto, os bens capitais adquiridos 
incialmente estão completamente depreciados contabilmente. 
O valor da Receita Líquida de Equipamento que aparece no ano 7 é líquida (subtraída) do 
imposto de renda que incide que sobre a diferença do valor de mercado e o valor contábil, que, no 
exemplo, é zero no ano 7. 
 
 
 
Até aqui, em todos os exemplo e análises realizadas, foi estipulado que os projetos eram 
financiados somente por capital próprio. O custo do capital próprio dependia do custo de 
oportunidade do acionista que reflete a rentabilidade que ele poderia obter aplicando os seus recursos 
em outras possibilidades com risco semelhante ao do projeto cuja viabilidade está sendo verificada. 
Neste módulo, abordaremos a situação realista, na qual o financiamento do projeto tem 
origem em duas fontes diferentes: capital próprio e capital de terceiros. Isso se reflete no balanço 
da empresa na composição do passivo. A empresa precisa decidir sobre qual será a proporção de 
cada uma das possíveis origens de capital no financiamento dos seus projetos. Isso significa definir 
qual é o percentual ideal do passivo composto por capital de terceiros ou endividamento e, 
consequentemente, qual é o percentual de capital próprio. Essa proporção é denominada estrutura 
de capital da empresa. 
Em seguida, aprenderemos a calcular o custo do capital de terceiros e também dois métodos 
utilizados para o cálculo do custo do capital próprio. Finalmente, calcularemos o custo de capital 
da empresa que será utilizado para descontar o fluxo de caixa da empresa no método do Valor 
Presente Líquido de viabilidade econômica de um projeto. 
 
Estrutura de capital da empresa 
Um conceito fundamental em finanças é que quanto