administração financeira apostilha

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Anderson Luiz Rezende Mól
Gabriel Martins de Araújo Filho
Administração Financeira
e Orçamentária
Administração Financeira
e Orçamentária
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PROJETO GRÁFICO
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DIAGRAMAÇÃO
Annye Cristiny Tessaro
Victor Emmanuel Carlson
REVISÃO DE PORTUGUÊS
Patrícia Regina da Costa
Sumário
A p r e s e n t a ç ã o . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 0 7
UNIDADE 1 – A Área Financeira no Contexto da Empresa
A Área Financeira Dentro do Contexto da Empresa...........................11
Contexto Histórico das Finanças................................................13
As Finanças no Contexto Organizacional................................................19
Decisão Financeira: dilema Risco X Retorno............................................ 27
Atividades de aprendizagem....................................................................... 57
Aplicação prática........................................................................................ 58
UNIDADE 2 – Decisões de Financeiamento de Longo Prazo
Custo de Capital.................................................................................... 61
Atividades de aprendizagem...................................................................... 78
Aplicação prática........................................................................................ 79
Atividades de aprendizagem...................................................................... 106
Aplicação prática....................................................................................... 107
UNIDADE 3 – Decisões de Investimento de Longo Prazo
Orçamento de Capital.................................................................................111
Atividades de aprendizagem...................................................................... 150
Aplicação prática....................................................................................... 151
Risco e Incerteza na Avaliação de Alternativas de Investimento.........153
Atividades de aprendizagem...................................................................... 161
Teoria de Valor: Interdependência das Políticas de Financiamento e
Investimento...............................................................................162
UNIDADE 4 – Administração Financeira de Curto Prazo
Administração do Capital de Giro................................................169
Atividades de aprendizagem...................................................................... 197
Aplicação prática....................................................................................... 197
Indicadores Financeiros......................................................................198
Atividades de aprendizagem...................................................................... 223
Aplicação prática....................................................................................... 224
Análise e Dimensionamento do Capital de Giro....................................226
Atividades de aprendizagem...................................................................... 244
Aplicação prática....................................................................................... 246
Administração das Contas do Circulante....................................................247
Atividades de aprendizagem...................................................................... 274
Aplicação prática....................................................................................... 275
UNIDADE 5 – Orçamento Empresarial
Orçamento Empresarial.................................................................279
Planejamento e Controle de Resultados...................................................282
Etapas de Elaboração do Orçamento Empresarial....................................289
UNIDADE 6 – Sistema Orçamentário Empresarial
Sistema Orçamentário Empresarial................................................303
Orçamento de Custos Indiretos, Orçamento de Resultados e Orçamento
de Caixa.......................................................................................345
Referências.....................................................................................361
Minicurrículos.....................................................................................365
Apresentação
A vida do homem é cercada por decisões racionais e não-racio-
nais, notadamente no mundo das organizações. Até este momento do
curso, você conheceu as origens sociológicas e filosóficas do pensa-
mento humano, suas vertentes na ciência política, no direito e na eco-
nomia. Também conheceu os conceitos básicos da administração, da
contabilidade e da tecnologia da informação, sempre em um contexto
globalizante, que tem como objeto de estudo as organizações. Neste
momento, por meio da disciplina Administração Financeira e Orça-
mentária, você será levado a compreender o papel do administrador
no contexto econômico-financeiro. Como dizia Peter Drucker (1998),
em sua obra A Profissão de Administrador, os gestores devem buscar
informações que os levem a pensar com inovação, especificamente
saindo da visão de custos e perseguindo a de rendimento, deixando a
ficção legal e buscando a realidade econômica e, finalmente,
objetivando a geração de riqueza. O autor dizia isso para qualquer
administrador, seja qual fosse sua especialidade. Pois bem, agora che-
gou o momento de estudar Administração Financeira e Orçamentária
e sabe qual é o seu papel? Já ouviu falar de maximização de riqueza?
Conhece o conceito de risco e retorno? Compreende por que as pesso-
as investem dinheiro nas empresas ou mesmo nas organizações sem
fins lucrativos?
Qualquer resposta que você apresentar agora será parte de uma
construção conceitual que se estabelece a partir deste momento. Va-
mos juntos levantar um edifício de conhecimentos sobre finanças em-
presariais, no qual cada tijolo será colocado em seu devido momento,
respeitando a sua velocidade de aprendizagem, como os operários de
uma construção fazem seu trabalho: cada um no seu ritmo. Porém,
não se acomode! Nós temos um prazo para entregar a obra e, por isso,
convidamos você a arregaçar as mangas e partir para o trabalho.
8
Curso de Graduação em Administração a Distância
Saiba mais...
� Para saber mais acerca da opinião de Peter Drucker sobre o
administrador, acesse:
<http://www.unicap.br/marina/profadm.html>.
Para facilitar a construção do muro de conhecimentos proposto
anteriormente, este material foi dividido em seis Unidades. Na primei-
ra Unidade, você visualizará a área financeira no contexto da empre-
sa, através de um passeio pela história da teoria financeira, da
contextualização das finanças em uma organização e da compreensãodo dilema do risco versus retorno, que apóia a tomada de decisão na
área. Em seguida, nas Unidades 2 e 3 você conhecerá a perspectiva de
longo prazo da administração financeira, que tratam do custo de capital,
estrutura de capital e alavancagem, orçamento de capital, risco e incer-
teza, bem como da teoria de valor. Na Unidade seguinte, você verá a
perspectiva de curto prazo das finanças corporativas e irá conhecer como
se administra o capital de giro das empresas, a interpretação dos indica-
dores financeiros, a análise e o dimensionamento do capital de giro e a
administração das contas do circulante. Perceba que aqui nós dividimos
as finanças de empresas em dois grandes grupos: longo prazo e curto
prazo. Realizando uma analogia com a contabilidade, como você en-
xerga essa divisão? Lembra-se dos grupos do ativo e do passivo na
montagem do balanço patrimonial? Se não recorda, você deve aprovei-
tar e separar um tempo para rever os principais conceitos de contabili-
dade, principalmente aqueles relacionados a ativo e passivo circulantes,
ativo realizável a longo prazo, permanente e diferido; passivo exigível
de longo prazo e patrimônio líquido. Essa terminologia é essencial para
uma boa compreensão das finanças de curto e longo prazos.
Finalmente, nas Unidades 5 e 6, reservamos para você as técni-
cas de planejamento e controle de resultados, enfatizando o sistema
orçamentário empresarial que culminará com a elaboração do orça-
mento de resultados e na análise custo versus volume versus lucro,
uma típica decisão operacional nas empresas. E, mais uma vez sugeri-
mos que revisite o material de contabilidade, para recordar a Demons-
tração de Resultado do Exercício (DRE), que serve de modelo para o
orçamento de resultados. Portanto, busque suas ferramentas de traba-
lho e mãos à obra, pois a viagem está apenas começando.
Módulo 5
9
A Área Financeira no
Contexto da Empresa
A Área Financeira no
Contexto da Empresa
UNIDADE
1
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Curso de Graduação em Administração a Distância
Objetivo
Esta Unidade de estudos mostrará a você como a área financeira está
inserida no contexto empresarial e ao final do seu estudo, você deverá:
contextualizar a teoria financeira na história mundial; compreender o
papel das finanças empresariais nas organizações; e descrever o processo
de decisão na área financeira.
Módulo 5
11
A Área Financeira Dentro do
Contexto da Empresa
Olá estudante! Bem-vindo à disciplina de Administração
Financeira e Orçamentária.
No início dos nossos estudos, vamos fazer alguns comen-
tários para que você se aproxime mais da área financeira.
Comecemos com uma pergunta simples: você sabe qual é
a diferença entre história e estória? Então, vamos fazer
uma viagem pelo mundo real, cuja história do homem se
faz perceber pelos fatos que foram registrados pelos gran-
des historiadores. As finanças de empresas também fazem
parte do mundo global e estaremos aqui conhecendo ape-
nas uma parte dela: as finanças corporativas. E, por falar
em história e em finanças corporativas, você sabe o que
significa Administração Financeira e Orçamentária? Não?
Então, está na hora de saber. Vamos começar pela
etimologia das palavras.
Como você já deve ter visto em disciplinas introdutórias do cur-
so que a palavra “administração” vem do latim administratione e sig-
nifica ação de administrar, ou usando o conceito mais teórico, gerir
negócios, ministrar. Ela possui as quatro funções tradicionais que são:
planejar, organizar, dirigir e controlar. Lembrou? Então, guarde esse
conceito para, mais tarde, relacionar as funções da administração às
finanças corporativas.
O próximo termo que você precisa conhecer é “financeira”. E
sabe de onde ele vem? Originou-se do francês finance e significa mo-
vimento financeiro, ou em uma expressão mais moderna, aquilo que é
relativo ao dinheiro. Compreendeu agora por que os administradores
financeiros lidam com muitos cálculos? Porém, não se assuste, com a
tecnologia da informação em plena Era do conhecimento, a cada dia
estamos mais livres dos cálculos complicados, nos restando simples-
mente a interpretação e a tomada de decisão. E agora, você já tem
12
Curso de Graduação em Administração a Distância
condição de construir um conceito de administração financeira? Espe-
re mais um pouco, então, e vamos conhecer a origem da palavra “or-
çamentária”, para construirmos um conceito mais amplo, de acordo
com a proposta desta disciplina.
Tudo que é relativo a orçamento pode ser considerado orçamen-
tário, mas o que é orçamento? De onde surgiu essa palavra? É uma
história interessante, basta você acompanhar com bastante atenção,
pois orçamento significa o ato ou efeito de orçar e é dessa última pala-
vra que se pode contar uma bela história. Você nos acompanha, então?
Os antigos navegadores portugueses utilizavam muito essa pa-
lavra (orçar) para indicar o movimento de aproximação da proa do
navio da linha do vento, facilitando a saída das embarcações dos seus
portos. E é dessa relação com a aproximação que surgiu a palavra
orçamento, com o sentido de aproximar do futuro quando tentamos
estimar ou calcular as receitas e as despesas prováveis de um estado,
de um município ou de uma empresa, ou até mesmo o cálculo de quanto
vamos gastar para realizar uma determinada obra. Veja que mais uma
vez nos aproximamos da idéia de quantificação, de dinheiro e de re-
cursos. E você sabe quem financiou a construção das embarcações
que chegaram ao Brasil? E quem pagou os custos da viagem de Pedro
Álvares Cabral? Daqui a pouco saberemos.
Agora, o mais importante é você tentar, com os três conceitos
das palavras que compõem o título desta disciplina, construir uma de-
finição para Administração Financeira e Orçamentária. Mãos à obra.
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): O que é admi-
nistração financeira e orçamentária?
Esboce, aqui, a resposta para o questionamento acima.
Saiba mais...
� Para conhecer melhor os significados das palavras utilizadas no
conceito de administração financeira e orçamentária, acesse: <http://
www.priberam.pt/dlpo/definir_resultados.aspx>.
Módulo 5
13
Contexto Histórico das Finanças
Aqui, você irá compreender o surgimento das finanças em-
presariais no contexto histórico, para que a aprendizagem
seja facilitada pelo relacionamento entre a teoria financeira
e a história do homem, a qual já foi evidenciada em disci-
plinas anteriores, de forma que no final da leitura, você
esteja apto a:
relacionar a teoria financeira aos diversos momentos his-
tóricos mundiais;
compreender o surgimento das diversas teorias finan-
ceiras e sua aplicabilidade; e
descrever a evolução da teoria financeira no contexto
brasileiro.
Você já deve ter construído uma boa definição para a ex-
pressão Administração Financeira e Orçamentária, mas nos
permita apresentar um conceito mais formal, com o qual
balizaremos todo o nosso percurso neste livro.
Administração Financeira e Orçamentária é a área da adminis-
tração responsável pelo planejamento, organização, direção e contro-
le dos recursos financeiros utilizados por determinada empresa, inclu-
sive com a quantificação dos objetivos traçados e o seu acompanha-
mento periódico.
Esse conceito foi construído ao longo da história e talvez inicia-
do nos primórdios da humanidade. Você deve ter estudado em algum
momento de sua vida sobre as civilizações da Suméria, da Babilônia e
do Egito. Então, também deve recordar que no Ano 5.000 a.C., já
havia um sistema tributário vigente, em que o Estado arrecadava re-
cursos para manter sua estrutura funcionando na Suméria. Por outro
lado, os babilônios já possuíam leis sobre empréstimos por volta do
Ano 2.000 a.C. e os faraós do Egito, em 1.530 a.C., também se utili-
14
Curso de Graduação em Administração a Distância
zavam de tal conceito financeiro para arrecadar 20% de toda a produ-ção de seus súditos. Isso já era a administração financeira em aplica-
ção, mesmo sem estar com um conceito teórico formado.
Na Idade Média, a humanidade já estava mais evoluída e vigo-
rava a estrutura feudal, na mesma época em que os juros foram proibi-
dos pela Igreja. Lembra-se dos empréstimos da Babilônia? Eles conti-
nuaram a existir na Idade Média (476 a 1453 d.C.), mas com a proibi-
ção de se cobrar juros. No entanto, nem a própria Igreja poderia ter se
afastado dos juros, uma vez que esse sempre foi e será um meio de
remunerar o capital investido. Nessa época, os judeus praticavam a
atividade bancária, mesmo que de forma rudimentar. E há quem diga
que foram eles os responsáveis pelos recursos destinados às navega-
ções intercontinentais que deram origem ao descobrimento do Brasil,
uma vez que a coroa portuguesa e a Igreja não possuíam recursos su-
ficientes para investir nesses empreendimentos. Nesta mesma época,
se desenvolvia o mercantilismo, como forma de comercializar os pro-
dutos fabricados pelos artesãos, que ainda não possuíam estrutura fa-
bril organizada, que só veio a ocorrer na próxima fase. Ainda na Idade
Média, surgiu o embrião financeiro, com a chegada das primeiras bol-
sas de valores e bancos.
No entanto, foi apenas na Idade Moderna (1453 a 1789) que foi
criado o primeiro banco nos moldes do sistema bancário moderno, o
Banco de Rialto, em Veneza, no Ano de 1587. Você assistiu ao filme
O Mercador de Veneza? Nele você poderá encontrar uma bela história
sobre empréstimos, juros, garantia de empréstimos, legislação sobre
empréstimos e sobre Rialto, a localidade onde foi criado o primeiro
banco do mundo. O Banco de Rialto é retratado nessa obra de William
Shakespeare. Vale a pena conferir. É importante se ater ao fato de que
este primeiro banco moderno foi criado em meio ao surgimento do
capitalismo, que fez com que se deixasse de garantir apenas os meios
de sobrevivência (dos artesãos) para acumular capital através da
maximização do lucro nas empresas capitalistas. Com isso, a produ-
ção passou a ser independente, o trabalho passou a ser assalariado e o
capital passou a ser acumulado e investido na produção. Perceba que
a cada dia a administração financeira adquiria mais importância no
Módulo 5
15
mundo. Com o surgimento do capitalismo, as empresas precisaram se
profissionalizar, inclusive na gestão do dinheiro, sendo imprescindí-
vel a criação do sistema bancário moderno.
Na fase seguinte da história da humanidade, você deve recordar
da Revolução Industrial, que trouxe a mecanização da produção e,
apesar das críticas, vigora até hoje. Aliás, nesta época também surgi-
am os primeiros conceitos da gestão social, com Robert Owen, um
dos idealizadores do socialismo utópico e criador de algumas coope-
rativas em pleno Século XIX. Neste contexto, a contabilidade passou
a registrar melhor os custos, ampliando o conceito de Custo da Merca-
doria Vendida (CMV), das empresas tipicamente comerciais, para o
de Custo dos Produtos Vendidos (CPV), para as empresa industriais,
que possuem uma metodologia de cálculo específica. Neste momento,
os agentes financeiros criaram as primeiras fontes de financiamento
apropriadas para financiar a produção industrial.
No campo teórico, a influência maior foi a Segunda Guerra
Mundial, devido à difícil situação financeira em que as empresas fica-
ram após o conflito, surgindo a análise “Custo” versus “Volume” versus
“Lucro” (por meio do cálculo do ponto de equilíbrio), o cálculo da
rentabilidade do investimento, a prática dos orçamentos nas empresas,
o estudo da liquidez, as políticas de financiamento e o conflito de re-
presentação (também conhecido como conflito de agência), resolvido
mais adiante através da Teoria da Agência, que tratava de resolver os
conflitos entre os administradores e os sócios das firmas.
Do pós-guerra até os anos 80, surgiram os modelos de simula-
ção empresarial e árvores de decisão, o Capital Asset Pricing Model
(CAPM), para precificar as ações, bem como os investimentos indivi-
duais, o fluxo de caixa descontado, o capital especulativo e a teoria
sobre os derivativos financeiros. Neste ínterim, no Brasil, surgiu o maior
empresário do império, que até hoje é destaque no mundo empresari-
al, tanto pelas suas realizações quanto pela sua maneira vanguarda de
pensar a administração. Você sabe de quem estamos falando? Ele foi o
precursor da valorização da mão-de-obra, do investimento em
tecnologia, das transnacionais brasileiras, da globalização no Brasil,
do multilateralismo e do MERCOSUL. Nasceu no Rio Grande do Sul,
16
Curso de Graduação em Administração a Distância
em 1813 e em 1822, com apenas nove anos de idade, foi para o Rio de
Janeiro e iniciou sua carreira de sucesso no mundo dos negócios. Nes-
te mesmo ano, D. Pedro I foi aclamado na Praça Tiradentes.
Você já reconheceu quem é este personagem do mundo empre-
sarial brasileiro? Então conheça um pouco mais sobre ele. Nos anos
de 1849 e 1850, iniciou a Companhia de Rebocadores Barra do Rio
Grande, introduzindo a navegação no país. Também foi o primeiro
homem a promover o encanamento de águas, desta vez no rio
Maracanã, fornecendo os equipamentos para esse fim. No ano de 1851,
(re)criou o Banco do Brasil de Mauá, que havia sido extinto por falta
de investidores no capital social da empresa, após uma tentativa frus-
trada do imperador. Em 1853, no entanto, o império provocou a fusão
do Banco do Brasil de Mauá com o Banco Comercial do Rio de Janei-
ro, criando assim o Banco do Brasil que existe até hoje. Mas nós acha-
mos que agora vocês já sabem quem é ele: o Barão de Mauá, mais
tarde conhecido como Visconde de Mauá. Isso mesmo, ele foi o maior
empresário do império brasileiro. Ele realizou outras grandes obras,
como a Companhia Carris de Ferro Jardim Botânico, introduzindo no
Brasil o transporte férreo. Em 1867, voltou ao mundo bancário, crian-
do o Banco Mauá & Cia., que captava recursos para seus investimen-
tos e para emprestar aos demais empresários brasileiros e uruguaios.
Também tinha relações na Europa, de onde conseguia recursos mais
baratos. No entanto, apesar de todo o seu sucesso, chegou à falência e
conseguiu superá-la através de uma carta de reabilitação de comerci-
ante, em 1884. Possuía um estilo gerencial inovador para a época:
correta gestão dos recursos (lembra do conceito de gestão financei-
ra?), administração descentralizada, investimento no talento dos em-
pregados, distribuição dos lucros entre os funcionários, estímulo ao
empreendedorismo, fornecimento de crédito e apoio logístico aos no-
vos negociadores (ex-empregados). Com todo esse pensamento de
vanguarda, conseguiu, mesmo após falir, ser o homem mais rico do
país durante o império. E você vê alguma semelhança desse estilo de
gestão com os conhecimentos adquiridos até o momento no curso?
Voltando à evolução do pensamento financeiro, podemos levar
você ao contexto dos anos de 1980 e 1990, com o cenário da
Módulo 5
17
globalização em marcha, o aumento da competitividade e a conse-
qüente redução das margens de lucros das empresas. Os processos de
fusão e aquisição de empresas se aceleraram, gerando a necessidade
de criação de um modelo de avaliação de empresas mais consistente, a
criação de políticas de dividendos, efetivamente, mais sólidas, a avali-
ação das estratégias empresariais e uma melhor gestão de capital de
giro. Neste período também foi consolidada a teoria da estrutura ótima
de capital, que será vista mais adiante. No mercado financeiro foram
mais bem definidos os papéis das bolsas de valores, dos bancos e do
mercado de futuros. Na virada do milênio, por outro lado, passou-se a
utilizar mais o conceito de valor atual líquido, o próprio modelo CAPM
e a teoria de opções reais. O mercado de capitais tomou grande força e
hoje já estudamos as finanças comportamentais, para avaliar o com-
portamento do investidor, a exemplodo que já fazemos com o com-
portamento do consumidor, na área de marketing.
Lembre-se: A teoria financeira sofreu evolução proporcio-
nal ao desenvolvimento do pensamento do homem, princi-
palmente atrelado aos grandes momentos da história mundi-
al. Desde os primórdios, nas civilizações da Suméria, da
Babilônia e do Egito, até os dias atuais, passando pela Idade
Média e pela Idade Moderna, quando os principais concei-
tos foram formados. A sua aplicabilidade está diretamente
associada ao desenvolvimento das empresas, quando no ca-
pitalismo comercial se contabilizavam os custos das mercado-
rias vendidas e na Revolução Industrial surgiu a necessidade de
calcular os custos dos produtos vendidos. No Brasil, destacou-
se a carreira do maior empresário do império, o Barão de Mauá,
que conseguiu maximizar riqueza em plena Era de colonização
do país, mesmo sendo contrário à escravidão.
Agora, para finalizar este assunto, trazemos um desafio para
você: além da história do Barão de Mauá, o que mais acon-
teceu no Brasil que se relacione com a evolução da teoria
financeira?
18
Curso de Graduação em Administração a Distância
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir)PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir)PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir)PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir)PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): a) Extraia
da história do Barão de Mauá os conceitos estudados até o
momento neste curso.
b) Além do Barão de Mauá, o que mais você traria da
história do Brasil para relacionar com a evolução do pensa-
mento financeiro?
Esboce, aqui, a resposta para o questionamento acima.
Saiba mais...
� Para conhecer melhor a história do dinheiro, você pode ver a
obra de ATALLI, Jacques. Os judeus, o dinheiro e o mundo. São
Paulo: Futura, 2005.
Módulo 5
19
As Finanças no
Contexto Organizacional
Neste momento, após ter compreendido a evolução do
pensamento financeiro e sua relação com a história mundi-
al, você irá contextualizar as finanças de empresas no mun-
do organizacional. Seus objetivos são os seguintes:
compreender o papel do administrador financeiro nas
empresas;
conhecer a estrutura organizacional da área financeira
nas organizações; e
descrever o perfil do novo administrador financeiro.
Você deve estar lembrado do conceito que construímos sobre
Administração Financeira e Orçamentária, que pode ter sido ampliado
com aquele que apresentamos anteriormente. Neste momento, por gen-
tileza, volte um pouco em sua leitura e resgate aquele conceito, pois
ele será primordial para a compreensão deste assunto.
Da forma que você concluiu que a administração financeira e
orçamentária é responsável pela gestão dos recursos financeiros da
empresa, passará agora a compreender qual é o papel do administra-
dor financeiro. E, mesmo não sendo coincidência, é muito semelhante
ao que Peter Drucker (1998) definiu para o administrador, lembra-se?
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir)PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir)PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir)PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir)PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): Qual é o
papel do administrador financeiro, a partir do que preco-
nizou Peter Drucker (1998)?
Esboce, aqui, a resposta para o questionamento acima.
20
Curso de Graduação em Administração a Distância
Você pode ter percebido facilmente o papel do administrador
financeiro nas empresas, mas julgamos conveniente reforçar essa abor-
dagem. O gestor dos recursos financeiros de qualquer empresa deve
perseguir a maximização da riqueza dos acionistas e da própria orga-
nização. E como isso pode acontecer? Lembra-se de havermos falado
da teoria da agência (ou de representação) no texto anterior? Ela trata-
va de minimizar o conflito de representação, que diz respeito às diver-
gências entre os objetivos organizacionais (representados pelos admi-
nistradores) e os proprietários da empresa. Você percebeu alguma re-
lação entre o papel do administrador e esse conflito?
Exatamente na tentativa de maximizar a riqueza dos sócios e da
organização, o administrador financeiro se vê diante de um impasse: a
quem priorizar? Os proprietários das empresas almejam elevadas ta-
xas de retorno e as empresas necessitam de tais retornos para propiciar
seu crescimento. Desta forma, o administrador financeiro deve seguir
as diretrizes dos investidores e dos dirigentes da organização para que
seja encontrada uma posição de conciliação. No entanto, em ambos os
casos, o administrador deve proporcionar a maximização da riqueza.
E o que é maximização da riqueza? Você já ouviu falar sobre isso?
Vamos recordar Marshal (1890), quando afirmou que a diferença en-
tre os lucros do empresário ou do administrador e os juros sobre o
capital poderia representar o pagamento pela gestão realizada.
Estaremos tratando este assunto posteriormente, bastando a você
agora compreender que todo administrador financeiro deve aumentar
a riqueza econômica da empresa. Vamos pensar um pouco: imagine
que você tenha um grupo de amigos que deseja lhe confiar a tarefa de
realizar um investimento. Para isso, eles fazem uma arrecadação de
recursos entre si, cada um lhe repassa uma quantia equivalente a R$
1.000,00. Se forem cinco amigos, contando com você, totalizaria uma
quantia R$ 5.000,00. Eles só fazem uma exigência: querem um retor-
no de pelo menos R$ 100,00 por cada R$ 1.000,00 investidos. Você
tem a liberdade de juntar todo o dinheiro e aplicar naquilo que bem
entender. O que você faria?
Pense um pouco... (mas não passe de dez minutos, heim?).
Módulo 5
21
E então? Decidiu o que fazer? Seus amigos esperam uma res-
posta em dinheiro, preferencialmente. Qualquer que seja a sua respos-
ta, terá que ser medida em percentual, para ver se o retorno que pre-
tende dar a eles é maior do que os 10% solicitados (100/1000). Caso
tenha optado por investir em uma aplicação financeira com risco redu-
zido, poderia dar um retorno de uns 9% líquidos, após os custos de
transação e imposto de renda. Sendo assim, não estaria maximizando
a riqueza dos seus amigos, pois não estaria cumprindo o papel de um
administrador financeiro.
No entanto, se decidisse aplicar num investimento com risco,
poderia atingir uns 15% líquidos, o que proporcionaria uma riqueza
adicional de 5%, uma vez que os investidores estavam lhe cobrando
um retorno de apenas 10%. Percebeu agora o que é maximização de
riqueza? Na empresa acontece da mesma forma. Os investidores apli-
cam recursos na organização e desejam obter um retorno e o adminis-
trador financeiro deve lutar para conseguir captar recursos com custos
mais baixos do que o retorno que a empresa propiciará. E, para tanto,
deverá administrar muito bem os recursos que lhe foram confiados,
juntamente com os demais administradores da empresa, já que o que
propicia uma boa rentabilidade para a empresa são a eficiência
operacional, a eficiência no uso dos ativos e a alavancagem financei-
ra. Em outras palavras, o que faz uma empresa maximizar a riqueza é
basicamente uma combinação entre a margem de lucro, a otimização
dos investimentos em ativos circulantes e imobilizados e uma boa po-
lítica de captação de recursos de terceiros.
A rentabilidade empresarial também foi estudada por Anthony
Hope, um gestor de custos muito conhecido na Europa, que também é
professor do INSEAD (Institut Européen d’Administration des
Affaires), na França. Você já ouviu falar dele? Em entrevista concedi-
da à Revista HSM Management, publicada no dia 14/10/1999, sobre
Gestão Financeira na Terceira Onda, destacou a Era da Informação
como revolucionária para os administradores financeiros, que passari-
am a ter um papel mais estratégico do que colocar em números os
planos dos estrategistas. Para ele, os sistemas de informação gerencial
devem mudar apenas de avaliação de desempenho para a gestão
22
Curso de Graduação em Administração a Distância
operacional e com ele o administrador financeirodeve se aproximar
mais das outras áreas. Em sua entrevista, Reichheld (apud HOPE, 1999)
destacou como fatores direcionadores da rentabilidade empresarial o
custo de conquistar o cliente, a base resultante de serviços – ou produ-
tos – que ele consome, o lucro resultante do aumento das compras dos
clientes satisfeitos, a redução dos custos operacionais, os lucros oriun-
dos dos novos clientes indicados pelos existentes e a possibilidade de
cobrar um preço diferenciado dos clientes fiéis menos sensíveis a preço.
Você percebeu que essa abordagem é um pouco diferente da-
quela indicada no texto anterior? Lá, havíamos informado que a renta-
bilidade depende da eficiência operacional, da eficiência do uso dos
ativos e da política de financiamento. Porém essa abordagem da Ter-
ceira Onda diverge daquela?
Pense um pouco... (mas não passe de dois minutos, heim?).
Se você olhar com mais cuidado, perceberá que basicamente são
iguais. Ambos os fatores, citados por Reichheld (1996), estão direta-
mente relacionados com a eficiência operacional. O que acrescenta-
mos agora são as ações que o administrador financeiro deve tomar, ou
se envolver nelas, para alcançar seus objetivos, notadamente à
maximização da riqueza. Com a tecnologia da informação se encarre-
gando de efetuar os cálculos, o administrador fica livre e obrigado a
contribuir para uma melhor performance empresarial. Um excelente
exemplo disso é a atuação de um consultor financeiro em um hospital
com o intuito de melhor compreender as necessidades de investimen-
tos e realocação de pessoas nos setores. Sem essa compreensão, pode-
ria ser induzido a realizar investimentos desnecessários ou deixar de
fazer importantes investimentos para os pacientes, que efetivamente
são quem mais contribuem para a geração de riqueza nesse tipo de
organização.
Módulo 5
23
PARADA OBRIGATÓRIA (para conhecer a realidade):
visite uma empresa e construa um organograma da área
financeira, utilizando o espaço reservado para a Figura 1.
Figura 1: Organograma da Área Financeira.
Fonte: Elaborada pelos autores.
Depois dessa reflexão, você está preparado para conhecer um
último conceito em administração financeira de empresa, inerente a
este assunto. É o modelo desenvolvido por Peter Leitner (1999) para a
análise empresarial. Sabe qual foi o nome utilizado no Brasil para di-
vulgar seu modelo? Além dos Números. É um nome proposital para
evidenciar a mudança no perfil dos administradores financeiros.
Em seu modelo de análise empresarial, o autor informa que uma
empresa pode ser analisada sob uma perspectiva piramidal, conforme
a Figura 2:
24
Curso de Graduação em Administração a Distância
Neste modelo, o autor sugere que a empresa pode ser analisada
através de três subconjuntos de questões, cuja importância cresce de
baixo para cima, destacando o elemento gestão como o mais crítico e,
por isso, o mais importante. Assim, não é apenas o desempenho em-
presarial quantitativo que é importante para o administrador financei-
ro, merecendo uma melhor observação das questões relacionadas à
principal atividade da empresa, ao mercado e à concorrência. Neste
primeiro grupo, apresentamos questões como as seguintes: O que a
empresa faz? Quem é o cliente? Que necessidades da empresa o clien-
te satisfaz? Quais os fatores macroeconômicos que orientam a deman-
da? Quais são as oportunidades e riscos principais?
São perguntas que auxiliam na compreensão dos resultados al-
cançados pela empresa, bem como no caminho que pretendemos se-
guir adiante. São primordiais para o estabelecimento das estratégias
de avaliação pela administração financeira. Por outro lado, estão estri-
tamente relacionadas ao segundo grupo (operações e desempenho),
para o qual apresenta as questões: como a empresa ganha dinheiro?
Qual é o índice de crescimento da receita? Qual a margem de contri-
buição ou a margem bruta? Qual é o retorno do investimento? Esse
segundo grupo de questões diz respeito ao modelo de produção da
empresa e seus resultados financeiros, que agora estão interligados, ao
contrário do modelo tradicional, que apenas analisava os números iso-
ladamente.
Figura 2: Modelo de Análise Empresarial de Peter Leitner.
Fonte: Elaborado pelos autores
Módulo 5
25
E o grupo da gestão, que é o mais crítico, questiona: eles estão à
altura da tarefa? Em outras palavras, os gestores conseguem resulta-
dos favoráveis em tempos difíceis, ou apenas nos momentos de bo-
nança? Também são questões primordiais para o administrador finan-
ceiro, porque se não existe uma boa gestão, não adiantam modelos de
planejamento financeiro de excelência, pois tais modelos não serão
seguidos corretamente. O que importa, então? Você acha que deve-
mos perseguir as inovações da administração financeira ou resgatar o
modelo tradicional baseado apenas em números?
Lembre-se: O papel do administrador financeiro nas empre-
sas é maximizar a riqueza da empresa e dos acionistas, aqui
incluídos os sócios cotistas das empresas de responsabilida-
de limitada. E este papel é cumprido através da elevação da
rentabilidade do investimento e/ou pela redução do custo de
capital dos recursos captados dos sócios e de terceiros. É o
que dizia Alfred Marshal (1890) sobre o conceito de lucro
econômico, destacando a diferença entre o resultado alcan-
çado e os juros pagos pelo capital investido. Por outro lado,
para chegar a cumprir seu papel, o administrador financeiro
tem que se dividir em duas grandes subáreas, que são a de
tesouraria e a de controladoria, estando a primeira mais li-
gada às atividades de planejamento, organização e direção,
enquanto que a última se ocupa mais do controle. E, mesmo
seguindo essa estrutura formal tradicional, o administrador
financeiro tem um novo perfil, inicialmente sugerido por Peter
Drucker (1998), depois defendido por Anthony Hope (1999)
e Peter Leitner (1999) que sugere que o administrador preci-
sa ser mais flexível, viver fora do gabinete, pensar além dos
números, dominar a tecnologia da informação e saber se
aproveitar dela, envolver-se mais nas questões operacionais
e estratégias das empresa e, por fim, contribuir com a eleva-
ção da rentabilidade empresarial de forma mais prática e
atuante. Em palavras mais resumidas, deve estar no foco de
ação empresarial.
26
Curso de Graduação em Administração a Distância
Para finalizar o assunto, sugerimos uma atividade comple-
mentar, na qual você irá visitar uma empresa e entrevistar
o administrador financeiro, para perceber qual é o seu
estilo gerencial: tradicional, na Terceira Onda ou além dos
números. Esboce um roteiro para a entrevista e apresente
um resultado depois.
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): Elabore um ro-
teiro de entrevista e escolha uma empresa para entrevistar
o administrador financeiro, a fim de avaliar o seu grau de
atualização na área. Considere nas perguntas o roteiro das
questões do modelo de Peter Leitner (1999), bem como
as sugestões de Anthony Hope (1999). Se preferir, pode
realizar a atividade em grupo.
Esboce, aqui, a resposta para o questionamento acima.
Saiba mais...
� Para compreender melhor o conceito de maximização de rique-
za, acesse o seguinte endereço: <http://www.bnb.gov.br/content/
aplicacao/Publicacoes/REN-Numeros_Publicados/docs/
ren2004_v35_n1_a2.pdf>.
� Para conhecer estratégias de geração de riqueza inovadoras,
como a das Casas Bahia, veja a obra de PRAHALAD, C.K. A
riqueza na base da pirâmide. São Paulo: Bookman Companhia
Editora, 2005.
� Para compreender melhor a gestão financeira na Terceira Onda,
acesse o endereço: <http://www.hsm.com.br/hsmmanagement/
edicoes/numero_15/entrevista_gest.php>.
� Para conhecer o modelo de Peter Leitner mais detalhadamente,
visite o endereço: <http://www.hsm.com.br/hsmmanagement/
edicoes/numero_14/
alem_numeros.php?marcabusca=al%E9m+dos+n%FAmeros#marcabusca>.
Módulo 5
27
Decisão Financeira:dilema Risco X Retorno
Este texto possibilita entender o significado e os fundamentos
de risco*, retorno e preferências em relação ao risco, tanto quanto
descrever procedimentos para a aferição e medição do risco de inves-
timentos financeiros.
Especificamente, esperamos que ao final deste texto você seja
capaz de:
mensurar o retorno e desvio padrão do retorno de uma carteira;
compreender as características do risco e retorno de uma car-
teira em termos de correlação e diversificação; e
explicar o modelo de formação de preços de ativos (Capital
Asset Pricing Model – CAPM), sua relação com a linha de
mercado de títulos (Security Market Line – SML) e os deslo-
camentos da SML causados por variações de expectativas de
inflação e aversão a risco.
Binômio Risco X Retorno
Como você deve saber os administradores financeiros dedicam-
se a gerar valor e riqueza para os acionistas e proprietários da empre-
sa. E dentro desta perspectiva, o risco e o retorno são a base sobre a
qual são tomadas decisões racionais de investimentos. De modo geral,
o risco é uma medida da volatilidade ou incerteza dos retornos; e re-
tornos são receitas esperadas ou fluxos de caixa antecipados de qual-
quer investimento.
A diferença entre risco e incerteza está relacionada ao conheci-
mento das probabilidades ou chances de correrem certos resultados.
GLOSSÁRIO
*Risco – é uma con-
seqüência da deci-
são livre e conscien-
te de expor-se a
uma situação na
qual há a expectati-
va de ganho, saben-
do que há a possibi-
lidade de perda ou
dano. A diferença
básica entre risco e
incerteza consiste na
presença ou não de
uma distribuição de
probabilidades so-
bre um determinado
evento. Fonte: Ela-
borado pelos auto-
res.
28
Curso de Graduação em Administração a Distância
O risco ocorre quando quem toma as decisões da aplicação de um
ativo* pode estimar as probabilidades relativas a vários resultados.
Estas estimativas podem ser evidenciadas com base em dados históri-
cos na medida em que é possível inferir sobre o futuro a partir de
padrões históricos sistematizados por funções matemáticas e
probabilísticas. A esta perspectiva chamamos de distribuições
probabilísticas objetivas. Quando não temos dados históricos, ou que
não apresentam qualidade das estimativas, torna-se necessário a utili-
zação de distribuições probabilísticas subjetivas. Neste caso, lidamos
com a incerteza. Assim você pode perceber que a incerteza é um esta-
do em que não se consegue estabelecer claramente as probabilidades
de ocorrência de um evento qualquer.
Seria razoável, portanto, supormos que à medida que um ativo
torna-se mais arriscado, as expectativas de ganho adquirem aumento,
não é mesmo? Ou você aceitaria investir em um negócio que apresen-
te maiores níveis de risco e menores expectativas de retorno? Assim,
não é difícil para você imaginar que o retorno esperado sobre o inves-
timento deve ser proporcional ao risco envolvido. Em finanças, o ris-
co pode ser generalizado e estendido para o conceito de volatilidade*
dos retornos e dos resultados futuros. Assim, você pode verificar que
quanto maior for a variabilidade esperada para os resultados de um
investimento qualquer, maior tendem a ser as possibilidades de perda,
concorda? Assim sendo, maiores riscos de obtenção de resultados fu-
turos devem estar associados às expectativas de maiores retornos.
Por que Investimentos Diferentes
Pagam Retornos Diferentes?
Alguns investimentos pagam um alto retorno e outros um baixo
retorno. Certamente, você não pode esperar um elevado retorno de
uma “coisa segura”. Porém, existe uma razoável demanda por um re-
torno elevado quando investimos dinheiro em um negócio arriscado
GLOSSÁRIO
*Ativo – representa
todos os investimen-
tos realizados por
uma empresa ou in-
vestidor. Ativos fi-
nanceiros, termo
mais usual em finan-
ças, representa os
diferentes produtos
financeiros dispos-
tos para investimen-
to e à disposição no
mercado financeiro
para os investidores
e administradores
das empresas. Cons-
tituem papeis com
diferentes caracte-
rísticas como os ati-
vos de renda variá-
vel (ações e deriva-
tivos) e de renda
fixa (caderneta de
poupança, CDB,
RDB, etc.). Para
maiores detalhes
acerca de outras de-
finições sobre renda
fixa e variável con-
sulte o site de seu
banco. Fonte: Elabo-
rado pelos autores.
*Volatilidade – é a
quantidade e inten-
sidade de flutuações
e oscilações que
ocorrem com uma
série de retornos.
Estas flutuações re-
lacionam-se com a
média dos retornos.
Fonte: Groppelli e
Nikbakht (2000).
Módulo 5
29
ou especulativo. Em outras palavras, os investidores devem ser ade-
quadamente recompensados pelos riscos que eles assumem.
Baixo risco está associado a baixos retornos e alto risco com
altos retornos. As relações entre risco e retornos esperados estão ilus-
tradas na Figura 3. No nível zero de risco os investidores obterão re-
tornos de Y0; no nível de X1 de risco eles obterão retornos de Y1, e no
nível de risco de X2 eles conseguirão retornos de Y2.
Figura 3: Relacionamento entre risco e retorno esperados.
Fonte: Elaborada pelos autores
Outro fator que aumenta o risco de um investimento é o prazo.
O dinheiro hoje vale mais para os investidores do que no futuro. Quando
um investidor empresta dinheiro, sempre existe o risco ou a incerteza
de o empréstimo não ser pago. Isso porque quanto mais longa é a
operação financeira maiores são as fontes de risco e incertezas. Veja
você que um empréstimo realizado a um amigo, envolvendo um prazo
de um mês é muito menos arriscado do que esse mesmo empréstimo
para dez anos, concorda? Existem grandes incertezas quanto à capaci-
dade de pagamento do amigo. Incertezas sobre inflação, sobre o cres-
cimento da economia e tantas outras incertezas e riscos: até se o amigo
estará vivo para pagá-lo.
Os investidores devem ser recompensados adequadamente, para
que assumam o risco de desistirem em manter seu dinheiro em caixa.
Um exemplo ajudará a explicar esse princípio:
30
Curso de Graduação em Administração a Distância
Exemplo:
Suponha que uma pessoa possua R$ 10.000,00 em caixa. Se R$
1.000,00 são emprestados ou investidos, a pessoa desiste da seguran-
ça do caixa por um retorno futuro incerto, e pode pedir, por isso, um
retorno de R$ 100,00 para emprestar esses R$ 1.000,00 iniciais. O
retorno é equivalente a 10% .
O investidor agora se torna mais relutante em liberar o restante
do seu dinheiro. Se ele for solicitado a emprestar R$ 1.000,00, adicio-
nalmente, o investidor exigirá um retorno de R$ 110,00 para superar a
crescente relutância em desistir da segurança de manter um caixa e as-
sumir um risco crescente de um retorno futuro. A taxa de retorno sobre
a aplicação adicional de R$ 1.000,00 é 11% (R$ 110/R$ 1.000). O re-
torno total sobre ambos os investimentos seria 10,5% (R$ 210/R$ 2.000).
O princípio é que o futuro é mais arriscado do que o presente.
Quando mais dinheiro é investido, o risco aumenta e os investidores
desejam ser compensados por assumirem esse risco extra.
A chave de todas as decisões de avaliação e de orçamento de
capital está na análise do risco e retorno. As decisões de orçamento de
capital envolvem o ajuste dos investimentos pelo risco dos retornos
esperados e a comparação com o custo de capital* desse investimen-
to. Dessa forma, é possível determinar se um projeto (investimento) é
aceitável ou não, e se ele é mais ou menos rentável do que algum
outro projeto.
Risco de Ativo Individual
A decisão de investimento das empresas passa por uma avalia-
ção, como já sabemos, entre o risco e retorno de um investimento ou
projeto. Entretanto, as empresas apresentam inúmeros investimentos
em sua estrutura sejam eles em ativos financeiros ou em ativos reais
(investimentos em projetos produtivos como aquisição de máquinas e
ativos imobilizados). Assim, não é estranhopara você que exista dife-
GLOSSÁRIO
*custo de capital – o
custo de capital re-
presenta o custo efe-
tivo e os pós-impos-
tos das fontes com-
binadas de capitais
utilizadas para fi-
nanciar os investi-
mentos. As organi-
zações apresentam,
de forma genérica,
duas fontes de capi-
tais: fontes próprias
de capitais e fontes
de capitais de ter-
ceiros. A combina-
ção destes dois ca-
pitais forma o mix
de capitais utilizado
nas empresas. E o
custo geral da fonte
é uma média ponde-
rada dos capitais uti-
lizados. Fonte:
Weston e Brigham
(2000).
Módulo 5
31
rença clássica na avaliação do risco de um único investimento (seja ele
em ativos financeiros ou ativos reais, produtivos) com o risco conjun-
to de todos os investimentos realizados pela empresa, concorda? As-
sim o risco de um ativo individual trata tão somente da avaliação dos
riscos de um único investimento, sem se preocupar com os efeitos com-
binados do risco com outros investimentos da empresa ou do investi-
dor, ok?
Apesar de medir o risco de um ativo individual da mesma ma-
neira que o risco de uma carteira* é importante diferenciá-los, por-
que aqueles que mantêm carteiras recebem alguns benefícios. A fim
de compreender melhor o conceito de risco relativo a retornos espera-
dos de um dado ativo, é útil avaliar risco por ambos os pontos de vista,
quantitativo e comportamental.
Uma simples visão comportamental de risco é obtida usando a
análise de sensibilidade, que consiste na consideração de inúmeros
resultados possíveis ao avaliar um investimento. O procedimento bá-
sico é avaliar um ativo, usando inúmeras estimativas de possíveis re-
tornos, para se ter uma percepção da variabilidade dos resultados. Uma
das abordagens comuns é estimar os retornos mais pessimistas (pio-
res), mais prováveis (esperados) e os mais otimistas (melhores), rela-
cionados a um ativo. Neste caso, o risco do ativo será refletido pela
variação dos retornos, que é a medida básica de risco. A amplitude do
risco pode ser encontrada subtraindo-se a previsão do cenário pessi-
mista do otimista. Quanto maior for a amplitude para um dado ativo,
maior será a variabilidade, volatilidade ou risco que ele possuirá.
Exemplo. Uma determinada Companhia tenta escolher entre dois
ativos, A e B, sendo que cada um deles requer um investimento inicial
de R$ 10.000 e ambos têm as taxas de retorno mais prováveis de 15%.
Visto que a empresa exige retorno de 12% para ativos desse tipo, pa-
rece que qualquer um dos dois seria igualmente aceito. Concentrando-
nos somente no nível de retorno esperado*, falhamos ao deixar de
levar em conta o risco. Para avaliar o risco destes ativos, a administra-
ção fez estimativas pessimistas e otimistas dos retornos relativos a cada
um. São fornecidas na Tabela 1, a seguir, as estimativas de retorno,
juntamente com suas amplitudes. Comparando as faixas de variação
GLOSSÁRIO
*Carteira – uma car-
teira de investimen-
tos ou portfólio de
investimentos é um
grupo de ativos que
pertence a um inves-
tidor, pessoa física
ou pessoa jurídica.
A carteira compõe a
totalidade dos in-
vestimentos de um
investidor. Fonte:
Elaborado pelos au-
tores.
*Retorno esperado
– é o que um indiví-
duo espera que um
investimento ou ne-
gócio possa propor-
cionar no próximo
período. É apenas
uma expectativa, já
que o retorno efeti-
vo poderá ser maior
ou menor do que o
esperado. A expec-
tativa de um indiví-
duo pode simples-
mente ser o retorno
médio que o título
obteve no passado.
Fonte: Copeland e
Weston (1988).
32
Curso de Graduação em Administração a Distância
de retornos esperados, observamos que o ativo A parece menos arris-
cado do que o ativo B, porque sua faixa de 4% (17% – 13%) é menor
do que a faixa de 16% (23% – 7%) para o ativo B.
Investimento inicial
Taxa de retorno anual
Pessimista
Mais provável
otimista
Amplitude
Ativo A
$ 10.000
13%
15%
17%
4%
Ativo B
$ 10.000
7%
15%
23%
16%
Tabela 1: Retornos e Amplitude das variações de retorno dos Ativos A e B.
Fonte: Adaptada de Gitman (2004).
A Tabela 1 mostra que a análise de sensibilidade poderá forne-
cer algumas informações úteis sobre ativos que parecem ser igualmen-
te desejáveis, com base nas estimativas mais prováveis de seus retor-
nos. Obviamente, o ativo A oferece menos risco do que o ativo B,
comparando-se a amplitude de retorno anual (A, 4% e B, 16%), mas
dependendo da atitude em relação ao risco de quem toma decisões, ele
poderá escolher qualquer dos dois. Se ele for cauteloso, escolherá o
ativo A, eliminando a possibilidade de perda uma vez que o retorno
pessimista é de 13%, portanto, superior ao retorno exigido de 12%
(obtendo 7% quando o retorno exigido é 12%); se preferir correr o
risco, você poderá escolher o ativo B, devido à possibilidade de rece-
ber um retorno muito elevado (23%). Embora as análises de sensibili-
dade e amplitude sejam pouco aprofundadas, elas fornecem a quem
toma decisões mais de uma forma de estimar o retorno, o que pode ser
usado para avaliar grosseiramente o risco em jogo.
Alternativamente, as probabilidades são usadas para determinar
mais atenciosamente o risco envolvido de um ativo. Atribuindo proba-
bilidades aos resultados de um investimento é possível estimar o valor
esperado do seu retorno.
Módulo 5
33
O valor esperado de um ativo é um retorno médio ponderado,
em que os pesos usados são as probabilidades dos vários resultados.
Independente das probabilidades serem objetivas ou subjetivas, o va-
lor esperado é calculado da mesma maneira. O cálculo do valor espe-
rado será ilustrado, usando os retornos dos ativos A e B, que serão
apresentados na Tabela 2.
Exemplo: uma avaliação das estimativas pessimistas mais pro-
váveis e otimistas com base nos resultados passados da Companhia e
generalizados para o futuro com os devidos refinos de análise, o estu-
do, indica uma probabilidade de 25% da ocorrência do resultado pes-
simista; 50% do resultado mais provável; e 25% da estimativa otimis-
ta. A soma dessas probabilidades precisa igualar-se a 100%, ou seja,
elas devem basear-se em todas as alternativas consideradas. A Tabela
2 apresenta os cálculos exigidos para se achar os valores esperados
dos retornos para os ativos A e B.
Tabela 2: Valores Esperados de Retornos para Ativos A e B
Fonte: Adaptada de Gitman (2004)
Possíveis resultados
Ativo A
Pessimista
Mais provável
Otimista
Ativo B
Pessimista
Mais Provável
Otimista
Probabilidade (1)
0,25
0,50
0,25
1,00
0,25
0,50
0,25
1,00
Retornos (2)
13
15
17
Retorno esperado
7
15
23
Retorno esperado
Valor Ponderado
(%) [(1) x (2)] (3)
3,25
7,50
4,25
15,00
1,75
7,50
5,75
15,00
Vários pontos importantes são reconhecidos na Tabela 2. O pri-
meiro deles é que o total das probabilidades* em cada caso é um (ou
100%), o que precisa acontecer ao se calcular valores esperados. O
GLOSSÁRIO
*Probabilidade –
uma probabilidade
de um evento pode
ser considerada a
chance percentual
de ocorrer um deter-
minado resultado.
Fonte: Elaborado
pelos autores.
34
Curso de Graduação em Administração a Distância
segundo é que, visto os possíveis resultados serem idênticos para os
ativos A e B, as probabilidades relacionadas coincidem em cada caso.
Finamente, os retornos esperados são equivalentes, em cada caso, à
estimativa mais provável.
Notadamente, e em se tratando de avaliação de riscos de proje-
tos, é sempre interessante que seja criada ou apresentada a distribui-
ção de probabilidade que descreve as relações de risco e retorno de
um investimento. Assim sendo, as distribuições probabilísticas possi-
bilitam a percepção dos diferentes graus de risco. Tratam os resultados
possíveis e as probabilidades relacionadas sobre um conjunto de eixos
retorno/probabilidade.
Otipo mais comum de distribuição probabilística é o gráfico de
barras, ou distribuição probabilística discreta, que mostra apenas um
número limitado de coordenadas retorno/probabilidade. Os gráficos
de barras para os ativos são mostrados nas Figuras 4 e 5.
Figura 4: Distribuição de retornos/probabilidades do Ativo A.
Fonte: Adaptada de Gitman (2004)
Figura 5: Distribuição de retornos/probabilidades do Ativo B.
Fonte: Adaptada de Gitman (2004)
Módulo 5
35
Uma comparação das duas Figuras mostra que embora ambos
os ativos tenham o mesmo valor esperado de retorno (15% - igual à
média), a amplitude do retorno é muito mais dispersa para o ativo B
do que para o ativo A.
De forma mais específica, a amplitude é uma medida que não
considera os valores médios do retorno.
Aferição do Risco
Até aqui tratamos de forma mais genérica questões sobre o risco.
Entretanto, pela importância do tema dentro das finanças modernas ire-
mos ampliar um pouco a discussão sobre a mensuração do risco.
A maneira mais simples de analisar o risco é dividindo-o em
dois componentes: o nível de risco e o risco do prazo. Por que essa
distinção é necessária? A resposta é: as decisões de investimento são
baseadas no cálculo do valor presente dos fluxos de caixa gerados
pelo investimento. Para obter o valor presente de uma série de fluxos
de caixa futuros, devemos primeiro estabelecer o grau de risco (taxa
de desconto) de um projeto. E, segundo, já que esses fluxos de caixa
são gerados durante um número de anos futuros, devemos levar em
conta o valor do dinheiro no tempo.
Nível de Risco
O nível de risco pode ser determinado pela comparação do risco
de um projeto com o de outro. Por exemplo, o risco associado à em-
presa AT&T é geralmente muito menor do que o associado a uma em-
presa pequena. Em outras palavras, algumas empresas têm um baixo
nível de risco enquanto outras têm um elevado grau. Isso é importan-
te, porque empresas de baixo risco podem tomar fundos emprestados
36
Curso de Graduação em Administração a Distância
mais baratos do que as de alto risco. Suas taxas de desconto ou taxas
requeridas de retorno são baixas, o que significa que um retorno para
uma empresa de baixo risco resulta em melhor avaliação por parte do
mercado do que o mesmo retorno gerado por uma de alto risco.
As chances de recuperar o investimento nas ações da AT&T são
muito maiores do que nas pequenas empresas desconhecidas. Nor-
malmente, é mais fácil prever os retornos de uma companhia de baixo
risco do que prever os retornos de uma companhia de alto risco. Por
quê? Porque a volatilidade dos retornos da companhia de baixo risco
é em geral baixa, enquanto os retornos de companhias de alto risco
estão sujeitos à elevada volatilidade.
O Risco do Prazo
De forma geral, para um investidor, podemos compor o retorno
esperado de um investimento com base em duas componentes distin-
tas, chamadas de taxa livre de risco e o prêmio pelo risco.
Algebricamente é representado da forma a seguir:
Retorno total = Taxa livre de risco + Prêmio pelo risco
A taxa livre de risco é a taxa de juros paga aos ativos que asse-
guram o retorno prometido, tal como as letras do tesouro americano,
que vencem em 90 dias e são garantidos pelo governo quanto ao pa-
gamento no resgate. Aqui no Brasil temos utilizado a taxa SELIC*
como referência de retorno sem risco. Essa taxa livre de risco fornece
o ponto de referência para mensurar o quão arriscado são os outros
ativos. O prêmio pelo risco é a parte da taxa requerida de retorno de
um ativo, cobrada a partir da taxa livre de risco, para cima. Como os
títulos de longo prazo do governo que maturam daqui a vários anos
pagam um prêmio maior pelo risco do que os títulos governamentais
de um ano. Você pode ver que esse tipo de classificação do risco ajuda
os investidores a mensurarem o risco relativo aos prazos dos diferen-
tes ativos.
GLOSSÁRIO
*Taxa SELIC – é a
taxa básica de juros
na economia. É a
taxa média de juros
que o Governo paga
às instituições fi-
nanceiras e aos de-
mais investidores
nas transações com
seus títulos públicos
federais como Le-
tras do Tesouro Na-
cional – LTN, Le-
tras Financeiras do
Tesouro – LFT; Bô-
nus do Banco Cen-
tral – BBC, entre
outros. A nomencla-
tura correta da
SELIC é Taxa Over
SELIC, sendo a no-
menclatura SELIC
representativa do
Sistema Especial de
Liquidação e Cus-
tódia. Fonte: Elabo-
rado pelos autores.
Módulo 5
37
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): Recentemente
o Brasil foi incluído por uma agência de classificação de
riscos dentro do chamado “Investiment Grade” ou Grau de
Investimento (grupo de países indicados para investimen-
tos que apresentam baixos riscos). Tal classificação equiva-
le a um “aval internacional” sobre a qualidade dos investi-
mentos. Neste sentido quais seriam os efeitos esperados
para o Brasil, tendo em vista que a Taxa SELIC continua,
ainda, com seus níveis de retorno estáveis?
Esboce, aqui, seu pensamento sobre o assunto.
Esperamos que você tenha imaginado que como os investidores
internacionais vêem o Brasil como um país mais seguro e, como a taxa
SELIC ainda mantém (em 2008) sua rentabilidade elevada (para os
padrões internacionais), acreditamos que haja uma grande entrada de
investimentos internacionais para aplicação em seus títulos federais,
concorda? Veja bem, a rentabilidade dos títulos públicos federais fi-
cam ainda mais atrativos, não é mesmo? Isso porque o nível de risco
destes ativos ou papéis percebidos pelos investidores internacionais
torna-se menor.
Bom, retornando a nossa discussão central, a maneira de
mensuração do risco de um investimento é calcular a volatilidade dos
seus retornos esperados. Se o retorno esperado é muito volátil, as
chances de conhecer o resultado serão menores do que quando os re-
tornos flutuam menos. Por exemplo, na Figura 6 os retornos da Com-
panhia A serão mais voláteis do que os da Companhia B. Os investi-
dores sentem-se mais confiantes em julgar o resultado obtido na Com-
panhia B, do que aquele obtido na Companhia A.
Desde que a taxa livre de riscos forneça um ponto de referência, os
prêmios pelo risco dos ativos mais arriscados podem ser mensurados como
a diferença entre risco total dos diferentes ativos e a taxa livre de risco.
38
Curso de Graduação em Administração a Distância
Retornos Esperados de Projetos Arriscados
Como você já domina os conceitos mais relevantes sobre
riscos, torna-se importante que abordemos o tema sobre
uma perspectiva mais prática, não é mesmo? Assim sendo
precisamos resgatar alguns conceitos importantes da esta-
tística. E nesta abordagem as probabilidades têm funda-
mental importância.
As probabilidades ajudam-nos a determinar as chances ou pro-
messas de sucesso de um evento ocorrer. Algumas probabilidades po-
dem ser obtidas através de observações efetivas. Por exemplo, a chance
de se obter cara ou coroa de uma moeda pode ser prontamente
mensurada arremessando-a para o ar várias vezes e anotando os resul-
tados obtidos. Por outro lado, existem situações – tal como a introdu-
ção de um novo produto – em que o resultado é altamente incerto.
Nesses casos, normalmente não existem experiências passadas para
Figura 6: Volatilidade dos retornos para as Empresas A e B (As empre-
sas A e B têm a mesma escala percentual de retorno e VE= Valor espera-
do).
Fonte: Adaptada de Sanvicente (1996).
Módulo 5
39
observar. O administrador deve usar de julgamento subjetivo para es-
tabelecer a probabilidade do resultado. Devido aos retornos futuros
do novo produto serem altamente incertos, um administrador traba-
lhará com a hipótese de que os retornos provavelmente cairão dentro
de um intervalo particular. Quanto maior a incerteza do resultado,
maior o intervalo. Como é difícil interpretar os retornos a partir de um
intervalo, os administradores atribuem pesos ou probabilidadesaos
valores no intervalo, a fim de reduzir a amplitude, tomando assim os
dados mais simples e administráveis. Uma maneira de isso poder ser
feito é aplicando a fórmula que já conhecemos:
A Tabela 3 compara os retornos do Projeto A com os do Projeto
B. Os retornos do Projeto A flutuam dentro de um intervalo menor do
que os retornos do Projeto B. Com base em julgamentos subjetivos,
consideramos que o mais provável resultado deve ser obtido com um
peso de 50%, enquanto os valores dos extremos do intervalo podem
ser obtidos com 25% cada um. Quando os retornos são multiplicados
por esses pesos (probabilidades) e os produtos resultantes são soma-
dos, o resultado é conhecido como valor esperado E(R).
Tabela 3: Obtendo os Valores Esperados pela Atribuição de Probabilidade
aos Retornos Projetados ( ).
Fonte: Adaptada de Gitman 2004.
Situação provável
Pessimista
Mais provável
Otimista
Pessimista
Mais Provável
Otimista
Retorno
projetado E(R)
100
333
500
80
300
600
Peso ou proba-
bilidade Pt
0,20
0,60
0,20
1,00
0,25
0,50
0,25
1,00
Retorno provável
E(R)xPi
20
200
100
320 
20
150
150
320 
Projeto A
Projeto B
40
Curso de Graduação em Administração a Distância
Observe que os retornos esperados no Projeto A e no Projeto B
são os mesmos, ou seja, 320. As dispersões (ou amplitude dentro da
qual o retorno varia) a partir desse valor esperado, entretanto, são di-
ferentes para cada projeto. A amplitude do Projeto A varia de 100 a
500, enquanto a dispersão do Projeto B varia de 80 a 600. O que
significa isso? Significa que, como a volatilidade em torno do valor
esperado é menor para o Projeto A do que para o Projeto B, seu risco
é menor. Essa é a maneira, precisa, de se mensurar o risco individual
de cada projeto, ou seja, quanto para mais ou para menos os retornos
desviam-se dos valores esperados. A medida dessa dispersão chama-
se desvio-padrão.
O Desvio-padrão como uma Medida do Risco
Em se tratando de riscos e de tudo que você estudou até aqui,
percebemos que o risco é uma medida e variabilidade. E sob tais argu-
mentos o desvio-padrão estudado na disciplina de estatística tem pa-
pel fundamental. A partir deste ponto você aprenderá a instrumentalizar
e a medir o risco por meio do desvio-padrão.
Assim, uma forma comum de mensurar o risco de um ativo é
você calcular os desvios dos retornos em relação à sua média ou retor-
no esperado. Já que os retornos esperados de ambos os projetos na
Tabela 3 são iguais (320), é evidente que a maior dispersão do Projeto
B (de 100 a 500 na A versus 80 a 600 na B) implica que o Projeto B é
o mais arriscado dos dois.
Assumindo que todos os valores têm uma distribuição normal –
que os retornos estão distribuídos igualmente quanto ao retomo espe-
rado – é possível mensurar a volatilidade dos retornos para cada proje-
to, tomando, assim, seus riscos comparáveis. Para o Projeto A, isso
pode ser feito subtraindo cada retorno projetado (100, 333 e 500) de
sua média E(R) = 320 [E(R) – E(R)]. Os valores derivados desses cál-
culos são então elevados ao quadrado para eliminar o problema do
Módulo 5
41
sinal negativo. Num contexto de incertezas, são atribuídas probabili-
dades a cada desvio para obter um único valor representativo, chama-
do variância. Ao extrair a raiz quadrada da variância, você encontrará
o desvio-padrão. A Tabela 4 apresenta o cálculo do risco para o inves-
timento no Projeto A
Tabela 4: Cálculo do Desvio-Padrão dos Retornos do Projeto A. (Nota: o
desvio padrão do Projeto . Usando a
mesma abordagem para o projeto B, o seu desvio padrão é 185).
Fonte: Elaborada pelos autores.
Você deve estar se perguntando. Mas o que tudo isso significa?
Veja que a primeira coluna representa os cenários construídos para o
projeto A. A estes cenários estão vinculados expectativas de retorno
diversas, conforme apresentado na segunda coluna. A terceira coluna
representa a média dos retornos dos cenários. Perceba que a média é
igual para todos. E sempre devem ser iguais mesmo. Na quarta coluna
há uma diferença entre cada cenário e sua média, representando nada
mais que o desvio para cada cenário. A quinta coluna evidencia a
variância para cada cenário. Vale lembrar que a variância nada mais é
do que o quadrado do desvio. A sexta coluna representa as probabili-
dades de ocorrência esperadas para cada cenário. E por fim temos o
produto da variância de cada cenário com suas respectivas probabili-
dades esperadas. Assim sendo, o somatório final gerará a variância
total esperada de todo o investimento. Aplicando a raiz quadrada che-
gamos ao resultado de 128, como sendo a medida dos desvios-padrão.
Esta medida é considerada a medida de risco do investimento. Assim
subtraindo ou adicionando um desvio-padrão (128) do retorno espera-
Cenários
(i)
Pessimista
+ Provável
Otimista
E(R)
100
333
500
Pi
Probab.
0,2
0,6
0,2
Variância
[E(R) – E(R)]².Pi
9.680
101
6.480
16.261
E(R)
320
320
320
[E(R) – E(R)]²
48.400
169
32.400
[E(R) – E(R)]
-220
+13
+180
42
Curso de Graduação em Administração a Distância
do de 320, o resultado será um intervalo entre 192 e 448. Esse interva-
lo indica que, de cada 100 resultados esperados, 68 deles cairão no
intervalo de 198 a 448. Quando são usados dois desvios-padrão (256),
praticamente todos os valores da distribuição (ou 95%) deverão cair
no intervalo de 64 a 576. O procedimento aceito trabalha com um
desvio-padrão. Para maiores detalhes revise os conceitos de intervalo
de confiança na estatística.
Na Tabela 4, no título, item Nota, é indicado que o desvio-pa-
drão do Projeto B é 185. Não foi realizado seu cálculo. Assim é inte-
ressante que você reproduza seus cálculos similarmente ao realizado
para o projeto A. Nesse caso, a dispersão de mais ou menos um des-
vio-padrão produz um intervalo de 135 a 505. Dados esses parâmetros,
o risco do Projeto A pode ser comparado ao do Projeto B. Eles têm o
mesmo retorno esperado, mas como o Projeto A tem menor dispersão
em tomo do valor esperado – seu desvio-padrão é menor – seu risco é
menor do que o Projeto B.
Observe na Figura abaixo: ambas as distribuições de probabili-
dades têm a mesma média, porém A tem uma distribuição mais restri-
ta, indicando menor volatilidade relativa ao valor esperado e, por essa
razão, menos risco, conforme já mencionado.
Figura 7: Distribuições de probabilidade dos projetos A e B.
Fonte: Adaptada de Gitman (2004)
Módulo 5
43
Lembre-seLembre-seLembre-seLembre-seLembre-se: O risco é medido, levando em conta a varia-
bilidade dos retornos projetados com vistas ao retorno es-
perado. Quanto mais os retornos flutuam, maior o risco.
Essa variabilidade pode ser mensurada pelo uso do desvio-
padrão. Quando os retornos são incertos, o procedimento
aceito para calcular os valores esperados e os desvios-pa-
drão prováveis atribuem pesos ou probabilidades aos valo-
res num intervalo projetado.
Coeficiente de Variação*Coeficiente de Variação*Coeficiente de Variação*Coeficiente de Variação*Coeficiente de Variação*:
a compensação entre Risco X Retorno
O uso do desvio-padrão como medida de risco, embora seja um
instrumental poderoso, apresenta limitações quando você estiver inte-
ressado em comparar diferentes ativos. A partir deste ponto apresenta-
mos um instrumental importante para a gestão financeira nas empresas.
Imagine o que aconteceria se o retorno esperado de um investi-
mento diferisse do retorno esperado de outro investimento? Nesse caso,
ficaria difícil comparar medidas absolutas de dispersão tais como as
fornecidas pelos desvios-padrão, não é mesmo? A maneira de enfren-
tar esse problema é determinar o risco de um investimento relativo ao
seu retorno esperado. Essa medida é chamada de coeficiente de varia-
ção ou índicede compensação entre risco e retorno. É calculada assim:
Exemplo: interprete a compensação entre risco e retorno usando
os números calculados no exemplo precedente, cujos desvios-padrão
são 128 e 185 para os projetos ou investimentos A e B, respectiva-
mente.
Solução: Os retornos esperados, em ambos os projetos, são 320.
Os coeficientes de variação (CV) para os dois projetos são:
GLOSSÁRIO
*Coeficiente de Va-
riação – é calculado
simplesmente divi-
dindo-se o desvio-
padrão, de um ativo
pelo seu valor espe-
rado E(R). Fonte:
Groppelli e
Nikbakht (2000).
44
Curso de Graduação em Administração a Distância
Mesmo admitindo que o retorno esperado do projeto A é o mes-
mo do projeto B, o risco ou desvio-padrão do projeto A é menor, e ele
tem um índice de compensação entre risco e retorno melhor.
Quando os coeficientes de variação de diferentes projetos são
comparados, quanto menor o CV, melhor o projeto, do ponto de vista
da compensação entre risco e retomo. O projeto A é o melhor investi-
mento porque, mesmo tendo o retorno esperado igual, ele tem um ris-
co menor do que o projeto B. Portanto, o projeto A é melhor do que o
projeto B.
Lembre-se: a fim de comparar as compensações entre o ris-
co e o retorno de diferentes investimentos, é necessário esta-
belecer esses valores em uma base relativa. O coeficiente de
correlação, o qual representa o desvio-padrão dividido pelo
retorno esperado, realiza esse feito. Quanto menor o valor
do coeficiente de variação, melhores são os méritos de um
investimento do ponto de vista de risco/retorno.
Risco da Carteira
Até agora, o risco e o retorno foram analisados para ativos e
investimentos individuais. As empresas, entretanto, investem em vári-
os ativos e projetos e os investidores, normalmente, possuem vários
investimentos em suas carteiras. Podemos presumir que esses investi-
mentos são feitos com o objetivo de maximizar os retornos e minimizar
os riscos. Portanto, é impossível considerar as características de risco/
retorno dos ativos individuais tão bem quanto suas contribuições es-
Módulo 5
45
pecíficas para o risco e o retorno de uma dada carteira (a soma total
dos investimentos em ativos reais e financeiros de uma empresa ou de
um investidor).
Uma carteira, como já dissemos, representa uma coleção de in-
vestimentos em ativos reais e/ou financeiros. Sendo assim, o risco de
um investimento em um único ativo não pode ser visto como indepen-
dente de outros ativos da empresa. Para isso, o objetivo do administra-
dor financeiro é criar uma carteira eficiente, que maximize retornos
para um determinado nível de risco ou minimize o risco para um dado
nível de retorno.
A abordagem para mensurar o risco e o retorno de uma carteira
começa com os cálculos dos desvios-padrão e do retorno esperado de
cada título da carteira. Esse procedimento foi discutido neste texto,
anteriormente. O objetivo é disseminar o risco entre os vários ativos
ou títulos, reduzindo, desse modo o risco total.
Existem dois meios para que isso possa ser feito. Uma forma é a
diversificação pela adição de mais títulos na carteira e a outra é procu-
rar títulos cujos retornos movam-se diferentemente dos retornos dos
títulos (ativos*) já existentes na carteira. Até certo ponto, adicionar
mais ativos e títulos numa carteira podem reduzir o risco total. Deve-
mos chamar a atenção ao fato de que o risco total pode ser dividido,
também, em dois componentes.
Risco total = Risco diversificável + Risco não-diversificável
Como mostra a Figura 8, quando mais ativos são adicionados a
uma carteira, o único risco reduzido é o risco diversificável.
GLOSSÁRIO
*ativos – termo que
designa os investi-
mentos de um in-
vestidor em uma
carteira. Fonte: Ela-
borado pelos auto-
res.
Figura 8: Redução do risco total via diversificação.
Fonte: Elaborada pelos autores.
46
Curso de Graduação em Administração a Distância
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): então basta in-
cluir ativos na carteira que o mecanismo de minimização
do risco total estaria sendo eficaz?
Esboce, aqui, os seus argumentos para o questionamento
acima.
A adição de ativos na carteira deveria, sim, reduzir o risco total
(pelo menos teoricamente). Entretanto, a resposta definitiva para essa
questão você verifica na seqüência.
Perceba o seguinte. O que aconteceria se você incluísse na sua
carteira de investimentos um novo ativo que apresenta um comporta-
mento de retornos, ao longo do tempo, idêntico ao comportamento de
sua carteira? Será que haverá redução de risco nestes casos? Certa-
mente não. É por isso que devemos relativizar o conceito acima.
Ainda, a adição de novos ativos na carteira deve ser de tal forma
eficiente, que a cada novo ativo incorporado na carteira tenhamos um
efeito percebível e relevante para a redução do risco total. Dito de
outra forma, que a redução do risco seja o máximo, utilizando o menor
número de ativos dentro de uma carteira.
Assim sendo, se os investidores adicionarem ativos para terem
os mesmos padrões de dispersão e movimento dos ativos já existentes
na carteira, o risco permanece inalterado. A idéia é encontrar ativos
que se movam no tempo de forma distinta da carteira.
Assim, se você respondeu ao questionamento, acima proposto,
de forma negativa, significa que você compreendeu bem a dinâmica
do risco.
Adicionalmente você pode estar se perguntando que fontes de
risco estariam dentro da classificação de riscos diversificáveis, não é
mesmo? Naturalmente podemos dizer que são fontes de riscos
microeconômicos que afetam apenas a uma empresa ou determinado
Módulo 5
47
setor como problemas de gestão de uma empresa qualquer, problemas
de custos, de vendas, de investimentos não competitivos. Tais fontes
não afetam as demais empresas. Mesmo fontes de risco setoriais po-
dem ser tratadas como riscos diversificáveis, pois os mesmos não apre-
sentam capacidade de afetar todo o mercado. Ao contrário, fatores como
inflação, desemprego, taxas de juros e crises políticas têm o poder de
afetar todos os mercados de forma indistinta. A estas variáveis classifi-
camos como riscos não diversificáveis, pois a decisão do investidor ou
administrador em nada contribui para a redução de tais riscos.
Princípio da Covariância
A pesquisa por ativos, que se movem diferentemente, é tomada
mais facilmente pelo uso de uma medida chamada covariância. A
covariância é um método estatístico usado para comparar o movimen-
to de duas variáveis, ou, em nosso caso, os retornos dos projetos numa
carteira.
Um substituto para a covariância, cujos valores limitam-se den-
tro de um intervalo de + 1,0 e – 1,0, é chamado de coeficiente de
correlação (r). Ele nos diz quão próximos os retornos de um ativo se
correlacionam ou se movem em relação a outro ativo. Se eles se mo-
vem exatamente da mesma maneira, o (r) tem um valor de +1,0. Se
eles se movem exatamente em direções opostas, o (r) tem um valor de
–1,0. Quando os retornos dos ativos não se correlacionam entre si, o
(r) é igual a zero.
A combinação de ativos sem correlação reduz o risco não tão
efetivamente quanto à combinação de ativos negativamente
correlacionados, porém mais efetivamente do que a combinação de
ativos positivamente correlacionados.
A Figura 9 explica visualmente o princípio. O gráfico da es-
querda mostra que os retornos esperados do título A movem-se da
mesma forma que os retornos da carteira. Daí por que r = + 1,0. Adici-
onar o título A à carteira não altera sua volatilidade, por essa razão o
48
Curso de Graduação em Administração a Distância
risco da carteira permanece inalterado. O gráfico da direita indica que
os retornos do título B flutuam inversamente aos retornos da carteira.
Por isso, ele tem um valor r = –1,0. Adicionar títulos semelhantes ao B
à carteira reduz a sua volatilidade e, por essa razão, seu risco diminui.
Entender como orisco se altera num contexto de carteira é im-
portante. Os administradores corporativos devem estar conscientes de
que, pela diversificação do mix de seus ativos ou de seus ativos nego-
ciáveis, eles podem reduzir os custos dos empréstimos e aumentar os
lucros e o valor da empresa.
Os princípios básicos da teoria de carteira, geralmente, propici-
am um ponto de referência para a tomada de decisões de investimen-
tos inteligentes que melhorarão o desempenho, ajudando a aumentar
os retornos a riscos menores e a promover a maximização da riqueza
dos acionistas.
Lembre-se: o risco de um ativo é maior que o risco de uma
carteira de ativos. A adição de novos ativos na carteira con-
tribui marginalmente para a disseminação do risco. Efetiva-
mente a adição de ativos está condicionada, marginalmente,
a ganhos efetivos e consistentes na redução de riscos. Isso é
conhecido como diversificação. A adição de novos ativos em
uma carteira tende a reduzir a variabilidade ou risco. Quan-
do os movimentos dos retornos dos novos ativos são diferen-
tes dos movimentos dos ativos existentes na carteira, o risco
Figura 9: Covariância e seu papel na redução do risco.
Fonte: Adaptada de Groppelli e Nikbakht (2000)
Módulo 5
49
total da carteira é reduzido. A relação entre os movimentos
dos vários ativos é estudada por uma medida estatística cha-
mada covariância. O coeficiente de correlação é uma
covariância padronizada, que varia de –1 a +1. Novos ati-
vos com um coeficiente de correlação de +1 movem-se
semelhantemente aos da carteira já existente e não ajudam a
reduzir o risco. Quando o coeficiente de correlação declina
de + 1 para – 1 o risco da carteira também declina. Os ad-
ministradores podem melhorar o desempenho da empresa ao
entenderem e aplicarem os princípios subjacentes à teoria
da carteira, usando a fronteira como ponto de referência.
Risco e Retorno: o Modelo de Precificação
de Ativos Financeiros (Capital Asset Pricing
Model (CAPM)
Como já sabemos as finanças modernas desenvolveram méto-
dos que facilitam a tomada de decisão do administrador financeiro. E
dentro desta perspectiva, um dos métodos bastante recorrentes no meio
empresarial são os métodos de precificação dos retornos esperados
ajustados ao risco. Sob tal questão você irá aprender, a partir deste
ponto, a determinar o retorno esperado de um ativo com base no mo-
delo CAPM.
Denominamos, comumente de Modelo de Precificação de Ati-
vos Financeiros (CAPM), a teoria básica relativa a risco e retorno nas
finanças modernas. Ela foi desenvolvida para explicar o comporta-
mento dos preços de ativos financeiros e fornecer um mecanismo que
possibilite aos investidores avaliar o impacto do investimento propos-
to num ativo sobre o risco e o retorno da carteira como um todo. Uti-
lizaremos a CAPM para entender a conciliação básica de risco/retorno
envolvida em todos os tipos de decisões financeiras a nível corporativo,
50
Curso de Graduação em Administração a Distância
embora o CAPM seja mais prontamente aplicado à análise de ativos
financeiros como títulos* e ações.
A premissa do CAPM é que existe um relacionamento estreito
entre os retornos dos títulos individuais e os retornos do mercado. Esse
retorno, para uma dada ação ou investimento, consiste em ganhos de
capital mais receita de dividendos.
A volatilidade do mercado fornece um denominador comum para
a avaliação dos graus de risco dos ativos e títulos individuais. Esse
grau de risco é determinado pela descoberta de quão sensitivos são os
retornos de uma ação aos retornos de mercado. Dessa maneira, em-
prega um índice que mede a sensibilidade das ações individuais con-
tra um índice comum, ou seja, o mercado. Se os retornos da ação so-
bem ou descem mais do que os retornos de mercado, dizemos que a
ação é mais (ou menos) arriscada do que o mercado. Quando os retor-
nos da ação sobem ou descem menos do que o mercado, dizemos que
a ação é menos arriscada que o mercado. Porém é possível classificar
os riscos de diferentes títulos, simplesmente, relacionando-os ao índi-
ce comum do mercado.
Exemplo: Um investidor calcula que a volatilidade dos retornos
do mercado (σM), foi, em média, de 5% ao ano durante os últimos dez
anos. Quando a volatilidade dos retornos (σKS) de suas ações foi calcu-
lada, o investidor encontrou os desvios-padrão da ação A igual a 10%,
da ação B igual a 5% e da ação C igual a 3%. A sensibilidade dessas
ações com o mercado pode ser calculada usando a fórmula:
Ação A = 0,10/ 0,05 = 2,00
Ação B = 0,05/ 0,05 = 1,00
Ação C = 0,03/0,05 = 0,60
Como você pode verificar a ação A é mais sensível e, conse-
qüentemente, mais arriscada do que o mercado; a ação B tem a mesma
sensibilidade do mercado (o mesmo risco); e a ação C é menos sensí-
vel, portanto, menos arriscada que o mercado.
GLOSSÁRIO
*Títulos – são
papeis representati-
vos de um ativo fi-
nanceiro. Os títulos
podem ser represen-
tativos de um con-
trato de dívida ou de
propriedade. Ex.:
Debêntures e
Commercial Papers
representam títulos
de dívida. As ações
representam títulos
de propriedade de
uma empresa. Fon-
te: Brigham e
Ehrhardt (2006).
Módulo 5
51
O CAPM usa uma abordagem mais sofisticada que o exemplo
aritmético simples que usamos aqui, porém, o conceito é bem seme-
lhante.
O Coeficiente Beta
Na Figura 10, verificamos três linhas características que podem
ser calculadas matematicamente, porém elas simplesmente represen-
tam a relação entre os retornos da ação e os retornos do mercado. A
inclinação ou declividade de cada linha é chamada de Beta (β), e é
precisamente esse Beta que mede a sensibilidade ou risco de uma ação
(K
s
), comparando com o retorno médio de mercado (KM).
Como podemos notar a relação entre o retorno de mercado e o
retorno dos ativos individuais descrevem uma equação de primeiro
grau do tipo:
y = a + β.KM
Figura 10: Betas de três possíveis ações.
Fonte: Adaptada de Weston e Brigham (2000).
52
Curso de Graduação em Administração a Distância
Como mostramos na Figura anterior, os valores de Beta (2,0;
1,0; e 0,6) em cada equação são fatores cruciais. Betas são medidas
relativas do risco não-diversificado associado aos retornos de uma ação,
relativos aos retornos do índice do mercado. Suponhamos que resol-
vemos K
sA, KsB, KsC, estimando um retorno de mercado de 10%. Os
retornos esperados de cada ação poderiam ser:
K
sA = βA.KM = 2 × 10% = 20%
K
sB = βB.KM = 1 × 10% = 10%
K
sC = βC.KM = 0,6 × 10% = 6%
K
sA = 20% – retorno maior do que o mercado devido ao beta > 1,0
K
sB = 10% – retorno igual ao mercado devido ao beta = 1,0
K
sC = 6% – retorno menor que o mercado devido ao beta < 1,0
Em vez de usar a linha característica para calcular o beta, esse
valor de risco pode ser calculado como a seguir:
ou
Onde:
ρi,M = Covariância entre os retorno de ação i e o retorno de
mercado
σ²M = variância do mercado
σi = desvio-padrão da ação i
σM = desvio-padrão do Mercado
ri,M = coeficiente de correlação entre retornos da ação i e o
mercado
Portanto, dados os desvios-padrão (σi) das ações (A, B e C) e do
mercado (σM), mostrados acima, mais um coeficiente de correlação ri,M,
o Beta pode ser determinado nessa forma alternativa. Consideremos
que o coeficiente de correlação vale 1,0.
Módulo 5
53
σA = 0,10
σB = 0,05
σC = 0,03
σD = 0,05
O Beta de cada ação é igual ao:
Beta de Ação A = 0,10/0,05 . 1,0 = 2,0
Beta de Ação B = 0,05/0,05 . 1,0 = 1,0
Beta de Ação C = 0,03/0,05 . 1,0 = 0,6
Esses Betas são os mesmos que aqueles derivados do uso da
equação da linha característica. O único fator que devemos considerar
é o coeficiente de correlação. Está claro que quanto menor o coefici-
ente, menor o risco não-diversificável ou Beta.
Para a proposta do modelo, o Beta de mercado originalmente sem-
pre se apresentará igual a 1. Isso porque o Mercadoé o balizador com-
parativo para outras carteiras de investimentos e ativos individuais.
Lembre-se: o Modelo de Precificação de Ativos Financeiros
(CAPM) compara ou correlaciona os retornos da ação indi-
vidual com os retornos do mercado. O mercado é um padrão
ou denominador comum para a obtenção do que é conheci-
do como risco não diversificável, também chamado, algu-
mas vezes, de risco sistemático. A medida de sensibilidade
de uma ação ao mercado é chamada de Beta (β). Se o Beta
do mercado é igual a (1,0), todos aqueles títulos que tiverem
Betas maiores do que 1,0 são menos arriscados do que o
mercado. Na construção de uma carteira, os investidores que
selecionarem ações com Betas menores terão provavelmente
retornos menores do que aqueles que selecionarem ações com
Betas maiores e, portanto, mais arriscadas.
54
Curso de Graduação em Administração a Distância
A Linha de Mercado de Títulos
(Securit Market Line – SML)
Citamos anteriormente que o retorno de um ativo consiste na
soma da taxa livre de risco mais um prêmio pelo risco. Na análise do
Beta, o prêmio pelo risco consiste no retorno médio do mercado me-
nos a taxa livre de risco (KM – rf) multiplicado pelo Beta. Considera-
mos como retorno médio do mercado, o retorno do índice da Bolsa de
Valores de São Paulo – IBOVESPA, na medida em que representa um
indicador de retorno com base em uma multiplicidade de empresas e
setores da economia, refletindo assim como um termômetro do merca-
do.
Sendo assim, possuímos as ferramentas para entender a análise
risco/retorno de um ativo financeiro, quando o mercado é o parâmetro
para mensurar esse risco. Em outras palavras, dado o nível de risco
para os retornos do mercado, temos:
KS = rf + (KM – rf) βS
Onde:
KS = taxa requerida de retorno de um ativo
rf = taxa livre de risco
KM = retorno médio do mercado
βS = beta ou risco não – diversificável do ativo S com o mercado
Assumindo então, que a taxa livre de risco seja de 6%, que o
retorno esperado médio do mercado seja de 12% e o Beta seja de 1,5,
fica fácil precificar o valor da rentabilidade exigida para o ativo pelos
investidores:
KS =6% + (12% – 6%) 1,2 = 15%
Esses 15% significam que qualquer ativo (ações, títulos, ativos
reais, etc.) com um risco não diversificável, ou Beta, de 1,5 deveria
apresentar um retorno de 15%. Um retorno abaixo de 15% torna o
investimento não atrativo. Um retorno maior do que 15% significa que
Módulo 5
55
o ativo está subavaliado e seria, a priori, um bom negócio adquiri-la.
Essa relação é apresentada na Figura abaixo na forma de uma linha de
mercado de títulos (SML), que é a representação gráfica do CAPM.
Observe que várias taxas requeridas de retorno podem ser en-
contradas quando são conhecidos os Betas dos diferentes títulos e a
SML. Um ativo financeiro com um Beta de 1,0 teria uma taxa de re-
torno requerida KS igual a 10% e outro ativo com Beta de 1,5 teria
uma KS de 15%, correto?
A linha de mercado de títulos propicia uma base para avaliação
direta do retorno esperado de um ativo e o correspondente retorno
real. Por exemplo, suponhamos que um ativo B qualquer (ação, por
exemplo) apresente um retorno de 18% quando a linha SML aponta
para um retorno esperado pelos investidores de 15%. O que pensaría-
mos? Que essa ação está subavaliada? Se você pensou assim, está
correto seu ponto de análise. E neste caso qual seria o efeito esperado
no mercado? Os investidores buscarão comprar a ação, concorda? Isso
porque ela apresenta um retorno maior que o esperado considerando
seu risco. O oposto ocorre no caso da ação A. Com um Beta de 1,5, é
Figura 11: Linha de Mercado de Títulos (SML) como parâmetro para
determinação das taxas desejadas de retorno dados diferentes Betas
Fonte: Adaptada de Sanvicente (1996)
56
Curso de Graduação em Administração a Distância
esperado que a ação A promova um retorno de 15%, porém, se seu
retorno efetivo foi de 10%, neste caso a ação deverá ser vendida, con-
corda?
Se a meta da empresa for manter o risco a um nível baixo, então
as ações com Betas baixos devem ser incluídas na carteira. Se, ao con-
trário, a meta for obter um retorno elevado, os investidores devem ad-
quirir ações com Betas elevados. De fato, a vantagem de usar o CAPM
em conjunto com a linha de mercado de títulos é a simplicidade da
análise. Assim você deve ter percebido que qualquer ponto acima da
linha de títulos apresenta ativos com rentabilidade acima do esperado
e pontos abaixo ativos que apresentam retornos menores que o espera-
do. E nestes casos você sabe o que fazer, não é mesmo?
O CAPM é uma ferramenta extremamente útil para avaliar títu-
los, porque fornece a taxa mínima requerida (esperada) de retorno dos
investimentos.
Entretanto, o CAPM apresenta algumas limitações de seu uso no
mercado brasileiro. Neste sentido, faça uma pesquisa em sites de pes-
quisa no Brasil e verifique quais seriam os apontamentos e falhas que
o método apresenta.
O CAPM é formado por dois componentes. O primeiro deles
é a taxa de retorno exigida para um investimento sem risco
(taxa livre de risco). No Brasil temos usado muito a taxa
SELIC como referência para esta taxa. O outro componente
é o retorno exigido pela adição de riscos chamada de prê-
mio pelo risco. Neste caso o prêmio pelo risco é encontrado
pela diferença entre o retorno de mercado e a taxa livre de
risco, multiplicado pelo Beta que consiste em ajustar o prê-
mio do mercado ao risco do ativo. Assim ativos mais arris-
cados que o mercado requerem, também, prêmios maiores.
A abordagem da SML calcula a taxa de retorno mínima que
um investidor deve obter de um título para um Beta dado.
Quando o retorno efetivo oferecido por um título é menor
que sua taxa esperada pelo modelo CAPM, significa que os
investidores estão obtendo menos do que o indicado para o
nível de risco assumido; por esse motivo, o título está
Módulo 5
57
superavaliado. Quando os retornos efetivos são maiores do
que a taxa requerida de retorno, os investidores estão obten-
do um bônus acima do que eles esperavam; o que quer dizer
que o título está subavaliado.
Atividades de aprendizagem
Você conhece os pontos básicos?
1. Se a dispersão dos retornos do projeto A é grande e a do projeto
B é pequena, qual projeto é o mais arriscado e por quê?
2. Por que você desejaria usar o coeficiente de variação para avaliar
os riscos de dois projetos diferentes?
3. Como a diversificação reduz o risco? Em uma carteira, é melhor
o movimento conjunto de uma série histórica dos retornos dos ati-
vos serem positivo ou negativo? Por quê?
4. Dados três títulos com os Betas de 1,0; 0,8; e 1,4, respectivamen-
te, o que os Betas nos dizem sobre o risco não-diversificável de
cada ativo?
5. Explique como a abordagem de SML pode ser uma ferramenta
na definição de ativos financeiros atrativos para investimento.
6. Dada a taxa livre de risco, cite os outros componentes de risco
total e indique como isso ajuda a medir as diferenças nos riscos de
vários projetos.
7. Cite algumas das principais fontes de risco e indique a estratégia
que a empresa pode adotar para enfrentar esses riscos.
58
Curso de Graduação em Administração a Distância
Aplicação prática
1. Calcule a taxa requerida de retorno de um título, usando a abor-
dagem de SML, sendo a taxa livre de risco igual a 8%, o retorno
médio do mercado 12% e o Beta da ação 1,5. Se o retorno gerado
pelo título foi de 9%, ela está sub ou superavaliada?
2. Dadas as seguintes informações sobre os ativos A e B, calcular:
Qual ativo propicia uma melhor compensação entre risco e retomo?
Ativo A
Probabilidade
0,10
0,20
0,40
0,20
0,10
Retorno
10
12
17
22
24
Ativo B
Probabilidade
0,15
0,35
0,35
0,15
–
Retorno
9
13
16
20
–
3. Se a taxa livre de risco é 6% e o retorno médio do mercado é
10%,calcular as taxas requeridas de retorno para os seguintes in-
vestimentos:
Título
A
B
C
D
Beta
0,53
1,35
0,85
1,05
Módulo 5
59
Decisões de Financiamento
de Longo Prazo
Decisões de Financiamento
de Longo Prazo
UNIDADE
2
60
Curso de Graduação em Administração a Distância
Objetivo
Esta Unidade de estudos foi criada especialmente para ajudá-lo na tarefa
de determinação e precificação do custo de capital das empresas (capital
próprio e capital de terceiros), tanto quanto para avaliar se a estrutura de
capital (mix de capital) promove elevações de valor para os acionistas da
empresa. Nesta Unidade, em particular, você poderá aprender a:
instrumentalizar as ferramentas que possibilitem na precificação do custo
de cada fonte de capital na empresa; reconhecer as similaridades e
diferenças dos modelos que abordam a precificação do custo das fontes de
financiamento; e entender as teorias dominantes sobre a Estrutura de
Capitais.
Módulo 5
61
Custo de Capital
Neste texto, descreveremos uma exposição que traz cada
um dos elementos básicos determinantes no custo da fon-
te de recursos de uma empresa e vamos precificar o cálcu-
lo do custo de capital através do método da média dos
custos de cada fonte, ponderada pela participação relativa
de cada uma na estrutura financeira da empresa.
Nesse sentido, esperamos que você seja capaz, ao final
deste texto, de precificar corretamente os custos de dife-
rentes tipos de capital, tanto quanto de mensurar o Custo
Médio Ponderado de Capital notadamente chamado de
CMPC ou WACC.(termo equivalente em inglês; Weighted
Average Cost Of Capital)
Este texto abordará alguns conceitos e procedimentos al-
gébricos desenvolvidos na disciplina de Matemática Finan-
ceira, principalmente no que se refere aos cálculos de va-
lor presente e desconto composto.
Prudentemente, se você reconhece alguma dificuldade no
texto anterior, sugerimos não prosseguir adiante até o com-
pleto domínio do conteúdo.
Como foi abordado anteriormente, uma das atividades do gestor
financeiro é decidir pelo uso das diferentes fontes de capital. E neste
caso, você, assumindo o papel de gestor financeiro, deve determinar
qual tipo de capital deverá ser usado para financiar os projetos de lon-
go prazo (aquisição de novas máquinas, substituição de equipamen-
tos, investimentos em novos mercados e produtos, aquisição de novos
negócios, etc.) da empresa. Particularmente, essa decisão está vincu-
lada a outro tipo de decisão que é a da escolha dos investimentos (que
estudaremos nos textos mais adiante). Isso porque o analista financei-
ro compara sempre a rentabilidade de seus investimentos com o custo
do capital utilizado para seu financiamento.
62
Curso de Graduação em Administração a Distância
Assim sendo, é de esperarmos que a adequada determinação dos
investimentos esteja condicionada ao custo de capital para realizá-lo.
Assim, você pode sugerir que a viabilidade dos investimentos seja afe-
tada pelo custo do dinheiro.
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): quer dizer, en-
tão, que o custo das fontes de financiamento determinará,
em última análise, a viabilidade para os investimentos da
Empresa?
Como, você no papel de gestor financeiro, analisaria a pro-
blemática apresentada?
Sob esta perspectiva, se você imaginou que para um investimen-
to ser economicamente viável o custo do capital investido deveria apre-
sentar-se abaixo da rentabilidade esperada dos investimentos para de-
terminado projeto, você está correto. Dito de outra forma, somente
assim, você como gerente financeiro, poderá gerar valor aos proprie-
tários e acionistas da empresa.
Nesta tentativa é razoável que partamos do princípio de que a
fonte de financiamento preferida será a que apresentar o menor custo,
não é mesmo? Assim, capitais mais baratos tendem a ser preferíveis,
de acordo?
De forma geral uma pergunta se sobressai. Quais são os tipos de
capitais à disposição das empresas? Podemos falar em dois tipos de
recursos: capital de terceiros (correspondendo às exigibilidades* da
empresa) e capital próprio (os itens do não-exigível, ou seja, o que
pertence aos proprietários da empresa).
Dito de outra forma:
Capitais de Terceiros: são as fontes de capitais provenientes
de áreas externas às empresas como as dívidas, debêntures*,
GLOSSÁRIO
*Exigibilidade – re-
presenta todas as
fontes de capital de
terceiros como as
dívidas de curto e
longo prazos. Fonte:
Van Horne (1984).
*Debêntures – títu-
los de dívida de lon-
go prazo. Emis-
síveis por empresas
S.A. (Sociedades
Anônimas). Fonte:
Copeland e Weston
(1988).
Módulo 5
63
empréstimos bancários, financiamento das atividades por for-
necedores, etc.; e
Capital Próprio: é constituído de fontes próprias de capitais
como os lucros retidos, as ações* e novas integralizações de
capital (representa novo aporte de recursos pelos proprietári-
os das empresas, aumentando o capital social);
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): qual seria, en-
tão, o tipo de financiamento mais barato?
Considerando que você está no papel de gestor financei-
ro, argumente que tipo de capital considera mais barato
para uma empresa.
De um modo geral, o capital de terceiros tem um custo explíci-
to, (isto é, refletido em pagamentos de juros, comissões, etc., mais a
devolução do principal, corrigido ou não) inferior ao custo do capital
próprio. Mas, por quê?
Simplesmente por uma questão de combinação entre risco e re-
torno. Para quem fornece capital de terceiros a uma empresa – ou seja,
concedendo empréstimos, adquirindo debêntures, etc. – há uma remu-
neração preestabelecida, com a garantia de recebimento preferencial
ao pagamento de dividendos* e a qualquer distribuição de lucros aos
proprietários.
Nesse sentido, é razoável pensarmos que os credores (capitais
de terceiros) apresentam menores chances de não recebimento do ca-
pital do que os acionistas e proprietários da empresa. Entendeu? Não?
Veja bem. Os custos de um empréstimo bancário (despesas fi-
nanceiras, juros) são incluídos no DRE (Demonstrativo de Resultado
do Exercício), concorda? E naturalmente são pagos antes da apuração
do resultado final (Lucro Líquido) da empresa, o que confere aos aci-
GLOSSÁRIO
*Ações – títulos de
propriedade repre-
sentativos de uma
pequena parte do
capital de uma em-
presa. Fonte:
Copeland e Weston
(1988).
*Dividendos – com-
preende uma espé-
cie de distribuição
de lucros. As em-
presas ao final de
um exercício
contábil devem de-
cidir quanto do lu-
cro gerado deverá
ser reinvestido na
empresa e quanto
deverá ser distribuí-
do a título de divi-
dendos aos acionis-
tas (no caso de uma
empresa S.A.) ou
aos proprietários
nas demais consti-
tuições comerciais
como as empresas
LTDA. Fonte: Ela-
borado pelos auto-
res.
64
Curso de Graduação em Administração a Distância
onistas maiores riscos de não recebimento de dividendos. Assim sen-
do, os credores por apresentarem menores riscos de recebimento dos
juros cobram custos menores na transação. Por outro lado, os acionis-
tas por estarem envolvidos em riscos maiores acabam exigindo maio-
res retornos de seu capital, além do que seria pago a título de custo de
oportunidade (Remuneração compensatória pela oportunidade renun-
ciada de investimento em projeto concorrente de risco semelhante).
Por isso mesmo, o risco assumido pelos fornecedores do capital
de terceiros teoricamente é menor, e a isso também deve corresponder
um retorno (custo para a empresa) inferior.
Custo de Capital Próprio
Os custos do endividamento e das ações são baseados nos retor-
nos que os investidores exigem sobre esses ativos financeiros. Da
mesma forma, o custo dos lucros retidos constitui a taxa de retorno
que os acionistas/proprietários cotistas exigem sobre o capital social
que a empresa obtémretendo os lucros.
O motivo pelo qual devemos designar um custo de capital para
os lucros retidos envolve o princípio do custo de oportunidade. Os
lucros pós-impostos da empresa literalmente pertencem a seus acio-
nistas. Os detentores de dívida são compensados pelos pagamentos de
juros e os detentores de ações preferenciais, pelos dividendos prefe-
renciais, mas os lucros remanescentes depois dos juros e dos dividen-
dos preferenciais pertencem aos detentores de ações ordinárias e des-
tinam-se a compensar os acionistas pelo uso de seu capital. A adminis-
tração poderá pagar os lucros na forma de dividendos ou retê-los e
reinvesti-los na empresa. Se a administração decide reter os lucros, há
um custo de oportunidade envolvido – os acionistas poderiam ter re-
cebido os lucros como dividendos e investido esse dinheiro em outras
ações, em títulos, imóveis ou em qualquer outra coisa. Assim, a em-
presa deveria ganhar sobre seus lucros retidos pelo menos tanto quan-
Módulo 5
65
to seus acionistas poderiam ganhar sobre os investimentos alternativos
de risco comparável.
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): que taxa de re-
torno os acionistas podem esperar sobre investimentos de
risco equivalente?
Esboce, aqui, qual seria a taxa de retorno que você espe-
raria nesse tipo de investimento. Apresente também os
elementos que foram usados para a definição da taxa.
Primeiramente, assumimos que as ações estão normalmente em
um mercado em equilíbrio, com as taxas de retorno esperadas e exigidas
sendo iguais: KS = KS. Portanto, podemos presumir que os acionistas
esperam ganhar um retorno de KS sobre seu dinheiro. Se a empresa
não puder investir os lucros retidos e ganhar pelo menos KS, ela deve-
ria pagar esses recursos a seus acionistas e deixá-los investir direta-
mente em outros ativos que proporcionem esse retorno.
Enquanto o endividamento e as ações preferenciais constituem
obrigações contratuais com custos facilmente determinados, KS não é
absolutamente fácil de medir. Para começar, sabemos que, se uma ação
está em equilíbrio (que é a situação típica), sua taxa de retorno exigida,
KS, também é igual à sua taxa de retorno esperada, KS. Ademais, seu
retorno exigido é igual à taxa de juros livre de risco, KSR, mais um
prêmio de risco, δ, enquanto o retorno esperado sobre uma ação de
crescimento constante é igual à taxa de retorno de dividendos da ação,
 mais sua taxa de crescimento esperada, g.
Taxa de retorno exigida = Taxa de retorno esperada.
(1)
66
Curso de Graduação em Administração a Distância
Já que as duas devem ser iguais, podemos estimar KS seja como
KS = + δ, seja como:
(2)
Na verdade, três métodos são comumente empregados para en-
contrar o custo dos lucros retidos: (1) Modelo de Gordon e Shapiro
(1956); (2) a abordagem CAPM; (3) a abordagem do título mais o prê-
mio pelo risco. Essas três formas abordadas nas seções subseqüentes.
Custo das Ações Ordinárias e
Preferenciais pelo Modelo de Gordon
No caso de uma sociedade anônima (S.A.), que obtém capital
junto a seus proprietários, através da emissão de ações e/ou retendo os
lucros acumulados durante os exercícios em que opera o fluxo de cai-
xa prometido, em contrapartida ao fornecimento de capital, é uma sé-
rie de dividendos em dinheiro a serem pagos no futuro. Para uma em-
presa de capital fechado como as empresas LTDA o custo de manuten-
ção das cotas (exemplo de uma empresa que apresenta quatro sócios.
Cada um detém 25% da empresa e, portanto, cotas iguais de participa-
ção). Neste sentido, podemos determinar que as cotas dos proprietários
sejam equivalentes às ações de uma empresa S.A., diferenciando-se ape-
nas na sua não negociação no mercado de bolsa. Sobretudo e indepen-
dente da forma societária da empresa, assume-se que os empresários
cotistas, tanto quanto os acionistas, exigirão pagamentos de dividendos
regulares. Além disso, a série de dividendos não tem data prevista de
término, perdurando enquanto a própria empresa sobreviver.
Costuma ser dito que o valor de uma ação ou cota é igual ao
valor presente dos dividendos futuros esperados. Isto é:
(3)
Módulo 5
67
Onde:
P
o
 = valor da ação = valor atual da série D
n
;
D
n
 = dividendo por ação esperado para a data n;
KS = taxa de desconto ajustada ao risco.
Em relação aos símbolos do item anterior para todos os valores
possíveis de n, e K = KS, para indicar separadamente o custo de capital
próprio, neste caso obtido através da retenção de lucros.
Fazendo as hipóteses de que:
os dividendos por ação (ou dividendos por cota em uma em-
presa LTDA* crescem à taxa g, por período;
as taxas KS e g são constantes, e KS > g; e
que a série de recebimentos de dividendo convergem para
uma perpetuidade (confira em Matemática Financeira o va-
lor presente de uma série perpétua).
Gordon e Shapiro (1956) obtiveram a seguinte expressão
simplificada para o valor de uma ação ou valor de uma cota de uma
LTDA.
(4)
Onde:
D1 = dividendo/ação ou cota para o próximo período
Supondo que a ação da empresa esteja sendo negociada pelo
seu valor teórico, dado pela equação (4), poderemos rearranjar a equa-
ção e reescrevê-la:
(5)
Onde KS poderia ser interpretado como “taxa exigida de retorno
para investimento em ações da empresa ou cotas de participação em
uma empresa LTDA”. Conseqüentemente, conhecendo a cotação da
ação, tendo projetado o próximo dividendo por ação, e tendo estima-
do a taxa g de crescimento, disporíamos de uma estimativa de merca-
do para o custo de capital próprio da empresa.
GLOSSÁRIO
*Empresa LTDA –
representa um tipo
específico de orga-
nização societária.
São as chamadas
empresas limitadas.
Constituem grande
parte da organiza-
ção societária das
pequenas empresas
no Brasil. Existem
outras formas de or-
ganização. Para
maiores detalhes
busque informações
em literatura sobre
Direito Comercial.
Fonte: Elaborado
pelos autores.
68
Curso de Graduação em Administração a Distância
Por exemplo, se Do = R$ 6,00 por ação, g = 20% ao ano, e
Po = R$ 37,00, então, como D1 = Do(1+g):
 ou 39,46% ao ano
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): entretanto, e se
supusermos que o capital próprio seja proveniente de no-
vas emissões de ações? Haveria alguma modificação no côm-
puto do seu custo? Pense um pouco.
Esboce, aqui, o que acha a respeito do questionamento
acima.
Se você concluiu que sim, parabéns. Isso porque, no caso de
novas emissões, deveremos incluir as despesas de emissão de novas
ações, que seriam inexistentes quando esse mesmo capital é consegui-
do com a retenção de lucros. Você saberia nos dizer o motivo? Pense
mais um pouco.
A resposta é que a retenção de lucros não gera custos
operacionais para a empresa. Já a emissão de novas ações gera despe-
sas com corretoras de valores para organização da venda, registro das
ações na CVM e entre outras.
Imaginando que as despesas de emissão (ou underwriting) atin-
jam 5% do preço bruto de emissão, que seria igual a Po, o custo de
capital próprio da empresa, se obtido com a emissão de novas ações,
alcançaria:
 ou 40,48%
ao ano.
Onde:
K
e
 = custo de capital próprio obtido com a emissão de novas
ações;
Módulo 5
69
E = proporção do preço bruto, representando as despesas de
emissão.
Note que a empresa recebe, em termos líquidos, P
o
(1–E).
Em casos especiais, g = 0. Isto é, não se espera qualquer cresci-
mento dos dividendos por ação. Em particular, para ações preferenci-
ais com pagamento de dividendo fixo essa hipótese seria apropriada,
obtendo-se a expressão:
(6)
Kp = taxa de retorno exigida pelos investidores em ações pre-
ferenciais;
Dp = dividendo fixo por ação preferencial*; note que D0 =
D1 = D2 = ... = Dn = Dp, já que o dividendo, como foi dito é
fixo;
P0 = preço da ação preferencial; e
E = despesas de emissão de ações preferenciais,como pro-
porção de P0.
Quando a ação preferencial tem dividendo mínimo, como ocor-
re freqüentemente no Brasil, porém, vale para o cálculo de Kp (custo
do capital obtido com a emissão de ações preferenciais) a equação
para Ke.
Custo das Ações Ordinárias pela
Abordagem do CAPM
Devemos recordar o que foi visto anteriormente, que o modelo
de formação de preços de ativos (CAPM) descreve a relação entre o
retorno exigido, KS, e o risco não diversificável da empresa, medido
pelo coeficiente Beta (β). CAPM básico é:
GLOSSÁRIO
*Ação Preferencial
– as ações preferen-
ciais (PN) conferem
ao titular priorida-
des na distribuição
de dividendo, fixo
ou mínimo, e no re-
embolso do capital.
Entretanto, as ações
PN não dão direito
a voto ao acionista
na Assembléia Ge-
ral da empresa, ou
restringem o exercí-
cio desse direito.
Fonte: Elaborado
pelos autores.
70
Curso de Graduação em Administração a Distância
KS = rf + β(Km – rf) (7)
Onde:
rf = taxa livre de risco
K
m
 = retorno de mercado; retorno da carteira de mercado de
ativos
O uso do CAPM indica que o custo de capital próprio é o retor-
no exigido pelos investidores como recompensa pelo risco não-
diversificável da empresa, medido pelo Beta.
Exemplo: a empresa FORTE MAIS deseja calcular seu custo
de capital próprio, KS, usando o modelo CAPM. Os assessores de in-
vestimento da empresa e as análises realizadas indicam que a taxa li-
vre de risco, rf, é igual a 8%; que o Beta da empresa, β, é igual a 1,5;
e que o retorno do mercado, Km, é igual a 11 %. Inserindo esses valo-
res na equação a empresa estima o custo de capital próprio, KS, em:
KS = 8% = 1,5.(28,97% – 8%)
 = 8,0% + 31,46%
 = 39,46%
O custo de capital próprio da empresa representa o retorno exi-
gido pelos investidores em ações FORTE MAIS. Como você pode
notar, é o mesmo valor que foi encontrado com o modelo de avaliação
com crescimento. Cabe ressaltar que embora os dois métodos tenham
apresentado resultados iguais, na prática tal semelhança não se verifica.
A Técnica de Crescimento Constante e
CAPM: há diferenças?
Será que existe alguma diferença real e consistente entre as duas
abordagens? Ou seria uma questão meramente de escolha pelos admi-
nistradores financeiros?
Módulo 5
71
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): Você reconhe-
ce alguma superioridade de uma técnica por outra?
Esboce, aqui, o que acha a respeito do questionamento
acima.
A técnica baseada no CAPM difere do modelo de avaliação com
crescimento constante, porque considera diretamente o risco da em-
presa, refletido em seu Beta, ao determinar o retorno exigido ou o
custo de capital próprio. O modelo de crescimento constante não con-
sidera o risco; usa o preço de mercado, P
o
, como reflexo das preferên-
cias dos investidores em relação a risco e retorno esperados. A avalia-
ção com crescimento constante e o CAPM são técnicas teoricamente
equivalentes de determinação de KS. Entretanto, é difícil demonstrar
essa equivalência por causa de problemas de mensuração associados
às variáveis de ambos os modelos como a taxa de crescimento, Beta,
taxa livre de risco (qual prazo de vencimento deve ter o título público
a ser considerado) e o retorno da carteira de mercado. Em geral, é
preferível o modelo de avaliação com crescimento constante, porque
os dados necessários estão mais facilmente disponíveis.
Saiba mais...
� Para maiores detalhes, busque nos sites de pesquisa como
www.google.com.br ou www.yahoo.com.br artigos que tratem
sobre os aspectos comparativos do método CAPM e modelo sugeri-
do por Gordon e Shapiro (1956), Modelo de Avaliação com Cresci-
mento para precificação do custo de capital próprio.
72
Curso de Graduação em Administração a Distância
Custo de Lucros Retidos
Como você deve saber, os dividendos são pagos com lucros ge-
rados pela empresa. O pagamento deles, feito em dinheiro aos titula-
res de ações, reduz esses lucros. Vamos supor que uma empresa ne-
cessite de financiamento com certo montante de capital próprio. Ela
tem duas alternativas: pode emitir ações adicionais nesse montante e
ainda pagar dividendos aos acionistas com os lucros retidos, ou au-
mentar seu capital próprio retendo lucros (deixando de pagar os divi-
dendos em dinheiro) no montante necessário. Em um sentido contábil
estrito, a retenção de lucros aumenta o capital próprio exatamente da
mesma maneira que a venda de ações. Portanto, o custo de lucros reti-
dos, K
r
, para a empresa, é igual ao custo de uma emissão equivalente e
integralmente subscrita de ações. Os acionistas só consideram aceitá-
vel a retenção de lucros pela empresa, se esperam obter pelo menos o
retorno exigido nos fundos reinvestidos.
Ao considerarmos os lucros retidos equivalentes a uma emissão
integralmente subscrita de novas ações, podemos fixar que o custo de
lucros retidos, K
r
, é igual ao custo de capital próprio (tecnicamente
falando, se um acionista recebesse dividendos e desejasse investi-los
em ações adicionais de emissão da empresa, precisaria primeiro pagar
imposto de renda de pessoa física sobre os dividendos e corretagem
antes de comprar ações adicionais. Usando p
t 
como alíquota média de
imposto de renda pessoa física e bf como corretagem média, podemos
especificar o custo de lucros retidos, K
r 
como: K
r
 = KS.(1–pt).(1–bf).
Por causa das dificuldades existentes para estimar p
t 
e bf, vamos usar
somente a definição mais simples de K
r
):
Kr = KS
GLOSSÁRIO
*Lucros Retidos – a
expressão “lucros
retidos” pode ser in-
terpretada como
sendo, ora o item do
balanço lucros reti-
dos, consistindo em
todos os lucros reti-
dos na empresa des-
de sua fundação,
ora o item da de-
monstração de re-
sultados “acrésci-
mos aos lucros reti-
dos”. Aqui, empre-
gamos o item da de-
monstração de re-
sultados; para nos-
sos propósitos, LU-
CROS RETIDOS
referem-se à parte
dos lucros correntes
não pagos em divi-
dendos e, portanto,
disponíveis para
reinvestimento na
empresa no ano cor-
rente. Fonte: Elabo-
rado pelos autores.
Módulo 5
73
Abordagem do Rendimento de
Títulos mais Prêmio pelo Risco
Embora seja um procedimento essencialmente específico e sub-
jetivo, os analistas freqüentemente estimam o custo das ações ordiná-
rias de uma empresa acrescentando um prêmio pelo risco em pontos
percentuais à taxa de juros da própria dívida de longo prazo da empre-
sa. É lógico pensar que as empresas com dívidas mais arriscadas e,
conseqüentemente, com altas taxas de juros, também terão ações pró-
prias arriscadas e de alto custo, e o procedimento de basear o custo de
capital próprio em custo da dívida prontamente observável utiliza esse
preceito. Por exemplo, se uma empresa extremamente forte como a
Microsoft tem títulos que rendem 9%, seu custo de capital poderia ser
estimado da seguinte forma assumindo uma taxa arbitrária e subjetiva
de compensação pelo risco de 7%: KS = Rendimento do título + Prê-
mio pelo risco = 9% + 7% = 16%.
A dívida mais arriscada de uma companhia como a Chrysler
poderia propiciar um rendimento de 12%, tomando seu custo estima-
do de capital igual a 19%: KS = 12% + 7% = 19%.
Já que o prêmio pelo risco, arbitrado subjetivamente, de 7% é
uma estimativa opinativa, o valor estimado de KS também é opinativo.
Os trabalhos práticos nos últimos anos sugerem que o prêmio pelo
risco sobre o rendimento do próprio título da empresa geralmente tem
variado, de forma que esse método provavelmente não produzirá um
custo preciso do capital – praticamente tudo o que pode fazer é nos
levar a uma mera aproximação. E claro, que você deve esperar que tal
ferramenta seja alvo de muitas críticas, não é mesmo?
74
Curso de Graduação em Administração a Distância
Custo do Capital de Terceiros
O capital de terceiros compreende, como você já sabe, todas as
exigibilidades da empresa;em particular, estamos nos referindo a em-
préstimos, debêntures e ações preferenciais. Será que existe um erro
aqui? As ações preferenciais não seriam um tipo de capital próprio?
Na realidade são consideradas de capital próprio, sim, embora a dinâ-
mica de pagamentos de dividendos aos acionistas serem similares a
uma dívida (nos casos de pagamento de dividendo fixo), pois a parti-
cipação dos acionistas preferenciais nos lucros e ativos da empresa é
limitada.
Em todos estes casos a empresa recebe um determinado mon-
tante (principal no caso de empréstimos, e valor subscrito* nos de-
mais) para aplicar como for mais conveniente, e em contrapartida efe-
tua uma série de pagamentos correspondendo a juros e outras despe-
sas, e devolve o principal (ou o valor de resgate, no caso das debêntu-
res) corrigido em função de índices utilizados para refletir a perda de
poder aquisitivo da moeda (correção monetária).
Portanto, o custo do capital de terceiros é “a taxa efetiva de ju-
ros”: o retorno que deve ser obtido em aplicações financiadas com
recursos desse tipo, para que os lucros disponíveis aos acionistas ordi-
nários não sejam alterados. O que for obtido em excesso pertencerá
integralmente a esses acionistas.
Custo de Empréstimos
Nesta seção, aplicamos a fórmula genérica apresentada neste
texto para determinar o custo de um empréstimo. Ressaltamos que os
custos de todas as fontes devem ser expressos após a incidência do
Imposto sobre a Renda, pois os encargos do capital de terceiros são
dedutíveis como despesa, para fins de tributação, o que não ocorre
com os dividendos preferenciais e ordinários, por exemplo.
GLOSSÁRIO
*Valor Subscrito –
valor monetário re-
cebido pela empre-
sa em razão da ven-
da de ações ou de-
bêntures no merca-
do. O termo subscri-
ção é sinônimo de
emissão de títulos,
seja o título repre-
sentativo de uma
ação, debênture ou
commercial paper.
Fonte: Damodaran
(2004).
Módulo 5
75
Com efeito, o governo paga parte do custo da dívida porque os
juros são dedutíveis. Portanto, se uma empresa pode tomar emprésti-
mos a uma taxa de juros de 10% a.a., e se tem uma alíquota do impos-
to de renda de 40%, então o custo da dívida pós-impostos é de 6%.
Isso porque o custo de capital de terceiros é precificado a partir da
equação abaixo:
Kd = Kd(1– IR)
Onde:
Kd = custo da dívida após impostos
Kd = custo da dívida antes do impostos de renda
IR = Alíquota de Imposto de Renda
Assim:
Kd = 10%.(1– 0,40)
Kd = 10%.(0,60)
Kd = 6%
A razão para o uso do custo da dívida pós-impostos é a seguinte:
o valor das ações de uma empresa (ou valor de cada cota de participa-
ção em uma empresa limitada), que queremos maximizar, depende dos
fluxos de caixa pós-impostos. Já que os juros constituem uma despesa
dedutível, eles produzem ganhos fiscais que reduzem o custo líquido
da dívida, tornando o custo da dívida pós-impostos inferior ao custo an-
tes dos impostos. Preocupamo-nos com os fluxos de caixa pós-impostos
e, visto que os fluxos de caixa e as taxas de retorno deveriam estar em
uma base comparável, ajustamos a taxa de juros descontando o benefício
fiscal para levar em conta o tratamento preferencial da dívida.
Observe que o custo da dívida é a taxa de juros sobre a dívida
nova, não sobre a dívida já contraída; em outras palavras, estamos
interessados no custo da dívida marginal. Assim perceba que nossa
preocupação principal com o custo de capital é usá-lo para decisões
durante a elaboração do orçamento de capital, por exemplo, uma deci-
são sobre a obtenção ou não do capital necessário à aquisição de uma
nova máquina-ferramenta. A taxa em que a empresa contraiu emprés-
76
Curso de Graduação em Administração a Distância
timos no passado constitui um custo já assumido, sendo irrelevante
para fins de custo de capital.
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): já que existem
ganhos fiscais pelo emprego de dívida na estrutura de uma
empresa, será que mesmo quando apresentam resultados
negativos (prejuízo), tais organizações se beneficiariam do
uso de dívidas?
Considerando o que estudamos até agora como você res-
ponderia o questionamento anterior?
A taxa fiscal é zero para uma empresa com perdas, portanto,
para uma empresa que não paga os impostos, o custo da dívida não é
reduzido; isto é, a alíquota fiscal iguala-se a zero, de forma que o custo
da dívida pós-impostos é igual ao custo da dívida antes dos impostos.
Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC)
ou Weighted Average Cost Of Capital (WACC)
Veremos agora que cada empresa tem uma estrutura de capital
ótima, definida como o mix de dívida, de ações preferenciais e de ações
ordinárias que fazem com que o custo total do capital tenda a um míni-
mo, gerando, assim, a maximização do preço das ações (ou cotas) e,
portanto, do valor da empresa. Conseqüentemente, uma empresa raci-
onal que maximize seu valor estabelecerá uma estrutura-alvo (ótima)
de capital e, então, captará novo capital de uma forma que manterá a
sua estrutura de capital real (no alvo) com o passar do tempo. Neste
texto, podemos supor que a empresa tenha identificado sua estrutura
Módulo 5
77
ótima de capital; que ela utilize esse ponto ótimo como alvo e o finan-
cie de forma que permaneça constantemente no alvo. Estas questões
serão bem discutidas mais adiante.
As proporções-alvo da dívida, das ações preferenciais e das ações
ordinárias, juntamente com os custos componentes de capital, são usa-
das para calcular o custo médio ponderado de capital (CMPC). Para
ilustrar, suponha que uma empresa tenha uma estrutura-alvo de capital
que exija um endividamento de 45%, 2% de ações preferenciais e 53%
de ações ordinárias (lucros retidos mais ações ordinárias). Seu custo
da dívida antes dos impostos, Kd é de 10%; seu custo da dívida pós-
impostos Kd = 10%.(0,6) = 6,00% (derivado do desconto proveniente
da taxa de imposto de renda de 40%); seu custo de ações preferenci-
ais, Kp é de 30,31%; seu custo de ações ordinárias com base nos lucros
retidos, KS, é de 39,46%; sua alíquota de imposto de renda é de 40%;
e todo novo capital próprio virá dos lucros retidos. Agora podemos
calcular o custo médio ponderado de capital (CMPC) da empresa da
seguinte forma:
WACC = wd . Kd + wp . Kp + ws . KS
Assim:
CMPC = 0,45(6%) + 0,02(30,3%) + 0,53(39,46%) = 24,22%
Para cada R$ 1,00 de novo capital que a empresa obtém, R$
0,45 consistem de dívida, com um custo pós-impostos de 6%; R$ 0,02
de ações preferenciais, com um custo de 30,3%; e R$ 0,53 de ações
ordinárias (tudo a partir de adições aos lucros retidos), com um custo de
39,44%. O custo médio de uso combinado destes capitais é de 24,22%.
As proporções de cada fonte de capital poderiam ser baseadas,
seja nos valores contábeis mostrados no balanço da empresa (valores
de registro), seja nos valores de mercado dos diferentes títulos. Teori-
camente, as ponderações deveriam ser baseadas em valores de merca-
do, mas se as ponderações do valor contábil de uma empresa estão
razoavelmente perto de suas ponderações de valor de mercado, as
ponderações do valor contábil podem ser usadas como substitutas das
ponderações do valor de mercado.
78
Curso de Graduação em Administração a Distância
Saiba mais...
� Existe um conceito interessante de Custo Marginal de Capital
que amplia as discussões sobre o CMPC tratadas até aqui. Estes
custos são definidos como custos marginais ou adicionais para cada
incorporação de um novo capital na estrutura. Para maiores detalhes
promova uma pesquisa sobre o assunto em sites de pesquisa ou
verifique em algumas destas literaturas de finanças abaixo:
BRIGHAM, Eugene; EHRHARDT, Michael C. Administração
Financeira. São Paulo: Thomson, 2006.
MARTINS, E.; ASSAF NETO, A. Administração Financeira. São
Paulo: Atlas, 1985.
ROSS, Stephen A.; WESTERFIEL, Randolph; JORDAN, Bradford
D. Princípios de administração financeira. Traduçãode Antonio
Zoratto Sanvicente. 2. ed. São Paulo: Atlas, 2003.
ROSS, S. A., WESTERFIELD, R. W., JAFFE, J. F. Administração
Financeira: Corporate Finance. São Paulo: Atlas, 1995.
Atividades de aprendizagem
Você conhece os pontos básicos?
1. Cite alguns fatores que os investidores procuram quando atribu-
em um custo de capital para uma empresa.
2. Como o valor de uma empresa pode ser afetado pela mudança do
custo de capital?
3. Calcule o risco total dos projetos A e B, sendo que a taxa livre de
risco é 5% e o prêmio pelo risco é 3% para o projeto A e 5% para o
projeto B. O que isso implica?
4. Se o prazo de vencimento de um título é de cinco anos e de outro
título é de dez anos, por que o custo de capital de um título de prazo
mais longo é normalmente, maior?
Módulo 5
79
5. O que acontece com o custo da dívida da empresa quando as
taxas de juros aumentam? Por que isso ocorre?
6. Por que o custo da ação preferencial é normalmente menor que o
custo de colocação da ação ordinária?
7. O que acontece ao valor da ação ordinária quando se espera que
a taxa de crescimento dos dividendos aumente?
8. Como o cálculo do custo dos lucros retidos difere do cálculo do
custo da ação ordinária?
9. Explique como o CAPM pode ser usado para obter o custo de
capital próprio de uma empresa.
Aplicação prática
1. Se uma companhia emite um título de valor de R$ 1.000,00, com
um pagamento de R$ 90,00 a título de pagamento de juros da dívi-
da, com prazo de vencimento de dez anos e com custos de emissão
de 2% sobre o seu valor, calcule o custo de colocação dessa dívida,
considerando que a companhia está sujeita a uma alíquota de im-
posto de renda de 40%.
2. Avalie o custo da ação ordinária se o preço corrente é R$ 50,00,
o dividendo por ação é R$ 2,00 e os dividendos cresceram de R$
1,00 para R$ 1,54 nos últimos cinco anos.
3. Dada uma taxa livre de risco de 7%, um retorno de mercado de
12%, e um Beta de 1,2%, calculado o custo da ação ordinária usan-
do o CAPM. O que poderia acontecer ao custo se o Beta fosse
0,8% em vez de 1,2%?
4. Uma companhia financeira tem os seguintes valores estabeleci-
dos em seu balanço patrimonial: dívida = R$ 500.000,00 e ações
ordinárias = R$ 100.000,00. Calcule os pesos da estrutura de capi-
tal dessa empresa. Se o custo da dívida após o imposto de renda é
10% e o custo da ação ordinária é 12%, calcule o seu CMPC.
80
Curso de Graduação em Administração a Distância
Estrutura de Capital e Alavancagem
Agora procuraremos desenvolver uma exposição que descreva
cada elemento básico determinante da estrutura de capital nas organi-
zações e suas teorias concorrentes.
Apresentamos os conceitos fundamentais que orquestram as de-
cisões sobre financiamentos e os efeitos na estrutura das modificações
do uso desses capitais.
Neste sentido, esperamos que você seja capaz, ao final deste
texto, de: compreender as diferentes correntes e teorias sobre a estru-
tura de capital; compreender os conceitos de alavancagem operacional,
financeira e total e suas relações; e reconhecer os elementos
determinantes da estrutura de capital das empresas.
Agora abordaremos alguns conceitos e procedimentos algébri-
cos desenvolvidos anteriormente, e conhecimentos de contabilidade,
notadamente vinculados aos princípios contábeis básicos tanto quanto
do conhecimento dos demonstrativos financeiros usuais.
Prudentemente, se você reconhece alguma dificuldade nos ele-
mentos citados, sugerimos não prosseguir adiante até o completo do-
mínio do conteúdo.
Anteriormente, quando calculamos o custo médio ponderado de
capital consideramos dadas as ponderações da estrutura de capital, ou
seja, o mix de títulos que a empresa utiliza para financiar seus ativos.
Entretanto, você deve perceber que algumas mudanças nas pon-
derações de uso dos diferentes tipos de fontes de capitais podem mo-
dificar o custo médio do CMPC, não é mesmo? Até porque as fontes
apresentam custos diferentes, concorda?
Pois bem, se as ponderações são alteradas, o custo de capital
calculado e, portanto, o conjunto de projetos aceitáveis também mu-
dará. Ademais, a mudança da estrutura de capital afetará o fator risco
inerente às ações ordinárias da empresa ou cotas de propriedades, e
isso afetará o KS e Po. Portanto, a escolha de uma estrutura de capital é
uma decisão importante.
Módulo 5
81
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): Será que existe
um ponto otimizador no uso combinado de capitais que
promova a maximização da riqueza para o acionista?
Considerando os conhecimentos que você já adquiriu so-
bre administração financeira responda o questionamento
anterior.
A Estrutura-alvo de Capital
Sob tal posicionamento podemos, sim, pensar em uma estrutura
otimizadora no uso dos recursos de capital de terceiros e próprios na
empresa. E a partir daqui conferiremos os pontos relevantes desta pers-
pectiva.
Neste sentido, não é incomum pensarmos que a empresa primei-
ramente analisa uma série de fatores e, então, estabelece uma estrutu-
ra-alvo de capital. Essa meta pode mudar com o tempo, à medida que
as condições macro e microeconômicas variam, mas, em qualquer
momento dado, a administração da empresa tem uma estrutura de ca-
pital específica em mente, e as decisões individuais de financiamento
deveriam ser consistentes com esse alvo. Se o índice de endividamento
efetivo fica abaixo do nível-alvo, o capital de expansão provavelmen-
te será captado mediante a emissão de dívida, ao passo que, se o índi-
ce de endividamento estiver correntemente acima do alvo, as ações
provavelmente serão vendidas ou a incorporação de reservas e lucros
acumulados será utilizada.
82
Curso de Graduação em Administração a Distância
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): OK, mas como
é organizada a noção de nível-alvo de endividamento de
uma empresa, pelos seus gestores financeiros? Com base
em que variáveis estas decisões serão formuladas?
Esboce aqui, como você organizaria esse raciocínio de de-
finição de estrutura-alvo.
Você deve estar se perguntando. Seria com base apenas no cus-
to das fontes de recursos a decisão para a determinação do tipo de
capital a ser usado nos investimentos? Será que o custo das fontes já
incorpora os riscos?
O que podemos adiantar é que a política da estrutura de capital
envolve uma troca entre risco e retorno:
A utilização de mais dívida (que por sinal apresenta-se como a
fonte mais barata de recursos disponíveis às empresas) eleva o fator
risco da corrente de ganhos da empresa. Nada mais natural, não é? O
endividamento traz riscos de recebimento aos acionistas. Mas por quê?
Simplesmente porque as dívidas reduzem os lucros gerando mais uma
fonte de incerteza quanto ao pagamento de dividendos ao final do exer-
cício contábil, concorda?
Porém, um índice mais alto de endividamento geralmente leva a
uma taxa de retorno esperada mais alta. Mas é claro!! Se você tiver
que investir em uma empresa com maiores níveis de risco, provavel-
mente exigira melhores retornos, não acha?
E neste caso, o risco mais alto associado à dívida maior tende a
reduzir o preço das ações. Será?
Certamente, porque para as expectativas de retorno usuais os
investidores comprarão suas ações com deságio elevando, assim, o
retorno do investimento para compensar o risco. De forma correlata, a
taxa de retorno esperada sendo mais alta elevará os preços das ações.
Módulo 5
83
Portanto, a estrutura ótima de capital é aquela que faz com que haja
um equilíbrio entre risco e retorno para maximizar o valor das ações.
Dessa forma podemos elencar alguns fatores principais que in-
fluenciam os gestores financeiros nas suas decisões sobre a estrutura
de capital.
O primeiro é o risco empresarial, ou seja, o risco que seria
inerente às operações da empresa. Quanto maior o risco em-
presarial, mais baixo é seu índice ótimo de endividamento.
O segundo itemé a posição tributária da empresa. Um gran-
de motivo para o uso do endividamento é que os juros são
dedutíveis, o que reduz o custo efetivo do endividamento.
A terceira consideração importante é a flexibilidade finan-
ceira, ou seja, a capacidade de levantar capital em termos
razoáveis sob condições adversas. Os gerentes financeiros
sabem que uma oferta contínua de capital é necessária para
financiar operações estáveis, as quais são vitais para o suces-
so de longo prazo. Eles também sabem que, quando o di-
nheiro está escasso na economia, ou quando uma empresa
está atravessando dificuldades operacionais, os fornecedores
de capital preferem conceder recursos a empresas que apre-
sentem estruturas patrimoniais mais consistentes (bons indi-
cadores financeiros). Portanto, tanto a futura necessidade de
recursos quanto as conseqüências de uma escassez de recur-
sos têm uma importante influência sobre a estrutura-alvo de
capital – quanto maiores a provável necessidade futura de
capital e as drásticas conseqüências de uma escassez de capi-
tal, mais consistente (em termos de capacidade de pagamen-
to) deveria ser o balanço patrimonial.
O quarto fator determinante do endividamento tem a ver com
o conservadorismo ou a agressividade administrativa. Alguns
gerentes são mais agressivos do que outros e isso acontece,
porque algumas empresas estão mais inclinadas a usar a dívi-
da, em um esforço para expandir os lucros.
Esses quatro aspectos determinam em grande medida a estrutu-
ra-alvo de capital, mas, naturalmente, as condições operacionais po-
84
Curso de Graduação em Administração a Distância
dem fazer com que a estrutura real de capital varie seu alvo em um
momento dado.
Por exemplo, uma empresa que tenha um índice de
endividamento de capital de aproximadamente 45%, mas grande per-
da associada a um negócio qualquer gerou a redução do valor de suas
ações ordinárias, e isso elevou a proporção do endividamento para
além do nível-alvo. Mas como? Simplesmente o fato das ações ordi-
nárias valerem menos faz com que o PL (Patrimônio Líquido) da em-
presa se contraia. E neste sentido, o nível da dívida passa a representar
de forma mais intensa no total do capital da empresa. Subseqüente-
mente, a empresa pode reduzir o pagamento de dividendos (reter mai-
ores quantidades dos lucros líquidos gerados) de forma a elevar nova-
mente a quantidade de PL promovendo-o ao nível-alvo. Cabe aqui
ressaltar que esta decisão envolve outros elementos como a política de
dividendos da empresa.
Risco Empresarial
Como você deve saber toda empresa, por dedicar-se primordial-
mente a atividades típicas de um setor da economia, enfrenta os pa-
drões de oscilação característicos de sua esfera de atividades como
unidade econômica, não é mesmo?
Assim sendo, de um período para outro os volumes de vendas e
lucros da empresa ficam até certo ponto sujeitos às forças, fundamen-
talmente, externas à organização e cuja origem pode ser localizada na
situação atravessada pela economia em que está inserida a empresa,
em âmbito internacional, nacional, regional ou local e, também, no
momento específico da vida do seu produto ou serviço básico, bem
como da tecnologia a ele associada.
Conseqüentemente, o que chamamos de risco econômico, a in-
certeza ou variabilidade relativa dos resultados da empresa nos seus
setores de atividade, está intimamente associado ao tipo de operação
da empresa (transformação e/ou distribuição), bem como à natureza
Módulo 5
85
do produto (bem de consumo não-durável, bem de consumo durável
ou bem de produção) e às características de sua procura (por exemplo:
sofre oscilações sazonais ou cíclicas?).
Do ponto de vista de nosso enfoque na administração financeira
de uma empresa, esse tipo de risco deve ser considerado como dado;
pois não cabe ao administrador financeiro determinar as operações
básicas da empresa, com vistas, por exemplo, a alterar o grau de risco
assumido em conseqüência do ramo de atividade escolhido. Quando
muito, o administrador financeiro deve contribuir com subsídios de
sua área para as análises das conseqüências das diversas alternativas
de operação, em termos de variabilidade ou incerteza dos resultados
econômicos.
Por isso, o risco econômico de uma empresa é considerado aqui
como um dado do problema “estrutura financeira” (entendida aqui
como sendo a composição das fontes de recursos da empresa, repre-
sentada contabilmente por todo o lado direito, exigível e não-exigível
do seu balanço patrimonial).
Isso não quer dizer que não seja importante. Ele o é à medida
que, por exemplo, certas combinações entre recursos de terceiros e
próprios não se tornam viáveis para a empresa pertencente a um deter-
minado setor. Nesse caso, como veremos a seguir, combinar alto grau
de risco econômico a alto grau de risco financeiro (proporção elevada
de capital de terceiros, com compromissos regulares e prioritários de
remuneração) pode não ser uma alternativa aceitável, particularmente
para as fontes de recursos por empréstimo (terceiros).
Quando o grau de risco econômico é alto, não se recomenda (ou
não é aceitável) um alto grau de endividamento (proporção elevada de
capital de terceiros), pois, dada a incerteza quanto aos resultados das
operações pode ocorrer a situação em que estas não cheguem a gerar
lucros suficientes para cobrir os elevados compromissos – fixos e ine-
vitáveis de pagamento de juros, amortização do principal, etc., intro-
duzidos pela aquisição de recurso à obtenção de elevadas proporções
de capital de terceiros.
86
Curso de Graduação em Administração a Distância
Risco Financeiro
De forma muito similar ao mecanismo do risco econômico visto
logo acima, um segundo conceito importante em relação ao problema
“estrutura financeira” é o de risco financeiro. Assim como os resulta-
dos das operações de uma empresa, devido às características do seu
ramo de atividade, podem variar muito (ou pouco) de um período para
outro, também os resultados finais para o acionista ordinário ou pro-
prietário cotista podem apresentar um grau de variabilidade ou incer-
teza, concorda?
O risco financeiro, ou a variabilidade dos retornos para o acio-
nista ordinário ou proprietário cotista, é determinado, além do risco
econômico subjacente, pelo uso relativo de capital de terceiros, ou
seja, pelo uso de recursos que exigem uma remuneração fixa e
prioritária em face da remuneração do capital dos acionistas.
Conseqüentemente, dado um grau qualquer de variabilidade dos
resultados das operações da empresa, quanto mais elevada for a pro-
porção de recursos de terceiros maior será o risco assumido pelo acio-
nista ordinário, pois menores serão as suas possibilidades de obter re-
muneração para o seu investimento quando, havendo um declínio dos
resultados operacionais, certa proporção/quantia dos fundos gerados
ainda precisar ser reservada para saldar compromissos com
emprestadores de recursos.
Como se pode observar, portanto, se de um lado o risco econô-
mico corresponde à estrutura de ativos da empresa, que decorre das
atividades por ela desenvolvidas, o risco financeiro está associado à
estrutura das fontes de recursos (dos passivos, exigíveis ou não), prin-
cipalmente em termos de endividamento relativo.
A Figura 12 refere-se a empresas com dois graus de risco econômi-
co diferentes; a eles, por meio de uma linha tracejada, foi acrescentado o
volume de exigências de remuneração de fontes externas de fundos.
Notamos que a empresa A possui um grau de risco econômico
muito baixo, pois a oscilação dos seus resultados é pequena, e em
nenhum momento os recursos gerados pelas operações ficam aquém
dos fundos exigidos por terceiros. Já a empresa B com exigências se-
Módulo 5
87
melhantes, apresenta um risco financeiro muito maior, mesmo que tanto
o grau de endividamento quanto os resultados operacionais totais sejam
idênticosaos da empresa A – o que ocorre neste caso, por hipótese.
Figura 12: Duas empresas com diferentes graus de risco econômico e
mesmo nível de endividamento.
Fonte: Adaptada de Sanvicente (1996).
Como você pode notar os casos das empresas C e D, Figura 13,
com o mesmo grau de risco econômico (perceba que as oscilações
nos resultados das operações das empresas são idênticas), mas dife-
rentes níveis de endividamento (perceba que o nível de endividamento
da empresa D é maior que C), refletidos pelas linhas das exigências
de remuneração do capital de terceiros.
Verificamos que o acionista da Empresa D, como o da empresa
B, assume o maior risco de não obter remuneração do seu investimen-
to quando caem os resultados operacionais em face de uma quantia
maior a ser destinada para pagar as fontes de recursos emprestados.
88
Curso de Graduação em Administração a Distância
Neste caso, o risco financeiro é maior do que em C, devido ao
endividamento superior. Nos casos A e B, o risco financeiro era maior
em B, devido ao risco econômico subjacente, dado o mesmo nível de
endividamento. Assim, observamos que os dois conceitos não são
inseparáveis, embora possa ser argumentado, no caso da empresa B,
que o endividamento alcançado não era seguro. É justamente isso que
procuramos demonstrar neste momento.
Figura 13: Duas empresas com o mesmo risco econômico e diferentes
níveis de endividamento.
Fonte: Adaptada de Sanvicente (1996).
Para resumir, podemos afirmar que os dois tipos de risco relaci-
onam a variabilidade possível ou incerteza associada ao volume de
fundos, gerados pelas operações.
Essas características decorrem, no caso do risco econômico, do
tipo de atividade (operação social da empresa). No caso do risco fi-
Módulo 5
89
nanceiro, além do risco econômico subjacente, dependem da propor-
ção de emprego de recursos que exigem remuneração fixa e prioritária
à dos acionistas ordinários, dentro do conjunto global de fontes de
recursos utilizados pela empresa.
Alavancagem Financeira
Do que foi exposto até aqui fica evidente que algumas (ou to-
das) as empresas devem em princípio assumir um determinado grau
de risco financeiro para os seus proprietários, pois há certas vantagens
em fazer isso, não é mesmo? Mas você sabe dizer por quê?
A resposta é simples e está refletida no conceito ou princípio de
alavancagem financeira, que pode ser explicado da seguinte maneira:
Em épocas normais, o retorno sobre o capital próprio deve ser
superior ao retorno sobre o ativo total, devido ao uso de capital de
terceiros para financiar parte do ativo. Além disso, esse retorno sobre
o capital próprio deve ser superior ao custo que a empresa paga pelo
uso do capital de terceiros obtido.
O custo do capital de terceiros, como foi explicado anteriormen-
te, é limitado e fixo, e inferior ao do capital próprio (“custo”, para a
empresa; “retorno”, para o acionista), devido às diferenças entre os
riscos assumidos por um e outro tipo de fornecedor de capital.
Conseqüentemente, quando estamos nas mencionadas condições
normais de uma economia, o retorno sobre o ativo total também deve
ser superior ao custo do capital de terceiros. (Se não fosse, seria me-
lhor liquidar a empresa como empreendimento industrial ou comerci-
al, e aplicar recursos como terceiro; ou seja, emprestador). Por exem-
plo, a taxa de retorno sobre o ativo operacional é de 36% a.a. e o custo
do capital de terceiros é de 28% a.a. A diferença é um ganho que
pertence ao acionista ordinário. E, obviamente, quanto maior for a
proporção de recursos de terceiros que a empresa puder usar a esse
custo obtendo tal retorno, melhor será, pois o excedente estará recain-
do sobre um investimento próprio cada vez menor, entretanto, se a
taxa de retorno cair em 15 ou 20% a.a., poderá não ser possível pagar
90
Curso de Graduação em Administração a Distância
as dívidas assumidas, principalmente quando a proporção de capital
de terceiros for elevada. É o risco financeiro, mais uma vez.
É esse, basicamente, o princípio de alavancagem financeira, ou
seja, usar recursos a custo fixo (recursos de terceiros) para multiplicar
o lucro do acionista. Evidentemente, o benefício varia com o nível
relativo do custo do capital de terceiros e com a taxa de retorno que
pode ser obtida sobre o ativo, ou seja, as operações como um todo. A
situação ideal é aquela em que a distância entre esses dois índices, em
favor da taxa de retorno, é a maior possível.
Porém, como já visto, o risco para os acionistas aumenta com o
uso mais intenso do capital de terceiros, quando o endividamento mai-
or aumenta as probabilidades de geração de recursos insuficientes como
remuneração do investimento, e existe também a possibilidade de que
o próprio custo do capital de terceiros aumente com o grau de
endividamento, compensando parcial ou totalmente os benefícios da
alavancagem financeira.
Por que a palavra “alavancagem”? Os exemplos anteriores per-
mitem-nos inferir que o endividamento funciona como fator de au-
mento do lucro por ação sempre que o retorno da empresa esteja aci-
ma do custo do endividamento, e como fator de diminuição sempre
que o retorno da empresa esteja abaixo do custo do endividamento.
Figuradamente, podemos dizer que o endividamento funciona como
uma alavanca que intensifica os lucros ou prejuízos da empresa.
Exemplo de Alavancagem
Financeira Favorável
Apresentamos na Tabela 5 dados de uma empresa fictícia, em
que podemos visualizar o efeito favorável de uma utilização crescente
de recursos de terceiros a custo fixo e, o que é muito importante, infe-
rior ao retorno das operações, no caso medido pelo quociente resulta-
do operacional/investimento ou ativo total (ROI – Retorno sobre o In-
vestimento), que é o mesmo nas três alternativas de endividamento.
Módulo 5
91
ROI também pode ser aplicado utilizando-se o Lucro Líquido alterna-
tivamente ao lucro Operacional. Evidentemente apresentam resulta-
dos diversos. Aqui consideramos o Lucro Operacional, tendo em vista
ser uma medida mais efetiva e real da geração de resultados por uma
empresa, dado seus investimentos. Esta proposta de cálculo não inclui
os vieses relativos às tributações e outros encargos.
Notamos ainda que os dados operacionais (até a linha “resulta-
do operacional”) tampouco se modificam.
Tabela 5: Demonstrativo de resultado (em R$ mil), de acordo com três cenários de
endividamento. (Nota: A – sem endividamento. 100% de capital próprio; B – uso
de 30% de recursos de terceiros, ao custo de 20% ao ano; e C – uso de 50% de
recursos de terceiros, ao custo de 20% ao ano. Ativo Total = R$ 1.000.000,00).
Fonte: Elaborada pelos autores.
Receita de Vendas
(–) Custo dos Produtos Vendidos
(=) Margem Bruta
(–) Outras Despesas Operacionais
(=) Resultado Operacional
(–) Despesas Financeiras (Custo do
Endividamento)
(=) Lucro antes do Imposto de Renda
(LAIR)
(–) Imposto de Renda (35%)
(=) Lucro Líquido
Retorno sobre o Capital Próprio
(ROE) 
Cenário A
R$ 4.000,00
(R$ 2.100,00)
R$ 1.900,00
(R$ 1.600,00)
R$ 300,00
R$ 0,00
R$ 300,00
(R$ 105,00)
R$ 195,00
19,5%
Cenário B
R$ 4.000,00
(R$ 2.100,00)
R$ 1.900,00
(R$ 1.600,00)
R$ 300,00
(R$ 60,00)
R$ 240,00
(R$ 84,00)
R$ 156,00
22,3%
Cenário C
R$ 4.000,00
(R$ 2.100,00)
R$ 1.900,00
(R$ 1.600,00)
R$ 300,00
(R$ 100,00)
R$ 200,00
(R$ 70,00)
R$ 130,00
26,0%
Embora nos casos B e C o lucro líquido absoluto seja inferior ao
alcançado em A, o uso de capital de terceiros mais barato (de custo
inferior ao retorno sobre o investimento, que é de 30%,
 × 100) favorece o acionista, como é
demonstrado nesta análise das três alternativas.
92
Curso de Graduação em Administração a Distância
Os dados da Tabela 5 podem corresponder a uma situação em
que a empresa vai aumentando a sua utilização de capital de terceiros,dado determinado nível de resultados operacionais.
Observamos, entretanto, que se os resultados operacionais ima-
ginados para o exemplo recém-comentado sofressem alguma redução,
à metade, por exemplo, (reduzindo a taxa de retorno para 15%), o
efeito do endividamento maior, para o acionista, seria desfavorável
conforme está explícito na Tabela 6.
Trata-se exatamente da noção de risco econômico (queda do re-
sultado operacional, conjugada à taxa de grau de endividamento, pro-
duzindo risco financeiro).
Vejamos agora, o que aconteceria ao lucro do acionista se os
resultados e retornos operacionais se reduzissem à metade.
Tabela 6: Demonstrativo de resultado (em R$ mil), de acordo com três cenários de
endividamento. (Nota: A – sem endividamento. 100% de capital próprio; B – uso
de 30% de recursos de terceiros, ao custo de 20% ao ano; e C – uso de 50% de
recursos de terceiros, ao custo de 20% ao ano. Ativo Total = R$ 1.000.000,00).
Fonte: Elaborada pelos autores.
Receita de Vendas
(–) Custo dos Produtos Vendidos
(=) Margem Bruta
(–) Outras Despesas Operacionais
(=) Resultado Operacional
(–) Despesas Financeiras (Custo do
Endividamento)
(=) Lucro antes do Imposto de Renda
(LAIR)
(–) Imposto de Renda (35%)
(=) Lucro Líquido
Retorno sobre o Capital Próprio
(ROE) 
Cenário A
R$ 2.000,00
(R$ 1.050,00)
R$ 950,00
(R$ 800,00)
R$ 150,00
R$ 0,00
R$ 150,00
(R$ 105,00)
R$ 52,50
5,25%
Cenário B
R$ 2.000,00
(R$ 1.050,00)
R$ 950,00
(R$ 800,00)
R$ 150,00
R$ 60,00
R$ 90,00
(R$ 84,00)
R$ 31,50
4,50%
Cenário C
R$ 2.000,00
(R$ 1.050,00)
R$ 950,00
(R$ 800,00)
R$ 150,00
R$ 100,00
R$ 50,00
(R$ 70,00)
R$ 17,50
3,50%
Nesta nova situação, apresentada na Tabela 6, os acionistas são
favorecidos pela escolha da alternativa A, em face do efeito adverso
do risco econômico (queda das vendas à metade). O uso de mais capi-
Módulo 5
93
tal de terceiros os prejudica, e isso acontece, única e exclusivamente,
porque no primeiro caso – alavancagem favorável – o retorno obtido
era superior ao custo do capital de terceiros (30% versus 20%), en-
quanto neste caso supomos que o retorno sobre o investimento cai em
15% ( ), inferior, portanto, ao custo do
capital de terceiros que é de 20% (informado na nota da Tabela 6).
Tal como ocorrerá com a decomposição dos custos de operação
da empresa em elementos fixos e variáveis, a utilização de certos re-
cursos pelos quais a empresa paga um custo fixo produz uma multipli-
cação do lucro para o acionista ou cotista – para mais ou para menos –
caso varie o resultado operacional.
A variação sofrida pelo lucro do acionista será, assim, um múlti-
plo da variação do resultado operacional, desde que haja algum nível
não nulo de endividamento na estrutura financeira da empresa. Para
melhor esclarecer este ponto vejamos, na Tabela 7, as duas situações
em que uma empresa sofre um decréscimo de 50% do seu resultado
operacional, em relação a uma situação inicial, mantendo-se a mesma
estrutura financeira.
Tabela 7: Variação no Demonstrativo de resultado (em percentual), a
partir do estado original das vendas para uma redução de 50%.
Receita de Vendas
(–) Custo dos Produtos Vendidos
(=) Margem Bruta
(–) Outras Despesas Operacionais
(=) Resultado Operacional
(–) Despesas Financeiras (Custo do
Endividamento)
(=) Lucro antes do Imposto de Renda
(LAIR)
(–) Imposto de Renda (35%)
(=) Lucro Líquido
Retorno sobre o Capital Próprio
(ROE) 
Situação
Original
R$ 4.000,00
(R$ 2.100,00)
R$ 1.900,00
(R$ 1.600,00)
R$ 300,00
R$ 60,00
R$ 240,00
(R$ 84,00)
R$ 156,00
22,28%
Após
Redução
R$ 2.000,00
(R$ 1.050,00)
R$ 950,00
(R$ 800,00)
R$ 150,00
R$ 60,00
R$ 90,00
(R$ 31,50)
R$ 58,50
8,35%
Variação
(%)
–50%
–50%
–50%
–50%
–50%
Constante
–62,50%
–62,50%
–62,50%
–62,52%
Fonte: Elaborada pelos autores.
94
Curso de Graduação em Administração a Distância
A essa relação entre os dois acréscimos damos o nome de “grau
de alavancagem financeira”, que representa a elasticidade do lucro
líquido residual em função do resultado operacional, e pode ser assim
representada:
Onde:
Δ% = Variação Percentual;
Ou alternativamente,
Esse grau será tanto maior quanto maior for a participação do
capital de terceiros na estrutura financeira, desde que seja mantida uma
taxa de retorno sobre o investimento total superior ao custo desse ca-
pital de terceiros.
Por exemplo, é possível mostrar, com base no Quadro preceden-
te, que se a participação do capital de terceiros significasse um custo
de endividamento de R$ 120.000,00, a redução sofrida pelo lucro lí-
quido depois do Imposto sobre a Renda seria de 83,35%. Nesse caso,
portanto, o grau de alavancagem financeira é 1,67, significando que
se a redução a partir desse nível de resultado operacional fosse de
20%, e não de 50%, o decréscimo do lucro líquido depois do Imposto
sobre a Renda seria de 1,67 x 20, ou seja, 33,34%. Alternativamente
se supuséramos uma elevação de 20% no resultado operacional (e não
sua redução) o lucro líquido depois do IR elevaria em 33,34%. Perce-
ba aqui que a alavancagem é a mesma tanto para situações de queda e
alta nas vendas. Isso acontece porque a estrutura de dívidas, neste caso,
é constante.
Outras duas medidas de alavancagem são propostas. O grau de
alavancagem operacional (GAO) que mede o efeito de uma mudança
no resultado operacional associada a uma mudança percentual dada
nas vendas e o grau de alavancagem total (GAT) que mede o efeito
combinado das duas alavancagens (GAO e GAF).
Módulo 5
95
ou de forma mais direta, em certo nível de vendas de referência, Q (no
ponto):
onde:
Q = representa as quantidades iniciais de venda;
P= Preço médio de vendas por unidade de produção;
CV=Custo variáveis totais
CF= custos operacionais fixos
ou baseando-se no valor das vendas, em vez de unidades:
Esta abordagem particular para o cômputo do GAO é interes-
sante para empresas com muitos tipos diferentes de produtos, para a
qual, portanto, a “quantidade em unidades” e o “preço de vendas” não
são significativos.
Assim, assumindo para uma empresa qualquer o DRE exposto
na Tabela 8:
Tabela 8: Demonstrativo de resultado de exercício.
Vendas
(–) Custo Operacionais fixos
(–) Custos operacionais variáveis
(=) Resultado Operacional
(–) Despesas Financeiras
(=) Lucro antes do IR
(–) IR
(=) Lucro Líquido
(R$ 40.000,00)
(R$ 120.000,00)
R$ 200.000,00
(R$ 160.000,00)
R$ 40.000,00
(R$ 0,00)
R$ 40.000,00
(R$ 16.000,00)
R$ 24.000,00
Fonte: Elaborada pelos autores.
Demonstrativo de Resultado do Exercício – DRE
96
Curso de Graduação em Administração a Distância
Aplicando na fórmula:
Grau de Alavancagem Total (GAT)
Com as demonstrações anteriores você pode perceber que (1)
quanto maior o grau de alavancagem operacional (ou custos
operacionais fixos), mais sensível o Resultado Operacional será a mu-
danças nas vendas e (2) quanto maior o grau de alavancagem finan-
ceira (custos financeiros fixos), mais sensível o LPA (Lucro por ação)
será a mudanças no Resultado Operacional. Portanto, se uma empresa
utiliza uma quantia considerável de alavancagem operacional e finan-
ceira, então mesmo as pequenas mudanças nas vendas levarão a am-
plas flutuações no LPA.
A equação do grau de alavancagem operacional pode ser com-
binada com a equação do grau de alavancagem financeira, a fim de
produzir a equação do grau de alavancagem total (GAT), que mostra
como uma mudança dada nas vendas afetará os lucros por ação. Se-
guem quatro equações equivalentes do GAT.
Assim sendo, o GAT ao nível de R$ 200.000,00, considerando
uma estrutura de capital com 50% de dívida será:
Módulo 5
97
Teorias da Estrutura de Capital
Como você sabe, a meta dos administradores é maximizar o va-lor da empresa. Nada mais razoável, não é mesmo. Neste sentido, uma
das maneiras mais importantes de atingir essa meta é reunir os melho-
res esforços para a melhor combinação das fontes de capital ou a es-
trutura ótima de capital. Não é difícil supor que se existem custos
diferenciáveis das fontes de financiamento deva existir, também, algu-
ma prioridade em uso de algum tipo de capital nas empresas, correto?
Antes de discutirmos esse ponto, devemos introduzir a análise,
explicando como o valor da empresa é afetado por uma mudança na
estrutura de capital. Para fazermos isso, temos de indicar como o valor
da empresa é determinado e como ele é afetado pelas mudanças na
estrutura de capital. Os componentes envolvidos nesse processo de
avaliação são o montante da dívida, o efeito da dívida sobre o LPA
(Lucro por Ação) e a mudança na taxa de desconto resultante da alte-
ração na estrutura de capital. Razoável essa proposição, não acha?
Observe na Tabela 9 que, quando o índice de endividamento
(ou porção relativa de dívida na estrutura da empresa) aumenta (Dívi-
da/Capital – D/C), ele impõe maiores encargos financeiros para os
acionistas na forma de pagamentos fixos sobre a dívida. Esse aumento
de risco está refletido na taxa de desconto. Os benefícios da
alavancagem financeira pela emissão de uma obrigação (dívida) apa-
recem no aumento substancial do LPA (lucro por ação), o qual supera
de certa forma o impacto adverso de um aumento na taxa de desconto.
Como resultado, o preço da ação aumenta. A partir de certo ponto a
dívida torna-se muito penosa. Em nosso caso, acontece quando o índi-
ce D/C atinge 40%. Quando o índice D/C ultrapassa esse nível, o im-
pacto no risco aumentado (KS) começa a ter efeitos adversos sérios
sobre o valor da ação. Quando o índice D/C atinge 40% ele produz o
valor máximo da ação de R$ 41,32, e, além desse ponto, ele continua
a declinar até atingir R$ 24,82 quando o índice D/C atinge 80%.
98
Curso de Graduação em Administração a Distância
Tabela 9: Distribuição do custo da ação ordinária.
Estrutura de Capital
Dívida/Capital – D/C (%)
0
10
20
30
40
50
60
70
80
Custo da Ação
Ordinária (KS) %
10,5
11,0
11,5
12,0
12,1
14,0
15,5
16,8
18,5
Lucro por Ação
Esperado (LPA) (R$)
3,00
3,50
4,00
4,50
5,00
5,20
5,00
4,80
4,50
Preço da Ação
Estimado PO
28,57
31,81
34,78
37,50
41,32
37,14
32,26
28,57
24,32
Fonte: Adaptada de Groppelli e Nikbakht (2000).
Hipoteticamente, a relação descrita na Tabela 9 é mostrada na
Figura 14, na qual você pode observar que, após o índice D/C ultra-
passar os 40%, o custo de emissão de ações ordinárias sobe rapida-
mente e produz um declínio na cotação da ação da empresa.
Figura 14: Alavancagem financeira, risco, custo de capital próprio e
preço da ação. Fonte: Elaborada pelos autores.
Módulo 5
99
Lembre-se: devido ao fato de os acionistas suportarem o ris-
co do aumento da alavancagem financeira, o custo do capi-
tal próprio também aumenta. Eventualmente, o lucro por ação
(LPA) declina quando muita dívida é adicionada à estrutura
de capital, e, por causa do aumento no custo do capital pró-
prio, o valor da ação da empresa também declina quando o
índice Dívida/Capital (D/C) está muito alto.
Estrutura de Capital e
Valor Total da Empresa
Teoricamente, o valor de uma empresa é igual ao valor total de
seus fluxos futuros de caixa atualizados. Mas porque isso? Pense um
pouco nisso. Resgate os conhecimentos da matemática financeira.
Veja bem. Seria razoável você investir em um empreendimento
pelo seu valor patrimonial (valor dos equipamentos que ela possui)
mesmo sabendo que as expectativas de lucros futuros não cobrissem
este valor investido?
Pois bem. Esta é a questão. Uma empresa vale aquilo que ela
promete de lucros. E neste caso fica fácil você perceber que a empresa
valerá, hoje, tão somente os lucros esperados para o futuro atualizados
para a data atual.
Sob tais argumentos parece evidente que qualquer decisão que
maximize os fluxos de caixa futuros e/ou que minimize o custo de
capital da empresa (capital utilizado para financiar as atividades da
empresa) teria condições de gerar maior valor atual, não é mesmo?
Pois bem, então podemos esperar, portanto, que modificações na for-
ma de financiamento das atividades da empresa afetariam o seu valor.
Pois bem esta perspectiva tem sido alvo de estudos por diversos pesqui-
sadores da área. Tais pesquisadores têm apresentado algumas teorias
divergentes. Neste sentido, vamos dar uma estudada rapidamente nos
elementos principais destas teorias a partir daqui.
100
Curso de Graduação em Administração a Distância
Controvérsias sobre a Estrutura de Capital
Pesquisadores nem sempre concordam com uma dada questão.
Essa é uma condição saudável, porque ela geralmente conduz a um
melhor entendimento dos vários processos existentes no campo finan-
ceiro. A estrutura de capital é uma questão que tem gerado opiniões
divergentes. Um grupo de estudiosos sustenta que mudanças na estru-
tura de capital concorrem para alterações no custo de capital da em-
presa. Outro grupo argumenta que mudanças na alavancagem finan-
ceira (uso de dívidas na estrutura financeira das empresas) não afetam
o custo de capital de uma empresa. Ambos os grupos têm trazido im-
portantes contribuições para a teoria da estrutura de capital.
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): e você? Daquilo
que já estudou até este momento, o que você pensa?
Esboce, aqui, sua reflexão sobre o assunto:
Nesse caso, devemos dar crédito a Franco Modigliani e Merton
Miller que em 1958 foram os primeiros a desenvolver um modelo muito
importante sobre esse assunto. Os autores argumentam que mudanças
na estrutura de capital não alteram o valor de uma empresa, porque
recursos de terceiros mais baratos são compensados, na medida exata,
pelo aumento no custo do patrimônio líquido.
Entretanto, a primeira versão ou proposição dessa teoria foi ba-
seada no pressuposto da inexistência de impostos de renda e na não
possibilidade de ocorrer falência por meio de altos índices de
endividamentos. Entretanto, após relaxarem essas pressuposições e
admitindo os efeitos dos impostos no modelo, admitiram que a
alavancagem financeira resulta em uma menor taxa de desconto e num
Módulo 5
101
Os benefícios fiscais
advêm da economia de
impostos sobre a renda
da empresa à medida
que ela aumenta a
porção relativa de
dívida na sua estrutu-
ra. Lembre-se que uma
dívida gera pagamento
de impostos, contribu-
indo para reduzir o
lucro tributável (lucro
antes do imposto de
renda) gerando menos
gastos com pagamento
de impostos.
maior valor para a empresa. Lembre-se que para calcular o valor pre-
sente de um fluxo de capitais é necessário o uso de uma taxa de des-
conto. Igualmente, quando a dívida aumenta, além disso, as chances
de falência e a perda dos benefícios fiscais, resultam em uma maior
taxa de desconto e em um menor valor para a empresa. Essa teoria de
Modigliani e Miller (1958) causou a maior ruptura em finanças e pro-
duziu os mais frutíferos estudos sobre o assunto, não obstante a natu-
reza restritiva dos pressupostos subjacentes do modelo.
A Abordagem do Lucro Líquido
O grupo de pesquisadores que se associaram em torno desta abor-
dagem fornece uma interpretação convenientemente tradicional: eles
dizem que mudanças na estrutura de capital influenciam o custo de
capital e, em conseqüência, o valor da empresa. Isso ocorre porque os
custos da dívida e das ações ordinárias (ou lucros retidos) permanece-
ram constantes, não obstante as mudanças na alavancagem financeira.
O custo da dívida, devido ao fato de ser ajustado aos benefícios
fiscais (1-IR), é, por isso, menor do que o custo de colocação de ação
ordinária* ou retenção de lucros. Portanto, quando a empresaemite
mais títulos, seu custo médio ponderado de capital (CMPC) fica menor.
Solução Conciliadora
As posições extremadas das abordagens do Lucro líquido de
Modigliani e Miller (1958) podem ser reconciliadas. Atualmente, a
idéia aceita é a de que a alavancagem financeira adiciona os benefíci-
os fiscais ao valor da empresa – até certo ponto, porém dívida em
excesso causa efeito adverso sobre o custo de capital e o valor da
empresa.
GLOSSÁRIO
*Ação Ordinária –
tipo de ação que
confere ao titular os
direitos essenciais
do acionista, especi-
almente participa-
ção nos resultados
da companhia e di-
reito a voto nas as-
sembléias da em-
presa. Cada ação
o r d i n á r i a
corresponde a um
voto na Assembléia
Geral. Fonte: Elabo-
rado pelos autores.
102
Curso de Graduação em Administração a Distância
Como a Figura 15 mostra, um aumento percentual no índice de
porção de dívida na estrutura de empresa (D/C) de 0% a 40% pode
ajudar a reduzir o custo médio ponderado de capital simplesmente
devido ao deslocamento do custo mais elevado da ação ordinária para
o custo mais baixo da dívida (1 – IR). Isso indica que a empresa atinge
sua estrutura ótima de capital com o índice D/C de 40%.
Os benefícios decorrentes da alavancagem estão refletidos na
atitude dos investidores diante das ações da empresa. Os investidores
reconhecem que até certo ponto um aumento no D/C aumentará o LPA
(lucro por ação), que, por sua vez, irá compensá-los pelo risco de uma
maior alavancagem financeira. Em conseqüência, os investidores, pro-
vavelmente, estarão dispostos a comprar as ações por um preço maior.
A um determinado ponto, entretanto, o índice D/C torna-se muito ele-
vado. Então, os riscos associados ao aumento da alavancagem finan-
ceira ficam inaceitáveis e, portanto, o preço da ação cai.
Quando a alavancagem financeira (D/C) ultrapassa o ponto da
estrutura ótima de capital, que de acordo com a Figura 15 é de 50%,
os custos de colocação de títulos e de colocação de ações aumentam
mais rapidamente do que antes. Isso é um indicador de que os investi-
dores estão tornando-se mais apreensivos sobre a capacidade da em-
presa de cumprir seus compromissos financeiros fixos, dada uma dis-
ponibilidade esperada de recursos. Em conseqüência, o custo total de
capital começa a aumentar. Entre outros fatores, três razões podem ser
citadas para que isso ocorra:
1. Custo de falência aumenta.
2. Custos de agentes aumentam.
3. Benefícios fiscais desaparecem.
Módulo 5
103
Dívidas em excesso colocam a empresa na iminência de se tor-
nar insolvente. Os pagamentos de compromissos fixos requeridos pe-
las cláusulas contratuais dos credores tornam-se incontroláveis acima
de certo ponto, especialmente se as atividades econômicas declinarem
e os lucros ficarem reduzidos. A empresa carece de condições finan-
ceiras para cumprir seus compromissos assumidos. Os administrado-
res e investidores começam a considerar as probabilidades de cresci-
mento dos custos de falência. Nesses custos estão inclusas as crescen-
tes ineficiências geradas pelas saídas de bons empregados da empre-
sa. Os fornecedores ficam alarmados com a possibilidade de não rece-
berem seus direitos creditícios e começam a recusar a concessão de
crédito. Os clientes tornam-se preocupados com a capacidade da em-
presa em produzir e entregar as mercadorias; daí eles cancelam os pe-
didos. Pela falta de fundos suficientes, a empresa pretere projetos lu-
crativos. A empresa, também, tem de pagar juros mais altos para con-
seguir captar recursos, e os credores em potencial estarão relutantes
em emprestar a qualquer nível de retorno. As cobranças de potenciais
cortes legais e judiciais assomam no horizonte. Os equipamentos exis-
tentes tornam-se obsoletos, devido à não reposição, fazendo com que
a empresa fique menos eficiente e competitiva. O índice de cobertura
Figura 15: Efeitos da alavancagem financeira sobre o custo de capital e
o valor da empresa.
Fonte: Elaborada pelos autores.
104
Curso de Graduação em Administração a Distância
de juros começa a deteriorar-se. Finalmente, o aumento das expectati-
vas de grandes perdas dos valores do ativo em face da possível liqui-
dação alarma os investidores. Essa crescente probabilidade de falên-
cia aumenta o espectro da insolvência e empurra para cima o custo de
capital. Alguns investidores vendem as ações, baixando, com isso, o
valor da empresa.
O custo sobe quando a meta dos acionistas começa a conflitar
com a meta dos credores. Os credores procuram preservar seu investi-
mento fazendo pressão sobre a empresa e a junta de diretores para que
eles adotem políticas de investimentos mais conservadoras que impe-
çam a maximização do valor da empresa. Os administradores passam
a prestar mais atenção às solicitações dos credores e menos atenção
aos acionistas. A eficiência operacional da empresa pode ser prejudi-
cada. Os acionistas podem aumentar os incentivos aos administrado-
res e, por meio disso, aumentar também os custos num momento ina-
dequado. Esses custos são, provavelmente, observados pelos investi-
dores, que podem vender suas ações, forçando, desse modo, a queda
do preço da ação. Ao mesmo tempo, os credores clamarão por mais
restrições, as quais diminuirão a flexibilidade da tomada de decisão e
constituirão um custo de agente implícito.
Todos esses custos de agente (representação) e de falência, pro-
váveis, resultam em um aumento do custo de captação e reduzem o
valor da empresa.
O último motivo está relacionado com a capacidade da empresa
em beneficiar-se com a alavancagem. A alavancagem é uma faca de
dois gumes, assim uma empresa com elevado endividamento expõe-
se ao problema de sobrecarregarem-se com elevados encargos finan-
ceiros fixos. Em certo nível, a dívida é tão alta que um pequeno declínio
no lucro antes dos juros e impostos (LAJIR) produz uma queda muito
grande no lucro por ação (LPA). Isso é normalmente visto com des-
confiança pelo mercado, e os investidores procuram "pular fora", na
expectativa de que efeitos adversos do risco resultem em menor preço
da ação da empresa.
Módulo 5
105
Dada uma maior probabilidade de ocorrência desses eventos, os
investidores demandarão por maiores retornos, que, por sua vez, au-
mentarão os custos da dívida. Os emprestadores estarão desmotivados
a adquirir títulos a menos que recebam um retorno maior, desaparece-
rá a vantagem de trocar ações por títulos, e o custo médio ponderado
de capital (CMPC) da empresa aumentará.
Quando o índice D/C torna-se excessivo, as “regras do jogo”
são alteradas. Na Figura 15 observamos que, além do índice D/C de
50%, a taxa de aumento em KS afila-se, e o custo da dívida Kd aumenta
rapidamente.
Lembre-se: as abordagens do Lucro Líquido de Modigliani
e Miller (1958) concorreram para produzir uma posição
conciliadora. Acadêmicos têm reconhecido que, até certo
ponto, a alavancagem financeira pode produzir uma taxa
de desconto menor e um valor maior para uma empresa.
Existe, entretanto, um ponto além do qual os riscos finan-
ceiros são muito altos e o valor da empresa declinará por
causa do aumento das chances de falência, aumento dos
custos do agente e dos efeitos adversos dos custos fixos
financeiros elevados. Quando o índice D/C está muito alto,
parte dos riscos suportados pelos acionistas é transferida
para os credores, que ficam com a responsabilidade de
reorganizar ou liquidar a empresa com prejuízo. Estrutura
de capital refere-se ao relacionamento entre capital de ter-
ceiros e capital próprio. Quanto mais dívidas a empresa
tem em relação ao seu patrimônio líquido, maior a sua
alavancagem financeira. A alavancagem financeira pode ser
benéfica até certo ponto, porém dívida em excesso pode
significar que a empresa se torna incapaz de cumprir seus
encargos financeiros fixos. Por outro lado, ações ordinári-
as em excesso podem, algumas vezes, significarperda de
controle de votos e um maior custo de capital. A meta de
um executivo financeiro é conseguir a combinação correta
de capitais.
106
Curso de Graduação em Administração a Distância
Atividades de aprendizagem
Você conhece os pontos básicos?
1. Por que a dívida pode produzir benefícios por meio da
alavancagem financeira?
2. O que acontece ao valor de uma empresa e ao seu custo de capi-
tal quando ela atinge a estrutura ótima de capital? Explique por que
isso ocorre.
3. Quando o índice D/C de uma empresa fica muito elevado, qual é
a reação dos investidores e quais suas atitudes perante a ação dessa
empresa?
4. Defina uma empresa alavancada e uma não alavancada.
5. O que acontece com as flutuações do LPA de uma empresa
alavancada?
6. Como isso é visto pelos investidores que avaliam os méritos das
ações com o propósito de nelas investir?
7. Em termos gerais, explique os conceitos sobre o Modelo de Lu-
cro Líquido de Modigliani e Miller (1958) desenvolvidos para ex-
plicar a (ir)relevância da estrutura de capital para maximização do
valor das empresas.
8. Qual é a síntese corrente da teoria da estrutura de capital?
9. Quais fatores, como administrador financeiro, você procuraria
determinar se o índice D/C da empresa fosse aceitável pelos inves-
tidores?
10. Cite duas indústrias que têm índices D/C elevados e duas que
têm índices de D/C baixos. Comentando de modo geral, por que
essas diferenças existem?
Módulo 5
107
11. O que um administrador deve fazer para desenvolver uma es-
trutura de capital que produzirá os melhores resultados?
Aplicação prática
1. Se o LAJIR (Lucro antes do juro e imposto de renda) de uma
companhia alavancada aumentou de R$ 100.000,00 para R$
200.000,00 e seu LPA aumentou de R$ 1,00 para R$ 2,50, calcule
o grau de alavancagem financeira da companhia e explique o que
isso significa.
2. A dívida de uma empresa é de R$ 100.000,00 e o valor de seu
patrimônio líquido é de R$ 200.000,00. Custo de Capital Próprio
12%, Custo da Dívida é 10%, e a alíquota do imposto é 40% ao
ano. Calcular o custo médio ponderado de capital dessa empresa.
3. Uma empresa não alavancada (D/C = 0) e uma empresa
alavancada (D/C = 50%) têm a mesma capitalização de R$ 1,0 mi-
lhão, o mesmo LAJIR de R$ 1.000.000,00, uma ação ordinária de
valor de R$ 10,00 cada uma, e uma alíquota de imposto de 40%.
Supondo que o custo da dívida seja de 7%, calcule o grau de
alavancagem financeira de ambas as empresas neste momento. Se a
empresa não alavancada tem um P/L assinalado de dez vezes, e a
empresa alavancada tem um P/L de nove vezes, calcule o preço das
ações dessas duas companhias.
4. Assuma LAJIR = R$ 10.000,00; dívida de R$ 10.000,00, com
uma taxa de juro sob a dívida assinalada de 8%; o custo da ação
ordinária ou taxa desejada de retorno é de 10%. Calcular o valor
dessa empresa, cuja alíquota de imposto é de 40%.
5. Se o LPA de uma empresa muda de R$ 2,00 para R$ 2,50 por
ação entre 2006 e 2007 e se o seu LAJIR aumenta de R$ 500.000,00
para R$ 600.000,00, calcule o grau de alavancagem financeira e
estime seu LPA se o LAJIR foi projetado para ser de R$ 1 milhão
em 2008.
Decisões de Investimento
de Longo Prazo
Decisões de Investimento
de Longo Prazo
UNIDADE
3
110
Curso de Graduação em Administração a DistânciaObjetivo
Esta Unidade tem por finalidade apresentar os principais aspectos a serem
considerados na formulação de alternativas de aplicação de recursos a longo
prazo por uma empresa. Em geral, as considerações são válidas
primordialmente para o investimento de recursos envolvendo ativos fixos; isto
é, aplicações com longos períodos de maturação. Por isso mesmo é que o
fator tempo fator tempo fator tempo fator tempo fator tempo adquire importância destacada nas análises de sua viabilidade.
Os métodos de avaliação serão também apresentados, não sem antes
indicarmos como devem ser preparados os dados essenciais para a análise e
qual a sua natureza. Serão destacados os métodos de fluxo de caixafluxo de caixafluxo de caixafluxo de caixafluxo de caixa
descontado descontado descontado descontado descontado que se baseiam no conceito de valor do dinheiro no tempo ou
valor atual, já apresentado a você por ocasião da discussão de fluxos de
caixas na disciplina de Matemática Financeira.
Na verdade, embora os exemplos mais usuais refiram-se à avaliação da
rentabilidade de uma fábrica ou até de um projeto industrial (empresa
como um todo), os métodos podem ser aplicados a qualquer tipo de
investimento com saídas de caixa no tempo – em geral no início, mas não
necessariamente – e entradas de caixa posteriores. Além disso,
demonstraremos mais adiante que os métodos de fluxo de caixa descontado
podem ser aplicados até mesmo ao cálculo do custo efetivo de operações de
financiamento da empresa que caracterizam, evidentemente, por uma
entrada que antecede às saídas para a remuneração do credor.
Assim sendo, esperamos que você ao final desta Unidade, tenha condições
de avaliar econômica e racionalmente a viabilidade dos investimentos.
Módulo 5
111
Orçamento de Capital
Agora, apresentamos os motivos básicos dos gastos de in-
vestimento e a definição terminológica de orçamento de
capital. Apresentamos as técnicas determinísticas de avali-
ação econômica dos investimentos.
Diante disso, esperamos que você seja capaz de, ao final
deste estudo, precificar e classificar corretamente os inves-
timentos sob o enfoque do Payback, Valor Presente Líqui-
do – VPL e Taxa Interna de Retorno – TIR, Taxa Interna
de Retorno Modificada – TIRM.
Adicionalmente esperamos que você seja capaz de reco-
nhecer as limitações de cada técnica e de propor as condi-
ções adequadas de emprego para cada metodologia.
Abordaremos, agora, alguns conceitos e procedimentos al-
gébricos desenvolvidos na disciplina de Matemática Finan-
ceira, principalmente no que se refere aos cálculos de atu-
alização e capitalização compostos.
Como conhecimento básico exigido ao estudo desta Uni-
dade está o conhecimento de toda a Unidade 1 e 2. Adici-
onalmente você deve apresentar alguma habilidade de ma-
nipulação algébrica e, principalmente, no que se refere
aos cálculos de desconto e capitalização composta e estatís-
tica básica apresentada na Unidade 1.
Se você reconhece limitações sobre estes itens de estudo,
revise os conteúdos das disciplinas anteriores (matemática
financeira e estatística) e estude novamente os assuntos da
Unidade 2.
Prudentemente, se você reconhece alguma dificuldade no
que foi abordado anterioriormente, sugerimos não prosse-
guir adiante até o completo domínio do conteúdo.
112
Curso de Graduação em Administração a Distância
Ordenamentos Gerais do
Orçamento de Capital
A decisão de investimento, também conhecida como orçamen-
to de capital, é fundamental para o sucesso da empresa. Nós já vimos
que investimentos de capital às vezes absorvem montantes substanci-
ais de dinheiro; eles também têm conseqüências em longo prazo. Os
ativos que você comprar, hoje, podem determinar a empresa que você
terá daqui há muitos anos.
Para alguns projetos de investimento a palavra “substancial” é
extremamente branda. Considere os seguintes exemplos adaptados do
livro de Fundamentos da Administração Financeira dos autores J. Fred
Weston e Eugene F. Brigham (2000):
A construção do Túnel do Canal que liga a Inglaterra e a
França custou aproximadamente 15 bilhões de dólares, de
1986 a 1994.
O custo para trazer um remédio novo para o mercado foi es-
timado em um mínimo de US$ 300.000 dólares.
O custo de desenvolvimento do carro mundial da Ford, o
Mondeo, foi em torno de 6 bilhões de dólares.
Os custos de produção e marketing para três novos filmes de
Guerra nas Estrelas somaram, aproximadamente, 3 bilhões
de dólares.
O custo de desenvolvimento e produção da superaeronavecomercial de passageiros, A380 (Superjumbo), com capaci-
dade de transportar de 540 a 800 passageiros foi estimado
em mais de 35 bilhões de reais.
O Sistema de Oleoduto do Alasca, que traz petróleo bruto de
Prudhoe Bay para Valdez, na costa do sul do Alasca, custou
9 bilhões de dólares.
Esses exemplos de grandes projetos de capital requerem investi-
mento pesado em ativos intangíveis*. Os custos de desenvolvimento
GLOSSÁRIO
*Ativos Intangíveis
– ativos de capital
que não têm exis-
tência física, cujo
valor é limitado pe-
los direitos e bene-
fícios que, antecipa-
damente, sua posse
confere ao proprie-
tário. Classificam-se
como ativos intan-
gíveis a marca de
um produto ou em-
presa, uma patente,
um conhecimento
ou técnica exclusi-
va da empresa, em
muitos outras. Fon-
te: Elaborado pelos
autores.
Módulo 5
113
de remédios são quase todos de pesquisa e de testes, por exemplo, e
muito do desenvolvimento do Mondeo da Ford aconteceu no projeto e
em testes. Qualquer despesa feita na esperança de gerar mais dinheiro
no futuro pode ser chamada de projeto de investimento de capital,
independente de o desembolso em dinheiro ir para ativos tangíveis ou
intangíveis.
Os acionistas e/ou proprietários de uma empresa preferem ser
ricos a pobres. Portanto eles querem que a empresa invista em todo
projeto que possa valer mais do que seu custo. A diferença da equiva-
lência dos fluxos futuros de caixa à data atual do custo inicial de in-
vestimento é chamada de valor presente líquido. As empresas po-
dem beneficiar seus acionistas ao investirem em projetos com valor
presente líquido positivo.
Começamos este assunto mostrando como calcular o valor pre-
sente líquido de um projeto de investimento simples. Também exami-
namos outros critérios que as empresas às vezes consideram, quando
avaliam investimentos, tais como: o tempo de retorno de um projeto e
a taxa interna de retorno. Veremos que esses métodos são empíricos e
que, embora haja lugar no mundo para métodos empíricos, um enge-
nheiro precisa de algo mais preciso quando projeta um prédio de 100
andares, e um gerente financeiro precisa de mais do que um método
empírico quando toma uma decisão sobre um investimento de capital
substancial, seja numa empresa industrial ou de serviços.
Em vez de calcular o valor presente líquido de um projeto, às
vezes as empresas comparam a taxa de retorno esperada para investir
em um projeto com o retorno que os acionistas poderiam ganhar em
investimento de risco, equivalente no mercado de capitais. As empre-
sas aceitam apenas aqueles projetos que fornecem um retorno mais
alto do que os acionistas poderiam ganhar por si mesmos. Essa taxa de
retorno geralmente gera as mesmas respostas que a regra do valor pre-
sente líquido, mas, como veremos, ela apresenta alguns problemas.
Depois examinaremos assuntos mais complexos, como as
interações de projetos, que ocorrem quando uma empresa é obrigada a
escolher entre duas ou mais propostas concorrentes – se ela aceitar
uma proposta não pode aceitar a outra. Por exemplo, uma empresa
114
Curso de Graduação em Administração a Distância
pode precisar escolher entre comprar uma máquina onerosa e durável
ou uma menos onerosa e de vida curta. Mostraremos como o critério
do valor presente líquido pode ser usado para tomar tais decisões.
Às vezes a empresa é forçada a tomar decisões porque não tem
dinheiro suficiente para acolher todos os projetos que gostaria. Expli-
caremos como maximizar a riqueza do acionista quando o capital é
limitado. A solução acaba sendo a de escolher os projetos que têm o
valor presente líquido mais alto por unidade monetária investida. Essa
medida é conhecida como índice de lucratividade.
Concepções Iniciais ao Estudo dos
Projetos de Investimento*Projetos de Investimento*Projetos de Investimento*Projetos de Investimento*Projetos de Investimento*
Em se tratando de projetos, podemos identificar vários tipos de
projetos com objetivos específicos, dado às alternativas de investi-
mento em cuja avaliação (de rentabilidade) estejamos interessados.
(Quadro 1).
GLOSSÁRIO
*Projetos de Inves-
timentos – ou sim-
plesmente PROJE-
TO, configura uma
proposta de investi-
mento em ativos que
podem ser financei-
ros ou produtivos
(ativos reais). Fon-
te: Elaborado pelos
autores.
Compra de nova máquina ou investimento em outra empresa
Substituição de um equipamento por outro
Campanha publicitária
Instalação de sistema de controle de produção e estoques por computador
Compra de patente sobre processo de produção ou direitos ao uso de marcas comerciais
Construção de uma nova fábrica
Abertura de uma nova linha de produtos e serviços
Lançamento de um novo produto
Decisões entre alugar ou comprar algum equipamento
Quadro 1: Algumas aplicações de recursos em longo prazo sujeitas a
aplicações dos métodos apresentados neste capitulo.
Fonte: Elaborado pelos autores.
Módulo 5
115
Para avaliar o que foi definido como projeto, a primeira preocu-
pação deve ser sobre a determinação das entradas e saídas de caixa do
projeto.
Só devem ser considerados os fluxos efetivos de caixa e no mo-
mento em que ocorrem, distinguindo-se, portanto, do regime usual de
competência em que estão baseadas as apurações contábeis de resulta-
dos nas empresas (isso pode conduzir a grandes distorções quando o
prazo total do projeto não é muito longo). Também devem ser consi-
derados os fluxos incrementais, ou seja, aqueles que decorrem da
aceitação do projeto.
Cabe aqui promover uma questão. Como você tratará as despe-
sas não desembolsáveis como a depreciação de ativos imobilizáveis?
Uma questão interessante e muito importante para nós. Assim sendo,
o lucro depois do Imposto sobre a Renda deve ser ajustado pelas des-
pesas não desembolsadas. Mas você deve estar pensando: por que isso,
não é mesmo? Porque os projetos são avaliados na sua capacidade técni-
ca de gerar resultados. E neste caso as depreciações embora estejam pre-
sentes no DRE como fonte de despesa não impetra custo desembolsável,
de fato. Assim, devem ser acrescidos ao resultado (fluxo de caixa) espera-
do do projeto os valores equivalentes a estas despesas.
Uma questão interessante é que os fluxos de caixa passados,
mesmo que estejam associados ao projeto não devem ser levados em
conta, pois a decisão nesse momento não tem o dom de alterar o que já
ocorreu; isto é, custos irrecuperáveis devem ser ignorados. Esse enfoque
ainda pode ser expresso da seguinte maneira: para determinarmos os
fluxos de caixa associados a um projeto devemos comparar duas situ-
ações futuras, sendo a primeira a empresa com o projeto e a segunda
sem o projeto.
Esse aspecto de fluxos incrementais adquire importância ainda
maior quando se leva em conta a possibilidade de relação entre dois
projetos; isso acontece, por exemplo, quando eles em parte competem
pelos mesmos recursos ou quando a aceitação de um projeto implica
reduzir as vendas de linhas de produtos já existentes. Em tais circuns-
tâncias, tomar como saídas apenas as despesas com o novo projeto,
116
Curso de Graduação em Administração a Distância
sem acrescentar as perdas de vendas de produtos antigos, será um erro
fundamental.
Os fluxos de caixa são de quatro tipos básicos:
as despesas de investimento, compreendendo os gastos que
são incorporados ao ativo fixo da empresa e ficam, portanto,
sujeitos à depreciação ou amortização;
as despesas operacionais, ou seja, os custos necessários ao
funcionamento normal do que esteja previsto no projeto em
cada período;
as receitas operacionais, decorrentes da venda do produto
ou serviço envolvido; e
o eventual valor de liquidação do investimento, ou seja, o
valor residual.
É necessário, antes de passarmos a um exemplo que nos permita
a exposição e aplicação dos diversos métodos de avaliação, fazermos
as seguintes observações importantes:os itens acima não devem corresponder a valores contábeis,
como já foi ressaltado; é importante que correspondam a en-
tradas e saídas de dinheiro, pois só a disponibilidade deste é
que dá à empresa o poder de reinvestir, adquirir insumos, re-
munerar seus fornecedores de capital, etc.;
os resultados por período (receitas operacionais) devem ser
apresentados após o Imposto sobre a Renda, pois este tam-
bém é um desembolso, mas sofrendo em seguida o acrésci-
mo da depreciação correspondente, em vista do que já foi
explicado;
os eventuais juros de financiamento do projeto não devem
ser incluídos como despesa; em primeiro lugar porque des-
pesas financeiras não são operacionais, a não ser que o pro-
jeto seja a constituição e operação de uma instituição finan-
ceira e, mais importante ainda, porque a avaliação do projeto
deve ser feita com base em seus próprios méritos como con-
tribuição à rentabilidade da empresa, independentemente de
como será financiado. Se essas despesas fossem incluídas,
Módulo 5
117
um dado esquema de financiamento poderia tornar atraente
um projeto que seria inviável segundo outro esquema. E isto
simplesmente não faz sentido do ponto de vista das caracte-
rísticas próprias do projeto;
não é necessário que todos os projetos tenham todos esses
quatro tipos de fluxo de caixa. É possível, como no caso de
substituição de equipamentos, que o projeto não tenha recei-
tas operacionais diretas e que o seu benefício em termos de re-
torno positivo, seja apenas uma redução das despesas
operacionais da empresa em conseqüência de um investimento;
mesmo que o projeto se refira a aplicações em ativo imobili-
zado, há casos nos quais existe um efeito sobre os valores
aplicados em capital de giro (disponível, contas a receber,
estoques). Por exemplo, no caso em que o projeto é o lança-
mento de um novo produto, pode haver uma política especial
de crédito que exija investimentos adicionais em contas a re-
ceber, que por sua vez precisarão ser financiados. Esses in-
vestimentos devem ser levados em conta como desembolsos.
Além disso, é possível, passado certo tempo, ao fim do qual
o produto atinge um estágio avançado de seu ciclo de vida,
que as necessidades de capital de giro diminuam, levando à
liberação de recursos. Os valores então liberados deverão ser
computados como entradas de caixa; e
às vezes, a empresa possui recursos que, se não fosse pela
aceitação do projeto, poderiam ser vendidos ou usados em
outras aplicações. Isso significa que esses recursos têm um
custo de oportunidade. Ao ser aceito o projeto, esse valor
torna-se parte do investimento, devendo ser incluído como
desembolso, mesmo que não ocorra qualquer pagamento efe-
tivo. Na verdade, deixa de ocorrer uma entrada de caixa por
força da aceitação do projeto.
118
Curso de Graduação em Administração a Distância
Terminologia Básica acerca dos Projetos
Antes de discutirmos os conceitos, as técnicas e as práticas
relacionadas ao processo de orçamento de capital vamos
explicar a terminologia básica e apresentar algumas premis-
sas importantes que simplificarão a discussão deste assunto.
Projetos Independentes e Projetos Mutuamente Exclusivos
Os dois tipos mais comuns de projeto são os projetos indepen-
dentes e os projetos mutuamente exclusivos.
Projetos independentes são aqueles cujos fluxos de caixa não
têm relação uns com os outros; a aceitação em um projeto não elimina
os outros. Projetos mutuamente exclusivos são aqueles que têm a mes-
ma função e, portanto, competem entre si; a aceitação de um dos pro-
jetos elimina todos os outros que desempenham função semelhante.
Por exemplo, uma empresa que tem necessidade de maior capacidade
de produção poderia consegui-la (1) ampliando sua fábrica, (2) com-
prando outra empresa ou (3) contratando a produção de outra empre-
sa. Sem dúvida, a aceitação de qualquer uma das opções elimina a
necessidade das demais.
Fundos Ilimitados e Racionamento de Capital
A disponibilidade de fundos para gastos de capital afeta as deci-
sões da empresa. Se uma empresa dispuser de fundos ilimitados para
investimento, a tomada de decisões de orçamento de capital será mui-
to simples: todos os projetos independentes que oferecerem retorno
aceitável poderão ser aceitos. Geralmente, porém, as empresas ope-
ram sob condições de racionamento de capital. Isso quer dizer que
possuem somente um número fixo de recursos financeiros disponíveis
para gastos de capital e que diversos projetos competirão por eles.
Módulo 5
119
Alguns procedimentos para lidar com o racionamento de capital serão
apresentados. As discussões feitas a seguir e no próximo texto pressu-
põem a existência de fundos ilimitados.
Aceitação-Rejeição e Classificação de Projetos
Há dois enfoques básicos às decisões de orçamento de capital: o
de aceitação-rejeição e o de classificação.
O enfoque de aceitação-rejeição envolve a avaliação de propos-
tas de orçamento de capital para determinar se atendem ao critério
mínimo de aceitação da empresa. Esse enfoque pode ser usado quan-
do a empresa tem fundos ilimitados, como etapa preliminar na avalia-
ção de projetos mutuamente exclusivos, ou em uma situação em que o
capital talvez esteja racionado. Nesses casos, somente os projetos acei-
táveis devem ser considerados.
O enfoque de classificação envolve o ordenamento dos projetos
com base em alguma medida predeterminada, como a taxa de retorno.
O projeto que tem o retorno mais alto é classificado em primeiro lugar;
aquele com o retorno mais baixo, em último lugar. Somente os proje-
tos aceitáveis devem ser classificados. A classificação de projetos é
útil para a seleção do “melhor” de um grupo de projetos mutuamente
exclusivos e a avaliação de projetos, para levar em conta a existência
de racionamento de capital.
Fluxos de Caixa Convencionais e
Fluxos de Caixa Não-convencionais
As séries de fluxos de caixa de projetos de investimento podem
ser classificadas como convencionais e não-convencionais. Uma série
de fluxos de caixa convencionais é formada por um gasto inicial se-
guido somente por uma série de entradas. Por exemplo, uma empresa
pode gastar R$ 10.000,00 hoje e, em conseqüência, esperar receber
entradas anuais iguais (uma anuidade) de R$ 2.000,00 nos próximos
oito anos, como você pode verificar na linha de tempo na Figura 16.
120
Curso de Graduação em Administração a Distância
Uma série não-convencional de fluxos de caixa é aquela na qual
um desembolso inicial é seguido por uma série de entradas e saídas.
Por exemplo, a compra de uma máquina pode exigir um gasto inicial
de R$ 20.000,00 e gerar entradas de R$ 5.000,00 por ano, durante
quatro anos. No quinto ano após a compra, talvez seja exigida uma
saída de R$ 8.000,00 para reformar a máquina, após o que entradas
anuais de R$ 5.000,00 serão obtidas por mais cinco anos. Essa série
não-convencional é apresentada na linha de tempo da Figura 17.
Normalmente, surgem dificuldades na avaliação de projetos com
séries de fluxos de caixa não-convencionais.
Figura 16: Representação de um fluxo de caixa líquido convencional.
Fonte: Elaborada pelos autores.
Figura 17: Representação de um fluxo de caixa líquido não-convencional.
Fonte: Elaborada pelos autores.
Módulo 5
121
Os Fluxos de Caixa Relevantes
Para avaliar alternativas de gasto de capital, a empresa precisa
determinar os fluxos de caixa relevantes. Eles são a saída de caixa
(investimento) e as entradas subseqüentes resultantes, do ponto de vis-
ta incremental. Os fluxos de caixa incrementais representam os fluxos
de caixa adicionais – saídas ou entradas – que se espera resultarem de
um gasto de capital proposto. Como foi observado, são usados fluxos
de caixa, e não números contábeis, porque são os fluxos que afetam
diretamente a capacidade de pagamento de contas e de compra de ati-
vos da empresa.
Principais Componentes de Fluxosde Caixa
Os fluxos de caixa de qualquer projeto, sob a forma de uma sé-
rie convencional, podem conter três componentes básicos: (1) um in-
vestimento inicial, (2) entradas ou receitas de caixa operacionais, (3)
as saídas ou custos e despesas operacionais de caixa e (4) fluxo de
caixa terminal (valor de resíduo do projeto no final de sua vida útil).
Todos os projetos – sejam de expansão, substituição, renovação ou
outra finalidade – possuem os dois primeiros componentes. Alguns,
porém, carecem do componente final, ou seja, do fluxo de caixa ter-
minal. De forma reduzida os fluxos de caixa são, normalmente, apre-
sentados com os fluxos de caixa líquidos, ou seja, com as receitas
menos os custos operacionais para cada período.
A Figura 18 representa, em uma linha de tempo, os fluxos de
caixa líquidos de um projeto. O investimento inicial do projeto pro-
posto é de R$ 50.000,00. Esta é a saída de caixa relevante na data
zero. As entradas líquidas de caixa operacionais (que são as entradas
incrementais menos os custos e despesas operacionais incluindo-se o
imposto de renda) resultantes da implantação do projeto e toda a sua
duração aumentam gradativamente de R$ 4.000,00, no primeiro ano,
para R$ 10.000,00, no décimo e no último ano. O fluxo de caixa ter-
minal é o fluxo não operacional, após o imposto de renda, que ocorre
no último ano do projeto. Geralmente, é atribuível à liquidação (re-
venda) do projeto. Nesse caso, seu valor é R$ 25.000,00, recebidos
122
Curso de Graduação em Administração a Distância
no final da duração do projeto, que é de dez anos. O fluxo de caixa
terminal não inclui a entrada operacional líquida de R$ 10.000,00 do
ano dez.
Custos Irrecuperáveis e
Custos de Oportunidade
Quando a empresa estima os fluxos de caixa relevantes associa-
dos a um gasto de capital proposto, a empresa precisa preocupar-se
com quaisquer custos irrecuperáveis e custos de oportunidade exis-
tentes. É fácil fazer confusão com esses custos ou ignorá-los, particu-
larmente quando se determinam os fluxos de caixa incrementais de
um projeto.
Custos irrecuperáveis são gastos que já foram feitos (gastos
passados) e, portanto, não têm nenhum efeito sobre os fluxos de caixa
Figura 18: Representação de um fluxo de caixa líquido com Fluxo de
caixa Terminal.
Fonte: Elaborada pelos autores.
Módulo 5
123
relevantes para a decisão presente. Em conseqüência, esses custos não
devem ser incluídos nos fluxos de caixa incrementais de um projeto.
Custos de oportunidade são fluxos de caixa que poderiam ser
gerados na melhor utilização alternativa de um ativo que a empresa
possui. Representam, portanto, fluxos de caixa que não serão realiza-
dos em conseqüência da utilização daquele ativo no projeto proposto.
Por causa disso, quaisquer custos de oportunidade devem ser incluí-
dos como saídas de caixa quando se determinam os fluxos de caixa
incrementais de um projeto.
Exemplo: A empresa PERFURA está reformando sua perfura-
dora X12, adquirida há três anos por R$ 237.000,00, equipando-a com
o sistema de controle computadorizado retirado de um equipamento
obsoleto que possui. Este último equipamento poderia ser vendido
agora por R$ 42.000,00, no máximo, mas, sem o sistema de controle,
ele não vale nada. A PERFURA está estimando o custo de mão-de-
obra e de material para acrescentar o sistema à perfuradora X12 e os
benefícios esperados desse ajuste. O custo de R$ 237.000,00 da per-
furadora é irrecuperável, pois representa uma saída de caixa passada.
Não deveria ser incluído como saída de caixa ao serem determinados
os fluxos relevantes da decisão de reforma. Embora a PERFURA seja
dona do equipamento obsoleto, o uso proposto de seu sistema
computadorizado de controle representa um custo de oportunidade de
R$ 42.000,00 – o preço mais alto ao qual ele poderia ser vendido
hoje. Esse custo de oportunidade deveria ser incluído como saída de
caixa associada ao uso do sistema computadorizado.
Importância da Elaboração do
Orçamento de Capital
Do que foi exposto até aqui, você já pode inferir que para uma
correta elaboração de orçamento de capital, vários fatores combinam-
se, não é mesmo? Primeiramente, já que os resultados das decisões
124
Curso de Graduação em Administração a Distância
tomadas no processo de elaboração do orçamento de capital continu-
am por muitos anos, o tomador de decisões perde parte de sua flexibi-
lidade. Por exemplo, a compra de um ativo com vida útil de dez anos
“amarra” a empresa por um período de dez anos. Ademais, como a
expansão dos ativos está fundamentalmente relacionada com as ven-
das futuras esperadas, uma decisão de adquirir um ativo imobilizado,
um implemento agrícola, por exemplo, que se espera que dure dez
anos envolve uma projeção implícita de vendas de dez anos.
Um erro na projeção das necessidades de ativos pode ter sérias
conseqüências. Se a empresa investe demais em ativos, ela incorre
desnecessariamente em pesadas despesas. Entretanto, se ela não gasta
o suficiente em ativos imobilizados, podem surgir dois problemas. Pri-
meiramente, seu equipamento pode não ser eficiente o bastante para
capacitá-la a produzir com competitividade. Em segundo lugar, se ela
tem capacidade inadequada, poderá perder uma parte de sua fatia de
mercado para as empresas rivais, e a reconquista dos clientes perdidos
exige pesadas despesas de vendas e, em muitos casos, reduções de
preços, ambas custosas.
O tempo de vida de um investimento ou projeto também é im-
portante na elaboração do orçamento de capital, já que os ativos de
capital devem estar prontos para ser captados quando necessários.
Roberto Nascimento, vice-presidente executivo da CONSTRUART,
uma empresa de azulejos decorativos, apresentou uma ilustração da
importância da elaboração do orçamento de capital. Sua empresa ten-
tou operar perto do limite da capacidade a maior parte do tempo. Du-
rante quatro anos, a CONSTRUART passou por expansões intermi-
tentes na demanda de seus produtos, o que a obrigou a rejeitar enco-
mendas. Depois desses agudos aumentos na demanda, a
CONSTRUART aumentou a capacidade alugando um edifício adici-
onal, passando então a comprar e a instalar o equipamento adequado.
Seriam necessários de seis a oito meses para que a capacidade adicio-
nal ficasse pronta para produzir, mas freqüentemente, a essa altura, a
demanda havia se esgotado visto que outras empresas já haviam ex-
pandido suas operações e assumido uma parcela crescente do merca-
do. Se a CONSTRUART tivesse projetado convenientemente a de-
Módulo 5
125
manda e planejado sua necessidade de capacidade há um ano ou mais,
teria sido capaz de manter ou talvez mesmo aumentar sua participação
de mercado.
A elaboração efetiva do orçamento de capital pode melhorar tanto
o momento das aquisições de ativos quanto a qualidade dos ativos
comprados. Uma empresa que projeta suas necessidades de ativos de
capital a tempo terá oportunidade de adquirir e instalar os ativos antes
que estes sejam necessários. Infelizmente, muitas empresas não enco-
mendam bens de capital até que atinjam plena capacidade. Se as ven-
das aumentam em decorrência de um aumento na demanda geral do
mercado, todas as empresas no setor tenderão a encomendar bens de
capital mais ou menos ao mesmo tempo. Isso implica atrasos, longos
períodos de espera por maquinaria, deterioração na qualidade dos bens
de capital e aumento em seus preços. Se uma empresa projeta suas
necessidades e adquire os ativos de capital antecipadamente, pode
evitar esses problemas. Observe, no entanto, que se uma empresa pro-
jeta um aumento na demanda e então se expande para atender à de-
manda antecipada, mas as vendas então não aumentam, ela ficará
sobrecarregada com a capacidade excedente e altos custos. Isso pode
levá-la a perdas ou mesmo à falência. Assim, uma projeção precisa
das vendas é crítica.
Finalmente, a elaboração do orçamento decapital também é im-
portante porque a expansão dos ativos normalmente envolve gastos
substanciais, e antes que uma empresa possa gastar uma grande quan-
tia de dinheiro, ela deve ter os recibos disponíveis, já que grandes
quantias não ficam disponíveis automaticamente. Portanto, uma em-
presa que esteja considerando um grande programa de gastos de capi-
tal deveria obter seu financiamento com alguma antecipação para se
certificar de que os recebimentos exigidos estejam disponíveis no
momento do investimento.
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): seria razoável
supor, então, que a análise de investimentos é sensível a
dinâmica das previsões acerca do volume de vendas? Que
o sucesso de uma análise de investimento depende da ca-
126
Curso de Graduação em Administração a Distância
pacidade dos gestores em extrair informações úteis de um
futuro incerto?
Esboce, aqui, quais elementos são importantes para você
determinar os fluxos de caixa futuros:
Técnicas de Avaliação de
Orçamento de Capital
Até aqui nos detivemos à compreensão mais genérica do
orçamento dentro das organizações, não é mesmo? Mas
certamente você deve estar ansioso em aprender os méto-
dos que nós, Administradores Financeiros, devemos do-
minar para determinar a escolha correta dos investimen-
tos, concorda? Pois bem, após a classificação dos projetos
tecnicamente aceitáveis do ponto de vista operacional (nos
casos de projetos produtivos), é imprescindível que a es-
colha, também, considere aspectos econômicos. E é a ad-
ministração financeira que fornece os critérios de decisão,
para a escolha entre as alternativas de investimento.
Infelizmente, alguns métodos utilizam conceitos pouco con-
sistentes e frágeis do ponto de vista econômico-financeiro.
Por esta razão, é muito importante ter cuidado com o uso
de alguns destes métodos e, principalmente, conhecer suas
limitações.
Um dos métodos muito utilizado é o payback ou método
do tempo de recuperação do investimento.
Módulo 5
127
Período de Recuperação do Investimento (Payback)
O número de anos necessários para recuperar o investimento ini-
cial é chamado de período de recuperação do investimento (payback).
Se o período de payback encontrado representa um período de tempo
aceitável para a empresa, o projeto será selecionado.
Suponha que um período de recuperação de investimento máxi-
mo aceitável para uma empresa seja de quatro anos. Considere que
um projeto proporcione uma entrada anual de caixa de R$ 20.000,00
para os próximos seis anos e que o investimento inicial seja de R$
70.000,00. Um simples cálculo mostra que, após quatro anos, o proje-
to contribuirá com uma entrada de caixa de R$ 80.000,00 (quatro anos
x R$ 20.000,00 = R$ 80.000,00). Portanto, ele deve ser aceito, por-
que seu investimento inicial é recuperado em menos de quatro anos.
Quando são comparados dois ou mais projetos, aqueles com os
períodos de recuperação menores são os preferidos. Entretanto, os pro-
jetos aceitos devem atingir o período-meta de recuperação do investi-
mento, prazo esse estabelecido antecipadamente. Exemplo: Usando o
período de recuperação do investimento para avaliar um projeto.
Exemplo: A Companhia ABC planeja investir num projeto que
tem um desembolso inicial de R$ 3.700,00. Estimou-se que o projeto
proporcionará fluxos de caixa líquidos regulares de R$ 1.000,00 no
primeiro ano; de R$ 2.000,00 no segundo ano; de R$ 1.500,00 no
terceiro ano; e de R$ 1.000,00 no quarto ano. Se a empresa tem como
meta um período de payback de três anos, você recomendaria que
esse projeto fosse aceito?
Dado as informações acima, o fluxo de caixa líquido deve ser
reescrito no seguinte formato, conforme a Figura 19.
Ano
0
1
2
3
4
Fluxo de Caixa Líquido
{R$ 3.700}
R$ 1.000
R$ 2.000
R$ 1.500
R$ 1.000
Figura 19: Fluxo de Caixa Líquido do Projeto.
Fonte: Elaborada pelos autores.
128
Curso de Graduação em Administração a Distância
Você pode ver, pelas informações organizadas na Figura 19, que
após dois anos a empresa terá recuperado R$ 3.000,00 dos seus
R$ 3.700,00 investidos. Então, calculemos a proporção do terceiro
ano que a empresa precisará para recuperar os R$ 700,00 restantes do
seu investimento inicial (R$ 3.700,00 – R$ 3.000,00 = R$ 700,00).
Para fazer isso, simplesmente dividimos os R$ 700,00 pela entrada de
caixa do terceiro ano:
Assumindo que uma empresa (na maioria das vezes) gera fluxos
de caixa líquidos ao longo do ano, em termos redondos, 0,47 de um
ano é, aproximadamente, 24 semanas (0,47 x 52 semanas = 24 sema-
nas), perfazendo um total de dois anos e 24 semanas antes de o inves-
timento ser recuperado.
A seguir, comparamos esse período de recuperação com o perí-
odo-meta para ver se a empresa deve prosseguir com o investimento.
Nesse caso, o período de recuperação efetivo (dois anos e 24 sema-
nas) é menor do que o período-meta de três anos. Portanto, o projeto é
aceitável.
Vantagens e Desvantagens
Conforme havíamos tratado, os métodos não são imunes às crí-
ticas. E nesta perspectiva, o período de recuperação do investimento
tem várias vantagens e desvantagens, também. A principal vantagem
é que esse método é fácil de usar. Não é necessário fazer cálculos
complicados para encontrar quantos anos um projeto demoraria em
recuperar o seu investimento inicial. O período de recuperação do in-
vestimento também é fácil de entender. Portanto, quando os analistas
financeiros precisam de uma medida rápida do risco, eles podem usar
o período de recuperação para ver se o capital investido será recupera-
do em um período razoável de tempo.
A principal desvantagem desse método é que ele ignora comple-
tamente o valor do dinheiro no tempo. Lembre-se que na disciplina de
Matemática Financeira você estudou que o dinheiro tem valor no tem-
Módulo 5
129
po e, portanto não podemos comparar valores monetários nominais
em tempos distintos, não é mesmo? No método do período de recupe-
ração de investimento, não existe diferença entre o valor de uma entra-
da de caixa de R$ 100,00 no primeiro ano e o mesmo montante de
entrada de caixa um ano depois. Além do mais, o método do período
de recuperação não leva em consideração as entradas de caixa produ-
zidas após o período em que o investimento inicial foi recuperado. Por
causa desses severos obstáculos, o método do período de recuperação
de investimento não deve promover, sozinho, a decisão sobre a viabi-
lidade de um projeto no estudo do orçamento de capital.
Taxa Mínima de Atratividade (TMA)
Evidentemente, daquilo que tratamos sobre o payback seria na-
tural propormos um método mais robusto para análise de investimen-
tos, não é mesmo? Principalmente porque esse método tem capacida-
de de resolver as limitações apontadas pelo payback. Pois bem, se as
duras críticas do modelo apresentado concentram-se na inobservância
que o dinheiro tenha valor no tempo, e que o mesmo não leva em
consideração os fluxos de caixa após o período de recuperação, seria
natural que os gestores financeiros propusessem uma técnica que in-
corporasse tais dimensões.
Sob tal proposta os métodos de avaliação que serão apresenta-
dos, para efeito de avaliação de méritos de alternativas para investi-
mento, apresentarão como principal característica o reconhecimento
do valor do dinheiro no tempo. E neste caso evidenciamos a necessi-
dade de utilizar uma taxa de juros no procedimento de análise. A ques-
tão a ser definida, então, é: qual será a taxa que deve ser empregada?
A TMA é a taxa representativa do custo de capital do investi-
mento e, portanto, a taxa mínima que um determinado investimento
deve render à empresa ou a seu proprietário. Nada mais razoável, não
acha? Se a TMA é representativa do custo de capital de um investi-
mento é natural que a rentabilidade dos projetos deva ser sempre su-
130
Curso de Graduação em Administração a Distânciaperior para garantir que os projetos sejam viáveis. Neste caso sugeri-
mos que a TMA reflita sobre o custo médio ponderado de capital do
investimento (ou da empresa se a forma de financiamento seguir o
mesmo padrão da estrutura de capital adotada), concorda?
Método do Valor Presente Líquido (VPL)
O método do valor presente, também conhecido pela terminolo-
gia método do valor atual, caracteriza-se, essencialmente, pela trans-
ferência para o instante presente de todas as variações de caixa espe-
radas, descontadas à taxa mínima de atratividade. Em outras palavras,
seria o transporte para a data zero de um diagrama de fluxos de caixa,
de todos os recebimentos e desembolsos esperados, descontados à taxa
de juros considerada. Como já abordado na disciplina de Matemática
Financeira, você sabe que não podemos proceder soma simples dos
fluxos de caixa, tendo em vista que o dinheiro tem valor no tempo. E,
portanto, os valores mesmo que nominalmente iguais apresentam va-
lores reais distintos. Essa técnica leva tal aspecto em conta. Não me-
nos importante, o método avalia o projeto ao longo de toda sua vida
útil, incluindo todos os fluxos de caixa líquidos do projeto na análise,
procedimento não tratado pelo payback, lembra?
Assim você pode perceber que o método do valor presente lí-
quido (VPL), é ancorado nas técnicas de fluxo de caixa descontado
(FCD). Para implementar essa abordagem, será preciso:
encontrar o valor presente de cada fluxo de caixa, incluindo-se
entradas e saídas, descontadas ao custo de capital do projeto;
somar esses fluxos de caixa descontados, essa soma é defini-
da como o VPL do projeto; e
se o VPL for positivo, o projeto deve ser aceito, ao passo
que, se o VPL for negativo, deve ser rejeitado. Se os dois
projetos são mutuamente exclusivos, aquele com o VPL mais
alto deve ser o escolhido, desde que o VPL seja positivo.
Módulo 5
131
O VPL pode ser expresso da seguinte forma:
Onde:
CFj = Fluxos de Caixa Líquidos Esperados para o Projeto,
I
o
 = Investimentos Inicial para o Projeto,
n = Período ou vida útil do projeto,
CF1, CF2, CF3, ...,CFn = Fluxos de caixa líquidos para cada
período,
i = Mínima de Atratividade (Custo de Capital para o Projeto).
As saídas de caixa (dispêndios no projeto, tais como para a com-
pra de equipamentos ou construção de fábricas e benfeitorias) são tra-
tadas como fluxos de caixa negativos e, portanto, sendo representa-
dos graficamente com seta para baixo.
A idéia do método é mostrada, esquematicamente, na Figura 20
a seguir.
Figura 20: Esquema representativo de operações com Valor Presente.
Fonte: Adaptada de Pamplona (2004).
132
Curso de Graduação em Administração a Distância
Exemplo: A Companhia ABC está avaliando dois projetos con-
correntes C e L. Os projetos proporcionarão, anualmente, fluxos de
caixa líquidos após o imposto de renda de R$ 500,00, R$ 400,00, R$
300,00 e R$ 100,00 para o projeto C e R$ 100,00 R$ 300,00, R$
400,00 e R$ 600,00 para o projeto L, por quatro anos. Se a taxa de
desconto dos projetos (TMA) é de 10% e o investimento inicial é R$
1.000,00, você recomendaria qual dos dois projetos?
Organizando as informações na Tabela 10, abaixo, temos:
Tabela 10: Fluxo de caixa líquidos dos Projetos C e L.
Demonstrativo de Resultado do Exercício – DRE
Fonte: Elaborada pelos autores.
Ano (t)
0
1
2
3
4
Projeto C
(R$ 1.000)
R$ 500
R$ 400
R$ 300
R$ 100
Projeto L
(R$ 1.000)
R$ 100
R$ 300
R$ 400
R$ 600
Fluxos de Caixa Líquidos Esperados Pós-Impostos, CFt
Matematicamente os projetos C e L são estruturados da forma a
seguir:
A 10% de custo de capital, o VPL do Projeto C é de R$ 78,82 e
do projeto L de R$ 49,17. Neste caso não há dúvidas que o projeto C
é economicamente mais viável, não é mesmo? Bom, além de cobrir
todo o custo inicial do projeto ainda sobra R$ 78,82 em valor atual.
Cabe ressaltar que já submetemos este projeto inclusive “à prova de
fogo”, pois ao considerarmos a TMA como taxa de desconto, já inclu-
ímos o custo de capital da empresa e os custos de oportunidade decor-
Módulo 5
133
rentes da decisão. Abaixo podemos visualizar na Figura 21 o esquema
lógico das atualizações do projeto C.
Se esses projetos fossem, de outra forma, independentes, os dois
deveriam ser aceitos.
Não é difícil calcular o VPL como foi feito na linha de tempo
empregando-se uma calculadora normal, juntamente com as tabelas
financeiras. No entanto, a forma mais eficiente de encontrar o VPL é
com uma calculadora financeira. Calculadoras diferentes são progra-
madas de forma um tanto diferente, mas todas têm uma seção de me-
mória chamada de registro do fluxo de caixa (cash flow register) que é
empregado para fluxos de caixa desiguais como o dos Projetos C e L
(em contraste com os fluxos de caixa iguais de anuidade). Um proces-
so de solução está literalmente programado nas calculadoras financei-
ras, e tudo o que você tem a fazer, é fazer entrar os fluxos de caixa
(assegurando-se de observar os sinais) juntamente com o valor de i.
Saiba mais...
� Procure nos sites de pesquisa na Internet como proceder para o
cômputo do Valor Presente Líquido por meio das calculadoras
financeiras. Outra alternativa seria buscar, na Internet, o manual da
HP12C, por exemplo.
Figura 21: VPL representativo do projeto C.
Fonte: Elaborada pelos autores.
134
Curso de Graduação em Administração a Distância
Justificativa para o Método do VPL
A justificativa para o método do VPL é simples. Um VPL de
zero significa que os fluxos de caixa do projeto são apenas suficientes
para restituir o capital investido e prover a taxa de retorno exigida
sobre esse capital. Se um projeto tem um VPL positivo, então está
gerando mais caixa do que é necessário para prestar o serviço de sua
dívida e para proporcionar o retorno exigido pelos acionistas, e esse
acúmulo de caixa vai apenas para os acionistas da empresa. Portanto,
se uma empresa assume um projeto com um VPL positivo, a posição
dos acionistas é melhorada. Em nosso exemplo, a riqueza dos acionis-
tas aumentaria em R$ 78,82, se a empresa assumisse o Projeto C, mas
em apenas R$ 49,18, se assumisse o Projeto L. Considerado dessa
forma, é fácil ver porque C é preferível a L, e é também fácil ver a
lógica da abordagem do VPL.
Vantagens e Desvantagens do VPL
O método do VPL, ao contrário do payback, reconhece o valor
do dinheiro no tempo. Quanto maior o tempo, maior o desconto. De
maneira mais simples, se os fluxos de caixa de um projeto, com risco
médio, são descontados em 10%, outro projeto com um maior grau de
risco deve ser descontado a uma taxa maior do que a de 10%. Isso
decorre, inclusive, da perspectiva do CMPC, estudado, lembra? Por-
tanto, o valor do dinheiro no tempo para um projeto está refletido na
taxa de desconto, a qual deve ser selecionada com cuidado por você.
Geralmente, a taxa de desconto tende a se elevar caso a oferta de di-
nheiro esteja restrita e seja esperada uma elevação da taxa de juros.
Aceitando somente projetos com VPL positivos, a companhia
também aumentará o seu valor. Um aumento no valor da companhia,
na realidade, é um aumento no preço das ações ou na riqueza dos
acionistas. O método do VPL do orçamento de capital deve, portanto,
conduzir a uma maior riqueza dos acionistas. Desde que o objetivo da
moderna administração financeira seja aumentar, continuamente, a ri-
queza dos acionistas, o método do VPL deverá ser visto como a técni-
ca mais moderna de orçamento de capital.
Módulo 5
135
Existem, entretanto, algumas limitações à abordagem do VPL.
O método assume que a administração é capaz de fazer previsões dos
fluxos de caixa dos anos futuros. Na realidade, entretanto, quanto mais
distante é a data, mais difícil é a estimativa dos fluxos de caixa futu-
ros. Os fluxos de caixa futuros são influenciados pelas vendas futuras;
pelos custosda mão-de-obra dos materiais e dos custos indiretos de
fabricação; pelas taxas de juro; pelos gostos dos consumidores; pelas
políticas governamentais; pelas mudanças demográficas e assim por
diante. A superestimação ou subestimação dos fluxos de caixa futuros
pode levar à aceitação de um projeto que deveria ser rejeitado, ou à
rejeição de um projeto que deveria ser aceito. Além do mais, o método
do VPL assume que a taxa de desconto é a mesma durante toda a vida
do projeto. No exemplo precedente, você descontou os fluxos de cai-
xa em 10% durante os quatro anos, porém uma taxa de desconto de
10% pode não ser realista. A taxa de desconto de um projeto, tal como
a taxa de juro efetivamente, muda de um ano para o outro. A taxa de
desconto pode ser afetada por oportunidades de reinvestimento de flu-
xos de caixa futuros, pelas taxas de juro futuras e pelos custos de le-
vantamento de novos capitais. O problema pode ser resolvido pela
predição das taxas de juro futuras e, então, pelo desconto de cada flu-
xo de caixa futuro pela taxa prevista. Embora essa possa ser conside-
rada uma sugestão inteligente, você pode concordar que a predição de
uma taxa de juro para os próximos cinco ou dez anos é tão incerta
quanto os resultados de se lançar uma moeda cinco ou dez vezes! En-
tretanto, não obstante tais limitações, o método do VPL é ainda o me-
lhor método de orçamento de capital, considerando a relação custo/
benefício de sua implementação comparativamente a outros métodos
mais complexos, a exemplo da teoria de Opções Reais.
Saiba mais...
� Para mais informações sobre as Opções Reais, acesse o seguin-
te endereço:
<http://www.bndes.gov.br/conhecimento/revista/rev1107.pdf>.
136
Curso de Graduação em Administração a Distância
Método da Taxa Interna de Retorno (TIR)
Por definição, a taxa interna de retorno de um projeto é a taxa de
juros para a qual o valor presente das receitas torna-se igual aos de-
sembolsos. Isso significa dizer que a TIR é aquela que torna nulo o
valor presente líquido do projeto. Pode ainda ser entendida como a
taxa de remuneração do capital.
A TIR deve ser comparada com a TMA ou CMPC para a con-
clusão a respeito da aceitação ou não do projeto. Uma TIR maior que
a TMA indica projeto atrativo. Se a TIR é menor que a TMA, o proje-
to analisado passa a não ser mais interessante.
Nesse sentido, a equação representativa da TIR é apresentada
abaixo:
ou alternativamente:
e também:
Onde:
CFj = Fluxos de Caixa Líquidos Esperados para o Projeto,
I
o
 = Investimentos Inicial para o Projeto,
n = Período ou vida útil do projeto,
CF1, CF2, CF3, ...,CFn = Fluxos de caixa líquidos para cada
período,
TIR = Taxa Interna de Retorno do Projeto.
Módulo 5
137
Para o fluxo de caixa C apresentado, o esquema da linha do
tempo:
Embora seja fácil encontrar o VPL sem uma calculadora finan-
ceira, isso não se aplica a TIR. Se os fluxos de caixa são constantes de
ano para ano, então temos uma anuidade, podemos usar seus fatores
(FVA – Fator de Valor Atual), e encontrar a TIR. Entretanto, se os
fluxos de caixa não são constantes, como é geralmente o caso na ela-
boração do orçamento de capital, é difícil encontrar a TIR sem uma
calculadora financeira ou planilha eletrônica.
Sem uma calculadora financeira ou planilha eletrônica é possí-
vel encontrar a TIR por procedimento de interpolação. Neste sentido
devemos arbitrar uma taxa de desconto que retorne um VPL positivo e
outra taxa que retorne um VPL negativo. Em seqüência fazemos a
interpolação para acharmos a taxa de retorno aproximada. Claro que
dependendo da amplitude das taxas usadas o resultado pode ser bastan-
te discrepante apresentando um erro de aproximação bastante intenso.
Exemplo: Considerando os dados do Projeto C, calculemos a
sua TIR. Como já temos o valor do VPL a 10% para o projeto e o
mesmo é positivo, vamos arbitrar então uma segunda taxa (mais ele-
vada) para forçarmos um VPL negativo. Tentemos 20%. Note que a
relação entre taxa e valor do VPL é inversa. Maiores taxas gerarão
menores valores de VPL.
Figura 22: Representação gráfica do cômputo da TIR.
Fonte: Elaborada pelos autores.
138
Curso de Graduação em Administração a Distância
Por definição sabemos que a TIR é uma taxa que faz com que o
VPL seja zero. Neste sentido a verdadeira taxa da TIR para o projeto
C encontra-se entre estas duas taxas (10% e 20%), concorda?
Uma vez tendo as taxas calculadas, promovemos, então, a
interpolação. Neste sentido, subtraímos a primeira taxa da TIR e divi-
dimos pela diferença entre a primeira taxa e a segunda. Repetimos a
operação no outro lado da equação. Veja abaixo a operação.
Interpolação:
Taxa
10%
TIR
20%
VPL
78,82
0
-83,71
Um cuidado deve ser tratado para a determinação da amplitude
das taxas. Ou seja, não selecionar as taxas muito distantes. Isso por-
que a taxa encontrada será uma aproximação. E neste sentido há um
erro de estimativa. No nosso exemplo a verdadeira taxa por procedi-
Módulo 5
139
mentos exatos calculados pela HP12C é de 14,48%. Ou seja, incorre-
mos em um erro, concorda? Tente, agora, desenvolver a TIR para o
projeto L. Seu resultado deve chegar próximo a 11,8%. Agora, lem-
bre-se de que existirá um erro, hein? Assim, a taxa de 11,8% somente
será encontrada de forma exata se for calculada por planilhas eletrôni-
cas ou por uma calculadora financeira.
Felizmente, é fácil encontrar a TIR com uma calculadora
financeira. Você segue procedimentos quase idênticos aos
usados para encontrar o VPL.
Procure nos sites de pesquisa na Internet como proceder
para o cômputo da TIR por meio das calculadoras financei-
ras. Outra alternativa seria buscar, na Internet, o manual
da HP12C, por exemplo.
Fica fácil, agora tomar a decisão de investimento, não é mesmo?
Veja bem, se os dois projetos têm um custo de capital ou taxa exigida
de retorno de 10%, então a regra da taxa interna de retorno indica que,
se os projetos são independentes, ambos deveriam ser aceitos – espe-
ra-se que ambos ganhem mais do que o custo de capital necessário
para financiá-los. Se eles são mutuamente exclusivos, C é mais atrati-
vo e deveria ser aceito, enquanto L deveria ser rejeitado. Se o custo de
capital ou TMA fosse superior a 14,48%, os dois projetos seriam re-
jeitados.
Matematicamente, os métodos do VPL e da TIR sempre levarão
às mesmas decisões de aceitação/rejeição dos projetos independentes:
se o VPL de um projeto é positivo, sua TIR superará a TMA, ao passo
que, se o VPL é negativo, a TMA superará a TIR. Entretanto, o VPL e
a TIR podem fornecer classificações conflitantes para projetos mutua-
mente exclusivos. Esse ponto será abordado com mais detalhes adiante.
Justificativa para o Método da TIR
Por que a taxa de desconto particular que iguala o custo de um
projeto com o valor presente de seus recebimentos é tão especial? Por-
140
Curso de Graduação em Administração a Distância
que a TIR sobre um projeto é sua taxa de retorno esperada, e se a taxa
interna de retorno supera o custo dos recursos empregados para finan-
ciar o projeto, um superávit permanece depois do pagamento de capi-
tal, e esse superávit vai para os acionistas e/ou proprietários da empre-
sa. Portanto, assumir um projeto cuja TIR supere seu custo de capital
(CMPC) expande a riqueza dos acionistas. Por outro lado, se a taxa
interna de retorno é inferior ao custo de capital, a adoção do projeto
impõe um custo aos acionistas atuais. É a característica de “equilí-
brio” que toma a TIR proveitosa na avaliação dos projetos de capital.
Comparação dos Métodos VPL e TIR
Em muitos aspectos, o método do VPL é melhor do que o da
TIR, de forma que é tentador explicar apenas o do VPL, afirmando
que ele deveria ser usado para selecionar projetos e passar para o pró-
ximo assunto. Entretanto, o método da TIR é familiar a muitos execu-
tivos, está largamenteentrincheirado entre os executivos e tem algu-
mas qualidades. Portanto, é importante que você, estudante de admi-
nistração, compreenda o método da TIR e esteja preparado para explicá-
lo, pois, às vezes, um projeto com uma TIR mais baixa pode ser prefe-
rível a um com uma TIR mais alta. Vejamos adiante o porquê disso.
Perfis do VPL
Perceba que quando elevamos a taxa do projeto C, anteriormen-
te, para calcularmos sua TIR, o VPL do mesmo reduziu-se, concorda?
Isso porque a relação das taxas de desconto com o VPL é inversa.
Aumentando as taxas de desconto nos projetos o VPL decresce. Veja
na Figura 23, os efeitos das taxas nos projetos C e L.
Perceba que uma taxa de desconto zero, o VPL é simplesmente
o total dos fluxos de caixa não-descontados do projeto; assim, o
VPLC = R$ 300,00 e VPLL = R$ 400,00. Em seguida, calculamos os
VPLs dos projetos em três taxas de desconto, digamos 5%, 10% e
Módulo 5
141
15%, e traçamos essas linhas. Os quatro pontos traçados em nosso
gráfico para cada projeto são mostrados na parte inferior da Figura.
Lembre-se de que a TIR é definida como a taxa de desconto em
que o VPL de um projeto é igual a zero. Portanto, o ponto no valor
presente líquido cruza o eixo horizontal e indica a taxa interna de re-
torno de um projeto. Já que calculamos as TIRC e TIRL em seção
anterior, temos dois outros pontos que podemos traçar dos VPLs dos
projetos.
Figura 23: Perfis dos VPLs dos projetos C e L.
Fonte: Adaptada de Weston e Brigham (2000).
Classificações dos VPLs dependem do Custo de Capital
Vimos na Figura 23 que os VPLs dos Projetos L e C declinam à
medida que aumenta a taxa de desconto. Mas observe na Figura que o
Projeto L tem o VPL mais alto a baixas taxas de desconto, ao passo
que o VPLC supera o VPLL se a taxa de desconto for maior do que a
taxa de cruzamento de 7,2%. Observe também que o VPL do Projeto
L é “mais sensível” a mudanças na taxa de desconto do que VPLC;
isso significa que o perfil do valor presente líquido do Projeto L tem a
142
Curso de Graduação em Administração a Distância
inclinação mais aguda, indicando que uma mudança dada na taxa de
desconto tem um efeito maior sobre o VPLL do que sobre o VPLC.
Para ver por que L tem maior sensibilidade, lembre-se primeira-
mente de que os fluxos de caixa de C são recebidos mais rapidamente
do que de L – no sentido de payback, C um projeto de curto prazo,
enquanto L é de longo. Em seguida, lembre-se da equação para o VPL.
O impacto de um aumento na taxa de desconto é muito maior
nos fluxos de caixa distantes do que nos de curto prazo, concorda?
Assim, um aumento de cinco pontos porcentuais na taxa de des-
conto causa um declínio de apenas 4,5% no VP de um fluxo de caixa
do primeiro ano, mas o mesmo aumento de cinco pontos porcentuais
na taxa de desconto faz com que o VP do fluxo de caixa do vigésimo
ano caia em mais de 60%. Assim, se um projeto tem a maior parte de
seus fluxos de caixa chegando aos primeiros anos, seu VPL não será
muito reduzido se o custo de capital aumentar, mas um projeto cujos
fluxos de caixa chegam mais tarde será severamente penalizado pelos
altos custos de capital. Assim, o Projeto L, que tem os maiores fluxos
de caixa nos anos posteriores, é seriamente prejudicado quando o cus-
to do capital é alto, enquanto o Projeto C, que tem fluxos de caixa
relativamente rápidos, é menos afetado pelos altos custos de capital.
Para ilustrar o que foi dito assuma dois Fluxos de caixa nomi-
nais de R$ 10.000,00. O primeiro Fluxo de caixa previsto para acon-
tecer no primeiro ano e o outro daqui a vinte anos. Assuma que a taxa
de desconto seja de 10%. Calcule agora o valor presente de cada fluxo
de caixa. Após este procedimento aumente para 11% a taxa de des-
conto (aumento de 10% sob a taxa anterior). Veja o que acontece com
dois fluxos de caixa? Quem reduziu percentualmente mais aos valores
de desconto originais? Entendeu, agora?
Projetos Independentes
Se dois projetos são independentes, então os critérios do VPL e
da TIR sempre levam a mesma decisão de aceitação/rejeição: se o VPL
diz “aceito”, a TIR também diz “aceita”. Para averiguar por que é
assim, volte à Figura 23, focalize o Projeto L e observe (1) que o
Módulo 5
143
critério da TIR para aceitação é de o custo de capital ser inferior a (ou
à esquerda) TIR e (2) que seu VPL é positivo sempre que o custo de
capital é inferior a TIR. Assim em qualquer custo de capital inferior a
11,8%, o Projeto L será aceitável, tanto pelos critérios do VPL como
da TIR, enquanto os dois métodos rejeitam o projeto se o custo de
capital for superior a 11,8%. O Projeto C – e todos os outros projetos
independentes sob consideração – poderia ser analisado similarmente
e, sempre que o método da TIR disser “aceito”, o mesmo ocorrerá
com o método do VPL.
Projetos Mutuamente Exclusivos
Agora, suponhamos que os Projetos C e L sejam mutuamente
exclusivos, em vez de independentes. Isto é, podemos optar, seja pelo
Projeto C, seja pelo Projeto L, ou podemos rejeitá-los, mas não pode-
mos aceitá-los juntos. Observe a Figura 23 novamente: quanto mais o
custo de capital é maior do que a taxa de cruzamento de 7,2%, o VPLC
é maior do que o VPLL e a TIRC também supera a TIRL. Portanto, se
i é maior do que a taxa de cruzamento de 7,2%, os dois métodos levam
à seleção do mesmo projeto. Entretanto, se o custo de capital é inferior
à taxa de cruzamento, o método do VPL classifica o Projeto L mais
acima, mas o método da TIR afirma que o Projeto C é melhor. Assim,
há um conflito se o custo de capital for inferior à taxa de cruzamento:
o VPL afirma que L, mutuamente exclusivo, deveria ser escolhido,
enquanto a TIR afirma que C deveria ser escolhido. Qual resposta é
correta? A lógica sugere que o método do VPL é melhor, já que sele-
ciona o projeto que mais aumenta a riqueza do acionista.
Há duas condições básicas que fazem com que os perfis do VPL
se cruzem e, assim, podem causar conflitos entre o VPL e a TIR: (1)
quando há diferenças no tamanho (ou escala) do projeto, significando
que o investimento em um projeto é maior do que em outro, ou (2)
quando há diferenças de timing, significando que o timing dos fluxos
de caixa, a partir dos dois projetos, difere de tal forma que a maioria
dos fluxos de caixa de um projeto chega aos primeiros anos e a maio-
ria dos fluxos de caixa do outro projeto chega aos últimos anos, como
ocorreu nos projetos L e C.
144
Curso de Graduação em Administração a Distância
Quando ocorrer qualquer diferença de tamanho ou timing, a
empresa terá quantias diferentes de recursos para investir em vários
anos, dependendo de qual dos dois projetos mutuamente exclusivos
ela escolher. Por exemplo, se um projeto exige maior investimento do
que outro, então a empresa terá mais dinheiro em t = 0 para investir em
outra parte, se selecionar o projeto menor. Da mesma forma, para pro-
jetos de igual tamanho, aquele com entradas de caixa maiores, mais
próximas, proporcionam mais recursos para reinvestimento nos pri-
meiros anos. Diante dessa situação, a taxa de retorno em que os fluxos
de caixa diferenciais podem ser investidos constitui uma importante
consideração.
A questão crítica na solução dos conflitos entre projetos mutua-
mente exclusivos é esta: até que ponto é proveitoso gerar fluxos de
caixa antes, em vez de depois? O valor dos fluxos de caixa antecipa-
dos depende da taxa em que podemos reinvestir esses fluxos de caixa.
O método do VPL supõe implicitamente que a taxa à qual os fluxos de
caixa podem ser reinvestidos é o custo de capital, enquanto o método
da TIR implica em que a empresa tenha a oportunidade de reinvestir a
própria TIR. Essas suposições são inerentes à matemática do processo
de desconto.
Os fluxos de caixa podem, na verdade, ser sacados como divi-
dendos pelos acionistas e gastos em cerveja e pizza, mas o método do
VPL, ainda supõe que os fluxos de caixa devemser reinvestidos ao
custo do capital, ao passo que o método da TIR supõe reinvestimento
à base da TIR do projeto.
Qual a melhor suposição – de que os fluxos de caixa podem ser
reinvestidos ao custo de capital ou que eles possam ser reinvestidos à
TIR do projeto? Pode ser demonstrado que a melhor suposição é a de
que os fluxos de caixa do projeto são reinvestidos ao custo de capital.
Portanto, concluímos que a melhor premissa da taxa de reinvestimento
é o custo de capital, que está implícito no método do VPL. Isso, por
sua vez, leva-nos a preferir o método do VPL, pelo menos para em-
presas dispostas e capazes de obter capital a um custo razoavelmente
próximo de seu custo de capital corrente.
Módulo 5
145
Devemos reiterar que, quando os projetos são independentes, os
métodos de VPL e TIR tomam exatamente a mesma decisão de aceita-
ção/rejeição. Entretanto, durante a avaliação dos projetos mutuamente
exclusivos, especialmente os que diferem em escala e/ou timing, a média
do VPL deveria ser utilizada.
TIR Múltiplas
Há outra situação em que a abordagem da TIR poderá não ser
proveitosa – o que ocorre quando estão envolvidos projetos não-nor-
mais ou não-convencionais. Um projeto é normal se tiver uma ou mais
saídas de caixa (custos) seguidas de uma série de entradas. Se, no
entanto, um projeto tem uma grande saída de caixa, seja em alguma
ocasião durante sua vida ou no fim dela, então é um projeto não-con-
vencional. Os projetos não-convencionais podem apresentar dificul-
dades únicas quando avaliados pelo método da TIR, incluindo-se o
problema das TIRs múltiplas.
Quando solucionamos a equação para encontrar a TIR para um
projeto não-convencional,
equivalentemente a:
É possível obter mais do que um valor de TIR, o que significa
que múltiplas TIRs podem ocorrer. Observe que a equação é um
polinômio de grau n, de forma que tem n soluções diferentes. Todas,
com exceção de uma das raízes, são números imaginários, quando os
investimentos são normais (uma ou mais saídas de caixa seguidas de
entradas de caixa), de modo que, no caso normal, apenas um valor de
TIR aparece. Entretanto, a possibilidade de raízes reais múltiplas e,
146
Curso de Graduação em Administração a Distância
portanto, de TIRs múltiplas, surge quando o projeto é não-convencio-
nal (fluxos de caixa líquidos negativos ocorrem durante algum ano
depois que o projeto foi posto em operação). Cada vez que há uma
interrupção na direção dos fluxos de caixa associada com a
implementação do projeto, haverá uma solução de TIR. Por exemplo,
o padrão de fluxo normal de caixa tem apenas uma saída líquida de
caixa no começo da vida do projeto; então, a direção dos fluxos de
caixa muda (é interrompida) uma vez, do negativo (saída) para o posi-
tivo (entrada), e há apenas uma solução de TIR. Um projeto que exija
duas saídas líquidas, em anos não-consecutivos depois que o projeto
está em operação, terá três soluções de TIR, porque o padrão de fluxo
de caixa tem três mudanças de direção, ou interrupções: uma depois
que o custo inicial é pago, e as outras duas causadas pelas saídas líqui-
das de caixa exigidas em etapa posterior da vida do projeto.
A TIR múltipla surge quando o critério é usado com um projeto
que tenha fluxos de caixa não-convencionais. O uso do método da
TIR em projetos de fluxo de caixa não-convencionais poderia produ-
zir outros problemas, como falta de TIR ou uma TIR que levasse a
uma decisão incorreta de aceitação/rejeição. Em tais casos, o critério
do VPL pode ser aplicado facilmente, levando a decisões orçamentá-
rias de capitais conceitualmente corretas.
Taxa Interna de Retorno Modificada (TIRM)
Apesar de uma forte preferência acadêmica pelo VPL, as pes-
quisas indicam que os executivos preferem a TIR ao VPL por uma
margem de três a um. Aparentemente, os gerentes consideram intuiti-
vamente mais atraentes analisar os investimentos em termos de taxas
de retorno porcentuais do que em reais de VPL. Diante desse fato,
você acha que podemos elaborar um avaliador percentual melhor do
que a TIR regular? A resposta é sim – podemos modificar a TIR e
torná-la um indicador melhor da lucratividade relativa, sendo assim
Módulo 5
147
melhor para uso na elaboração de orçamento de capital. A nova medi-
da é chamada de TIR modificada, ou TIRM, e é definida da seguinte
forma:
Valor Presente dos Custos = Valor Presente do Montante
Valor Presente dos Custos = 
Aqui, SC refere-se às saídas de caixa (números negativos), ou o
custo do projeto, e EC refere-se às entradas de caixa (todos os núme-
ros positivos). O termo à esquerda é simplesmente o valor presente
dos dispêndios dos investimentos feitos e o numerador do termo da
direita é o valor futuro das entradas, supondo que as entradas de caixa
são reinvestidas ao custo de capital. O valor futuro das entradas de
caixa é também chamado de Montante, ou M. A taxa de desconto
que força o valor presente do M a se igualar ao valor presente dos
custos é definida como a TIRM.
Se os custos do investimento incidem todos em t = 0 e se a pri-
meira entrada operacional ocorre em t = 1, como em nossos projetos
ilustrativos C e L, que apresentamos inicialmente, então esta equação
poderá ser usada:
Figura 24: TIRM do Projeto C.
Fonte: Elaborada pelos autores.
148
Curso de Graduação em Administração a Distância
Empregando os fluxos de caixa na linha de tempo, encontre pri-
meiramente o valor do Montante compondo cada entrada de caixa ao
custo de capital de 10%. Então, o procedimento é apenas resolver a
equação.
Reescrevendo a fórmula originalmente apresentada, temos:
TIRMC= 12,10%. Da mesma forma, encontra-se para o projeto
L, TIRML = 11,3%. Um detalhe aqui é que a série de saídas de caixa
era composta apenas pelo investimento inicial. De qualquer maneira,
se houvesse mais de uma saída de caixa o mesmo seria adicionado ao
termo e ao valor atual do SC, sem problema adicional nenhum.
A TIR modificada tem uma vantagem significativa sobre a TIR
comum. A TIRM presume que os fluxos de caixa são reinvestidos ao
custo do capital, enquanto a TIR normal supõe que os fluxos de caixa
são reinvestidos à própria TIR do projeto. Já que o reinvestimento ao
custo de capital é geralmente mais correto, a TIR modificada é um
melhor indicador da verdadeira lucratividade de um projeto. A TIRM
também soluciona o problema da TIR múltipla.
A TIRM é tão consistente quanto o VPL para escolher entre
projetos mutuamente exclusivos. Se dois projetos são de tamanho igual
e têm a mesma expectativa de vida, o VPL e a TIRM sempre levarão à
mesma decisão de seleção do projeto. Assim, para quaisquer projetos:
como nossos Projetos C e L, se VPLC> VPLL então TIRMC> TIRML e
Módulo 5
149
os tipos de conflito que encontramos entre o VPL e a TIR normal não
ocorrerão. Da mesma forma, se os projetos são de tamanho igual, mas
se diferem na extensão de vida, a TIRM sempre levará à mesma deci-
são que o VPL se as TIRMs são ambas calculadas, empregando como
ano final (data focal do montante) a vida do projeto mais longo. (Sim-
plesmente preencha com zeros para obter os fluxos de caixa que fal-
tam do projeto mais curto). Entretanto, se os projetos diferem em ta-
manho, então conflitos ainda poderão ocorrer. Para estes casos utiliza-
mos o método VAE (Valor Anual Equivalente) também denominado
de VAUE (Valor Anual Uniforme Equivalente). Para maiores detalhes
dê uma pesquisada nos sites da Internet. Este método é uma adaptação
do VPL para avaliação de projetos com vidas úteis desiguais.
Conclusões Sobre os Métodos de
Decisão do Orçamento de Capital
Abordamos vários métodos decisórios sobre a elaboração do
orçamento de capital aqui. Nessa abordagem, comparamos os méto-
dos entre si para destacar suas forças e fraquezas relativas. E, ao fazê-
lo, provavelmente criamos a impressão de que empresas “sofistica-
das” deveriam empregar apenas um método noprocesso de decisão, o
VPL. Entretanto, virtualmente, todas as decisões sobre a elaboração
do orçamento de capital são analisadas por computador, de forma que
é fácil calcular e classificar todas as medidas decisórias: Payback, VPL,
TIR e TIRM. Ao adotar a decisão de aceitação/rejeição, a maioria das
empresas grandes e sofisticadas, como a General Eletric e General
Motors, calcula e considera todas as quatro medidas, porque cada uma
proporciona aos tomadores de decisão uma informação relevante e
um tanto diferente das outras.
O VPL é importante porque fornece uma medida direta do bene-
fício monetário (à base do valor presente) aos acionistas e/ou proprie-
tários da empresa, de maneira que consideramos o VPL como a me-
150
Curso de Graduação em Administração a Distância
lhor medida individual de lucratividade. A TIR também mede a
lucratividade, mas aqui ela é expressa como uma taxa de retorno
porcentual, que muitos tomadores de decisão, especialmente os geren-
tes não-financeiros, parecem preferir. Ademais, a TIR contém infor-
mações concernentes à “margem de segurança” do projeto, o que não
é inerente ao VPL.
Em suma, diferentes métodos proporcionam diferentes tipos de
informação a tomadores de decisão. Já que é fácil calculá-los, deve-
mos considerar todos eles no processo de decisão. Para qualquer deci-
são específica, maior peso poderia ser dado a um método do que a
outro, mas seria tolice ignorar a informação proporcionada por quais-
quer deles.
Atividades de aprendizagem
Você conhece os conceitos?
1. Explique com suas próprias palavras por que o valor presente
líquido positivo de um projeto significa que ele vale ser
implementado.
2. Os métodos VPL e da TIR podem apresentar respostas diferen-
tes em termos de aceitação ou de rejeição de projetos. Explique as
razões para o conflito e discuta como ele pode ser resolvido.
3. Qual dos métodos é superior: VPL ou Payback? Por quê?
4. Qual dos métodos é superior: VPL ou TIR?
Módulo 5
151
Aplicação Prática
1. Os fluxos de caixa líquidos de um projeto foram estimados e
apresentam-se abaixo:
Ano
0
1
2
3
4
5
Fluxo de Caixa
(R$ 15.000,00)
R$ 3.000,00
R$ 4.500,00
R$ 6.000,00
R$ 7.000,00
R$ 1.000,00
Ano
0
1
2
3
4
5
Fluxo de Caixa
(R$ 130.000,00)
R$ 35.000,00
R$ 35.500,00
R$ 26.000,00
R$ 27.000,00
R$ 60.000,00
3. Usando o método do VPL e uma taxa de desconto de 12%, de-
termine se o projeto é aceitável.
4. Um projeto tem fluxos de caixa líquidos anuais de R$7.200,00,
durante oito anos. O investimento inicial é de R$ 22.500,00. Qual é
a TIR do projeto?
O Investimento Inicial do Projeto é de R$ 15.000,00. Assumindo
que a companhia tem um período-meta para recuperação do inves-
timento (payback) de três anos, determine se o projeto é viável.
2. O investimento inicial de um projeto é de R$ 130.000,00. Os
fluxos de caixa estimados são os seguintes:
152
Curso de Graduação em Administração a Distância
Ano
0
1
2
3
4
Projeto A
(R$ 24.000,00)
R$ 11.000,00
R$ 11.000,00
R$ 11.000,00
R$ 11.000,00
Fluxo de Caixa
Projeto B
(R$ 24.000,00)
R$ 0,0
R$ 0,0
R$ 0,0
R$ 68.000,00
5. A Companhia EXPERTISE tem de escolher entre o Projeto A e
B. Os projetos têm os seguintes fluxos de caixa:
Usando os métodos do VPL e da TIR, determine qual dos projetos
é o preferido. Assuma que o custo médio ponderado de capital para
o projeto é de 10%.
6. A Companhia DATA INFORMAÇÃO tem de escolher entre o
Projeto 1 e 2. Os projetos têm os seguintes fluxos de caixa:
Ano
0
1
2
3
4
Projeto 1
R$ 34.000,00
R$ 15.000,00
R$ 10.000,00
R$ 20.000,00
R$ 45.000,00
Fluxo de Caixa
Projeto 2
R$ 44.000,00
R$ 22.000,00
R$ 1.000,00
R$ 35.000,00
R$ 68.000,00
Usando os métodos do VPL e da TIRM, determine qual dos
projetos é o preferido. Assuma uma taxa mínima de atratividade para
o VPL de 12%.
Módulo 5
153
Risco e Incerteza na Avaliação de
Alternativas de Investimento
Neste momento, apresentaremos os métodos de avaliação
de projetos em condições de risco e incerteza.
Esperamos que você seja capaz, ao final deste texto, de:
conhecer a problemática da seleção de projetos de
investimento em ambientes marcados pela incerteza;
e
determinar a variável de risco mais relevante pelo mé-
todo de análise de sensibilidade.
Agora abordaremos alguns conceitos e procedimentos al-
gébricos desenvolvidos anteriormente, além de trabalhar-
mos com os conhecimentos básicos adquiridos na discipli-
na de estatística e matemática financeira.
Prudentemente, se você reconhece alguma dificuldade até
aqui e em estatística, sugerimos não prosseguir adiante até
o completo domínio do conteúdo.
No texto anterior, as técnicas de avaliação de alternativas de in-
vestimento foram apresentadas a você como se cada fluxo de caixa
estimado para cada momento fosse absolutamente certo. Isto é, apesar
de serem estimativas de entradas e saídas de caixa, não levamos em
conta a possibilidade de erro em sua elaboração. Entretanto, é neces-
sário que isso seja feito, tanto para permitir certa margem de seguran-
ça na execução do projeto quanto para chegarmos a uma decisão mais
consistente, em vista da possível precisão com que as estimativas po-
dem ser feitas.
Note aqui que o problema não está tanto em considerar o fato de
que os fluxos de caixa são mais incertos do que podem parecer, mas o
problema da formulação de melhores estimativas das possíveis entra-
das e saídas em cada período.
154
Curso de Graduação em Administração a Distância
Fazemos a suposição – implícita – de que a aceitação de um ou
mais projetos não alterará o risco econômico da empresa, tal como
percebido pelos investidores. Por ora, apenas definimos o risco eco-
nômico como sendo a variabilidade dos resultados operacionais da
empresa, condicionada pela natureza dos projetos de investimento que
executa.
Risco e Incerteza
Por causa de diversos fatores fora do controle da administração
da empresa, os retornos prometidos por um projeto de investimento
estão sujeitos à incerteza: modificação de tecnologia; surgimento ou
desaparecimento de novos concorrentes ou produtos complementares
ou substitutos; comportamento da economia nacional e internacional;
mudanças de política governamental de controle de preços ou de cus-
tos de insumos utilizados; e variações climáticas, etc. Simplesmente,
não podemos dizer com certeza que em um dado período, por exem-
plo, as vendas do produto alcançarão R$ 500.000,00, nenhum centa-
vo a mais ou a menos.
Seleção de Alternativas:
Risco e Retorno Esperados
Conforme visto anteriomente, costumamos dizer que passamos
de uma situação de incerteza a uma situação de risco, quando pode-
mos fazer estimativas das probabilidades de ocorrência de determina-
dos eventos – fluxos de caixa de um dado valor, neste caso. De qual-
quer modo, o que é importante é que na comparação de dois ou mais
projetos de investimento, projetos com o mesmo retorno esperado po-
Módulo 5
155
derão ser distinguidos, pelo analista que os avalia, em função da dis-
persão (desvio-padrão, lembra?) relativa dos fluxos de caixa em torno
dos valores esperados.
Para qualquer investidor com aversão a riscos, será preferível a
alternativa de investimento com menor risco – medido pelo desvio-
padrão da distribuição de probabilidades dos fluxos futuros – dado
certo retorno esperado; alternativamente, dado o desvio-padrão, ele
preferirá a alternativa com a mais alta rentabilidade esperada.
A Tabela 11 ilustra as relações entre risco e retorno esperado. Os
dados referentes às seis alternativas são representados na Figura 25.
Tabela 11: Relações entre risco e retorno esperado.
Fonte: Adaptada de Sanvincente (1996).
Alternativa
A
B
C
D
E
F
Retorno esperado9%
25%
40%
33%
25%
34%
Desvio Padrão
0%
15%
15%
12%
30%
37%
CV
0
0,60
0,38
0,36
1,20
1,09
Figura 25: Alternativas A, B, C, D, E e F: risco versus retorno esperado
Fonte: Adaptada de Sanvincente (1996)
156
Curso de Graduação em Administração a Distância
Você pode perceber, claramente, na Figura 25 que, em função
das relações entre preferências por risco e retorno esperado, a alterna-
tiva C é melhor do que a alternativa B (mesmo risco, mas retorno su-
perior), e B é melhor do que E (mesmo retorno com risco inferior). E
todas são superiores à alternativa A em termos de retorno, mas inferi-
ores em termos de risco.
Não podemos dizer, no entanto, se a alternativa C é superior à
D, ou que E é superior à F ou vice-versa, porque não sabemos quais
são as preferências subjetivas do investidor, não é mesmo? Sabemos
apenas que, para um risco crescente, a alternativa escolhida deverá
exigir um retorno cada vez maior. Mas aí surge a pergunta. Maior em
quanto?
Entretanto ao avaliar projetos com riscos e retornos distintos, a
análise financeira torna-se mais complexa, exigindo de nós o uso de
alguma outra ferramenta complementar de análise. Nesse sentido, o
Coeficiente de Variação (CV) pode ser útil para a determinação racio-
nal entre projetos com retornos e riscos distintos.
Assim sendo recorrendo à formulação sobre CV, temos:
Onde:
σ = representa o risco do projeto
 = o retorno esperado
Neste ponto, de todos os outros investimentos com risco (por-
tanto excluímos o projeto A), o melhor projeto (que maximiza a rela-
ção risco-retorno) é o projeto C, pois apresenta menor risco para cada
unidade percentual de retorno
Aqui podemos perceber que nem sempre os projetos mais rentáveis
são os mais interessantes. Lembre-se, sempre, do componente RISCO.
Cabe aqui ressaltar que em se tratando de projetos independen-
tes, o analista deve também levar em conta um tipo de risco diferente
que é composto pelos co-movimentos dos retornos dos projetos.
Módulo 5
157
Assim, fica claro que além da decisão sobre o risco individual
de cada investimento, os gestores financeiros devem também avaliar o
impacto no risco total do portfólio de investimentos da empresa pela
adição de um novo investimento. E nesse caso o risco dinâmico gera-
do pelos co-movimentos da carteira com o novo investimento é de
suma importância.
A escolha dos níveis de risco suportados pelas empresas depen-
derá dos objetivos de rentabilidade, além do risco máximo que a ad-
ministração, como representante dos proprietários, estiver disposta a
assumir, bem como da sua curva de preferência entre risco e retorno
esperados, como é indicado na Figura 26.
Percebemos que para o investidor (ou empresa) conservador ao
nível de risco de 15%, será exigida uma rentabilidade mínima de 40%
(expresso pelo ativo C). Entretanto, para um investidor mais agressivo
será possível a aquisição de projetos que estejam em qualquer ponto so-
bre a curva representativa do investidor agressivo. Nesse sentido ao risco
de 15% o investidor aceitaria investir no projeto B, sem problemas.
Figura 26: Investidores com diferentes preferências por risco e retorno
esperado
Fonte: Adaptada de Sanvincente (1996).
A teoria sobre composições de carteiras de investimento é apre-
sentada em uma vasta e rica literatura tanto nacional quanto internaci-
onal. Como se trata de um conhecimento mais avançado e de maior
158
Curso de Graduação em Administração a Distância
complexidade, sugerimos a pesquisa sobre a Teoria de Portfólio de
Markowitz (1985), em outras fontes de conhecimento.
Saiba mais...
� Maiores detalhes sobre a teoria de carteiras e a fronteira eficien-
te de investimentos (propostos por Markowitz) acesse:
<http://www.iem.efei.br/ecofin/artigos/
AINV_SIMPEP2002Carteiras.pdf> ou
<http://www.alianti.com.br/pdf/
Diversificacao%20Internacional.pdf>.
Análise de Sensibilidade
Até aqui você compreendeu que a decisão de investimento deve
ser tratada de forma a considerar a relação risco-retorno. Entretanto,
pelo fato das previsões acerca dos fluxos de caixa líquidos tanto quan-
to da taxa mínima de atratividade ser incerto durante a execução do
projeto, é necessário verificar a sensibilidade de cada variação destas
variáveis na viabilidade do investimento.
Neste sentido, a análise de sensibilidade é uma maneira popular
de descobrir como o VPL de um projeto muda se as vendas, os custos
de mão-de-obra ou de materiais, taxa de desconto, ou outros fatores
variam de um caso para outro. Em termos simples, a análise de sensi-
bilidade é um estudo de “e se”. Por exemplo, você pode estar interes-
sado em saber o que acontece ao VPL de um projeto – se o fluxo de
caixa cresce 10%, 20% ou 30% cada ano. Será que o VPL continuará
positivo se não existir fluxo de caixa no segundo ano? Qual VPL do
projeto cairá mais abruptamente se a taxa de desconto (TMA) subir de
8% para 11 %? Essas são formas de perguntas que o analista financei-
ro elabora quando quer mensurar o risco de um projeto através da
análise de sensibilidade. Lembre-se, conforme os textos precedentes,
de que o risco é medido pela variação. Quanto mais variação ou mu-
Módulo 5
159
danças existem no VPL de um projeto, mais arriscado será o investi-
mento.
Exemplo: Usando a Análise de Sensibilidade, suponha que os
fluxos de caixa do Projeto A são de R$ 1.000,00 no primeiro ano e R$
1.500,00 no segundo ano. O Projeto B tem fluxos de caixa esperados
de R$ 1.800,00 no primeiro ano e de R$ 700 no segundo ano. O in-
vestimento inicial de cada projeto é R$ 1.600,00. Qual projeto é o
mais arriscado, se a taxa de desconto varia de 10% para 12%?
Para responder a essa questão, primeiro encontramos o VPL de
cada projeto a 10%. Usando o método do VPL que você aprendeu,
determina-se que o VPL do Projeto A a 10% é R$ 548,00 e o VPL do
Projeto B na mesma taxa é R$ 614,00. Para ver as variações nos VPLs
desses dois projetos, você deve calcular agora os VPLs dos fluxos de
caixa com a nova taxa. Usando o mesmo método, você descobre que o
VPL do Projeto A na taxa de 12% é de R$ 489,00, e o VPL do Projeto
B na mesma taxa é de R$ 565,00. Resumindo os resultados, temos:
Através destes números podemos verificar que os VPLs de am-
bos os projetos declinam quando a taxa de desconto sobe de 10% para
12%. O método da análise de sensibilidade, entretanto, coloca uma
importante questão que ajuda a comparar os graus de risco desses dois
projetos: Qual projeto tem o VPL com maior porcentagem de varia-
ção, se a taxa sobe de 10% para 12%? Comparando os valores, vemos
que a variação porcentual no VPL do Projeto A é maior, o que lhe
confere maior risco, portanto.
Tanto quanto alterações nas taxas de juros, também são realiza-
das alterações isoladas nas quantidades vendidas, preços e custos. E
de forma semelhante identificamos quais variações ou variáveis
impetram maiores riscos no VPL.
Tabela 12: Resultado das Variações do VPL proveniente da análise de
sensibilidade.
Fonte: elaborada pelos autores.
Projeto
A
B
VPL a 10%
R$ 548
R$ 614
VPL a 12%
R$ 489
R$ 565
Variação % do VPL
-10,77
-7,98
160
Curso de Graduação em Administração a Distância
A utilidade prática deste tipo de análise é óbvia: a variável de
maior sensibilidade receberá maior atenção, tanto nas previsões
efetuadas a seu respeito, como em permitir que o administrador come-
ce a aliar uma noção da incerteza associada à variável com a sensibili-
dade do valor do projeto a essa variável e com o risco do projeto, em
última instância.
Porém, a análise de sensibilidade tem uma limitação séria: não é
usada direta e formalmente qualquer informação sobre as distribui-
ções de probabilidades das variáveis; não sabemos, assim, o quão pro-
vável é uma variação das receitas para 20% acima da situação inicial,
por exemplo.PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): É possível veri-
ficar a sensibilidade conjunta e simultânea de variações de
mais de uma fonte de risco (volume de vendas, custo de
capital e custos dos produtos e despesas, valor do investi-
mento inicial e tempo de maturação do projeto)?
Esboce, aqui, como você acha que essa abordagem pode-
ria ser implementada:
Sim, é possível. Neste caso utilizamos ferramentas de simulação
disponível em vários pacotes computacionais como o Crystal Ball ou
@Risk. Nestes pacotes é possível a implantação de métodos de simu-
lação diversos. Um dos mais potentes e difundidos métodos é o cha-
mado de Simulação de Monte Carlo.
Módulo 5
161
Saiba mais...
� Para maiores detalhes sobre os métodos de simulação, acesse:
<http://www.eac.fea.usp.br/cadernos/completos/cad08/modelo.pdf>
ou <http://www.scielo.br/scielo.php?pid=S0103-
20032004000400005&script=sci_arttext&tlng>
Lembre-seLembre-seLembre-seLembre-seLembre-se: A análise de sensibilidade mensura as mu-
danças no VPL na TIR e em outros indicadores de lucro
ou risco, como vendas, custos, taxa de desconto ou outras
variáveis. O propósito é descobrir quão sensível é o VPL
ou a TIR às mudanças em uma dada variável. De dois pro-
jetos, o mais sensível a uma mudança é o projeto conside-
rado de maior risco.
Já a análise de viabilidade probabilística apresenta em que medi-
da um projeto é viável ou inviável. Estas técnicas podem assumir in-
dependência dos fluxos de caixa e dependência total ou moderada em
que os fluxos de caixa futuros são correlacionados aos fluxos de caixa
imediatamente anteriores.
Ao considerarmos simultaneamente oscilações em mais de uma
fonte de risco devemos buscar a implementação de métodos
computacionais de simulação que aborde mudanças conjuntas das va-
riáveis de risco.
Atividades de aprendizagem
Você conhece os conceitos?
1. Por que a avaliação de projetos deve ser realizada em condições
de incerteza e risco?
2. O que você entende pela análise de sensibilidade? Em que ela é
útil para um investidor?
162
Curso de Graduação em Administração a Distância
Teoria de Valor:
Interdependência das Políticas de
Financiamento e Investimento
Agora, procuraremos descrever o modelo de geração de
valor – EVA (Economic Value Added), uma medida de de-
sempenho empresarial, considerada por muitos especialis-
tas como a verdadeira chave para a criação da riqueza nas
empresas.
Nesse sentido, esperamos que você seja capaz, ao final
deste texto, de:
precificar corretamente o Valor Econômico Agrega-
do – EVA, das empresas;
reconhecer a interdependência das decisões de in-
vestimento e financiamento; e
precificar o Valor Econômico de Mercado –(MVA –
Market Value Added) – das empresas.
Aqui abordaremos alguns conceitos e procedimentos algé-
bricos desenvolvidos anteriormente neste material e nas
disciplinas de Matemática financeira e Contabilidade.
Prudentemente, se você reconhece alguma dificuldade no
assunto anterior, sugerimos não prosseguir adiante até o
completo domínio do conteúdo.
Como você sabe a orientação dos gestores é dada para a
otimização e maximização da riqueza do acionista. Neste sentido, a
maximização do acionista está vinculada e indivisivelmente ligada à
geração de valor. Até aqui discutimos que tanto a estrutura de capital
adotada, quanto os investimentos de longo prazo realizados são capa-
zes de modificar a estrutura de valor de uma empresa e, conseqüente-
mente, a geração de valor para o acionista.
Módulo 5
163
Contudo, podemos argumentar que o resultado líquido de uma
empresa (lucro líquido), como já é sabido não reflete todo ônus de
capital da empresa, sendo, portanto, uma medida insuficiente para de-
terminar a eficiência de uma empresa do ponto de vista da geração de
valor.
Mas por que o lucro não reflete a geração de valor ao acionista?
Reflita um pouco.
Notadamente se você recordar os conhecimentos da contabili-
dade verá que apenas o custo de capital de terceiro é remunerado na
estrutura do demonstrativo de resultado do exercício (DRE), concor-
da? Não existe nenhum item no DRE que represente o custo de capital
de próprio, existe? Não mesmo. Assim sendo o resultado contábil do
lucro não incorpora o componente referente ao custo de capital pró-
prio. Lembre-se do CMPC. Neste caso é perfeitamente possível que
embora uma organização apresente um resultado líquido contábil po-
sitivo, pode estar destruindo valor ao acionista.
Mas como isso é possível? Imagine que uma organização apre-
sente R$ 200.000,00 de resultado líquido. Imagine também que os
acionistas exigem uma rentabilidade de 30% a título de remuneração
de seu capital (custo de capital próprio) e que o Investimento total é da
ordem de R$ 1.000.000,00. Neste caso, monetariamente a empresa
deveria pagar aos acionistas um montante da ordem de R$ 300.000,00
(30% do Investimento), concorda? Bom, nesse caso a empresa estaria
com um resultado econômico igual a R$ 100.000,00. Isto porque os R$
200.000,00 não são suficientes para remunerar integralmente as expec-
tativas dos investidores. Neste caso então, dissemos que a empresa des-
truiu valor, mesmo apresentando resultado contábil favorável.
Tabela 13: Apuração do Economic Value Added.
Fonte: elaborada pelos autores.
Lucro Líquido
(–) Custo de Capital Próprio
(=) EVA
R$ 200.000,00
R$ 300.000,00
– R$ 100.000,00
164
Curso de Graduação em Administração a Distância
Dito de outra maneira o EVA pode ser expresso também pela
diferença entre o Retorno sobre o Investimento (ROI) e o Custo Mé-
dio ponderado de Capital. Matematicamente:
EVA = ROI – CMPC,
Neste caso o EVA será apresentado em formato percentual. De
qualquer maneira o EVA monetário pode ser verificado pela identidade:
EVA = (ROI – CMPC) × Investimento Total,
Sob tais questões podemos concluir que sempre que o analista
financeiro investir recursos em projetos que incrementem o ROI de
uma empresa e que estes estejam acima do CMPC, garantirá, assim, a
geração de valor aos acionistas e proprietários da empresa. Neste caso
podemos dedicar esforços tanto na busca de projetos rentáveis quanto
na adoção de uma estrutura de capital que seja mínima para a empre-
sa, garantindo assim maior geração de valor possível.
Adicionalmente, você pode imaginar um fluxo perpétuo de EVA.
Neste caso a simples atualização destes EVAs a data zero (valor atual)
pelo custo médio ponderado de capital (CMPC) fornecerá uma medi-
da bastante interessante chamada de valor econômico de mercado
(MVA – Market Value Added).
O MVA, pode ser definido, também, como a diferença entre o
valor de mercado da empresa e seu capital, ou ainda, é o valor presen-
te de todos os EVAs futuros da empresa.
Matematicamente:
MVA = Valor de Mercado – Capital
ou
Assumindo uma perpetuidade.
Em contraste com a taxa de retorno, que reflete o resultado de
um período, o MVA é uma medida cumulativa da performance de
Módulo 5
165
uma empresa. O MVA reflete como a empresa investiu capital no pas-
sado e como investirá novos capitais no futuro.
O EVA é o combustível que alimenta o MVA, e por ser definido
através do lucro operacional líquido, implicitamente, subtrai o custo do
capital existente e de novos investimentos de capital, quando é projetado
e descontado a valor presente. Deste modo, o EVA é uma medida interna
que leva a uma conseqüência externa de construir um prêmio (ou descon-
to) sobre o valor de mercado da empresa conforme Figura 27, abaixo.
Figura 27: Relação entre EVA e MVA.
Fonte: elaborada pelos autores.
Saiba mais...
� Para saber mais e encontrar maiores detalhes acesse:
<http://teses.eps.ufsc.br/defesa/pdf/7427.pdf> ou
<http://pt.shvoong.com/social-sciences/1725648-eva-
m%C3%A9todos-para-medir-valor/>.
Lembre-seLembre-seLembre-seLembre-seLembre-se: a criação de valor para o acionista somente
existirá se a empresaobtiver uma taxa de retorno sobre os
investimentos maior que a taxa que representa o custo de
capital total da empresa (CMPC). Neste sentido a empresa
pode, ao mesmo tempo, estar destruindo valor (quando
seu retorno está abaixo do custo de capital) e gerando
lucro contábil. Deste modo, avaliar o desempenho de uma
empresa pelo lucro contábil não é uma prática consistente
do ponto de vista empresarial.
Administração Financeira
de Curto Prazo
Administração Financeira
de Curto Prazo
UNIDADE
4
168
Curso de Graduação em Administração a Distância
Objetivo
Esta Unidade tem como objetivo fazer com que você compreenda a
administração de curto prazo e seus itens constituintes como a gestão do
capital de giro.
Módulo 5
169
Administração do Capital de Giro*
Embora a geração de valor esteja associada, de forma mais
efetiva, às políticas de longo prazo das organizações, sua
aferição se dá no curto prazo. Adicionalmente, você deve se
perguntar: existe perspectiva de longo prazo se não há gestão
eficiente no curto prazo? É verdade, nenhuma organização
chegará muito longe se a gestão de seus ativos e passivos de
curto prazo não forem geridos de forma eficiente.
Entretanto, a administração financeira de curto prazo, em-
bora apresente uma estrutura de gestão própria, deve con-
vergir para uma política de gestão de longo prazo, princi-
palmente no que se refere aos custos estimados e utiliza-
dos para a determinação dos projetos, das previsões reali-
zadas, ao uso de capitais, às formas de pagamento e rece-
bimento determinadas tanto quanto de seus investimentos
em ativos cíclicos.
Podemos, aqui, nos referir à gestão de curto prazo como
sendo a gestão da execução financeira e operacional da
empresa. E por isso nada mais natural que as atribuições
de insucesso de uma organização sejam atribuídas a este
tipo de gestão. A gestão de curto prazo é que age pró-
ativamente e reativamente aos estímulos do mercado. De
forma mais ampla qualquer insucesso nos investimentos
de longo prazo tenderão a compor um efeito intenso nas
finanças de curto prazo. Por isso é preciso conhecer mais a
dinâmica das decisões de curto prazo.
Assim sendo, esta Unidade tem como objetivo fazer com
que você compreenda a administração de curto prazo e
seus itens constituintes como a gestão do capital de giro.
Para isso você precisará resgatar conhecimentos tratados
em disciplinas anteriores, tais como a contabilidade.
Se você reconhece dificuldades nos conceitos básicos de
contabilidade, como a leitura de demonstrativos financei-
ros e a estrutura dos princípios contábeis, é oportuno que
GLOSSÁRIO
*Administração do
Capital de Giro –
diz respeito à admi-
nistração das contas
dos elementos de
giro, ou seja, dos ati-
vos e passivos cor-
rentes (circulantes),
e às inter-relações
existentes entre
eles. Fonte: Os au-
tores
170
Curso de Graduação em Administração a Distância
pare por aqui e procure, antes de prosseguir, sanar as dú-
vidas sobre os instrumentos contábeis e seus princípios
básicos.
Agora apresentaremos os elementos constituintes da ges-
tão financeira de curto prazo referenciado na gestão do
capital de giro e sua relação com o risco e retorno das
empresas.
Esperamos que você seja capaz, ao final deste texto, de:
descrever o ciclo operacional, de caixa e econômico
das empresas; e
discutir as formas de financiamento do capital de giro
e suas implicações na rentabilidade e riscos das orga-
nizações.
Aspectos Gerais da Administração
de Capital de Giro
É notável que uma boa gestão financeira, seja mediada pela ges-
tão efetiva de suas contas a pagar e receber. Neste sentido, pelos mo-
tivos apontados no início desta Unidade, a administração financeira
de um curto prazo configura como uma das atividades mais importan-
tes e intensas do administrador financeiro.
Não por menos todas as dificuldades operacionais serão eviden-
ciadas na gestão do capital de giro. E neste ponto, pesquisas têm apon-
tado número alarmante de fechamento de empresas por má gestão das
finanças de curto prazo como, por exemplo, a pesquisa conduzida por
Vale, Aguiar e Andrade (1998), que abordaram os fatores
condicionantes da mortalidade da empresas. Segundo essa pesquisa,
36% das micro e pequenas empresas morrem com até um ano de exis-
tência e 47% desaparecem até o segundo ano. O estudo revelou tam-
bém que 71% das empresas extintas iniciaram o empreendimento quan-
do identificaram uma oportunidade para o negócio. E aqui você pode
perceber que as decisões de longo prazo não dimensionado ou mal
Módulo 5
171
elaborado acabaram gerando dificuldades financeiras no curto prazo,
na medida em que os investimentos realizados não geraram os resulta-
dos esperados, forçando os administradores a tomarem decisões difí-
ceis e muito provavelmente onerosas às empresas.
Não distante, as próprias políticas de curto prazo de uma empre-
sa podem contribuir para uma inatividade ou perda muito intensa de
competitividade e resultado. Neste sentido, podemos dizer que o
insucesso pode estar vinculado, também, à condução equivocada dos
elementos do giro que, de forma geral, contribuem para a perda de
resultado e, por conseqüência, a perda de competitividade.
Dentro desta perspectiva é necessário, portanto, que sejamos
capazes de identificar e avaliar os pontos relevantes para uma bem
organizada gestão financeira de curto prazo. Isto significa que preci-
samos diagnosticar e avaliar os elementos constituintes da estrutura
financeira de curto prazo das organizações para que sejamos capazes
de promover ações de correção e implementação de políticas de capi-
tal de giro que atendam as necessidades das organizações, caso seja
necessário.
O presente texto tem por objetivo dar suporte conceitual ao tema
da administração do capital de giro, conforme é desenvolvido neste
material. A administração do capital de giro encontra-se inserida no
contexto decisorial das finanças das empresas, permitindo melhor en-
tendimento de como as organizações geram, aplicam e gerenciam seus
recursos financeiros. Constitui-se, em outras palavras, num conjunto
de regras que tem por objetivo a preservação da saúde financeira da
empresa.
Por tudo isso, é de se imaginar que tenhamos de lançar mão de
várias ferramentas e indicadores que sejam capazes de elucidar a situ-
ação financeira de uma empresa, não é mesmo?
172
Curso de Graduação em Administração a Distância
Aspectos Norteadores da Gestão
do Capital de Giro
O capital de giro tem participação relevante no desempenho
operacional das empresas, cobrindo geralmente mais da metade de seus
ativos totais investidos.
É importante você ter em mente que a administração do capital
de giro trata dos ativos e passivos correntes. E a decisão acerca destes
elementos deve ser tomada como interdependente. Por exemplo: o que
acontece se uma empresa dimensiona uma maior participação de esto-
ques no ativo circulante? Certamente ela perderá liquidez. E o que
isso tem de importante? Se não houver compensação de um maior
volume de caixa, a empresa pode apresentar maiores dificuldades para
o pagamento de suas contas. De forma equivalente, qual a importân-
cia de mudarmos a política de compras de nossa empresa e passarmos
a comprar com prazos menores, ainda que tenhamos um desconto na
transação? A presença de passivos de prazos mais curtos exige, por
seu lado, ativos correntes mais líquidos, ou seja, recursos que consi-
gam transformar-se em dinheiro rapidamente.
A presença de ativos correntes na estrutura financeira das em-
presas é importante para viabilizar financeiramente seus negócios e
contribuir para a formação do retorno econômico do investimento rea-
lizado.
Diante das características e práticas usuais do mercado onde a
empresa atua, os gestores financeiros devem formalizar suas estratégi-
as operacionais de atuação, principalmenteem relação à administra-
ção do capital de giro, avaliando os investimentos correntes e selecio-
nando os passivos mais adequados.
Por exemplo, você necessita estimular as vendas de sua empresa
e alternativamente decide promovê-las pelo incentivo das vendas a
prazo. O que esta política exigirá da empresa? Já pensou nisso? Certa-
mente exigirá, neste caso, maior volume de investimento em circulante.
A definição do montante de capital de giro é uma tarefa com
sensíveis repercussões sobre o sucesso dos negócios, exercendo evi-
Módulo 5
173
dentes influências sobre a liquidez e rentabilidade das empresas. Sob
determinado enfoque, uma empresa deve investir em capital de giro
enquanto o retorno marginal dos ativos correntes se mantiver acima
do custo dos recursos alocados para seu financiamento. Apesar de a
quantificação destas medidas de custo e do retorno nem sempre serem
operacionalmente simples na prática, a proposição é relevante princi-
palmente como uma orientação teórica para as decisões que envolvem
investimentos em capital de giro.
A importância e o volume do capital de giro para uma empresa
são determinados por diversos fatores como o volume de vendas, a
política de estoques, os valores a receber e o caixa. Não menos impor-
tante a sazonalidade dos negócios determina importantes variações nas
necessidades de recursos ao longo do tempo. Mas como? As compa-
nhias de cerveja devem se preparar, antecipadamente, para
disponibilizar as cervejas em épocas de maior consumo como janeiro
e fevereiro. Neste caso, a produção e estoque devem ser mais intensos
nos meses precedentes (ainda mais por considerarmos que a produção
de uma cerveja leve em média 14 dias de fabricação). Outros fatores
são relevantes para a gestão bem organizada do capital de giro como
os fatores cíclicos da economia, como recessão, comportamento do
mercado, etc.; tecnologia, principalmente aplicada aos custos e tempo
de produção; e políticas de negócios, centradas em alterações nas con-
dições de venda, de crédito, produção, etc.
Natureza e Terminologias do Capital de Giro
Você, em algum momento, já deve ter escutado termos muito
característicos da Administração Financeira como capital de giro, não
é mesmo? O termo giro refere-se aos recursos correntes (de curto pra-
zo) da empresa, geralmente identificados como aqueles capazes de
serem convertidos em caixa no prazo máximo de um ano. A delimita-
ção de um ano não costuma ser seguida por empresas cujo ciclo pro-
174
Curso de Graduação em Administração a Distância
dução/venda/produção ultrapasse caracteristicamente este prazo (es-
taleiros, atividade rural, etc.), prevalecendo nesta situação o ciclo
operacional para se definirem os recursos correntes.
A Figura 28, ao resumir o balanço patrimonial de uma empresa,
apresentando seus principais itens, permite que sejam identificadas as
contas da administração do capital de giro.
Figura 28: Balanço Patrimonial Sintético.
Fonte: Adaptada de Assaf Neto e Silva (2007).
Os elementos de giro, diante da definição apresentada, são iden-
tificados na Figura 28 pela parte sombreada. Representam o ativo e
passivo circulantes, ou seja, o curto prazo da empresa.
O capital de giro ou capital circulante é representado pelo ativo
circulante, isto é, pelas aplicações correntes, identificadas geralmente
pelas disponibilidades, valores a receber e estoques. Num sentido mais
amplo, o capital de giro representa os recursos demandados por uma
empresa para financiar suas necessidades operacionais identificadas
desde a aquisição de matérias-primas (ou mercadorias) até o recebi-
mento pela venda do produto acabado.
De forma mais estrita, o problema central da gestão financeira
de curto prazo é que os elementos que compõem o ativo circulante
não costumam apresentar sincronização temporal equilibrada em seus
níveis de atividade com os compromissos assumidos no passivo. Evi-
dentemente, se as atividades de seus vários elementos ocorressem de
forma perfeitamente sincronizada, não haveria necessidade de se man-
Módulo 5
175
terem recursos aplicados em capital de giro. Mas por que isso? Vamos
a um exemplo: se todas as vendas fossem realizadas à vista, inexistiriam
investimentos em valores a receber. Identicamente, caso se verificasse
sincronização entre a produção e as vendas, isto é, se as atividades
ocorressem de maneira totalmente integrada, se tornariam desnecessá-
rios os investimentos em estoques de produtos acabados. Compreen-
deu a origem do problema? E porque sempre precisamos de necessi-
dades adicionais de giro? Lembre-se da contabilidade, as fontes de
recursos são originadas no lado esquerdo do balanço patrimonial. Por-
tanto, o Passivo mais Exigível Longo Prazo e Patrimônio Líquido são
os responsáveis pela origem de recursos a serem investidos na empre-
sa (e principalmente no curto prazo).
Desta forma, pelo fato de as atividades de produção, venda e
cobrança não serem sincronizadas entre si, faz-se necessário o conhe-
cimento integrado de suas evoluções como forma de se dimensionar
mais adequadamente o investimento necessário em capital de giro e
efetivar seu controle. O enfoque da área financeira para a realização
desta tarefa centra-se, basicamente, na procura da eficiência na gestão
de recursos, o que é feito através da maximização de seus retornos e
minimização de seus custos. Nada novo para você, não é mesmo?
O capital de giro, por sua vez, pode ser segmentado em fixo (ou
permanente) e variável (ou sazonal).
O capital de giro permanente refere-se ao volume mínimo de
ativo circulante necessário para manter a empresa em condições nor-
mais de funcionamento. O capital de giro variável, por seu lado, é
definido pelas necessidades adicionais e temporais de recursos
verificadas em determinados períodos e motivadas, principalmente, por
compras antecipadas de estoques, maior morosidade no recebimento
de clientes, recursos do disponível em trânsito, maiores vendas em
certos meses do ano, etc. Exemplo da cervejaria. Em momentos de
demanda constante há um nível específico de capital de giro. À medi-
da que se aproxima o final do ano estas empresas devem acelerar a
produção e reter estoques para suprir as demandas do fim de ano,
reveillon e carnaval, além da demanda elevada por conta do verão.
Estas operações promovem variações temporais no circulante, e são,
por isso, denominadas de sazonais ou variáveis.
176
Curso de Graduação em Administração a Distância
O comportamento fixo e sazonal do capital de giro é ilustrado na
Figura 29 admitindo-se um período de cinco anos.
Observe na ilustração que foi considerada uma ligeira evolução
no capital de giro fixo ao longo dos anos, acompanhando o cresci-
mento da empresa. A parte variável do capital de giro é de R$ 7 mi-
lhões no primeiro ano, passando a R$ 8,5 no segundo ano após uma
redução consistente no terceiro ano (zero), retomando no meio do quar-
to ano e atingindo um pico de R$ 17 milhões ao fim de cinco anos.
Como você sabe, as decisões individuais sobre os elementos (con-
tas) do ativo circulante afetam a necessidade de giro. E nesta questão,
os gestores devem posicionar suas ações, fundamentalmente, no nível
adequado de estoques que a empresa deve manter; seus investimentos
em créditos a clientes; critérios de gerenciamento do caixa e a estrutu-
ra dos passivos correntes, de forma consistente com os objetivos enun-
ciados pela empresa e tendo por base a manutenção de determinado
nível de rentabilidade e liquidez.
O capital de giro líquido conhecido, também, como capital
circulante líquido – CCL – é diretamente obtido pela diferença entre o
ativo circulante e o passivo circulante. Este indicador reflete a folga
financeira da empresa e, dentro de um conceito mais restrito, representa
o volume de recursos de longo prazo (exigibilidades e patrimônio líqui-
do) que se encontra financiando os ativos correntes (de curtoprazo).
Figura 30: Comportamento fixo e sazonal do capital de giro.
Fonte: Elaborada pelos autores.
Módulo 5
177
Em verdade, o entendimento mais correto do capital circulante
líquido processa-se de baixo para cima, ou seja, através da parcela de
recursos de longo prazo que excede as aplicações de mesma maturida-
de. Algebricamente, temos:
CCL = Ativo Circulante – Passivo Circulante
ou
CCL = (Patrimônio Líquido + Exigível a Longo Prazo) – (Ativo
Permanente + Realizável a Longo Prazo)
Ilustrativamente, admita a seguinte estrutura patrimonial de uma
empresa representada na Figura 31.
Figura 31: Empresa com capital de giro líquido positivo.
Fonte: Elaborada pelos autores.
O valor do capital circulante líquido apresenta, utilizando-se as
identidades de cálculo enunciadas, o mesmo resultado:
CCL = 40 – 15 = 25
CCL = (50+35) – (65+0) = 25
Observe que, como não há nenhum recurso descrito no Realizá-
vel Longo Prazo, seu valor é igual a zero.
Observe na Figura 31 que, do total de R$ 40,00 aplicados no
ativo circulante, R$ 15,00 são financiados por créditos de curto prazo
(passivo circulante), e os R$ 25,00 restantes, que representam o capi-
tal de giro líquido da empresa, são oriundos de recursos de longo pra-
zo (exigível de longo prazo e patrimônio líquido).
178
Curso de Graduação em Administração a Distância
Em outras palavras, dos R$ 85,00 captados a longo prazo,
R$ 60,00 estão aplicados em ativos também de longo prazo (ativo
permanente) e os R$ 25,00 excedentes são direcionados para financi-
ar o capital de giro da empresa, denotando certa folga financeira.
Uma empresa com capital de giro líquido negativo, isto é, com
passivo circulante maior que ativo circulante, denota que os recursos
de longo prazo da empresa não são suficientes para cobrir suas aplica-
ções de longo prazo, devendo utilizar recursos do passivo circulante
para tal fim. Ou seja, um CCL negativo revela que a empresa está
usando recursos passivos correntes para financiar seus investimentos
permanentes.
A Figura 32 ilustra a estrutura financeira de uma empresa com
capital de giro líquido negativo.
Perceba neste caso que a empresa não apresenta folga financeira
pela presença de exigibilidade de curto prazo financiando aplicações
com prazos de retorno maiores. Em outras palavras, parte da dívida da
empresa tem prazo de resgate menor que o retorno da aplicação destes
recursos.
Na Figura 32 o CCL é de menos R$ 10,00 ou (R$ 10), indican-
do que R$ 10,00 dos R$ 70,00 aplicados em ativo permanente são
financiados por dívidas de curto prazo.
Dito de outra forma é possível observar que a empresa tem le-
vantado R$ 60,00 de recursos de longo prazo (exigível e patrimônio
líquido). No entanto, este montante não é suficiente para cobrir suas
Figura 32: Empresa com capital de giro líquido negativo.
Fonte: Elaborada pelos autores.
Módulo 5
179
aplicações permanentes de R$ 70,00, sendo a diferença de R$ 10,00,
coberta por obrigações correntes (passivo circulante).
Essa situação de aperto de liquidez é, muitas vezes, uma decisão
de estrutura financeira da empresa, optando-se por uma preferência
em relação ao dilema risco-retorno. A posição de liquidez é decidida
com base na estrutura que melhor satisfaça às necessidades e aos obje-
tivos da empresa. Por exemplo, empresas com fluxos de caixa bastan-
te previsíveis podem operar com capital circulante líquido baixo ou,
até mesmo, negativo, como costuma ser o caso de companhias
prestadoras de serviços públicos e algumas empresas supermercadistas.
No entanto, para a maioria das empresas a presença de um CCL
positivo é básica aos seus negócios, principalmente ao se constatar
que as saídas de caixa (pagamentos) são eventos relativamente previ-
síveis, enquanto as entradas de caixa (recebimentos) são geralmente
de difícil previsibilidade.
Ciclo Operacional
Além da já comentada falta de sincronização temporal, o capital
de giro convive com duas outras importantes características: curta du-
ração e rápida conversão de seus elementos em outros do mesmo gru-
po e a conseqüente reconversão. É nítida nos ativos correntes a pre-
sença de um fluxo contínuo e permanente de recursos entre seus vári-
os elementos, estabelecendo forte inter-relação no grupo e tornando
seus valores bastante mutáveis. Por exemplo, o disponível é reduzido
por compras de estoques; os estoques, por sua vez, são transformados
em vendas; se as vendas forem à vista, ocorre uma elevação do dispo-
nível; se as vendas forem realizadas a prazo, a conta de valores a rece-
ber é alterada, transformando-se em disponível quando do recebimen-
to; e assim por diante.
Uma boa administração do capital de giro envolve imprimir alta
rotação (giro) ao circulante, tornando mais dinâmico seu fluxo de ope-
rações. Este incremento de atividade no capital de giro proporciona,
180
Curso de Graduação em Administração a Distância
de forma favorável à empresa, menor necessidade de imobilização de
capital no ativo circulante e conseqüente incentivo ao aumento da ren-
tabilidade.
Na consecução de seus negócios, a empresa busca sistematica-
mente a produção e venda de bens e serviços de maneira a produzir
determinados resultados para satisfazer às expectativas de retorno de
suas várias fontes de financiamento.
É no entendimento deste processo que se identifica, de forma
natural e repetitiva, o ciclo operacional da empresa, que se inicia na
aquisição da matéria-prima para produção – caso de uma empresa in-
dustrial – e se finaliza no recebimento pela venda do produto final. Em
outras palavras, o ciclo operacional incorpora seqüencialmente todas as
fases operacionais, presentes no processo empresarial de produção/ven-
da/recebimento, conforme é ilustrado linearmente na Figura 33.
Figura 33: Ciclo Operacional de uma empresa Industrial (o Prazo Médio
de Venda é também considerado como prazo médio de estocagem de
produtos acabados).
Fonte: Assaf Neto e Silva (2007).
Onde:
PME (Mp) = Prazo Médio de Estocagem de matérias-primas
PMF = Prazo Médio de Fabricação
PMV = Prazo Médio de Venda
PMC = Prazo Médio de Cobrança ou Recebimento
Cada uma das fases operacionais retratadas apresenta determi-
nada duração. Assim, a compra de matérias-primas denota um prazo
de estocagem; a fabricação, o tempo que se despende para transformar
os materiais em produtos acabados; os produtos acabados, o prazo
necessário à venda; e o recebimento, o período de cobrança das ven-
Módulo 5
181
das realizadas a prazo. Evidentemente, de acordo com as característi-
cas operacionais da empresa, uma ou mais dessas fases podem não
existir. Por exemplo, se as vendas são realizadas somente à vista, o
prazo médio de cobrança é considerado nulo. Da mesma forma, em-
presas que produzem somente sob encomenda não apresentam prazo
de estocagem de produtos acabados, e assim por diante.
A soma destes prazos operacionais indica o tempo médio decor-
rido desde a compra de matéria-prima até o momento do recebimento
do valor da venda. Quanto mais longo se apresentar este período, maior
será, evidentemente, a necessidade de recursos para financiar o giro
da empresa. Em verdade, o ciclo operacional representa o intervalo de
tempo em que não ocorrem ingressos de recursos financeiros na em-
presa, demandando-se capital para financiá-lo.
O ciclo operacional varia em função do setor de atividade e das
características de atuação da empresa. Inúmeras empresas têm ciclo
operacional com prazo inferior a um ano; entendemos, nestas situa-
ções, que o ciclo operacional se repete várias vezes no ano, evidenci-
ando maior giro (rotação) para os investimentos operacionais.
Outras empresas, como construtoras e determinadas atividades
rurais, costumam apresentar um ciclo operacional caracteristicamente
mais longo, exigindo a presença de volume maior de financiamento
de capital de giro.Cada fase do ciclo operacional demanda, de forma crescente,
certo montante de recursos para financiar suas atividades, elevando-se
estas necessidades em consonância com a amplitude do ciclo
operacional.
A Figura 34 representa o ciclo operacional a partir do volume de
recursos necessários.
A estocagem das matérias-primas e as vendas a prazo são fases
que podem receber certa parcela de financiamento proveniente de cré-
ditos de compras a prazo de fornecedores e de descontos de duplica-
tas. Para as demais fases operacionais devem ser alocados recursos
financeiros de outras origens.
Uma observação importante retratada na Figura 34 é que as ne-
cessidades financeiras de cada fase operacional não são constantes ao
182
Curso de Graduação em Administração a Distância
longo do tempo, apresentando incrementos em cada período pela ab-
sorção dos dispêndios correspondentes. Por exemplo, o investimento
demandado no período de estocagem das matérias-primas é menor que
o verificado no período de fabricação, em razão de serem agregados,
nesta fase, os custos de produção. Da mesma forma, a necessidade de
financiamento cresce ainda mais durante os prazos de vendas e co-
brança pela presença de custos e despesas específicos.
Figura 34: Ciclo Operacional, Financeiro, Econômico e Necessidades
de Recursos.
Fonte: Adaptada de Assaf Neto e Silva (2007).
Módulo 5
183
Onde:
PMPF = Prazo Médio de Pagamento de Fornecedores
PMDD = Prazo Médio de Desconto de Duplicatas
Por outro lado, os financiamentos provenientes de fornecedo-
res, por exemplo, mantêm-se inalterados ao longo dos períodos, exi-
gindo que a empresa demande cada vez mais recursos à medida que
avança em seu ciclo operacional. Em verdade, os prazos de pagamen-
tos em geral (assim como os descontos de duplicatas) partem de deter-
minado valor, não absorvendo nenhum dispêndio verificado nas fases
operacionais.
É importante que registremos que a gestão de uma empresa é um
processo bastante dinâmico, requisitando um sistema de informações
gerenciais objetivo e intuitivo.
A partir do ciclo operacional, ainda, podem ser identificados o
ciclo financeiro (de caixa) e o ciclo econômico, também, ilustrados na
Figura 34.
O ciclo financeiro mede exclusivamente as movimentações de
caixa, abrangendo o período compreendido entre o desembolso inicial
de caixa (pagamento de materiais a fornecedores) e o recebimento da
venda do produto. Dito de outra forma, o ciclo financeiro representa o
intervalo de tempo que a empresa irá necessitar efetivamente de finan-
ciamento para suas atividades. Evidentemente, ocorrendo desconto dos
títulos representativos da venda a prazo, o ciclo de caixa e, conse-
qüentemente, o período de necessidade de caixa reduzem-se pelo pra-
zo da operação.
O ciclo econômico considera unicamente as ocorrências de na-
tureza econômica, envolvendo a compra dos materiais até a sua res-
pectiva venda. Não são levados em consideração, pelo próprio enun-
ciado do ciclo, os reflexos de caixa verificados em cada fase
operacional.
Assim, o ciclo operacional, o ciclo financeiro e o ciclo econômi-
co correspondem às seguintes expressões:
184
Curso de Graduação em Administração a Distância
Ciclo Operacional = PME(Mp) + PMF + PMV + PMC
Ciclo Financeiro = Ciclo Operacional – PMPF – PMDD
Ciclo Econômico = Ciclo Operacional – PMC
Conflito Risco/Retorno na
Administração do Curto Prazo
Como você já sabe os administradores financeiros sempre estão
envolvidos com decisões e incertezas. Assim, como toda decisão fi-
nanceira envolve escolhas acerca do binômio risco e retorno, aqui tam-
bém deveremos determinar entre estruturas mais ou menos arriscadas
do ponto de vista da utilização do capital de giro.
Uma empresa pode decidir minimizar o montante de seus inves-
timentos em capital circulante como estratégia para reduzir seus cus-
tos, notadamente os provenientes de suas fontes de financiamento.
Neste objetivo de cortar custos e promover maiores lucros, a
unidade decisória envolve-se com o dilema risco-retorno, cuja concili-
ação traz normalmente conflitos ao processo decisório. Você sabe que
quanto maior o CCL mantido por uma empresa, mais ampla é sua
folga financeira e menor seu risco de insolvência. Assim, derivamos a
idéia de que é bastante estreita a relação entre capital de giro, folga
financeira e insolvência.
É preciso não ignorar, por outro lado, que uma maior segurança
mantida por uma folga financeira crescente incorpora um custo de
oportunidade mais elevado para a empresa, pressionando negativa-
mente seus resultados.
Para qualquer volume de atividade, quanto maior o montante de
recursos aplicados em ativos correntes de grande liquidez, menor ten-
de a ser a rentabilidade oferecida pelo investimento e, em contrapartida,
menos arriscada se apresenta a política de capital de giro adotada. Mas
por quê? Simplesmente porque o recurso ficará parado, por exemplo,
Módulo 5
185
no caixa, não sendo investido em alguma outra atividade que renda
algum dinheiro.
Nesta situação, revela-se maior imobilização de capital em giro
(maior folga financeira), que promove retornos relativos inferiores
àqueles apurados ao optar-se por uma estrutura financeira de menor
liquidez, com mais reduzido volume de capital de giro.
De maneira inversa, um montante mais reduzido de CCL, ao
mesmo tempo em que sacrifica a margem de segurança da empresa,
elevando seu risco de insolvência, contribui positivamente para a for-
mação da rentabilidade do investimento ao restringir o volume de fun-
dos imobilizados em ativos de menor rentabilidade.
Esta relação risco-retorno comporta-se de forma que nenhuma
alteração na liquidez ocorre sem que se promova, em sentido contrá-
rio, modificações na rentabilidade. Assim, na definição do nível ade-
quado de recursos a serem imobilizados em ativos correntes, a empre-
sa deve levar em conta sua opção entre risco e retorno.
Considere, ilustrativamente, na Tabela 14 dois níveis alternativos
de investimentos em capital de giro em avaliação por uma empresa.
Para melhor ilustrar o conceito risco-retorno, mantemos nas al-
ternativas a estrutura das fontes de financiamento proporcionalmente
constantes. Os passivos correntes financiam 20,4%, os de longo prazo
28,6% e o patrimônio líquido 51% do total dos ativos.
No ativo, ainda, a variação ocorre somente nas aplicações em
circulante, permanecendo inalterado o investimento permanente nas
duas alternativas apresentadas.
Contas do Balanço
Ativo Circulante
Ativo Permanente
Total
Passivo Circulante
Exigível a Longo Prazo
Patrimônio Líquido
Alto Risco
R$ 200.000
R$ 290.000
R$ 490.000
R$ 100.000
R$ 140.000
R$ 250.000
Baixo Risco
R$ 401.000
R$ 290.000
R$ 691.000
R$ 140.964
R$ 197.626
R$ 352.410
Tabela 14: Alternativas de investimentos em giro.
Fonte: Elaborada pelos autores.
186
Curso de Graduação em Administração a Distância
A alternativa definida como de alto risco é a que apresenta me-
nor investimento em capital de giro e, provavelmente, maior rentabili-
dade. Ao contrário, a redução do risco verifica-se pelo aumento do
CCL, promovendo, pela mais elevada imobilização de capital, uma
redução do retorno percentual.
Admitindo-se com exemplo que o lucro operacional tenha atin-
gido a R$ 160.000,00 para ambas as alternativas de capital de giro, e
o lucro líquido R$ 83.000,00 na situação de maior risco e R$ 39.000,00
na de menor risco, são apuradas as seguintes taxas de retorno, confor-
me ilustradas na Tabela 15.
Tabela 15: Taxas de retorno para diferentes situações de risco.
Fonte: Elaborada pelos autores.
Observe no exemplo ilustrativo que quanto maior a participação
do CCL, menos arriscada se apresenta a estrutura financeira da em-
presa e menor tende a ser a rentabilidade. Posturas empresariais de
maior risco, exemplificadas por menornível de CCL, costumam pro-
mover retornos compensatoriamente mais elevados.
A definição do nível ótimo de CCL, conforme comentado, pas-
sa necessariamente pelo dilema risco/retorno, sendo avaliado pelas
características de atuação da empresa, suas expectativas futuras e grau
de aversão ao risco dos gestores e acionistas.
Participações maiores de passivos circulantes costumam promo-
ver, ao mesmo tempo maior risco financeiro pela redução da liquidez
e incremento no retorno do investimento. Tais evidências confirmam o
que já estudamos na alavancagem (embora num prisma de curto pra-
zo), lembra? Para uma situação de financiamento inversa, conflitam-
se uma liquidez crescente e uma rentabilidade decrescente.
Retorno sobre o Ativo
Lucro Operacional
Ativo Total
Retorno sobre o PL
Lucro Líquido
Patrimônio Líquido
Alto Risco
160.000/490.000 = 32,65%
83.000/250.000 = 33,20%
Baixo Risco
160.000/691.000 = 23,15
39.000/352.410 = 11,06%
Módulo 5
187
Nesta posição de conflito, concluímos que uma empresa não pode
decidir por uma posição de mais alta liquidez e rentabilidade simulta-
neamente, devendo optar por um CCL que lhe proporcione um nível
de segurança e rentabilidade adequados aos padrões definidos pela
relação risco/retorno.
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): Mas em quais
ativos do circulante a empresa deve majorar para reduzir
seu risco?
Esboce, aqui, os elementos que você acredita contribuirem
para reduzir os riscos da gestão de curto prazo:
Equilíbrio Financeiro
Como já tratado de forma genérica, o entendimento de capital
de giro insere-se no contexto das decisões financeiras de curto prazo,
envolvendo a administração de ativos e passivos circulantes. Toda
empresa precisa buscar um nível satisfatório de capital de giro de ma-
neira a garantir a sustentação da sua atividade operacional.
O conceito de equilíbrio financeiro de uma empresa é verificado
quando suas obrigações financeiras se encontram lastreadas em ativos
com prazos de conversão em caixa similares aos dos passivos. Em
outras palavras, o equilíbrio financeiro exige vinculação entre a liquidez
dos ativos e os desembolsos demandados pelos passivos.
Segundo este conceito, somente a presença de um CCL positivo
não se torna indicador seguro de um equilíbrio financeiro. É necessá-
rio que identifiquemos nos ativos circulantes as contas de longo prazo
188
Curso de Graduação em Administração a Distância
(permanentes) e as variáveis (sazonais), conforme definidas anterior-
mente. Veja a Figura 35 que ilustra a necessidade total de recursos de
uma empresa:
Figura 35: Necessidades totais de recursos.
Fonte: Adaptada de Assaf Neto e Silva (2007).
Os ativos totais necessários compõem-se, para cada período de
planejamento, de recursos sazonais e fixos do capital de giro e do ca-
pital permanente aplicado.
Para se manter em equilíbrio financeiro, uma alternativa da em-
presa é financiar suas necessidades variáveis com dívidas de curto pra-
zo, utilizando os recursos de longo prazo para financiar todas as suas
necessidades financeiras permanentes.
Em verdade, a estrutura financeira registrada na Figura 35 refle-
te uma posição mais ajustada aos ciclos financeiros da administração
do capital de giro, denotando certo equilíbrio entre os prazos dos ati-
vos e passivos. O nível de capital circulante líquido exigido por esta
abordagem é igual à parcela permanente do ativo circulante, revelan-
do uma proteção ao investimento mínimo necessário do capital de giro.
Ao prever que as necessidades temporárias de capital de giro
devam ser financiadas por fontes de curto prazo à medida que forem
surgindo, a abordagem evita, ainda, recursos correntes em excesso,
em períodos de menores demandas por ativos correntes.
Observe, também, que na definição das fontes permanentes de
financiamento do capital de giro, não é possível uma clara identifica-
Módulo 5
189
ção da natureza destes fundos. São, essencialmente, fundos de longo
prazo, podendo ter origens de terceiros (exigível de longo prazo) ou
próprias (patrimônio líquido), conforme captados pela empresa.
Alternativas de Financiamento do
Capital de Giro
Ficou demonstrado que quanto maior a participação de recursos
de longo prazo e, conseqüentemente, de CCL, menos arriscada se apre-
senta a política de capital de giro da empresa. A posição de equilíbrio
financeiro demonstrada prevê que os recursos de longo prazo devem
cobrir o capital de giro permanente, deixando para o passivo circulante
o financiamento das necessidades sazonais dos ativos correntes.
Outras opções de financiamento de capital de giro podem ser
selecionadas de acordo com as considerações apresentadas sobre o
dilema risco/retorno.
A Figura 36 retrata, de maneira extrema, uma posição de risco
mínimo, em que a empresa compromete os recursos de longo prazo
integralmente com os ativos, inclusive as necessidades sazonais de
capital circulante.
Figura 36: Estrutura de risco mínimo.
Fonte: Adaptado de Assaf Neto e Silva (2007).
190
Curso de Graduação em Administração a Distância
A posição de risco mínimo apresentada é uma estrutura finan-
ceira, que envolve a maturidade dos ativos, de pouca aplicação prática
em que o risco é mínimo em razão de não apresentar dívidas de curto
prazo, que poderiam ser tomadas em situações imprevistas.
Em princípio, o custo desta abordagem é mais elevado em razão
da predominância de créditos onerosos de longo prazo associados à
ociosidade destes recursos em diversos momentos; veja na Figura 37
que há recursos ociosos ao longo de todo tempo.
Alternativas de financiamento poderiam também ser sugeridas.
As Figuras 37 e 38 mostram ilustrativamente duas estruturas que se
diferenciam pelo volume de CCL investido.
Figura 37: Estrutura de menor risco.
Fonte: Adaptada de Assaf Neto e Silva (2007).
Ambas as alternativas apresentam CCL positivo. A estrutura
apresentada na Figura 37 utiliza os recursos de longo prazo para fi-
nanciar todas as necessidades permanentes de fundos (ativo perma-
nente e capital de giro fixo) além de uma parcela do capital de giro
sazonal. Nesta situação, somente uma parte de suas necessidades sa-
zonais encontra-se financiada por créditos correntes, mantendo a em-
presa em certos períodos com recursos disponíveis para eventuais apli-
cações financeiras.
A empresa definida na Figura 38, por seu lado, revela maior
participação de passivos de curto prazo, que cobrem todas as necessi-
dades sazonais de fundos além de parte das necessidades permanen-
Módulo 5
191
tes. É uma abordagem de maior risco que pode ser compensada pelo
menor custo do dinheiro a curto prazo. Cabe ressaltar, aqui, que em-
bora os recursos de longo prazo devam ser naturalmente mais caros
(devido aos maiores riscos) que os de curto prazo, no Brasil há insti-
tuições bancárias (Bancos de Fomento como BNDES, Bancos Regio-
nais de Desenvolvimento e Cooperativas de Crédito) que praticam ta-
xas de juros de longo prazo subsidiados e, portanto, com custo efetivo
mais barato dos que as linhas de crédito de curto prazo da maioria dos
bancos comerciais. Para estes casos não vale a regra de que as taxas de
juro de curto prazo sejam menores que as de longo prazo. Neste senti-
do, você deve pesquisar cada uma das fontes de financiamento e decidir
pelo uso da fonte mais barata. Também vale ressaltar que nem toda
empresa tem acesso às fontes ofertadas por estas agências de fomento.
Outras opções de financiamentos poderiam, evidentemente, ser
desenvolvidas. A seleção da melhor estrutura de financiamento, con-
forme foi exposto é uma decisão inserida no contexto risco-retorno.
Ao optar por uma maior presença de recursos correntes e, conseqüen-
temente, assumir maiores riscos, a empresa deve ser recompensada
pela presença de dinheiro mais barato. Esta posição mais arriscada
deve ainda despertar na empresa a necessidadede operar com maior
nível de flexibilidade em levantar dinheiro no mercado sempre que
surgirem necessidades inesperadas de capital de giro.
Figura 38: Estrutura de risco mais elevado.
Fonte: Adaptada de Assaf Neto e Silva (2007).
192
Curso de Graduação em Administração a Distância
Dimensionamento de Ativos Circulantes
Os ativos correntes em geral flutuam de mês para mês. Durante
os meses de vendas relativamente altas, as empresas normalmente ele-
vam os níveis de estoques, de contas a receber e de caixa. O nível de
estoque cai em outros meses quando existem menos atividades de ven-
das. A duração de níveis altos ou baixos dos estoques depende da
natureza do produto. Por exemplo, aqui no Brasil, as fábricas de cer-
veja, geralmente, formarão maiores estoques entre setembro e feverei-
ro para atender as festividades de fim de ano, carnaval e período de
férias/verão. Essas flutuações dos estoques significam que os ativos
circulantes das empresas também variam positivamente nestas datas.
A administração deve estar atenta aos níveis mínimo e máximo
esperados dos ativos circulantes em cada ano. O nível mínimo pode
ser visto como a parte permanente do ativo circulante, enquanto a di-
ferença entre os níveis mínimo e máximo é chamada de porção sazo-
nal. Por exemplo, se o nível mais alto dos ativos circulantes de janeiro
a dezembro for de R$ 50.000,00 e o nível mais baixo de R$ 30.000,00,
por definição a parte sazonal do ativo circulante é R$ 20.000,00
(R$50.000 – R$30.000). Esses números representam uma grande par-
te das decisões financeiras.
Já que a porção fixa do ativo circulante permanece na contabili-
dade por um período de tempo relativamente longo, ela deve ser fi-
nanciada como o ativo imobilizado através de exigível a longo prazo
ou patrimônio líquido. Por outro lado, a exigência sazonal de R$
20.000,00 pode ser financiada pelo empréstimo de curto prazo.
Exemplo: Calculando as Necessidades Financeiras Permanente
e Sazonal. O valor total do ativo circulante da empresa farmacêutica
FARMA MAIS evolui no tempo: R$ 80.000,00 em fevereiro; R$
110.000,00 em abril; R$ 160.000,00 em junho; R$ 42.000,00 em agos-
to; R$ 60.000,00 em outubro; e R$ 93.000,00 em dezembro. O ativo
fixo está estimado em R$ 55.000,00 de janeiro a dezembro. Como
devem ser financiados os ativos da companhia?
Módulo 5
193
Para resolver esse problema, devemos separar o financiamento
total em duas porções: financiamento permanente e financiamento sa-
zonal, como apresentado. A porção permanente é o nível mínimo dos
ativos circulantes mais os ativos fixos. A porção sazonal é o montante
dos ativos circulantes que excede o nível mínimo. As equações se-
guintes ajudam a ilustrar essas relações:
Financiamento Permanente = Nível Mínimo de ativos
circulantes + Ativos imobilizados
Financiamento Sazonal = Ativos circulantes – Nível Mínimo
de ativos circulantes
Tabela 16: Evolução histórica da necessidade de financiamento para ativos fixos e sazo-
nais da FARMA MAIS.
Fonte: Adapatada de Groppelli e Nikbakht (2000).
Ativo Circulante (AC)
Nível Mínimo (M)
Financiamento Sazonal
(AC – M)
Ativo Imobilizado (AI)
Financiamento Perma-
nente (M + AI)
Fevereiro
$ 80.000
$ 42.000
$ 38.000
$ 55.000
$ 97.000
Abril
$ 110.000
$ 42.000
$ 68.000
$ 55.000
$ 97.000
Junho
$ 160.000
$ 42.000
$ 118.000
$ 55.000
$ 97.000
Agosto
$ 42.000
$ 42.000
$ 0
$ 55.000
$ 97.000
Outubro
$ 60.000
$ 42.000
$ 18.000
$ 55.000
$ 97.000
Dezembro
$ 93.000
$ 42.000
$ 51.000
$ 55.000
$ 97.000
Nota:
M = Nível Mínimo histórico do Ativo Circulante. Adotado como parcela fixa do Ativo
Circulante.
AC = Ativo Circulante.
AI = Ativo Imobilizado.
Financiamento Sazonal = Ativo Circulante no período – Parcela Fixa do Ativo Circulante.
Financiamento do Permanente = Parcela Fixa do Ativo Circulante + Ativo Permanente.
A Tabela 16 mostra as necessidades de financiamento tanto per-
manente como sazonal da FARMA MAIS. Acompanhe os cálculos
coluna por coluna. Por exemplo, o valor dos ativos circulantes em
abril é de R$ 110.000,00. Quando o nível mínimo de R$ 42.000,00 é
subtraído, o financiamento sazonal de abril exigido é R$ 68.000,00. A
exigência sazonal vai a R$ 160.000,00, em junho, daí cai para zero
em agosto, etc. Já que essas necessidades de financiamento não são
194
Curso de Graduação em Administração a Distância
permanentes ou estáveis, elas são normalmente obtidas através de
empréstimos bancários de curto prazo. Em contraste, a necessidade
permanente de financiamento de R$ 97.000,00 na Tabela 16 e repre-
sentada na Figura 38 deve ser atendida através de uma combinação de
exigível a longo prazo, lucros retidos e ações, caso seja uma empresa
S.A* Se os R$ 90.000,00 de necessidades permanentes forem finan-
ciados a curto prazo, o credor poderia não renovar o empréstimo no
vencimento e a companhia defrontaria com problemas de liquidez e
possivelmente de falência.
GLOSSÁRIO
*Empresa S.A – re-
presenta as empre-
sas de capital aber-
to (que possuem
ações na bolsa de
valores de São Pau-
lo ). Fonte: Elabora-
do pelos autores.
Risco e Retorno na Gestão do Curto Prazo:
a escolha da mistura certa
A decisão de financiar os ativos com empréstimos de curto ou
de longo prazo é uma escolha entre minimizar o risco e maximizar os
lucros. Sob condições econômicas normais, empréstimos a longo pra-
zo são mais caros do que os de curto prazo. A razão é que os credores
que esticam o crédito por um longo período defrontam com mais in-
certezas do que os credores que coletam seus empréstimos originais
após um curto período de tempo. O risco de inadimplência e de infla-
Figura 39: Representação gráfica do financiamento, no tempo, das
necessidades de financiamento do Ativo Permanente e Sazonal.
Fonte: Elaborada pelos autores.
Módulo 5
195
ção é, normalmente, mais significante para empréstimos de prazos lon-
gos, já que a perda do investimento principal é maior para emprésti-
mos de maior prazo se a taxa de juro aumentar. Um aumento na taxa
de juro produz um desconto maior no valor do título de longo prazo
devido ao prazo de vencimento ser relativamente longo. Entretanto,
os custos maiores dos empréstimos de longo prazo são, em parte, uma
compensação pelo risco. Outra razão para os financiamentos a longo
prazo serem mais caros é que aos devedores fica assegurada a utiliza-
ção dos fundos por um longo período sem precisar estar renovando o
empréstimo ano a ano. Lembre-se de que, se os empréstimos de curto
prazo não forem renovados em tempo, a empresa pode ficar sem di-
nheiro, e as suas atividades comerciais podem ser interrompidas. O
financiamento de longo prazo embora mais caro, é uma abordagem
conservadora para assegurar a continuidade da liquidez da empresa.
Nessa linha de raciocínio, os administradores financeiros conservado-
res satisfazem a maioria de suas necessidades de financiamento atra-
vés de empréstimos de longo prazo, captando apenas uma quantia muito
limitada de fundos através de empréstimos a curto prazo.
Como você já viu, na abordagem conservadora, os ativos imobi-
lizados, o nível mínimo de ativos circulantes e uma parte das necessi-
dades sazonais são financiados através de empréstimos a longo prazo
e de patrimônio líquido. Apenas uma parte das necessidades sazonais
é financiada por empréstimos de curto prazo. Daí, o custo desse tipo
de financiamento pode ser alto, porém o risco de ficar sem caixa é
mínimo. Numa abordagem conservadora, os empréstimos de longo
prazo e o patrimônio líquido são usados para financiar os ativos imo-
bilizados e pequena parte dos ativos circulantes. As necessidades sa-
zonais são financiadas através de empréstimos de curto prazo. Na abor-
dagem agressiva, os ativos fixos e apenas parte do nível mínimo dos
ativos circulantes são financiados por dívidas delongo prazo e
patrimônio líquido.
Todas as necessidades sazonais, mais a parte do nível mínimo
do ativo circulante, são financiadas através de dívidas de curto prazo.
Portanto, o custo do financiamento é mínimo (admitindo-se que o cus-
to da dívida de curto prazo é mais barato e, neste caso, não há condi-
196
Curso de Graduação em Administração a Distância
ções da dívida de longo ser mais barata. Definição teórica), mas o
risco de ocorrerem problemas de liquidez é relativamente alto. (Retorne
nas ilustrações gráficas sas Figuras 37, 38 e 39)
Dependendo da atitude dos administradores financeiros frente
ao risco, cada firma adota uma abordagem específica para financiar
seus ativos. Se uma empresa está confiante de que os empréstimos a
curto prazo são facilmente renováveis, a abordagem agressiva econo-
mizará despesas de juros consideráveis. Por outro lado, se não exis-
tem garantias de disponibilidade de empréstimos no futuro, uma abor-
dagem moderada ou até mesmo uma abordagem muito conservadora
pode ser a melhor solução.
Lembre-se: em uma abordagem muito conservadora para finan-
ciar o capital de giro, os ativos fixos, o nível mínimo de ativos
circulantes e a porção das necessidades sazonais são todos financia-
dos pelo Exigível a Longo Prazo e pelo Patrimônio Líquido. Em uma
abordagem moderada, o Patrimônio Líquido e o Exigível a Longo
Prazo são usados para cobrir os ativos fixos e o nível mínimo dos
ativos circulantes. Em uma abordagem agressiva, os ativos fixos e
apenas uma parte do nível mínimo dos ativos circulantes são financia-
dos pelas fontes de longo prazo; o restante é arranjado através dos
fundos de curto prazo.
Bom, este raciocínio é altamente compreensível do ponto de vista
teórico, mas será que é de fato amplamente aplicável?
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): no Brasil exis-
tem algumas linhas de financiamento de Longo Prazo
notadamente mais baratas que as taxas de curto prazo. Tais
linhas, geralmente, são concedidas pelos Bancos de Desen-
volvimento como o BNDES. Assim, a estrutura prática dos
modelos apresentados muda? Esta perspectiva invalida o
que aprendemos até aqui?
Esboce, aqui, o que você acha sobre as questões aponta-
das acima?
Módulo 5
197
Atividades de aprendizagem
Você conhece os conceitos?
1. Dê suas definições acerca do Capital Circulante Líquido;
2. Qual a diferença entre Capital de Giro Sazonal e Permanente?
3. Descreva a abordagem conservadora para financiar o capital de
giro.
Aplicação prática
1. O valor total do ativo circulante da Cia. NATALIS é apresenta-
da da forma a seguir: R$ 60.000,00 em fevereiro; R$ 70.000,00
em março; R$ 75.000,00 em abril; R$ 60.000,00 em maio; R$
90.000,00 em junho; R$ 97.000,00 em julho; R$ 64.000,00 em
agosto; R$ 80.000,00 em setembro; R$ 60.000,00 em outubro; e
R$ 93.000,00 em novembro e dezembro. O ativo fixo está esti-
mado em R$ 50.000,00 de janeiro a dezembro.
a) Como devem ser financiados os ativos da companhia sob o
enfoque conservador?
b) Qual deve ser o financiamento sazonal, mês a mês, tendo
em vista que a empresa adote uma postura de financiamen-
to permanente na ordem de R$ 125.000,00?
c) Quais meses haverá excesso de recursos disponíveis?
d) Qual deve ser o financiamento sazonal, mês a mês, tendo
em vista que a empresa adote uma postura de financiamen-
to permanente na ordem de R$ 85.000,00?
e) Demonstre graficamente a estrutura apontada no item d (an-
terior).
198
Curso de Graduação em Administração a Distância
Indicadores Financeiros
Neste texto, você encontrará a descrição das metodologias
tradicionais da gestão do capital de giro das empresas. Tais
procedimentos são baseados em indicadores específicos de
análise.
Nesse sentido, esperamos que você seja capaz, ao final
deste estudo, de:
mensurar os indicadores de liquidez, rentabilidade,
atividade e endividamento de uma empresa;
mensurar a duração das contas do ativo e passivo de
uma empresa; e
reconhecer as limitações no uso dos indicadores fi-
nanceiros.
Este texto abordará alguns conceitos desenvolvidos na dis-
ciplina de Contabilidade, principalmente no que se refere
aos demonstrativos financeiros.
A administração responsável por uma empresa exige constante
monitoramento das operações. Por exemplo, executivos financeiros
têm de saber se existe ou não suficiente liquidez em suas empresas;
isto é, eles devem assegurar-se de que fundos suficientes estão dispo-
níveis para pagar as dívidas no prazo. As empresas também estabele-
cem orientações, considerando montantes de empréstimos e compro-
missos financeiros fixos.
Conseqüentemente, os dirigentes estão considerando as tendên-
cias e os graus de eficiência e lucratividade de suas empresas. Uma
maneira de mensurar a liquidez, o grau de endividamento e a
lucratividade de uma empresa é empenhar-se na análise dos índices
financeiros*.
 Essa análise pode servir como uma base para o planejamento
financeiro e fornecer um instrumento para monitorar o desempenho.
GLOSSÁRIO
*Índices Financei-
ros – são indicado-
res que servem para
mediar a situação fi-
nanceira de uma
empresa. Os indica-
dores podem medir
diferentes dimen-
sões da saúde de
uma empresa como
sua rentabilidade,
l i q u i d e z ,
endividamento, en-
tre outras questões.
Fonte: Matarazzo
(2003).
Módulo 5
199
A análise de índices ajuda a revelar a condição global de uma
empresa. Ela auxilia analistas e investidores a determinar se a empresa
está sujeita ao risco de insolvência e se ela está indo bem em relação
ao seu setor ou seus competidores. Os investidores consultam os índi-
ces para ajudá-los a avaliar o desempenho e o crescimento da empre-
sa. Conseqüentemente, índices financeiros medíocres em geral levam
a custos mais elevados de financiamento, enquanto os bons índices
normalmente significam que os investidores estarão satisfeitos em co-
locar recursos à disposição da companhia a custos mais razoáveis. Os
bancos usam os índices para determinar se concedem o crédito e, em
caso positivo, qual o seu valor.
Os credores preocupam-se quando uma empresa não gera lu-
cros suficientes para fazerem pagamentos periódicos de juros sobre as
dívidas existentes. Eles também se tornam apreensivos em relação às
empresas que têm mais dívidas do que patrimônio líquido, já que uma
tendência ao declínio nos negócios pode levar a empresa à insolvên-
cia. Os analistas de títulos constantemente monitoram os diferentes
índices financeiros das companhias através de programas
computadorizados do tipo Excel. Através dessa análise, eles podem
detectar pontos fortes e fracos em diferentes empresas.
Os dirigentes usam os índices financeiros para monitorar as ope-
rações, assegurando-se de que suas empresas estão usando os recur-
sos disponíveis efetivamente e para evitar a insolvência. A idéia é des-
cobrir se a posição financeira e operacional da empresa está melho-
rando com o tempo e se seus índices globais estão melhores ou piores
do que os índices dos concorrentes. Quando esses índices ficam abai-
xo de certos padrões, é da responsabilidade do dirigente recuperar o
controle antes que surjam sérios problemas.
A análise dos índices permite um melhor entendimento das rela-
ções entre o balanço patrimonial e a demonstração de resultado. Por
exemplo, para calcular o retorno do investimento da empresa, precisa-
mos do valor do ativo total, do balanço patrimonial e do lucro líquido
do demonstrativo de resultado. Além do mais, alguns índices podem
indicar quão efetivamente os ativos estão sendo usados e se a estrutura
de financiamento é das melhores. Sem dúvida, o uso dos índices fi-
200
Curso de Graduação em Administração a Distância
nanceiros é um instrumento importante no planejamento financeiro
moderno.
Embora exista um número substancial de índices individuais,
eles normalmente são agrupados em cinco categorias principais:índices de liquidez;
índices de atividades;
índices de endividamento;
índices de rentabilidade; e
índices de mercado de ações.
Índices de Liquidez
O grau de liquidez de um ativo depende muito da rapidez com
que ele é transformado em caixa sem incorrer em perda substancial.
Isso porque as contas nem sempre são vencíveis ao mesmo tempo e
também os recursos dispostos no Ativo Circulante não estão disponí-
veis todos ao mesmo tempo. Assim admitimos que há uma não sincronia
das contas do ativo e passivo. Neste caso os indicadores de liquidez
devem ser analisados com cuidado. Mas a este ponto trataremos mais
adiante.
A administração da liquidez consiste em equiparar os prazos das
dívidas com os prazos dos ativos e outros fluxos de caixa, a fim de
evitar insolvência técnica. A mensuração da liquidez é importante. A
questão central é, entretanto, se a empresa pode gerar caixa suficiente
para pagar seus fornecedores e credores.
Em essência, os índices de liquidez testam o grau de solvência
da empresa. Três índices bem conhecidos usados na mensuração da
liquidez de uma empresa são os índices de liquidez corrente, liquidez
seca e liquidez imediata.
Módulo 5
201
Índice de Liquidez Corrente (ILC)
O índice de liquidez corrente é a relação entre o ativo circulante
e o passivo circulante:
Exemplo: Índice de Liquidez Corrente (ILC)
Uma empresa com R$ 6 milhões de ativos correntes e R$ 2 mi-
lhões de passivos correntes tem um índice de liquidez corrente de 3,0
vezes:
O índice de liquidez corrente indica, aproximadamente, a mar-
gem de segurança disponível para a empresa satisfazer as dívidas de
curto prazo. O índice pode variar, dependendo do setor industrial e do
tipo de companhia. Um índice de 3,0 vezes ou mais pode ser bom para
uma empresa manufatureira, enquanto um índice de 1,5 pode ser acei-
tável para empresas de serviços públicos devido a suas entradas de
caixa altamente previsíveis e do pequeno passivo circulante.
O índice de liquidez corrente nem sempre mede a verdadeira
liquidez de uma empresa. Obviamente, uma empresa com grandes re-
servas de caixa e de títulos recebíveis é mais líquida do que uma em-
presa com grandes estoques e com um período de cobrança dos
recebíveis muito longos. Um índice mais refinado para tratar com o
problema de composição das contas circulantes eliminaria os seus com-
ponentes menos líquidos.
Índice de Liquidez Seca (ILS)
Pela eliminação da categoria de circulantes menos líquidos, que
são os estoques, e concentrando-se em ativos mais facilmente conver-
síveis em caixa, o índice de liquidez seca determina se uma empresa
poderia cumprir com suas obrigações passivas, mesmo sem contar com
os estoques (se as vendas caíssem fortemente, por exemplo).
202
Curso de Graduação em Administração a Distância
Exemplo: Índice de Liquidez Seca (ILS)
No exemplo anterior, os ativos circulantes estavam avaliados em
R$ 6 milhões. Porém, o que aconteceria se os R$ 1,0 milhões em esto-
ques ficassem de fora? O índice de liquidez seca indicaria o seguinte:
Esse resultado poderia nos dizer que a empresa pode, facilmen-
te, satisfazer suas obrigações de curto prazo, porque ela não teria pro-
blemas de geração de caixa com as demais contas circulantes do ativo.
Por outro lado, essa empresa poderia ter algum recebível duvidoso ou
estar num setor muito sensível, no qual os credores queiram receber
rapidamente. Neste caso, este índice passa a não suprir fielmente as
necessidades imediatas para honrar seus compromissos. Assim, ima-
gine propormos um indicador que seja utilizado somente o disponível
para saldar as obrigações da empresa.
Índice de Liquidez Imediata (ILI)
O índice de liquidez imediata evidencia a forma mais original e
básica da liquidez. Este indicador é particularmente útil quando não se
pode assegurar que os recebimentos (recebíveis) sejam garantidos e
que os estoques apresentam problemas na conversão para moeda, como
em alguns casos de empresas do setor agroindustrial. Assim sendo, o
indicador seria:
Agora imagine que as disponibilidades (compostas das contas:
Caixa e Bancos na estrutura Patrimonial de uma empresa) sejam de
R$ 200.000,00. Para o montante de R$ 2.000.000,00 de obrigações, a
liquidez imediata será:
Módulo 5
203
Aparentemente você pode achar que a empresa estaria em uma
situação de insolvência tendo em vista o indicador abaixo da unidade.
Na verdade não é. A maioria das empresas mantém índices de liquidez
imediata relativamente baixa. Exceto em casos muito especiais, a em-
presa estaria incorrendo em custos de oportunidade muito elevado.
Lembre-se: o uso inteligente dos índices exige que sejam
aplicados em associação com outras informações. O índice
de liquidez corrente não conta toda a história. Devemos
estudar o conjunto. Mesmo que duas empresas tenham o
mesmo total de ativos circulantes, aquela que tiver maior
concentração de ativos líquidos, como caixa e títulos ne-
gociáveis (recebíveis), estaria em melhor posição de liquidez
para atender as obrigações credoras de curto prazo.
Índices de Atividades
Os índices de atividades determinam a rapidez com que uma
empresa pode gerar caixa. Evidentemente, quanto mais rápido uma
empresa puder converter os estoques e contas a receber em caixa,
melhor para ela. Os seguintes índices e cálculos consideram o ano
tendo 360 dias.
Período Médio de Cobrança (PMC) ou
Prazo Médio de Recebimento (PMR)
Encontrando o período médio de cobrança de uma empresa, fi-
camos sabendo quantos dias ela vai ter de esperar antes que os
recebíveis sejam transformados em caixa. Note que as vendas à vista
são excluídas das vendas totais.
204
Curso de Graduação em Administração a Distância
Exemplo: se o balanço patrimonial de uma empresa apresenta
um valor de contas a receber de R$ 700.000,00 e seu demonstrativo
de resultado mostra vendas a prazo de R$ 5.500.000,00, então:
Empresa A
Empresa B
% de Contas a
Receber até 10 dias
10
60
% de Contas a
Receber até 30 dias
30
30
% de Contas a
Receber até 60 dias
60
10
Tabela 17: Tempo Necessário para Receber o Pagamento das Contas.
Fonte: Elaborada pelos autores.
Assim como os outros índices, o período médio de cobrança deve
ser examinado em conjunto com outras informações. Se a política da
empresa é conceder crédito aos clientes por 38 dias, então um período
de 45,8 dias implica na empresa ter problemas para cobrar no prazo,
por isso deve rever sua política de crédito. Ao contrário, se a política
atual da empresa é conceder 55 dias de prazo aos seus clientes, então
os 45,8 dias médios indicam que a política de cobrança da empresa é
eficiente.
Lembre-se de que o índice médio de cobrança é apenas uma
média, o que pode ser enganoso. Por exemplo, considere a Empresa A
e a Empresa B, tendo o mesmo montante de contas a receber, mas
períodos de cobrança diferentes
A Tabela 17 mostra a porcentagem das cobranças das contas a
receber das duas empresas em cada período de tempo.
Indubitavelmente, a Empresa B está em melhor situação porque 60%
de seus recebíveis são recebidos dentro de 10 dias, comparados com
somente 10% da Empresa A. Se a Empresa A e a Empresa B têm o
mesmo número de clientes e a mesma quantia de recebíveis, os perío-
dos médios de cobranças serão os mesmos.
Módulo 5
205
Porém, a distribuição das cobranças, um fator não mostrado pelo
índice, favorece claramente a Empresa B. Repetindo: os índices fi-
nanceiros são úteis, porém devemos ter cuidado ao interpretá-los.
Período Médio de Pagamento (PMP)
O lado oposto de contas a receber é o das contas a pagar. Para
encontrar o período médio de pagamento para contas a pagar, basta
que façamos a mesma coisa com as contas a receber, isto é, dividir as
contas a pagar pelas compras diárias:
Entretanto, as compras anuais a prazo não são reportadas nos
demonstrativos financeiros. Para obteresse valor, estima-se com base
em dados históricos (em caso de empresa já existente) ou a expectati-
va (em caso de empresa recém-criada) a porcentagem dos custos dos
produtos vendidos que é comprada a prazo. Cabe aqui esclarecer que
o custo dos produtos vendidos, no DRE, reflete apenas os custos dos
produtos vendidos no período e não todas as compras. O que não foi
vendido não é contabilizado, apesar de ter sido comprado. Ainda, as
comprar a prazo é uma informação que também não é apresentada nos
demonstrativos, dificultando uma análise desse índice por consultores
externos à empresa.
Exemplo: considere o valor das contas a pagar de R$ 321.000,00.
Se o custo dos produtos vendidos é de R$ 2.800.000,00 e estima-se
que 80% desse custo representam as compras a prazo, qual é o perío-
do médio de pagamento?
O valor que representa as compras anuais a prazo é R$
2.240.000,00 (R$ 2.800.000 x 0,80). O período médio para as contas
a pagar pode agora ser calculado:
206
Curso de Graduação em Administração a Distância
O período médio de pagamento (para contas a pagar) da empre-
sa é 51,58 dias. Qualquer prazo menor significa que os fornecedores
deram um desconto ou que eles consideram a empresa de risco peque-
no e, portanto, vão mantê-la em termos estritos. Qualquer prazo maior
significa que a empresa pode receber boas condições de crédito, ou
que ela é “um pagador lento”, isto é, ela está usando os fornecedores
como uma fonte de financiamento.
Os vendedores – que geralmente desejam seu dinheiro o mais
cedo possível – calculam esse índice para obter uma idéia de quanto
tempo ele pode levar para ser recebido pela empresa. E sendo a demo-
ra no pagamento benéfica para a empresa, o administrador que contro-
la os pagamentos fica colocado entre dois extremos, numa posição
para manter o equilíbrio.
Se a média da indústria excede o índice da empresa, o dirigente
pode querer descobrir por que o crédito que a sua empresa recebe é
limitado e o que pode ser feito para obter prazos melhores ou mais
longos dos fornecedores.
Giro do Estoque
O giro dos estoques é importante para uma empresa porque os
estoques são ativos circulantes menos líquidos. Como a empresa tem os
fundos imobilizados nos estoques, é vantajoso para ela vendê-los o mais
rápido possível para liberar o caixa para outros usos. Geralmente, um
alto giro dos estoques é considerado um uso eficaz desses ativos.
O índice de giro dos estoques é calculado como a seguir:
Exemplo: se o custo dos produtos vendidos (CPV) de uma em-
presa é R$ 3.000.000,00 e o valor do estoque médio é R$ 300.000,00,
então o giro dos estoques da empresa é de dez vezes.
Módulo 5
207
Outra maneira de analisar a capacidade da empresa em conver-
ter os estoques em caixa é empregar o período médio de estoque (PME),
que informa quantos dias ela tem para convertê-los em caixa. A fór-
mula para esse índice é:
Exemplo: você pôde observar pelo exemplo precedente que o
giro dos estoques é de dez vezes e que o valor dos estoques é de R$
300.000,00. O índice do período médio de estocagem, calculado a
seguir, mostra que os estoques são convertidos a cada 36 dias.
O mesmo resultado pode ser obtido, como a seguir:
Esse período de estocagem deve ser comparado com a média do
setor antes que qualquer interpretação possa ser feita, porque os índi-
ces podem variar bastante entre os setores da economia. Companhias
que vendem bens perecíveis, tais como vegetais, normalmente terão
um alto giro de estoque e um período de conversão baixo, enquanto o
giro do estoque de um fabricante de aeronaves comerciais será bem
menor e seu período de conversão será bem maior. Se, portanto, um
índice da empresa for substancialmente menor do que a média da sua
indústria (setor), o dirigente deve provavelmente investigar por que
essas discrepâncias existem.
Seja cuidadoso quando estiver interpretando os resultados do
giro dos estoques e da conversão. Um alto giro de estoques não impli-
ca, necessariamente, que a empresa esteja movimentando com eficá-
cia os seus estoques. Um alto índice pode ocorrer quando uma empre-
sa esgota continuamente seus estoques por não produzir nem comprar
quantidades suficientes de bens. Nesse caso, um alto índice de fato
208
Curso de Graduação em Administração a Distância
implica planejamento e controle medíocres de estoques. Em conse-
qüência, a menos que a política de estoques de uma empresa seja estu-
dada em detalhe, um índice sozinho não fornece informação suficien-
te sobre a capacidade dessa empresa em gerar caixa dos estoques.
Índices de Endividamento
Uma empresa pode tomar dinheiro emprestado a curto prazo,
principalmente para financiar seu capital de giro, ou a longo prazo,
sobretudo para comprar instalações ou equipamentos. Quando a em-
presa se endivida ela se compromete a efetuar pagamentos periódicos
de juros – e saldar o principal na data de vencimento. Para fazer isso,
tem de gerar lucro suficiente para cobrir os pagamentos das dívidas.
Uma forma para descobrir o grau de endividamento de uma empresa é
analisar vários índices de endividamento.
Índice de Endividamento
O índice de endividamento indica que porcentagem dos ativos
totais é financiada por capital de terceiros. Quanto menor o índice de
endividamento, menor a alavancagem financeira; quanto maior esse
índice, maior a alavancagem financeira.
Se o balanço patrimonial de uma empresa mostra exigibilidades
a R$ 1.000.000,00 (Passivo Circulante + Exigível a Longo Prazo) e
ativos de R$ 5.000.000,00, então:
Módulo 5
209
Índice de Capital de Terceiros de Longo Prazo/Capital
Próprio de Longo Prazo (D/E)
Um dos índices de endividamento mais comum envolve a rela-
ção entre capital de terceiros e capital próprio. Isso é chamado de índi-
ce de participação de capital de terceiros.
Assim, se o Exigível a Longo Prazo no Balanço Patrimonial
totaliza R$ 2.000.000,00 e o Patrimônio Líquido totaliza R$ 5.000.000,
o índice de participação do capital de terceiros (D/E) é (R$ 2.000.000/
R$ 5.000.000), ou 40%. Por exemplo, empresas de serviços de eletri-
cidade, que têm nos recebimentos entradas de caixa constantes, po-
dem seguramente se dar ao luxo de ter elevados índices D/E, enquan-
to que em companhias sazonais acontece o contrário, elas têm de tê-
los baixos. Em outras palavras, os clientes das empresas de serviços
de eletricidade pagam periodicamente pelos serviços recebidos. Como
essas empresas sabem quanto os clientes vão pagar, elas podem esti-
mar os lucros razoavelmente bem. Sabendo disso, sentem-se mais con-
fiantes sobre a emissão de obrigações, devido aos lucros que elas irão
gerar no futuro, assegurando-lhes a capacidade de cumprir com os
pagamentos dos juros e do principal com baixo risco de inadimplência.
As companhias cíclicas, por outro lado, desfrutam elevados lucros
operacionais em períodos econômicos favoráveis, mas devem supor-
tar baixos lucros operacionais em períodos de contração econômica.
Se elas assumirem dívidas substanciais, pode ocorrer uma que-
da nos lucros operacionais e elas não conseguirem que os lucros cu-
bram seus encargos financeiros. Conseqüentemente, essas companhi-
as devem adotar uma política de endividamento mais conservadora e
emitir mais ações ordinárias ou retenção de lucros, que não exigem
pagamento de dividendos quando as condições econômicas estão des-
favoráveis.
210
Curso de Graduação em Administração a Distância
Índice Exigível a Longo Prazo/Ativo Total (ELP/AT)
O índice exigível a longo prazo sobre o ativo total (ELP/AT)
relaciona a dívida ao total dos ativos de uma empresa, e pode fornecer
informação útil ao considerar o grau de financiamento dos ativos da
empresa através do exigível a longo prazo.
Esse índice serve como um substituto para avaliar a alavancagem
financeira.
Índice de Composição da Dívida
O índice de composição da dívida informa o quanto de dívidade curto prazo existe na empresa, no total do uso de capital de tercei-
ros. Assim sendo a fórmula dada por:
Índice de Cobertura de Juros
Também é importante descobrir qual é a capacidade da empresa
em relação aos pagamentos dos seus encargos financeiros anuais. Para
esse fim, podemos usar o índice de cobertura de juros. Esse índice
mede quantas vezes o lucro operacional (LAJIR) da empresa cobre o
pagamento dos juros. Obviamente, quanto maior o índice, melhor a
situação financeira da empresa para liquidar suas dívidas.
Exemplo: se o LAJIR é de R$ 8.000.000,00 e as despesas de
juros são de R$ 3.000.000,00, então,
Módulo 5
211
Em outras palavras, o lucro é 2,67 vezes maior do que as despe-
sas de juros. Um baixo índice de cobertura de juros indica uma posi-
ção perigosa, pois uma queda na atividade econômica reduziria o LAJIR
abaixo do valor dos juros que uma empresa deveria pagar, levando-a,
assim, à inadimplência e até a insolvência.
Embora seja um indicador relevante para auxiliar os administra-
dores financeiros na atividade de planejamento, é insuficiente porque
o denominador não considera outros pagamentos fixos, tais como pa-
gamento do principal da dívida, despesas de arrendamento e paga-
mento de dividendos preferenciais.
Índice de Cobertura Total
Para tratar com os problemas associados ao índice de cobertura
de juros, podemos calcular um índice de cobertura mais amplo chama-
do de índice de cobertura total:
Onde:
DA = Despesas com Amortizações;
DJuros = Despesa com Pagamento de Juros;
DDividendos = Despesas com Dividendos;
Doutros = Despesas com pagamentos de outras despesas fixas.
Todos os encargos financeiros no denominador são fixos e de-
vem ser levados em conta. Obviamente, a empresa e seus credores
gostariam de ver a maior cobertura possível, mas isso depende da
lucratividade dela.
Quando os índices de endividamento estão desalinhados, a em-
presa pode encontrar o seu custo de capital maior. O valor de suas
ações pode, também, deteriorar-se em resposta ao maior grau de risco
associado a ela. Entretanto, os administradores financeiros devem to-
mar cuidado para evitar o carregamento de dívidas excessivas em suas
estruturas de capital.
212
Curso de Graduação em Administração a Distância
Índices de Rentabilidade
Os investidores, acionistas e administradores financeiros pres-
tam muita atenção à rentabilidade das empresas. A análise da rentabi-
lidade começa com um exame da maneira pela qual os ativos foram
empregados. Os bons dirigentes usam com eficiência seus ativos. Atra-
vés do aumento da produtividade, eles estão aptos a reduzir ou a con-
trolar as despesas. As taxas de retorno atingidas por qualquer empresa
são importantes se seus dirigentes esperam atrair capitais e empenhar-
se em financiamentos bem-sucedidos para o crescimento da empresa.
Se as taxas de retorno para uma dada empresa ficam abaixo do
nível aceitável, o seu índice Preço/Lucro e o valor da sua ação des-
pencarão – eis porque a mensuração e o desempenho do lucro são
cruciais para qualquer empresa.
De forma mais ampla uma componente da rentabilidade de uma
empresa é determinada pelo que sobra da venda depois de desconta-
dos determinados custos e despesas de um produto ou serviço. Esta
definição é chamada de Margem. Financeiramente existem três tipos
distintos de margem: a Margem Bruta, a Margem Operacional e a
Margem Líquida.
Margem Bruta
A margem bruta mostra quão eficientemente a administração de
uma empresa usou materiais e mão-de-obra no processo de produção.
Perceba que no DRE – Vendas Líquidas – Custo de Produtos
Vendidos é igual ao LUCRO ou RESULTADO BRUTO, por isso a
nomenclatura de Margem Bruta.
Exemplo: se uma empresa vendeu R$ 1.000.000,00 e o custo
dos produtos vendidos é de R$ 600.000,00 sua margem bruta seria:
Módulo 5
213
Perceba que multiplicamos por 100 a equação acima. Este pro-
cedimento serve apenas para apresentar o resultado na sua forma
percentual. Quando os custos de materiais e de mão-de-obra sobem
rapidamente é provável que eles reduzam a margem bruta, a menos
que a empresa possa repassar esses custos aos clientes na forma de
aumento de preço. Uma maneira de descobrir se esses custos estão
desalinhados é compará-los com as margens brutas de companhias
semelhantes. Se as margens brutas dos concorrentes estão mais altas a
firma deve considerar que tem de fazer alguma coisa para obter maior
controle sobre os custos de materiais e de mão-de-obra.
Margem Operacional
A margem operacional mostra quão bem-sucedida foi a admi-
nistração da empresa nos negócios ao gerar o seu lucro operacional.
O numerador desse índice representa o lucro após deduzir o custo
dos produtos vendidos e as despesas operacionais da receita de ven-
das (LAJIR).
Exemplo: se o LAJIR atingiu R$ 200.000,00, comparado com
as vendas de R$ 1.000.000, 00, a margem operacional será:
Esse índice é uma medida aproximada da alavancagem
operacional que a empresa pode atingir na condução da parte
operacional de seu negócio. Ele indica quanto LAJIR gerou por uni-
dade monetária de vendas. Elevados lucros operacionais podem signi-
ficar controle efetivo dos custos ou que as vendas cresceram mais rá-
pido do que os custos operacionais. Cabe aos dirigentes traçar as cau-
sas das margens altas ou baixas dos lucros operacionais. Só assim po-
demos determinar se a empresa está operando eficiente ou
ineficientemente, ou se seus preços têm crescido mais rápido ou mais
devagar do que seus custos.
214
Curso de Graduação em Administração a Distância
Margem Líquida
A margem líquida é aquela que representa o resultado das ven-
das depois de decrescido todos os custos e despesas do negócio, ou
seja, esse índice compara o lucro líquido ou resultado final às vendas.
Exemplo: se o lucro líquido de uma empresa é R$ 100.000,00 e
suas vendas são R$ 1.000.000, 00, então:
Algumas empresas têm margens líquidas acima de 20%, e ou-
tras têm margens líquidas baixas, em torno de 3% a 5%. O nível des-
sas margens varia de mercado para mercado. Usualmente, as compa-
nhias mais bem administradas registram maiores margens relativas de
lucro porque têm os seus recursos administrados mais eficientemente.
Do ponto de vista do investidor, é vantajoso para uma firma manter as
margens de lucro acima da média do setor e, se possível, demonstrar
uma tendência de melhora. Quanto mais uma empresa mantém baixas
as suas despesas – a qualquer nível de vendas – também maior será
sua margem líquida.
Retorno Sobre o Patrimônio Líquido (ROE)
O índice do retorno sobre o patrimônio líquido (ROE) mede a
taxa de retorno para os acionistas ou proprietários de uma empresa.
Os analistas de mercado de capitais, tanto quanto os acionistas, estão
especialmente interessados nesse índice. Em geral, maior o retorno,
mais atrativa e eficiente torna-se a empresa como você já sabe. Esse
índice é uma forma de avaliar a rentabilidade e a taxa de retorno da
empresa. O índice é calculado por:
Módulo 5
215
Exemplo: a empresa Metrópole apresentou neste ano um resul-
tado líquido de R$ 200.000,00. Seu Patrimônio Líquido (capital pró-
prio) neste ano é de R$ 600.000,00. Neste sentido qual foi o ROE da
empresa?
Adotando a formulação acima, temos:
Neste sentido a empresa gerou ao seu proprietário uma rentabi-
lidade sobre o Patrimônio Líquido no ano de 33%.
Retorno Sobre o Investimento (ROI)
O retorno sobre o investimento foi desenvolvido pela Compa-
nhia Du Pont para seu próprio uso, porém ele é usado por muitas das
principais empresas como um meio conveniente de medir os efeitos
combinados da margem líquida e o do giro do ativo total.
O propósito dessa fórmula é comparar a forma de a empresa
gerar lucro e a maneira de ela usar seus ativos para gerar vendas. Se os
ativos são usados efetivamente, o lucro (ROI) será alto; de outra for-
ma, ele será baixo.Você pode compreender melhor a relação entre os diversos índi-
ces através da fórmula da Du Pont, o que lhe permitirá avaliar alterna-
tivas decisórias ou mudanças de estimativas.
A forma gráfica da identidade Du Pont facilita a compreensão
de alguns indicadores financeiros e permite visualizar suas inter-rela-
216
Curso de Graduação em Administração a Distância
Termo Econômico
escrito em Latim que
significa “ quando
todas as demais variá-
veis permaneçam
constante”.
ções, tornando-se útil para uma análise financeira mais efetiva e clara.
A identidade Du Pont permite avaliarmos a rentabilidade de uma em-
presa de forma articulada e pode ser interpretada em vários níveis.
Perceba que, aqui, utilizamos o lucro líquido como referência à for-
mação do ROI. A decisão de manter o lucro líquido nesta cadeia foi o
de manter a sua originalidade teórica, embora possa ser interessante a
sua substituição pelo lucro. Neste caso utilizaríamos a Margem
Operacional.
Como a finalidade última da maioria das empresas é a
lucratividade e geração de valor, o centro da atenção é o ROE (lucro
líquido geral dividido pelo patrimônio líquido dos proprietários).
Figura 40: Identidade Du Pont.
Fonte: Adaptado de Weston e Brigham (2000)
No primeiro nível: ROE = ROI × Alavancagem. Aumentando o
retorno geral sobre os Investimentos (ROI) ou a razão ativos totais da
empresa / patrimônio líquido (alavancagem), você conseguirá aumen-
tar o ROE. Nada mais natural. Você estaria usando recursos de tercei-
ros para gerar rentabilidade para a empresa. Lembre-se que alavancagem
é o uso de capital de terceiros na estrutura das organizações.
No segundo nível: a) quanto mais se eleva a sua dívida em rela-
ção ao patrimônio líquido, mais aumenta a alavancagem da sua em-
presa; b) ROI = Giro do Ativo × Margem Líquida. Elevando-se as ven-
das ou o preço unitário do produto, você aumentará o lucro sobre os
ativos da empresa, ceteris paribus.
Módulo 5
217
No terceiro nível: a) Giro do ativo = vendas líquidas/Ativo Total
permite identificar que quanto mais vendas utilizando-se menores in-
vestimentos em ativos totais, ou elevação das vendas com a mesma
quantidade de ativos totais, maior será a eficiência (produtividade) da
empresa; b) Margem de Lucro Líquido = Lucro Líquido/Vendas Líquidas,
a margem líquida é o lucro obtido dividido pelo montante de dinheiro
gerado pelas vendas menos as devoluções e comissões sobre vendas,
quanto maior a margem de lucro, menor os custos gerais relativos aos
preços cobrados.
O domínio da fórmula Du Pont possibilita que você possa ex-
plorar diferentes pressupostos e avaliar o impacto na rentabilidade de
diferentes alternativas, tais como: redução de alavancagem ou de pre-
ços, aumento de vendas ou redução de custos, o que pode ser realiza-
do através de estruturas de simulação construídas em planilhas eletrô-
nicas como o Excel ou pelos softwares já mencionados como Crystal
Ball e @Risk.
Saiba mais...
� Para maiores informações sobre os softwares citados, pesquise em:
<http://www.decisioneering.com/> ou
<http://www.palisade.com/risk/
?gclid=CLnU6vWFvpMCFQE4Ggodh036CQ>.
Outros tipos de indicadores você pode encontrar em literaturas
distintas, inclusive uma classe de indicadores (que não tratamos aqui,
embora citado. São os indicadores de mercado que buscam relacionar
as reações dos investidores às ações negociadas. Dentre eles temos o
Índice P/L (Preço/Lucro), Retorno sobre Dividendos. Tais indicado-
res você pode encontrar em sites de pesquisa na Internet. Dê uma
verificada.
Lembre-se: os demonstrativos financeiros podem ser inter-
pretados pelo cálculo dos índices financeiros que são dividi-
dos em diversas categorias principais: índices de liquidez,
218
Curso de Graduação em Administração a Distância
índices de atividades, índices de endividamento, índices de
rentabilidade e mercado. Os credores ficam atentos a esses
índices, a fim de assegurarem-se de que a empresa possa pa-
gar os juros e o principal de suas obrigações de curto e lon-
go prazos. A política de empréstimos dos bancos é baseada
principalmente na avaliação dos índices relevantes e os ana-
listas financeiros usam-na para comparar os méritos relati-
vos de diferentes empresas.
Os índices de liquidez mostram quão facilmente uma empre-
sa pode pagar seus passivos de curto prazo. Os índices de
atividades indicam quão rápido a empresa cobra suas con-
tas a receber ou paga suas contas, e a velocidade com que as
contas a pagar, os estoques e as contas a receber, giram.
Quanto mais rápido ela recebe e quanto mais demora em
pagarem – melhor situação ela fica – dentro de certos limi-
tes. Os índices de endividamento revelam como está a
alavancagem financeira da empresa e se sua dívida está tor-
nando-se muito grande. Os índices de endividamento podem
alertar a administração para a necessidade de alterar a com-
posição do financiamento antes que se desenvolvam problemas
de insolvência. Os índices de rentabilidade revelam quão efeti-
vamente uma empresa usa seus ativos para produzir vendas,
para manter seus custos alinhados e para gerar lucro líquido.
Análise de Desempenho por
Índices Tradicionais
Cada um dos índices já discutidos fornece algum discernimento
sobre a maneira que uma empresa está funcionando. Como sabemos,
entretanto, a análise financeira é mais significativa quando temos al-
guns padrões pelos quais os índices da empresa podem ser mensurados.
Em relação a uma empresa, não basta descobrir se a sua rentabilidade,
a sua liquidez, a posição de suas dívidas e as relações de suas ativida-
des são altas ou baixas; e se elas estão melhorando ou deteriorando,
precisamos também determinar quão bem essa empresa está se saindo
Módulo 5
219
frente aos seus competidores, seu mercado ou em relação à melhor
empresa do setor.
Embora o administrador de uma empresa possa calcular os índi-
ces de outras empresas, essas informações não estão prontamente dis-
poníveis em publicações organizadas. Aqui no Brasil temos acesso
quase somente aos demonstrativos de empresas sociedade anônima –
S.A (que possuem ações negociadas em bolsa). Em se tratando de
empresas que operam em setores que não há empresas negociadas em
bolsa e em situações em que há uma distinção de escala comercial
muito forte, fica difícil ou impossível a simples comparação.
De qualquer maneira, assumindo que você tenha acesso às in-
formações de empresas concorrentes, poderá calcular a média da in-
dústria. A partir disso os dirigentes empregam três abordagens princi-
pais para analisarem esses índices:
1. Análise do grupo representativo.
2. Análise de séries temporais.
3. Análise comparativa.
A análise do grupo representativo compara os índices de uma
mesma data e é usada para descobrir se eles estão altos ou baixos em
relação às outras companhias ou ao mercado. Esse tipo de análise aju-
da a classificar desempenhos e a indicar se os índices estão maiores ou
menores do que os competidores numa determinada data. Algumas
vezes, porém, um índice de apenas um único ano pode estar distorcido
por situações incomuns, tais como despesas extraordinárias e varia-
ções incomuns de preço que são improváveis de acontecer novamen-
te. Eis por que os dirigentes devem analisar também as variações ocor-
ridas com esses índices no decorrer de vários anos.
A análise de séries temporais permite aos administradores traça-
rem a tendência dos índices no decorrer do tempo e assim fornecerem
um meio de observarem a melhora ou a deterioração de desempenho.
Algumas empresas podem, também, ter registros de índices medíocres
no passado, mas, mesmo assim, podem ter sido superiores aos do se-
tor. Se um índice corrente estiver anormalmente alto ou baixo em rela-
ção à tendência passada, ele pode ser uma ocorrência solitária que
220
Curso de Graduação em Administração a Distância
deve ser ignorada.Existem desvios de tendências passadas e eles de-
vem ser investigados para apurar se as mudanças são permanentes ou
apenas isoladas. E, então, devem existir alguns índices que são me-
lhores do que os do mercado ou de outros concorrentes; mas, se a
tendência é declinante, devemos descobrir por que eles estão caindo e
se essa tendência continuará.
A análise comparativa refere-se aos estudos dos índices da em-
presa comparados com os do mercado ou outras companhias. É im-
portante analisar as razões de certos índices ficarem acima ou abaixo
de certos parâmetros e por que outros índices aumentam ou diminuem
em relação a uma base.
A Qualidade dos Lucros
Devido à importância dos lucros, os analistas e os investidores
devem investigar mais profundamente a qualidade dos lucros e não,
simplesmente, considerar os índices de rentabilidade pelos seus valo-
res de face.
Olhe um demonstrativo de resultado. Ele reporta as vendas no
momento de ocorrência e não quando o dinheiro é efetivamente rece-
bido. Dizemos que uma companhia que tem um período médio de
cobrança pequeno e que grande parte de suas vendas é à vista desfruta
melhor lucro econômico do que uma outra companhia, cujo período
médio de cobrança seja muito longo. A longa demora nesses recebi-
mentos mascara um elemento de fraqueza e nos diz algo sobre a qua-
lidade dos lucros.
Ainda, a questão da avaliação dos estoques impetra também um
ponto relevante. As normas contábeis permitem que as empresas ava-
liem seus estoques pelo método “o primeiro a entrar é o primeiro a
sair” (PEPS) ou o método do Média Ponderada Móvel (MPM). O
método PEPS tende, em períodos inflacionários, a inflar os lucros re-
portados, porque os custos das mercadorias compradas antecipada-
mente são normalmente menores do que os daquelas compradas em
Módulo 5
221
períodos mais recentes. Os lucros derivados do emprego do método
PEPS de avaliação incluem os ganhos extras da valorização de preço
dos produtos finais e falham ao levar em conta o custo que é incorrido
como se aqueles estoques fossem comprados agora. Esse é o porquê
de estarmos atentos às diferenças de avaliação. A contabilidade do
UEPS (o último e entrar é o primeiro a sair) é mais conservadora e
propicia uma mensuração mais próxima dos custos de reposição (em-
bora não aceita para efeito de tributação de IR e mensuração de esto-
ques no Brasil).
As políticas de depreciação podem criar tendências nos lucros.
Algumas companhias empregam esquemas de depreciação acelerada
(ACRS) e outras usam o método linear para depreciar os ativos fixos.
O uso da depreciação acelerada achata os lucros dos anos iniciais e o
método linear tende a inchar os lucros. Enquanto a depreciação acele-
rada aumenta as entradas de caixa, ela produz lucros menores. Mas
porque isso? Por uma razão clássica, maiores custos não
desembolsáveis como depreciações geram menores lucros, inclusive
de pagamentos de impostos, nos períodos menores. E neste caso essas
despesas serão incorporadas no fluxo de caixa. Lembre-se, não há
desembolso, mas há a alocação desta despesa no DRE.
Se tivermos duas empresas com as mesmas características e os
mesmos lucros, podemos dizer que os lucros da companhia que usa a
depreciação acelerada são de melhor qualidade do que os da outra
empresa que usa o método de depreciação linear.
Lembre-se: A análise dos Índices de rentabilidade de uma
empresa não está completa a menos que reconheçamos as
diferenças na qualidade dos lucros. Esteja atento a altera-
ções nos lucros que resultaram de mudanças temporárias de
práticas contábeis.
Estude os valores e elimine as tendências surgidas das dife-
rentes avaliações dos estoques e dos diferentes métodos de
depreciação. Na apuração dos lucros devemos levar em con-
ta, também, o impacto da inflação nos custos e as políticas
de preços da empresa.
222
Curso de Graduação em Administração a Distância
Quando a qualidade dos lucros estiver em estudo, mais aten-
ção deve ser dada aos custos de reposição como opostos aos
custos históricos que são reportados nos demonstrativos fi-
nanceiros. Não se esqueça de procurar as razões das mu-
danças nos índices e na qualidade dos lucros.
Limitações da Análise dos Índices
Os índices financeiros suprem apenas uma parte da informação
necessária para avaliar o desempenho e a eficiência globais de uma
empresa. Outras medidas como o risco devem ser levadas em conta
para a obtenção de um quadro completo da situação financeira de uma
empresa.
Além do mais, comparações de índices podem distorcer vários
resultados. Uma empresa pode ter adotado normas contábeis novas,
isto é, ela pode ter mudado de métodos de avaliação de estoques. Ela
pode ter mudado do método linear de depreciação para o método de
depreciação acelerada. O valor dos ativos da empresa também pode
estar subavaliado devido a uma inflação elevada. Alguns dados do
mercado podem estar distorcidos, especialmente se as médias incluem
muitas pequenas empresas com problemas financeiros específicos.
Seja cuidadoso também quando usar os dados reportados, por-
que as cifras do setor algumas vezes representam apenas as companhi-
as melhores e mais sólidas financeiramente. Além do mais, a classifi-
cação de companhias específicas dentro de um mercado é difícil, por-
que a maioria das empresas tem diversas linhas de produtos. Esse pro-
blema pode distorcer a comparação dos índices das empresas com os
índices do setor.
Esteja atento às companhias que tentam manipular suas cifras
vendendo ativos ou reduzindo certos custos de reposição. Embora a
profissão contábil tente lidar com alguns desses problemas, existem
diferentes interpretações e métodos para compilar os demonstrativos
Módulo 5
223
financeiros que podem mascarar os verdadeiros pontos fortes e fracos
de uma companhia. Entretanto, quando ocupar-se da análise dos de-
monstrativos financeiros e do risco, é necessário compreender que as
interpretações podem variar entre administradores e analistas. No todo,
seja cuidadoso quando analisar uma empresa, baseando-se nos índi-
ces financeiros. Faça concessões para as limitações associadas a esses
índices. Modificações na estrutura contábil geram alterações nos índi-
ces. E parte destas alterações é meramente aparente.
Lembre-se: Certifique-se de que os índices são consistentes
e comparáveis. Algumas empresas empregam diferentes mé-
todos de avaliação de estoques ou de políticas de deprecia-
ção. Outras empresas podem reportar em uma diferente base
fiscal. As médias da indústria podem estar pendendo para
companhias pequenas ou grandes.
Entretanto, assegure-se de que os índices comparados sejam
os mais representativos possíveis, faça uma análise cuidado-
sa das interpretações das normas contábeis e dos diferentes
métodos empregados pelas empresas para calcular os encar-
gos (por exemplo, usando os métodos de depreciação linear
ou acelerada) em seus demonstrativos financeiros. Isso deve
incluir uma cuidadosa leitura das notas explicativas que
acompanham esses demonstrativos.
Atividades de aprendizagem
Conheça os conceitos:
1. Como você calcula o período médio de cobrança de uma empre-
sa? Se ele for de 40 dias, enquanto a média da indústria é de 30
dias, o que isso significa?
2. Como é possível para uma empresa incorrer num prejuízo mes-
mo quando as vendas aumentam?
224
Curso de Graduação em Administração a Distância
3. O que significa um índice de cobertura de juros igual a 1,0?
4. Que questões um analista deve procurar nos demonstrativos fi-
nanceiros para assegurar-se de que os índices financeiros que ele
calculou são os mais exatos possíveis?
5. Quais são os vários problemas a considerar quando usamos os
índices da indústria (setor) como padrões?
6. Explique a diferença entre o ROI e a margem líquida.
Aplicação prática
1. Se o ativo circulante de uma empresa é de R$ 1.000.000 e seu
passivo circulanteé de R$ 500.000, calcule seu índice de liquidez
corrente.
2. Os seguintes demonstrativos financeiros para 2006 e 2007 foram
dados para você:
Tabela A: Balanço Patrimonial para 2006 e 2007 (em $ mil)
BALANÇO PATRIMONIAL
Ativos
Caixa
Títulos negociáveis
Contas a receber
Estoques
Imobilizados
Ativo Total
Passivos e Patrimônio Líquido
Contas a pagar
Notas a pagar
Outros passivos circulantes
Exigível a longo prazo
Capital Ordinário
Passivo Total
2006
R$
200
300
800
1200
 3500
6.000
400
300
1.000
900
 3.400
6.000
2007
R$
200
300
1.000
1.000
 3.900
6.400
200
400
700
1.500
 3.600
6.400
* Despesa de depreciação de $50.000 em 2007.
Módulo 5
225
Usando a informação financeira apresentada nas Tabelas A e B,
calcule:
a) Índice de Liquidez Corrente;
b) Índice de Endividamento de Terceiros/Capital Próprio;
c) Índice de Liquidez Seca;
d) Índice de Cobertura de Juros;
e) Margem Líquida; e
f) Retorno sobre o Investimento.
Tabela B: Demonstrativo de Resultado para 2007.
DRE
Vendas
Custos e despesas operacionais
LAJIR
Juros
LAIR
Imposto de renda (40%)
Lucro Líquido
2007
R$ 1.000.000
 - 650.000
350.000
 - 200.000
150.000
 - 60.000
90.000*
226
Curso de Graduação em Administração a Distância
Análise e Dimensionamento do
Capital de Giro
Neste momento são apresentadas ferramentas para a análi-
se do dimensionamento do Capital de Giro nas empresas.
Adicionalmente será proposto um formato diferenciado para
a classificação das contas do Balanço Patrimonial.
De tudo, esperamos que você seja capaz, ao final deste
texto, de:
diagnosticar a saúde financeira das organizações;
apontar elementos que possam melhorar a situação
financeira das empresas; e
decidir sobre a forma de financiamento adequada para
a estrutura de ativos de curto prazo de uma empresa.
Agora abordaremos alguns conceitos desenvolvidos ante-
riormente na disciplina de Contabilidade.
Prudentemente, se você reconhece alguma dificuldade nos
textos anteriores, sugerimos não prosseguir adiante até o
completo domínio do conteúdo.
Aspectos Gerais da Análise e
Dimensionamento de Capital de Giro
Como você pôde notar, a análise da liquidez envolve basica-
mente o conhecimento da capacidade financeira de uma empresa em
liquidar seus diversos compromissos passivos nos prazos pactuados.
Para essa finalidade, foram utilizados diversos indicadores operacionais
de avaliação da liquidez, como liquidez corrente, liquidez seca, giro
do estoques, etc. Essas medidas financeiras procuraram explicar e qua-
lificar a capacidade de pagamento da empresa.
Módulo 5
227
Não obstante sua importância e uso generalizado, esses indica-
dores não costumam fornecer informações mais conclusivas a respeito
de determinada evolução na posição financeira corrente e esperada da
empresa, omitindo principalmente as efetivas necessidades de investi-
mento em capital de giro.
Uma importante metodologia de estudo da posição de equilíbrio
de uma empresa é aquela baseada na distinção de seus ativos e passi-
vos circulantes em itens operacionais (ou cíclicos) e financeiros (ou
erráticos). Além de proporcionar uma avaliação mais analítica da po-
sição financeira da empresa, o critério permite, ainda, de maneira rela-
tivamente simples e dinâmica, que se identifiquem as efetivas necessi-
dades de capital de giro da empresa, ou seja, o volume de investimen-
to operacional em giro adequado a seu equilíbrio financeiro.
Esse método permite conhecer, com razoável precisão técnica, e
avaliar a estrutura financeira das empresas é mais conhecido por ne-
cessidade de capital de giro. Apesar de grande parte dos conceitos
adotados pelo modelo não serem novos, é importante que se ressalte o
caráter dinâmico da análise, em confronto com a posição mais estática
das medidas financeiras mais convencionais.
Ativos e Passivos Operacionais (Cíclicos),
Financeiros e Permanentes
Para o processo de avaliação das necessidades de capital de giro
é indispensável que se quantifique, a partir da estrutura patrimonial da
empresa, os grupos classificados como circulante operacional,
circulante financeiro e permanente (não-cíclico). A Figura 41 ilustra
os principais valores patrimoniais e financeiros que compõem cada
um desses grupos.
228
Curso de Graduação em Administração a Distância
O ativo circulante financeiro, de natureza volátil, é formado sem
apresentar necessariamente um vínculo direto com o ciclo operacional
da empresa. Não denota, por conseguinte, qualquer comportamento
preestabelecido, variando mais estreitamente em função da conjuntura
e do risco de maior ou menor liquidez que a empresa deseja assumir.
O ativo circulante operacional é composto de valores que man-
têm estreita relação com a atividade operacional da empresa. Esses
elementos são diretamente influenciados pelo volume de negócios (pro-
dução e vendas) e características das fases do ciclo operacional (con-
dições de recebimentos das vendas e dos pagamentos a fornecedores,
prazo de estocagem, etc.).
Pelas características básicas enunciadas, os ativos circulantes
operacionais devem manter coerência com o ciclo operacional da em-
presa, de forma que o volume dos investimentos nestes itens seja re-
presentativo de suas necessidades de investimento em capital de giro.
O investimento fixo (ativo permanente) inclui os direitos a rece-
ber da empresa a longo prazo e o ativo permanente propriamente dito.
São valores inscritos tipicamente como de longo prazo (não circulantes).
O passivo circulante financeiro inclui as dívidas da empresa jun-
to a instituições financeiras e outras obrigações que também não apre-
Figura 41: Os grupos patrimoniais operacional, financeiro e permanente.
Fonte: Adaptada de Assaf Neto e Silva (2007).
Módulo 5
229
sentam nenhuma vinculação direta com sua atividade operacional.
Alterações que venham a ocorrer no volume de atividade ou nas fases
operacionais não repercutem diretamente sobre o passivo financeiro,
refletindo estas variações basicamente sobre os elementos cíclicos (ati-
vos e passivos).
O passivo circulante operacional representa as obrigações de
curto prazo identificadas diretamente com o ciclo operacional da em-
presa. As características de formação dessas contas são similares as do
ativo circulante operacional definido anteriormente, representando as
dívidas de funcionamento (operacionais) da empresa.
O passivo permanente compõe-se das fontes de financiamento
próprias a longo prazo (patrimônio líquido) e de terceiros
(exigibilidades), cuja importância no equilíbrio financeiro de uma
empresa é financiar necessidades permanentes de recursos.
Necessidades de Investimento em
Capital de Giro e Saldo Disponível
Conforme comentado, os ativos circulantes operacionais repre-
sentam, em essência, os investimentos que a empresa deve efetuar em
itens operacionais de giro, ou seja, em valores a receber (motivados
por vendas a prazo), estoques (determinados pelas necessidades de
estocagem) e despesas operacionais incorridas, porém de competên-
cia do exercício seguinte.
Subtraindo desse total os respectivos financiamentos
operacionais (passivo de funcionamento), como fornecedores, salári-
os e respectivos encargos sociais, impostos indiretos e taxas a pagar,
obrigações que fundamentalmente compõem o passivo circulante
operacional, chegamos ao valor do ativo circulante operacional líqui-
do, que representa a efetiva necessidade de investimento em capital de
giro – NIG – da empresa.
Em outras palavras, quando a atividade operacional da empresa
criar um fluxo de saídas de caixa mais rápido que o da entrada (os
230
Curso de Graduação em Administração a Distância
pagamentos dos fatores de produção ocorrem antes ao recebimentoda
venda, por exemplo), identificamos claramente uma necessidade per-
manente de investimento em seu giro, que é apurada pela diferença
existente entre os ativos e passivos cíclicos*, ou seja:
NIG = Necessidade de Investimento em Capital de Giro,
BIG = Ativo Circulante Operacional – Passivo Circulante
operacional.
Por outro lado, a necessidade de investimento em capital de giro
pode também ser negativa, evidenciando-se neste caso um excesso de
funcionamento – fontes operacionais de fundos – em relação aos in-
vestimentos operacionais em circulante. Esta situação denota, de ma-
neira inversa, que os passivos de funcionamento se encontram finan-
ciando não somente os ativos circulantes operacionais, mas também
outros elementos do ativo.
Deve ser observado que o nível necessário de investimento em
capital de giro é influenciado pelo ciclo financeiro da empresa, ocor-
rendo maior demanda de recursos quanto mais longo seus prazos se
apresentarem. Alongamento nos prazos de recebimento, por exemplo,
elevam naturalmente a necessidade de investimento operacional em
giro. Empresas com ciclo financeiro mais curto exigem, em
contrapartida, menores investimentos em ativos circulantes
operacionais, demandando, pela maior rotação de seus elementos,
menor necessidade de investimento em capital de giro.
Da mesma forma, alterações que venham a produzir-se nas fases
operacionais também modificam o volume de capital necessário ao
giro. Ao se verificarem reduções nos prazos de pagamentos a fornece-
dores, ou acréscimos nos prazos de estocagem e cobrança, para citar
alguns exemplos, o investimento necessário em capital de giro eleva-
se, indicando maior demanda por recursos permanentes de financia-
mento (exigível a longo prazo e patrimônio líquido).
Além da influência do ciclo financeiro e operacional, o investi-
mento em giro depende também do volume de negócios da empresa,
ou seja, de suas vendas. Em verdade, quanto maior o crescimento das
GLOSSÁRIO
*Ativos e Passivos
Cíclicos – Valores
efetivamente relaci-
onados à atividade
operacional da com-
panhia como a con-
ta estoques e
recebíveis no ativo e
fornecedores no
passivo. Fonte:
Assaf Neto e Silva
(2007).
Módulo 5
231
vendas, mais elevadas tendem a se apresentarem as necessidades de
recursos aplicados em ativos circulantes operacionais (duplicatas a re-
ceber, estoques, etc.). Esta situação torna-se mais evidente se, para
aumentar as vendas, a empresa decide conceder maiores prazos de
pagamento a seus clientes. Por outro lado, é razoável esperar também
que o crescimento das vendas possa vir acompanhado de incrementos
nos passivos circulantes de funcionamento, tais como fornecedores,
salários a pagar, impostos sobre vendas a recolher, etc., financiando
parte da variação da atividade.
Em suma, a necessidade de investimento em capital de giro de-
pende fundamentalmente do volume de atividade (produção e vendas)
da empresa e de seu ciclo financeiro, definido pelas características da
natureza de seus negócios e sazonalidades, que determinam, confor-
me se comentou os giros (rotações) das fases operacionais e os valores
das contas cíclicas. É uma necessidade operacional permanente de re-
cursos, devendo, em condições de equilíbrio, ser financiada com fun-
dos também de longo prazo.
Em situação de elevação do investimento necessário em giro, é
importante que a empresa gere recursos de caixa provenientes de suas
operações de modo a poder financiar esta maior demanda por recursos
operacionais permanentes. Se os recursos gerados internamente não
forem suficientes para cobrir estas necessidades adicionais, deve a
empresa recorrer a empréstimos de longo prazo ou a novos aportes de
capital acionário de forma a preservar seu equilíbrio financeiro.
Podemos medir a necessidade total de financiamento permanen-
te – NTFP – de uma empresa pela soma da necessidade de investi-
mento em capital de giro com o investimento permanente (ativo per-
manente propriamente dito mais o realizável a longo prazo), ou seja:
NTFP = NIG + Investimento Permanente
Esta necessidade total de financiamento permanente, para que
se estabeleça o equilíbrio financeiro da empresa, deve ser coberta ba-
sicamente por passivos permanentes, constituindo das exigibilidades
em longo prazo e patrimônio líquido.
232
Curso de Graduação em Administração a Distância
Ocorrendo de o total dos passivos permanentes superar a NTFP,
concluímos que a empresa mantém um saldo de disponível – SD –
positivo, ou seja, há sobras de recursos financeiros disponíveis para
aplicações diversas. Caso contrário, quando a NTFP for maior que os
passivos permanentes, o SD será negativo, indicando que a empresa
está financiando parte de suas necessidades de longo prazo (perma-
nentes) com fundos vencíveis a curto prazo, denotando maior depen-
dência financeira pela renovação destas dívidas.
O saldo do disponível pode também ser apurado pela simples
diferença entre o ativo circulante financeiro e o passivo circulante fi-
nanceiro, ou seja:
SD = Saldo Disponível
SD = Passivo Permanente – NTFP
ou:
SD = Ativo Financeiro – Passivo Financeiro
O saldo de disponível funciona como uma reserva financeira da
empresa para fazer frente a eventuais expansões da necessidade de
investimento operacional em giro, principalmente aquelas de natureza
sazonal. Assim, necessidades transitórias de investimento em giro po-
dem ser cobertas até o limite do saldo disponível existente. Esta situa-
ção, no entanto, deve ser interpretada como de caráter temporário, pre-
vendo-se o restabelecimento rápido do saldo de disponível.
Assumindo um caráter mais de longo prazo, o investimento adi-
cional em giro deve ser financiado com passivos de maturidade com-
patível (longo prazo), de maneira a não reduzir a margem de seguran-
ça da empresa pela eliminação de seu saldo de disponível.
Ilustrativamente, considere as duas posições patrimoniais con-
forme apresentadas na Figura 42.
Módulo 5
233
CCL = 70 – 50 = R$ 30 CCL = 70 – 90 = R$ –20
NIG = 70 – 50 = R$ 20 NIG = 40 – 30 = R$ 10
SD = 70 – 50 = R$ 10 SD = 30 – 60 = –R$ 30
NTFP = 20 + 60 = R$ 80 NTFP = 10 + 100 = R$ 110
Estrutura (1)
Nesta estrutura, o capital de giro líquido é positivo, indicando
maior volume de ativos circulantes em relação às obrigações totais
correntes, ou seja:
O indicador de capital circulante líquido positivo revela que
R$ 30,00 de recursos captados a longo prazo (exigibilidades e
patrimônio líquido) se encontram aplicados em itens circulantes, pro-
porcionando uma folga financeira à empresa.
A estrutura (1) indica também uma necessidade operacional per-
manente de capital de giro no valor de R$ 20,00. Em outras palavras,
os investimentos necessários em ativos cíclicos derivados dos negóci-
os típicos da empresa excedem em R$ 20,00 os financiamentos
operacionais (provenientes do próprio funcionamento da empresa).
Assim:
Figura 42: Posições Patrimoniais e duas organizações distintas.
Fonte: Adaptada de Assaf Neto e Silva (2007).
Ativo Circulante Operacional
Passivo Circulante Operacional
NIG
R$ 70,00
–R$ 50,00
R$ 20,00
234
Curso de Graduação em Administração a Distância
Adicionando o investimento em ativo permanente à NIG, che-
gamos à necessidade total de financiamento permanente da atividade
da empresa, ou seja:
Ativo Permanente
NIG
NTFP
R$ 60,00
R$ 20,00
R$ 80,00
Para manter uma posição de equilíbrio financeiro, a empresa deve
financiar suas necessidades permanentes de recursos de R$ 80,00 com
fundos passivos de mesma maturidade.
Como a estrutura (1) indica a existência de um passivo perma-
nente de R$ 90,00, podemos concluir pela presença de um saldo posi-
tivo de disponível (SD) no valor de R$ 10,00, isto é:
Passivo Permanente
NTFP
SD
R$ 90,00
–R$ 80,00
R$ 10,00
Esse saldo positivo, interpretado como reserva financeirapara
cobrir eventuais oscilações da NIG, principalmente as provenientes
da sazonalidade dos negócios, é uma medida de segurança da empre-
sa, que define o limite de expansão do investimento em giro. Pelos
valores considerados na estrutura (1), o saldo de disponível favorável
permite uma variação de até 50% na NIG sem que a empresa tenha
que recorrer a outras alternativas de financiamento.
Conforme foi demonstrado, o saldo de disponível também pode
ser apurado de duas outras maneiras:
SD = Ativo Financeiro – Passivo Financeiro
SD = CCL – NIG
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): Encontre o Sal-
do Disponível (SD) sob as duas identidades acima descri-
tas. Como você avalia a estrutura (1) apresentada?
Módulo 5
235
Esboce, aqui, o que você acha, em termos de diagnóstico
financeiro, da estrutura (1).
De maneira geral, podemos concluir que a estrutura (1) é consi-
derada financeiramente equilibrada e indica uma posição de suficiente
folga financeira. As aplicações de longo prazo (permanentes) encon-
tram-se financiadas por passivos também de longo prazo, existindo
ainda um saldo de disponível positivo que pode ser utilizado em even-
tuais incrementos da necessidade de investimento operacional em giro.
Estrutura (2)
Os resultados financeiros dessa situação podem ser obtidos da
forma seguinte:
Ativo Circulante Operacional
Passivo Circulante Operacional
NIG
R$ 40,00
–R$ 30,00
R$ 10,00
Adicionando o investimento em ativo permanente à NIG, che-
gamos à necessidade total de financiamento permanente da atividade
da empresa, ou seja:
Ativo Permanente
NIG
NTFP
R$ 100,00
R$ 10,00
R$ 120,00
O Saldo de Disponível é de:
Ativo Circulante Financeiro
Passivo Circulante Financeiro
SD
R$ 30,00
–R$ 60,00
R$ 30,00
236
Curso de Graduação em Administração a Distância
Essa posição financeira é bem diferente da estrutura (1) ilustra-
da anteriormente. Indica que a empresa está utilizando recursos de
curto prazo para financiar suas necessidades permanentes de investi-
mentos em giro. É, evidentemente, uma posição de risco, que traz po-
tenciais problemas de solvência. Se a empresa não conseguir renovar
seus compromissos não cíclicos de curto prazo (passivos financeiros),
dos quais se apresenta bastante dependente, sua posição financeira
será agravada.
À medida que se eleva a diferença entre o capital circulante lí-
quido – CCL – e a necessidade de giro – NIG – revela-se maior dete-
rioração da situação financeira da empresa, tornando sua atividade
operacional mais dependente de recursos externos.
Por outro lado, verificando uma NIG positiva e um CCL negati-
vo ao mesmo tempo, configura-se um agravamento da situação finan-
ceira, expondo a riscos maiores a continuidade do negócio.
Uma estrutura de menor risco deve apresentar um CCL maior
que a NIG, denotando a presença de uma reserva financeira no saldo
de disponível para atender às sazonalidades da empresa. Neste racio-
cínio, ainda, uma empresa pode conviver com um capital de giro líqui-
do negativo desde que suas necessidades permanentes de investimen-
to em giro apresentam montante menor.
Cálculo de Necessidades de Investimento
em Capital de Giro a partir do Ciclo
Financeiro
Você reconhece que a Necessidade de Investimento em Capital
de Giro é um elemento bastante relevante para a condução equilibrada
das contas circulantes para uma empresa. Entendendo de outra forma
podemos afirmar que o NIG é a quantidade adicional de recursos em
giro que a empresa deve reunir por fontes alternativas (não-
operacionais). Sob tal alegação, podemos concluir que o mesmo tem
uma ligação direta com os ciclos de uma empresa, não é mesmo?
Módulo 5
237
Veja bem, ao estudar o ciclo financeiro, observamos ainda a exis-
tência de um período em que a atividade operacional da empresa de-
manda uma necessidade permanente de recursos, de maneira a cobrir
a parte dos investimentos operacionais não financiados pelos respecti-
vos passivos. É exatamente esta demanda líquida de financiamento
(ativo circulante operacional menos passivo circulante operacional)
que se denomina, conforme demonstramos, necessidade de investi-
mento em capital de giro – NIC.
Assim sendo, a NIG é dimensionada a partir do ciclo financeiro
da empresa. Para ilustrar seu desenvolvimento, admita hipoteticamen-
te as seguintes informações fornecidas pela empresa do ramo de ali-
mentos BUFALO referentes há um ano, conforme consta abaixo.
Tabela 18: Informações contábeis da Cia. BUFALO – Anuais.
Fonte: Elaborada pelos autores.
Duplicatas a Receber
Estoques
Matéria-prima
Produtos em Processo
Produtos Acabados
R$ 10.000
R$ 2.000
R$ 2.500
R$ 5.600
Fornecedores a pagar
Despesas Operacionais
R$ 15.000
R$ 2.200
Ativos Circulantes Operacionais Passivos Circulantes Operacionais
Notas:
Informações adicionais do ano
Vendas = R$ 85.000
Custo do Produto Vendido (CPV) = R$ 32.000
Matérias-prima consumidas no ano = R$ 8.300
Compras realizadas no ano = R$ 75.000
Despesas Operacionais Incorridas no ano = R$ 11.000
A partir dessas informações básicas, podemos elaborar a seguinte
fórmula genérica de cálculo da necessidade de investimento em capi-
tal de giro em número de dias:
NIG = (PME + PMF + PMV + PMC) – (PMPF + PMPD)
Onde:
NIG = Necessidade de Investimento em Capital de Giro
PME = Prazo Médio de Estocagem de Matéria-prima
PMF = Prazo Médio de Fabricação
238
Curso de Graduação em Administração a Distância
A identidade aqui
apresentada pressupõe
que a agregação de
valor irá ocorrer no
início do processo
produtivo. Caso a
agregação de valor
aconteça uniforme-
mente ao longo da
produção, faz-se
necessário multiplicar
a expressão por dois.
De modo semelhante,
admitiu-se que não
ocorreu variação no
estoque de produtos
acabados, assumindo
que o custo de produ-
tos elaborados
corresponde ao custo
de produtos vendidos.
Para informações
quadrimestrais, as
expressões a seguir
devem ser multiplica-
das por 120 dias, para
dados mensais, por 30.
PMV = Prazo Médio de Vendas;
PMC = Prazo Médio de Cobrança ou Recebimento;
PMPF = Prazo Médio de Pagamento a Fornecedores; e
PMPD = Prazo Médio de Pagamento das Despesas
Operacionais.
Os prazos de cada fase do ciclo financeiro e de pagamento das
despesas operacionais são apurados a seguir:
Prazo Médio de Estocagem da Matéria-Prima (PME)
A matéria-prima representa a quantidade em estoques e o con-
sumo de matéria-prima, neste caso, representa a quantidade consumida
no período.
Prazo Médio de Fabricação (PMF)
Produto em processo representa a quantidade de produtos sendo
fabricados. Nos casos de empresas em que não há produção de bens e
serviços ou que a produção de bens é muito rápida, não haverá este
tipo de prazo, naturalmente.
Prazo Médio de Venda (PMV)
Os produtos acabados são os mesmos que se encontram nos es-
toques. O custo dos produtos vendidos são os custos alocados aos
produtos comercializados. Evidentemente há algumas distorções do
uso do Custo de Produtos Vendidos, pois estes só representam os pro-
Módulo 5
239
dutos comercializados. Não leva em consideração o custo dos produ-
tos em estoques.
Prazo Médio de Cobrança (PMC) ou Recebimento (PMR)
Prazo Médio de Pagamento a Fornecedores (PMPF)
As compras devem ser fornecidas pela contabilidade, pois o
mesmo não é encontrado nos demonstrativos financeiros da empresa,
o que dificulta a análise de investidores e analistas financeiros.
Prazo Médio de Pagamento das Despesas Operacionais
(PMPD)
A Tabela 19 resume os ativos e passivos circulantes operacionais
da Cia. STUTGARD em unidades monetárias em dias:
Tabela 19: Demonstrativo de aferição do NIG em dias.
Duplicatas a receber
Estoques
 Matérias-primas
 Produtos em Processo
 ProdutosAcabados
Ativo Circulante Operacional
Fornecedores
Despesas Operacionais a pagar
Passivo Circulante Operacional:
Necessidade de Investimento em Giro (NIG)
10.000
2.000
2.500
5.600
20.100
15.000
2.200
17.200
2.900
42,3
86,7
28,1
63,0
220
72,0
72,0
144
76,1
R$ Dias
Ciclo Financeiro = 220 – 72,0 = 148 dias
Fonte: Adaptada de Assaf Neto e Silva (2007).
240
Curso de Graduação em Administração a Distância
Graficamente, o ciclo financeiro da Cia. BUFALO é demons-
trado na Figura 43:
Pelo ciclo financeiro é demonstrado que nos primeiros 87 dias a
empresa investe em matéria-prima, ou seja, mantém estes materiais
estocados por quase três meses à espera de serem consumidos pela
produção. Não é difícil supor que a empresa tem disponibilizado mui-
to tempo nesta atividade, não é mesmo? A partir do 30º dia, a Cia.
aplica recursos por mais 28 dias no processo de produção. Do 115º
dia até o 178º dia, a empresa investe recursos nos produtos acabados,
os quais permanecem estocados em média 63 dias antes de serem ven-
didos. A partir do 178º dia, mais investimentos são demandados vi-
sando cobrir os 42 dias de prazo de pagamento concedido a seus cli-
entes.
Operacionalmente, a empresa se financia por 72 dias, que repre-
senta o prazo médio de pagamento concedido por seus fornecedores.
Observe ainda que a empresa liquida suas despesas operacionais, tam-
bém, em prazo médio de 72 dias.
Por permanecer mais tempo demandando recursos (220 dias) em
relação aos financiamentos concedidos em sua atividade operacional,
o ciclo financeiro líquido da Cia. BUFALO é positivo, atingindo 148
dias. Em outras palavras, a Cia. BUFALO, dadas suas características
operacionais e volume de atividade, carece de 148 dias de financia-
mento em seu ciclo de caixa, que deverá ser coberto por outras fontes
de fundos. Observe que estes 148 dias representam a necessidade lí-
Figura 43: Representação do ciclo Financeiro da Cia. STUTGARD.
Fonte: Adaptada de Assaf Neto e Silva (2007).
Módulo 5
241
quida de financiamento, considerando que em seu cômputo foi dedu-
zido o prazo de pagamento a fornecedores (PMPF).
Acrescentamos ainda que a necessidade de financiamento cal-
culada para 148 dias precisa estar relacionada com algum parâmetro
de maneira a se apurar um resultado em unidades monetárias.
O parâmetro de comparação geralmente adotado é o volume de
vendas, que serve de base comum para converter os vários prazos
operacionais. Assim, diante dos prazos operacionais calculados, po-
demos afirmar que a Cia. BUFALO necessita, em média, de 220 dias
de suas vendas para financiar seus investimentos operacionais em ca-
pital de giro. Seu passivo operacional financia, conforme demonstra-
mos, 72 dias destas necessidades. Logo, restam 148 dias de vendas a
serem financiadas por outras fontes de recursos. Esta é, em outras pa-
lavras, a necessidade de investimento em capital de giro (NIG) da
empresa, determinada basicamente a partir de seu volume de vendas e
prazos do ciclo financeiro (de caixa).
No entanto, o ciclo financeiro, conforme descrito na Figura 43,
não é rigorosamente uma linha reta. Possui, em verdade, um compor-
tamento segmentado, que cresce à medida que os custos e as despesas
acumulam-se em cada fase operacional. O financiamento proveniente
do passivo circulante operacional, por seu lado, é fixo, não incorpo-
rando os acréscimos verificados nas várias fases operacionais:
estocagem/venda/cobrança.
Saiba mais...
� Para mais conhecimento sobre a gestão financeira por meio do
dimensionamento do capital de giro leia os artigos disponíveis em:
<http://www.nossocontador.com/Artigos/54.pdf>;
<http://www.congressoeac.locaweb.com.br/artigos62006/205.pdf>; e
<http://www.fae.edu/publicacoes/pdf/revista_da_fae/rev_fae_v8_n1/
rev_fae_v8_n1_09.pdf>.
Até agora você pôde entender como as organizações articulam
diversas informações para a gestão do curto prazo. Neste sentido, você
242
Curso de Graduação em Administração a Distância
acredita que uma empresa pode apresentar problemas financeiros mes-
mo apresentando elevadas taxas de crescimento nas vendas?
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): uma empresa
com crescimento nas vendas pode estar com sérios proble-
mas de liquidez?
Esboce, aqui, o que você acha a respeito do questionamento
feito? Com base em quê você apresenta as suas conclu-
sões?
Overtrading – “O Efeito Tesoura”
O conceito de overtrading refere-se a uma forte expansão no
volume de atividade de uma empresa sem o devido lastro de recursos
disponíveis para financiar as necessidades adicionais de giro.
Toda empresa possui um limite financeiro capaz de suportar
determinado volume de negócios. Quando o volume de vendas exceder
este limite, ou quando a capacidade de financiar os negócios se reduzir,
temos uma conseqüente redução na margem de segurança da empresa,
verificando o que se denomina de overtrading ou efeito tesoura.
Uma situação muito comentada de ocorrência de overtrading, é
quando uma empresa decide promover economias de escala através
de uma grande expansão em seu nível de produção e vendas. Além da
redução de sua capacidade ociosa, o aumento do volume de atividade
operacional proporciona maior diluição dos custos fixos com uma con-
seqüente redução do custo unitário do produto.
Esta expansão das operações de produção e vendas demanda
naturalmente maior volume de investimentos em giro (duplicatas a re-
ceber e estoques, principalmente). O overtrading revela-se na hipóte-
se de o capital de giro líquido existente não ser suficiente para cobrir
financeiramente estes investimentos adicionais. A NIG passa a crescer
bastante, superando, em pouco tempo, o nível de CCL da empresa.
Módulo 5
243
Outra causa bastante comum de ocorrência de overtrading numa
empresa é a inflação. Ao promover maior demanda por bens como
forma de resguardar o consumidor de aumentos de preços, a empresa
pode ser levada, para não perder participação de mercado, a expandir
sua atividade acima de sua capacidade financeira.
Os aumentos consecutivos dos preços em geral costumam enco-
brir esta situação de overtrading. No entanto, quando a economia par-
te para uma situação de maior estabilidade nos índices gerais de pre-
ços, as conseqüências de um crescimento sem sustentação financeira
surgem mais nitidamente, determinando problemas de lucratividade,
inadimplência e estoques volumosos.
Evidentemente, outras situações podem também ocorrer e levar
a empresa a um crescimento sem sustentação, tais como metas de ex-
pansão ambiciosas e superdimensionadas, redução no capital de giro
líquido, políticas aceleradas de imobilizações, etc.
Saiba mais...
� Para melhor explicar as conseqüências de uma forte expansão
das vendas sobre o equilíbrio financeiro das empresas, acesse:
<http://www.coladaweb.com/admmaterial/tesoura.htm>;
<http://www.pg.cefetpr.br/ppgep/revista/revista2006/pdf/vol2nr2/
vol2nr2art9.pdf> ou
<http://www.grupoempresarial.adm.br/download/uploads/
Capital%20de%20Giro%20Relacao%20e%20Necessidade_M1_AR.pdf>.
Até aqui muito se falou em capital de giro e necessidade de in-
vestimento em giro. Mas para você? Evidentemente são conceitos dis-
tintos? A necessidade de investimento em giro parece estar claro? Mas
e o conceito de Capital de Giro? Como você definiria e encontraria
nos demonstrativos financeiros?
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): qual o conceito
você usa para o termo Capital de Giro?
244
Curso de Graduação em Administração a Distância
Esboce, aqui, o que você considera como Capital de Giro
nas empresas.
O conceito de Capital de Giro refere-se aos recursos que são
utilizados para sustentar as atividades operacionais da empresa. Se
assim o é, temos que considerá-lo como sendo todo o ativo circulante,
não é mesmo? A empresa sempre precisa de estoques, contas a rece-
ber