Caldas_2018-Governanca_corporativa_e_desempenho_superior_e_persistente

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ÁLVARO JOSÉ RIBEIRO CALDAS 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
GOVERNANÇA CORPORATIVA E DESEMPENHO 
SUPERIOR E PERSISTENTE 
Um estudo das empresas listadas na BM&FBOVESPA (B3) 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
2018 
APRESENTAÇÃO 
Este trabalho é decorrente da dissertação apresentada no Programa de 
Pós-Graduação em Administração e Controladoria, na modalidade de 
Mestrado profissional, da Universidade Federal do Ceará, intitulado como 
Governança Corporativa e desempenho superior e persistente das empresas 
listadas na BM&FBOVESPA, e defendido em 15 de junho de 2015. 
O estudo das práticas de governança corporativa tornou-se um dos 
temas mais importantes no contexto do sistema capitalista, uma vez que foi 
observado em várias pesquisas que sua implantação favorece a promoção de 
uma maior confiança no mundo dos negócios no monitoramento dos custos 
de agência, com uma melhor canalização de recursos no mercado, ou seja, 
os custos de transação envolvendo um negócio. 
A temática de governança abrange duas abordagens, considerando seu 
relacionamento com os stakeholders, desde a que se concentra em favorecer 
a maximização do retorno dos acionistas, bem como a que entende a 
necessidade de atender à satisfação de múltiplos interesses legítimos, 
internos e externos à organização, para inclusão nos objetivos da empresa e 
de suas estratégias e disposições legais. 
Pelo que já é constatado em boa parte da literatura a relação entre 
governança e desempenho, pode-se levar ao questionamento do quão 
relacionam a governança e vantagem competitiva, neste estudo entendido 
como um desempenho superior em duas métricas, bem como vislumbrar seu 
caráter persistente em relação as empresas concorrentes do setor, proposta 
neste trabalho para as empresas listadas na BMFBOVESPA, antes da fusão 
com a CETIP, quando passou a se chamar Brasil Bolsa Balcão (B3 S.A.). 
Desta forma, esta pesquisa teve como objetivo geral analisar a relação entre 
a governança corporativa e o desempenho superior e persistente das 
empresas, este entendido como uma vantagem competitiva que determinadas 
empresas têm em relação aos seus concorrentes do setor onde atuam, em 
vários períodos financeiros consecutivos das empresas da bolsa brasileira. 
A presente obra teve seu texto revisado e formatado pelo autor, já 
tendo recebido importantes contribuições ao longo de desenvolvimento deste 
estudo, desde sua formulação no programa de pós graduação até a submissão 
de partes da dissertação em eventos científicos. Também, em face de uma 
melhor adequação da diagramação para publicação, houve uma pequena 
alteração na titulação original, bem como pequenas alterações do conteúdo 
desta obra, em face de melhor didática, mas que não mudam a essência do 
trabalho, referente à dissertação defendida, acima referida. 
Álvaro J. R. Caldas 
AGRADECIMENTOS 
A Deus, Todo-poderoso, Alfa e Ômega, Amor Maior, por ter me 
proporcionado a vida e me iluminado para fazer escolhas corretas, construir 
o meu saber e amadurecer na vida. 
A minha mãe, Fátima Caldas, pelo amor doado nesta caminhada, pelo 
porto seguro e dedicação em me ajudar em todas as dificuldades que passei. 
Ao meu pai, Francisco Caldas, pela educação que me deu, pelo apoio 
e incentivo. 
Aos meus irmãos, Adélia, Breno (in memoriam), Tiago e Laís, pela 
presença em minha vida, pelas orações, apoio e intercessões. 
Aos meus familiares, que sempre me proporcionaram momentos 
felizes e confiaram em meu êxito sempre me desejando sucesso e entendendo 
as minhas ausências. 
Aos meus amigos que estiveram comigo em momentos decisivos, 
acompanharam o percurso de mestrado e sempre estavam dispostos com 
palavras de incentivo, em especial ao Marcelo Augusto Brito e esposa Ana 
Claudia Mendes, por serem meu apoio em Fortaleza. 
Aos colegas professores da Universidade Federal do Piauí (UFPI), 
pelo apoio incondicional em minha qualificação, em especial aos Professores 
Marco Antônio Correia, Rossália Silva, Marcos Gonçalves Costa, Ronaldo 
Araújo e Sandra Michelinne Saraiva, pelos incentivos em momentos 
precisos. 
A minha Professora Orientadora Márcia Martins Mendes De Luca, 
pela parceria, paciência, apoio, dedicação e pelos ensinamentos que me 
fizeram evoluir. 
A Professora Vera Maria Rodrigues Ponte, pelas contribuições 
valiosas, quando da defesa do projeto de pesquisa. 
A Professora Sandra Maria dos Santos, pela participação na Banca 
Examinadora e pelas contribuições fundamentais para a melhoria deste 
trabalho, em sua disciplina de Metodologia de Pesquisa. 
A Professora Ana Maria Fontenelle Catrib, pela participação na Banca 
Examinadora e pela valiosa contribuição no desenvolvimento da pesquisa. 
Aos meus amigos e companheiros do mestrado profissional que me 
proporcionaram momentos enriquecedores e de amizade, além de 
contribuírem em muito na aprendizagem que levarei para a vida, em especial, 
Ana Paula Araujo, Antonio Ivan Cordeiro Filho, Bruno Matos, Celso 
Canholi, Clara Braga, Débora Loureiro, Felipe Guerra, Jarina Maia, Lígia 
Lima, Lúcia Moreira, Marcelo Brigido, Robes Baima, Sérgio Melo, Sidney 
Cabral, Yanna Gonçalves e Urquiagga Lima. Sucesso a todos! 
A Patrícia Augusto Monteiro Lima, pela contribuição para a coleta de 
dados. 
A todos os professores e funcionários do programa de pós-graduação 
de Administração e Controladoria, da Universidade Federal do Ceará, pela 
atenção e apoio, em especial ministrantes das disciplinas e seminários 
enriquecedores em meu mestrado, o professores Augusto Cézar de Aquino 
Cabral, Alessandra Carvalho de Vasconcelos, Vicente Lima Crisóstomo, 
Érico Veras Marques, José de Paula Barros Neto, Maria Naiula Monteiro 
Pessoa, Silvia Maria Dias Pedroso Rebouças e Roberta Carvalho de Alencar. 
A Universidade Federal do Ceará (UFC) e à Faculdade de Economia, 
Administração, Atuária, Contabilidade e Secretariado Executivo (FEAAC) 
pelo apoio acadêmico. 
LISTA DE QUADROS 
Quadro 1 – Conceitos e características de governança corporativa ............ 37 
Quadro 2 – Temas apontados nos estudos em governança corporativa ..... 46 
Quadro 3 – Índice de governança corporativa de Silveira (2004) .............. 55 
Quadro 4 – Corporate Governance Index de Leal e Carvalhal-da-Silva 
(2005; 2007) ................................................................................................ 57 
Quadro 5 – Índice de governança corporativa de Lameira (2007) ............. 59 
Quadro 6 – Índice de Silveira et al. (2009) replicado de Leal e Carvalhal-
da-Silva (2007) ............................................................................................ 61 
Quadro 7 – Indicadores contábeis de um investimento .............................. 66 
Quadro 8 – Pesquisas estrangeiras sobre governança corporativa e 
desempenho empresarial ............................................................................. 75 
Quadro 9 – Pesquisas nacionais sobre governança corporativa e 
desempenho empresarial ............................................................................. 78 
Quadro 10 – Construção do IGC para a pesquisa ....................................... 90 
Quadro 11 – Construto das variáveis de desempenho superior .................. 93 
Quadro 12 – Resumo do tratamento dos dados ......................................... 104 
Quadro 13 – Resumo da categorização das variáveis quantitativas ......... 172 
Quadro 14 – Resumo das associações entre categorias de variáveis ........ 190 
Quadro 15 – Resumo dos testes de diferença de médias de IGC.............. 197 
Quadro 16 – Resumo das Correlações ...................................................... 209 
Quadro 17 – Resumo das hipóteses testadas nesta pesquisa ..................... 209 
Quadro 18 – Principais índices e orientações e suas dimensões de 
sustentabilidade .........................................................................................247 
Quadro 19 – Comparação entre os construtos de índices de governança 
corporativa ................................................................................................. 251 
Quadro 20 – Amostra inicial do estudo..................................................... 255 
Quadro 21 – Construção do IGC para a pesquisa: racionalidade, coleta de 
dados e critérios de pontuação .................................................................. 261 
Quadro 22 – Outras observações de análise da dimensão corporativa ..... 277 
 
LISTA DE FIGURAS 
Figura 1 – Modelo de DuPont ..................................................................... 65 
Figura 2 – Etapas para definição da população e amostra do estudo ......... 87 
Figura 3 – Construto do desempenho superior e persistente ...................... 96 
Figura 4 – Diagrama de Venn da amostra do estudo ................................ 156 
Figura 5 – Histograma da variável IGC .................................................... 166 
Figura 6 – Histograma da variável DSPF ................................................. 169 
Figura 7 – Histograma da variável DSPV ................................................. 171 
Figura 8 – Resumo das etapas para a Análise de Correspondência .......... 173 
Figura 9 – Mapa perceptual entre quartis de IGC e de DSPF das empresas 
que possuem desempenho financeiro superior e persistente..................... 176 
Figura 10 – Mapa perceptual entre quartis de DSPF e setor de atuação das 
empresas de desempenho financeiro superior e persistente ...................... 178 
Figura 11 – Mapa perceptual entre quartil de IGC geral e setor de atuação
 ................................................................................................................... 181 
Figura 12 – Mapa perceptual de quartil de IGC e estrutura de propriedade
 ................................................................................................................... 187 
Figura 13 – Grupos de empresa para teste de média................................. 192 
 
LISTA DE TABELAS 
Tabela 1 – Amostra inicial da pesquisa....................................................... 88 
Tabela 2 – Fontes respectivas de códigos de conduta e relatos de 
sustentabilidade ......................................................................................... 111 
Tabela 3 – Fontes de relatos de sustentabilidade ...................................... 112 
Tabela 4 – Modelos de relatórios de sustentabilidade .............................. 113 
Tabela 5 – Relação entre estratégias em códigos e relatórios ................... 115 
Tabela 6 – Dimensões do IGC atendidas pelas empresas ......................... 117 
Tabela 7 – Aspectos da estrutura de propriedade ..................................... 123 
Tabela 8 – IGC e os segmentos de listagem das empresas na 
BM&FBOVESPA ..................................................................................... 128 
Tabela 9 – IGC e os setores de atuação, conforme BM&FBOVESPA .... 130 
Tabela 10 – Estrutura de capital e faixas de IGC ...................................... 131 
Tabela 11 – Ranking de IGC para o setor Bens Industriais ...................... 133 
Tabela 12 – Ranking de IGC para o setor Construção e Transporte ......... 135 
Tabela 13 – Ranking de IGC para o setor de Consumo Cíclico ............... 137 
Tabela 14 – Ranking de IGC para o setor Consumo não Cíclico ............. 139 
Tabela 15 – Ranking de IGC para o setor Materiais Básicos ................... 140 
Tabela 16 – Ranking de IGC do setor de Petróleo, Gás e Biocombustíveis
 ................................................................................................................... 142 
Tabela 17 – Ranking de IGC para o setor Tecnologia da Informação ...... 143 
Tabela 18 – Ranking de IGC para o setor Telecomunicações .................. 144 
Tabela 19 – Ranking de IGC para o setor Utilidade Pública .................... 145 
Tabela 20 – Desempenho superior financeiro das empresas por segmento 
de listagem na BM&FBOVESPA ............................................................. 147 
Tabela 21 – Desempenho superior financeiro das empresas, por setor de 
atuação ....................................................................................................... 149 
Tabela 22 – Desempenho superior financeiro das empresas por tipo de 
controle do capital ..................................................................................... 150 
Tabela 23 – Desempenho superior financeiro, segundo a estrutura de 
propriedade ................................................................................................ 151 
Tabela 24 – Segmento e desempenho superior por valor de mercado ...... 152 
Tabela 25 – Setor e desempenho superior por valor de mercado ............. 153 
Tabela 26 – Controle e desempenho superior do valor de mercado ......... 154 
Tabela 27 – Estrutura de capital e desempenho superior por valor de 
mercado ..................................................................................................... 155 
Tabela 28 – Grupos das empresas com e sem desempenho superior e 
persistente .................................................................................................. 155 
Tabela 29 – Estatísticas descritivas da variável ROA .............................. 158 
Tabela 30 – Estatísticas descritivas da variável Valor de Mercado .......... 159 
Tabela 31 – Estatísticas descritivas para a variável ROAS ...................... 161 
Tabela 32 – Estatísticas descritivas para a variável VMS ........................ 162 
Tabela 33 – Estatísticas descritivas para a variável IGC .......................... 164 
Tabela 34 – Estatísticas descritivas para a variável DSPF ....................... 167 
Tabela 35 – Estatísticas descritivas para a variável DSPV ....................... 170 
Tabela 36 – Teste Qui-quadrado para quartil de IGC, de DSPF e setor de 
atuação ....................................................................................................... 174 
Tabela 37 – Tabela de correspondência entre quartis de IGC e de DSPF 177 
Tabela 38 – Tabela de correspondência entre quartis de DSPF e setor de 
atuação ....................................................................................................... 179 
Tabela 39 – Teste Qui-quadrado para quartil de IGC, DSPV e setor ....... 180 
Tabela 40 – Tabela de correspondência entre quartil de IGC geral e setor de 
atuação ....................................................................................................... 182 
Tabela 41 – Resumo por setor de testes Qui-quadrado para quartil de IGC e 
de DSPF ..................................................................................................... 183 
Tabela 42 – Resumo por setor de testes Qui-quadrado para quartil de IGC e 
DSPV ......................................................................................................... 183 
Tabela 43 – Teste Qui-quadrado para quartis de IGC, DSPF e propriedade
 ................................................................................................................... 185 
Tabela 44 – Teste Qui-quadrado para quartis de IGC, DSPV e propriedade
 ................................................................................................................... 185 
Tabela 45 – Tabela de correspondência entre quartis de IGC e estrutura de 
propriedade ................................................................................................ 188 
Tabela 46 – Resumo por propriedade de testes de 𝟐 para quartil de IGC e 
DSPF ......................................................................................................... 189 
Tabela 47 – Resumo por propriedade de testes de 𝟐 para quartil de IGC e 
DSPV .........................................................................................................189 
Tabela 48 – Teste de Mann-Whitney de IGC para DSPF ......................... 193 
Tabela 49 – Testes de Mann-Whitney de IGC para DSPF por setor de 
atuação ....................................................................................................... 193 
Tabela 50 – Teste de Mann-Whitney de IGC para DSPV ........................ 195 
Tabela 51 – Testes de Mann-Whitney de IGC para DSPV por setor de 
atuação ....................................................................................................... 195 
Tabela 52 – Teste de normalidade para IGC e desempenho superior no 
período ....................................................................................................... 199 
Tabela 53 – Relação entre IGC e desempenho superior ........................... 200 
Tabela 54 – Teste de normalidade para IGC e DSPF das empresas do grupo 
1 para o período ......................................................................................... 201 
Tabela 55 – Correlação geral entre IGC e DSPF das empresas do grupo 1 
para o período ............................................................................................ 202 
Tabela 56 – Teste de normalidade para IGC e DSPV das empresas do 
grupo 1 para o período .............................................................................. 202 
Tabela 57 – Correlação geral entre IGC e DSPV no grupo 1 para o período
 ................................................................................................................... 203 
Tabela 58 – Testes de normalidade por setor de atuação para IGC e DSPF
 ................................................................................................................... 204 
Tabela 59 – Correlação entre IGC e DSPF das empresas do grupo 1, por 
setor de atuação, para o período ................................................................ 205 
Tabela 60 – Testes de normalidade por setor de atuação para IGC e DSPV
 ................................................................................................................... 207 
Tabela 61 – Correlação entre IGC e DSPV das empresas do grupo 1, por 
setor de atuação, para o período ................................................................ 208 
Tabela 62 – Estratégias e Relatórios de Sustentabilidade: casos de empresas
 ................................................................................................................... 275 
Tabela 63 – Ranking Geral do IGC observado na pesquisa ...................... 279 
Tabela 64 – Ranking do IGC para a propriedade estatal .......................... 285 
Tabela 65 – Ranking Geral do IGC para propriedade familiar ................. 285 
Tabela 66 – Ranking Geral do IGC para propriedade de fundos de pensão
 ................................................................................................................... 287 
Tabela 67 – Ranking Geral do IGC para de propriedade de instituição 
financeira ................................................................................................... 287 
Tabela 68 – Ranking Geral do IGC para de propriedade privada estrangeira
 ................................................................................................................... 287 
Tabela 69 – Ranking Geral do IGC para de propriedade privada nacional
 ................................................................................................................... 288 
Tabela 70 – Ranking do DSPF no setor de Bens Industriais .................... 291 
Tabela 71 – Ranking do DSPF no setor de Construção e Transporte ....... 291 
Tabela 72 – Ranking do DSPF no setor de Consumo Cíclico .................. 291 
Tabela 73 – Ranking do DSPF no setor de Consumo não Cíclico ........... 292 
Tabela 74 – Ranking do DSPF no setor de Materiais Básicos .................. 292 
Tabela 75 – Ranking do DSPF no setor de Petróleo, Gás e Biocombustíveis
 ................................................................................................................... 292 
Tabela 76 – Ranking do DSPF no setor de Tecnologia da Informação .... 293 
Tabela 77 – Ranking do DSPF no setor de Telecomunicações ................ 293 
Tabela 78 – Ranking do DSPF no setor de Utilidade Pública .................. 293 
Tabela 79 – Ranking do DSPV no setor de Bens Industriais .................... 295 
Tabela 80 – Ranking do DSPV no setor de Construção e Transporte ...... 295 
Tabela 81 – Ranking do DSPV no setor de Consumo Cíclico .................. 295 
Tabela 82 – Ranking do DSPV no setor de Consumo não Cíclico ........... 296 
Tabela 83 – Ranking do DSPV no setor de Materiais Básicos ................. 296 
Tabela 84 – Ranking do DSPV no setor de Petróleo, Gás e Biocombustíveis
 ................................................................................................................... 296 
Tabela 85 – Ranking do DSPV no setor de Tecnologia da Informação ... 296 
Tabela 86 – Ranking do DSPV no setor de Construção e Transporte ...... 296 
Tabela 87 – Ranking do DSPV no setor de Utilidade Pública .................. 297 
 
LISTA DE SIGLAS E ABREVIATURAS 
ADR American Depositary Receipt 
ANACOR Análise de Correspondência 
BM&FBOVESPA Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros 
CEG Centro de Estudos em Governança Corporativa da 
FIPECAFI 
CETIP Central de Custódia e de Liquidação Financeira de Títulos 
CLSA Credit Lyonnais Securities Asia 
DSPF Desempenho superior e persistente financeiro (contábil) 
DSPV Desempenho superior e persistente do valor de mercado 
EBIT Earning Before Interest and Taxes 
EBITDA Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and 
Amortization 
FIPECAFI Fundação Instituto de Pesquisas Contábeis, Atuariais e 
Financeiras 
GRI Global Reporting Initiative 
HOMALS Análise de correlação múltipla 
IASB International Accounting Standards Board 
IBGC Instituto Brasileiro de Governança Corporativa 
IGC Índice de Governança Corporativa 
ISE Índice de Sustentabilidade Empresarial 
LOAT Lucro Operacional sobre o Ativo Total (ROA) 
LOPAT Lucro Operacional Próprio sobre o Ativo Total (ROA) 
LAJIRDA Lucro Antes de Juros, Imposto de Renda, Depreciação e 
Amortização sobre Ativo Total 
OECD Organisation for Economic Co-operation and 
Development 
RBV Resource-Based View of the Firm 
RLOAT Retorno do Lucro Operacional sobre o Ativo Total (ROA) 
ROA Return on Assets 
ROAS ROA superior no ano 
ROE Return on Equity 
S&P Standard & Poor's 
SEC U.S. Securities and Exchange Commission 
SPSS Statistical Package for the Social Sciences 
TBL Triple Bottom Line 
US GAAP U. S. Generally Accepted Accounting Principles 
VBR Visão Baseada em Recursos 
VMS Valor de Mercado superior no ano 
 
SUMÁRIO 
1 INTRODUÇÃO ...................................................................................... 17 
2 REFERENCIAL TEÓRICO ................................................................. 31 
2.1 Governança corporativa ..................................................................... 31 
2.1.1 Teorias, princípios e conceitos em governança corporativa .............. 31 
2.1.2 Abordagens da governança corporativa e a responsabilidade social 
empresarial .................................................................................................. 39 
2.1.3 Práticas de governança e métricas utilizadas para avaliar a governança 
corporativa ................................................................................................... 46 
2.2 Desempenho Empresarial ................................................................... 64 
2.2.1 Desempenho econômico superior e persistente ................................. 69 
2.3 Desempenho empresarial e governança corporativa ....................... 74 
3 METODOLOGIA .................................................................................. 85 
3.1 Tipologia da Pesquisa .........................................................................85 
3.2 População e amostra ........................................................................... 86 
3.3 Coleta dos dados e variáveis da pesquisa .......................................... 88 
3.3.1 Fonte de coleta de dados .................................................................... 89 
3.3.2 Variáveis ............................................................................................. 90 
3.4 Tratamento dos dados ......................................................................... 96 
4 ANÁLISE DE DADOS ........................................................................ 109 
4.1 Perfil das empresas pesquisadas e análise inicial dos dados ......... 109 
4.1.1 IGC e suas dimensões ...................................................................... 110 
4.1.2 Estrutura de propriedade .................................................................. 122 
4.1.3 O IGC, segmentos de listagem, setor e estrutura de propriedade das 
empresas .................................................................................................... 128 
4.1.4 Rankings de IGC por setor de atuação ............................................. 132 
4.1.5 Desempenho superior e persistente, segundo o segmento de listagem, 
setor, controle de capital e estrutura de propriedade das empresas .......... 147 
4.2 Estatísticas descritivas ...................................................................... 157 
4.3 Associação entre IGC, desempenho superior e persistente, setor de 
atuação e estrutura de propriedade ...................................................... 172 
4.3.1 IGC, desempenho superior e persistente e setor da BM&FBOVESPA
 ................................................................................................................... 174 
4.3.2 IGC e desempenho superior e persistente e estrutura de capital ...... 184 
4.4 Diferença de IGC entre as empresas com e sem desempenho 
superior e persistente .............................................................................. 191 
4.5 Correlação entre IGC e desempenho superior ............................... 198 
5 CONSIDERAÇÕES FINAIS .............................................................. 215 
REFERÊNCIAS ...................................................................................... 221 
APÊNDICE A – Principais índices e orientações de sustentabilidade
 ................................................................................................................... 247 
APÊNDICE B – Comparação entre construtos de IGC ...................... 251 
APÊNDICE C – Amostra inicial da pesquisa ....................................... 255 
APÊNDICE D – Construção do IGC para a pesquisa......................... 261 
APÊNDICE E – Relatos especiais da dimensão de responsabilidade 
corporativa ............................................................................................... 275 
APÊNDICE F – Ranking Geral do IGC ............................................... 279 
APÊNDICE G – Rankings de IGC por estrutura de propriedade..... 285 
APÊNDICE H – Rankings do DSPF por setor ..................................... 291 
APÊNDICE I – Rankings do DSPV por setor ...................................... 295 
17 
1 INTRODUÇÃO 
A assimilação de boas práticas de governança corporativa, segundo 
Rossetti e Andrade (2012), tornou-se um dos movimentos mais importantes 
do sistema capitalista, do mundo corporativo e da ciência da administração 
nesta última virada do século, em todos os países, desde as potências 
econômicas estabelecidas aos mercados emergentes. Acredita-se que sua 
implantação favorece a criação de valor para empresas, bem como seu 
desempenho empresarial, ao promover confiança no mundo dos negócios, 
crescente canalização de recursos para o mercado e amplo envolvimento da 
sociedade no processo de expansão da economia. 
Desde o gigantismo e o poder das corporações, movimento pós-crise 
de 1930 nos Estados Unidos, com acionistas crescentemente dispersos, 
destacados nos estudos de Monks (1998) e Monks e Minow (2004), chamou-
se a atenção para conflitos nessa nova ordem e propôs-se que os acionistas 
das grandes companhias passassem a interferir mais em sua gestão, 
constituindo, dentre outros, conselhos guardiões para representarem seus 
interesses. Tais ações decorreram do avanço das sociedades anônimas e do 
desenvolvimento do mercado de capitais, que originaram o divórcio entre a 
propriedade e a gestão nas grandes corporações, como uma das mais 
impactantes mudanças do capitalismo, segundo Berle e Means (1932). 
A partir desse cenário, vários estudos buscaram analisar as 
inadequações e conflitos de interesses que passaram a ser observados no 
interior das companhias, entre agentes principais e agentes condutores das 
operações (GALBRAITH, 1968; ALCHIAN; DEMSETZ, 1972; 
GROSSMAN; HART, 1986; DAVIS; THOMPSON, 1994), gerando os 
principais axiomas de teorias como a Teoria da Agência, definidos na 
18 
inexistência do contrato completo, por Klein (1983), e pela inexistência do 
agente perfeito, destacado inicialmente por Ross (1973) e, posteriormente, 
por Jensen e Meckling (1976; 1994). 
Outros tipos de conflitos decorrentes da estrutura societária 
pulverizada destoaram da corrente principal da literatura, que se baseava na 
visão descrita por Berle e Means (1932), em que “na maioria dos países, o 
modelo que predomina é o de um acionista majoritário que detém o controle 
da empresa e aponta seus administradores” (CARVALHO, 2002, p. 20). 
Destarte, além dos mecanismos de governança empregados para mitigar os 
problemas de agência entre os acionistas e os gestores, destacam-se as 
práticas adotadas para reduzir conflitos entre acionistas controladores e 
acionistas minoritários, por exemplo. 
A temática governança corporativa abrange vários aspectos da 
organização, assim como do seu relacionamento com os stakeholders. Nesse 
contexto, são inúmeras as contribuições da literatura acerca de seus conceitos 
básicos (SHLEIFER; VISHNY, 1997; BECHT; BOLTON; RÖELL, 2002; 
MONKS; MINOW, 2004; OECD, 2004; IBGC, 2009; BENEDICTO et al., 
2013; PINHEIRO; CARRIERI; JOAQUIM, 2013), bem como da função-
objetivo das empresas, tendo em seu mainstream a orientação à maximização 
do retorno dos acionistas, e da Teoria da Agência (DONALDSON; 
PRESTON, 1995; JENSEN, 2001; SUNDARAM; INKPEN, 2001, 2004; 
SILVEIRA; YOSHINAGA; BORBA, 2005; JENSEN; MECKLING, 2008; 
FERNANDES; MACHADO, 2011; PEIXOTO et al., 2014). 
No que tange às abordagens de governança corporativa quanto à 
função-objetivo das organizações, norteadora da tomada de decisões, há uma 
vertente na literatura que entende que os proprietários e os gestores não são 
as únicas partes com interesses em jogo, havendo uma lista bem mais ampla 
19 
de stakeholders com interesses legítimos que afetam ou podem ser afetados 
pelas decisões de shareholders e gestores. Esta realidade, crescentemente 
enfatizada em pesquisas (FREEMAN; MCVEA, 2001; MILANI FILHO, 
2008; BOAVENTURA et al., 2009; ICGN, 2009; VELLANI; RIBEIRO, 
2009; BRANDÃO et al., 2011; PAVÃO et al., 2012; VENDRUSCOLO; 
HOFFMANN; FREITAS, 2012; ABREU; CASTRO; LAZARO, 2013; 
BENITES; PÓLO, 2013; COSTA et al., 2013; SCHIAVONI et al., 2013; 
TEIXEIRA; MORAES, 2013; HOURNEAUX JUNIOR et al., 2014), abre 
espaço para novas orientações quanto aos objetivos da empresa, às suas 
estratégias e às disposições legais, que visam à salvaguarda de um amplo 
conjunto de interesses internos e externos às operações das empresas. 
Freeman e McVea (2001) enfatizam a abordagem gerencial do 
equilíbrio dos interesses dos acionistas com gestores, empregados, 
fornecedores, clientes, comunidades e outros grupos, com base no 
planejamento estratégico corporativo, em que o atendimento dos interesses 
de todos os stakeholders definirá as características de sucesso das 
companhias, dando-lhes sustentabilidade(VOLBERDA et al., 2010). Essa 
orientação de múltiplos interesses, em convergência com o máximo retorno 
dos acionistas, tem como base a proposição de responsabilidade corporativa, 
apoiada na visão do triple bottom line, em que a empresa deve ponderar 
estratégias em três dimensões: econômica, social e ambiental (MILANI 
FILHO, 2008; LINS; SILVA, 2009; VELLANI; RIBEIRO, 2009; 
BENITES; PÓLO, 2013); proposição adotada também nesta pesquisa para 
análise da governança corporativa. 
Destacam-se ainda os estudos sobre os mecanismos internos e 
externos de governança (MONKS; MINOW, 2004; BERGAMINI JUNIOR, 
2005; BAEK; KANG; LEE, 2006; REYNA, 2012; SILVA; SANTOS; 
20 
ALMEIDA, 2012; PEIXOTO et al., 2014), que evidenciam os aspectos que 
corroboram para as boas práticas de governança corporativa; as 
contribuições sobre a estrutura e desenvolvimento de conselhos de 
administração e códigos de boas práticas de governança (AROSA; 
ITURRALDE; MASEDA, 2010; BABIĆ; NIKOLIĆ; ERIĆ, 2011; GCGF; 
OECD, 2011; HEIDRICK & STRUGGLES, 2011; MARTINS et al., 2012; 
HEIDRICK & STRUGGLES, 2014a; HEIDRICK & STRUGGLES, 2014b), 
que sustentam os pilares de gestão das empresas governadas; e a estrutura de 
propriedade e controle no processo de governança (RIPAMONTI, 2010; 
TRISTÃO; DUTRA, 2012; SOUZA; MARCON, 2013; CORREIA; 
AMARAL; LOUVET, 2014; BREY et al., 2014; PARENTE; 
VASCONCELOS; DE LUCA, 2014), que têm reflexo nas decisões e 
modelos de estruturas das empresas. 
Acrescentam-se na literatura as relações de diferentes sistemas legais 
com a estrutura de governança corporativa em diferentes países (LEAL, 
2008; DOIDGE et al., 2009; SAAD, 2010; OECD; IFC, 2011; WEIL, 
GOTSHAL & MANGES LLP, 2012), dado seus contextos econômico-
financeiros; bem como a aplicabilidade ou adesão de práticas de governança 
corporativa nas empresas, seja por aspectos internos seja por aspectos 
externos às organizações (OLIVEIRA et al., 2010; PRADO, 2010; 
FIGUEIREDO FILHO, 2011; PONTE et al., 2012; CALSAVARA, 2013; 
NASCIMENTO et al., 2013; OLIVEIRA et al., 2013; SANTOS; 
PINHEIRO; CARVALHO, 2013; SILVA JUNIOR; SILVA; SILVA, 2013; 
AZEVEDO et al., 2014). 
Além dos vários escopos de estudos sobre a governança corporativa já 
mencionados, cabe ressaltar pesquisas cujo foco investiga a relação entre as 
práticas de governança e o desempenho e o valor das empresas (LEAL; 
21 
CARVALHAL-DA-SILVA, 2005; BEINER et al., 2006; BLACK; JANG; 
KIM, 2006; LEI, 2006; MELLO, 2007; GONDRIGE; CLEMENTE; 
ESPEJO, 2012; LOPES, 2012; LIU; UCHIDA; YANG, 2012; CAIXE; 
KRAUTER, 2014). A maioria dessas pesquisas confirma a existência de uma 
relação positiva entre as práticas de governança e a valoração que o mercado 
considera às empresas governadas, com base em seus resultados financeiros. 
O relatório do FTSE Group e do Institutional Shareholder Services 
(2005) aborda que pesquisas que se concentraram em aspectos específicos 
de governança corporativa, adotando metodologias de classificação, com 
base em um conjunto de indicadores de aspectos de governança. O relatório 
do FTSE-ISS (2005) informa que, nos EUA, várias dessas classificações de 
governança corporativa foram compiladas, diferindo em certa medida, mas 
favorecendo relatos de uma relação significativa entre classificações mais 
elevadas e melhor desempenho da empresa, maior valorização da empresa 
ou menor risco, correspondendo aos resultados encontrados em pesquisas 
contemporâneas no cenário mundial (BLACK, JANG; KIM, 2006; 
BØHREN; ØDEGAARD, 2003, 2006; DROBETZ; SCHILLHOFER; 
ZIMMERMANN, 2003; GOMPERS; ISHII; METRICK, 2003; BROWN; 
CAYLOR, 2004; BEINER; DROBETZ; SCHMID; ZIMMERMANN, 
2006). 
Observa-se que a adoção de práticas de governança corporativa pode 
proporcionar maior valor às empresas, através de sua precificação no 
mercado, e que a liquidez de suas ações esteja relacionada aos seus índices 
de desempenho, de modo a confirmar que as boas práticas, que buscam 
eliminar conflitos e alinhar interesses, assumidos pela função-objetivo da 
organização, favorecem sua continuidade em longo prazo. Nesse sentido, 
esta pesquisa considerou em seu prisma tais práticas, vislumbrando o 
22 
atendimento de múltiplos stakeholders no alcance do desempenho 
corporativo e valor de mercado. 
Interessa, portanto, aos investidores conhecer o nível em que se 
encontra a governança das organizações e se realmente a adoção de boas 
práticas proporcionam bons retornos, assim como propõe Monks (1998), que 
defende que a postura ativa dos proprietários bem informados deve ser 
somada às normas impostas pela autoridade pública e as 
autorregulamentações para o desenvolvimento das organizações. Nas 
corporações bem governadas, os interesses públicos e privados são 
conciliados, e levam em conta princípios como a conformidade legal, a 
transparência e a prestação responsável de contas. A regulação e o ativismo 
agregam valor, melhoram a performance corporativa e dão sustentação para 
a perenidade das organizações, favorecendo a sociedade, cuja prosperidade 
é dependente da forma como as grandes corporações são governadas. 
No contexto de desempenho corporativo, as empresas precisam ter 
retornos em exercícios subsequentes para aumentar sua capacidade de 
expansão e atratividade no mercado, além da sustentabilidade de seu negócio 
em longo prazo. Cardoso (2013) considera que, para a continuidade das 
empresas no mercado, não faz suficiente o bom desempenho se o mesmo não 
for sustentado no longo prazo e que, ao buscar o bom desempenho, “a gestão 
estratégica empresarial deve estar pautada na busca de criação de vantagem 
competitiva, cuja consequência seja a conquista de desempenho superior aos 
das empresas concorrentes, no longo prazo” (CARDOSO, 2013, p. 74). 
A criação de valor é um tema relacionado à vantagem competitiva, 
conforme aponta Carvalho, Kayo e Martin (2010), e que, por sua vez, 
também se relaciona com o desempenho superior das empresas 
23 
(VASCONCELOS; BRITO, 2004), sob múltiplas abordagens, dependendo 
dos autores e do contexto, não havendo consenso. 
Besanko et al. (2012) definem que a vantagem competitiva é 
verificada quando uma empresa obtém uma taxa de lucro econômico 
superior à média das concorrentes, i.e., que a vantagem competitiva está 
relacionada com o desempenho superior em relação aos rivais do mercado, 
como atentam Carvalho, Kayo e Martin (2010), associado a um intervalo de 
tempo, segundo Vasconcelos e Brito (2004). 
Ressaltam, ainda, Carvalho, Kayo e Martin (2010), que a utilização de 
indicadores financeiros para mensurar desempenho é defendida pelos 
pesquisadores, até mesmo quando tal desempenho se relaciona com a criação 
de valor. 
Destarte, seguiram-se nesta mesma linha várias pesquisas nacionais 
relacionando práticas de governança corporativa e desempenho (SILVEIRA; 
BARROS; FAMÁ, 2006; CARVALHAL-DA-SILVA; LEAL, 2005; LEAL; 
CARVALHAL-DA-SILVA, 2005); SILVEIRA et al., 2009; LAMEIRA, 
2007; LAMEIRA et al., 2010; LAMEIRA; NESS JR., 2011; LAMEIRA, 
2012; LOPES, 2012; CAIXE; KRAUTER, 2014). Cabe destacar que a 
maioria das pesquisas não define claramente a orientação da função-objetivo 
da corporação ao analisar as práticas de governança, exceto em Silveira 
(2004), que se posiciona com a orientação de retorno máximo aos acionistas 
na construção da métrica da governança das empresas estudadas. Em geral, 
as construções dos índices que medem a governança não destacam a 
preocupação com questões relacionadas à responsabilidade social e à 
sustentabilidade, de modo a atender a múltiplos interesses em convergência 
com o retorno dos acionistas, como se almeja avaliar nesta pesquisa. Além 
24 
disso, considerou-se o desempenho empresarial qualificado como superior e 
persistente, distinguindo-se, portanto, dos estudos já realizados. 
Em especial no contexto brasileiro, cabe mencionar que existe uma 
governança em evolução nas organizações, aindaafastada, porém, das 
melhores práticas, possuindo um cenário econômico e corporativo, de 
financiamento predominante em debt e geração de caixa, com alta 
concentração da propriedade e controle acionário, com a propriedade e 
gestão sobrepostas, onde o conflito de agência se dá entre majoritários e 
minoritários, com fraca proteção legal aos minoritários (ROSSETTI; 
ANDRADE, 2012). Além desses aspectos, em grupos familiares, 
característico das empresas no cenário nacional, os papeis dos acionistas, dos 
conselhos e da direção não são bem definidos, existindo pouca clareza 
quanto à relação benefício-custo da boa governança, baixa eficácia dos 
conselhos de administração e conflitos de interesses, relativizados por 
incentivos explícitos e implícitos, como observado na pesquisa de Sonza e 
Kloeckner (2014). 
Apesar desse cenário, destacam-se ações relevantes como a da bolsa 
de valores brasileira, que em dezembro de 2000, implantou os segmentos 
especiais de listagem denominados de “Novo Mercado” – inspirado na ideia 
do Neuer Markt alemão (SROUR, 2005) – e os Níveis Diferenciados de 
Governança Corporativa – “Nível 1” e “Nível 2”, com o objetivo de 
desenvolver o mercado de capitais brasileiro, buscando a valorização das 
companhias abertas (BM&FBOVESPA, 2009), respondendo à demanda por 
melhores padrões de governança das empresas no Brasil, convergindo para 
as ações da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), quando da edição de 
sua “cartilha” de melhores práticas. Em fevereiro de 2008, foram ampliadas 
as alternativas ao ingresso de novas companhias no mercado de capitais, com 
25 
a criação do “BOVESPA MAIS”, com o propósito de acolher companhias 
com uma estratégica gradual de acesso ao mercado, tendo como objetivo 
fomentar o crescimento de pequenas e médias companhias (BOVESPA, 
2008; BM&FBOVESPA, 2014). 
Cabe ainda mencionar que o Brasil é um país com mercado emergente, 
participante do grupo do BRICS (acrônimo para Brasil, Rússia, Índia, China 
e África do Sul), dentre os principais exportadores do mundo (THE WORLD 
BANK, 2014). Destaca-se ainda que, dentre o grupo das 200 (duzentas) 
maiores empresas de capital aberto da América Latina, por valor de mercado, 
em 2013, 79 (setenta e nove) são companhias brasileiras, totalizando 1,989 
trilhão de dólares, representando 43,8% do valor de mercado total deste 
grupo, sendo o país sede das operações destas corporações com maior 
participação, além de que das 100 (cem) empresas da América Latina que 
mais cresceram suas receitas, entre 2010 e 2013, 34% são empresas 
brasileiras (EXAME, 2014a), o que reforça a importância de acompanhar o 
desenvolvimento da governança corporativa no cenário brasileiro e sua 
relação com o desempenho sustentável das empresas. 
Corroborando para a importância desse cenário do mercado de capitais 
no Brasil, em pesquisa recente, Caixe e Krauter (2014) constataram que as 
organizações que participam de um dos segmentos diferenciados de 
governança corporativa ou do Novo Mercado, da bolsa de valores brasileira 
(BM&FBOVESPA) são mais valorizadas pelo mercado, corroborando para 
a diretriz de que a governança corporativa impacta positivamente sobre o 
valor de mercado das firmas. 
No entanto, ainda há uma lacuna na literatura sobre a relação entre a 
adoção de boas práticas de governança corporativa pelas empresas e o seu 
desempenho superior e persistente, comparativamente às demais empresas 
26 
do mercado. Assim, este estudo tem foco na continuidade da investigação da 
relação desses constructos – governança corporativa e desempenho – na 
perspectiva da função-objetivo da empresa voltada para a sustentabilidade 
(aqui considerada uma abordagem de governança), levando em conta a 
responsabilidade corporativa, além de considerar o desempenho 
caracterizado como superior e persistente. 
Diante desse cenário e seu contexto no Brasil, tem-se a seguinte 
questão de pesquisa: qual a relação entre a governança corporativa e o 
desempenho superior e persistente das empresas de capital aberto listadas na 
BM&FBOVESPA? 
Tendo como base os estudos que apontam que a adoção de melhores 
práticas de governança corporativa favorecem o aumento de valor de 
mercado e maior desempenho das empresas (BLACK; JANG; KIM, 2006; 
BØHREN; ØDEGAARD, 2003, 2006; DROBETZ; SCHILLHOFER; 
ZIMMERMANN, 2003; GOMPERS; ISHII; METRICK, 2003; BROWN; 
CAYLOR, 2004; CARVALHAL-DA-SILVA; LEAL, 2005; BEINER et al., 
2006; CAIXE; KRAUTER, 2014), corroborando, desta forma, para uma 
vantagem competitiva em relação ao mercado, aqui entendida como 
desempenho superior e persistente, esta pesquisa tem como hipótese que a 
adoção de melhores práticas de governança corporativa tem relação com o 
desempenho superior e persistente nas empresas de capital aberto listadas na 
BM&FBOVESPA. 
O estudo tem, portanto, o objetivo geral de analisar a relação entre a 
governança corporativa e o desempenho superior e persistente das empresas 
de capital aberto listadas na bolsa brasileira, a BM&FBOVESPA. 
Para tanto, delineiam-se os seguintes objetivos específicos: 
27 
• Verificar a associação entre a governança corporativa e o 
desempenho superior e persistente, segundo o perfil das empresas 
da amostra. 
• Examinar se existe diferença de práticas de governança corporativa 
entre as empresas que possuem desempenho superior e persistente 
e as empresas que não possuem tal desempenho. 
Como ressalta Silveira (2004), a divulgação dos escândalos 
corporativos que abalou algumas companhias norte-americanas em 2002 e 
algumas companhias europeias em 2003, serviu para reforçar o interesse do 
mercado e dos pesquisadores sobre o tema governança corporativa, 
revelando-se o principal foco das discussões sobre alta gestão no mundo 
globalizado, de forma a tornar as empresas mais atraentes para os 
fornecedores de capital, i.e., aumentando seu valor e tendo, como 
consequência maior, a oferta de recursos, decorrente do aumento da demanda 
dos investidores por seus títulos, e uma diminuição do custo de capital para 
estas organizações. 
Diante do exposto, destaca-se ainda como efeito subsequente, a 
possibilidade do empreendimento de mais projetos e aumento da 
rentabilidade de projetos existentes, aumentando a competitividade da 
empresa num círculo virtuoso, representado pelo aumento de seu 
desempenho. Acredita-se, desta forma, que este desempenho possa ser 
diferencial entre as empresas que apresentam maior adesão às práticas de 
governança corporativa, corroborando para uma vantagem competitiva. 
Esta pesquisa traz como benesse o estudo da relação entre o índice de 
governança corporativa, na perspectiva de orientação a múltiplos interesses 
em convergência com o retorno total dos acionistas, e o desempenho superior 
e persistente nas companhias abertas listadas na bolsa de valores brasileira, 
28 
através de coleta e análise de dados secundários. Assim, corrobora-se para 
uma contribuição para a dimensão dos estudos que se aprofundam na 
temática sobre governança, relacionada a desempenho sustentável em longo 
prazo, ainda em crescente discussão, especialmente quanto às condições que 
indicam viabilidade para a vantagem competitiva, no contexto de 
governança. 
Este trabalho justifica-se, portanto, pela relevância dos temas 
governança corporativa e desempenho superior e persistente e da carência de 
estudos na literatura, que relacionam tais temáticas conjuntamente, com 
ênfase para a vantagem competitiva, numa perspectiva que favoreça a 
abordagem stakeholders oriented, favorecido como diferencial neste estudo. 
Destaca-se que a pesquisa compreende um estudo censitário, tendo 
como população 224 empresas não financeiras, de capital aberto, listadas na 
BMF&FBOVESPA, na data de 28/08/20141, que apresentaram negociação 
de ações ordinárias, ativas e com valor de mercado para os exercícios sociais 
findos nos períodos de 2010 a 2013. Para atingirseu objetivo geral, faz uso 
de um índice de governança corporativa, adaptado de Lameira (2007) e 
Silveira et al. (2009), e sua correlação com a definição de desempenho 
superior e persistente das empresas de capitais abertos brasileiras, adaptado 
de Villalonga (2004) e Besanko et al. (2009). Examina-se, também, as 
diferenças significativas de médias entre as amostras de empresas com e sem 
desempenho superior e persistente sobre as práticas de governança 
corporativa das empresas da amostra. Ainda, através do teste de Análise de 
Correspondência, avalia-se a associação entre as práticas de governança, o 
 
1 Portanto, bem antes da fusão com a Central de Custódia e de Liquidação Financeira de Títulos – CETIP 
S.A., comunicada no início de 2017, quando se passou a chamar Brasil, Bolsa, Balcão (B3 S.A.). 
29 
desempenho superior e persistente e o perfil das empresas, considerando sua 
estrutura de capital e setor de atuação. 
O livro está dividido em cinco capítulos. Nesta introdução, 
apresentou-se a contextualização do problema, a questão de pesquisa, o 
estabelecimento dos objetivos geral e específicos, a hipótese e a justificativa 
da pesquisa. No segundo capítulo, encontra-se a revisão da literatura sobre 
as temáticas governança corporativa e desempenho empresarial superior e 
persistente. O terceiro capítulo trata da metodologia da pesquisa onde são 
apresentadas as características da pesquisa, as métricas utilizadas para 
análise da governança corporativa e do desempenho superior e persistente, 
além do tratamento estatístico empregado para análise dos dados. O quarto 
capítulo compreende a apresentação e a análise dos dados, realizada a partir 
dos dados coletados. No último capítulo, estão as considerações finais, as 
sugestões e recomendações para futuros estudos, seguidas das referências. 
 
30 
 
31 
2 REFERENCIAL TEÓRICO 
Os estudos sobre as práticas de governança corporativa têm apontado 
para questões centrais advindas de algumas teorias, tratadas neste referencial 
teórico, bem como concepções que orientam para as abordagens e as práticas 
de governança, segundo princípios consagrados internacionalmente, 
ajustadas à realidade de cada país. Assim, busca-se evidenciar as melhores 
práticas para uma estrutura de governança, de modo que se tenha uma 
mensuração de seus mecanismos e, deste modo, um direcionamento para que 
as empresas adquiram maior valor no mercado e desempenho esperados de 
forma sustentável, corroborando para sua continuidade em longo prazo. 
2.1 Governança corporativa 
2.1.1 Teorias, princípios e conceitos em governança corporativa 
Segundo Azevedo et al. (2014), com o crescimento das organizações, 
consolidado na era industrial neoclássica, o proprietário não consegue ou não 
tem interesse, como em casos de sucessão, em administrar diretamente todo 
o complexo empresarial, e, para tanto, depende de pessoas contratadas com 
esse propósito específico, emergindo conflitos da natural tendência de 
maximização por ambas as partes (acionistas proprietários e gestores). 
Silveira (2004) aponta que os problemas de agência são elementos 
essenciais decorrentes da visão contratual da teoria da firma, desenvolvida, 
entre outros, por Coase (1937), Alchian e Demsetz (1972) e Fama e Jensen 
(1983), abordando a necessidade de formação de diversos contratos com o 
ambiente de negócios, com o objetivo de reduzir os conflitos entre acionistas 
e gestores, para o andamento do empreendimento das organizações. 
32 
Jensen e Meckling (1976, p. 308) definiram a relação de agência como 
“um contrato pelo qual uma ou mais pessoas (o(s) principal(is)) contrata 
outra pessoa (o agente) para realizar algum serviço em seu nome, que 
envolve a delegação de alguma autoridade de tomada de decisão para o 
agente”. Para Hendriksen e Van Breda (2009), a teoria da agência é um 
modelo de tomada de decisão para mais de um indivíduo, de modo que se 
possam extrair mais resultados da economia da informação. 
A teoria da agência teve contribuições embrionárias no trabalho de 
Berle e Means (1932), que chamaram a atenção para a dispersão do capital 
das empresas, na medida em que se buscava financiamento externo para a 
expansão de negócios. Também levantaram a questão do divórcio entre a 
propriedade e a gestão, com a transposição da propriedade, isto é, com as 
mudanças no comando das companhias – de “proprietários de direito” 
outorgantes e agentes ativos para gestores outorgados, ou agentes passivos e 
“proprietários de fato” ou “não proprietários usufrutuários” – e a 
consequente divergência de interesses entre os detentores de capital e quem 
efetivamente direcionava os rumos da organização. 
Mesmo com inadequações das concepções tradicionais de economia, 
Berle e Means (1932) destacam uma das passagens de Smith ([1776] 1996, 
v. 2), que critica a forma de constituição das sociedades anônimas (nos anos 
iniciais de sua formação), afirmando que a dispersão de propriedade tornava 
impossível uma administração tão eficiente quanto a de empresas em que a 
propriedade e o controle estivessem sobrepostos. 
Galbraith (1968) evidencia traços da realidade corporativa nos Estados 
Unidos dos anos 1960, onde havia constituição de conselhos proforma, 
cooptados pela direção executiva das companhias e o divórcio pré-anunciado 
por Berle e Means (1932), entre a propriedade acionária e a administração 
33 
corporativa. Galbraith (1968) tratou que a hipótese de maximização de lucro 
foi retomada, mas não para se tornar predominante, permanecendo o poder 
nas mãos da tecnoestrutura enquanto a inteligência da organização era capaz 
de realizar lucros que satisfizessem a expectativa dos acionistas, em um nível 
mínimo determinado pelas forças do mercado, sendo que seu aumento pouco 
acrescentaria autonomia à tecnoestrutura, passando a objetivar outros 
interesses. Nesse mesmo sentido, Hall e Hitch (1939) já destacavam que a 
formalização de acordos internos para a conciliação de um subconjunto de 
objetivos de gerentes funcionais geralmente compromete o objetivo máximo 
de interesse dos acionistas. 
As motivações desta teoria (teoria da agência) podem ser sintetizadas 
em dois axiomas fundamentais: a inexistência do contrato completo e a 
inexistência do agente perfeito. O primeiro axioma, o de Klein (1983), tem 
como fundamentos as características dos negócios, crescentemente 
imprevisíveis, sujeitos a turbulências e a efeitos-contágio, que podem ser 
fortemente comprometedores do desempenho da organização. O grande 
número de ocorrências imprevisíveis possíveis, a multiplicidade de reações 
de cada nova ocorrência e a crescente frequência de ocorrências 
imprevisíveis são as principais razões deste axioma. Alchiam e Demsetz 
(1972) já haviam destacado que as corporações são um nexo de contratos, 
que envolvem vários agentes, o que multiplica a probabilidade de difícil 
previsão de comportamentos. 
O segundo axioma é o de Jensen e Meckling (1976), que trata dos 
comportamentos dos agentes. Com base na abordagem de Ross (1973), que 
tratou da teoria da agência e do problema do principal, ficou evidenciado 
uma das razões das dificuldades de alinhamento dos interesses dos gestores 
com os dos shareholders, qual seja a força do interesse próprio se 
34 
sobrepondo aos interesses de terceiros, supondo a não prevalência de uma 
cooperação desinteressada em que há jogo de interesses. Assim, o agente 
executor estará sempre propenso à tomada de decisões que fortaleça sua 
posição, beneficiando seus propósitos. “Se ambas as partes do 
relacionamento são maximizadoras de utilidade, há boas razões para 
acreditar que o agente não agirá sempre no melhor interesse do principal” 
(JENSEN; MECKLING, 1976. p. 308). Jensen e Meckling (1994) definem 
mais claramente esse axioma, com base na hipótese de que a natureza 
humana, utilitarista e racional,conduz os indivíduos a maximizarem uma 
‘função utilidade’ voltada para suas preferências e objetivos em detrimento 
da outra parte, sendo mais eficazes quando trabalham em proveito próprio. 
Considerando o problema de agência, Shleifer e Visnhy (1997, p. 737) 
destacam que “a governança corporativa lida com as formas pelas quais os 
financiadores das empresas garantem para si a obtenção de um retorno sobre 
seu investimento”. Nesse paradigma de conflito acionista-gestores, Carvalho 
(2002, p. 20) considera que a “boa governança empresarial significaria a 
adoção de mecanismos que forçassem os administradores (não acionistas) a 
proteger os interesses dos acionistas”. 
De acordo com Peixe (2003), para entender a governança corporativa, 
é necessário também conhecer conceitos da Economia de Custos de 
Transação (Teoria dos Custos de Transação), em cuja teoria “os direitos de 
propriedade e os contratos são problemáticos. Por isso, a unidade básica de 
análise é a transação e o instrumento utilizado para resolver problemas e 
evitar os tribunais, pelo alto custo que representam, é a governança” (PEIXE, 
2003, p. 20), que tem como objetivos maximizar o valor das empresas e 
minimizar os custos de transação e riscos. 
35 
Prevedello, Pessali e Almeida (2013) destacam que os custos de 
transação resultam tanto de fatores humanos quanto de aspectos 
circunstanciais às transações e aos sistemas econômicos. Peixe (2003) 
menciona que a teoria dos custos de transação faz parte de uma nova 
economia das instituições, que implica em mecanismos tanto espontâneos, 
traduzidos pelo mercado, quanto intencionais, pela hierarquia interna, de 
adaptação das instituições, não se limitando em descrever as funções de 
produção, como ocorre com a teoria da organização. 
A teoria dos custos de transação, assim como a teoria da agência, 
decorreu da abordagem da teoria da firma desenvolvida por Coase (1937), 
que teve como principais contribuições a ideia de que há substantivos custos 
de transação associados com a condução do sistema econômico, e que o 
tamanho destes custos de transações pode variar tanto em transações no 
mercado quanto dentro das divisões da própria empresa. Segundo o autor, as 
firmas emergem quando certas transações podem ser conduzidas com menos 
custos de transação no interior da firma do que pelo mecanismo de mercado, 
que existe para facilitar trocas, ou seja, para reduzir o custo de realizar 
transações. Assim, não havendo custo de transação, não há propósito para 
sua existência. 
Enquanto a teoria clássica de Smith ([1776] 1996, v. 2) denunciava 
que as regulamentações enfraquecem a competição, Coase (1937) defendia 
a regulamentação governamental, que pode ter o efeito de ampliar o mercado 
e, consequentemente, a competição, favorecendo a solução possível de 
problemas referentes à concorrência entre os agentes e ao enforcement das 
regras. 
Williamson (1979, 1985) dá maior abrangência à teoria dos custos de 
transação, tratando a fonte dos custos de transação associada ao uso de 
36 
sistema de preços, baseando-se na racionalidade limitada, no oportunismo, e 
na especificidade de ativos. Cavalcanti (2009) considera que, no estágio de 
negociação, as partes não podem trocar de parceiros sem custo, estando 
parcialmente aprisionadas em uma relação bilateral, condição que leva à 
discussão sobre a estrutura de integração da firma, ou seja, se ela estabelece 
escolhas entre transações internas ou com o mercado (produzir ou comprar). 
Pessali e Fernández (2001, p. 101) atentam que “o domínio, ou não, 
de conhecimentos e habilidades necessários a uma nova tarefa (ou a 
possibilidade de adquiri-los) diante de uma oportunidade de mudança 
econômica [...], torna-se um dos elementos-chave na análise da firma”. Neste 
sentido, para os autores, declarados evolucionistas, a teoria dos custos de 
transação, no seu efeito estático, ao focalizar a essência da estrutura 
organizacional na transação e tentar explicá-la em termos de eficiência ou 
habilidade de restringir comportamentos rent-seeking, acaba por ignorar a 
constituição da empresa ou seu ‘repertório de competências’, que é “onde se 
pode enxergar o que a firma pode ou não pode produzir, além de como 
poderá fazê-lo”, propondo sua visão dinâmica, tomadas por base no senso do 
ambiente (PESSALI; FERNÁNDEZ, 2001, p. 103). 
Nesse contexto, a governança corporativa traz, na gênese do seu 
conceito, os sistemas de relacionamento de atores com interesses conflitantes 
bem como os mecanismos que comandam o processo decisório nas 
organizações. 
Sobre o conceito de governança corporativa, Babić (2003, p. 3) afirma 
que na literatura “há um desacordo sobre os limites do tema da governança 
corporativa. Dependendo do seu ponto de vista, diferentes autores definem a 
governança corporativa de diferentes maneiras”; não há, portanto, uma 
definição precisa, mesmo em economias de mercado desenvolvidas. 
37 
O Quadro 1 apresenta alguns conceitos e características da governança 
corporativa destacados da literatura. 
Quadro 1 – Conceitos e características de governança corporativa 
Autor Conceito 
Monks e Minow (2004, p. 
2) 
Em essência, a governança corporativa é a estrutura que se 
destina a certificar-se de que as perguntas certas são feitas e que 
freios e contrapesos estão no local para se certificar de que as 
respostas refletem o que é melhor para a criação de longo prazo, 
de valor sustentável. 
OECD (2004, p. 12) 
A governança corporativa é apenas parte do contexto econômico 
mais amplo em que as empresas operam que inclui, por exemplo, 
as políticas macroeconômicas e o grau de concorrência nos 
mercados de produtos e fatores. 
Shleifer e Vishny (1997) 
Sistema de relações entre a direção das empresas, seus conselhos 
de administração, seus acionistas e outas partes interessadas. Ela 
estabelece os caminhos pelos quais os supridores de capital das 
corporações são assegurados do retorno de seus investimentos. 
Calbury Committee (1992, 
p. 14) 
A governança corporativa é o sistema pelo qual as sociedades são 
dirigidas e controladas. 
IBGC (2009, p. 19) 
Governança Corporativa é o sistema pelo qual as organizações 
são dirigidas, monitoradas e incentivadas, envolvendo os 
relacionamentos entre proprietários, Conselho de Administração, 
Diretoria e órgãos de controle. As boas práticas de Governança 
Corporativa convertem princípios em recomendações objetivas, 
alinhando interesses com a finalidade de preservar e otimizar o 
valor da organização, facilitando seu acesso a recursos e 
contribuindo para sua longevidade. 
Fonte: elaborado pelo autor a partir da literatura. 
Numa tentativa de uma síntese conceitual da governança corporativa, 
partindo de uma concepção que define sua abrangência, Rossetti e Andrade 
(2012, p. 141) afirmam que: 
[...] a governança corporativa é um conjunto de princípios, propósitos, 
processos e práticas que rege o sistema de poder e os mecanismos de 
gestão das empresas, abrangendo: propósitos dos proprietários; sistema 
de relações proprietários-conselho-direção; maximização do retorno 
dos proprietários, minimizando oportunismos conflitantes com este 
fim; sistema de controle e fiscalização das ações dos gestores sistema 
de informações relevantes e de prestação de contas às partes 
interessadas nos resultados corporativos; e sistema guardião dos ativos 
tangíveis e intangíveis das companhias. 
38 
Witherell (2002, p. 8) alerta que “a importância da boa governança 
corporativa vai muito além dos interesses de acionistas em uma empresa 
individual”. Para o autor, os princípios essenciais de governança corporativa 
de transparência e de responsabilidade são fundamentais para a integridade 
e a credibilidade jurídica de um sistema de mercado. 
Os princípios emanados pela Organisation for Economic Co-
operation and Development (OECD, 2014), inicialmente aprovados em 
1999, e revisados em2004, serviram como orientação para a propagação de 
vários códigos de governança corporativa. Os princípios da OECD (2004) 
podem ser assim destacados: assegurar a base para um enquadramento eficaz 
da governança corporativa; os direitos dos acionistas e funções fundamentais 
de exercício dos direitos; o tratamento equitativo dos acionistas; o papel dos 
outros sujeitos com interesses relevantes no governo das sociedades; 
divulgação de informação e transparência; e as responsabilidades do órgão 
de administração. 
Rossetti e Andrade (2012, p. 140-141, grifos dos autores) apontam os 
valores que dão sustentação à governança corporativa: 
Fairness. Senso de justiça, equidade no tratamento dos acionistas. 
Respeito aos direitos dos minoritários, por participação equânime com 
a dos majoritários, tanto no aumento da riqueza corporativa, quanto nos 
resultados das operações, quanto ainda na presenta ativa em 
assembleias gerais. 
Disclosure. Transparência das informações, especialmente das de alta 
relevância, que impactam e que envolvem resultados, oportunidades e 
riscos. 
Accountability. Prestação responsável de contas, fundamentada nas 
melhores práticas contábeis e de auditoria. 
Compliance. Conformidade no cumprimento de normas reguladoras, 
expressas nos estatutos sociais, nos regimentos internos e nas 
instituições legais do país. 
O IBGC (2009, p. 19) trata estes valores como princípios, embora não 
apresente o compliance em sua listagem, e acrescenta o princípio da 
39 
responsabilidade corporativa, em que “os agentes de governança devem zelar 
pela sustentabilidade das organizações, visando à longevidade, incorporando 
considerações de ordem social e ambiental na definição de seus negócios e 
operações”. 
Uma vez apresentados as teorias, princípios e conceitos em 
governança, cabe analisar a função-objetivo das corporações e as respectivas 
abordagens da governança corporativa, em especial a que discute a 
convergência aos múltiplos interesses e se associa à responsabilidade social 
corporativa. 
2.1.2 Abordagens da governança corporativa e a responsabilidade social 
empresarial 
Na abordagem da temática governança corporativa, é importante 
considerar, preliminarmente, a análise dos objetivos das companhias, tendo 
em vista suas interfaces com as demandas e os direitos de outros constituintes 
organizacionais, que não os acionistas (shareholders), definidos 
genericamente de stakeholders, todos com interesses legítimos em suas 
relações com as organizações. 
Silveira (2004) pondera que, das duas funções-objetivo da corporação, 
destacadas na literatura, estão, de um lado, a teoria da maximização da 
riqueza dos acionistas, defendendo que as decisões corporativas sejam 
sempre tomadas, visando maximizar o valor da empresa; e de outro, a teoria 
de equilíbrio dos interesses dos stakeholders, defendendo que o processo 
decisório busque um equilíbrio e satisfaça os interesses de todos os públicos 
envolvidos com a corporação. 
40 
Nesse âmbito, Rossetti e Andrade (2012) consideram dois polos, duas 
orientações, abordagens ou proposições normativas, sobre o objetivo 
primordial das corporações: 
i. Shareholders oriented: o objetivo central, do qual são derivados 
indicadores de desempenho e formadas as estratégias de negócio 
das corporações; é a maximização do retorno total dos acionistas 
(shareholders); e 
ii. Stakeholders oriented: as corporações devem ser geridas para 
maximizar uma função de múltiplos interesses, atendendo às 
demandas de todos os stakeholders, e atribuindo-lhes benefícios 
justificados por critérios ordinais de classificação. 
Os autores consideram que, com as crescentes pressões para que se 
materialize distribuição de benefícios, a tendência parece ser a de reconhecer 
que a abordagem shareholder oriented, focada no interesse dos proprietários, 
é mais robusta, tanto do ponto de vista de concepção teórica, quanto da 
evidência empírica de seus resultados. 
Sundaram e Inkpen (2001, 2004) afirmam que a maximização de 
múltiplos interesses amplia, potencialmente, as áreas de ocorrência de 
conflitos de agência pela ausência de indicador único de desempenho; pela 
dificuldade em conciliar interesses; pela complexidade de critérios para 
hierarquizar contribuição e definir retribuições; pelo aumento dos graus de 
liberdade dos gestores para arbitrarem situações de conflitos; pela geração 
de condições para práticas oportunistas; e pelo comprometimento da 
maximização do valor da empresa, desfavorecendo em longo prazo os 
interesses de todos. 
Apesar dessa posição, prevalente na literatura, a favor da maximização 
do retorno dos acionistas (JENSEN; MECKLING, 1976; DONALDSON; 
41 
PRESTON, 1995; STERNBERG, 1999; SUNDARAM; INKPEN, 2001, 
2004; SILVEIRA, 2004; SILVEIRA; YOSHINAGA; BORBA, 2005), as 
proposições na linha da responsabilidade corporativa, mais abrangente, 
apoiada no conceito base do triple bottom line (TBL), tendem a favorecer 
uma convergência entre as proposições, não recusando e nem questionando 
a legitimidade do retorno do acionista, mas ponderando que as companhias 
também acumulam ganhos se atuarem com olhos voltados também para 
questões ambientais e sociais que atendem a múltiplos interesses, 
favorecendo sua imagem e reputação corporativa, que, se desconsideradas, 
podem incorrer em perdas e riscos (VOLBERDA et al., 2010; BRANDÃO 
et al., 2011; PAVÃO et al., 2012; VENDRUSCOLO; HOFFMANN; 
FREITAS, 2012; ABREU; CASTRO; LAZARO, 2013; BENITES; PÓLO, 
2013; COSTA et al., 2013; SCHIAVONI et al., 2013; TEIXEIRA; 
MORAES, 2013; HOURNEAUX JUNIOR et al., 2014). 
Na tentativa de visualização do trade-off entre os interesses das duas 
abordagens (shareholders oriented e stakeholders oriented), Jensen (2001) 
– defensor da shareholders oriented – reconhece a satisfação das 
expectativas dos shareholders sendo uma função da gestão estratégica dos 
demais stakeholders com interesses legítimos em jogo nas organizações. 
Segundo o International Corporate Governance Network (ICGN, 
2009), o objetivo das empresas é gerar valor para o acionista de forma 
sustentável, no longo prazo, implicando que a empresa deve gerir 
eficazmente a governança, os aspectos sociais e ambientais de suas 
atividades, bem como o financeiro. Para Costa et al. (2013, p. 148), com base 
nas considerações do TBL, “o conceito de sustentabilidade empresarial visa 
integrar os negócios, a sociedade e os ecossistemas na busca pelo 
desenvolvimento sustentável”. Para Vellani e Ribeiro (2009, p. 189), o 
42 
conceito TBL acaba por refletir a necessidade das empresas ponderarem suas 
decisões quanto “a sustentabilidade econômica ao gerenciar empresas 
lucrativas e geradoras de valor; a sustentabilidade social ao estimular a 
educação, cultura, lazer e justiça social à comunidade; e a sustentabilidade 
ecológica ao manter ecossistemas vivos, com diversidade”. 
Para Milani Filho (2008), a responsabilidade social é um tema cada 
vez mais presente nos relatórios anuais e nos websites das empresas no 
Brasil, envolvendo, basicamente, o aprimoramento das relações entre a 
organização e seus stakeholders de forma a criar condições favoráveis para 
o crescimento empresarial sustentável e contribuir para o desenvolvimento 
sob os enfoques sociais e ambientais. 
A evidenciação da responsabilidade social, como atestam De Luca, 
Moura e Nascimento (2012), ocorre em um documento denominado Balanço 
Social ou Relatório de Sustentabilidade Empresarial, embora não haja 
consenso sobre o modelo ideal e o seu conteúdo. Delai e Takahashi (2008) 
apontam que, no âmbito empresarial, iniciativas foram desenvolvidas para 
esse consenso, constituindo-se mais como guias ou orientações para 
divulgação das ações corporativas em relação à sustentabilidade do que 
sistemas de mensuração para embasamento da tomada de decisão, tendo 
como exemplos, a Global Reporting Initiative (GRI, 2013), o ÍndiceDow 
Jones de Sustentabilidade – DJSI (DOWJONES INDEXES; STOXX; SAM, 
2008); o Guia para Empresas Multinacionais da OECD (2011) e os 
Indicadores Ethos de Responsabilidade Social Empresarial (INSTITUTO 
ETHOS, 2013). 
O Apêndice A mostra os principais índices e orientações sobre 
responsabilidade social. São diretrizes comuns: o compromisso estratégico 
com a definição de responsabilidades sociais e ambientais, a transparência 
43 
de seus relatórios, as contribuições de cunho social e os impactos ambientais 
das atividades empresariais. Alguns destes indicadores, como o DJSI e o 
GRI, estabelecem critérios diferenciados em algumas categorias de análise 
para setores de atividade empresarial distintos, considerando, assim, as 
características especiais de cada setor no que tange à análise da relação dos 
setores industriais com o meio ambiente, por exemplo. 
Somam-se a estes indicadores o Índice de Sustentabilidade 
Empresarial (ISE), criado em dezembro de 2005 pela BOVESPA, tendo 
como pilares o relacionamento da empresa com empregados e fornecedores; 
o relacionamento com a comunidade; a governança corporativa; e, o impacto 
ambiental de suas atividades (GALLON; ENSSLIN, 2008; MARCONDES; 
BACARJI, 2010). Gallon e Ensslin (2008) consideram que o 
desenvolvimento sustentável, com foco na sustentabilidade empresarial, 
tende a oferecer inúmeras oportunidades de novos negócios que conciliam 
viabilidade econômica e ganhos socioambientais. Esta postura sustentável 
deve ser evidenciada nos demonstrativos financeiros, que, de acordo com 
Cunha e Ribeiro (2008), desempenha um papel fundamental na 
administração do conflito de interesses e na redução da assimetria 
informacional existente entre gestores e investidores, bem como constitui 
uma ferramenta importante para que uma empresa se diferencie das demais 
na forma de apresentar seu desempenho, suas estratégias e diferenciais 
competitivos, sendo importante analisar os incentivos para divulgação 
(voluntária) na ausência de regulação. 
Embora não raro haver um único motivo, a GRI (2012) aponta como 
primordial para uma organização publicar um relatório de sustentabilidade o 
fato de que a organização publica um relatório de sustentabilidade porque 
acredita que será beneficiada de alguma forma. Entre outros motivos, cita 
44 
demonstrar compromisso e ser transparente, demonstrar capacidade de 
participar em mercados competitivos, planejar atividades, tornar-se mais 
sustentável e posicionar a empresa a seguir a legislação (GRI, 2012). 
De Luca, Moura e Nascimento (2012, p. 364) afirmam que, dentre as 
razões para a “evidenciação voluntária, destacam-se a melhoria da imagem 
institucional da empresa; a redução do custo de capital; e a maior liquidez da 
ação no mercado acionário, em decorrência da redução da assimetria 
informacional”. Cunha e Ribeiro (2008) já evidenciaram que a divulgação 
voluntária está positivamente relacionada à governança corporativa e ao 
desempenho empresarial. Gonçalves et al. (2013) constataram que há relação 
negativa entre custo de capital próprio e o nível de social disclosure, 
indicando, para o mercado acionário brasileiro, uma forma semiforte de 
eficiência de mercado. 
Murcia, Souza e Santos (2010), procuraram identificar os fatores que 
explicam a divulgação social e ambiental voluntária, já que não há padrão 
que obrigue as empresas a fazerem tal tipo de divulgação no Brasil. 
Tomaram por base a teoria da divulgação em base discricionária, que trata a 
divulgação endogenamente, levando em conta o incentivo dos 
administradores para divulgar informação que não é exigida. Como 
resultados, encontraram que as variáveis tamanho, rentabilidade, setor, grau 
de internacionalização, origem do controle acionário e sustentabilidade tem 
relação positiva e estatisticamente significativa ao nível de 10%, enquanto 
que o endividamento, neste mesmo nível, possuía relação negativa. 
Com a mesma intenção de procurar as determinantes da divulgação da 
responsabilidade social corporativa (RSE), Crisóstomo, Freire e Parente 
(2013) afirmam ser viável considerar que a concentração de propriedade 
também pode influenciar positivamente a política de sustentabilidade, por 
45 
meio da atuação de grandes blocos de controle, que têm interesse em 
melhorar a imagem e reputação corporativa, podendo estimular a realização 
e divulgação de projetos RSE, ratificando uma das variáveis da pesquisa de 
Murcia, Souza e Santos (2010). Entretanto, Almeida et al. (2014), estudando 
a relação entre o disclosure voluntário econômico e socioambiental nas 
maiores empresas brasileiras, analisando a concentração acionária e a 
identidade do acionista controlador, de uma amostra de 47 empresas das 100 
maiores companhias abertas, conforme revista Exame Melhores e Maiores 
edição 2013, não constataram significância estatística, por modelo de 
regressão, da relação. 
Os resultados de Costa et al. (2013), que tiveram como objetivo 
analisar o conteúdo da divulgação acerca das dimensões da sustentabilidade 
empresarial nos relatórios de 32 empresas premiadas por suas práticas de 
responsabilidade socioambiental, entre 2007 e 2009, apontam 
preponderância de relatos da dimensão social. Comparativamente, esta 
pesquisa limitou-se a realizar uma análise de cada dimensão, observando a 
metodologia na construção do IGC, encontrando igualdade de evidenciação 
entre as dimensões social e ambiental, com 54 empresas, ou seja, apenas 
24,4% população. 
Macêdo et al. (2013) objetivaram analisar a relação entre a 
evidenciação ambiental voluntária e a adoção de práticas de governança 
corporativa nas cinco maiores empresas de cada setor econômico da 
BM&FBOVESPA, por meio de análise documental, totalizando 50 
empresas. Em relação às evidenciações ambientais voluntárias, captadas de 
acordo com o índice elaborado por Murcia et al. (2008), obteve-se um índice 
médio de 65%, muito distante de 100%, com destaque para as empresas dos 
setores de Bens Industriais, Financeiro, e de Telecomunicações. 
46 
Embora exista a convergência ou atratividade do modelo para 
maximização do retorno dos shareholders, em mercados de capitais mais 
desenvolvidos como o dos Estados Unidos, ao exigir práticas de governança, 
segundo seus próprios padrões, para atender às expectativas de retorno, por 
outro lado, Rossetti e Andrade (2012) ressaltam a atuação de fundos private 
equity, que também tem levado aos fundamentos do modelo americano, que 
os investidores também estão atentos aos impactos dos negócios das 
companhias junto à sociedade e à forma como tratam das demandas legítimas 
de outras partes interessadas. Assim, mesmo nesses mercados, leva-se em 
conta o foco na redução de riscos da desconsideração pelos múltiplos direitos 
e interesses crescentemente envolvidos nas operações corporativas, dentre 
esses, os sociais e ambientais. 
Para fins deste estudo, consideradas as abordagens do tema 
governança corporativa, cabe observar os estudos que envolvem as práticas 
de governança e, em particular, as métricas utilizadas para avaliar o nível de 
governança nas corporações. 
2.1.3 Práticas de governança e métricas utilizadas para avaliar a governança 
corporativa 
Conforme observado pelo Centro de Estudos em Governança 
Corporativa – CEG-FIPECAFI (2014), as pesquisas em governança 
corporativa têm apontado várias vertentes, conforme observado no Quadro 
2. 
Quadro 2 – Temas apontados nos estudos em governança corporativa 
Temas Autores de pesquisas 
Conceitos básicos de 
governança corporativa 
Shleifer e Vishny (1997); Becht, Bolton e Röell (2002); 
Benedicto et al. 2013; Pinheiro, Carrieri e Joaquim (2013) 
47 
Temas Autores de pesquisas 
Função-objetivo das empresas e 
teoria da agência 
Donaldson e Preston (1995); Freeman e McVea (2001); 
Jensen (2001); Sundaram e Inkpen (2001, 2004); Silveira, 
Yoshinaga e Borba (2005); Boaventura et al. (2009);