GFI - 03 - Decisões de Estrutura e Custo do Capital_20200826_1030_RevFinal

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LISTA DE FIGURAS 
Figura 3.1 – Estrutura de Capital no Balanço Patrimonial ......................................... 6 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
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SUMÁRIO 
3 DECISÕES DE ESTRUTURA E CUSTO DO CAPITAL ......................................... 4 
3.1 Tipos de abordagens ........................................................................................... 9 
3.2 Teorema Modigliani-Miller ................................................................................... 10 
3.3 Teoria Trade Off .................................................................................................. 11 
3.4 Teoria dos Custos de Agência ............................................................................ 12 
3.5 Teoria da Assimetria de Informações .................................................................. 13 
REFERÊNCIAS ......................................................................................................... 15 
 
 
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3 DECISÕES DE ESTRUTURA E CUSTO DO CAPITAL 
É crescente o envolvimento das organizações com alianças e parcerias que 
as levam a agir além das tradicionais fronteiras organizacionais. Os desafios que as 
empresas enfrentam requerem, cada vez mais, o esforço colaborativo e a efetiva 
ação coordenada de várias organizações, incluindo governo, setor privado e terceiro 
setor. As tecnologias “virtuais” e a globalização estão conduzindo a um blurring 
(perda de nitidez) das fronteiras organizacionais. 
Novas formas organizacionais são possíveis, porque o uso intensivo da 
Tecnologia tem a capacidade de mudar a configuração tradicional de espaço-tempo 
e transformar as estruturas sociais e organizacionais. Considerando que muitas 
habilidades e recursos essenciais para a organização estejam fora de suas 
fronteiras, portanto, fora do controle direto da gerência, parcerias e alianças não 
devem mais ser vistas como opções, mas como uma necessidade. 
Nesse contexto, o desenvolvimento de ambientes de informação cooperativos 
é uma questão que tem se tornado mais e mais importante. Para além de questões 
técnicas, o grande desafio é construir um sistema de informação cooperativo que 
seja capaz de dar suporte à maneira pela qual as organizações interagem, sendo 
minimamente intrusivo e favorecendo real e efetivamente a cooperação. 
Em um ambiente cooperativo, é necessário promover relacionamentos 
estáveis e mútua confiança, maximizando benefícios e minimizando riscos, ao 
mesmo tempo que desaparece ou é bastante reduzido o tradicional controle direto 
sobre os recursos requeridos pelos processos de negócio. 
Essa “mistura” também influencia na estrutura de capital das organizações 
empresariais. Quando mesmo atividades-fim são compartilhadas com empresas 
parceiras, a estrutura de custos e as políticas de investimento são alteradas. Por 
exemplo, não será necessário contrair investimentos para a compra de novos 
equipamentos se eles já existirem nas empresas que são parceiras de um acordo 
comercial. As atividades produtivas a serem executadas com esses equipamentos 
ocorrerão nos limites físicos de outra empresa sob a supervisão e as definições 
técnicas da empresa contratante. Essa terceirização, se bem gerida, oferece 
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vantagens financeiras, melhoria da qualidade e incremento da qualidade de produtos 
e serviços. 
Estrutura de capital é um tema atual e analisado sob a luz de diversas teorias 
na área de finanças. Existem dois tipos de capital: o capital de terceiros e o capital 
próprio, e a estrutura de capital é a maneira como a empresa realiza a combinação 
entre esses dois tipos de capitais. 
Desde a discussão entre a teoria tradicional (adoção de uma estrutura de 
capital ótima para a maximização do valor da empresa) até a proposta criada por 
Modigliani e Miller (1958), que considera que o valor da empresa não é afetado pela 
forma como ela é financiada, estrutura de capital refere-se à forma como as 
empresas utilizam capital próprio e capital de terceiros para financiar os seus ativos. 
Em linhas gerais, os capitais próprios são os recursos fornecidos pelos sócios 
ou acionistas, enquanto o capital de terceiros representa as dívidas e fontes de 
financiamento da empresa. A questão principal que envolve o tema é se a forma 
como a empresa é financiada influencia ou não o seu valor. 
A definição desse tema tem sido ajustada e atualizada como resultado dos 
inúmeros estudos realizados. A maioria dos estudos define a estrutura de capitais 
como a proporção entre os capitais alheios de médio/longo prazo e os capitais 
próprios. E diferenciam o conceito de estrutura de capital do conceito de estrutura 
financeira. 
A visualização da estrutura de capital fica mais clara quando se observa o 
balanço patrimonial. Uma vez que a estrutura de capital trata da composição dos 
capitais, significa que estamos falando do lado dos passivos. O passivo circulante 
fica de fora desta análise, pois aqui entram apenas as dívidas de longo prazo. O 
passivo não circulante (exigível de longo prazo) representa o capital de terceiros. 
Por fim, o patrimônio líquido representa o capital próprio. 
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Figura 3.1 – Estrutura de Capital no Balanço Patrimonial 
Fonte: Elaborado pelo autor (2017) 
 
Cinco fatores são considerados como potenciais explicativos da estrutura de 
capital das empresas: 
 Rentabilidade: capacidade de gerar lucros da empresa influencia sua 
estrutura de capital, na medida em que as firmas que detêm maior fonte de 
recursos próprios para se autofinanciar deverão recorrer menos ao uso de 
dívidas. Espera-se, portanto, que as empresas mais rentáveis sejam 
menos endividadas. 
 Risco: empresas cujos negócios apresentam elevado risco terão maior 
probabilidade de que seus fluxos de caixa sejam insuficientes para honrar 
as obrigações com os credores e, consequentemente, poderão se 
endividar menos. Assim, espera-se que as empresas com maior risco de 
negócio sejam menos endividadas. 
 Tamanho: empresas grandes, normalmente, são mais diversificadas do 
que empresas pequenas, estando menos sujeitas a dificuldades 
financeiras e possuindo custos de falência menores. Em razão disso, sua 
capacidade de endividamento é maior do que a das empresas pequenas. 
Adicionalmente, uma característica do mercado brasileiro é que as 
grandes empresas têm maior acesso a crédito de longo prazo do que as 
pequenas empresas, sobretudo, por meio de Bancos de Desenvolvimento. 
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Diante desses aspectos, espera-se que as grandes empresas sejam mais 
endividadas e tenham, proporcionalmente, mais dívidas de longo prazo, e 
que as pequenas empresas sejam menos endividadas e tenham, 
proporcionalmente, mais dívidas de curto prazo. 
 Composição dos ativos: a Teoria dos Custos de Falência considera que 
as empresas que dispõem de ativos fixos para oferecer aos credores como 
garantia das dívidas têm maior capacidade de endividamento, uma vez 
que esses ativos podem ser vendidos em caso de insolvência, reduzindo 
os custos de falência. Assim, espera-se que as empresas com maior ativo 
fixo sejam mais endividadas e tenham, proporcionalmente, mais dívidas delongo prazo e menos dívidas de curto prazo. 
 Crescimento: empresas em crescimento possuem maior flexibilidade para 
escolher seus investimentos e, por isso, têm custos de agência também 
maiores. Além disso, empresas com elevadas taxas de crescimento 
possuem alto custo de falência, pois parte substancial do seu valor está 
atrelada a expectativas futuras de lucro e não a ativos que possam ser 
liquidados em caso de dificuldades financeiras. Esses argumentos indicam 
que empresas em crescimento deveriam ser menos endividadas. 
O capital de terceiros é mais barato que o capital próprio, fazendo com que 
um maior nível de endividamento reduza o custo de capital. 
Vamos entender melhor! Capital de terceiros refere-se ao endividamento que 
a empresa possui; e o endividamento geralmente é associado a algo. Acontece que, 
no mundo corporativo, contrair boas e planejadas dívidas pode ser bom para a 
organização. Por exemplo: uma indústria já consolidada no mercado que decide 
ampliar sua linha de produção tende a ter acesso facilitado a crédito, pois usará dos 
recursos para comprar novos maquinários e aumentar o faturamento da empresa. 
O capital de terceiros pode alavancar os resultados do negócio e reduzir o 
custo do capital próprio investido no empreendimento. Portanto, se o custo da 
oportunidade de colocar o seu dinheiro em uma empresa for alto e for maior do que 
a taxa de juros para financiamento, contrair o financiamento fará com que o custo do 
seu empreendimento diminua. Além disso, ao pagar os juros do financiamento, o 
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lucro a ser tributado diminui, portanto, o volume de imposto a ser pago também 
diminui, de forma que o lucro final da empresa será proporcionalmente maior. 
Não há fórmula mágica para definir a estrutura de capital ótima para as 
empresas. O que há é um trade-off entre: (i) aumentar o endividamento e reduzir o 
custo de capital, mas correr o risco de ter que pagar juros em anos de prejuízos; e 
(ii) aumentar o capital próprio e o custo de capital, mas não precisar pagar 
dividendos aos acionistas em anos de resultados financeiros ruins. 
As decisões sobre o financiamento das empresas são altamente importantes, 
pois a combinação eficiente das diferentes fontes de capital à disposição da 
empresa leva à redução do custo do seu financiamento e, consequentemente, ao 
aumento do seu valor. 
A utilização de uma estrutura mais endividada dá origem a conflitos de 
interesse entre credores, acionistas e administradores, uma vez que os credores 
fornecem fundos às empresas sem ter controle completo sobre a aplicação desses 
recursos. A opção por financiar o investimento por meio de dívidas sinaliza ao 
mercado que a administração acredita que as ações da empresa estejam 
subavaliadas. 
Essa decisão representa um sinal positivo ao mercado, pois a riqueza 
produzida pelo novo investimento será absorvida apenas pelos atuais acionistas. 
Segundo essa teoria, para evitar uma sinalização negativa ao mercado e reduzir o 
seu valor, as empresas mantêm uma reserva de capacidade de endividamento para 
utilização em futuros investimentos. 
O desenvolvimento das teorias sobre estrutura de capital ocorreu em 
ambientes econômicos e institucionais bem diferentes do contexto brasileiro. O 
mercado brasileiro apresenta certas ineficiências que impactam, diretamente, nas 
decisões de financiamento das empresas. Entre essas imperfeições, destacam-se o 
mercado de capitais restrito, a elevada concentração do controle acionário das 
empresas e a forte restrição de fontes de capital de terceiros de longo prazo. 
Outra característica do mercado brasileiro é o fato de o custo de capital de 
terceiros não ser função apenas do risco do tomador, mas também da natureza da 
fonte de financiamento. Em razão disso, determinadas linhas de crédito de longo 
prazo direcionadas a investimentos específicos têm custo financeiro inferior a linhas 
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de curto prazo, cujo risco de crédito para o credor normalmente é menor. 
Financiamentos para empresas normalmente possuem algum bem alienado como 
garantia, o que facilita ainda mais para a redução da taxa de juros cobrada. 
Uma das tarefas do gestor financeiro, portanto, é encontrar o ajuste adequado 
para a composição capital próprio/endividamento a fim de reduzir o risco e aumentar 
os resultados e o valor da empresa. Trata-se de uma escolha estratégica 
fundamental que poderá valorizar ou destruir o negócio. 
Negócios maduros, estáveis, com fluxo de caixa previsível, são capazes de 
suportar elevados níveis de endividamento, pois, mesmo em momentos mais 
difíceis, existe a folga de caixa para pagamento. 
3.1 Tipos de abordagens 
Para uma empresa, realizar um investimento consiste em comprometer 
determinada quantia de capital na expectativa de que sua situação econômica 
melhore futuramente. Esse capital que fica comprometido pode provir de origens 
distintas. De modo geral, existem dois tipos de fontes de financiamento: 
 internas: autofinanciamento por meio da retenção dos lucros obtidos, da 
gestão mais eficiente dos ativos (fixos e circulantes) ou do controle de 
custos mais eficiente; 
 externas: financiamento por meio de capitais de terceiros (créditos de 
fornecedores, empréstimos bancários, linhas de crédito, leasing e 
factoring) e próprios (aumento de capital, business angels, capital de risco 
e recurso ao mercado de capitais). 
Diante das diferentes possibilidades de financiamento do investimento e de 
seus diferentes custos, há várias abordagens teóricas que tratam do tema. 
A abordagem tradicional pressupõe a existência de uma estrutura de capital 
ótima, que seria uma combinação entre o capital alheio e o capital próprio, na qual é 
possível minimizar o custo do capital e, consequentemente, maximizar o valor da 
empresa. Os seguidores dessa corrente defendem que a empresa deve fazer uso de 
capital alheio até atingir um custo de capital mínimo, tendo em conta a solvabilidade 
da empresa. 
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Solvência ou solvabilidade, em finanças e contabilidade, é o estado do 
devedor que possui seu ativo maior do que o passivo, ou a sua capacidade de 
cumprir os compromissos com os recursos que constituem seu patrimônio ou seu 
ativo. Portanto, do ponto de vista econômico, uma empresa é solvente quando está 
em condições de fazer frente a suas obrigações correntes e ainda apresentar uma 
situação patrimonial e uma expectativa de lucros que garantam sua sobrevivência no 
futuro. 
A abordagem tradicional é muito defendida por gestores financeiros, mas, 
como essa não é suportada por nenhum modelo formal, não reúne os requisitos 
para ser considerada uma verdadeira teoria. 
3.2 Teorema Modigliani-Miller 
Os primeiros autores que se dedicaram ao estudo da estrutura de capital 
foram os economistas Modigliani e Miller, em 1958, que elaboraram duas hipóteses 
para verificar a relevância desse fator no valor da empresa. 
A primeira hipótese trata-se de um ambiente sem impostos. Nesse 
ambiente, o valor da empresa, quando só utiliza capital próprio, é igual ao valor de 
quando utiliza tanto capital próprio quanto de terceiros. Logo, argumentaram que 
uma empresa não pode alterar o valor total de seus títulos, portanto, o próprio valor 
da empresa, simplesmente mudando as proporções de uso de capital (de terceiros 
ou próprio) em sua estrutura de capital. Em síntese, pode-se dizer que a política de 
financiamento da empresa é irrelevante em um ambiente sem impostos. A ideia 
seria, então, de que o padrão de financiamento das empresas não afeta de formaalguma o nível de investimento e a taxa de crescimento econômico. 
A segunda hipótese, ainda proposta por esses autores, aborda um ambiente 
com impostos. Nesse caso, a estrutura de capital passa a ser relevante e afeta o 
valor da empresa, pois os juros devidos aos credores (por uso do capital de 
terceiros) são considerados despesas e podem ser deduzidos do lucro antes da 
tributação, fato que não se dá com a remuneração do capital próprio, ou seja, os 
dividendos. Tem-se, dessa forma, forte incentivo ao uso de capital de terceiros. 
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O teorema de Modigliani-Miller sugere uma dicotomia entre as finanças e a 
“economia real”, em que o crescimento da empresa e suas decisões de investimento 
seriam ditados estritamente por variáveis “reais”, como a demanda, a produtividade, 
o progresso técnico e os preços relativos dos fatores produtivos; e o financiamento, 
nesse contexto, constituiria uma variável “passiva”, que simplesmente facilitaria a 
realização do investimento, mas não o condicionaria. Assim, a contraposição entre 
evidência empírica e teoria fez com que outros autores buscassem outras 
explicações para a determinação do financiamento. 
3.3 Teoria Trade Off 
Essa abordagem defende a existência de uma relação ótima entre Capitais 
Próprios e Capitais Alheios, obtida por meio de um trade off entre os custos e os 
benefícios da utilização de capitais alheios. Os benefícios fiscais são considerados 
como um dos benefícios da utilização de capitais alheios. De acordo com essa 
teoria, os gestores das empresas devem estimar o nível de capital alheio que 
maximize o valor da empresa. 
O Trade Off Estático, também intitulado “Teoria dos Custos de Falência”, 
procura encontrar um equilíbrio entre os benefícios fiscais dos capitais alheios e os 
seus custos de falência. Logo, os benefícios fiscais levarão a um maior nível de 
capital alheio e, por sua vez, os custos de falência levarão a um menor nível de 
capital alheio. 
O fenômeno da falência é um tema tratado, no Brasil, principalmente em 
relação à previsão da insolvência empresarial. A falência é decretada quando a 
empresa se tornou inviável economicamente. Esse processo consiste, basicamente, 
em liquidar os ativos da devedora e repartir o resultado entre os credores. 
A quebra de uma empresa gera custos não somente a seus participantes 
diretos, mas também para a sociedade como um todo. A falência de uma empresa 
gera perda de empregos, de arrecadação de tributos e redução de oferta de 
produtos e serviços. 
O Trade Off Dinâmico assenta na importância do papel do tempo, das 
expectativas e dos custos suportados com a obtenção de financiamento. Nesse 
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modelo, a decisão de financiamento dependerá do nível de financiamento que a 
empresa prevê que precisará no próximo período. Dessa forma, algumas empresas 
podem prever distribuir fundos, e outras, angariá-los. 
A estrutura de capital ótima de uma empresa é definida pelo Trade Off entre 
os custos de falência e os benefícios fiscais do capital alheio. Quanto maior for a 
utilização de capital alheio em detrimento do capital próprio, maior será o valor da 
empresa. A probabilidade de a empresa incorrer em insolvência é tanto maior 
quanto maior for o nível de capital alheio em sua estrutura de capital. 
3.4 Teoria dos Custos de Agência 
A enorme complexidade das empresas tem despertado um grande interesse e 
diferentes atitudes entre os diversos stakeholders. Essa situação vem causando 
conflitos que podem ser prejudiciais ao bom funcionamento das empresas e afetar 
negativamente o seu valor. 
Esse modelo procura investigar a relação entre a estrutura de capitais e os 
interesses, por vezes, conflituosos, entre os gestores, os acionistas e os credores, 
visando diminuir e, se possível, eliminar os custos que derivam desses conflitos. 
Os custos designados por “custos de agência” serão, de acordo com a sua 
natureza, intitulados “custos de agência do capital próprio” quando se referirem a 
custos originados pelos conflitos de interesse entre os gestores e os acionistas; e 
“custos de agência do capital alheio” quando se referirem a conflitos de interesse 
entre acionistas e credores. 
O conflito entre acionistas (principal) e gestores (agente) é consequência da 
separação entre propriedade e gestão da empresa. Nessa abordagem, percebe-se 
que o gestor tem maior incentivo em maximizar os seus ganhos em detrimento dos 
ganhos dos acionistas e da maximização do valor da empresa. Os acionistas 
tendem a preferir projetos de investimento que gerem resultados num horizonte 
temporal mais curto em detrimento de projetos de investimento mais rentáveis, mas 
cujo horizonte temporal é mais alargado. 
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Os custos de agência podem ser minimizados pelo aumento da participação 
dos gestores no capital da empresa, alinhando, dessa forma, os seus interesses, ou 
pelo aumento da dívida. 
3.5 Teoria da Assimetria de Informações 
A ideia de uma relação estática, isto é, a hipótese de manutenção de uma 
relação fixa entre os montantes de capitais próprios e de terceiros pela empresa, 
tendo em vista uma minimização do custo médio de capital, é ignorada pela grande 
maioria das empresas. 
A hipótese mais apontada pelo mercado é o aproveitamento de oportunidades 
de fontes de recursos economicamente mais vantajosas. A aceitação dessa hipótese 
pode ter outras implicações sobre a teoria financeira. Deve-se, por exemplo, inquirir 
se existe uma separação entre as decisões de investimento e de financiamento nas 
empresas, como proposto pela teoria tradicional. 
Outra hipótese muito citada pode ser classificada dentro da chamada “Teoria 
de Assimetria de Informações”, que propõe que as decisões de estrutura de capital 
sejam tomadas tendo em vista o desequilíbrio entre as informações possuídas pela 
empresa e pelos investidores. Dentro dessa teoria, as empresas utilizam uma 
hierarquia predeterminada na captação de novos recursos, começando pela 
utilização de seus lucros retidos, passando pela emissão de débito e, apenas como 
última alternativa, emitindo ações. A emissão de novas ações ou quotas é a forma 
predileta de obtenção de fundos contra os empréstimos bancários preferidos pelas 
empresas com administração profissional. 
Segundo essa abordagem (Assimetria de Informação), os vários 
intervenientes da empresa não dispõem da mesma informação. Existe assimetria de 
informação quando os gestores das empresas têm em seu poder informações que 
os investidores não possuem. Os gestores possuem informações operacionais e 
sobre características das empresas que os investidores não possuem, tais como 
retornos previstos, os riscos envolvidos, as oportunidades de investimento e as 
decisões operacionais. 
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A assimetria de informação originou duas correntes: a Teoria da Sinalização e 
a Teoria PeckingOrder. 
A Teoria da Sinalização afirma que alterações na estrutura de capital 
sinalizam um determinado tipo de informação para o mercado. 
A Teoria PeckingOrder defende a existência de uma hierarquia de 
preferências relativamente às diversas formas de financiamento à disposição da 
empresa. Essa abordagem defende que as oportunidades de investimento das 
empresas sejam primeiramente financiadas por fundos gerados internamente, 
depois por emissão de dívida e, depois, apenas como último recurso, por emissão 
de capital. 
Em primeiro lugar, as que são mais afetadas pelos custosde informação e 
oferta e que, ao mesmo tempo, possuem menor risco, sendo, nelas, os fundos 
gerados internamente. Em segundo lugar, optam por fontes de financiamento que 
possuem um nível inferior de risco, consequentemente, um custo menor; e depois, 
pelas que possuem um nível superior. Em terceiro e último lugar, optam pela fonte 
de financiamento que possui mais custos de informação, sendo essa a emissão de 
capital próprio. 
De um modo geral, a Teoria de PeckingOrder é mais consistente do que a 
Teoria de Trade-Off para explicar a estrutura de capital das companhias abertas 
brasileiras. Deveria haver uma relação positiva entre o nível de crescimento e o 
endividamento das empresas, porque as empresas com maiores taxas de 
crescimento, que demandam mais recursos do que podem gerar, tenderiam a 
buscar fora delas esses recursos necessários à expansão. 
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