Fraudes financeiras e economia comportamental

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UNIVERSIDADE PRESBITERIANA MACKENZIE 
Centro de Ciências Sociais e Aplicadas 
Curso de Ciências Econômicas 
 
 
 
 
 
 
 
CONTRIBUIÇÕES DA ECONOMIA COMPORTAMENTAL NO 
ENTENDIMENTO DE FRAUDES FINANCEIRAS: UMA 
INTERPRETAÇÃO DO CASO MADOFF 
 
 
 
Ana Flávia do Nascimento Rezende 
41750039 
 
 
 
Orientadora: Roberta Muramatsu 
 
 
 
 
 
SÃO PAULO, SP 
2021 
 
Ana Flávia do Nascimento Rezende 
41750039 
 
 
 
 
 
 
CONTRIBUIÇÕES DA ECONOMIA COMPORTAMENTAL NO 
ENTENDIMENTO DE FRAUDES FINANCEIRAS: UMA 
INTERPRETAÇÃO DO CASO MADOFF 
 
 
 
 
 
Monografia apresentada ao curso de 
Ciências Econômicas do Centro de Ciências 
Sociais da Universidade Presbiteriana 
Mackenzie. Orientadora: Profa. Dra. Roberta 
Muramatsu. 
 
 
 
 
 
 
SÃO PAULO, SP 
2021 
 
DEDICATÓRIA 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Com amor e saudades, em memória de 
meu pai Vicente Paulo de Rezende. 
 
AGRADECIMENTOS 
 
Aos orixás que me guiam, Iansã, Oxóssi, Yemanjá, Ogum, Oxaguiã e Oxum 
Opará. Obrigada por me manterem de pé em todos os momentos. Asè! 
À minha amada mamãe, Joana D’arc, que com nome de heroína fez de mim a 
mulher que sou hoje. Sou profundamente grata por todo amor e ensinamento que me 
proporcionou. Obrigada por ter me envolvido desde sempre no meio acadêmico 
(saudades de ir pra UFAM comer pipoca de microondas), por ter me ensinado desde 
sempre que a educação é o melhor caminho, tanto no âmbito pessoal quanto 
profissional. Obrigada por todo o apoio incondicional que sempre me deu, mesmo nas 
maiores loucuras. 
Ao meu irmão, Luís Neto, obrigada pelo amor e carinho que sempre teve 
comigo, pelas tardes de recreio que você perdia com seus amigos, enquanto ficava 
sentado comigo no balanço da educação infantil, me vendo comer misto quente com 
coca cola. Obrigada por ter me ensinado a ter força perante as dificuldades da vida, a 
ter resiliência e humor. Obrigada, principalmente, pelo amparo na maior mudança que 
passei até hoje. Você é responsável por grande parte da formação do meu caráter e 
de quem eu sou hoje. 
Às minhas filhas, Angélica, Bruna e Fernanda, que são a força motriz na minha 
vida, a razão de tudo. Espero que possa ser um exemplo tão significativo na vida de 
vocês, quanto minha mãe é na minha. Obrigada por terem suportado meu 
distanciamento durante o período de finalização da monografia. 
Ao professor Sylvio Puga, que me permitiu o primeiro contato com as Ciências 
Econômicas, durante as aulas de história do pensamento econômico, no curso de 
Ciências Sociais da UFAM. Obrigada por fomentar em mim o desejo de ser 
economista. 
Às minhas queridas amigas, Raíssa Ferreira e Yasmin Lopes, que me deram 
todo apoio na minha mudança para São Paulo. O apoio emocional de vocês e os colos 
que recebi foram primordiais para que eu não desistisse. 
Às minhas amigas Giovanna Coelho e Paola Abreu, que sempre estiveram 
presentes e me ajudando a manter de pé, durante períodos em que imaginei que não 
fosse conseguir. Vocês foram e são essenciais na minha vida. 
Aos amigos que a faculdade me proporcionou, em especial Jean Carlos e 
Mariana Salim. Vocês fizeram com que a carga fosse mais leve e divertida. Obrigada 
pelas noites na Maria Antônia, obrigada pelos dias de estudo e, principalmente, pelos 
surtos compartilhados. 
À minha amiga Camila Varago, obrigada por estar comigo nesta caminhada. 
Obrigada pelas mensagens diárias durante a redação da monografia, pelo 
compartilhamento de conhecimento, por me levantar todos os dias durante este 
processo. Mais que nunca, merecemos um vinho! 
À minha orientadora, Roberta Muramatsu, obrigada por me abrir as portas para 
um universo tão incrível quanto o da Economia Comportamental. Agradeço pelos 
puxões de orelha e todas as sugestões de melhoria. Sou extremamente grata também 
por toda a delicadeza e carinho com que são dados os puxões, eles foram essenciais 
para o desenvolvimento deste trabalho. Este período de conexão foi muito importante 
durante este processo. 
E a mim, agradeço a força de vontade, por nunca ter me permitido ir pelo 
caminho mais fácil, por não ter desistido e por ter chegado até aqui. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
“Não faria muito mais sentido a economia ser baseada em como 
as pessoas se comportam, e não em como elas deveriam agir?” 
Dan Ariely 
RESUMO 
Este artigo busca apresentar um entendimento maior acerca das pirâmides 
financeiras e das razões que levam indivíduos a entrarem nestes esquemas. Para 
tanto, serão brevemente discutidas as origens das pirâmides financeiras e 
apresentados alguns casos de tais esquemas, ao redor do mundo e no Brasil. Com 
base em uma vasta literatura, trabalho irá analisar de modo pormenorizado os 
conceitos e resultados empíricos da economia comportamental que são relevantes 
para o mercado financeiro, como racionalidade limitada e as heurísticas e vieses 
cognitivos que podem induzir a erros no processo de tomada de decisões e como 
estas contribuem de maneira significativa nesta análise, utilizando como base para 
junção dos conceitos, o caso de fraude financeira orquestrado por Bernard Madoff. 
Palavras-chave: Economia comportamental, pirâmides financeiras, esquemas 
Ponzi, heurísticas, vieses cognitivos, racionalidade limitada, Bernard Madoff. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
ABSTRACT 
This article seeks to present a greater understanding of financial pyramids and 
the reasons that lead individuals to join these schemes. Therefore, the origins of 
financial pyramids will be briefly discussed and some cases of such schemes, around 
the world and in Brazil, will be presented. Based on a vast literature, the work will 
analyze in detail the concepts and empirical results of behavioral economics that are 
relevant to the financial market, such as limited rationality and cognitive heuristics and 
biases that can lead to errors in the decision-making process and how these contribute 
significantly to this analysis, using as a basis for joining the concepts, the case of 
financial fraud orchestrated by Bernard Madoff. 
Keywords: Behavioral economics, financial pyramids, Ponzi schemes, heuristics, 
cognitive biases, bounded rationality, Bernard Madoff. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
LISTA DE ILUSTRAÇÕES 
 
Quadro 1: Representação dos dois sistemas ............................................................ 18 
Gráfico 1: Aversão à perda ....................................................................................... 27 
Gráfico 2: Excesso de confiança ............................................................................... 32 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Sumário 
 
1. Introdução ......................................................................................................... 5 
2. História e origem das pirâmides financeiras ..................................................... 9 
 2.1 Esquema Ponzi .......................................................................................... 9 
2.2 Pirâmides financeiras no mundo: MMM e D.M.G. Grupo .......................... 10 
2.3 Pirâmides financeiras no Brasil: Fazendas Reunidas Boi Gordo e 
Telexfree ........................................................................................................ 12 
3. Economia comportamental ............................................................................. 14 
3.1 O que é a economia comportamental? ..................................................... 14 
 3.2 Racionalidade limitada ............................................................................. 16 
3.3 Heurísticas e vieses cognitivos ................................................................. 20 
 3.3.1 Heurística da representatividade..................................................... 22 
 3.3.2 Heurística da ancoragem ................................................................. 23 
 3.3.3 Heurística da disponibilidade ........................................................... 24 
3.4 Aversão à perda ....................................................................................... 25 
 3.5 Efeito manada .......................................................................................... 28 
3.6 Efeito halo ................................................................................................. 29 
3.7 Excesso de confiança ............................................................................... 31 
3.8 Teoria da perspectiva e efeito framing ...................................................... 33 
4. Interpretação do caso Madoff sob a ótica da economia comportamental ....... 37 
 4.1 Crise de 2008 e a queda de Bernard Madoff ........................................... 37 
4.2 Como a economia comportamental pode explicar o caso Madoff? ............ 40 
5. Implicações e conclusões acerca das pirâmides financeiras .......................... 43 
6. Bibliografia ...................................................................................................... 46 
 
5 
 
 
1. INTRODUÇÃO 
Pirâmides financeiras são práticas comerciais em que, na maioria dos casos, 
não existe a venda de um produto ou serviço vinculado e depende exclusivamente da 
entrada de novos investidores, sendo que estes novos recursos entrantes são 
utilizados para o pagamento daqueles que estão no topo do sistema. São esquemas 
fraudulentos nos quais seus idealizadores prometem um grande retorno financeiro em 
prazos de tempo curtíssimos, frente aos investimentos praticados no mercado. 
No Brasil, a lei 1521/51 versa sobre o crime de pirâmide financeira, prevendo 
multa e prisão de seis meses a dois anos. Não somente em nosso país, mas em 
diversos outros ao redor do mundo, o esquema fraudulento de pirâmides financeiras 
constitui crime contra a economia popular. 
“LEI Nº 1.521, DE 26 DE DEZEMBRO DE 1951. 
O PRESIDENTE DA REPÚBLICA: Faço saber que o Congresso Nacional 
decreta e eu sanciono a seguinte Lei: 
Art. 1º. Serão punidos, na forma desta Lei, os crimes e as contravenções contra 
a economia popular, Esta Lei regulará o seu julgamento. 
Art. 2º. São crimes desta natureza: 
[...] 
IX - Obter ou tentar obter ganhos ilícitos em detrimento do povo ou de número 
indeterminado de pessoas mediante especulações ou processos fraudulentos ("bola 
de neve", "cadeias", "pichardismo" e quaisquer outros equivalentes); 
X - Violar contrato de venda a prestações, fraudando sorteios ou deixando de 
entregar a coisa vendida, sem devolução das prestações pagas, ou descontar destas, 
nas vendas com reserva de domínio, quando o contrato for rescindido por culpa do 
comprador, quantia maior do que a correspondente à depreciação do objeto 
Pena - detenção, de 6 (seis) meses a 2 (dois) anos, e multa, de dois mil a 
cinquenta mil cruzeiros. 
http://legislacao.planalto.gov.br/legisla/legislacao.nsf/Viw_Identificacao/lei%201.521-1951?OpenDocument
6 
 
Parágrafo único. Na configuração dos crimes previstos nesta Lei, bem como na 
de qualquer outro de defesa da economia popular, sua guarda e seu emprego 
considerar-se-ão como de primeira necessidade ou necessários ao consumo do povo, 
os gêneros, artigos, mercadorias e qualquer outra espécie de coisas ou bens 
indispensáveis à subsistência do indivíduo em condições higiênicas e ao exercício 
normal de suas atividades. Estão compreendidos nesta definição os artigos 
destinados à alimentação, ao vestuário e à iluminação, os terapêuticos ou sanitários, 
o combustível, a habitação e os materiais de construção.” 
A lucratividade deste modelo de ‘negócio’ advém justamente da indicação de 
novas pessoas entrantes no esquema, havendo ou não venda de produtos ou serviços 
envolvida. Recentemente, o Brasil acompanhou o caso da Telexfree, no qual existia a 
venda do serviço de telefonia VOIP, porém a maior parte da receita auferida pela 
empresa consistia justamente na entrada de novos membros, que precisavam pagar 
uma taxa para participar do negócio e as pessoas recebiam um percentual de 
comissionamento em cima desta taxa, pela rede formada abaixo de si. 
As pirâmides se tornam insustentáveis no ponto em que, para que continue 
havendo lucro, torna-se necessário que sempre haja novos entrantes no esquema, 
afim de remunerar os que estão no topo e atingiram o prazo para recebimento do 
retorno neste ‘investimento’. Hoje temos no mundo quase 8 bilhões de pessoas, 
sendo, portanto, finito o número de habitantes. Ora, se no mundo existe um número 
limitado de pessoas, em um panorama no qual o esquema consiga captar todo este 
montante, ainda assim se caracteriza como sendo insustentável. Neste cenário 
hipotético, mesmo com um número extraordinário de participantes, em um 
determinado momento não haveria mais a entrada de novos membros e, supondo que 
todos os envolvidos solicitassem o resgate de seus investimentos, o esquema ruiria. 
Não havendo mais a aderência de novas pessoas, deixa de haver, portanto, a entrada 
de recursos suficientes afim de arcar com a remuneração dos investidos iniciais, que 
se encontram no topo da pirâmide (NICÁCIO, 2019). 
Nos últimos anos o Brasil vivenciou um boom de fraudes financeiras, como 
esquemas Ponzi e pirâmides, o que levou à uma mobilização da Comissão de Valores 
Mobiliários (CVM). Em 2020, o número de denúncias recebidos pela autarquia foi 75% 
maior que no ano anterior (O GLOBO, 2021), fazendo com que fosse desenvolvida 
7 
 
uma cartilha orientando a população quanto a estes golpes. 2020 foi um ano atípico, 
visto que a economia, não somente a brasileira, mas do mundo inteiro, foram 
impactadas negativamente por conta da pandemia. O número exponencial de 
desempregados, economias ruindo e as incertezas quanto ao futuro tornaram as 
pessoas mais suscetíveis à promessa de rentabilidades atraentes. O cenário ideal 
para que golpistas atuem na criação de novos esquemas e captando cada vez mais 
investidores para esta rede fraudulenta. A pandemia do novo coronavírus aliado à um 
cenário de Selic em baixa, o que gera menos rentabilidade em ativos de renda fixa, 
podem ter ajudado no aumento exponencial do número de processos referente à 
Pirâmides Financeiras, que em 5 anos saltou de 47 para quase 700, um aumento de 
mais de 1.300% entre os anos de 2015 e 2020 (CNN, 2021). Neste sentido, é 
perceptível como estas pessoas são lesadas pelos fraudadores, que fazem com que 
percam, muitas das vezes, as reservas financeiras de uma vida. 
O estudo acerca das pirâmides financeiras tem sua relevância justamente ao 
tratarmos das implicações causadas por tais esquemas fraudulentos. Nos referimos a 
pessoas que, muitas das vezes, colocam em xeque as economias de toda uma vida 
em prol de um retorno financeiro atrativo e rápido. Dada sua importância na 
atualidade, este trabalho irá concentrar a atenção sobre a análise de um famoso 
escândalo financeiro causado por uma pirâmide, o caso Bernie Madoff, que voltou à 
mídia recentemente após o seu falecimento, na prisão. Madoff foi responsável por 
uma das maiores fraudes financeiras do mundo, baseada em esquemas do tipo Ponzi, 
que perdurou por mais de 20 anos e gerando perdas estimadas em 65 bilhões de 
dólares aos seus investidores, impactando negativamente a vida de todos os 
envolvidos. Para além disto, salienta-se que Madoff não fraudou apenas investidores 
comuns, mas também investidores institucionais, como os bancos Santander e HSBC, 
tendo gerado perdas no montante de US$2,87 bilhões e US$1 bilhão, respectivamente 
(REUTERS, 2008). 
Esquemas Ponzi são sistemas criminosos que continuam, dia após dia, 
fazendo novas vítimas, dentre estas inclusive pessoas com conhecimentode 
mercado, porém que mantém suas emoções muito ligadas à gestão de seu capital e 
fazendo com que a confiança excessiva em determinado gestor e/ou produto resultem 
em perdas financeiras e sociais. O estudo e entendimento das razões que levam 
8 
 
investidores a entrarem em tais esquemas, é importante para a identificação de suas 
origens, com o objetivo de evitar possíveis emaranhamentos e perdas financeiras 
significativas. 
Este trabalho visa interpretar o comportamento de investidores e sua euforia 
diante de investimentos excepcionalmente atrativos, entendendo através dos 
elementos de heurísticas e vieses cognitivos o fluxo de entrada de novos participantes 
em pirâmides financeiras e a confiança excessiva destes em determinados 
consultores financeiros. 
Utilizando de revisão de literatura, nacional e estrangeira, sob a ótica de autores 
dedicados ao estudo da economia comportamental, o presente artigo pretende 
analisar mecanismos subjacentes à psicologia do investidor que explicam em parte 
porque os indivíduos do mundo real têm dificuldade de identificar esquemas 
fraudulentos e recorrentemente entram em pirâmides financeiras. O ponto de partida 
desta pesquisa é a conjectura de que a análise proposta é interessante porque oferece 
um contraponto à análise econômica tradicional, inspira discussões sobre contextos e 
razões que tornam os agentes mais vulneráveis a manipulações e abre espaço para 
debates sobre regulações para proteger investidores que inevitavelmente possuem 
racionalidade limitada, reagem emocionalmente e são frequentemente influenciados 
por julgamentos e decisões feitas por outros indivíduos. 
Esta monografia está dividida em quatro seções, sendo que na primeira iremos 
analisar com um olhar mais profundo a história e origem das pirâmides financeiras, 
estudando primeiramente a história de Charles Ponzi, fazendo em seguida um 
overview acerca de pirâmides ao redor do mundo, como a desenvolvida por Sergey 
Mavrodi na Rússia e o caso D.M.G. Grupo Holding S.A., ocorrido na Colômbia. Ao 
final desta seção, serão analisados dois casos de pirâmides que tiveram grande 
impacto no cenário nacional: Fazendas Reunidas Boi Gordo e Telexfree. 
A segunda seção tratará sobre o eixo deste trabalho, a Economia 
Comportamental. Através do estudo baseado em autores que são referência no tema, 
conseguiremos ter entendimento acerca de conceitos como heurísticas e vieses e 
racionalidade limitada, para que seja possível seguirmos para a terceira seção, na 
qual iremos analisar o caso Madoff sob a ótica da Economia Comportamental. 
9 
 
A quarta e última sessão será dedicada às conclusões acerca das pirâmides 
financeiras e as implicações para o cenário econômico. 
 
2. HISTÓRIA E ORIGEM DAS PIRÂMIDES FINANCEIRAS 
 
2.1 ESQUEMA PONZI 
As pirâmides financeiras têm origem um tanto quanto nebulosas e datam de 
longo tempo. Apesar de haver registros anteriores, o esquema fraudulento de 
pirâmides financeiras se tornou popular na década de 20 através do estelionatário 
Charles Ponzi, que desenvolveu um dos maiores golpes financeiros do século, com 
prejuízos aos investidores estimados em 50 bilhões de dólares. 
Os esquemas de tipo Ponzi tem a capacidade potencial de se 
sustentar por mais tempo através de mecanismos de persuasão dos 
participantes a “reinvestir” o próprio capital ou até aumentar suas 
participações. Estes sistemas muitas vezes conseguem se sustentar sem 
necessidade de manter um grande crescimento em número de participantes. 
Já os sistemas piramidais clássicos tendem a ficar insustentáveis e se 
esgotar num período de tempo relativamente curto, devido à sua dependência 
de altas e constantes taxas de crescimento para continuarem ativos. 
(BITTENCOURT. 2015, p. 24) 
 
Charles Ponzi nasceu na Itália e nos anos 1910 emigrou para os Estados 
Unidos, onde viu uma grande oportunidade de fazer dinheiro através da venda de 
selos postais vindos do exterior. Através de uma correspondência que Ponzi recebeu 
da Espanha, ele identificou que nos Estados Unidos conseguiria vender o selo por um 
valor bem superior aos preços praticados no exterior. 
A promessa de ganhos elevados, através de um retorno de 50% do capital 
investido em um prazo de 45 dias, fez com que um número significativo de pessoas 
próximas a Ponzi realizassem aportes de capital no esquema. Charles Ponzi, porém, 
não realizava o fluxo de compra e venda dos selos e, conforme os prazos findavam, 
pagava os investidores iniciais com a entrada de recursos financeiros de novos 
investidores, estes ávidos pelo alto retorno prometido. Como diz o dito popular: Ponzi 
descobria um santo para cobrir outro. 
 
10 
 
 
João Pedro Caleiro define as pirâmides financeiras como sendo investimentos 
sem lastro real ou seja “[...] quando o serviço ou produto oferecido ou não existe de 
fato ou não é a fonte principal dos recursos obtidos pela empresa” (CALEIRO, 2013). 
De acordo com esta definição, é notório o entendimento acerca do esquema 
desenvolvido por Charles Ponzi como uma pirâmide financeira. 
A alta rentabilidade oferecida por Ponzi fez com que ele acumulasse, no 
período de 1918 a 1920, milhões de dólares. Apesar de não investir todo o recurso 
que entrava dos investidores nos selos, que eram o produto prometido, Ponzi 
realizava algumas compras do material, o que o ajudava, junto ao dinheiro entrante, a 
pagar os investidores do topo da pirâmide. Os altos juros pagos pelo esquema 
chamaram a atenção de um jornal, o Boston Post, que iniciou uma investigação acerca 
de tais investimentos. Foi descoberto então que deveria haver cerca de 160 milhões 
de selos em circulação para amparar os investidores, porém a realidade é que havia 
27 mil. Com a notícia em circulação, os investidores solicitaram a devolução do seu 
dinheiro, momento no qual a maioria destes não obteve o recurso de volta. Com a 
intervenção do Governo Federal, Ponzi foi preso e deportado para a Itália em 1934, 
onde começou a trabalhar em uma companhia áerea, sendo transferido para o Brasil 
nos anos 40, país no qual permaneceu até sua morte, em 1948. (SUPER, 2016) 
A ideia de liberdade financeira permeia os desejos da maioria das pessoas e, 
ao falarmos de ganhos elevados com pouco ou nenhum capital de giro para se iniciar 
um negócio, seduz alguns, que desenvolvem esquemas parecidos, sejam estes em 
maior ou menor grau de elaboração. Neste sentido, Charles Ponzi foi o precursor de 
diversos esquemas de pirâmides financeiras ao redor do mundo inteiro. 
 
2.2 PIRÂMIDES FINANCEIRAS NO MUNDO: MMM E D.M.G. GRUPO 
Esquemas fraudulentos no âmbito financeiro são bastantes comuns ao redor 
de todo o mundo e apesar dos esforços imputados pelos órgãos regulamentadores e 
mídias, diversas pessoas ainda entram em pirâmides financeiras, sofrendo com a 
perda de capital (MASSARO, 2012). 
11 
 
Em meados dos anos 90, a Rússia presenciou a pirâmide financeira criada por 
Sergey Mavrodi, em conjunto com seu irmão Vyacheslav Mavrodi e Olga Melnikova. 
A empresa, batizada de MMM, iniciou suas atividades atuando com comércio exterior, 
através da importação de computadores e artigos para escritórios. Após ter sido 
acusada, em 1992, pela polícia fiscal de evasão fiscal, a empresa mudou seu ramo 
de atuação para o setor financeiro. Em 1994, a MMM desenvolveu seu esquema Ponzi 
e, com a promessa de rentabilidades anuais que giravam em torno de 1.000%, atraiu 
entre 10 a 15 milhões de investidores (ODUNSI, 2018). Estima-se que Mavrodi faturou 
cerca de 2 bilhões de dólares durante os 5 anos de existência da empresa 
(KOTKOVETS, 2020). Em 1994, a polícia fiscal da Rússia fechou os escritórios da 
empresa e Mavrodi foi preso em julho do mesmo ano, porém no ano seguinte, 
candidatou-se à deputado, afim de obter imunidade parlamentar (MASSARO, 2012). 
A MMM não atuou somente na Rússia, expandindo suas operações, atuando 
com criptomoedas, através da empresaMMM Global, encerrando finalmente seu 
sistema após a morte de Sergey, em abril de 2018 (KOTKOVETS, 2020). 
Saindo da Europa e vindo para a América do Sul, um caso de bastante 
relevância na Colômbia foi a pirâmide financeira criada por David Murcia Guzan, 
através da empresa DMG Grupo Holding S.A. e arrecadava dinheiro dos investidores 
através da movimentação de cartões pré-pagos (DIAZ, 2014). A operação transcorria 
através do pré-pagamento de bens e/ou serviços comercializados ou prestados pelas 
diversas empresas do grupo, que iam da comercialização de produtos naturais 
(Hosset Stylelife, Produtos naturais) à construtora DMG Constructores (CAYCEDO E 
JACCAR, 2008). 
Para participar do esquema, cada cliente deveria efetuar a compra de dois 
cartões pré-pagos, com investimento mínimo de 100.000,00 pesos e recebia, como 
em sistema de cashback um percentual em pontos que, apesar de não ter um padrão, 
podia chegar a até 100% do valor investido inicialmente. Além disto, cada cliente 
assinava um contrato de 6 meses para a prestação de serviços como promotor das 
marcas vinculadas à holding (DIAZ, 2014). 
Murcia declarou que suas vendas diárias giravam entre 2 a 3 bilhões de pesos 
nas cobranças de cartão e de 1 a 1,5 em vendas. Os demonstrativos contábeis 
apontam um lucro líquido de 38 bilhões de pesos no ano de 2007. Além do esquema 
12 
 
piramidal, Murcia atuava com lavagem de dinheiro para o narcotráfico, através das 
frentes guerrilheiras das FARC de onde adveio o capital inicial para implementação 
das atividades da empresa (GALVEZ E GALLEGO, 2016). 
Em dezembro de 2009, David Murcia Guzman foi condenado pela justiça 
colombiana a 30 anos de prisão e ao pagamento de uma multa de 12,5 milhões de 
dólares. Em 2010 foi extraditado para os Estados Unidos em 2010, onde responde 
por lavagem de ativos a favor de traficantes de drogas (GLOBO, 2010) 
 
2.3 PIRÂMIDES FINANCEIRAS NO BRASIL: FAZENDAS REUNIDAS BOI 
GORDO E TELEXFREE 
No Brasil, podemos citar alguns exemplos de pirâmides financeiras como o 
caso Boi Gordo e Telexfree. 
As Fazendas Reunidas Boi Gordo é um caso brasileiro de pirâmide financeira 
bastante relevante, visto que configura dentre os cinco maiores esquemas já 
desenvolvidos no país. Fundada em 1988, pelo empresário Paulo Roberto de Andrade 
e decretou falência em 2004, deixando um prejuízo aproximado de R$ 2,5 bilhões para 
30 mil investidores, após investigação da CVM, Câmara dos Deputados, Tribunal de 
Contas da União e pela Justiça (COSTA, 2012). 
Andrade desenvolveu um modelo de negócios baseado em contratos de 
investimentos nos quais o dinheiro aplicado na entrada dos novos investidores deveria 
ser direcionado à engorda do gado, onde prometia um retorno de 42% ao final de um 
período de 18 meses, percentual este bastante elevado frente aos demais 
investimentos da época (COSTA, 2012). Tal rentabilidade atraiu um número elevado 
de investidores, que inicialmente tinham conhecimento do sistema através de 
propaganda boca a boca. 10 anos depois, em 1988, a empresa abriu capital na bolsa 
e passou a ser regulamentada pela CVM, tendo a liberação da autarquia para negociar 
CICs (Contratos de Investimento Coletivo), tendo sua rentabilidade baseada no ganho 
do peso do animal e na variação do preço da arroba no mercado (FOLHA, 2001). 
Neste ínterim, o negócio tomou maiores proporções e saiu do marketing boca a boca 
inicial para propagandas veiculadas no horário nobre, nos intervalos da novela o Rei 
do Gado, em 1996. A relação com a novela consistia não somente nas propagandas 
13 
 
do investimento, mas bem como na utilização das terras das fazendas para as 
gravações da mesma. 
Contudo, os recursos entrantes através do novo fluxo de investidores, era 
direcionado não somente para a remuneração dos mais antigos no esquema, mas 
também era desviado para a compra de novas terras e enriquecimento do núcleo 
controlador da empresa (COSTA, 2012). Em 2001, houve um alto índice de 
solicitações de resgates por parte dos investidores, o que gerou uma quebra no caixa 
da empresa que não conseguiu arcar com a alta incidência de resgates, levando a um 
pedido de concordata em 2001 e decretando falência no ano de 2004. Em 2001, 
através da deliberação 376, a CVM decretou colocação irregular dos Contratos de 
Investimentos Coletivos (CICs) referente aos papéis negociados pela empresa (CVM, 
2001). Paulo Roberto de Andrade foi multado pela autarquia em R$ 20 milhões e 
recebeu a proibição de exercer cargo de administrador de companhias abertas pelo 
período de 20 anos. 
O processo de falência corre na justiça desde 2002 e a disputa envolve 30 mil 
investidores, com uma dívida atualizada em valores que chegam a R$ 5 bilhões 
(FOLHA, 2020). 
A Telexfree foi acusada judicialmente de desenvolver uma das maiores fraudes 
financeiras no Brasil e teve suas atividades suspensas a nível mundial em maio de 
2014, após levantar cerca de 1 bilhão de dólares com o esquema de pirâmide. 
Telexfree, nome fantasia da empresa Ympactus Comercial S/A, representante 
da Telexfree USA, que tinha sua sede administrativa localizada no Espírito Santo e 
com presença a nível nacional, atuou com telefonia VOIP através de vendas diretas, 
na qual os vendedores deveriam criar uma rede pela qual seriam remunerados. Cada 
um dos novos entrantes deveria pagar uma taxa de USD50,00 (na conversão da taxa 
de câmbio à época, cerca de R$100,00) para se tornar divulgador. A remuneração 
advinha justamente destes novos vendedores e quem estava no topo de cada rede, 
recebia um percentual em cima dos entrantes. Apesar de haver a prestação do serviço 
contratado, o esquema de pagamento era a maior fonte de receita da empresa. Isto 
junto às promessas de altos retornos financeiros, fez com que os órgãos competentes 
analisassem mais a fundo as atividades da empresa. De acordo com a SAE 
(Secretaria de Acompanhamento Econômico) "a oferta de ganhos altos e rápidos 
14 
 
proporcionados principalmente pelo recrutamento de novos entrantes para a rede, o 
pagamento de comissões excessivas, acima das receitas advindas de vendas de bens 
reais e a não sustentabilidade do modelo de negócio desenvolvido pela organização 
sugerem um esquema de pirâmide financeira, o que é crime contra a economia 
popular, tipificado no inciso IX, art. 2º, da Lei 1.521/51" 
A empresa foi acusada e condenada judicialmente a pagar uma multa de 3 
milhões de reais por danos morais coletivos. De acordo com os autos da sentença, o 
que caracterizou a atuação da Telexfree como pirâmide financeira e não como 
Marketing Multi Nível, foi justamente o fato do caixa da empresa ser composto 
basicamente dos recursos advindos da entrada de novos divulgadores e não da 
prestação de serviços “[...] o que injeta recursos na rede Telexfree é 
predominantemente a venda de kits de contas 99Telexfree[...] conforme análise 
pericial, 72% da receita oriunda dos novos cadastramentos foi realizada através de 
benefícios gerados pela própria rede, ou seja, não implicaram em receita real em 
espécie para a empresa ré.” (BRASIL, 2015, p.64). 
 
3. ECONOMIA COMPORTAMENTAL 
 
3.1 O QUE É A ECONOMIA COMPORTAMENTAL? 
A economia comportamental é um campo da economia relativamente novo e é 
pautada principalmente na junção com a psicologia e no olhar individual que esta 
segunda ciência traz sobre cada ser humano, tornando visível seu contraste com a 
economia tradicional. Neste sentido, é uma linha de pesquisa em economia 
caracterizada pelo compromisso no desenvolvimento de modelos psicologicamente 
mais próximos da realidade. A economia tradicional se baseia, sobretudo, na questão 
da racionalidade humana, tendo desenvolvido modelos simplificados e previsíveis, 
facilitando desta forma a análise acerca das interações entre os agentes econômicos. 
Contrária a esta ideia, a EC nos fala que os indivíduos não tomam decisões com base 
apenas em sua racionalidade,mas também tem esse processo influenciado por 
comportamentos distintos, ou seja, “tomam decisões contrárias ao seu próprio bem-
estar, principalmente ao agir de forma automática, em decorrência de hábitos ou até 
mesmo por inércia” (PAIXÃO, 2017, P. 16) 
15 
 
Ao tratarmos do termo racionalidade no âmbito econômico, queremos dizer que 
os agentes sempre tomarão suas decisões com base na maximização da satisfação. 
Simon (1955) desenvolveu o modelo de racionalidade limitada, no qual apresentava 
falhas nos modelos simplificados da realidade, utilizados pela economia tradicional, 
posto que os indivíduos demandam complexidade em seu processo de tomada de 
decisões. 
Herbert Simon iniciou os estudos acerca deste assunto no final dos anos 40, 
abordando sobre as limitações da racionalidade. Utilizando de tópicos da ciência da 
psicologia e inserindo esta visão em análises econômicas, Simon trouxe à tona a 
contrariedade entre a economia tradicional, que preza por modelos simplificados da 
realidade em seus estudos, sempre com foco na maximização da utilidade. Desta 
forma, o autor buscava entender comportamentos não explicados satisfatoriamente 
pela economia tradicional, sendo tratados, portanto, como anomalias. (SBICCA, 2014) 
Na mesma linha de pesquisa, Kahneman e Tversky (1974) propuseram uma 
abordagem de heurísticas e vieses, que busca justamente examinar como os atalhos 
mentais influenciam a tomada de decisões. Cada ser humano é único e está sujeito à 
influência do ambiente no qual se encontra e às armadilhas mentais às quais está 
sujeito. Kahneman define as heurísticas como atalhos cognitivos ou regras práticas 
para simplificar decisões. As heurísticas podem levar aos vieses cognitivos, que são 
erros sistemáticos de pensamento. São conceitos intrínsecos à economia 
comportamental, visto que se referem justamente à individualidade dos agentes 
econômicos. 
Mais precisamente, Kahneman e Tversky endossam um modelo de 
racionalidade limitada que depende do reconhecimento da existência de dois modos 
de pensamento. Em seu best-seller Rápido e Devagar, Kahneman explica que nosso 
cérebro utiliza dois sistemas de processamento, que serão destrinchados mais abaixo, 
sendo que o sistema 1 é rápido, paralelo, automático, inconsciente e direcionado por 
emoções e associações, enquanto o segundo sistema utilizado é mais lento, 
sequencial, deliberativo, se baseando em regras e utilizando cálculos conscientes e 
racionais no processo de tomada de decisões. Apesar do sistema 2 ser o lado abstrato 
mais consciente e racional, o sistema 1 finda sendo o responsável por 90% de nossas 
escolhas, visto que estas são tomadas de maneira mais rápida e baseadas em nossas 
emoções e percepções (KAHNEMAN, 2011). 
16 
 
A discussão acima é aplicável ao comportamento do investidor, principalmente 
pelo fato de cada investidor ser único. Neste ponto da análise, não nos referimos 
somente aos investidores comuns, mas também aos investidores institucionais. 
Ao tratarmos dos investidores comuns, devemos considerar o fator emoção que 
estes possuem com seu capital alocado, o que torna o processo de tomada de 
decisões ainda mais sensível às heurísticas e vieses cognitivos, uma vez que a 
informação a que tais agentes têm acesso é, na maioria das vezes, imperfeita e, 
conforme supracitado, o tempo para a tomada de decisões é frequentemente escasso 
e cercado de incertezas sobre o amanhã. No que tange aos investidores institucionais, 
o excesso de confiança em determinadas instituições pode levar aos vieses 
cognitivos, ou seja, erros sistemáticos de pensamento e tomada de decisões. 
 
3.2 RACIONALIDADE LIMITADA 
De acordo com a economia tradicional, ceteris paribus, todas as coisas 
exógenas à variável alterada em determinado modelo permanecem constantes, de 
maneira a simplificar a realidade, facilitando as análises de cunho econômico. 
Em 1955, o economista Herbert Simon propôs o modelo de racionalidade 
limitada, que vinha como contraponto aos axiomas da economia tradicional, baseados 
em modelos simplificados da realidade e pautados na racionalidade perfeita, hipótese 
na qual os indivíduos buscam a maximização da utilidade. Na análise de Simon 
(1965), estamos expostos a realidades muitas vezes incompreensíveis e, neste 
sentido, o autor considera as limitações inerentes a cada indivíduo em seu 
comportamento, o que nos leva ao ponto que a racionalidade não ocorre de maneira 
completa e simplificada. 
A posteriori, Tversky e Kahneman (1979) desenvolveram estudos acerca do 
tema, onde computaram que o comportamento racional proposto pela economia 
tradicional não necessariamente se aplica à realidade. Isto posto, Kahneman (2011) 
apresenta os modelos sistêmicos separados que fomentam o pensamento cognitivo, 
sendo estes os sistemas 1 e 2, supracitados anteriormente e que iremos ver com mais 
detalhes em seguida. 
17 
 
No sentido mais puro da palavra, cognição é a aquisição de conhecimento e 
necessita de alguns fatores tais como pensamento, linguagem, percepção, memória, 
raciocínio, dentre outros e o entendimento acerca do sistema cognitivo humano é 
extremamente relevante no ponto em nos auxilia no processo de tomada de decisões. 
Logo no início do capítulo que trata sobre os sistemas, Kahneman traz dois 
exercícios simples que nos trazem a reflexão acerca da diferenciação entre ambos. 
Uma foto de uma mulher aparentemente enraivecida e um problema matemático de 
multiplicação. No primeiro exemplo, nosso cérebro pressupõe diversas afirmações 
sobre a imagem de maneira bastante ágil, já na multiplicação apresentada, em um 
primeiro momento nossa mente apercebe-se da necessidade de um raciocínio mais 
lento para a resolução do cálculo e dispendendo esforço e tempo para tanto. 
O sistema 1 proposto por Kahneman (2011) traz uma afirmação acerca da 
maneira automática e impulsiva com a qual nosso cérebro toma decisões 
consideradas simplificadas, tendo desta forma os vieses e heurísticas atribuídos a 
este sistema, que tem a memória associativa intrinsecamente ligada a ele, fazendo 
com que haja interpretações ágeis acerca das situações que ocorrem em nosso dia a 
dia. Na nomenclatura proposta pelo autor, o sistema 1 seria o ‘pensar rápido’, sendo 
responsável por decisões simplificadas do dia a dia, como por exemplo as suposições 
acerca da foto. De acordo com o autor, o primeiro sistema não demanda esforço ou 
controle voluntário de nossas mentes, sendo o responsável por nos direcionar em 
decisões simplificadas. 
Ao tratarmos do sistema 2, nota-se o perfil mais analítico do mesmo, que é mais 
lento e consciente e faz com que disponhamos de foco e concentração maiores ao 
tratarmos das análises. O sistema 2, inclusive, costuma ser ativado quando o indivíduo 
se depara com cálculos complexos, como o apresentado por Kahneman (2011) em 
seu exemplo inicial. Este é o que utilizamos quando nos deparamos com questões 
mais confusas e que dependem de um uso maior da racionalidade. 
 
 
 
 
18 
 
Quadro – Representação dos dois sistemas 
 
Fonte: Laina Fries (2017) 
Os dois sistemas têm funções relevantes no processo de tomada de decisões, 
porém Kahneman (2011) ressalta sobre a utilização deles nas situações adequadas a 
cada um. Apesar de ser um sistema mais intuitivo, o autor explica acerca dos padrões 
de ideias complexos formados pelo primeiro sistema, ao ponto em que o sistema 2 é 
responsável pela ordenação no processo de construção dos pensamentos em série. 
Exemplificando em ordens de complexidade, Kahneman descreve diversas atividades 
executadas pelo sistema 1, que partem desde o a percepção acerca da distância entre 
dois objetos até a compreensão sobre sentenças e cálculos simples, como 2+2 e 
reforça a automaticidade da mente humana na execução dessas ações. Seguindo 
nesta linha, Kahneman (2011) lista uma série de ações que demandam maior atenção 
do indivíduo e apontaque quando esta atenção sofre um desvio tais ações são 
interrompidas. Desde a concentração na fala de uma pessoa específica ao se 
encontrar em um ambiente barulhento, até o preenchimento de uma declaração de 
imposto, é possível a percepção da diferença entre as atividades supracitadas no 
sistema 1, que são automáticas e as do sistema 2 não são realizadas no piloto 
automático, sendo, portanto, operações realizadas pelo nosso cérebro de maneira 
mais estruturada. 
Um dos apontamentos realizados por Kahneman (2011) se refere ao fato de os 
dois sistemas funcionarem sempre que o indivíduo está desperto, porém o sistema 1 
atua de maneira automática e o sistema 2 se encontra, de acordo com as palavras do 
autor, mais confortável e demandando pouco esforço. De acordo com o livro Rápido 
e Devagar, o sistema 1 fornece para o sistema 2 impressões, intuições e sentimentos 
que se tornam crenças e ações voluntárias. Outra questão reforçada no texto é no que 
tange ao funcionamento desta comunicação entre ambos. Quando esta funciona da 
19 
 
maneira devida, o sistema 2 segue as ‘orientações’ do primeiro sistema da forma como 
estas foram repassadas. Porém, caso ocorra algum conflito no sistema 1, como por 
exemplo alguma situação para a qual ele não obtenha uma resposta satisfatória de 
forma automática, o segundo sistema é então acionado para a resolução deste 
problema. 
Isto posto, dada a automatização de pensamento gerada pelo sistema 1, 
heurísticas e vieses cognitivos são tradicionalmente vinculados como sendo os 
atalhos mentais gerados por ele. A palavra-chave que vincula os dois modos de 
pensar definidos por Kahneman com o conceito de heurísticas e vieses é substituição. 
Para o autor, o sistema 2 atua, em muitas das vezes, de maneira tida como 
preguiçosa. Desta forma, o sistema 1 que é automático e está sempre alerta, ao se 
deparar com questionamentos difíceis, busca realizar a substituição destas perguntas 
complexas por outras que tenham o mesmo teor, porém que sejam mais simples de 
responder. Kahneman (2011) define os dois tipos de perguntas como sendo a 
pergunta-alvo (de maior complexidade) e pergunta heurística (atalho buscado pelo 
sistema 1) e apresenta diversos exemplos para facilitar o entendimento acerca dessa 
diferenciação e como nosso sistema cognitivo atua neste processo de simplificação 
dos questionamentos. Um dos exemplos descritos pelo autor é: Pergunta-Alvo ‘Como 
devem ser punidos consultores financeiros que se aproveitam dos aposentados?’. A 
pergunta heurística, que facilitaria a resposta à esta questão é ‘Quanta raiva eu sinto 
quando penso em predadores financeiros?’. A pergunta heurística demanda muito 
menos complexidade na elaboração de uma resposta, que pode ser feita de maneira 
automática e geralmente são baseadas em evidências empíricas. 
A abordagem proposta por Kahneman integra a psicologia e análise de cada 
indivíduo à ciência econômica e busca obter um maior entendimento acerca do 
julgamento humano e do processo de tomada de decisões frente as situações 
adversas a que somos expostos. Tais estudos concederam ao psicólogo o Prêmio 
Nobel de Economia no ano de 2002 e tem sido cada vez mais fomentados entre os 
agentes econômicos. 
Quando se relaxa o conjunto de pressupostos psicologicamente irrealistas da 
teoria econômica de escolha racional, a percepção acerca dos contextos intrínsecos 
ao indivíduo, que permeiam o processo de tomada de decisões, torna-se 
20 
 
extremamente relevante a busca por melhores explicações e possivelmente previsões 
de problemas decisórios de relevância econômica. 
O entendimento proporcionado pela economia comportamental exige uma 
revisão profunda dos conhecimentos adquiridos anteriormente, trazendo à luz as 
necessidades, desejos e ações individuais. 
 
3.3 HEURÍSTICAS E VIESES COGNITIVOS 
A palavra heurística vem do grego heuristiké e significa 1. Ciência ou arte que 
leva à invenção e descoberta dos fatos (MICHAELIS). As heurísticas são um método 
investigativo pautado na aproximação dos fatos, sendo uma forma mais simplificada 
e ágil de encontrar respostas para questionamentos difíceis. Entretanto, por mais que 
tais respostas pareçam adequadas, uma análise racional latente pode, neste sentido, 
entregar respostas imperfeitas. 
Em seu livro Rápido e Devagar, Duas Formas de Pensar (2011), Daniel 
Kahneman aponta a capacidade que a mente humana possui para atuar de duas 
maneiras, sendo uma destas rápida e intuitiva e a outra mais lenta, porém com uma 
lógica mais acentuada. A esta maneira mais intuitiva do pensar, os atalhos mentais 
construídos através de experiências empíricas, Tversky e Kahneman definiram como 
sendo heurísticas do pensamento, que podem levar o indivíduo à vieses cognitivos, 
incorrendo desta forma em erros no processo de tomada de decisão. 
Neste sentido, Tversky e Kahneman (1982) trazem à tona pontos relevantes no 
que tange sobre o estudo das heurísticas e vieses. Para os autores, uma análise 
profunda acerca destas limitações intelectuais é necessária para que sejam 
conhecidas formas de aperfeiçoar o processo de tomada de decisões. Além disto, 
torna-se possível o entendimento acerca dos processos psicológicos que regem o 
julgamento e as conclusões tomadas pelos indivíduos. 
Ora, o conhecimento e o entendimento são fatores primordiais que permitem o 
reconhecimento de situações nas quais tais erros sistemáticos levam os indivíduos a 
cometerem falhas em suas análises, sendo, portanto, essencial o estudo que leva 
estas pessoas a identificarem estes equívocos, evitando que incorram nestas 
21 
 
impropriedades, buscando sempre resultados positivos em seus investimentos 
(KAHNEMAN E RIEPE, 1998). 
Pautados nos estudos de Simon, Tversky e Kahneman deram início então à 
abordagem conhecida como heurísticas e vieses e, através de diversas pesquisas, 
aperceberam-se do fato que existem diversos efeitos recorrentes dentro do processo 
de tomada de decisões, o que os levou a desenvolver a Teoria dos Prospectos. Esta 
teoria propõe, através de experimentos científicos, que o processo de tomada de 
decisão dos indivíduos não está imune a respostas não racionais. Ou seja, os 
decisores não apresentam um comportamento que seja sempre consistente perante 
situações de risco, o que nos traz de volta às limitações da abordagem econômica 
inspirada na hipótese de racionalidade plena. 
Tais inconsistências comportamentais, definidas por Tversky e Kahneman 
como as heurísticas, foram discriminadas pelos autores de acordo com os tipos de 
heurísticas, que possuem ascendência inclusive de nossas memórias e histórico 
emocionais. 
Tversky e Kahneman (1974) afirmaram que "as pessoas se baseiam em um 
número limitado de princípios heurísticos que reduzem as tarefas complexas de 
avaliar probabilidades e predizer valores para operações de julgamento mais simples". 
Neste contexto, entende-se a nomenclatura de atalhos mentais para as heurísticas, 
posto que nosso sistema cognitivo busca simplificar e solucionar da maneira mais 
adequada, ainda que muitas das vezes, errônea, questões complexas que surgem 
aos indivíduos. A estes erros que ocorrem, de maneira regular e previsível, no 
processo de tomada de decisões e são decorrentes das heurísticas, os autores se 
referem como sendo vieses cognitivos. 
Dentro do estudo das heurísticas, os autores identificaram padrões 
sistemáticos que levam à desvios da racionalidade, de forma inconsciente, no 
processo de tomada de decisão. Tais padrões são conhecidos como vieses cognitivos 
e decorrem dos gatilhos mentais supracitados, dentre outros já descriminados por 
Tversky e Kahneman, através de seus experimentos. O entendimento acerca das 
heurísticas e vieses cognitivos auxiliam o indivíduo a identificar como reconhecê-los, 
evitando desta forma que sejam tomadas decisões equivocadas, sendo bastante 
utilizado no mercado financeiro, através dasfinanças comportamentais, estudo que 
22 
 
tem sido fomentado dentro das instituições financeiras, fazendo com que estas 
tenham resultados escalonados (MILANEZ, 2003). 
Tversky e Kahneman (1974) apontam três principais heurísticas responsáveis 
pelos vieses cognitivos, incorrendo em erros de julgamento, sendo estas a 
representatividade, disponibilidade e ancoragem. 
Gilovich e Griffin (2002) falam sobre as principais heurísticas descritas: 
Quando perguntamos a alguém para avaliar a frequência relativa do uso de 
cocaína pelos atores de Hollywood, pode-se estimar um valor pela facilidade 
com que exemplos de usuários de drogas que são celebridades, são 
recuperados da memória – heurística da disponibilidade. Quando alguém 
avalia qual é a probabilidade que um dado ator cômico é um usuário de 
cocaína, pode-se estimar a similaridade entre o referido ator e um usuário 
típico de cocaína – heurística da representatividade. E esta mesma pergunta 
também pode ser respondida, iniciando-se com um valor saliente (p.ex., 50%) 
e ajustando este valor para baixo para se chegar a uma resposta final. 
 
Tais heurísticas e os vieses cognitivos decorrentes destas, tem sido 
amplamente abordados pelo campo das finanças comportamentais, afim de explicar 
o comportamento de investidores perante situações atípicas. O entendimento acerca 
dos atalhos mentais que incorrem em erros de julgamento no processo decisório nos 
ajudará na análise acerca da pirâmide financeira orquestrada por Bernard Madoff. 
 
 3.3.1 HEURÍSTICA DA REPRESENTATIVIDADE 
A heurística da representatividade versa sobre decisões equivocadas, que 
foram pautadas no uso da intuição, utilizando a similaridade com o meio do qual o 
indivíduo se origina. Os autores apontam algumas razões pelas quais os decisores 
utilizam este atalho mental, como a falta de entendimento acerca de estimativas 
básicas, tais como o desconhecimento no que tange a estatísticas e o tamanho da 
amostra analisada, visto que estas pessoas creem que a pequena amostragem na 
qual se baseiam representa toda a população da qual foi extraída (TVERSKY E 
KAHNEMAN, 1974). 
Tversky e Kahneman (1974) propõem o seguinte exercício para um melhor 
entendimento sobre a heurística da representatividade, que consistia em entender 
como as pessoas avaliariam as probabilidades do Sr. X estar envolvido em cada uma 
23 
 
dessas ocupações descritas e como elas ordenam as ocupações em termos de 
probabilidade: 
 
Foi apresentado o Sr. X, que foi descrito com as seguintes características: 
meticuloso, introvertido, manso, solene. 
E o conjunto de ocupações: agricultor, vendedor, piloto, bibliotecário, médico. 
A heurística da representatividade induz as pessoas a assemelharem o 
indivíduo apresentado com o estereótipo de cada profissão e ordena as mesmas pelo 
grau que o Sr. X representa estes estereótipos (TVERSKY E KAHNEMAN, 1974). Um 
apontamento importante feito pelos autores após este experimento, indica que os 
erros induzidos pela heurística da representatividade consistem no julgamento através 
da probabilidade, fazendo com que sejam ignorados fatores relevantes na análise. 
Dentro deste conceito, os vieses encontrados são a ilusão de validade, onde o 
excesso de confiança em suas próprias previsões faz com que haja dificuldade em 
perceber a validade dos eventos e situações. A insensibilidade à previsibilidade, é 
outro viés decorrente da representatividade e dificulta que o indivíduo faça uma 
avaliação racional dos eventos, mesmo quando tem acesso a informações relevantes. 
Já a concepção errônea de caso é o viés que influencia o indivíduo a enxergar o acaso 
como sendo um processo de autocorreção em busca do ponto de equilíbrio. 
 
 3.3.2 HEURÍSTICA DA ANCORAGEM 
O gatilho mental seguinte é o da ancoragem, sendo este uma influência que o 
indivíduo recebe pelo valor de uma referência baseada em antecedentes históricos 
(âncora) para que se possa tomar uma ação decisória. Racionalmente falando, a 
decisão deveria ser tomada desconsiderando-se valores que sejam 
desproporcionalmente altos ou baixos. Paiva (2013) fala que para que se chegue ao 
nível mais próximo da exatidão, torna-se necessária a consciência acerca de valores 
extremos praticados e a busca por valores que balanceiem a âncora (valor) inicial. De 
maneira simplificada, a heurística da ancoragem é a confiança excessiva em uma 
referência do passado ou em um ponto exclusivo no processo de tomada de decisão. 
24 
 
No livro Julgamento sob incerteza: heurísticas e vieses, os autores Kahneman 
e Tversky (1974), realizaram um experimento denominado Roda da Fortuna, onde foi 
solicitado dos participantes que estimassem várias quantidades, as quais seriam 
declaradas em porcentagens. Foi determinado, para cada questão, um valor inicial 
entre 0 e 100 e, então, girava-se a roda da fortuna na presença dos participantes. A 
estes foi solicitado que indicassem se o valor inicial era muito alto ou muito baixo, para 
em seguida indicar sua estimativa, movendo-se para cima ou para baixo a partir desse 
valor. Grupos diferentes receberam valores de partida diferentes, que tiveram 
relevância significativa nas estimativas de cada indivíduo. Trazendo em percentuais o 
resultado do experimento, grupos que receberam entre 10% e 65% como pontos 
arbitrários, no questionamento sobre a porcentagem de países africanos na ONU, 
apresentaram estimativas medianas em suas respostas de 25% e 45%. 
Em seu experimento, Kahneman e Tversky (1974) puderam identificar que 
valores iniciais aleatórios e não informativos, apesar de insuficientes em termos de 
dados estatísticos, tem capacidade para influenciar as escolhas do tomador de 
decisões, induzindo a erros no que tange a estimativas de valor. 
 
 3.3.3 HEURÍSTICA DA DISPONIBILIDADE 
Quando o decisor utiliza de lembranças de fatos, prevendo sua repetição no 
futuro no processo de tomada de decisões, Tversky e Kahneman (1974) chamam este 
atalho mental de heurística da disponibilidade. Esta ocorre quando a concentração do 
indivíduo está em um ponto específico ao invés de uma visão mais ampla e macro da 
situação ocorrida anteriormente. A heurística da disponibilidade pode levar a alguns 
vieses cognitivos, como por exemplo a correlação ilusória, que faz com que sejam 
buscadas correlações entre informações que sejam mais comuns ao decisor. Outro 
viés decorrente da heurística da disponibilidade é o que advém da ocorrência de uma 
quantidade superior de exemplos, auxiliando, portanto, no julgamento decisório. 
 
 
25 
 
O experimento realizado por Tversky e Kahneman (1974) afim de ilustrar a 
heurística da disponibilidade apresentava aos participantes de diversos grupos, listas 
com nomes de personalidades conhecidas, entre homens e mulheres: 
Em uma demonstração elementar desse efeito, foi lida para os participantes 
de um experimento uma lista de personalidades muito conhecidas de ambos 
os sexos e lhes foi pedido para julgar se a lista continha mais nomes de 
homens do que de mulheres. Listas diferentes foram apresentadas a 
diferentes grupos de participantes. Em algumas delas, os homens eram 
relativamente mais famosos do que as mulheres, e em outras as mulheres 
eram relativamente mais famosas do que os homens. Em cada uma das 
listas, os voluntários julgaram erroneamente que a classe (sexo) com o 
número de personalidades mais famosas era a mais numerosa. (Tversy e 
Kahneman, 1974, p. 15) 
 
Esta heurística pode incorrer no viés decorrente da recuperabilidade de 
exemplos e este é o viés que faz com que o indivíduo realize julgamentos baseados 
em uma quantidade maior de exemplos aos quais tenha sido exposto. Outro viés 
consequente da heurística da disponibilidade é o da imaginabilidade, onde a pessoa 
avalia a situação através de respostas acerca de determinadas regras, pautada na 
possibilidade da ocorrência de eventos não armazenados em sua memória.Já o viés 
da correlação ilusória direciona o tomador de decisões na busca de familiaridade nas 
informações, gerando esta correlação (LACERDA, 2010). 
 
3.4 AVERSÃO À PERDA 
Dentro da teoria da perspectiva, Tversky e Kahneman (1979) que será 
destrinchado mais abaixo, identificaram através de estudos o conceito de aversão à 
perda, como sendo o viés cognitivo que decorre das heurísticas e faz com que os 
indivíduos atribuam maior relevância às perdas que aos ganhos o que, no ambiente 
de mercado financeiro, induz investidores a correr mais risco em busca de cobrir 
eventuais prejuízos. No campo da psicologia, a dor da perda é duas vezes mais latente 
que o prazer adquirido com o ganho. 
 
 
 
26 
 
Afim de ilustrar o conceito, Tversky e Kahneman (1979) propuseram a seguinte 
questão: 
Jogo de cara ou coroa 
Resultado Cara – Você perde $100,00 
Resultado Coroa – Você ganha $150,00 
OU 
Resultado Cara – Você perde $100,00 
Resultado Coroa – Você ganha $250,00 
 
Considerando uma resposta intuitiva, a maioria das pessoas não aceitaria a 
aposta 1, apesar de um resultado positivo, existe o custo psicológico da perda. 
Paralelamente, em seus experimentos o autor aponta que o ponto de equilíbrio nesta 
aposta, seria o cenário 2, onde a possibilidade de ganho é 2,5x maior que a perda 
provável. Kahneman (2011) comenta que “Quando diretamente comparadas ou 
ponderadas em relação umas às outras, as perdas assomam como maiores do que 
os ganhos.” [...] e, biologicamente falando “Organismos que tratam ameaças como 
mais urgentes do que as oportunidades têm uma melhor chance de sobreviver e se 
reproduzir.” 
O gráfico abaixo demonstra o valor psicológico de ganhos e perdas e 
Kahneman (2011) destaca que o formato em S representa a sensibilidade decrescente 
do indivíduo para ambas as situações, contudo, a mudança abrupta da inclinação da 
função no ponto de referência demonstra justamente que a reação às perdas é 
predominantemente mais forte que a reação aos ganhos indicados. 
 
 
 
 
 
 
27 
 
Aversão à perda: 
 
 Fonte: Daniel Kahneman (2011) 
 
No âmbito das finanças comportamentais, é importante frisar sobre a 
diferenciação entre aversão à risco e aversão à perda, salientando que as pessoas 
não têm medo do risco em si, mas sim da perda em que pode incorrer determinada 
decisão. Neste sentido, também é entendível que os indivíduos são mais propensos 
ao risco quando se encontram em uma situação na qual estão perdendo e avessos 
ao mesmo risco em um cenário de ganho (ARAÚJO E SILVA, 2007). 
Neste sentido, é perceptível a irracionalidade presente no processo de tomada 
de decisões frente a este viés cognitivo, que faz com que as pessoas deixem de lado 
embasamentos estatísticos e dados históricos. Tomemos como exemplo uma 
situação trivial, como viajar de carro ou de avião. Araújo e Silva (2007) apresentam a 
seguinte afirmação: analisando-se dados estatísticos, uma viagem de avião é mais 
segura que a de carro, porém um número significativo de pessoas prefere a viagem 
de carro. Exemplificando o mesmo conceito no mercado financeiro, investidores 
optam pela compra de ações quando estas tem tido altas significativas e realizam o 
movimento contrário quando as mesmas estão em queda no mercado, ou seja, 
vendem as ações. 
28 
 
3.5 EFEITO MANADA 
No mundo animal existe um comportamento bastante comum, observado em 
grupos como alcateias, rebanhos e cardumes que é definido como comportamento de 
manada e se refere à ação em conjunto tomada por estes grupos sem nenhuma 
organização feita de maneira antecipada. Bertrand Russel disse que “o medo coletivo 
estimula o instinto de rebanho e tende a produzir ferocidades para com aqueles que 
não são considerados membros do rebanho.” Não somente entre lobos, ovelhas e 
peixes, dentre outros animais, este comportamento também pode ser visto entre os 
humanos. Aplicado à raça humana, o conceito psicológico de efeito manada sugere 
que “o indivíduo tende a seguir o comportamento e/ou as decisões de um grupo, tendo 
em mente que é melhor errar em grupo do que sozinho” (SOUZA, 2017). 
Em seu livro Previsivelmente Irracional, o psicólogo Dan Ariely ilustra o efeito 
de manada tendo como base situações que podem ocorrer em uma fila de restaurante. 
Ariely (2008) convida o leitor a se imaginar passando por um restaurante, onde vê 
duas pessoas aguardando na fila. Automaticamente, seu cérebro supõe que é um bom 
restaurante e você se coloca na fila, que agora conta com três pessoas. Conforme 
outros indivíduos passam pelo restaurante e veem a fila de pessoas esperando para 
entrar, estes também partem do pressuposto da qualidade oferecida pelo 
estabelecimento e a fila aumenta progressivamente. O efeito de manada ocorre 
quando os indivíduos passam a supor que determinada coisa ou situação é positiva 
ou negativa de acordo com o comportamento de outra pessoa e não com base em 
informações. Toch (1988) fala que o comportamento de grupo é fortemente 
influenciado pela perda de responsabilidade individual. 
Bastante explorado no campo das finanças comportamentais, o efeito de 
manada é bastante recorrente no mercado financeiro e demonstra o comportamento 
de investidores ao tomarem decisões pautados somente no comportamento do grupo, 
sem considerar suas próprias análises e conhecimento de mercado (SANCHES, 
2013). No ambiente de mercado financeiro e, principalmente em situações de crise, 
este comportamento é considerado uma anomalia de mercado e a irracionalidade 
presente nos investidores, levando a uma movimentação de larga escala, incorre em 
mecanismos de defesa como o circuit breaker em casos de volatilidade anormal 
(ROMANO, 2020). Romano comenta ainda que o excesso de informação disponível 
gera alguns efeitos negativos, como por exemplo, em uma situação de risco, o 
29 
 
investidor alia o comportamento defensivo a um alto grau de ansiedade, 
transformando o comportamento racional em impulsivo. 
Esse efeito é evidente quando as pessoas fazem o que os outros estão 
fazendo, em vez de usar suas próprias informações ou tomar decisões 
independentes. A ideia de pastorear tem uma longa história em filosofia e 
psicologia de massa. É particularmente relevante no domínio das finanças, 
onde tem sido discutido em relação à irracionalidade coletiva dos 
investidores, incluindo as bolhas do mercado de ações (Banerjee, 1992). Em 
outras áreas de tomada de decisão, como política, ciência e cultura popular, 
o comportamento de manada é por vezes referido como ‘cascatas de 
informação’” (Bikhchandi, Hirschleifer, & Welch, 1992). 
 
O entendimento e conhecimento acerca do efeito manada, principalmente no 
âmbito das finanças comportamentais tem sua relevância no ponto em que 
comportamentos enviesados e irracionais, levam a um cenário no qual os preços 
oscilam longe do ponto de equilíbrio e de maneira completamente injustificada dados 
os seus fundamentos, sendo, portanto, ineficientes (HACHICHA, 2010). 
 
3.6 EFEITO HALO 
Na primeira parte de seu livro Rápido e Devagar, o autor Daniel Kahneman 
(2011) nos apresenta o conceito de “Coerência Emocional Exagerada”, também 
conhecido como efeito halo, que é um dos vieses cognitivos relevantes no campo das 
finanças comportamentais e que terá bastante influência em nosso trabalho. 
Conhecido pela psicologia há mais de 100 anos, o efeito halo foi descrito pelo 
psicólogo americano Thorndike (1920), que durante a Primeira Guerra observou a 
relação entre oficiais de comando e seus subordinados e identificou que os membros 
mais altos e bonitos também eram vistos como mais inteligentes e melhores soldados, 
influenciando as decisões de acordo com uma ‘tendência de mercado’. 
O efeito halo descreve sobre como uma primeira impressão, seja esta positiva 
ou negativa, causada por algo ou alguém, é capaz de influenciar as nossas avaliações 
posteriores sobre esta coisa ou pessoa. É um termobastante utilizado no campo da 
psicologia e reforça a simplicidade automática gerada pelo sistema 1, que muitas 
vezes difere a forma como a coisa é apresentada por este sistema da coisa real 
(KAHNEMAN, 2011). Um exemplo simples apresentado pelo autor logo no início da 
discussão é quando ele se refere ao fato de um indivíduo que tenha apreço pela 
30 
 
política do presidente, provavelmente também terá simpatia por sua voz e/ou 
aparência. Ou seja, “a tendência a gostar (ou desgostar) de tudo que diz respeito a 
uma pessoa — incluindo coisas que você não observou — é conhecida como efeito 
halo.” (KAHNEMAN, 2011). Este é um viés utilizado por nossa mente para realizar 
uma definição acerca de algo em sua totalidade, porém dispondo de poucas 
informações. 
Kahneman (2011) atenta para o fato de que o efeito halo pode ter um viés não 
somente positivo, como negativo também e isto incorre em erros de julgamento no 
processo de tomada de decisões. Exemplificando, se o indivíduo considera um 
jogador como bonito e atlético, automaticamente será direcionado a crer que ele 
também será um excelente jogador. Caso o mesmo jogador seja considerado feio, o 
julgamento no que tange à capacidade técnica dele, será enviesado a julgá-lo como 
um mau jogador, independente do conhecimento que a pessoa tenha sobre o jogador. 
O autor fala que o efeito halo “contribui para a coerência porque nos inclina a equiparar 
nossa visão de todas as qualidades de uma pessoa com nosso julgamento de um 
único atributo que é particularmente significativo.” (KAHNEMAN, 2011). 
Rosenzweig (2007) fala sobre a influência do efeito halo na percepção que 
temos acerca do desempenho de uma empresa. 
Quando uma empresa vai bem, tendemos a achar que é por sua 
estratégia brilhante, um CEO visionário, empregados motivados e cultura 
organizacional vibrante. Quando há crises, a estratégia era equivocada, o 
CEO era arrogante, as pessoas eram acomodadas e a cultura pesada. 
Quando a performance cai, tendemos a achar que a estratégia estava 
equivocada, o CEO tornou-se arrogante, as pessoas ficaram preguiçosas e a 
cultura pesada demais (ROSENZWEIG, 2007). 
 
Um apontamento importante feito por Kahneman (2011) fala sobre a sequência 
em que as características são apresentadas e a influência que isto tem sob o 
julgamento. O autor reforça o fato de que esta sequência é muitas vezes determinada 
pelo acaso e, mesmo estando sujeito a isto, o efeito halo nos faz subjugar as demais 
informações a que o indivíduo terá acesso sobre determinada situação, incorrendo em 
erros de julgamento e de decisão. A automatização de julgamento criada pelo sistema 
1, quando confrontada com informações que vão em desacordo com a primeira 
impressão, geram desconforto nos pensamentos e diminuem a clareza dos 
pensamentos, levando a pessoa a uma ilusão de compreensão. 
31 
 
 
3.7 EXCESSO DE CONFIANÇA 
Overconfidence, ou excesso de confiança, em português é o termo cunhado 
por Tversky e Kahneman (1982) no artigo Intuitive Prediction: Biases And Corrective 
Procedures e esclarece acerca do viés cognitivo que faz com que indivíduos tendam 
a realizar julgamentos e estimar probabilidades quando possuem um conhecimento 
aquém do necessário para tanto. Este viés ocorre “Quando os julgamentos de 
confiança são maiores do que as freqüências relativas das respostas corretas” 
(GIGERENZER, HOFFRAGE e KLEINBÖLTING, 1991). 
Griffin e Varey (1996) descrevem a ocorrência de dois tipos de overconfidence. 
O primeiro ocorre quando a pessoa tende a superestimar a probabilidade de um 
resultado favorável e é chamado de excesso de confiança otimista. Já o segundo 
ocorre quando não há boas probabilidades de um resultado positivo, porém o tomador 
de decisão superestima seu próprio conhecimento. 
Tversky e Kahneman (1982) evidenciam que este enviesamento tende a 
aumentar proporcionalmente com a ignorância do tomador de decisões. 
Paralelamente, a partir do momento em que a pessoa detém informações relevantes 
referentes à situação problema, o enviesamento deixa de ocorrer. 
Para ilustrar o excesso de confiança, em 1977 Fischhoff conduziu um estudo, 
amplamente divulgado, que tinha por objetivo entender a aptidão para a extrema 
confiança. Os pesquisadores fizeram a estudantes de graduação perguntas do tipo: 
Absinto é (a) um licor ou (b) uma pedra preciosa? E os convidou a julgar o quão 
confiante eles estavam que suas respostas estavam certas. O grau de 54 excesso de 
confiança foi surpreendente. Os sujeitos que indicaram que estavam 100% certos de 
que suas respostas estavam certas estavam em média, corretos 70-80% das vezes 
(FISCHHOFF, SLOVIC e LICHTENSTEIN, 1977). 
“Quando a proporção correta é menor do que a probabilidade subjetiva 
(confiança) diz-se que ocorre excesso de confiança e quando é maior há baixa 
confiança” (PULFORD, 1997). 
 
 
32 
 
Excesso de confiança: 
 
Fonte: Pulford (1997) 
 
Os autores dedicados ao estudo deste viés, identificaram alguns fatores 
relevantes que influenciam o excesso de confiança. Tversky e Kahneman (1974) e 
Lichtenstein, Fischhoff e Phillips (1982) apontam que o acesso à informação é um 
destes fatores. Em um cenário no qual os tomadores de decisão possuem mais 
informações disponíveis para análise do problema, a probabilidade de acreditarem 
que estão fazendo as melhores escolhas aumentará exponencialmente. Ao mesmo 
tempo, a complexidade da escolha também aumentará, visto a quantidade de 
informações extras incluídas na questão. Desta forma, entende-se que quanto mais 
informação disponível, mais confiança o indivíduo terá em sua escolha, porém tenderá 
à uma decisão menos acurada. 
Outro efeito apontado por Lichtenstein, Fischhoff e Phillips (1977) através de 
estudos, demonstram que quando o indivíduo se encontra diante de situações de 
difícil julgamento, o excesso de confiança tende a aumentar e, paralelamente, em 
situações de menor complexidade o excesso de confiança reduzia significativamente. 
A este efeito, que foi denominado hard-easy effect Gigerenzer, Hoffrage e Kleinbolting 
(1991) explicam que “Ocorre quando o grau de excesso de confiança aumenta com a 
dificuldade das questões, onde a dificuldade é medida pela porcentagem de respostas 
corretas”. 
33 
 
A este viés, podem ser atribuídas vantagens e desvantagens, como por 
exemplo uma maior motivação, aumento no grau de aspiração e fortalecimento de 
defesas em casos de feedbacks negativos (TAYLOR E BROWN, 1988). Oposto à 
estas vantagens descritas, Kahneman e Lovallo (1993) apontam que essas ilusões 
positivas podem ser nocivas ao indivíduo, visto que o direcionam a um julgamento 
pobre, à perseguição de objetivos não racionais e às negociações não adequadas. 
Estas ilusões positivas geram uma avaliação, costumeiramente errônea, acerca de 
suas habilidades frente à determinadas situações (KAHNEMAN E LOVALLO, 1993). 
 
3.8 TEORIA DA PERSPECTIVA E EFEITO FRAMING 
 
Uma das teorias mais difundidas e influentes na economia tradicional, é a 
Teoria da Utilidade Esperada, proposta por Daniel Bernoulli e fala sobre a 
maximização de utilidade que advém da perfeita racionalidade do indivíduo. Desta 
forma, de acordo com os racionalistas, o homem possui total adaptação às 
adversidades que surgem durante as mais diversas situações. Essa facilidade em se 
adaptar, permite à pessoa que utilize sua racionalidade de maneira ilimitada no 
processo de tomada de decisões (FRIES, 2017). Cusinato (2003) explica que Bernoulli 
trouxe à tona uma visão na qual o valor atribuído à determinado bem ou riqueza não 
seria propriamente seu valor monetário, mas sim a utilidade que tal elemento traria à 
pessoa. 
“[...] os economistas [...] atribuem ao homem econômico uma 
onisciência racional absurda, tornando-o senhor de um sistema de 
preferências completo e congruente que lhe permite: a) escolher sempre as 
várias alternativas com que se defronta; b) saberem que consistem elas; c) 
realizar avaliações cuja complexidade é ilimitada, a fim de determinar que 
alternativas são mais desejáveis, e d) executar complicadíssimos cálculos de 
probabilidade que não amedrontam nem apresentam qualquer mistério (p. 
XXI).” (SIMON, 1979 apud FIGUEIREDO, 2013, p. 18). 
 
Em 1944, o economista Morgenstern e o matemático Neumann, pautados na 
teoria proposta por Benoulli, escreveram a Teoria dos Jogos e Comportamento 
Econômico, acrescentando ao modelo matemático uma série de axiomas que 
fundamentariam o conceito de racionalidade econômica (FRIES, 2017). 
34 
 
Como uma alternativa crítica à Teoria da Utilidade Esperada, Kahneman e 
Tversky (1979), desenvolveram a Teoria da Perspectiva. Em seu livro Rápido e 
Devagar, Kahneman (2011) conta que no início dos anos 70 recebeu de Tversky um 
ensaio do economista suíço Bruno Frey e ficou com a sentença de abertura marcada 
em sua mente. A sentença falava que “O agente da teoria econômica é racional e 
egoísta e seus gostos não mudam.” (KAHNEMAN, 2011). O autor apercebeu-se, 
então, da discordância entre sua área de conhecimento e de seus colegas 
economistas, posto que a psicologia evidência desde que nem sempre os agentes 
serão completamente racionais ou completamente egoístas. Após a leitura do artigo 
de Frey, Tversky e Kahneman deram início então a pesquisas acerca do processo de 
tomada de decisões, obtendo assim o embasamento necessário para proporem a 
Teoria das Perspectivas. 
Em seus estudos, os autores notaram que a teoria de Bernoulli não 
apresentava respostas para situações nas quais indivíduos diferentes optavam por 
decisões diferentes, quando expostos aos mesmos questionamentos. Em um dos 
exemplos apresentados em seu livro, Kahneman fala que o modelo não explica a 
aversão ao risco de uma das pessoas e a preferência pela busca ao risco da outra. 
Kahneman (2011) expõe ao leitor a seguinte situação: Anthony e Betty 
possuem níveis diferentes de riqueza e aos dois foi oferecida a mesma escolha, 
baseada em aposta e segurança. 
 
 A atual riqueza de Anthony é um milhão 
 A atual riqueza de Betty é quatro milhões 
 
 A aposta: chances iguais de terminar possuindo um milhão ou 4 milhões 
 OU 
 A coisa segura: possuir dois milhões com certeza 
 
Anthony e Betty possuem referências diferentes acerca da riqueza e, de acordo 
com a teoria proposta por Bernoulli, ambos deveriam optar pela mesma escolha. Para 
Betty, ambas opções são desvantajosas, visto que ao escolher a aposta ela incorre 
no risco de manter sua riqueza ou perder três quartos dela e, escolhendo a segurança, 
35 
 
ela necessariamente irá perder metade do valor que possuía inicialmente. Já para 
Anthony, a opção que busca a segurança seria a que maximizaria sua utilidade, visto 
que, tal alternativa, seu capital seguramente dobraria de valor. Já a opção da aposta 
traria para ele a possibilidade de triplicar sua fortuna, ou fazer com que ela caísse pela 
metade. A teoria proposta por Bernoulli implica que ambos tomariam a mesma 
decisão, provavelmente a de segurança, mesmo se encontrando em posições e com 
pontos de referência diferentes. Ao analisar a situação sob a ótica de Betty, Kahneman 
identifica que, neste caso, a escolha feita por ela tenderia à busca pelo risco, posto 
que na segurança ela necessariamente veria seu capital reduzido pela metade. A este 
erro de percepção de Bernoulli, Kahneman chama de ‘cegueira induzida pela teoria: 
uma vez você tendo aceitado uma teoria e a utilizado como ferramenta em seu 
pensamento, é extraordinariamente difícil notar suas falhas.’ (KAHNEMAN, 2011). 
Como uma alternativa à abordagem tradicional de escolha sob risco, Tversky e 
Kahneman entenderam então que uma situação que propõe resultados incertos, 
trazem uma maior probabilidade de indivíduos tomarem decisões diferentes, de 
acordo com seus pontos de referência. Neste sentido, os autores também 
identificaram que o sentimento de perda é mais pujante que o de ganho, nos trazendo 
então o conceito de Aversão a Perda, citado anteriormente neste trabalho, e 
demonstrando que, quando estamos em uma situação em que ambas as escolhas 
são ruins, como no caso de Betty, somos mais propensos ao risco. A este movimento 
de busca ao risco, os autores batizaram de Efeito Reflexão (CVM, 2014). 
Dentro da Teoria da Perspectiva, os autores apresentaram também o Efeito 
Framing, ou Enquadramento, que explica sobre como as escolhas são influenciadas 
pela maneira como o problema é apresentado (enquadrado) ao indivíduo. Também foi 
identificado um maior impacto na decisão, quando o problema apresentado evidencia 
as perdas ou ganhos (CVM, 2015). 
 
 
 
 
36 
 
Um exemplo apresentado por Tversky e Kahneman (1979) para explicar o 
efeito framing, falava sobre a comunicação referente ao impacto de uma epidemia. Na 
situação proposta, uma doença infectou 600 pessoas e os participantes deveriam 
escolher de acordo com as opções abaixo: 
 
 PROGRAMA A: 200 pessoas são salvas; 
 PROGRAMA B: 1/3 de chances de as pessoas serem salvas e 2/3 de chances de as 
 pessoas morrerem. 
 
Sob essa perspectiva, a maioria das pessoas escolhe o programa A. 
Reformulando a forma como a questão foi apresentada, temos os dois programas: 
 
 PROGRAMA C: 400 pessoas morrem; 
 PROGRAMA D: 2/3 de chances de as pessoas serem salvas e 1/3 de 
 chances pessoas morrerem. 
 
Quando foram expostas aos programas C e D, a maioria das pessoas optou 
pelo programa D. Percebe-se que as soluções propostas aos problemas são as 
mesmas, o que varia é exatamente a forma como são apresentadas. Quando os 
participantes se depararam com a palavra MORTE, que remete à perda, nota-se o 
viés de aversão à perda, fazendo com que estes escolham o segundo programa. 
Cardoso e Riccio (2005) atentam para o fato de que o viés decorrente do 
framing em uma situação de escolha pode gerar preferências assimétricas para os 
indivíduos, dependendo da forma que o cenário for manipulado. 
A análise realizada no que tange aos conceitos da economia comportamental 
nos propiciará o entendimento necessário para seguirmos ao próximo capítulo, que 
tratará de uma análise mais aprofundada acerca do caso Madoff sob a ótica da 
Economia Comportamental. 
 
 
 
37 
 
4. INTERPRETAÇÃO DO CASO MADOFF SOB A ÓTICA DA ECONOMIA 
COMPORTAMENTAL 
 
4.1 CRISE DE 2008 E A QUEDA DE BERNARD MADOFF 
No ano de 2008, o mundo vivenciou uma crise financeira causada pela bolha 
imobiliária nos Estados Unidos, iniciada em 2007 e que levou à falência de um dos 
principais bancos do país, o Lehman Brothers, gerando grandes incertezas e levando 
a maior recessão econômica a nível global desde a Segunda Guerra Mundial 
(EXAME, 2018). 
Durante o período de 2002 a 2007, os Estados Unidos viram sua economia 
passar por uma larga expansão, que foi fomentada principalmente pelo mercado 
imobiliário. Através de uma política monetária expansionista, o Federal Reserve 
reduziu a taxa básica de juros do país de 6,5% em 2001 para 1% em 2003 e 2004, 
estimulando agressivamente o financiamento imobiliário (EVANS, 2011). Tais 
hipotecas eram ofertadas, inclusive, para famílias de baixa capacidade financeira, 
conhecidas também como hipotecas subprime. A busca por financiamento imobiliário 
levou a um aumento expressivo no preço dos imóveis e, com empréstimos calculados 
em cima do novo valor das casas e a uma taxa de juros em torno de 10%, houve um 
aumento no consumo. Entretanto, não havia instrumentos financeiros suficientes para 
suprir o crescimento exponencial das hipotecas e as instituições findavam realizando 
a venda de títulos lastreados em hipotecas, para venda no mercado de capitais. 
Este derivativo foi uma forma encontrada pelos bancos de não ir em 
desencontro ao acordo de Basileia, que determina que os bancos mantenham reserva 
de capital