Análise de Risco em Fundos Imobiliários

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ANÁLISE DO RISCO ATRELADO AO INVESTIMENTO EM FUNDOS DE 
INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO 
 
 
 
 
Caio Moreira Michelotti 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Rio de Janeiro 
2018 
 
Caio Moreira Michelotti 
 
 
 
 
 
 
ANÁLISE DO RISCO ATRELADO AO INVESTIMENTO EM FUNDOS DE 
INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO 
 
 
 
 
 
 
Trabalho de conclusão de curso apresentado à Escola 
Politécnica, da Universidade Federal do Rio de 
Janeiro, como requisito parcial necessário para 
obtenção do título Engenheiro Civil. 
 
Orientador(a): Thereza Cristina Nogueira de Aquino 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Rio de Janeiro 
2018 
 
RESUMO 
 
Este trabalho tem por objetivo verificar a relação entre o retorno dos Fundos de 
Investimento Imobiliário (FII) no Brasil e o retorno das principais formas de investimento no 
mercado nacional. Assim, poderemos verificar a viabilidade dos fundos de investimento 
imobiliário como forma de hedge para investidores mais agressivos ou ativos de menor risco 
para investidores mais conservadores. 
As formas de investimento que relacionaremos aos FIIs serão ações, ativos livres de 
risco, inflação e o câmbio. No caso das ações, o iBovespa (iBOV) e o Standard & Poor’s (S&P) 
serão relacionados; o ativo livre de risco levado em conta é o Certificado de Depósito 
Interbancário; o Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) será relacionado no caso da 
inflação; apenas o dólar será relacionado no caso do câmbio. 
Verificando resultados de tais pesquisas para os Fundos de Investimento Imobiliários 
em outros países, podemos observar que o retorno do mesmo e do mercado de ações do país 
tem bastante semelhança, embora o mercado de fundos investimentos imobiliários possua um 
risco menor e, consequentemente, um retorno menor. 
 
Palavras-chave: fundos imobiliários, inflação, hedge, FII, REIT 
 
 
 
 
 
 
ABSTRACT 
 
This study has the objective to investigate the relationship between the returns of the 
Brazilian Real estate funds and the return of the most common forms of investment of the 
Brazilian market. With that relationship, the study will try to show the viability of the Brazilian 
Real estate funds as a hedge for aggressive investors or an asset of less risk for conservative 
investors. 
The investments that will be related to the Brazilian Real estate funds are stocks, risk 
free assets, inflation and the exchange market. On stocks, a Brazilian stock index known as 
iBovespa (iBOV) and the Standard &Poor’s (S&P) will be considered; CDI will be considered 
for the risk-free asset; IPCA will be considered for inflation; dollar will be considered for the 
exchange market. 
Verifying the results of researches of Real Estate Funds (REITs) on other countries, it 
is known that the return of them and of stock market has many similarities, even though the 
REIT market has less risk to it. 
 
Keywords: Brazilian Real estate funds, inflation, hedge, FII, REIT. 
 
 
 
 
 
LISTA DE FIGURAS 
 
Figura 1 - Fronteira Eficiente .................................................................................................... 18	
Figura 2 - ANBIMA – Emissões Totais de FII – Volume (R$ Milhões)Error! Bookmark not 
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Figura 3 - ANBIMA - Emissões Totais de FII - Número de OperaçõesError! Bookmark not 
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Figura 4 - ANBIMA - Evolução do FII .................................... Error! Bookmark not defined.	
Figura 5 - Ranking ANBIMA de Fundo de Investimento ImobiliárioError! Bookmark not 
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LISTA DE TABELAS 
 
Tabela 1 – Vantagens e desvantagens (iFIX x CDI) ................................................................. 37	
Tabela 2 – Vantagens e desvantagens (iFIX x iBOV) .............................................................. 38	
Tabela 3 – Vantagens e desvantagens (iFIX x Dólar) .............................................................. 38	
Tabela 4 – Vantagens e desvantagens (iFIX x S&P) ................................................................ 39	
Tabela 5 – Vantagens e desvantagens (iFIX x IPCA) .............................................................. 39	
Tabela 6 - Valor de fechamento ................................................................................................ 45	
Tabela 7 – Solução obtida pela ferramenta ............................................................................... 47	
Tabela 8 – Solução obtida pela ferramenta ............................................................................... 49	
 
 
 
SUMÁRIO 
 
1	 INTRODUÇÃO ................................................................................................................. 9	
1.1	 CONTEXTUALIZAÇÃO ............................................................................................ 9	
1.2	 JUSTIFICATIVA DO TEMA ...................................................................................... 9	
1.3	 LIMITAÇÃO ............................................................................................................. 10	
1.4	 CONTRIBUIÇÃO CIENTÍFICA DO TRABALHO ................................................. 10	
1.5	 ESTRUTURA DO TRABALHO ............................................................................... 11	
2	 REVISÃO BIBLIOGRÁFICA ....................................................................................... 12	
2.1	 TEORIA MODERNA DE FINANÇAS ..................................................................... 12	
2.1.1	 Utilidade ............................................................................................................ 12	
2.1.2	 Utilidade Esperada Von Neumann-Morgstern .................................................. 13	
2.1.3	 Teoria de Seleção de Carteiras (Markowitz) .................................................... 15	
2.1.4	 CAPM (Sharpe) ................................................................................................ 18	
2.1.5	 Hipótese de Mercados Eficientes ...................................................................... 19	
2.2	 FUNDOS IMOBILIÁRIOS ....................................................................................... 20	
2.2.1	 Experiências Internacionais .............................................................................. 20	
2.2.1.2	 Europa ........................................................................................................... 23	
2.2.1.3	 Ásia ............................................................................................................... 23	
2.2.2	 Mercado Brasileiro ............................................................................................ 25	
2.2.2.1	 Histórico ........................................................................................................ 25	
2.2.2.2	 Dinâmica Atual do Setor ............................................................................... 26	
2.2.2.2.1	 Dados do Banco Central e Outras entidades ........................................... 30	
2.2.2.2.2	 Vantagens e Desvantagens para o Investidor .......................................... 32	
3	 MÉTODO APLICADO ................................................................................................... 40	
3.1	 DEFINIÇÕES ............................................................................................................ 40	
3.2	 SÉRIE HISTÓRICA .................................................................................................. 44	
3.3	 BASE DE DADOS DE INFORMAÇÕES DE MERCADO ..................................... 44	
3.4	 MÍNIMOS QUADRADOS ORDINÁRIOS .............................................................. 45	
4	 ANÁLISE DOS RESULTADOS ....................................................................................47	
4.1	 ANÁLISE DE RISCO DO IFIX ................................................................................ 47	
 
4.2	 RENTABILIDADE MÉDIA DOS ATIVOS ............................................................. 48	
CONCLUSÃO ......................................................................................................................... 50	
BIBLIOGRAFIA .................................................................................................................... 52	
ANEXO I - Tabela do histórico das cotações (parte 1) ........................................................ 53	
ANEXO II - Tabela do histórico das cotações (parte 2) ...................................................... 54	
ANEXO III - Tabela das rentabilidades (parte 1) ............................................................... 55	
ANEXO IV - Tabela das rentabilidades (parte 2) ............................................................... 56	
ANEXO V - Tabela de resíduos (parte 1) ............................................................................. 57	
ANEXO VI - Tabela de resíduos (parte 2) ............................................................................ 58	
ANEXO VII - Gráfico dos pontos do risco sistemático com o prêmio de risco ................. 59	
 
 
 
9 
1 INTRODUÇÃO 
 
1.1 CONTEXTUALIZAÇÃO 
 
Os imóveis sempre foram considerados uma forma de investimento mais seguro, visto 
que os valores dos mesmos devem ser corrigidos pela inflação ao longo do tempo. Assim, 
podem ser considerados ativos de segurança ou de diversificação para investidores brasileiros. 
Entretanto, investir diretamente em imóveis traz algumas implicações: a necessidade de 
busca assertiva na escolha da propriedade; a gestão e manutenção do local; há o risco de 
ausência de receitas devido a falta de inquilinos; risco de despesas por deterioração do local; 
possível dificuldade de liquidação do investimento; o comprometimento de uma parcela 
significativa do patrimônio de pequenos e médios investidores em um mesmo ativo, 
aumentando a significância dos possíveis prejuízos; entre outras1. 
Os fundos de Investimento Imobiliários (FIIs) são uma opção para aqueles que desejam 
ter ativos atrelados à imóveis, podendo utilizar uma quantia significativamente menor do 
patrimônio e ter participação em uma quantidade maior de imóveis, sem necessidade de gestão 
das propriedades. 
Além disso, os FIIs possuem maior liquidez quando comparado à liquidação de um 
imóvel. Dependendo do montante possuído, um investidor consegue liquidar sua posição em 
um FII em alguns minutos, e recebendo o valor líquido em conta dentro de 3 dias úteis. 
Enquanto em um imóvel, de acordo com uma pesquisa feita pela Rede Globo2, o tempo médio 
para a venda de um imóvel em 2017 é de 1 ano e 4 meses. 
O estudo possui objetivo de trazer ao leitor as vantagens e desvantagens do investimento 
em FIIs, assim como calcular o fator de risco desse tipo de ativo pela teoria de CAPM. 
 
1.2 JUSTIFICATIVA DO TEMA 
 
Os fundos de investimento Imobiliário são muito comercializados no mundo e sua 
capitalização no mundo é maior que 5 trilhões de reais (segundo estudos da empresa de 
consultoria Ernest & Young – 2017). Já no Brasil, segundo a ANBIMA, a capitalização de FIIs 
 
1 SOBRAL, Lilian. 7 vantagens dos fundos imobiliários. Disponível em: https://exame.abril.com.br/seu-
dinheiro/7-vantagens-dos-fundos-imobiliarios/. Acessado em 05 fev. 2018. 
2 Jornal Nacional. Tempo médio para vender de imóvel bate recorde, mas preço não baixa. Disponível em: 
http://g1.globo.com/jornal-nacional/noticia/2017/11/tempo-medio-para-vender-de-imovel-bate-recorde-mas-
preco-nao-baixa.html. Acessado em 05 fev. 2018. 
10 
é de cerca de 70 bilhões, o correspondente a cerca de 1% do mercado mundial. Assim, percebe-
se que esse mercado é muito recente e de parcela insignificativa para o mercado imobiliário 
nacional e ainda possui muito espaço para crescimento para que possa ocupar uma parcela 
maior da captação mundial. 
É notório que o Brasil passou por uma crise política e econômica nesta década e um dos 
pilares dessa crise foi o setor de construção civil. Apesar da leve recuperação no cenário atual, 
o mercado de FIIs pode ser fundamental para uma verdadeira retomada do setor. 
 
1.3 LIMITAÇÃO 
 
Neste estudo apenas serão estudados os FIIs e algumas aplicações financeiras que foram 
consideradas como principais formas de investimento de um brasileiro. Sendo elas: as ações, 
considerando apenas o índice da Bovespa e o índice americano Standard & Poor’s (S&P) como 
parâmetro; a inflação, considerando apenas o Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA); 
o ativo livre de risco, considerando apenas o Certificado de Depósito Interbancário (CDI); e o 
câmbio, considerando apenas o dólar futuro registrado na bolsa nacional. 
Não será avaliado os investimentos em imóveis por obter apenas dados não paramétricos 
e pouco confiáveis, visto que o valor de um imóvel possui muitos fatores atrelados ao mesmo, 
fatores até mesmo pessoais. 
Como também não será avaliado a variação dos riscos atrelados a cada ativo no tempo. 
Embora será mostrado a atuais. 
 
1.4 CONTRIBUIÇÃO CIENTÍFICA DO TRABALHO 
 
É notório a escassez de informações científicas e estudos acadêmicos sobre os Fundos 
de Investimento Imobiliários no Brasil, pelo fato desse mercado ainda estar em fase de 
desenvolvimento. 
Esse estudo busca promover informações importantes ao leitor em relação a importância 
da utilização desses tipos de ativos nos portfólios para diversos perfis de investidores, 
mostrando o fator de risco atrelado a tal investimento. 
 
 
 
 
11 
1.5 ESTRUTURA DO TRABALHO 
 
No capítulo dois será apresentado uma revisão bibliográfica contendo a teoria moderna 
de finanças e os conceitos necessários para o entendimento da metodologia aplicada. Também 
serão apresentadas informações e características dos FIIs. Assim como sua história e 
regulamentação. No terceiro capítulo será apresentada o método utilizado no estudo, contendo 
a série histórica dos produtos financeiros já nomeados. No quarto capítulo, será feita uma 
apresentação dos resultados encontrados anteriormente e uma análise dos mesmos. No último 
capítulo haverá a conclusão deste trabalho. 
 
 
 
12 
2 REVISÃO BIBLIOGRÁFICA 
 
2.1 TEORIA MODERNA DE FINANÇAS 
 
2.1.1 Utilidade 
 
A utilidade é a teoria que explica o nível de satisfação ou rentabilidade pela utilização 
de algum insumo. Ela é normalmente utilizada para estudar decisões de consumo quando se 
coloca o dinheiro disponível para utilização e as alternativas que podem ser adquiridas com 
eles. Um caso típico seria o estudo de como uma pessoa decide seu tempo disponível entre o 
trabalho e o lazer. 
A utilidade como medida da satisfação é também chamada de utilidade cardinal, 
enquanto a utilidade como medida de adequação das preferências é vista como utilidade ordinal. 
A diferença é que enquanto a primeira quantifica o bem-estar do indivíduo, a segunda apenas 
ordena a adequação dos meios aos fins. 
A teoria da utilidade cardinal conceitua a utilidade como a capacidade de um 
determinado bem de satisfazer desejos e necessidades dos agentes econômicos, cujas as 
hipóteses são citadas a seguir: 
1. O consumidor é racional e tem conhecimento perfeito de suas preferências e condições 
do mercado; busca a maximização de sua utilidade tendo como limitação o nível de 
renda. Isso equivale a dizer que o consumidor está sempre buscando o máximo de 
benefício com o mínimo de esforço. 
2. A satisfação obtida ao consumir um conjunto de bens e serviços pode ser medida eexpressa por uma função de utilidade, do mesmo modo que qualquer conceito, tal como 
temperatura, peso, volume e altura, por meio de medidas cardinais. O consumidor pode 
mensurar a satisfação, a importância do consumo de determinada quantidade de um 
produto, sabendo que ele pode quantificar o prazer advindo de cada produto, e assim, 
estipular o quão mais caro pagaria por tal bem. 
3. Acréscimos no consumo de um determinado produto geram aumentos decrescentes na 
utilidade total. 
 
A teoria ordinal reconhece que o consumidor possui preferências que não estão 
necessariamente ligadas à lógica. Esse estudo apenas ordena os bens, não lhes atribuindo 
13 
qualquer quantidade de utilidade. Um exemplo seria uma pessoa que prefere chá a café, o chá 
para essa pessoa, tem mais utilidade que o café. 
 
2.1.2 Utilidade Esperada Von Neumann-Morgstern 
 
Várias escolhas que são feitas no cotidiano envolvem algum tipo de incerteza. Muitos 
desses casos, é razoável ignorar a incerteza e trabalhar sob a hipótese de certeza, por 
simplificação do problema. Em outros casos, porém, a incerteza está na raiz do problema. Como 
exemplos clássicos, citam-se os investimentos financeiros, seguros, loterias e jogos de azar. 
Há três alternativas que diferem com relação ao caráter subjetivo ou objetivo das 
probabilidades envolvidas. Em um extremo temos a teoria de von-Neumann e Morgenstern 
(1944) que toma as probabilidades como algo objetivo. Em um outro extremo temos a teoria de 
Savage (1954), que supõe que as probabilidades (crenças) são subjetivas. No meio do caminho 
temos a teoria da Anscombe e Aumann (1963), que admite que algumas probabilidades são 
objetivas, enquanto algumas são essencialmente subjetivas. 
De maneira genérica, pode-se considerar o modelo da Utilidade Esperada como as 
somas das utilidades associadas a cada resultado, ponderadas pela probabilidade de cada 
resultado. Essas probabilidades são imprescindíveis para o calculo do Valor Esperado, também 
chamado de média, e o desvio-padrão relativo à média. Como dito anteriormente, esse modelo 
leva a objetividade para escolhas arriscadas dos indivíduos, logo é intuitivo pensar que no 
acontecimento de um evento, será gerado um ganho ou uma perda (payoff). 
Mais detalhadamente, o Valor Esperado associado a um evento aleatório é a média 
ponderada de todos os payoffs possíveis, por isso este é definido como média, já que mede a 
tendência central do evento. Para um entendimento claro, tomemos como exemplo uma 
empresa que explora petróleo, com capital pulverizado, inserida no seguinte cenário: uma 
exploração bem-sucedida tem payoff de $40 por ação, e o fracasso um payoff de $20 por ação. 
Denotando probabilidade como “P”, o payoff médio pode ser expresso da seguinte forma: 
 
VALOR ESPERADO = PSucesso x $40 + PFracasso x $20 = $25 por ação 
 
Algebricamente tem-se: 
E(X)= P1X1 + P2X2 + ... + PnXn 
 
Onde, Xi = valor amostral e P= probabilidade associada a cada Xi, onde i=1, ...,n 
14 
O estudo do desvio-padrão contempla o quanto é possível que os payoffs variem dada 
uma situação de incerteza, sendo de suma importância para a tomada de decisão do indivíduo 
quando os valores esperados de certas escolhas são iguais ou muito próximos. Essa análise 
implicará nas definições de perfil de cada indivíduo em relação ao risco, mas que não é 
necessariamente uma regra, já que é uma variável nebulosa. 
O perfil de cada indivíduo pode ser definido como averso ao risco, propenso ao risco e 
neutro ao risco. A depender da utilidade gerada por cada decisão do indivíduo, compara-se a 
utilidade de se obter o Valor Esperado e este da utilidade de se “apostar”. Intuitivamente, 
aversão ao risco é definida como a preferência do indivíduo em obter o Valor Esperado do que 
“apostar”. Assim, essa aversão pode ser expressa matematicamente por: 
u[E(X)] > E[u(X)] 
 
Antagonicamente, a propensão ao risco caracteriza a preferência do individuo a uma 
distribuição de riqueza (utilidade) aleatória do que o Valor Esperado: 
u[E(X)] < E[u(X)] 
 
A neutralidade é o intermédio entre propensão e aversão, onde o individuo se encontra 
indiferente perante a distribuição aleatória de riqueza e o que pode obter de Valor Esperado. 
Logo: 
u[E(X)] = E[u(X)] 
 
Junto a literatura, isso é chamado de Inequalidade de Jensen. 
Na Teoria da Demanda, parte-se do pressuposto de que os consumidores agem 
racionalmente e de acordo com axiomas os quais, combinados, constituem uma teoria do 
comportamento do consumidor. Esses axiomas decorrentes da análise de curvas de indiferença, 
são: 
1. Axioma da completude, o qual tão-somente assinala que o consumidor é capaz de 
indicar todas as combinações possíveis de bens de acordo com suas preferências; 
2. Axioma da transitividade, o qual assinala que se uma combinação de bens Y é preferível 
a outra combinação X, e X, por sua vez, é preferível a Z, então, por transitividade, Y é 
preferível a Z; 
3. Axioma da seleção, o qual simplesmente assinala que o consumidor busca sempre seu 
estado de maior preferência; 
15 
4. Axioma da dominância, o qual estabelece que os consumidores preferirão mais e não 
menos bens disponíveis. Este axioma é também conhecido como o axioma da “ganância 
ou avidez”, da não-saciedade ou da monotonia; 
5. Axioma da continuidade, o qual afirma que existe um conjunto de pontos que forma um 
limite, que constitui uma linha divisória separando as combinações preferidas daquelas 
rejeitadas, ou melhor, que uma curva de indiferença apresenta um formato linear e não 
de uma nuvem de pontos ou de um borrão; 
6. Axioma da convexidade, o qual afirma que a curva de indiferença é convexa em relação 
à origem. 
 
Os axiomas 1 e 3 são considerados axiomas de racionalidade, enquanto os demais são 
denominados axiomas de comportamento. 
 
2.1.3 Teoria de Seleção de Carteiras (Markowitz) 
 
A teoria moderna do portfólio explica como investidores racionais irão usar o princípio 
da diversificação para otimizar as suas carteiras de investimento, e como um ativo que possua 
um risco deve ser precificado, partindo do pressuposto que os investidores são avessos ao risco. 
Assim, dados dois ativos que oferecem o mesmo retorno esperado, os investidores irão preferir 
o de menor risco. 
Um investidor só aumentará o risco se for compensado com o aumento do rendimento 
esperado. Inversamente, um investidor que deseja obter rentabilidades superiores deve aceitar 
mais risco. A medida exata desse trade-off será diferente para cada investidor com base nas 
características individuais a aversão pelo risco. Isso quer dizer que uma pessoa racional não irá 
investir em uma carteira se existir uma segunda alternativa com uma relação risco-retorno mais 
favorável. 
Quanto maior for o risco do investimento, maior deverá ser o seu retorno. Não existem 
garantias absolutas que um investimento de risco possa corresponder às expectativas do 
investidor, o lucro poderá ser bastante inferior ao que seria esperado. O risco é uma medida de 
incerteza que está ligada a diversos fatores que possam acarretar na variação do rendimento 
esperado, como fatores da economia nacional ou mundial, fatores do setor atrelado ao 
investimento, a volatilidade do ativo por acontecimentos inesperados, entre outros. Sabe-se 
também que, em um horizonte temporal maior, maiores serão as incertezas sobre o ativo. 
16 
Como forma de prevenção, os investimentos devem ser diversificados, investir em 
vários tipos de ativos vai permitir diferentes tipos de retorno e diminuir o risco. Dessa forma, o 
investimento estará mais protegido e a segurança será maior. 
Essa teoria assume que a preferência de risco/retorno do investidor podeser descrita 
através de uma função de utilidade quadrática. O efeito deste pressuposto é que apenas o retorno 
esperado e a volatilidade importam para o investidor. 
De acordo com o modelo: o retorno da carteira é a combinação ponderada da proporção 
de retorno dos ativos que a constituem; a volatilidade da carteira é uma função da correlação 
(ρ) de seus ativos. A alteração na volatilidade é não-linear com a mudanças na ponderação dos 
ativos componentes. 
Em geral o retorno esperado é: 𝐸 𝑅# = 𝜔&𝐸(𝑅&)& 
 
Onde 𝑅# é o retorno do portfólio, 𝑅& é o retorno do ativo “i” e o 𝜔& é a proporção do 
ativo “i” no portfólio. 
A variância do retorno do portfólio é: 𝜎#* = 𝜔&*𝜎&*& + 𝜔&𝜔,𝜎&𝜎,𝜌&,,.&& 
 
Onde 𝜎 é e desvio padrão dos retornos periódicos do ativo, e o 𝜌&, a covariância dos 
retornos dos ativos “i” e “j”. Alternativamente, essa expressão pode ser escrita como: 𝜎#* = 𝜔&𝜔,𝜎&𝜎,𝜌&,,& 
 
Vemos que também é possível medir a volatilidade de um portfólio através da expressão 
a seguir: 𝜎# = 𝜎#* 
 
Como exemplo, se tivermos um portfólio com dois ativos “a” e “b”, o seu retorno 
esperado será calculado através da seguinte expressão: 𝐸 𝑅# = 𝜔/𝐸 𝑅/ + 𝜔0𝐸 𝑅0 	 
 
17 
Assim, a variância desse portfólio será: 𝜎#* = 𝜔&*𝜎&* + 𝜔&*𝜎&* + 𝜔&𝜔,𝜎&𝜎,𝜌&, 
 
Para o calculo de retornos em portfólios de Markowitz com mais de dois ativos, será 
necessário o uso de multiplicações de matrizes, assim a formula geral pode ser escrita como: 
𝐸 𝑅# = 𝜔/ … 	𝜔3 𝐸(𝑅/)…𝐸(𝑅3) 
 
Estes modelos são utilizados para auxiliar na determinação da carteira de ativos 
financeiros que apresente a melhor relação risco/retorno para o investidor. 
A principal motivação para o desenvolvimento destes modelos se relaciona à redução 
do risco exposto através da diversificação ou balanceamento da carteira. 
Um investidor pode reduzir o risco do portfólio simplesmente tendo combinações de 
instrumentos que não são perfeitamente correlacionados. Isso significa que investidores podem 
reduzir a exposição do risco individual de um ativo tendo outros ativos não correlacionados ao 
mesmo. 
Dois ativos podem ter valores de correlação entre -1 e +1, sendo +1 perfeitamente 
correlacionados, 0 sem relação, e -1 inversamente correlacionados. 
Markowitz diz que o objetivo da análise de portfólios é encontrar as carteiras que melhor 
se adéquam aos objetivos do investidor. Um investidor racional tem como objetivo a 
maximização do retorno no seu investimento combinado ao menor risco que se possa obter para 
atingi-lo. Ou seja, para um dado nível fixo de risco, os investidores buscariam o retorno 
máximo. Inúmeras carteiras podem ser formadas através da diferente alocação dos ativos. 
A linha das carteiras que apresentam o máximo retorno para um determinado nível de 
risco foi definida por Markowitz como fronteira eficiente. De acordo com a teoria, é possível 
selecionar uma carteira que apresenta, para um determinado retorno, o menor risco possível. 
 
 
18 
Figura 1 - Fronteira Eficiente 
 
Fonte: ASSAF NETO (2008), página 228. 
 
A fronteira eficiente está indicada na figura 1 pelo segmento que liga os pontos M e W. 
Ela se inicia no ponto M, onde está situada a carteira de risco mínimo, ou seja, de todos os 
pontos entre M e W, em M está a carteira com o menor risco. 
Considerando a relação risco e retorno, as carteiras sobre esses pontos são consideradas 
as mais eficientes. Já os pontos indicados pelos números 1 ao 7, representam carteiras não-
eficientes, pois para um mesmo nível de risco do ponto 7, por exemplo, é possível se obter um 
retorno maior através da carteira situada na fronteira. 
 
2.1.4 CAPM (Sharpe) 
 
O modelo de precificação de ativos de capital, Capital Asset Pricing Model (CAPM), 
de William Sharpe (1964) e John Lintner (1965) marca o nascimento da teoria da precificação 
de ativos, resultando no agraciamento de Sharpe com o Prêmio Nobel, em 1990. Até hoje, o 
CAPM ainda é utilizado em aplicações como a estimativa do custo do capital das empresas e a 
avaliação de carteiras. 
O apelo do CAPM está no fato de que oferece previsões poderosas e intuitivamente 
agradáveis sobre a medida do risco e a relação entre retorno e risco. 
O CAPM parte do modelo de escolha da carteira desenvolvido por Harry Markowitz, 
acrescentando algumas premissas ao mesmo. Assim, o modelo considera as seguintes 
premissas: 
1. Os investidores são racionais e procuram maximizar suas respectivas utilidades. Cada 
indivíduo se preocupa apenas com a combinação retorno esperado e o risco de um ativo; 
19 
2. Existem em grande número de investidores e estes se comportam de forma competitiva. 
Um único investidor não pode provocar variações nos preços (denominados de price 
takers); 
3. O horizonte de tempo considerado nas expectativas de todos os investidores é o mesmo 
e finito; 
4. Todos os investidores possuem o mesmo nível de acesso a todos os ativos; 
5. Não existem taxas, corretagens ou outros custos de transação; 
6. Todos os investidores possuem as mesmas crenças sobre as oportunidades de 
investimento, ou seja, possuem expectativas homogêneas; 
7. Os investidores podem emprestar e tomar emprestado montantes ilimitados de recursos 
à taxa livre de risco; 
8. Os investidores podem vender a descoberto qualquer ativo, bem como reter qualquer 
fração de uma determinada ação. 
 
De acordo com essa teoria, o retorno esperado de qualquer ativo “i” é a taxa de juros 
livre de risco, Rf, mais um prêmio pelo risco, que é o beta de mercado do ativo, βiM, vezes o 
prêmio por unidade de risco beta, E(RM) – Rf . 
Em geral, de acordo com o CAPM de Sharpe, o retorno pode ser expresso pela equação: 𝐸 𝑅& = 𝐸 𝑅4 + 𝐸 𝑅5 − 𝐸 𝑅4 𝛽&5	 
 
A intuição é que o media do ativo arriscado seja maior do que o mercado, descontado o 
valor do ativo livre de risco. 
 
2.1.5 Hipótese de Mercados Eficientes 
 
A Hipótese dos mercados eficientes (HME) diz que os mercados financeiros são 
eficientes, ou seja, que as cotações dos ativos refletem toda a informação conhecida. 
Sabendo disso, a HME teoriza que é impossível bater consistentemente o rendimento 
médio do mercado usando qualquer informação que o mercado já conheça, exceto contando 
com a sorte. A informação na HME é tudo o que possa afetar as cotações, que é desconhecido 
no presente e por isso aparece aleatoriamente no futuro. 
A HME foi desenvolvida pelo professor Eugene Fama na Universidade de Chicago, e 
publicada na sua tese de doutoramento no início dos anos 60. A base dessa teoria foi 
20 
primeiramente exposta por Louis Bachelier, um matemático Francês, na sua dissertação "A 
Teoria da Especulação", em 1900. 
Existem usualmente três formas de expressar a hipótese dos mercados eficientes: 
1. A eficiência fraca: As cotações refletem toda a informação, pública e privada, e ninguém 
consegue obter retornos excessivos, a não ser por mera sorte. 
2. A eficiência semi-forte: A forma semi-forte de eficiência, implica que as cotações se 
ajustam muito rapidamente a nova informação disponível publicamente, de tal forma a 
que não é possível obter retornos excessivos com base nessa informação. 
3. A eficiência forte: Quando há uma assimetria forte de informação. Os retornos 
excessivos não são possíveis de obter com base em estratégias de investimento baseadas 
em cotações históricas do ativo, assim como a análise técnica não será capaz de produzir 
retornos excessivos. Ainda sim, algumas formas de análise fundamentalista ainda 
possam providenciar retornos excessivos. Além disso, as cotações das ações não exibem 
auto correlação, significando que não existem padrões nas cotações. Isto implica que as 
cotações são determinadasinteiramente por informação inesperada, e são por isso 
aleatórias. Ou seja, as cotações seguem um caminhar aleatório. 
 
2.2 FUNDOS IMOBILIÁRIOS 
 
2.2.1 Experiências Internacionais 
 
2.2.1.1 Estados Unidos3 
 
Um REIT (Real Estate Investment Trust) se caracteriza por uma comunhão de recursos 
que são destinados a investimento em ativos de cunho imobiliário. Os REITs oferecem aos 
investidores uma participação extremamente líquida no setor imobiliário. Eles recebem 
considerações fiscais especiais e tipicamente oferecem altos rendimentos de dividendos. 
Todos os REITs americanos devem ter pelo menos 100 acionistas, nenhum dos quais 
pode deter mais de 50% das ações entre eles. Pelo menos 75% dos ativos de um REIT devem 
ser investidos em bens imóveis, em dinheiro ou Tesouros nos EUA; 75% da renda bruta deve 
ser derivada de imóveis. 
 
3 Real estate investment trust. Wikipedia, A enciclopédia livre. Disponível em: 
https://en.wikipedia.org/w/index.php?title=Real_estate_investment_trust&oldid=825015458. Acessado em: 08 
fev. 2018. 
21 
Os REITs são obrigados por lei a manter índices de pagamento de dividendos de pelo 
menos 90%, tornando-os favoritos para os investidores que buscam renda. Os REIT podem 
deduzir esses dividendos e evitar a maioria ou todas as obrigações tributárias, embora os 
investidores ainda paguem impostos sobre os pagamentos que recebem. 
Os REITs foram criados nos Estados Unidos depois que o presidente Dwight D. 
Eisenhower assinou a Lei Pública 86-779. A lei foi promulgada para dar a todos os investidores 
a oportunidade de investir em carteiras de grande porte e diversificadas de propriedade 
imobiliária geradora de renda da mesma forma que normalmente investem em outras classes de 
ativos, através da compra e venda de títulos líquidos. O primeiro REIT foi o American Realty 
Trust fundado por Thomas J. Broyhill, primo dos deputados da Virgínia dos EUA, Joel Broyhill, 
em 1961, que empurrou para a criação sob Eisenhower. 
Durante o período de sua criação em 1960, os primeiros REITs consistiam 
principalmente em empresas de hipotecas. A indústria passou por uma expansão significativa 
no final da década de 1960 e início da década de 1970. O crescimento foi resultado 
principalmente do aumento do uso de REITs em acordos de desenvolvimento e construção de 
terras. A Lei de Reforma Tributária de 1976 autorizou que os REITs fossem estabelecidos como 
corporações, não só como fundos. 
A Lei de Reforma Tributária de 1986 também impactou os REITs. A legislação incluiu 
novas regras destinadas a evitar que os contribuintes usassem parcerias para proteger seus 
ganhos de outras fontes. Três anos depois, os REITs testemunharam perdas significativas no 
mercado acionário. 
Retail REIT A Taubman Centers Inc. criou a era moderna dos REIT em 1992 com a 
criação da UPREIT. A indústria lutou a partir de 2007, quando a crise financeira global foi 
iniciada. Em resposta à crise global de crédito, os REIT listados responderam por 
desalavancagem (pagando dívidas) e re-equacionando (venda de ações para obter dinheiro) seus 
balanços patrimoniais. 
De acordo com a US Securities and Exchange Commision os REITs são divididos nas 
seguintes categorias: 
1. Equity REIT: é o mais comum no mercado, investe em ativos imobiliários que tem fluxo 
de aluguel com intuito de auferir renda aos investidores. Estes fundos também procuram 
ganho de capital por meio de compra e venda de prédios 
2. Mortgage REIT: empresta dinheiro para proprietários e incorporadores imobiliários ou 
investe em títulos lastreados em recebíveis imobiliários. Este tipo de fundo ganha 
22 
dinheiro por tomar empréstimos de curto prazo e conceder empréstimos de longo prazo 
ganhando com o spread. 
3. Hybrid REIT: menos comuns, combina atividades tanto dos Equity REITs como dos 
Mortgage REITs comprando ativos com objetivo de auferir aluguel e investindo em 
títulos lastreado em recebíveis imobiliários. 
 
Para o período de cinco anos encerrado em 31 de dezembro de 2017, todos os REIT 
listados em bolsa apresentaram retorno total de 60,29%, com retornos anuais totais de 9,90%. 
O patrimônio líquido cotado na bolsa de valores teve rendimentos totais de 59,85% durante esse 
mesmo período, com retorno total anual de 9,83%. O Standar & Poor’s 500 teve retornos totais 
de 108,14% durante esse mesmo período, com retornos anuais de 15,79%. 
Os climas econômicos caracterizados pelo aumento das taxas de juros têm um efeito 
prejudicial sobre as ações do REIT, assim como para o mercado acionário. Os dividendos pagos 
pelos REIT parecem menos atraentes quando comparados aos títulos que têm taxas crescentes. 
Além disso, a geração de fundos adicionais para a compra de mais propriedades é dependente 
da movimentação dos investidores, isso se torna um problema em épocas de retirada. 
Existem diversos estudos acadêmicos a respeito das correlações entre os REITs e as 
ações listadas na bolsa americana. De acordo com NAREIT, empresa representante de diversos 
fundos de investimento imobiliário americano, a correlação entre REIT e ações de pequena 
capitalização tem caído significativamente, em 1991 era de 78%, frente ao contabilizado em 
2016 de apenas 51%. 
As correlações médias a longo prazo foram ainda mais baixas entre REIT com ações 
com outros segmentos do mercado: apenas 63% com ações de grande capital, 51% com ações 
de crescimento de pequena capitalização, 46% com ações de grande capitalização e 58% com 
o amplo mercado de ações, conforme medido pelo índice FTSE 3000. 
A correlação média a longo prazo entre os REIT de capital de ações negociados em 
bolsa e o amplo mercado de ações é muito menor quando medido em horizontes de investimento 
mais longos do que quando medidos nos horizontes mensais, caindo para apenas 28% quando 
comparando a rentabilidade ao longo de 60 meses. 
Pode-se concluir com esses estudos do NAREIT que os investidores de longo prazo em 
REITs não devem se preocupar na evolução do mercado de curto prazo, mas sim aproveitar a 
diversificação que vem da exposição em ativos de retornos de longo prazo inteiramente 
diferentes. 
 
23 
2.2.1.2 Europa 
 
Ao longo dos últimos anos, novos regimes REIT foram introduzidos na Europa para 
atender a crescente demanda dos investidores para veículos de investimentos imobiliários 
eficientes em termos fiscais, o regime de REIT existente na Europa também foi melhorado. Na 
Europa, o REIT com maior desempenho e a maior empresa imobiliária de capital aberto é 
Unibail-Rodamco SE. 
REITs na Alemanha: 
O setor imobiliário público alemão responde por 0,21% da capitalização de mercado 
global da FPI global. 
Os REITs foram introduzidos no mercado alemão em 2007, sendo chamados de G-
REITs. Dentre os 4 G-REITs existentes, três também estão representados no índice EPRA, um 
índice gerido pela European Public Real Estate Association (EPRA). 
REIT na Inglaterra: 
A legislação que estabelece as regras para os REITs no Reino Unido foi promulgada na 
Lei de Finanças de 2006 (agora ver as Seções 518 a 609) e entrou em vigor em janeiro de 2007, 
quando nove empresas imobiliárias do Reino Unido se converteram em status de REIT. 
Os REIT britânicos têm que distribuir 90% de seus rendimentos aos investidores. Eles 
devem ser um fundo de investimento fechado e ser residente do Reino Unido e cotados 
publicamente em uma bolsa de valores reconhecida pela Autoridade de Serviços Financeiros4. 
 
2.2.1.3 Ásia 
 
A Ásia possui muitos mercados que comercialisam REITs, como Hong Kong, 
Singapura, Malásia, Tailandia, Japão, Índia e Koreia. 
REITs no Japão: 
Em dezembro de 2001, o Japão estabeleceu a aberturada comercialização de REITs no 
país. O J-REIT, como é chamado no Japão, é comercializado na bolsa de valores de Tokyo e a 
maioria dos seus provedores são empresas de construção civil japonesas, conglomerados 
japoneses e bancos de investimento internacionais. 
 
 
4 Real estate investment trust. Wikipedia, A enciclopédia livre. Disponível em: 
https://en.wikipedia.org/w/index.php?title=Real_estate_investment_trust&oldid=825015458. Acessado em: 08 
fev. 2018. 
24 
REITs na India: 
Em agosto de 2014, a Índia aprovou a criação de fundos de investimento imobiliário no 
país. Os REITs indianos, os I-REITs ajudarão os investidores individuais a desfrutar os 
benefícios de possuir interesse no mercado de imóveis securitizado. 
O governo e a Câmara de Valores Mobiliários da Índia através de várias notificações 
estão em processo de facilitar a investir em imóveis na Índia direta e indiretamente através de 
investimento estrangeiro direto, através de empresas imobiliárias e fundos de investimento 
listados. 
REITs em Hong Kong: 
Os REITs existem em Hong Kong desde 2005, quando The Link REIT foi lançado pela 
Autoridade de Habitação de Hong Kong em nome do Governo. 
Com exceção do The Link e Regal Real Estate Investment Trust, os preços de ações de 
todos, exceto um, estão significativamente abaixo do preço inicial de oferta pública (IPO). O 
uso de engenheiros financeiros por parte dos emissores de Hong Kong (swaps de taxa de juros) 
para melhorar os rendimentos iniciais também foi citado como tendo reduzido o interesse dos 
investidores. 
A partir de julho de 2012, passaram a existir nove REIT listados com uma capitalização 
de mercado total de aproximadamente 15 bilhões de euros, o que equivale a quase 2% da 
capitalização de mercado mundial total da REIT. Dois dos nove REIT listados também estão 
incluídos no índice EPRA, 
Os cinco melhores REIT em Hong Kong são The Link REIT com uma capitalização de 
mercado total de € 8 bilhões, o HIT Xian REIT com uma capitalização de mercado total de € 
2,3 bilhões, o Champion REIT com uma capitalização de mercado total de € 1,8 bilhões, o 
Fortune REIT com uma capitalização de mercado total de € 1 bilhão e Regal Real Estate com 
uma capitalização de mercado total de € 700 milhões5. 
 
 
 
 
 
 
5 Real estate investment trust. Wikipedia, A enciclopédia livre. Disponível em: 
https://en.wikipedia.org/w/index.php?title=Real_estate_investment_trust&oldid=825015458. Acessado em: 08 
fev. 2018. 
25 
2.2.2 Mercado Brasileiro 
 
2.2.2.1 Histórico 
 
Os fundos de investimento imobiliário foram introduzidos no Brasil pela Lei 8.668, 
promulgada em 25 de junho de 1993. Esta lei estabeleceu a competência concorrente da 
Comissão de Valores Mobiliários para disciplinar, autorizar e fiscalizar a constituição, o 
funcionamento e a administração dos FIIs. 
Em 1994 foram editadas as Instruções CVM nº 205 e nº 206, que regulamentaram a 
constituição e o funcionamento dos FIIs e as normas contábeis aplicáveis às demonstrações 
financeiras dos fundos de investimento Imobiliário, respectivamente. 
A evolução normativa referente aos FIIs foi notavelmente caracterizada pela sua 
regulamentação tributária e os incentivos fiscais concedidos pelo legislador federal a essa 
modalidade de investimento. 
Em 21 de novembro de 2005 foi editada a Lei 11.196, que dispôs sobre a isenção de 
imposto de renda para os rendimentos distribuídos pelos fundos de investimento imobiliário 
cujas quotas sejam admitidas à negociação em bolsas de valores ou no mercado de balcão 
organizado. 
Nesta mesma linha, a Lei 12.024, de 27 de agosto de 2009, consolidou o pacote de 
benefícios fiscais aos Fundos de Investimento Imobiliário, ao alterar a redação do artigo 16-A 
da Lei 8.668 e prever que não estarão sujeitas à incidência do imposto de renda as aplicações 
efetuadas pelos fundos de investimentos imobiliários em letras hipotecárias, certificados de 
recebíveis imobiliários e letras de crédito imobiliário e os rendimentos distribuídos pelos 
Fundos de Investimento Imobiliários cujas quotas sejam admitidas à negociação 
exclusivamente em bolsas de valores ou no mercado de balcão organizado. 
Atualmente, a isenção de imposto de renda sobre os rendimentos distribuídos para 
pessoa física está condicionada ao preenchimento dos seguintes requisitos: 
1. O FII deve ter no mínimo 50 cotistas; 
2. O percentual máximo de participação de cada cotista não supera 10% do patrimônio 
líquido do fundo; 
3. O FII deve estar listado na bolsa de valores ou mercado de balcão organizado. 
 
Paralelamente, foi editada a Instrução da CVM 472 em 2008, que revogou a antiga 
Instrução CVM 205, e alterou a regulamentação dos fundos de investimento imobiliário no 
26 
Brasil. Em 29 de dezembro de 2011 também foi editada a Instrução CVM 516, que alterou as 
regras relativas à elaboração e divulgação das demonstrações financeiras pelos fundos de 
investimento imobiliário6. 
 
2.2.2.2 Dinâmica Atual do Setor 
 
Criados com o objetivo de expandir, estimular e fortalecer o mercado imobiliário, os 
fundos de investimento imobiliário são veículos de investimento que reúnem investidores sob 
o objetivo de investir em ativos de cunho imobiliário. O FII é constituído sob a forma de um 
condomínio fechado, sendo dividido em cotas, que representam parcelas ideais do seu 
patrimônio. 
O investidor pode adquirir cotas de um FII através da subscrição e integralização de 
cotas no mercado primário, ou através da aquisição de cotas no mercado secundário. Nas 
operações realizadas no mercado primário, os recursos utilizados pelo investidor para 
integralização das cotas são diretamente direcionados ao patrimônio do FII. Já nas operações 
no mercado secundário, um investidor adquire de outro investidor uma cota já emitida pelo FII. 
Os recursos captados pelos FIIs devem ser destinados a empreendimentos imobiliários. 
A Instrução CVM 472, que regulamenta os FIIs, dispõe que os recursos captados pelos FII 
podem ser aplicados na aquisição de uma série de ativos imobiliários, dentre os quais, direitos 
reais sobre imóveis (para fins de locação comercial, residencial ou industrial, por exemplo), as 
ações e debêntures de empresas do setor imobiliário, certificado de potencial adicional de 
construção (CEPAC), letras hipotecárias, letras de créditos imobiliários, cotas de outros fundos 
de investimentos imobiliários, dentre outros ativos. 
De maneira geral, existem 5 tipos de fundos imobiliário: 
1. Fundos de renda: 
Os fundos de renda são assim chamados por representarem os imóveis físicos 
propriamente ditos. 
Esse tipo de FII tem o objetivo de comprar ou construir fundos para alugar e gerar uma 
renda mensal. 
A maioria dos fundos imobiliários se encaixam neste tipo, muito também porque o 
investidor busca principalmente esse tipo de estratégia ao investir em um FII. 
Dentro desse tipo, existem imóveis voltados para diferentes setores de atividades, como: 
 
6 INSTRUÇÃO CVM Nº 472, DE 31 DE OUTUBRO DE 2008. Disponível em: 
http://investidoremvalor.com/fundos-imobiliarios/. Acessado em: 08 fev. 2018. 
27 
- Lajes corporativas (BRCR11, KNRI11, HGRE11); 
- Galpões de logística (HGLG11, FIIP11B, KNRI11); 
- Galpões industriais (HGLG11, FIIB11, FIIP11B); 
- Agências bancárias (BBPO11, AGCX11, BBRC11); 
- Shoppings (SHPH11, PQDP11, HGBS11); 
- Lojas e supermercados (RBRD11, MAXR11B); 
- Hospitais (NSLU11B, HCRI11B); 
- Universidades (FCFL11B, FAED11B, AEFI11). 
 
Dessa maneira, é possível diversificar entre vários setores para que uma crise emvendas 
de lojas, por exemplo, não afete sua carteira de fundos imobiliários como um todo. 
Entre parênteses, estão alguns fundos que têm imóveis destinados aos respectivos 
setores. 
Alguns fundos também têm participação em mais de um imóvel. Perceba que alguns 
deles estão em mais de um setor por ter imóveis de diferentes segmentos. 
Normalmente, este é o tipo de fundo preferido pelos investidores que buscam uma renda 
constante e potencial de valorização e reajustes de aluguéis. 
O principal ponto negativo aqui é que, como em qualquer outro imóvel, o inquilino pode 
decidir se mudar, o que abrirá uma vacância temporária e diminuirá a renda que você recebe. 
Se o fundo não tiver bons imóveis, com boas localizações e que atendam bem seus 
inquilinos, essa vacância pode se estender por grandes períodos, o que acabaria sendo um 
péssimo investimento7. 
2. Fundos de desenvolvimento: 
Os fundos de desenvolvimento têm como objetivo investir em projetos imobiliários para 
obter lucro com a venda dos imóveis prontos. Normalmente, investem na compra de terrenos 
para construir e lucrar com a venda posteriormente. Esse tipo de fundo é muito semelhante a 
empresas de construção civil. 
Uma das principais diferenças é que os FIIs não trabalham com alavancagem, ou seja, 
utilizam somente dinheiro que realmente têm, o que diminui demais o risco. Além disso, o FII 
é obrigado a distribuir 95% do lucro obtido durante o semestre. Assim, a renda distribuída por 
um FII é bem maior que a de uma ação desse setor. 
 
7 SANDRINI, João. 6 tipos de fundos imobiliários. Revista Exame. Disponível em: 
https://exame.abril.com.br/seu-dinheiro/6-tipos-de-fundos-imobiliarios/. Acessado em: 10 fev. 2018. 
28 
No entanto, os riscos deste tipo de FII são maiores que os do fundo de tijolo, pois pode 
ocorrer diversos problemas com as obras e, até mesmo, com as vendas. A gestão precisa ser 
muito competente e rígida com prazos, custos e recebimentos dos pagamentos de clientes para 
que nenhuma etapa do processo prejudique todas as demais. 
Alguns exemplos de fundos deste tipo são MFII11, RBDS11 e MXRF118. 
3. Fundos de papel: 
Os fundos de papel são fundos que investem majoritariamente em recebíveis 
imobiliários, ou seja, investimentos de renda fixa voltados ao setor imobiliário, como CRI, LCI 
e LH. 
Esse é um tipo de fundo muito interessante pois investe em ativos de renda fixa mesmo 
tendo um componente de renda variável. A carteira desses fundos normalmente é formada por 
CRIs, que são títulos emitidos por empresas não financeiras para financiar projetos imobiliários. 
Por ser um título de renda fixa que apresenta maior risco (semelhante às debêntures), suas taxas 
de rentabilidade também costumam ser mais elevadas. 
Além disso, em geral, os CRIs são investimentos com valor mínimo muito altos, o que 
dificulta o acesso para o investidor comum. Outra questão é que, normalmente, esses CRIs têm 
prazos de vencimento longos. 
Por meio dos FIIs de papel, é possível investir em CRIs de maneira mais diversificada, 
pois cada FII tem vários CRIs em sua carteira, diminuindo muito o risco. 
Também é uma boa alternativa para quem não quer ficar com o dinheiro preso por um 
tempo determinado, já que você pode negociar as cotas do FII quando quiser (só precisa 
aguardar 3 dias úteis para a liquidação). 
O lado negativo é que, por investir em renda fixa e ter que distribuir 95% do lucro, o 
fundo praticamente não sofre alteração em seu patrimônio. Consequentemente, a cotação 
sempre ficará muito próxima do preço de emissão, podendo ficar até cerca de 20% acima ou 
abaixo do seu valor patrimonial. Se houver uma variação superior a isso, é porque está havendo 
uma precificação de algo anormal. 
Assim, para aumentar seu patrimônio nesse tipo de fundo, é obrigatório o 
reinvestimento, enquanto os fundos de tijolo podem crescer por valorização natural de seus 
imóveis9. 
 
 
8 SANDRINI, João. 6 tipos de fundos imobiliários. Revista Exame. Disponível em: 
https://exame.abril.com.br/seu-dinheiro/6-tipos-de-fundos-imobiliarios/. Acessado em: 10 fev. 2018. 
9 Idem. 
29 
4. Fundos de fundos: 
Os fundos de fundos aplicam, em sua maior parte, em cotas de outros fundos 
imobiliários. São muito semelhantes a fundos de ações, por exemplo, que compram ações de 
várias empresas diferentes. Aqui, o fundo compra diversos fundos, como se você mesmo 
estivesse montando sua carteira. 
Alguns desses fundos trabalham com o objetivo de acumular fundos para gerar renda, 
enquanto outros buscam uma gestão mais ativa com compra e venda de fundos para maximizar 
o lucro. Esse fundo pode ser interessante para quem está começando e quer ter uma carteira 
mais diversificada logo de início. O problema é que, assim como em outros fundos de 
investimento em geral, você está pagando taxas para investirem em algo que você pode investir 
por conta própria. 
Portanto, aqui é importante você observar o valor patrimonial do fundo em relação ao 
valor de mercado para verificar se há algum desconto que compense as taxas administrativas 
desse fundo. 
5. Fundos de compra e venda de imóveis: 
São fundos bem mais comuns nos EUA que no Brasil e tentam lucrar com a compra e 
venda de imóveis. Quando o ciclo econômico parece ruim, o fundo compra imóveis a um preço 
interessante, e vice-versa. No Brasil, o maior é o Brazilian Capital Real Estate Fund I, que foi 
lançado há quatro anos e tem 1,6 bilhão de reais em patrimônio líquido. O fundo é dono de 
grandes empreendimentos imobiliários, como 60% do Eldorado Business Tower em São Paulo, 
60% da Torre Almirante no Rio, 60% do Brazilian Financial Center na avenida Paulista (antiga 
sede do Banco Real) e vários outros. Boa parte dos imóveis foi comprada entre 2008 e 2009, 
quando a economia mundial passava por um mau momento. Agora que o Brasil já provou estar 
mais preparado para enfrentar turbulências e o mercado vive um boom, o fundo começou a 
vender ativos de seu portfólio10. 
 
 
 
10 SANDRINI, João. 6 tipos de fundos imobiliários. Revista Exame. Disponível em: 
https://exame.abril.com.br/seu-dinheiro/6-tipos-de-fundos-imobiliarios/. Acessado em: 10 fev. 2018. 
30 
2.2.2.2.1 Dados do Banco Central e Outras entidades 
 
Com base nos dados obtidos no site da Associação Brasileira das Entidades dos 
Mercados Financeiro e de Capitais (“ANBIMA”), feita através de uma pesquisa da Comissão 
de Valores Mobiliários (“CVM”), pode-se verificar as emissões de FIIs nos últimos anos através 
da figura 2, assim como sua distribuição no último ano. 
 
 
Figura 2 - ANBIMA – Emissões Totais de FII – Volume (R$ Milhões) 
Fonte: CVM. 
 
Com os dados do gráfico da figura 2, pode-se verificar que o número de emissões de 
FIIs tem diminuído drasticamente nos últimos anos. Isso, devido à crise político-econômica que 
o Brasil enfrenta na atualidade. Na figura 3, podemos constatar também que não houve 
nenhuma emissão na última metade do ano passado. 
 
 
31 
 
Figura 3 - ANBIMA - Emissões Totais de FII - Número de Operações 
Fonte: CVM. 
 
Mesmo assim, através do gráfico da figura 4 obtido na ANBIMA, pode-se verificar que 
o patrimônio líquido dos FIIs tem aumentado. Isso significa que o valor de mercado dos FIIs 
tem aumentado mesmo com a redução das emissões. 
 
 
Figura 3 - ANBIMA - Evolução do FII 
Fonte: CVM. 
32 
Deve-se observar também com as informações obtidas na ANBIMA e mostradas na 
figura 5 que a maior parte dos investimentos em fundos imobiliários se da através da corretora 
XP Investimentos. 
 
 
Figura 4 - Ranking ANBIMA de Fundo deInvestimento Imobiliário 
Fonte: CVM. 
 
 
2.2.2.2.2 Vantagens e Desvantagens para o Investidor 
 
Nesse item, será feita um comparativo de vantagens FIIs em relação ao investimento 
direto em imóveis e, em seguida, serão apresentados os riscos de tal investimento. Também 
será feita uma análise comparativa entre FIIs e os outros tipos de investimento apresentados. 
Os FIIs têm como objetivo aumentar a eficiência no investimento em imóveis. Por isso, 
conseguem apresentar diversas vantagens quando comparados com o investimento direto em 
imóveis por pessoas físicas. São sete as principais vantagens: porte de imóveis, diversificação, 
gestão profissional, liquidez, custos, ganho de escolada e beneficio fiscal. 
33 
No que diz respeito ao porte de imóveis, o mercado de FIIs permite que o investidor 
pessoa física, com pouco patrimônio disponível para investimento, possa estar exposta aos 
riscos e benefícios de imóveis de grande porte, que uma compra direta não seria possível, ao 
exemplo de edifícios corporativos, galpões logísticos e shopping centers. Com cotas que em 
geral são lançadas a R$ 100,00, praticamente qualquer investidor pode através dos FIIs adquirir 
participação em empreendimentos deste porte. 
Esse tipo de investimento direto é para poucos investidores, e mesmo assim ainda 
tornaria difícil sua diversificação. Com os FIIs, muitas pessoas podem adquirir participação em 
tais propriedades. 
A segunda principal vantagem é a diversificação. Com a possibilidade de compra de 
cotas a custos muito menores que de um imóvel, possibilita o investidor diversificar seu 
patrimônio imobiliário em diversos empreendimentos. Mesmo tendo um baixo patrimônio o 
investidor tem a possibilidade de investir em imóveis com as mais diversas operações. 
Outra vantagem que vemos na aquisição de fundos imobiliários é sua liquidez, ou seja, 
a facilidade de converter o ativo em dinheiro quando o investidor assim deseja. A maior parte 
dos FIIs tem suas cotas negociadas em bolsa, o que é uma exigência para que tenham o benefício 
fiscal da isenção do imposto de renda. Com as cotas negociadas em bolsa, os investidores têm 
a possibilidade de obter liquidez imediata para suas cotas. Enquanto isto, no investimento direto 
em imóveis é comum que do momento da decisão de venda até a entrada do recurso na conta 
do proprietário demore meses ou até anos. Este período aumenta de maneira relevante caso o 
investidor tenha mais de um imóvel. No mercado de fundos imobiliários normalmente o cliente 
consegue concluir a compra ou venda em poucos dias e de vários ativos. 
Existem também, benefícios exclusivos ao mercado de FIIs, de maneira que os custos 
também são uma vantagem. Para a venda de um imóvel adquirido de forma direta, o investidor 
normalmente o faz por intermédio de um corretor imobiliário, que tem a função de auxiliar com 
escrituras, certidões, entre outros documentos, além de prospectar compradores. Por estes 
serviços costumam cobrar em média 5%. Ao vender as cotas dos fundos através de um banco 
ou corretora, além de ser um processo muito mais simples e fácil, que normalmente requer 
apenas um computador com internet, as taxas cobradas são em média 0,5% sobre o valor da 
operação. 
Existem outros custos no investimento direto em imóveis como a manutenção, 
prospecção de locatários, projetos de benfeitorias, entre outros. Custos que também requerem 
tempo do dono, o que impede muito de possuírem tal investimento, enquanto que os FIIs 
possuem taxas de administração, gestão e consultoria que giram em torno de 1 a 2% ao ano. 
34 
Com isso, pode ser mencionada outra vantagem dos FIIs, a gestão profissional. Os 
fundos imobiliários possuem gestores especializados na atividade de investimento imobiliário. 
A taxa por estes serviços comparada com sua qualidade é em geral pequena para o investidor, 
já que é repartida entre todos os cotistas do fundo e normalmente está inclusa na taxa de 
administração. 
O ganho de escala também é um grande benefício que o investidor possui na aquisição 
de FIIs, pois quem compra um apartamento tem alguns recursos disponíveis para tentar 
conseguir descontos. Pagar o imóvel à vista ou dar uma parcela alta de entrada são algumas 
opções. Mas o abatimento tem sempre um limite. Porém quando um fundo de investimentos 
negocia, o capital envolvido é muito maior que o valor de apenas um apartamento. A lógica é 
a mesma que a das compras no atacado e traz poder de barganha para os gestores de fundos, 
que conseguem melhores negócios. 
Finalmente, o benefício que mais atraiu investidores para este mercado é o benefício 
fiscal. Os rendimentos pagos por FIIs são isentos de imposto de renda, desde que o fundo em 
questão seja negociado em bolsa e o cotista que está recebendo os rendimentos não tenha direito 
a mais de 10% dos rendimentos pagos pelo fundo. Quando comparamos com a alíquota de 
imposto de renda que pode chegar a 27,5% no caso de alugueis de imóveis, essa vantagem o 
torna muito atrativo11. 
Embora existam diversas vantagens no investimento em FIIs, existem também alguns 
riscos. Pode-se quantifica-los em 11 principais: mercado, liquidez, inadimplência, obra, físico 
do imóvel, concentração, ativo muito específico, vacância, varejo, crédito e amarras judiciais. 
1. Risco de mercado: esse tipo de risco não é exclusivo dos fundos imobiliários, mas pode 
ser percebido nesse mercado de uma forma particular. Os aluguéis, acordados por cinco 
ou até dez anos e corrigidos pela inflação, consistem em uma remuneração fixa do 
fundo. Contudo, o preço das cotas na Bolsa oscila, assim como os preços das ações. 
2. Risco de liquidez: embora a liquidez dos fundos imobiliários tenha aumentado bastante 
do ano passado para cá, ela ainda é baixa se comparada à liquidez das ações mais 
negociadas. No caso dos fundos mais negociados, a venda das cotas pode facilmente 
ocorrer no mesmo dia em que o investidor tenta vendê-las. Porém, há uma série de 
fundos que não são negociados nem em metade dos pregões. 
3. Risco de inadimplência: fundos de renda correm o risco de qualquer locador de imóvel: 
o calote. O inquilino, seja ele uma loja, uma empresa ou um centro de distribuição, pode 
 
11 SOBRAL, Lilian. 7 vantagens dos fundos imobiliários. Disponível em: https://exame.abril.com.br/seu-
dinheiro/7-vantagens-dos-fundos-imobiliarios/. Acessado em 05 fev. 2018. 
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simplesmente não pagar o aluguel e ainda levar a briga à Justiça. Costuma-se dizer que 
escolas, faculdades e hospitais são inquilinos bastante arriscados. Isso porque, em caso 
de inadimplência, é muito difícil despejá-los, devido à sua função social. Hospitais 
precisam encontrar outro espaço próprio para acomodar e tratar seus pacientes, e escolas 
e faculdades só podem ser despejadas em época de férias. Em geral, nesses casos, a 
saída é renegociar o valor do aluguel, em favor do inquilino. 
4. Risco da obra: é preciso uma atenção especial no caso dos fundos que investem na 
construção de imóveis. Em geral, eles captam recursos dos investidores para iniciar uma 
obra e ganhar com a valorização do bem. “Nesse caso, existe o risco da obra. Desde um 
estouro no orçamento a atrasos e despesas por conta de acidentes de trabalho”, diz 
Arthur Moraes, um especialista em FIIs. Existe ainda o risco da obra ser embargada ou 
paralisada por fatores externos. Também existe o risco ambiental. “Principalmente no 
caso dos galpões logísticos, que costumam ficar à beira de estradas, há o risco de não 
conseguir liberação ambiental”, observa Moraes. 
5. Risco físico do imóvel: os imóveis também correm um risco físico, de sofrer com 
enchentes, incêndios, depredações, desabamentos e desapropriações.Esse é um risco de 
qualquer investimento imobiliário, seja ele direto ou por meio de fundos. 
6. Risco de concentração: alguns fundos imobiliários investem em um único imóvel, 
muitas vezes locado para um único inquilino. É o caso, por exemplo, do fundo de 
agências do Banco do Brasil investe em múltiplos imóveis alugados para um único 
locatário. Esses fundos têm sido casos de sucesso no mercado, seja pela qualidade dos 
imóveis, seja pela qualidade dos locatários. Ainda assim, o investidor que aplica em um 
fundo altamente concentrado deve saber que seu capital está em risco, caso aconteça 
algum problema com o imóvel ou o inquilino. 
7. Risco do ativo muito específico: alguns fundos investem em imóveis feitos 
especificamente para um inquilino ou um tipo de inquilino. O prédio de um hospital só 
pode abrigar hospitais, e uma torre de testagem de elevadores só pode ser alugada por 
outro fabricante de elevadores. Portanto, se o inquilino deixar o imóvel, pode ser muito 
difícil encontrar um substituto, alongando o período de vacância. Pior: em alguns casos, 
o contrato pode prever que, em caso de saída do inquilino, o fundo não pode locá-lo 
para um concorrente do mesmo segmento de negócio. 
8. Risco de vacância: o risco de vacância é próprio de qualquer imóvel ou fundo 
imobiliário cujo objetivo seja gerar renda com aluguéis. Inquilinos podem deixar o 
imóvel e, em alguns casos, pode ser muito difícil encontrar um novo locatário, dependo 
36 
do porte do imóvel, local e peculiaridades. E enquanto os imóveis não geram renda, 
estão gerando despesas. 
9. Risco do varejo: todos os tipos de investimento, incluindo os FIIs, estão sujeitos aos 
riscos do cenário econômico. Em caso de desaquecimento da economia, pode ser difícil 
conseguir inquilinos ou vender unidades, por exemplo. Os fundos de shopping centers 
ainda têm um risco peculiar adicional, pois o desaquecimento do setor de varejo pode 
impactar diretamente a renda obtida pelos cotistas. O aluguel tem uma parte fixa e outra 
variável, que corresponde a um percentual do faturamento das lojas. Se as vendas forem 
mal, os cotistas ganham menos. 
10. Risco de crédito: os fundos que investem em papéis de renda fixa lastreados em créditos 
imobiliários, como os Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRIs), também são 
considerados fundos imobiliários e correm um risco particular de calote. Nesses casos, 
o próprio fundo assume o risco do crédito, ao contrário do que acontece, por exemplo, 
com as Letras de Crédito Imobiliário (LCIs), em que o risco é assumido pelo banco que 
emite o papel. 
11. Risco de amarras judiciais: o imóvel que compõe a carteira de um fundo não pode ser 
depositado em garantia em caso de discussões judiciais nem ser hipotecado de forma 
alguma. Mas nada impede que um imóvel já com pendências seja comprado por um 
fundo imobiliário. No prospecto inicial constará, por exemplo, se as unidades 
compradas pelo fundo tinham dívidas ou se haviam sido depositadas como caução 
durante um processo judicial qualquer do antigo proprietário. É fundamental verificar a 
real possibilidade de o imóvel ser executado. É possível, por exemplo, que haja uma 
cláusula, no contrato, em que o antigo proprietário se compromete a não entregar o 
imóvel em caso de execução, mas sim arcar com o valor em dinheiro12. 
 
Agora será feita uma análise comparativa através de uma análise pela matricial, entre os 
FIIs e os seguintes ativos: 
 
1. Certificado de Depósito Interbancário (CDI): 
Pode-se verificar que os FIIs possuem mais riscos atrelados ao investimento, sendo 
considerados o risco do fundo, o risco do setor imobiliário, o risco do empreendimento 
investido, entre outros. Enquanto no lado do CDI, o único risco atrelado ao investimento é o 
 
12 SOBRAL, Lilian. 7 vantagens dos fundos imobiliários. Disponível em: https://exame.abril.com.br/seu-
dinheiro/7-vantagens-dos-fundos-imobiliarios/. Acessado em 05 fev. 2018. 
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risco país, caso seja investido montantes inferiores à 250 mil reais por CPF, pois o Fundo 
Garantidor de Crédito (FGC) garante o valor mesmo em caso de falência do banco de custódia 
do título. 
Visto que o investimento em FIIs é mais arriscado, também está atrelado à esse risco 
um prêmio de rendimento. Assim, em momentos de melhora da economia e/ou do setor, esses 
fundos gerarão maior lucro ao investidor quando comparados ao CDI. 
Vemos também que o mercado de FIIs é um mercado mais volátil. Isso significa que 
pode ocorrer grandes variações do valor da cota de um fundo e o valor investido irá oscilar 
junto. 
Uma das grandes desvantagens dos Fundos de Investimento Imobiliário é que, em 
momentos de crise econômica ou setorial, o investidor tende a perder dinheiro com a 
desvalorização da cota do fundo, além de poder ocorrer vacâncias nas propriedades dos fundos, 
reduzindo ou parando a aquisição das receitas. Já o CDI, acompanha a taxa básica de juros 
nacional, assim protege o investido contra a inflação esperada. 
A tabela 1 faz uma análise matricial da informação acima. 
 
Tabela 1 – Vantagens e desvantagens (iFIX x CDI) 
Fonte: Próprio Autor. 
 
2. Ações: 
O mercado acionário é possui ativos altos níveis de risco, onde o investidor pode chegar 
a perder todo o capital investido. Os FIIs têm a vantagem de se ter um risco menor atrelado a 
eles. 
É notório que pelo fato de ações terem um risco maior, elas também premiam o 
investidor com retornos esperados maiores. Assim, se tonam investimentos que terão lucros 
maiores em casos de Bull Market. Pela lógica inversa, os FIIs se tornam ativos mais seguros 
em casos de Bear Market. 
Também é importante notar que mesmo que o mercado acionário possibilite a 
diversificação setorial, o FIIs podem ser mais um tipo de diversificação com risco não 
correlacionados a ações. 
 
38 
A tabela 2 faz uma análise matricial da informação acima. 
 
Tabela 2 – Vantagens e desvantagens (iFIX x iBOV) 
Fonte: Próprio Autor. 
 
3. Dolár: 
Os ativos em comparação são atrelados a riscos completamente diferentes. Os FIIs são 
expostos a riscos do mercado nacional, enquanto o dólar a riscos do mercado americano e da 
variação cambial. 
Os FIIs possuem uma volatilidade menor que o mercado de FOREX, com isso, as 
variações patrimoniais dos investidores se tornam menos relevantes em FIIs que em 
investimentos em moeda estrangeira. 
Uma desvantagem seria o fato de o dólar proteger o patrimônio contra a inflação da 
moeda nacional, se tornando um excelente ativo em época de desvalorização cambial. 
 
Tabela 3 – Vantagens e desvantagens (iFIX x Dólar) 
Fonte: Próprio Autor. 
 
4. S&P: 
Assim como no investimento em dólar, o investimento em no mercado acionário 
americano possui riscos completamente diferentes dos atrelados a FIIs nacionais. Assim, uma 
carteira de investimentos contendo os dois ativos seria mais segura que uma que contenha 
apenas um deles. 
O investimento em ações americanas tem um risco/retorno maior que o investimento 
em dólar, pelo fato das empresas investidas serem influenciadas pelo valor do dólar, assim como 
por diversos outros fatores. 
39 
Dito isso, as vantagens e desvantagens na comparação do investimento são semelhantes 
à do dólar, tendo apenas em vista um risco/retorno maior no S&P, como mostra a tabela 4. 
 
 
Tabela 4 – Vantagens e desvantagens (iFIX x S&P) 
Fonte: Próprio Autor. 
 
5. Índice de Preços do Consumido Amplo (IPCA): 
O investimento em títulos atrelados ao IPCA possui características bem parecidas com 
o investimento em CDI, por isso suas vantagens e desvantagens são as mesmas. Pode-se 
acrescentar a diferença que os títulos atrelados ao IPCA possuemmaior proteção contra a 
inflação, protegendo também contra a hiperinflação. 
Assim, a tabela 5 faz uma análise matricial muito parecida a do CDI, já vista 
anteriormente. 
 
Tabela 5 – Vantagens e desvantagens (iFIX x IPCA) 
Fonte: Próprio Autor. 
 
Ao se analisar as vantagens e desvantagens separadamente, pode-se chegar algumas 
características básicas dos FIIs. Como mostra a análise, os fundos de Investimento Imobiliários 
(FIIs) são uma opção para aqueles que desejam ter ativos atrelados à imóveis, podendo utilizar 
uma quantia significativamente menor do patrimônio e ter participação em uma quantidade 
maior de imóveis, sem necessidade de gestão das propriedades. Além disso, os FIIs possuem 
maior liquidez quando comparado à liquidação de um imóvel. 
Vemos que os FIIs possuem menor risco atrelado às ações e podem ser considerados 
com ativo de maior segurança para investidores mais agressivos, assim como pode ser utilizado 
para investidores conservadores como forma de maior rentabilidade da carteira e diversificação 
de ativos. 
40 
 
3 MÉTODO APLICADO 
 
3.1 DEFINIÇÕES 
 
a. Índice de Fundos de Investimentos Imobiliários (iFIX): 
O objetivo do Índice de Fundos de Investimentos Imobiliários (iFIX) é ser o indicador 
do desempenho médio das cotações dos fundos imobiliários negociados nos mercados de bolsa 
e de balcão organizado da BM&FBOVESPA. 
De acordo com a BMF&BOVESPA, o Índice de Fundos de Investimentos Imobiliários 
(IFIX) BM&FBOVESPA tem por objetivo medir a performance de uma carteira composta por 
cotas de fundos imobiliários que são listados para negociação nos ambientes administrados pela 
BM&FBOVESPA. Essas cotas são selecionadas por sua liquidez e ponderadas nas carteiras por 
seu valor de mercado total. 
a) São incluídas, na carteira do índice, as cotas dos fundos que atenderem aos seguintes 
critérios, com base nos 12 meses anteriores: 
b) Inclusão em uma relação de cotas cujos índices de negociabilidade somados 
representem 99% do valor acumulado de todos os índices individuais; 
c) Participação em termos de presença em pregão igual ou superior a 60% no período. 
d) Fundos imobiliários com menos de 12 meses de listagem somente são elegíveis se 
tiverem mais de seis meses de negociação e se apresentarem, no mínimo, 60% de 
presença em pregão nos últimos seis meses do período de análise. 
 
Critério de Exclusão da Carteira: 
Um fundo imobiliário será excluído da carteira, quando das reavaliações periódicas, se 
deixar de atender a um dos critérios de inclusão. 
 
b. Certificado de Depósito Interbancário: 
Os Certificados de Depósitos Interbancários, abreviados como CDIs, são títulos 
emitidos pelos bancos como forma de captação ou aplicação de recursos excedentes. 
Criado em meados da década de 1980, os CDIs são aplicações com prazos de 1 dia útil, 
com objetivo de melhorar a liquidez de uma determinada instituição financeira. Essas 
transações são fechadas por meio eletrônico e registradas nos computadores das instituições 
envolvidas e nos terminais do CETIP. 
41 
A maioria das operações são negociadas por um dia. A taxa média diária do CDI de um 
dia é utilizada como referencial para o custo do dinheiro (juros). Por esse motivo, essa taxa 
também é utilizada como referencial para avaliar a rentabilidade das aplicações em fundos de 
investimento. 
A Taxa CDI mais amplamente adotada no mercado é a DI-Over, publicada pela CETIP. 
Ela é calculada como a média das operações transacionadas num único dia, desconsiderando as 
operações dentro de um mesmo grupo financeiro. 
As características de um CDI são semelhantes àquelas de um Certificado de Depósito 
Bancário (CDB), porém os CDIs somente são negociados no mercado interbancário, 
transferindo recursos de uma instituição financeira para outra. 
A CETIP pública o CDI como uma taxa e um índice. A taxa é uma porcentagem que 
representa a taxa de variação do CDI em um período. O índice é o valor absoluto do CDI em 
certa data. 
A taxa do CDI e a taxa básica de juros do governo (SELIC) tendem a estrar muito 
correlacionadas, ainda mais quando ignoradas as variações diárias do CDI e apenas considerar 
as de longo prazo. Com isso, uma variação do CDI pode acarretar na variação da taxa de juros 
para empréstimos imobiliários. Afetando a linha de crédito tanto para pessoas físicas quanto 
para empresas, pode gerar aquecimento ou desaquecimento do setor imobiliário e do setor de 
construção civil13. 
 
c. Standard & Poor’s 500: 
O “Standard & Poor’s 500”, normalmente abreviado como S&P500 ou apenas S&P é 
um índice americano composto pela capitalização de 500 composto por quinhentos ativos 
(ações) cotados nas bolsas de NYSE ou NASDAQ, qualificados devido ao seu tamanho de 
mercado, sua liquidez e sua representação de grupo industrial. 
É um índice ponderado de valor de mercado (valor do ativo multiplicado pelo número 
de ações em circulação) com o peso de cada ativo no índice proporcional ao seu preço de 
mercado. 
 
13 CAMARGO, Sophia. Entenda o que é taxa de administração, CDI, CDB e outros termos de economia. 
2009. Disponível em: https://economia.uol.com.br/financas/investimentos/ultimas-noticias/2009/06/05/entenda-
o-que-e-taxa-de-administracao-cdi-cdb-e-outros-termos-de-economia.jhtm. Acessado em: 25 fev. 2018. 
. 
42 
Propriamente dito, o S&P 500 não deve receber modificações, ou seja, deve-se manter 
a expressão original, pois trata-se das 500 ações mais importantes para o mercado, ações que 
medem mudanças, situações, cenários em que a economia está exposta. 
S&P refere-se a uma empresa chamada Standard & Poor que se dedica principalmente 
a consultoria financeira, entre outras coisas. 
Como o S&P é um índice que engloba as maiores empresas americanas, sua variação 
mostra a variação da economia americana como um todo. Por ser a maior economia do mundo, 
uma variação na economia americana gera grandes efeitos em todos os mercados do mundo. 
Esses efeitos são sentidos em todos os setores do Brasil, incluindo o setor imobiliário. 
Para exemplificar um efeito contrário no setor imobiliário brasileiro, a piora da 
economia americana pode gerar redução, ou até mesmo, retirada de investimento estrangeiro 
do país, gerando assim, desvalorização das cotas dos FIIs e redução de suas rentabilidades. 
 
d. Inflação e o Índice de Preços do Consumidor Amplo (IPCA): 
Inflação refere-se a um aumento contínuo e generalizado dos preços em uma economia. 
Alguns economistas, como a escola Austríaca, preferem defini-la como um aumento no 
suprimento de dinheiro. No entanto, esse conceito não é amplamente utilizado. É comum que 
se divida a inflação em três categorias, com base na causa: de demanda, de custos e inercial. 
A inflação de demanda diz respeito ao aumento de preços que se observa em casos onde 
o poder aquisitivo da população sobe em disparidade com a capacidade que a economia tem de 
prover os bens e serviços demandados. Em outras palavras, quando a demanda supera a oferta. 
A inflação de custos ocorre quando os insumos necessários para a produção de bens e 
serviços ficam mais caros, e os custos de produção são repassados ao consumidor final. Um dos 
exemplos mais comuns é a alta no preço da energia elétrica, ou dos combustíveis. 
A inflação inercial é aquela que resulta do impacto psicológico de tendências 
inflacionárias em períodos anteriores. Quando uma economia apresenta inflação de demanda, 
ou de custos, em níveis muito altos, ou por períodos muito prolongados, é comum que os 
agentes econômicos acostumem-se com o processo inflacionário, e passem a praticar aumentos 
sistemáticos de preços, na tentativa de resguardarem-se. Ao fazerem isso,