opções de operações estruturadas

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Opções de
operações
estruturadas
Autor 
Maury Chaves da Silva 
Introdução
Prezado estudante,
Este material visa a apresentar conteúdos teóricos sobre opções de operações estruturadas. As
opções mercado – instrumentos derivativos – são negociadas com o objetivo de adquirir lucros
e render o capital. Serão apresentados os conceitos de calls e puts, investimentos, proteção,
alavancagem, gerenciamento de risco, valores intrínseco e extrínseco e estratégias para operar
opções. No tópico precificação de estratégias, será estudada a importância do modelo de Black-
Scholes no âmbito do mercado derivativo e sua contemporaneidade nos processos de
investimentos em opções.
Por fim, trataremos do gerenciamento de riscos no mercado de investimentos com destaque
para os hedgers, os especuladores e os arbitradores, tanto no modelo de operação europeu como
no americano.
Desejamos um excelente curso e sucesso em todas as suas atividades, e que os conhecimentos
aqui adquiridos possibilitem novos desafios em sua vida profissional.
Maury Chaves da Silva
Videoaula - Opções de operações estruturadas
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Opções de operações estruturadas1
As operações estruturadas são combinações de dois ou mais mecanismos financeiros que têm o
objetivo de aproveitar as oportunidades para potencializar ganhos futuros ou proteger
investimentos de possíveis riscos.
As operações estruturadas têm a vantagem de que o investidor pode se beneficiar da alta de um
ativo, bolsa, dólar ou juros, evitando os riscos de perda do montante principal, que podem ser
altos. Existem ainda diversas opções que possibilitam que o investidor ganhe mais do que a
simples variação dos juros no período.
É necessário levar em consideração que os derivativos são instrumentos versáteis, e o investidor,
ao optar por mesclar a negociação com os derivativos, busca proteção em seus investimentos,
estando atento às especulações e os possíveis riscos em transações financeiras no mercado
econômico.
O mercado financeiro é integrado por várias formas de ativos com características específicas.
Entre elas, podemos destacar os mercados cambial, de crédito, monetário e de capitais. No
momento em que um investidor deseja negociar em condições que não sejam padrão, ele recorre
a uma operação estruturada. As operações estruturadas são combinações de dois ou mais
ativos em uma mesma operação que, juntos, geram resultados distintos. Usualmente, seu ativo
fundamental é comercializado no mercado financeiro à vista, enquanto o ativo operacionalizado
é denominado derivativo. Os derivativos são mecanismos do mundo das finanças que, como o
nome indica, derivam de um ou outro ativo, ou um acordo entre as partes em mercados
financeiros organizados.
Quando falamos em opção em operações estruturadas, estamos lidando com um mundo de
negócios que envolve teorias das finanças, princípios econômicos, gestão de negócios, liderança
Origem1.1
Figura 1 – Formalização de um
contrato.
Fonte: Aymanejed/Pixabay.com.
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e visão privilegiada da realidade contextualizada, entre tantas habilidades e especialidades
requisitadas de um investidor.
Os princípios sobre finanças possuem sua origem em um texto histórico de Harry M. Markowitz
(1952), que demonstrou como criar uma fronteira de carteiras de investimentos, de forma que
cada investidor pudesse obter um alto retorno sobre o investimento devido, a um risco diferente.
A teoria científica de Markowitz mesclava conhecimentos de matemática, estatística e economia.
Os estudos revelaram aspectos promissores, que destoavam dos conceitos e teorias que
circulavam na década de 1950 sobre finanças e economia. Um dos entraves se referia ao fato de
sua aplicação necessitar de bancos de dados e computadores potentes, que ainda não estavam
disponíveis (OLIVEIRA, 2013).
Deram sequência à teoria das finanças os escritores Sharpe (1964), Lintner (1965) e Mossin
(1966), e o objetivo era descobrir o que pode prejudicar o investimento financeiro. Esses três
autores produziram o modelo que ficou conhecido como modelo de precificação de ativos
financeiros (CAPM), que é o modelo financeiro mais importante no mundo há quase cinco
décadas (OLIVEIRA, 2013).
No desejo de cada dia melhorar as operações financeiras, surgiram os certificados de operações
estruturadas (COE).
A moderna teoria das finanças1.1.1
Figura 2 – Empresário fazendo
análise.
Fonte: Free-Photos/Pixabay.com.
O certificado de operações estruturadas é um “investimento vinculado a diversos tipos de ativos
como juros, commodities, ações e índices, que para determinados cenários e aproveitando
tendências do mercado propicia para o investidor um rendimento maior” (LIMA; LIRA, 2018, p.
16).
O que é o certificado COE?1.1.2
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O certificado de operações estruturadas é um dos tipos de operações que o mercado de opções
oferece. O COE é uma forma de investimento que possui definições próprias, tanto no mercado de
renda fixa como no de renda variável. De maneira objetiva, pode-se conceituar o COE como a
maneira como as notas estruturadas estão presentes no mercado de negócios financeiros no
Brasil (LIMA; LIRA, 2018).
Deve-se notar também que a emissão do COE no Brasil pode ser feita de duas maneiras: o valor
nominal de risco, no qual se pode perder o capital investido em sua totalidade, e o valor nominal
protegido, em que o valor principal investido está seguro e sem chance de perdas (BONA, 2017).
Como já foi dito, por meio de um COE podem ser feitos investimentos em operações
estruturadas. Para que possa ser feita a emissão do COE, a instituição financeira cria alguns
cenários que simulam o desempenho de um ativo. Dessa maneira, a rentabilidade sempre é
atrelada a uma determinada cotação. Na Resolução nº 4.263 do Banco Central do Brasil (BCB),
de 5 de setembro de 2013, foram aceitas a estruturação, a emissão, a distribuição e a
comercialização dos certificados de operações estruturais nos mercados financeiros. Considera-
se que, a partir dessa diretriz, o mercado de notas estruturadas no Brasil teve sua
regulamentação oficializada. Segundo Lima e Lira (2018, p. 18), “esse novo produto financeiro
traria ao mercado financeiro uma maior sofisticação buscada tanto pelos emissores quanto
pelos regulamentadores, visto que o COE possui a característica de diversificação, extensão de
prazos”.
Investimento nas operações estruturadas por meio do COE?1.1.3
Figura 3 – Análise de dados e
gráficos.
Fonte: Fauxels/Pexels.com.
Normalmente, o mercado financeiro requer que as novidades expostas no mundo das finanças
tenham uma estruturação segura e sólida, minimizando o risco financeiro e de crédito da
operação, com processo de estruturação delimitado e altamente seguro e livre de ações
temerárias. Ao se investir em operações estruturadas, seja em modalidades de investimento de
Quais as vantagens de se investir em operações estruturadas?1.1.4
https://objetos.institutophorte.com.br/PDF_generator/img/03.jpg
renda fixa e/ou renda variável, agentes financeiros optam por estruturas em que o risco de
crédito seja muito baixo, de forma que produtos sejam aprovados em transações comerciais.
A principal vantagem da escolha em investimentos em opções de operações estruturadas é a
capacidade de participar de mercados que disponibilizam oportunidades em investimentos com
riscos mínimos e, em contrapartida, uma segurança maior para os investidores financeiros,
especialmente devido à possibilidade de diversificação da carteira, ou seja, a grande variação
que se pode ter na sua carteira de investimento em derivados. Aqueles que optam por
transações estruturadas terão mais segurança nos seus investimentos, com garantias de perdas
irrisórias. Vale destacar que, ao colocarseus créditos financeiros em transações estruturadas de
forma segura e analítica, pode-se garantir que a probabilidade de lucro é maior do que a
possibilidade de perda. Em síntese: para o investidor de COE, quando acontecerem, as perdas
serão mínimas.
Alguns autores afirmam que existe uma série de vantagens para todos os envolvidos na
realização dessa operação: os investidores, os emissores e os distribuidores desse produto
financeiro.
Para compreender melhor o mercado de opções, observe o fluxograma a seguir.
a) Os investidores passam a ter acesso facilitado e com condições especiais de prazo, risco e volume
de capital antes não encontradas nos mercados de ações, títulos e derivativos, sendo facilmente
personalizadas e, portanto, adequando-se ao perfil do investidor pessoa física;
b) Os emissores conseguem reduzir os custos de captação para realizar uma operação nessas
classes de ativos, além de servir para melhorar a imagem do emissor frente ao mercado financeiro
como um todo;
c) Os distribuidores acabam por possuir mais uma opção de produto no seu portfólio de produtos
disponíveis para investir, além de possibilitar maior proteção em operações de estruturas
alavancadas, já que o capital investido no produto é uma garantia na operação. (CAMPANHÃ, 2007,
apud LIMA; LIRA, 2018, p. 67).
O fluxograma traduz didaticamente a forma como os tipos de mercado podem ser subdivididos.
Entre os tipos de mercado existe o mercado de derivativos e, consecutivamente, o mercado de
opções, que é foco do nosso estudo.
Figura 4 – Fluxograma do mercado de opções.
Fonte: elaborado pelo autor (2020).
Videoaula - Mercados derivativos
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Segundo Ghitti (2019, p. 3), a origem do termo “derivativos” conduz à ideia de que os preços dos
contratos possuem direta ligação com os preços do ativo subjacente ao contrato.
Mercado de derivativos1.2
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Os derivativos são ativos nos quais os valores necessitam do preço de outros ativos. São estes
que se originam de um contrato de derivativos e que podem ser denominados de ativos-objeto
ou ativos subjacentes. Por exemplo, os preços futuros de mercadorias como petróleo, soja, café,
minerais etc., ou de um ativo financeiro, tal como moeda, título de dívida ou uma ação. Assim, o
valor dessas mercadorias e ativos financeiros no mercado à vista ou o preço de um contrato de
opção (direito de compra) de uma mercadoria ou de uma moeda também podem variar de acordo
com o valor da mercadoria ou da moeda que define o contrato de opção. De maneira simples,
podemos reforçar que os contratos futuros e de opções são denominados como derivativos, pois
derivam do ativo que lhes dá origem.
Para melhor compreensão do mercado de derivativos, é importante entender o significado da
palavra “derivativo”. É relativo à derivação, ou seja, origina-se de “outro”.
Figura 5 – Gráfico em crescimento.
Fonte: starline/Freepik.com.
[...] Os derivativos são instrumentos financeiros, nos quais os seus valores monetários estão ligados
a outro instrumento que lhes servem de referência. A precificação de tais instrumentos pode ser
realizada no mercado à vista. O mercado de derivativos pode ser dividido em três tipos diferentes:
Mercado a Termo, Mercado Futuro, Mercado de Opções (SILVA et al., 2015, p. 2).
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De acordo com Sonego (2011, p. 14): “Os principais produtos do mercado de derivativos estão
divididos em quatro categorias: contrato a termo, contratos futuros, opções e swaps”.
Derivativos são instrumentos financeiros sempre derivados de um ativo que serão utilizados por
indivíduos ou instituições no futuro, ou em mercados de opções. Derivativo é um contrato formal
que tenta transferir o risco de uma parte para outra sem transferir os ativos subjacentes
(moedas, mercadorias, ações e títulos). Estes são instrumentos financeiros que derivam de
certos tipos de ativos frequentemente usados para fins de investimento (AMARAL, 2003).
Figura 6 – Equipe trabalhando com
o mesmo propósito.
Legenda: estrutura de organização e
equipe. 
Fonte:
mohamed_hassan/Pixabay.com.
No Brasil, as principais bolsas que negociam derivativos são a Bolsa de Mercadorias e Futuros
(BM&F) e a Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa). Nesta última, são negociadas opções de
compra e venda de ações e de índices, além dos mercados à vista e a termo de ações (CUNHA;
COSTA, 2006, p. 32).
O valor econômico e nominal do derivativo tem sua fundamentação no preço do ativo subjacente,
e também é conhecido como ativo-objeto. Um exemplo disso é quando o valor de um contrato
futuro de dólar depende do preço desse ativo no mercado à vista. Numa perspectiva geral e bem
abrangente, podemos entender que os derivativos são contratos assinados mutuamente, com o
objetivo principal de estabelecer um valor econômico derivado, tendo como base um valor de
ativos, índices ou mesmo commodities minerais e agrícolas. Sabe-se que um derivado pode ser
utilizado para proteger o real valor de um ativo no mercado financeiro e econômico.
Segundo Bachá (2017, p. 11),
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No mercado derivativo, existe a troca de um resultado financeiro, aplicando-se as variações no
valor das projeções de preços para um determinado período em relação à importação teórica
inicial. É útil alterar as características de risco de liquidez da carteira corporativa, pois existe a
possibilidade de alterar o valor de um ativo. A compra e venda são uma constante do meio das
opções de operações estruturadas.
O Brasil é um país de oportunidades e, por meio do conhecimento de derivativos, pode levar bons
investidores a se destacarem, pois apesar das instabilidades políticas e financeiras a que
estamos acostumados, o investidor brasileiro sempre é otimista. Assim, estudar ferramentas
para melhor interagir com os investimentos, especialmente nas opções, diferencia um agente em
uma tomada de decisão financeira (BACHÁ, 2017).
[...] Os derivativos são um poderoso conjunto de ferramentas de aplicação financeira que têm como
principal serventia a proteção de seu usuário dos diferentes tipos de oscilações a que os ativos
estão sujeitos ao longo do tempo pelas imprevisíveis variáveis atuantes no cenário econômico onde
um bem com valor atrelado está inserido.
Figura 7 – Análise de dados em
aparelho celular.
Legenda: análise de aplicação
financeira. 
Fonte:  sergeitokmakov/Pixabay.com.
Os mercados de derivativos disponibilizam aos investidores, ou também chamados operadores,
uma tomada de decisão de cunho mais técnico, assim podendo melhorar a compreensão do
mercado em relação ao desempenho das alternativas de investimento em condições de risco.
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Videoaula - Opção call e put
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No mercado de derivativos, vender e comprar são termos que estão em destaque em toda a
transação financeira. O mercado de opções de operações estruturadas tem como operações
norteadoras as opções call (compra) e put (venda).
De acordo com Samúdio (2012), a opção call é uma opção de compra, ou seja, um direito de
comprar uma certa quantia de um dado ativo a um valor determinado em (ou até) uma data
futura. A expressão call vem da língua inglesa e significa “chamar” ou “fazer um lance”. Assim,
numa operação financeira em que o investidor compra com a opção call, ele está fazendo um
lance para comprar a ação objeto dentro do mercado de derivativos e que tem sido alvo e desejo
de aquisição do investidor.
iCallieiputi1.3
Figura 8 – Análise de gráficos em
painel eletrônico.
Fonte: Pexels /Pixabay.com.
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A opção put é uma opção de venda, isto é, o direito de vender uma certa quantia de um dado
ativo a um determinado preço em (ou até) certa data futura. Para cada comprador de uma opção,
tem de haver um vendedor (option writer) que confere o direito, ou seja, tem uma obrigação.
Portanto, o vendedor recebe o prêmio pelas opções pagas pelo comprador. A expressão put vem
da língua inglesa e significa “colocar”, e denota algo como “colocar à disposição”. Assim, o
investidor que compra put coloca à disposição sua ação objeto daquela opção, pelo valor
expresso determinado e no período prefixado até a data de vencimento da opção (SAMÚDIO,
2012).
Resumidamente, temos:
opção de compra (call): chamada. É o direito de comprar uma certa quantia em uma data futura ou
uma certa quantia a um determinado preço; e
opção de venda (put): é o direito de vender uma certa quantia a um determinado preço até uma data
ou atividade futura. Todo comprador de opções precisa de um vendedor (criador da opção) para
conceder direitos. Então, ele tem um dever. Portanto, o vendedor recebe um prêmio pelas opções
pagas pelo comprador.
Vejamos algumas diferenciações sobre call e put segundo Lemos (2012, p. 19):
• Opção de compra (call)
É a opção que dá ao titular o direito de comprar o lote-padrão especificado do ativo-objeto pelo preço
de exercício no prazo estabelecido.
• Opção de venda (put):
A opção de venda confere ao titular o direito de vender o lote-padrão do ativo-objeto pelo strike
acordado no prazo estabelecido.
A put, dentro do mercado de opções e operações estruturadas, é uma ferramenta válida em sua
capacidade de lucratividade. Quando um ativo perde valor, ela pode ser semelhante ao call, mas
se baseando na direção contrária.
Pereira e De Biase (2012) destacam que uma opção de venda, ou put, é um título que confere ao
seu proprietário o direito de vender um ativo-objeto dentro de um espaço temporal (opção
americana) ou numa data preestabelecida (opção europeia). No caso específico do modelo
americano, o comprador da opção tem a prerrogativa de adquiri-la, comprando (call) ou
vendendo (put) o ativo-base pelo preço previsto em contrato, no período que estiver conveniente
ao titular, seja entre a compra da opção e a sua data de vencimento.
A put será realizada pelo seu proprietário sempre que o preço de mercado do ativo-objeto for
menor que o preço de exercício especificado na opção. Diante disso, o investidor obterá um
ganho comprando o ativo pelo preço de mercado e, em seguida, vendendo o mesmo ativo pelo
preço de exercício (strike).
Essas operações no mercado financeiro, assim como nas calls, em regra geral, são orientadas
para o lucro, ou perdas pequenas, nas transações comerciais. Na prática, não existirá compra e
venda do ativo-objeto, apenas serão creditados ou debitados os ganhos ou perdas dos agentes.
As transações nas puts ou calls no contexto do mercado de opções se caracterizaram pelo baixo
risco de perdas. Vejamos:
Vale ressaltar que as características de call e put descritas são válidas internacionalmente, em
qualquer mercado de negociação de opções. Transações financeiras desse porte, fazendo
referência às opções de compra e venda, tiveram início nos Estados Unidos e na Europa na
metade do século XVIII. Quem desejava fazer transações financeiras no mercado de opções,
naquela época, deveria procurar a Associação de Corretores e Negociadores de Opções de
Compra e Venda, que foi fundada para auxiliar o mercado econômico-financeiro, oferecendo o
encontro entre compradores e vendedores de opções (LEMOS, 2012).
O resultado dessa operação será: (1) zero se o preço de mercado for maior que o preço de exercício,
pois o investidor não exercerá a opção; (2) a diferença entre o preço de exercício da opção e o preço
de mercado do ativo-objeto, caso o preço de mercado seja inferior ao preço de exercício. (PEREIRA;
DE BIASE, 2012, p. 7).
Sabendo sobre os conceitos de call e put, deve-se compreender sobre o contrato a termo, que
pode ser definido como um acordo entre duas partes, não padronizado, para vender ou comprar
determinado ativo com um preço fixo combinado e uma data estabelecida.
Contratos a termo1.3.1
Vejamos um exemplo envolvendo negociação em call e put:
1. Luana é proprietária de uma casa avaliada em R$ 85.000,00.
2. Seu amigo Pedro acredita que a casa irá subir de preço nos próximos 30 dias, ultrapassando inclusive o
valor de R$ 95.000,00, mas ele não possui todo o dinheiro para comprá-la.
3. Então ele lhe propõe um acordo, oferecendo-lhe R$ 2.000,00 hoje em troca do direito de comprar de Luana
a casa por R$ 95.000,00 em 30 dias, se a casa estiver valendo mais que isso até o fim desse período. Se a
casa não atingir o preço estabelecido, Luana ganha R$ 2.000,00.
4. Luana aceitou de pronto, pois julgou que o ganho em 1 mês seria bom: R$10.000,00 de valorização + R$
2.000,00 de prêmio.
Diante dessa situação, seguem as nomenclaturas de cada termo dentro da negociação:
Prêmio da opção: R$ 2.000,00.
Preço de exercício: R$ 95.000,00.
Comprador (titular) da opção (do direito): Pedro.
Vendedor (lançador) da opção: Luana (proprietária do terreno).
Geralmente, nessas negociações as perdas para o lançador não são exorbitantes, pelo contrário.
Figura 9 – Empresário analisando
dados e gráficos.
Legenda: estudo para compra e venda
de ações. 
Fonte: Natee127/iStock.com.
Figura 10 – Ilustração de
investimento com análise de dados.
Legenda: compra e venda de ações. 
Fonte: freepik/Freepik.com.
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Investir na negociação de opções é mais acessível para investidores e indivíduos como pessoas
físicas, enquanto contratos de futuros e de swap (troca de risco entre os dois lados) envolvem
muitos investidores institucionais (empresas) e, nesses casos, são comuns as negociações com
taxas de juros, moedas e posições de commodities.
Práticas Profissionais - Opções Estruturadas
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Práticas Profissionais - Como comprar uma OPÇÃO?
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Muitos investidores optam por estratégias para se beneficiar e proteger seu dinheiro. Entre várias
técnicas possíveis, temos a alavancagem. Esse método visa a aumentar os investimentos no
mercado de capitais, conforme os critérios conhecidos no mundo dos negócios. A ideia é que,
por meio de investimentos grandiosos, é maior o risco e também o retorno.
Pode-se definir alavancagem financeira como
Para fundos de investimentos, a definição de alavancagem geralmente inclui o uso pretendido
(ou uso de instrumentos que permitem alavancar) e os riscos e as consequências da prática de
alavancagem. Essa situação contribui para a falta de uma definição padronizada para o termo
(CVM, 2016).
Sabe-se que o tema de alavancagem não é novo e já foi legalizado em muitos países, incluindo o
Brasil. Os acionistas podem ser beneficiados com os lucros advindos por meio de suas ações,
porém, deve existir sempre disposição para assumir os possíveis riscos. Os investidores podem
usar a alavancagem para aumentar os retornos ajustados ao risco. Também é possível levar em
Investimento, proteção e alavancagem1.4
a utilização potencial de custos fixos financeiros como uma maneira de maximizar ou aumentar em
caráter exponencial as variações entre o lucro antes dos juros e do imposto de renda e a variação do
lucro líquido. (GITMAN, 2000 apud OLIVEIRA, 2018, p. 36).
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consideração as diferenças de avaliação na posição do comprador dos ativos considerados em
relação à posição do vendedor dos ativos. A alavancagem é um processo relevantede
descoberta de preços de ativos (CVM, 2016).
Muitas empresas no Brasil utilizam as estratégias de alavancagem de investimentos no mercado
financeiro para obter maiores lucros e rentabilidade, impulsionando assim seus negócios.
Alavancagem é uma expressão que não tem nenhum sentido conotativo, pois, o que o termo
literalmente denota é a ideia de “causar impulso, progresso”. É justamente isso que os
investidores buscam ao optar pela alavancagem em suas transações financeiras. Ou seja, as
organizações querem os ganhos sem aumentar os investimentos, próprios, realizados na mesma
proporção. Para isso, as empresas e investidores utilizam recursos financeiros de terceiros para
aumentar sua participação econômica e se eximem de investir com participação de capital da
própria empresa, pois dessa maneira o volume de recursos se torna maior e proporcionará maior
competitividade no mercado financeiro.
A avaliação do grau de alavancagem no contexto de uma empresa que deseja investir é
complexa. Todavia, vale destacar que o termo traz à tona a ideia de levantar algo pesado com o
mínimo de esforço. Esse conceito é frequentemente usado ao analisar processos financeiros e
econômicos no mundo dos negócios. Nos mercados financeiros, os investidores de varejo têm
acesso às estratégias para gerenciar instrumentos de investimento de maior valor do que os
oferecidos por instituições financeiras ou intermediárias, utilizando a estrutura das instituições
financeiras (STUMPF, 2019).
[...] Na literatura, a alavancagem em fundos de investimento também é comumente abordada como
sendo um conjunto de instrumentos e estratégias de investimento capaz de ampliar oportunidades
de retorno, ao mesmo tempo em que este conjunto de instrumentos e estratégias pode tornar
pequenas perdas em imensos prejuízos. (CVM, 2016, p. 7-8).
Figura 11 – Representação do
dinheiro em ascendência.
Fonte: nattanan23/Pixabay.com.
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No contexto das opções de operação estruturada, existem diversos benefícios para os
investidores. Em vez de deter o ativo, a operação estruturada permite atingir algumas
possibilidades:
arbitragem: as operações de arbitragem se fundamentam em conceitos que estão diametralmente
opostos no trato de um mesmo ativo. Os bons investidores estão sempre atentos às mudanças do
mercado e às oscilações financeiras do momento. A arbitragem serve como fator primordial para que
seja tirado máximo proveito das distorções nas relações dos preços no mercado de opções. A
diversificação quanto à comercialização dos ativos negociados visa a proporcionar maior
lucratividade nas transações financeiras, aproveitando a possibilidade das variações dos preços dos
derivativos em negócios diversos;
proteção: devido às possíveis oscilações que permeiam o mercado de opções nas transações
financeiras, o derivativo pode delimitar a exposição do ativo, garantindo o valor investido. A proteção
dos investimentos, muitas vezes, vai optar por uma análise criteriosa da evolução dos preços e de sua
comercialização no sistema financeiro; e
alavancagem: um derivativo cujo preço seja inferior que o ativo-base dá ao investidor a possibilidade
de aumentar a sua aposta de uma forma bastante acessível, especialmente com a utilização de
recursos de terceiros, numa demonstração do desejo de que a empresa tenha uma rotatividade
financeira mais sólida e segura.
O investidor bilionário Warren Buffett cita três princípios básicos para o bom desempenho do
investidor:
o primeiro princípio mais importante é que você precisa olhar para uma ação como parte de um
negócio;
o segundo princípio envolve a atitude do investidor em relação às flutuações das ações e do mercado;
e
o terceiro princípio envolve a margem de segurança (CLAMAN, 2007, p. 26).
Vejamos com mais detalhes o que é arbitragem, no contexto do mercado
das opções?
1.4.1
Figura 12 – Gráfico em crescimento
devido ao trabalho do investidor.
Fonte: Geralt/Pixabay.com.
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A arbitragem é um método que consiste em usar a diferença de preço entre um ativo
comercializado e seu derivado vendido em vários mercados, ou dois ativos derivativos que têm
um relacionamento intrínseco. As transações em mais de um mercado utilizam o critério de
minimizar ou eliminar o risco da operação. Se o preço do contrato futuro for inferior ou superior
ao preço do ativo subjacente no mercado futuro, é possível obter lucro sem risco negociando nos
dois mercados (BARBOSA, 2011).
As estratégias de proteção de investimentos funcionam de forma oposta às de alavancagem.
Afinal, a renda pode ter inúmeras variações e estar no vermelho. O investidor, para se proteger
desses riscos, pode recorrer ao instrumento que visa a proteger operações financeiras conhecido
como hedge. Segundo Stumpf (2019, p. 2) existem “diversas formas de se fazer hedge nos seus
investimentos. As formas mais conhecidas são fazer preço médio, uso de stops e contratos
futuros”.
Vejamos mais sobre as sobre as operações e estratégias na proteção de investimentos:
Preço médio: refere-se a um valor econômico mediano numa grandeza avaliativa, na compra ou
venda de um ativo, nas transações financeiras.
Stop: é uma situação que pode ser usada pelo investidor tanto na compra como na venda de opções
estruturadas. Caso exista uma alta dos preços na transação comercial, o stop de compra é acionado.
O investidor pode optar por utilizar a proteção de seus investimentos com “stop de venda” quando
acontece uma baixa do preço no mercado, e assim uma das ações possíveis é parar o negócio sem
prejuízo.
Contratos futuros: envolvem combinação mútua entre os que se utilizam da call ou put na negociata,
de maneira que ambas as partes têm deveres e responsabilidades na aquisição e venda do ativo
acordado na data prefixada.
Estratégias de proteção de investimentos1.4.2
Figura 13 – Representação de
crescimento.
Fonte: ar130405/Pixabay.com.
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Nas palavras de Jim Rogers (Investidor internacional), uma advertência:
Se você não souber o que está fazendo, não invista. Se vai investir faça-o em áreas sobre as
quais saiba muito. Eu lhe garanto que um jornal ou uma revista não vai lhe ensinar a ficar rico.
Você precisará trabalhar duro. Se você não se preocupa, se não tem medo, então não é um bom
investidor e não está investindo bem. (CLAMAN, 2007, p. 125).
Videoaula - Preço das opcões
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Para melhor compreensão do mercado de opções, é necessário entender a formação do preço
das opções e quais fatores a afetam. É de suma importância entender as variáveis que
determinam os preços de opções para auxiliar os pontos referentes aos comportamentos das
opções.
As opções têm os seus preços estabelecidos pelas forças de demanda e oferta do mercado. Na
teoria, o prêmio de uma opção depende dos valores intrínsecos e extrínsecos. Outros fatores
fundamentais para o cálculo do preço das opções são:
Preço das opções1.5
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preço da ação (S): preço da ação sobre a qual a opção é supracitada;
strike (X): preço pelo qual o titular da opção pode exercê-la;
volatilidade (σ): considera o grau de instabilidade em relação ao nível de preço de mercado do ativo-
objeto;
tempo (T): tempo até o vencimento da opção; e
Taxa de JUROS (r): quanto maior a taxa de juros, maior será o prêmio de uma call e menor o de uma
put.
Ainda segundo Sartor (2011, p. 24): “Há seis fatores que afetam o preço de uma opção: o preço
atual da ação; o preço de exercício; o tempo para o vencimento; a volatilidade do preço da ação;
taxa de juro livre de risco e os dividendos esperados durante a vida da opção”.
De acordo com Pereira e De Biase (2012, p. 16), os fatores que influenciam o preço da opção são:
“I. preço de exercício da opção; II. preço no mercadoà vista do ativo-objeto; III. taxa de juros livre
de risco; IV. risco (ou volatilidade) do ativo; V. intervalo de tempo até o vencimento; VI. dividendo
esperado durante a vida da opção”.
De acordo com Sonego (2011) as letras gregas delta, gama, theta, vega e rho indicam variáveis
derivadas da fórmula Black-Scholes que demostram a flutuação e o comportamento do preço da
opção em relação a quatro fatores: a mudança no preço do ativo subjacente; a taxa de juros; a
volatilidade do ativo subjacente; e a questão do tempo.
Figura 14 – Representação de
crescimento econômico.
Fonte: nattanan23/Pixabay.com.
[...] No caso das opções de compra o retorno se dará pela quantia que o preço da ação excede o preço
de exercício, portanto o valor das opções de compra será mais alto quando o preço das ações
aumentarem [sic] e menor quando o preço das opções aumentarem [sic]. No caso das opções de
venda o retorno se dá pela quantia em que o preço de exercício excede o preço da ação, se tornando
mais valiosas quando aumenta o preço de exercício e menos quando aumenta o preço da ação.
No caso de uma call, na medida em que o preço de exercício sobe [sic] torna-se mais provável que a
opção não seja exercida, portanto um investidor estará disposto a pagar menos por uma opção com
preço de exercício maior. Em uma put um preço de exercício maior faz com que o preço da opção
suba, pois as chances de ser exercida aumentam. (SARTOR, 2011, p. 36).
https://objetos.institutophorte.com.br/PDF_generator/img/14.jpg
Cada variável grega mede um ângulo diferente na precificação da opção, contribuindo para o
investidor analisar com cuidado o valor da opção à medida que os fatores se alteram no mercado
financeiro.
Apesar da complexidade do tema em destaque, as variáveis gregas têm importância fundamental
numa operação financeira. Quando no mercado de opções surgem expressões como “o delta é
negativo, ou a transação que está sendo comprada é vega”, por exemplo, o investidor deve estar
atento a esses medidores de desempenho do mercado de opções. As variáveis gregas dizem o
que vai acontecer no cenário financeiro de forma abrangente. Têm o objetivo de caracterizar as
opções. Segundo Pereira e De Biase (2012), as mais utilizadas são: delta, gama, theta, vega e rho.
O delta é uma variável percentual que fornece o efeito de uma alteração no preço do subjacente no
prêmio da opção. Pode ser compreendido como uma taxa de variação do valor de uma opção, quando
existe uma variação nominal de valor econômico de um ativo-objeto. Se o delta for alto, a opção de
investimento sobe junto. A variável delta pode indicar, por exemplo, que em determinado momento
na transação financeira o preço da opção irá oscilar de acordo com o preço do ativo subjacente, que
tende a mudar também. O delta tem fundamental importância no sentido de o investidor entender a
mudança no preço da opção em consonância com a alteração no preço da ação objeto.
O gama se refere ao preço do subjacente, ou seja, à taxa de variação do delta. Sabe-se que o tempo de
exercício é uma variável que afeta positivamente o preço das calls. A questão preponderante é que
conforme o prazo de exercício se aproxima, a variável tempo diminui e junto a ela o valor da opção. O
movimento da valorização da opção tem na letra gama indicadores que se relacionam com o delta. O
gama é a taxa de variação do delta quando ocorrerem mudanças nas transações financeiras. Se o
gama chegar ao máximo em grandeza quantitativa, é sinal de que o delta está evoluindo rapidamente.
O theta tem relação quando o preço da opção cai por unidade de tempo. Essa letra revela o quanto
uma opção pode cair ou se desvalorizar no aspecto temporal e de acordo com a volatilidade do
negócio.
O vega representa a mudança do valor da opção resultante de uma alteração na volatilidade histórica
do ativo (geralmente em 1% na volatilidade implícita).
Rho representa o impacto da variação de 1% na taxa de juros no preço da opção:
O investidor deve estar atento às variáveis gregas, pois se estiverem favoráveis, são um forte
indicador da possibilidade de lucros ser grande.
Determinação das variáveis gregas1.5.1
Vale ressaltar que os modelos de precificação são conjuntos de equações matemáticas que têm
como foco calcular o preço consideravelmente justo de um instrumento financeiro em um
determinado cenário, e também podem ser utilizados como ferramenta de análise no mercado de
opções. Os modelos de precificação podem ser utilizados na análise de investimento em opções.
Modelos de precificação1.5.2
Sobre os modelos de precificação no mercado brasileiro, Ganz, Schlotefeldt e Rodrigues Junior
(2020, p. 21) afirmam que “a literatura sobre os modelos de precificação de ativos financeiros é
constantemente atualizada e complementada por verificações empíricas que visam comprovar e
melhorar as proposições e os resultados dos modelos tradicionais”.
Um dos exemplos é o modelo denominado Capital Asset Pricing Model (CAPM) ou Modelo de
Precificação de Ativos de Capital, sobre o qual falamos anteriormente. É um método que analisa
a relação entre os perigos de perdas em investimentos e o retorno esperado de um investimento.
O CAPM no mercado financeiro, apesar de toda a complexidade, é essencial para prever qual a
taxa de retorno apropriado de um determinado ativo em relação a uma opção em transações
econômicas num mundo tão diversificado. Neste contexto, o Modelo de Precificação de Ativos de
Capital contribui para alcançar esse objetivo: antever a realidade possível dentro de um
investimento no mercado de opções.
Figura 15 – Representação de
pessoa rumo a uma ideia.
Fonte: athree23/Pixabay.com.
https://objetos.institutophorte.com.br/PDF_generator/img/15.jpg
Recapitulando
A call se refere ao contrato de direito e obrigações de opção de comprar algo no mercado
financeiro. No caso do mercado de opções, a call seria um contrato no qual se efetiva um direito
(mas não obrigação) de compra (call option). Entretanto, outra possibilidade é a venda de um
ativo, no caso denominado put option. Nesses casos, a venda será determinada de acordo com a
quantidade que podemos chamar de unidade de transação de um determinado ativo subjacente
a um determinado preço de exercício. Isso pode se enquadrar nos modelos de opção europeia ou
americana. No primeiro se condiciona a efetivação da transação financeira somente na data
estabelecida em contrato. Já a opção americana é mais interessante para os investidores
brasileiros, pois faculta a possibilidade de o investidor adquirir o ativo com direito de compra
efetiva até a data de vencimento, ou seja, em qualquer tempo compreendido entre a compra da
opção e o prazo de vencimento. Na opção americana, quem vende uma opção fica numa posição
de submissão em relação ao direito do comprador (REIS, 2018).
Em cada contrato de opções, sempre existem duas posições: a do comprador, que toma uma
posição longa (long), e a do vendedor, que se imputa da posição curta.
Exercícios de fixação
Complete a sentença com a palavra correta em cada lacuna.
Dentro do mercado de opções temos a opção de compra (call) e a opção de venda (put). Vale
ressaltar que esses recursos são válidos internacionalmente, em qualquer mercado de
negociação de opções. Assim, compreende-se que a opção de compra (call) dá ao 
 o direito de comprar o lote-padrão especificado do ativo-objeto pelo 
 no prazo estabelecido. Já a opção de venda (put) confere ao titular o
direito de vender o lote-padrão do ativo-objeto pelo acordado no prazo
estabelecido.
Selecione...
Selecione...
Selecione...
De acordo com Oliveira (2018, p. 36), pode-se definir alavancagem financeira como a “utilização
potencial de custos fixos financeiros como uma maneira de maximizar ou aumentar em caráter
exponencial as variações entre o lucro antes dos juros e do imposto de renda e a variação do
lucro líquido”. Sobre as vantagens da alavancagem nas opções de operações estruturadas,
pode-se afirmar:
Pode evitar todo tipo de perdas docapital investido pelo cotista.
Ajuda o investidor a ampliar oportunidades de mercados futuros independentemente da
volatilidade.
É um importante instrumento no processo de descoberta de preços de passivos.
De acordo com a preferência de risco, a alavancagem permite o benefício para cotistas,
possibilitando-lhes retornos adicionais.
Estratégias de alavancagem podem ser utilizadas apenas por pequenos investidores.
Videoaula - Tipos de opções e operações
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Tipos de opções e operações2
O mercado de opções é um ambiente de transações financeiras que pode proporcionar ao
investidor possibilidades de negociação segura e sem tantos riscos imprevisíveis. Uma opção
confere ao investidor o direito de negociar um ativo por um valor predeterminado ou vender um
ativo por um valor determinado. Dá a seu titular uma prerrogativa em contrato que o coloca com
direitos sobre a transação financeira a ser feita sem a obrigatoriedade de compra; enquanto isso,
o seu vendedor tem uma obrigação futura, caso seja solicitado pelo comprador da opção. Assim,
as operações com opções envolvem muitos agentes, especialmente um titular e um lançador.
No mercado de opções, outros termos precisam ser assimilados. Vejamos a indicação de
Rodrigues (2009) a seguir:
titular: refere-se ao comprador da opção, que adquire o direito vinculado a ela representado. É o
agente que pagou o preço da opção para o lançador pela prerrogativa de adquirir ou vender o ativo-
objeto pelo preço especificado na data assinada em contrato e prefixada;
lançador: vendedor da opção, que se obriga a cumprir o direito cedido ao titular, se por ele exigido.
Entretanto, o lançador de uma call geralmente torce para que na negociação aconteça uma queda do
preço. É o negociador que recebe o prêmio pago pelo comprador da opção (mercado primário).
Segundo Lemos (2012, p. 17) “O lançador é o vendedor da opção, a contraparte do titular. É aquele que
recebe o prêmio pago pelo titular (mercado primário)”;
prêmio: é o valor atribuído da opção em negócio. É o valor pago pelo comprador ao vendedor da
opção, decorrente do direito cedido;
opção de compra (call): fornece ao comprador a prerrogativa de adquirir o ativo-objeto da transação, a
um valor estabelecido em contrato até certa data (no Brasil, só se pode exercer o direito na data de
vencimento); o comprador de uma call tem sempre o palpite na alta do preço do ativo-objeto;
opção de venda (put): essa opção se refere à transação financeira, em que a venda do ativo feita pelo
titular só pode ser realizada na data estipulada, e sempre conforme o preço predeterminado;
Observação: quando o preço do ativo-objeto está abaixo do preço de exercício da opção, diz-se
que uma put está dentro do dinheiro.
preço de exercício: preço combinado (programado) para a compra ou venda do ativo-objeto da
transação. Também chamado de strike, sendo viabilizado na transação financeira com o acordo
mútuo, entre vendedor e comprador;
data de exercício: data limite até quando o direito cedido pela opção deve ser exercido. A data de
exercício tem a ver com vencimento. De acordo com Lemos (2012, p. 19) “o vencimento é a data
quando ou até quando a opção pode ser exercida. No caso das opções [...] o exercício só é possível no
vencimento, que se dá sempre no primeiro dia útil do mês de referência da opção”;
opções americanas: podem ser realizadas a qualquer tempo; independentemente de calendários ou
datas estabelecidas como prováveis de efetivação da negociação;
opções europeias: somente podem ser exercidas no vencimento; respeitando o contrato firmado com
a exatidão da data para exercer o direito de compra e venda;
série de opção: no mercado de opções de operações estruturadas, a série deixa explícito o tipo de
negociação que deve ser feita, ou seja, compra ou venda. Além disso, a série de opção deve ser padrão,
e ter todas as informações simétricas identificando de forma objetiva o objeto da operação de opções,
a data de vencimento e o preço de exercício.
Segundo Lemos (2012, p. 17-18), os principais conceitos utilizados no mercado de opções
podem ser compreendidos da seguinte forma:
strike é o preço firmado e sacramentado pelas partes que será utilizado no momento do exercício.
Vale destacar que não existe a possibilidade de mudança nesse preço de exercício nas transações
financeiras, pois o pagamento de juros e outros dividendos não existe nessa forma de negócios;
lote padrão é a unidade definida para cada contrato firmado de opção, em qualquer transação
financeira. Refere-se à quantidade do ativo-objeto que será comprado ou vendido em cada opção no
negócio;
prêmio é simplesmente o preço da opção. É o valor pago pelo titular da opção ao lançador pelo direito
de comprar ou vender (mercado primário), ou a um titular que deseja encerrar a posição (mercado
secundário);
garantias são depósitos exigidos pela casa de clearing, que visa a favorecer o Sistema de Pagamentos
Brasileiro (SPB). O clearing visa a amenizar o risco de não cumprimento do contrato de opção por
parte do lançador;
posição é o saldo resultante de operações de compra e/ou venda com opções da mesma série,
realizadas por um agente qualquer;
vencimento é a data em que ou até quando a opção pode ser exercida. Normalmente se dá primeiro
dia útil do mês de referência da opção; e
payoff: valores dos resultados no final da transação financeira, podendo este variar substancialmente
no vencimento ou no encerramento antecipado.
[...] A série é o código pelo qual a opção pode ser identificada, bem como suas principais
características (vencimento, strike e se a opção é de compra ou venda). Exemplificando, a opção
IDIFFFQ tem vencimento em janeiro/2013, é uma opção de venda e seu preço de exercício é de
145.900 pontos. (LEMOS, 2012, p. 18).
As opções de compra e venda são classificadas de acordo com a relação entre o preço de
exercício e o valor subjacente. Essa relação demostra qual a real intenção do proprietário de
exercer seu direito ou não.
Opções dentro do dinheiro e fora do dinheiro2.1
Classificação de opções2.1.1
O autor Lemos (2012) assinala as seguintes classificações das opções no mercado de
investimento, com ênfase nas moneyness.
Em resumo, sobre o mercado financeiro e seus produtos, Silva (2016, p. 11) faz referência às
opções moneyness da seguinte maneira:
Figura 16 – Questionamentos sobre
qual escolha fazer.
Fonte: katemangostar/freepik.com.
• Opção de compra in-the-money (dentro do dinheiro)
Opção dentro do dinheiro é quando o preço de exercício da opção está abaixo do valor atual do ativo-
objeto, ou seja, o titular da opção, na data atual, exerceria seu direito por estar pagando um valor
baixo por um ativo que está sendo negociado mais caro no mercado à vista.
• Opção de venda in-the-money (dentro do dinheiro)
É quando o preço de exercício da opção está acima do valor atual do ativo-objeto, ou seja, o titular da
opção, na data atual, exerceria seu direito por estar vendendo por um valor alto um ativo que está
sendo negociado mais barato no mercado à vista.
• Opção de compra/venda at-the-money (no dinheiro)
Uma opção será considerada no dinheiro quando seu preço de exercício, seja ela call ou put, for igual
ou pelo menos muito próximo do ativo-objeto na data atual. Nesse caso, seriam necessários cálculos
quanto a custos de exercício e taxas pagas à corretora e à bolsa para determinar se exercer seu
direito é válido financeiramente.
• Opção de compra out-of-money (fora do dinheiro)
É o caso onde o titular da opção de compra optará por não exercer seu direito de compra, uma vez
que o strike que ele deveria pagar ao lançador é mais alto do que o valor na data atual do ativo-
objeto.
• Opção de venda out-of-money (fora do dinheiro)
É o caso onde o titular da opção de venda optará por não exercer seu direito de venda, uma vez que o
strike que ele deveria receberdo lançador é mais baixo do que o valor na data atual do ativo-objeto
(LEMOS, 2012, p. 20-21).
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Vejamos um pouco mais sobre a venda coberta: a “venda coberta de opções consiste em já ter
em carteira e lançar call ou comprar a ação do ativo-objeto e simultaneamente a venda da call,
sendo que nos dois casos a venda da call deve ser da mesma ação e na mesma quantidade”
(KANAZAWA, 2011, p. 31):
Algumas características da venda coberta:
operação que mais se assemelhou com a renda fixa dentro da renda variável;
tem que ter a ação em carteira e tem um risco menor se comparado à estratégia do mundo financeiro;
nunca vai para exercício e é considerada uma ação conservadora e bem tradicional;
o lastro ou distância é para fora do dinheiro;
perde se a ação subir forte; e
aciona o stop de prejuízo se a ação subir no strike da venda (KANAZAWA, 2011).
Ao ser lançada a opção de compra, o investidor recebe o prêmio pago pelo titular, e isso permite
novos ganhos e valores (KANAZAWA 2011):
Características da operação de taxa:
venda strike in-the-money (ITM);
comprar a ação para vender a mesma quantidade em opção;
a intenção é ir para exercício;
o lastro ou proteção é para dentro do dinheiro;
perde se a ação cair forte;
aciona o stop de prejuízo se a ação cair abaixo do break-even;
não mantém as ações em carteira após o término da operação; e
o lucro é realizado se for exercido.
O financiamento de opções é basicamente uma estratégia extensivamente aplicada no mercado
e equivale à venda de uma opção de compra para cada ativo possuído em carteira. A operação
pode ser efetivada pelo investidor que já está estabelecido no papel. Em continuidade, são
demonstradas duas formas diferentes para o financiamento de uma posição de ações. Na
perspectiva dos investidores, os produtos estruturados favorecem o acesso dos especuladores a
ativos que não poderiam ser adquiridos diretamente. É comum que nos mercados de opções os
investidores se apresentem como pessoas físicas nas negociações e transações financeiras,
[...] Uma opção call ou de compra é dita in-the-money (ITM) se o preço do ativo subjacente é maior
que o preço de exercício; é dita out-the-money (OTM) se o preço do ativo é menor que o preço de
exercício e, é dita at-the-money (ATM) se o preço do ativo é igual ao preço de exercício da opção.
Uma opção put é in-the-money (ITM) se o preço do exercício é maior do que o preço futuro e é out-of-
the-money (OTM) se o preço de exercício é menor do que o preço futuro. Se os preços de exercício e
futuros são iguais, a opção é dita como at-the-money (ATM).
comprando produtos dos mais variados no mercado de opções, seja de forma fixa ou variável, e
assim o investidor
Os incentivos dentro do dinheiro representam a tomada de decisões de investidores que, ao
adquirir um ativo, já tem imediatamente à venda uma opção de compra com um valor financeiro
menor ao que foi comprado primeiramente na transação financeira.
O investidor que exerce esse tipo de estratégia pretende ter ganhos positivos e lucros sem muito
risco, pois entende que nesses casos a taxa é significativamente superior às taxas praticadas
nos mercados de renda fixa.
No caso da call, quando nos referimos a investimentos dentro do dinheiro (ITM), estamos
querendo destacar que essa negociação leva em conta o fato de que todos os strikes devem
estar com preços menores que os preços da ação. Diferentemente, na opção put o ITM envolve
strikes maiores que o preço da ação.
As pessoas que optarem pelos investimentos (ITM) cujo ativo-objeto dentro do mercado
financeiro de opções está sendo comercializado em um preço mais elevado que o preço do
exercício, sendo pago à vista, poderão se beneficiar, na medida em que no vencimento do
pagamento ele acaba por ter lucro superior às taxas exercidas nos mercados de renda fixa. Como
a opção operada está dentro do dinheiro, as possibilidades de exercício são superiores.
pode adequar seu portfólio às suas preferências. Para os emissores, esse mercado permite que a
gama de produtos oferecidos ao investidor seja aumentada, atraindo novos clientes e firmando-se
num setor estratégico do mercado. (KITATANI, 2011, p. 12).
Figura 17 – Representação de
dúvidas sobre investimentos.
Fonte:
macrovector_official/Freepik.com.
https://objetos.institutophorte.com.br/PDF_generator/img/17.jpg
Videoaula - Operações com e sem rolagem
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A rolagem é a criação de um novo termo de ação. Dessa forma, o termo é liquidado, mas a venda
não é realizada.
A rolagem pode ser uma ferramenta utilizada pelo investidor de negócios financeiros para se
maximizar as vendas e diferenciar os produtos no mercado de opções. Quando as operações
correm riscos exorbitantes e de forma generalizada, a rolagem é uma opção de salvaguardar o
Operações com e sem rolagem2.2
Liquidação e rolagem do termo2.2.1
A liquidação do termo consiste em liquidar o contrato a termo e vender as ações no mercado à vista.
Ou seja, o investidor solicita ao financiador a entrega das ações do termo, provisiona o pagamento
do termo e em seguida vende as ações no mercado.
A rolagem do termo nada mais é do que a criação de um novo termo da mesma ação. Na prática, o
investidor liquida o termo e toma um novo imediatamente. Será creditado ou debitado da conta do
cliente a diferença entre o preço a termo e o preço da rolagem (CLEAR, 2018, p. 4).
Por fim, o investidor pode optar simplesmente em ficar com as ações do termo. Neste caso, o termo é
liquidado, mas a venda das ações não é realizada. Assim, o investidor paga o valor do termo ao
financiador e fica com as ações em carteira, podendo vende-las quando bem entender. (CLEAR, 2018,
p. 4).
https://player.vimeo.com/video/473037013
investimento. Pode-se considerar os riscos graves como aqueles nos quais a perda dos
investimentos e negociações feitas pode ser muito abrangente.
Dessa maneira, a melhor solução é o cancelamento da transação com opção, e a simultânea
abertura de outra operação, que na prática nada mais é do que a liquidação do termo antigo e o
contrato de uma nova opção na transação financeira. Esse procedimento é denominado no
âmbito do mercado de opções de rolagem. Nos casos específicos da venda de call e put, a
rolagem acontece quando o preço do ativo ultrapassa o preço de exercício das opções vendidas,
e os preços dos prêmios correm risco de ser menores do que previsto.
A rolagem só tem grande relevância quando se refere às operações com risco não previsível. O
investidor que trabalha com opções em operações estruturadas procura ter um risco definido
(travas de alta, travas de baixa), pois quando toda a estratégia está montada, fica explanado de
maneira convincente o máximo que se pode ganhar e perder.
Em qualquer atividade que envolva investimentos no mercado financeiro no Brasil e no mundo,
os riscos devem ser avaliados por especialistas e, na medida do possível, deve-se ter feedbacks
das experiências de investidores com mais tempo de atuação. “O risco é definido como um
conjunto de elementos incertos, que age constantemente sobre os objetivos, as metas e os
módulos estratégicos, influenciando o ambiente e provocando prejuízos” (ARAUJO, 2016, p. 24).
Figura 18 – Empresário trabalhando.
Fonte: katemangostar/Freepik.com.
Figura 19 – Representação de venda.
Fonte: tudiogstock/Freepik.com.
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No caso de compra e venda no mercado de opções estruturadas, sempre estão presentes as
operações de risco, mesmo que estes sejam mínimos. Pode-se definir que o maior risco na
venda de opções no mercado de derivados é a possível flutuação do valor do ativo-objeto da
opção na hora da venda, pois pode se desvalorizar até a data de vencimento do contrato. Isso é
um meiopara quem opera vendendo opções de compra ou de venda (call e put) a seco, isto é,
uma forma tática, que envolve uma exclusiva operação com derivativos.
É sempre melhor ter em mãos um direito do que uma obrigação, mas com o tempo você
entenderá melhor que todos os cenários têm sua utilidade, dependendo das suas estratégias
(NAVARRO, 2015).
Videoaula - Operação de taxa
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Operação de taxa2.3
https://player.vimeo.com/video/473037278
Operação de taxas é um tipo específico de lançamento coberto ou também denominado venda
coberta, em que o foco é ser exercido, alcançando o lucro ou taxa diante do capital investido.
Nesse caso, para êxito da operação, deve-se buscar vender opções dentro do dinheiro. É possível
perder ações caso haja uma queda forte diante da operação. Dessa forma, deve ser acionado o
stop de prejuízo, caso a ação caia abaixo do break-even.
Na venda coberta, é necessário prestar atenção e obter lucro ou taxa sobre o capital investido.
Nesse caso, para que a operação seja bem-sucedida, é necessário tentar vender opções de caixa
registradora.
A venda de strike dentro do dinheiro é uma característica relevante da operação de taxa tem
como e deve ser levada em consideração na prática. Neste caso, as taxas são trabalhadas
visando obter um ganho máximo na venda da opção, se há a intenção de comprar ações para
vender a mesma quantidade de opção, e visa o exercício. O lastro e a proteção são inclusos
dentro do dinheiro e, caso a ação caia forte, pode haver uma perda de ação, podendo ser
acionado o stop de prejuízo. As ações em carteira não são mantidas após o fim da operação, e o
lucro só é realizado ser for exercido.
Figura 20 – Análise de operação de
taxas no mercado de opções.
Fonte:
StartupStockPhotos/Pixabay.com.
“O uso de apenas uma opção de investimento é um dos erros a serem evitados, e diversificar os
investimentos é uma excelente estratégia para atingir os objetivos de um investidor” (CERBASI,
2008 apud OLIVEIRA, 2018, p. 34).
https://objetos.institutophorte.com.br/PDF_generator/img/20.jpg
Figura21 – Gráfico em andamento da
operação.
Fonte: freepik/Freepik.com.
Nas operações financeiras no mercado de opções, pode acontecer uma série de fatos que
interferem na dinâmica dos investimentos dentro do mercado financeiro, os quais acabam por
influenciar a lucratividade e a segurança dos negócios. Um fato importante é a oscilação do valor
das opções de investimentos para mais ou menos em relação ao seu preço médio. Essa variável
é denominada volatilidade. Pode ocorrer por diversos motivos e dependendo do tipo de aplicação
e de fatores, pode causar a flutuação dentro do mercado financeiro de opções. Com isso, cabe ao
investidor estar observando a possibilidade de altas e baixas no contexto da volatilidade do
mercado de opções e optar por melhores ferramentas e táticas operacionais financeiras para
lidar com a situação momentânea do mercado financeiro.
A volatilidade é uma diligência estática que calcula o risco de um ativo, perante a frequência e a
intensidade de sua oscilação de preço, em uma variável, em determinado período. Ao considerar
a volatilidade algo que está presente com certa variedade na estrutura econômica de
investimento no Brasil, deve-se perceber que, devido à diversificação do mercado de derivativos,
tanto a volatilidade como a flutuação no mercado financeiro podem ser um aliado do investidor.
Apesar dos mercados de opções trabalharem com imprecisão em relação ao nível de preço do
mercado do ativo-objeto e com uma data determinada futura para a negociação, o investidor
pode utilizar essa volatilidade a seu favor, adquirindo “produtos financeiros que oscilam menos
Operação de volatilidade2.4
Figura 22 – Empresário em meio à
volatilidade.
Fonte: Andrey Bukreev/iStock.com.
https://objetos.institutophorte.com.br/PDF_generator/img/21.jpg
https://objetos.institutophorte.com.br/PDF_generator/img/22.jpg
para manter no longo prazo, e outros mais voláteis e arriscados para ter lucros maiores, os
liquidando mais rapidamente” (FOCALISE, 2020).
Diante do modelo de avaliação de derivativos, a volatilidade é uma das principais variáveis. “De
todas as variáveis necessárias para a precificação de um contrato de opção, a que causa maior
dúvida e de maior dificuldade de obtenção é a volatilidade do ativo-objeto” (BARBOSA, 2011, p.
25). Nos casos de volatilidade no mercado financeiro, temos o seguinte: quanto maior a
expectativa de grandes movimentos no preço do ativo-objeto, maior a chance de que a opção
seja exercida, obtendo-se assim um ganho e, neste caso, maior será o prêmio pago por essa
opção. Levando em consideração esse conceito, fazemos a divisão da volatilidade em histórica,
implícita e real.
Volatilidade é o conceito referente ao desvio-padrão anualizado, o qual é calculado de acordo
com variações de preço de um determinado ativo em um período de tempo preestabelecido. Ela
funciona como sustentáculo de qual será a previsão de volatilidade desse ativo no futuro. “A
volatilidade necessária para uma correta precificação de uma opção é a volatilidade futura do
ativo-objeto vigente até o vencimento. Existem alguns modelos utilizados para estimar com
máximo de precisão possível tal valor” (BARBOSA, 2011, p. 27).
Entre esses modelos, Barbosa (2011, p. 27) cita os seguintes: desvio-padrão simples, o
estimador de Parkinson e o estimador EWMA (exponential weighted moving average).
Conceitua-se volatilidade implícita aquela que calcula a estimativa de volatilidade de um preço
no futuro e pode ser obtida como eixo na volatilidade histórica e no preço dos ativos negociados,
como os derivativos. É calculada através da fórmula de Black-Scholes, orçando de forma
analítica o preço de uma opção no mercado financeiro em função do preço do exercício da
opção, do preço atual do ativo-base, da taxa livre de risco do mercado e da volatilidade do ativo.
Segundo o especialista Roxo (2019):
Volatilidade histórica2.4.1
Volatilidade implícita2.4.2
A volatilidade implícita não é obtida de cálculos utilizando o retorno do ativo. Ela é obtida através
da utilização do preço dos prêmios negociados no mercado e, portanto, indica exatamente qual a
estimativa que esse mercado está utilizando em seus modelos.
Para tanto, utiliza-se o modelo de Black-Scholes, não para calcular o preço justo do prêmio, mas
usa-se o prêmio corrente de mercado e, através do cálculo inverso, encontra-se qual volatilidade
estimada para esse prêmio.
A volatilidade real tem como representação aquela que apresenta o preço do ativo no futuro, mas
é necessário salientar que quando a cotação chegar ao seu vencimento, a volatilidade real se
transforma em volatilidade histórica.
Não é possível chegar a um consenso sobre a volatilidade sem levar em consideração os riscos.
Quanto mais volátil um ativo for, mais risco ele pode apresentar, sendo que existe a chance de
sua rentabilidade ser inferior do que o valor aplicado na hora da compra.
As divergências sobre as causas da volatilidade são comuns no meio técnico e científico.
Segundo Sartor (2011, p. 50), alguns acreditam que essa divergência é motivada pela chegada de
informações sobre o desempenho futuro das ações; outros acreditam que ela se deve
principalmente à negociação.
Uma boa estimativa desse modelo deve incluir a avaliação mais precisa das mudanças mais
importantes, a saber, a instabilidade. Sobre as volatilidades histórica e implícita, Sartor comenta
(2011, p. 51-52):
Volatilidade real2.4.3
Figura 23 – Risco de volatilidade.
Fonte: freepik/Freepik.com.
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[...] A volatilidade histórica consiste na mensuração estatística dos preços de movimentos
anteriores ao atual de um ativo.
[...] A volatilidade implícita é resultado de métodos de avaliação do preço da opção. A volatilidade
implícita é o único parâmetroque não pode ser observado diretamente.
Videoaula - Valores intrínseco e extrínseco
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O valor intrínseco é o resultado que o proprietário pode obter pelo imediatismo do valor da
opção. Também pode ser chamado de valor de paridade. O lucro do proprietário da opção advém
ao realizar seu exercício pronto (SAMÚDIO, 2012).
O valor intrínseco também depende de muitos fatores importantes, como o prazo remanescente,
as flutuações nos preços dos ativos, as taxas de juros isentas de riscos e os retornos esperados
(SAMÚDIO, 2012).
Valores intrínseco e extrínseco2.5
Figura 24 – Cálculo de dinheiro.
Fonte: jcomp/Freepik.com.
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Para definir o preço de uma opção, é preciso rever o seu valor intrínseco (VI). Ele leva em conta o
preço do ativo comparativamente com o strike da opção que o investidor está comprando. O VI,
no caso da call, é o preço de mercado da ação menos o preço de exercício da call. É o valor
imediato de uma opção em relação ao preço do ativo-objeto, independentemente de outros
fatores como juros e tempo restante para o vencimento do contrato. O valor intrínseco está
relacionado apenas à vantagem imediata que o contrato proporciona ao investidor titular da
opção.
O investidor almeja sempre o lucro e a segurança em suas transações financeiras. Assim, o valor
extrínseco (VE) tem uma relação com o investidor, na medida em que ele coloca toda expectativa
de que a call suba e a put baixe no valor de mercado do produto em destaque. O VE é a parcela
do prêmio que o investidor reconhece que os riscos são mínimos se o VE for alto. Nesses casos,
a esperança de sucesso da transação financeira se agrega à expectativa sobre a evolução do
ativo-objeto. O valor extrínseco é sempre comparado com o valor intrínseco da opção com o
objetivo de dar maior visibilidade à importância do valor do prêmio no mercado de opções.
Figura 25 – Empresário fazendo
avaliações.
Fonte: StockSnap/Pixabay.com.
Quando se fala em mercado de opções, é necessário compreender o termo de lançamento
coberto, que é uma operação das opções compostas pela compra de uma determinada ação no
mercado à vista e ao mesmo tempo uma venda de opção de compra (call) da mesma ação.
Resumindo, é uma estratégia que utiliza opções para adequar uma posição no mercado, fazendo
com que haja aumento dos seus ganhos e redução da perda potencial simultaneamente.
Lançamento coberto e financiamento turbinado2.6
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Vale salientar que podemos definir como conceito de financiamento turbinado uma estratégia
que tem sido usada por diversos investidores no mundo. Consiste inicialmente em uma operação
casada de ações com opções em datas de exercício diferentes. O foco que visa a turbinar as
finanças tem relação com a simultaneidade de venda e compra e o prazo dessa transação
financeira. No mercado de opções, o financiamento turbinado tem a obrigação de oferecer aos
investidores operações com opções que não necessariamente precisam fazer um estudo
específico das variáveis gregas, como delta, gama e theta. A compra no mercado de ações à vista
faz do financiamento turbinado uma ferramenta, no qual a efetiva realização e tomada de
decisões nesses casos deve ser antecedida pela avaliação criteriosa das cotações do mercado.
Dentro da prática do mercado financeiro, existe o financiamento tradicional, que é base
estratégica para o financiamento turbinado. Utiliza como meio a compra de uma ação e a venda
de uma opção, com o objetivo de reduzir custos de aquisição desse papel.
A estratégia de financiamento turbinado é notória e positiva. Devido ao seu meio de execução,
que trabalha com a sua junção com a trava de alta, é uma estratégia muito utilizada no mercado
de opções estruturadas. Tem o objetivo de comprar a opção longa e vender a opção curta, ambas
com o mesmo preço de strike e/ou ativo-objeto.
Segundo Reis (2019), “a estratégia da trava de alta é voltada para análise de um ativo subjacente
ou primário. Assim, quando esse ativo subjacente se valoriza, o investidor executará uma
compra, chamada de ‘call at-the-money”’.
Figura 26 – Equipe trabalhando.
Fonte:
StartupStockPhotos/Pixabay.com.
Figura 27 – Empresária trabalhando.
Fonte:
StartupStockPhotos/Pixabay.com.
https://objetos.institutophorte.com.br/PDF_generator/img/26.jpg
https://objetos.institutophorte.com.br/PDF_generator/img/27.jpg
Sendo avaliado na totalidade, no financiamento turbinado, “a base da estratégia está em uma
operação já bem conhecida pelo mercado, que é o financiamento tradicional, que consiste na
compra de uma ação e venda de uma opção, com a intenção de reduzir o custo de aquisição
desse papel” (BARRA, 2018). Sempre que a venda de uma opção é bem-sucedida, seja com as
travas de linha ou no caso de ficar perto do strike da opção vendida, os ganhos obtidos podem
ser significativos. Em outros cenários, pode acontecer de existir uma trava assimétrica com
opções do mesmo vencimento, podendo suportar quedas e também ter ganhos significativos.
A desvantagem da venda coberta é que, enquanto a posição de lançamento de opções estiver
aberta, o lançador estará preso ao preço de exercício da opção lançada, independentemente do
valor atual da ação, limitando os ganhos (SCHIO, 2009).
Figura 28 – Gráfico em crescimento.
Fonte: creatieart/Freepik.com.
Nesta Unidade foram estudados conceitos como titular, lançador, prêmio, opção de venda (put),
opção de compra (call), preço de exercício, data de exercício, opções americanas, opções
europeias, série de opção e strike. Todos esses termos são utilizados para determinar uma
operação estruturada dentro do mercado de opções. As opções dentro do dinheiro, no dinheiro e
fora do dinheiro são usadas como técnica para precificação. As operações de taxa são um tipo
específico de lançamento coberto, também denominado venda coberta, em que o foco é ser
exercido, alcançando o lucro ou taxa diante do capital investido. Também foi abordado o
financiamento turbinado, que é uma estratégia usada por diversos investidores no mundo e
consiste na venda de uma opção de compra para cada ativo possuído em carteira.
Vimos também que a volatilidade é o conceito referente ao desvio-padrão anualizado, o qual é
calculado de acordo com variações de preço de um determinado ativo em um período de tempo
preestabelecido. Por fim, discutimos também sobre os valores intrínsecos e extrínsecos. O valor
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intrínseco leva em conta o preço do ativo comparativamente com o strike da opção que o
investidor está comprando. Já o valor extrínseco tem uma relação com o investidor, na medida
em que ele coloca toda expectativa de que a call suba e a put baixe vertiginosamente no preço de
mercado.
Exercícios de fixação
O mercado de opções fornece ao titular determinado direito sobre algum produto, porém não
obrigação. Em contrapartida, de seu vendedor, é fornecida uma obrigação futura, se for
requisitada pelo comprador da opção. Nesse sentido, são envolvidos um lançador e um titular
nas operações com opções. Outros termos são específicos das operações, como o termo prêmio,
que se refere ao preço pago pelo titular ao lançador, decorrente do direito cedido.
Verdadeiro Falso
Um termo usado no mercado de opções que precisa ser bem esclarecido é a rolagem. A rolagem
é a elaboração de um novo termo para determinada ação. A venda das ações não é realizada,
porém o termo é liquidado. O financiador recebe o valor do termo pago pelo investido, que
adquire as ações em carteira, podendo vendê-las quando for oportuno.
Verdadeiro Falso
Complete a sentença com a palavra correta em cada lacuna.
A volatilidade dentro do mercado financeiro consiste na do valor das opções de
investimentospara mais ou menos em relação ao preço médio do produto colocado à venda. A 
 pode ocorrer por diversos motivos e razões, especialmente quando acontece a
variação do preço de determinado ativo. A volatilidade é uma medida que
mensura o risco de um ativo, diante da frequência e a intensidade de sua oscilação de preço em
um período de tempo.
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Selecione...
Selecione...
Modelo de Black-Scholes3
O modelo de Black-Scholes é até hoje o modelo mais utilizado para a precificação desse tipo de
contrato. De acordo com Barbosa (2011, p. 21), 
O modelo de Black-Scholes (1973) serviu de base para desenvolver fórmulas analíticas que
permitem a avaliação sobre contratos futuros nas diversas particularidades do mercado de
derivativos. Para o caso particular de uma compra de opção europeia, deve-se atentar para os
inúmeros fatores que flexibilizam o preço e tempo de compra e venda. Assim, é viável a utilização
de técnicas de cálculos do modelo Black-Scholes que se encaixam no mercado das opções. A
ideia básica era usar uma carteira que replica o ativo subjacente e o empréstimo sem risco para
proteger o risco da opção. Recebe-se um saldo parcial ou uma avaliação relativa, porque os
valores das opções são determinados em relação ao subjacente (SAMÚDIO, 2012).
[...] a popularidade do modelo se deve a sua relativa simplicidade e ao número reduzido de variáveis
e parâmetros necessários para o cálculo, que são:
preço de exercício da opção;
tempo para o vencimento;
preço do ativo-objeto;
taxa de juros até a data de vencimento;
volatilidade do ativo-objeto.
[...] A Teoria das Opções é um suporte das finanças modernas, onde o modelo de avaliação de Black-
Scholes (1973) assume um papel fulcral. Foi desenvolvido com base em equações diferenciais
parciais em relação a rendimentos de ações. A não existência de oportunidades de arbitragem, entre
o ativo subjacente e a opção, é um pilar na modelação de um processo estocástico associado ao
comportamento do preço do ativo. Foi provado que qualquer ativo financeiro derivado pode ser
replicado mediante uma síntese de opções de compra e venda. A ausência de arbitragem permite
provar que existe uma carteira de mercado eficiente, em que todos os ativos podem ser avaliados
segundo uma função linear. (SAMÚDIO, 2012, p. 7).
Para entender as hipóteses de Black-Scholes, ao derivar o modelo de precificação de opções, as
seguintes observações devem ser levadas em conta:
O estudo do modelo de Black-Scholes é feito a partir da construção de um portfólio sem risco e
com análise técnica do mercado que será investido, possuindo uma posição em opção e outra na
ação. Vale destacar que, com a possibilidade de não haver oportunidades de arbitragem, o
retorno do portfólio deve ser a taxa de juros livre e isenta de riscos. Para Silva, Luiz e Souza
(2015), o modelo de Black-Scholes “permite a um investidor analisar criteriosamente se o preço
de um ativo financeiro num processo de compra e venda é justo”, de modo que se tornou um dos
modelos mais utilizados para a precificação de ativos.
Figura 29 – Representação de
cálculos financeiros.
Fonte: pch.vector/Freepik.com.
1) o comportamento do preço das ações segue uma distribuição lognormal com µ e σ constantes;
2) não há custos de transação ou impostos, os títulos são perfeitamente divisíveis;
3) as ações não pagam dividendos durante a vida da opção;
4) não há oportunidades de arbitragem sem risco;
5) a negociação de títulos e ações é contínua;
6) os investidores podem tomar emprestado ou emprestar recursos a mesma taxa de juro livre de
risco;
7) a taxa de juros de curto prazo livre de risco, r, é constante. (SARTOR, 2011, p. 52).
O aprimoramento do produto Black-Scholes consagra a criação de uma contabilidade para os
compradores selecionados no mercado de derivados. Os economistas que contribuíram para a
consagração desse modelo foram Fischer Black, Mairon Scholes e Bob Merton (DIAS, 2019).
Hipóteses do modelo de Black-Scholes3.1
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De acordo com Silva, Luiz e Souza (2015, p. 2): “A teoria de Black-Scholes para o apreçamento de
um ativo é de extrema importância para o mercado financeiro. Em mercados financeiros podem
ocorrer eventos que influenciam nos preços de uma opção.”
Em todo o mercado de opções, a economia e as finanças estão convergindo em seus princípios,
no sentido de oferecer ao mundo dos negócios e investimentos a possibilidade de alocação de
recursos entre as várias áreas de produção no mercado de derivativos. Porém, pelo menos dois
problemas cruciais dependem de soluções por parte de especialistas no mercado financeiro. São
os seguintes: determinar o real valor de uma opção e antever as possibilidades de riscos no
contexto das transações financeiras.
A rigidez do modelo de Black-Scholes só é percebida por especialistas que estão inseridos no
mercado financeiro e têm prática na análise dessa estratégia. Para que o modelo tenha validade,
deve partir dos seguintes pressupostos e hipóteses:
o comportamento do preço da ação segue um modelo ou distribuição lognormal, com média
e desvio-padrão constantes;
não existem custos de transação e nem impostos, todos os títulos são perfeitamente
divisíveis;
não ocorre pagamento de dividendos sobre as ações durante a vida da opção;
não há oportunidades de arbitragem sem risco;
a negociação de títulos e ações é contínua;
os investidores podem tomar emprestados ou emprestar recursos à mesma taxa de juro livre
de risco;
a taxa de juro de curto prazo livre de risco é constante. (HULL, 2009 apud SONEGO, 2011, p. 29-
30).
Videoaula - Trava alta e baixa
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Para Cruz (2010, p. 27) a trava de alta é “também chamada de financiamento, consiste na
compra de uma opção e venda na mesma quantidade de uma opção com preço de exercício
superior”.
Sabendo que a trava de alta é uma estratégia que pode se deparar com riscos de lucros
delimitados. Essa operação tem toda uma dinâmica, que envolve a estruturada diante de uma
compra (call) com strike (preço do exercício) abaixo da segunda call que é vendida. Assim, o
lucro máximo da estrutura decorre quando o ativo na data de vencimento está com o valor
superior ao strike das duas operações.
Segundo Reis (2019), as desvantagens das travas de alta são:
Travas de alta e de baixa3.2
Trava de alta ou icall spreadi3.2.1
Figura 30 – Gráfico em crescimento.
Fonte: Tumisu/Pixabay.com.
https://player.vimeo.com/video/473038194
https://objetos.institutophorte.com.br/PDF_generator/img/30.jpg
Existe a ideia no mercado financeiro de investimento de que a trava de alta é uma operação que
tem riscos que podem ser previsíveis e o seu potencial de lucro não é grandioso e ilimitado.
Independentemente do modelo de operações escolhidas, as perdas do investimento desse
modelo fazem parte da análise diária.
 Os ganhos serão limitados: o preço do exercício deverá ser descontado do valor do prêmio
pago inicialmente. Ou seja, sempre o prêmio recebido será abatido do prêmio pago.
O preço do exercício deverá obrigatoriamente ser maior que da opção call, ou haverá
prejuízos.
Se o preço do exercício estiver acima da call comprada existirá lucro. Caso contrário, o
prejuízo máximo é inevitável.
A perda máxima é o valor pago pela opção de compra com menor preço de exercício menos o valor
recebido na venda da opção de maior strike. Caso o ativo-objeto esteja, no vencimento, com um
valor entre os dois preços de exercício, o investidor poderá obter ganhos ou perdas, de acordo com o
valor em questão. (LEMOS, 2012, p. 38).
Também chamada de reversão, consiste na venda de uma opção e compra na mesma
quantidade de uma opção de preço de exercício superior (CRUZ, 2010).
Assim como a trava de alta, a trava de baixa também está diante da possibilidade de riscos
econômicos e lucros financeiros delimitados.
Vejamos:
Trava de baixa