tdc aulas 5 e 6 Investimento e ELP

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Teorias da Dinâmica Capitalista
Keynes: Investimento
Ricardo Summa
2023.1
18.abr.2023
• Keynes inicia o capítulo 11 apresentando o conceito de eficiência marginal do capital:
“Mais precisamente, defino a eficiência marginal do capital como sendo a taxa de desconto que tornaria o valor
presente do fluxo de anuidades das rendas esperadas desse capital, durante toda a sua existência, exatamente
igual ao seu preço de oferta. Isto nos dá as eficiências marginais dos diferentes tipos de bens de capital. A mais
alta destas eficiências marginais pode, então, ser considerada a eficiência marginal do capital em geral.”
(Keynes, 1936, p. p.149)
EMK
𝑃𝑘 =෍
𝑡
𝑄𝑘𝑡
(1 + 𝑒𝑘)
𝑡
•𝑄𝑘1,𝑄𝑘2, … ,𝑄𝑘𝑛 : rendimentos esperados (lucro esperado) do investimento durante a vida útil do
ativo de capital 𝑘;
• 𝑃𝑘: preço de oferta corrente do bem de capital 𝑘 (critério de custo de reposição do capital e não custo
histórico);
• 𝑒𝑘: eficiência marginal do capital do bem de capital 𝑘
EMK
• A equação anterior é resolvida para 𝑒, de modo que: 𝑒𝑘 = 𝑒𝑘 (𝑄𝑘1,𝑄𝑘2, … ,𝑄𝑘𝑛, 𝑃𝑘)
• Além disso, a “eficiência marginal do capital em geral” é definida como: 𝑒 = 𝑚𝑎𝑥 𝑒�
EMK
Segundo Keynes, a eficiência marginal do capital e o investimento estariam inversamente relacionados
por dois motivos:
- o efeito positivo do investimento sobre os preços de oferta dos bens de capital resultante dos
rendimentos marginais decrescentes de curto prazo (efeito importante no curto prazo);
- o efeito negativo do investimento sobre os rendimentos esperados dos bens de capital (efeito
importante no longo prazo).
- Observação: um assunto controverso são os fundamentos para o efeito negativo do investimento
sobre os rendimentos esperados. Seria o responsável a produtividade marginal decrescente para o
fator capital? R: Sim
EMK e Investimento
• Da análise anterior Keynes deduz uma relação inversa entre eficiência marginal do capital e
investimento para cada bem de capital, obtendo assim uma curva de eficiência marginal do capital para
cada bem de capital.
• Ele agrega essas curvas chegando a uma curva de demanda por investimento (ou um curva de
eficiência marginal do capital) que expressa a relação inversa entre o investimento e a eficiência
marginal do capital em geral.
•𝑒 = 𝑒 (𝐼, 𝜁) onde 𝜕𝑒/𝜕𝐼 < 0 e 𝜁 como um termo que capta a influência de outros determinantes da
eficiência marginal do capital em geral que não o investimento (i.e., os demais determinantes dos
rendimentos esperados e do preço de oferta dos bens de capital).
• Com base nessa curva de demanda por investimento e numa dada taxa de juros (a determinação
da taxa de juros é feita em capítulos posteriores), Keynes determina o volume de
investimento na economia.
EMK e Investimento
“Torna-se, portanto, evidente que a taxa efetiva de investimento corrente tende a aumentar até o ponto em que não
haja mais nenhuma classe de bem de capital cuja eficiência marginal exceda a taxa de juros corrente. Em outras
palavras o investimento vai variar até aquele ponto da curva de demanda de investimento em que a eficiência
marginal do capital em geral é igual à taxa de juros do mercado.” (Keynes, 1936, p.150)
EfmgK, I e tx de juros
• A curva de EMK coincide com a curva de demanda por investimento como função negativa da taxa de
juros. A posição dessa curva depende dos demais fatores determinantes da EMK (captados pelo termo 𝜁).
• Note que é a EMK (uma espécie de taxa de retorno do capital) que converge para a taxa de juros
(contraste com a Teoria Neoclassica (ex. Wicksell) e com o próprio Keynes do TM)
• abre espaço para os fatores monetários na determinação da taxa de juros.
EMK, I e tx de juros
“Keynes apresenta uma outra forma de pensar a determinação do investimento. Nesse caso, o investimento em um 
bem de capital seria determinado pela igualdade entre o preço de demanda (valor presente dos rendimentos 
futuros) de um bem de capital e o seu preço de oferta.
𝑃𝑘 =෍
𝑡
𝑄𝑘𝑡
(1 + 𝑖)𝑡
= 𝑃𝑘
𝐷
Ps x Pd
Nas seções II e III, Keynes procura situar sua contribuição para a teoria do investimento no contexto da literatura 
disponível na época sobre o assunto com o objetivo de estabelecer sua contribuição específica. 
• Nesse sentido, Keynes tenta mostrar que:
- no cálculo da EMK ele não está trabalhando com a noção de produtividade marginal do capital em termos físicos; 
- a EMK é da natureza de uma taxa de retorno e não o retorno absoluto; 
- no cômputo da EMK, não apenas o rendimento corrente é levado em consideração, mas também os rendimentos 
futuros esperados ao longo da vida útil do capital => papel de destaque para as expectativas de longo prazo na 
determinação do investimento
EMK e I
Keynes considera o conceito de EMK próximo ao conceito de “taxa de retorno sobre os custos” proposto
por Irving Fisher.
• Duas principais diferenças são destacadas por Keynes, entretanto:
- A EMK depende dos rendimentos esperados e não apenas do rendimento corrente.
- Variações antecipadas do nível de preços afetam os rendimentos esperados e, por esta via, a EMK.
- Este último ponto é a principal fonte de discordância de Keynes em relação à Fisher e confunde o
leitor moderno acostumado com a distinção consagrada de Fisher entre taxas de juros nominais e
reais.
- Keynes inclui a expectativa de variação de preços na EMK e compara esta última com a taxa de juros
nominal para definir o valor de equilíbrio do investimento. Já Fisher propõe que o volume
do investimento resulta da relação entre a taxa de retorno real do capital e a taxa de juros real.
- As flutuações da EMK e do investimento ocasionadas por expectativas de mudanças
de preços seriam relevantes para explicar os ciclos econômicos.
EMK e I
• Na seção IV do capítulo 11 Keynes sugere que o volume de investimento depende de dois tipos de riscos:
• O risco do tomador de empréstimos
• O risco do emprestador
“o risco do empresário ou o risco do tomador do empréstimo (...) surge das dúvidas que o mesmo tem quanto à
probabilidade de conseguir, realmente, a retribuição que espera. Quando alguém aventura o próprio dinheiro, esse é o
único risco que é relevante.” (Keynes, 1936, p. p.155)
Investimento
• Já o risco do emprestador surge pela possibilidade de default de pagamento do empréstimo por parte do
tomador.
• O default pode ser de dois tipos:
• voluntário (risco moral)
• involuntário (erro de expectativas)
“Mas quando existe um sistema de conceder empréstimos e de tomar emprestado, e com isso pretendo designar a
concessão de créditos protegidos por certa margem de garantia real ou pessoal, aparece um segundo tipo de risco a que
podemos chamar risco do emprestador. Este pode dever-se ou a uma contingência moral, isto é, falta voluntária ou
qualquer outro meio, talvez lícito, para fugir ao cumprimento da obrigação, ou à possível insuficiência da margem
de segurança, isto é, não-cumprimento involuntário causado por uma expectativa malograda. Pode-se acrescentar
um terceiro motivo de risco, ou seja, a possibilidade de uma variação desfavorável no valor do padrão monetário,
tornando o empréstimo em dinheiro menos seguro, à medida da depreciação, do que um ativo real, embora
todo ou a maior parte deste risco já deveria ter-se refletido, e, portanto, sido incorporado, nos preços
dos bens reais duráveis. (Keynes, 1936, p. p.155-6)
Investimento
• Quando o empresário utiliza recursos próprios para financiar o investimento, apenas o risco do
tomador está presente.
• Porém, quando o investimento é financiado com recursos de terceiros passa a existir o risco do
emprestador que afeta o volume de investimento por meio do custo de investimento.
• A existência dos prêmios de risco afeta negativamente o investimento
Investimento
• No final do capítulo 11 (seção V), Keynes chama atenção para o papel da incerteza na determinação do
investimento.
“A escala da eficiência marginal do capital é de fundamental importância,por ser sobretudo através deste fator (muito
mais do que pela taxa de juros) que a expectativa do futuro influi sobre o presente.” (Keynes, 1936, p. p.156)
“É a existência de um equipamento durável que liga a economia futura à economia presente. É, portanto, consoante
com e em concordância a nossos princípios gerais de pensamento que a expectativa sobre o futuro deva afetar o
presente por intermédio do preço de demanda por equipamento durável.” (Keynes, 1936, p. p.157)
Investimento
• É no cap. 12, entretanto, que ele vai tratar, ainda que de maneira pouco sistemática (baseado em grande
medida numa digressão), da influência da incerteza no investimento.
• Ele trata nesse capítulo dos determinantes dos rendimentos esperados, ou seja das expectativas de
longo prazo como definidas no capítulo 5.
• O estado de expectativas de longo prazo cobre as expectativas sobre:
• o tipo e a quantidade de ativos de capital e o gosto dos consumidores;
• o estado da demanda efetiva ao longo da vida útil do investimento sendo cogitado;
• às mudanças na unidade de salários ao longo de sua vida útil (expectativa de mudança de preços).
Investimento
• Para Keynes uma característica marcante do sistema capitalista é a incerteza associada às decisões de
investimento por conta da precariedade da base de conhecimento a partir da qual os agentes tomam
essas decisões
“O fato de maior importância é a extrema precariedade da base do conhecimento sobre o qual temos que
fazer os nossos cálculos das rendas esperadas. O nosso conhecimento dos fatores que regularão a renda
de um investimento alguns anos mais tarde é, em geral, muito limitado e, com freqüência, desprezível. Se
falarmos com franqueza, temos de admitir que as bases do nosso conhecimento para calcular a renda
provável dentro de dez anos de uma estrada de ferro, uma mina de cobre, uma fábrica de tecidos, a
aceitação de um produto farmacêutico, um navio transatlântico ou um imóvel no centro comercial de
Londres pouco significam e, às vezes, a nada levam. De fato, aqueles que tentam, com seriedade, fazer um
cálculo desta natureza constituem uma pequena minoria, cuja conduta não chega a influenciar o
mercado” (Keynes, 1936, p. p.161)
Investimento e ELP
• Sendo assim, segundo Keynes:
“Seria insensato, na formação de nossas expectativas, atribuir grande importância a tópicos que para nós são muito
incertos. É, portanto, razoável que nos deixemos guiar, em grande parte, pelos fatos que merecem nossa confiança,
mesmo se sua relevância for menos decisiva para os resultados esperados do que outros fatos a respeito dos quais o
nosso conhecimento é vago e limitado.” (Keynes, 1936, p. p.160)
• Isso remete ao que Keynes posteriormente (no TGE de 1937) denominou de “teoria prática do futuro”,
que exprimiria o comportamento dos agentes sob incerteza forte, um comportamento baseado em
convenções.
Investimento e ELP
• Teoria prática do futuro:
• considerar a situação atual (importância dos fatos presentes);
• projetar a situação atual no futuro (convenção);
• modificar as projeções somente diante de uma experiência mais ou menos
•definida das condições subjacentes (mudança nas convenção)
“Por essa razão, os fatos atuais desempenham um papel que, em certo sentido, podemos julgar desproporcional na
formação de nossas expectativas a longo prazo, sendo que o nosso método habitual consiste em considerar a situação
atual e depois projetá-la no futuro, modificando-a apenas na medida em que tenhamos razões mais ou menos
definidas para esperarmos uma mudança (Keynes, 1936, p.160)
“Na prática, concordamos, geralmente, em recorrer a um método que é, na verdade, uma convenção. A essência
desta convenção — embora ela nem sempre funcione de uma forma tão simples — reside em se supor que a
situação existente dos negócios continuará por tempo indefinido, a não ser que tenhamos razões
concretas para esperar uma mudança.” (Keynes, 1936, p.162-3)
Investimento e ELP
• Portanto, segundo Keynes, o estado de expectativas de longo prazo não depende apenas das projeções
que são feitas sobre os rendimentos futuros, mas também do grau de confiança atribuído a tais projeções
=> o investimento depende do estado de confiança nas expectativas de longo prazo.
“O estado da expectativa a longo prazo, que serve de base para as nossas decisões, não depende, portanto,
exclusivamente do prognóstico mais provável que possamos formular. Depende, também, da confiança com a qual
fazemos este prognóstico — na medida em que ponderamos a probabilidade de o nosso melhor prognóstico revelar-se
inteiramente falso. Se esperarmos grandes mudanças, mas não tivermos certeza quanto à forma precisa com que tais
mudanças possam ocorrer, nosso grau de confiança será, então, fraco.” (Keynes, 1936, p. p.160)
Investimento e ELP
“Os especuladores podem não causar dano quando são apenas bolhas num fluxo constante de empreendimento; mas a situação
torna-se séria quando o empreendimento se converte em bolhas no turbilhão especulativo. (Keynes, 1936, p.168)”
“a instabilidade econômica encontra outra causa, inerente à natureza humana, no fato de que grande parte das nossas
atividades positivas depende mais do otimismo espontâneo do que de uma expectativa matemática, seja moral, hedonista ou
econômica Provavelmente a maior parte das nossas decisões de fazer algo positivo, cujo efeito final necessita de certo prazo
para se produzir, deva ser considerada a manifestação do nosso entusiasmo [animal spirits] — como um instinto espontâneo
de agir, em vez de não fazer nada —, e não o resultado de uma média ponderada de lucros quantitativos multiplicados
pelas probabilidades quantitativas” (Keynes, 1936, p.169-170)
“Não devemos concluir daí que tudo depende de ondas de psicologia irracional. Pelo contrário, o estado de
expectativa a longo prazo é, no mais das vezes, estável e, mesmo quando não o seja, os outros fatores exercem
seus efeitos compensatórios.” (Keynes, 1936, p.170)
Investimento e ELP
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