tdc aulas 7 e 8 taxa de juros

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Teorias da Dinâmica Capitalista
Keynes: Moeda, preferência pela liquidez e a taxa de juros
Ricardo Summa
2023.1
25 e 27.abr.2023
• A principal contribuição de Keynes foi o uso do princípio da demanda efetiva para fundamentar o argumento de
que uma economia capitalista de mercado funcionaria normalmente (em equilíbrio) abaixo do pleno emprego.
• Contudo, no arcabouço da TG essa proposição depende fundamentalmente da manutenção da taxa de juros acima
do seu nível de pleno emprego de maneira persistente, mesmo quando os salários nominais fossem flexíveis e
sensíveis à situação de desemprego.
• Essa dependência surge por conta do modelo da TG estar baseado em curvas de demanda por trabalho e
investimento que contêm elementos da teoria neoclássica responsáveis por fundamentar a ideia de uma tendência
ao pleno emprego.
• Keynes precisa justificar i∗ > i PE de maneira persistente mesmo diante de uma queda de w.
Taxa de juros na TG
• Segundo Keynes a teoria ortodoxa da taxa de juros seria caracterizada pela determinação da taxa de
juros por meio da interação das decisões de consumo/poupança e investimento.
• Traduzindo para a linguagem de seu arcabouço teórico:
“Em termos gerais, verificaremos que elas condicionam a taxa de juros à interação entre a curva da eficiência
marginal do capital e a propensão psicológica a poupar.” (Keynes, 1936, p.173)
Contudo, Keynes acreditava que:
A taxa de juros seria o fator de equilíbrio que estabelece a igualdade entre, de um lado, a demanda de poupança
resultante do investimento novo que pode ser realizado a determinada taxa de juros e, de outro lado, a oferta
de poupança, suprida essa taxa pela propensão psicológica da comunidade a poupar. Todavia, esta
teoria vem abaixo tão logo se perceba ser impossível deduzir a taxa de juros a partir do
conhecimento destes dois fatores .” (Keynes, 1936, p.173)
Natureza da tx de juros
• A impossibilidade mencionada está relacionada com a dependência da poupança agregada em relação
ao nível de produto e renda.
• Assim, fora da situação de pleno emprego em que o nível de produto é independente da demanda por
investimento, não seria possível conhecer o nível de poupança agregada sem conhecer o nível de
investimento.
• Dessa maneira, a teoria neoclássica ficaria indeterminada no sentido de que teria apenas uma equação
(de fato, a curva IS) para determinar duas variáveis (𝑌 e 𝑖 ).
• S é função de Y e I é função de i, S(Y)=I(i) ficaria indeterminado
• Só seria possível determinar 𝑖 na equação supondo-se dado 𝑌, o que segundo Keynes não seria
plausível numa situação abaixo do pleno emprego.
Natureza da tx de juros
• Nas palavras de Keynes:
“Mas essa é uma teoria absurda, pois a hipótese de que a renda seja constante não é compatível com a de que estas
duas curvas podem deslocar-se, independentemente uma da outra. Se qualquer delas se desloca, em geral, a renda
varia também e, por conseqüência, todo o esquema baseado na hipótese de cada renda se desintegra.” (Keynes,
1936, p.184)
•O autor complementa dizendo que:
“A posição só poderia ser salva por uma complicada hipótese que previsse uma variação automática na unidade de
salários, com efeito sobre a preferência pela liquidez de tal magnitude que bastasse exatamente para estabelecer
uma taxa de juros suficiente para compensar o suposto deslocamento de modo que deixasse a produção no mesmo
nível prévio. De fato, não se encontra nos autores citados nenhuma sugestão sobre a necessidade de semelhante
hipótese, a qual, na melhor das circunstâncias, só seria possível tratando-se de um equilíbrio a longo prazo, mas
que não poderia servir de base a uma teoria de prazo curto; entretanto, tampouco há razão para supor
que ela tenha validez para o longo prazo.” (Keynes, 1936, p.184)
Natureza da tx de juros
• A proposta de Keynes foi introduzir o mercado monetário na discussão da determinação da taxa de juros
(a curva LM).
• Para tanto, ele destaca o papel da moeda como uma reserva de valor e, portanto, um ativo que pode ser
usado para transferir poder de compra ao longo do tempo
•Assim, a taxa de juros seria formada na escolha de manutenção da riqueza na margem entre ativos
financeiros e moeda como formas alternativas de reserva de valor.
•Nessa concepção de Keynes a taxa de juros seria a remuneração para se abrir a mão da liquidez.
Natureza da tx de juros
• A moeda se distingue dos demais ativos financeiros e reais por ser o ativo com maior liquidez na economia
• A escala de liquidez depende do tempo e do custo necessários para um ativo ser transformado em poder de 
compra. Quanto menor tempo e menor custo maior a liquidez do ativo. Nesse sentido, a moeda tem liquidez 
máxima, pois ela é diretamente poder de compra. 
• Mas por que a liquidez máxima da moeda é um atributo valorizado pelos agentes numa economia capitalista? 
• Para Keynes, é existência de incerteza sobre o comportamento futuro das taxas de juros que faz com que a 
moeda seja utilizada como um ativo, como uma reserva de valor.
Natureza da tx de juros
• De fato, segundo Keynes:
“Esta condição necessária é a existência de incerteza quanto ao futuro da taxa de juros, isto é, quanto ao complexo
de taxas para vencimentos variáveis a prevalecer em datas futuras” (Keynes, 1936, p.175)
• Por que esse tipo de incerteza é importante para explicar a demanda por moeda como um ativo?
• Como o comportamento das taxas de juros é incerto, então podem ocorrer perdas de capital (i.e.,
variações negativas no valor da riqueza) associadas à posse de títulos de longo prazo.
• Como o comportamento futuro das taxas de juros é incerto, então existe a possibilidade de se
obter ganhos especulativos por se prever o comportamento dos preços dos títulos de longo prazo
melhor do que demais agentes
Natureza da tx de juros
• A oferta de moeda na TG é exógena. Ela é definida pela autoridade monetária.
• Keynes apresenta 3 motivos para se demandar moeda:
• Motivo transação (renda e negócios);
• Motivo precaução
• Motivo especulação
• A moeda demandada por um motivo pode atender à outros motivos também. A separação é apenas uma
aproximação.
Determinação da taxa de juros
• Motivo transação (renda e negócios).
• Visa dar conta dos descasamentos entre recebimentos e pagamentos monetários;
• Reflete o uso da moeda em sua função de meio de pagamento.
• Depende basicamente da renda nominal associada ao nível de atividade da economia.
• Motivo precaução.
• Reservas para gastos contingenciais.
• Reservas para compras vantajosas.
• Margem de segurança num ativo que sirva para liquidação imediata de dívidas.
• Reflete o uso da moeda em sua função de reserva de valor (reforçado pelo fato de ser unidade
de contrato e meio de pagamento).
• Mantém uma proporção com renda nominal no curto prazo.
Determinação da taxa de juros
• A relevância dos motivos transação e precaução:
• Depende da capacidade do sistema financeiro fornecer acesso à poder de compra. Nesse sentido,
quanto mais confiável, volumoso, rápido e com baixo custo o acesso menos se torna necessário
manter moeda pelos dois motivos.
• Depende também do custo de relativo de manter recursos na forma monetária em confronto com
as demais formas disponíveis.
• Para simplificar a análise de curto prazo, Keynes assume que esses dois fatores não têm uma influência
significativa sobre a demanda por moeda associada aos dos dois motivos em tela.
• Portanto, ele supõe que a demanda por moeda pelos motivos transação e precaução é função estável
no curto prazo da renda nominal (com uma velocidade circulação 𝑉 aproximadamente constante),
Determinação da taxa de juros
“Em circunstâncias normais, o volume de moeda necessário para satisfazer os dois motivos, transação e precaução, é
principalmente o resultado da atividade geral do sistema econômico e do nível da renda nacional em termos
monetários.” (Keynes, 1936, p.199)
“Não há, naturalmente, nenhuma razão para supor que V seja constante. Seu valor dependerádo caráter da
organização bancária e industrial, dos hábitos sociais, da distribuição da renda entre as diferentes classes e do custo
real de conservar dinheiro ocioso. Não obstante isso, se tivermos um prazo curto em mente e se pudermos admitir que
não haverá mudança substancial em nenhum destes fatores, poderemos considerar V quase constante.” (Keynes,
1936, p.202)
Determinação da taxa de juros
• A maior novidade da TG é o motivo especulação, a partir do qual Keynes vai obter uma demanda por
moeda como ativo como função da taxa de juros. Esse é o principal canal de transmissão da política
monetária e é por isso que ele dedica mais espaço para sua discussão. De fato:
“Todavia, a administração monetária (ou, em sua ausência, as mudanças fortuitas que podem advir da quantidade de
moeda) faz sentir seu efeito sobre o sistema econômico por sua influência sobre o motivo-especulação. Isso porque a
demanda de moeda para satisfazer os motivos anteriores é, em geral, insensível a qualquer influência que não a de
uma alteração efetiva na atividade econômica geral e no nível da renda, ao passo que a experiência mostra que a
demanda de moeda para satisfazer o motivo-especulação varia de modo contínuo sob o efeito de uma alteração
gradual na taxa de juros, isto é, há uma curva contínua relacionando as variações na demanda de moeda para
satisfazer o motivo-especulação com as que ocorrem na taxa de juros, devidas às variações no preço dos
títulos e às dívidas de vencimentos diversos” (Keynes, 1936, p.199)
Determinação da taxa de juros
• Keynes supõe a existência de dois tipos de agentes no mercado monetário e títulos, os altistas (“touros”)
e os baixistas (“ursos”). Altistas ou baixistas em relação às expectativas acerca dos preços dos títulos
financeiros.
•Relação entre taxa de juros e preço dos títulos.
Determinação da taxa de juros
•Além disso, diante da incerteza, os agentes adotam um comportamento convencional (teoria prática do
futuro), isto é um comportamento baseado em convenções de mercado sobre o comportamento futuro
da taxa de juros.
•De fato, fazendo referência ao cap. 12 Keynes afirma que:
“Este fenômeno tem muita analogia com o que já abordamos, com certa amplitude, ao tratar da eficiência marginal do
capital. Assim como achamos que a eficiência marginal do capital não é determinada pela “melhor” opinião e sim
pela avaliação do mercado tal como ela resulta da psicologia de massas, assim também as expectativas quanto ao
futuro da taxa de juros, fixada pela psicologia de massa, têm seus reflexos na preferência pela liquidez; com o
acréscimo, porém, de que o indivíduo, para quem as futuras taxas de juros estarão acima daquelas previstas pelo
mercado, tem motivos para conservar em caixa dinheiro líquido,108 ao passo que quem diverge do mercado em
sentido oposto terá motivos para pedir dinheiro emprestado a curto prazo, a fim de adquirir débitos a prazo
mais longo. O preço do mercado se fixará no nível em que a venda dos “baixistas” se equilibrar com as
compras dos “altistas”. (Keynes, 1936, p.176)
Determinação da taxa de juros
• A convenção do mercado acerca do valor futuro da taxa de juros é representada pela taxa de juros
segura. Keynes supõe que existe uma diversidade de expectativas sobre as taxas de juros futuras dos
agentes que se distribuem em torno dessa taxa segura.
• Keynes supõe que os baixistas (os ursos) escolherão demandar moeda, enquanto os altistas (touros)
escolherão demandar títulos (os agentes não formam portfólios).
• Ele supõe a existência de uma função de demanda por moeda pelo motivo especulação em que o
argumento da função é a diferença entre a taxa de juros de mercado e a taxa segura de juros.
Determinação da taxa de juros
• Keynes supunha que, dada a taxa de juros segura, a demanda por moeda pelo motivo especulação era
negativamente relacionado a taxa de juros por dois motivos:
• na medida em que a taxa de juros cai uma porção dos altistas se transforma em baixistas,
aumentando a proporção dos baixistas no total dos agentes e, portanto, a demanda por moeda em
relação à demanda por títulos. Ocorre, dessa maneira, uma aumento na percepção de risco de
iliquidez no mercado (i.e., a possibilidade de perda de capital caso seja necessário se desfazer dos
títulos antes de seu vencimento).
• uma queda da taxa de juros diminui a margem de segurança quanto a capacidade dos rendimentos
do título de longo prazo cobrirem os riscos de perda de capital.
Determinação da taxa de juros
“Por exemplo, se a taxa de juros nas dívidas a longo prazo for de 4%, é preferível que se sacrifique a liquidez, a não
ser que um balanço da probabilidade faça temer uma alta da taxa de juros a longo prazo superior a 4% do seu valor
por ano, isto é, superior a 0,16% ao ano. Entretanto, se a taxa de juros for de 2%, o rendimento corrente apenas
compensará uma alta eventual do juro de 0,04% ao ano. É este, de fato, o principal obstáculo para uma baixa muito
acentuada da taxa de juros. A não ser que possam existir razões para crer que a experiência futura seja muito
diferente da passada, uma taxa de juros a longo prazo de, digamos, 2% deixa mais a temer de que a esperar e, ao
mesmo tempo, oferece um rendimento corrente que é apenas suficiente para compensar um ligeiro temor.” (Keynes,
1936, p.203)
• Rendimento do título é juros mais crescimento esperado do preço do título.
• Condição para um rendimento não negativo é 𝑖 ≥ −𝑔𝑃𝐵𝑒
• O máximo de perda de capital suportado por um título é o valor da taxa de juros e quanto menor essa
última maior é o risco da perda de capital fazer o título ter um rendimento negativo
Determinação da taxa de juros
• Portanto, se as expectativas sobre o valor futuro das taxas de juros forem dispersas e vinculadas a uma taxa
segura de juros convencional que é inelástica aos acontecimentos correntes então existe uma função que
relaciona negativamente demanda por moeda e taxa de juros.
• Portanto, a demanda total por moeda depende da renda e da diferença entre a taxa de juros corrente e taxa de
juros esperada.
•Equilíbrio no mercado monetário: Oferta de moeda = Demanda por moeda
Determinação da taxa de juros
•Equilíbrio no mercado monetário: Oferta de moeda = Demanda por moeda
•Processo de equilíbrio:
• Se há excesso de oferta de moeda para especulação: Os altistas pressionam o mercado títulos aumentando
o preço dos títulos e reduzindo a taxa de juros. Na medida em que 𝑖 cai aumenta a demanda por moeda
pelos 2 motivos sugeridos acima. Esse processo ocorre até o mercado tenda ao equilíbrio.
• Se há excesso de demanda por moeda para especulação. O baixistas pressionam o mercado de títulos
vendendo títulos e fazendo o preço dos títulos cair e a taxa de juros aumentar. O aumento da taxa de juros
causa a diminuição da demanda por moeda. O processo continua até que se alcance o equilíbrio.
Determinação da taxa de juros
•A presença de incerteza afeta a determinação da taxa de juros na TG de várias formas.
• A inclinação da curva de demanda por moeda pelo motivo especulação depende do grau de dispersão das
expectativas das taxas de juros; quanto menor a dispersão, maior seria a variação da quantidade de moeda
necessária para produzir uma dada variação da taxa de juros (curva de demanda muito elástica);
“É interessante observar como a estabilidade do sistema e sua sensibilidade diante das variações na quantidade de moeda
dependem a tal ponto da existência de uma diversidade de opiniões sobre o que é incerto. O melhor seria que conhecêssemos o
futuro. Mas, não sendo este o caso, se tivermos de controlar a atividade do sistema econômico através da variação da
quantidade de moeda, é importante que haja divergências de opinião. Assim sendo, este método de controle é mais precário
nos Estados Unidos, onde todos tendem a adotar a mesma opinião ao mesmo tempo, do que na Inglaterra, onde as
divergências de opinião são mais comuns.” (Keynes, 1936, p.178)
Determinação da taxa de juros
•A posição dacurva de oferta de saldos para especulação (que inclui a demanda por moeda pelo motivo
precaução) depende do grau de confiança no estado de expectativas que prevalece no mercado monetária (a
confiança na taxa de juros segura). Nesse sentido, uma piora no estado de confiança pode provocar um aumento
da taxa de juros de equilíbrio por conta da redução da oferta de saldos para especulação diminui (como resultado
do aumento da demanda precaucional).
•A posição da curva demanda por saldos para especulação depende (positivamente) do valor da taxa de juros
segura estabelecida pela convenção de mercado.
Determinação da taxa de juros
• Keynes menciona duas formas de se introduzir moeda no sistema econômico:
• o financiamento monetário de déficit/superávit público;
• uma política de mercado aberto (compra e venda de títulos em mercados secundários organizados).
• No que diz respeito aos efeitos especificamente relacionados à variação da oferta monetária, o canal de
transmissão é o mesmo nos dois casos. A variável chave para conexão entre o mercado monetário e mercado de
bens é a taxa de juros.
Política monetária
•Política monetária expansionista: aumenta a oferta monetária (compra de títulos)
• Imediatamente depois, a taxa de juros cai, enquanto 𝑌 e 𝑃 se mantêm praticamente inalterados.
• Se o investimento responde à queda da taxa de juros, 𝑌 e 𝑃 aumentam e 𝑀1 = 𝐿1 também
• o que vai fazer com que a taxa de juros aumente.
• O ajustamento no mercado monetário é mais rápido do que no mercado de bens
Política Monetária
•Os efeitos da incerteza podem afetar cada etapa do mecanismo de transmissão da política monetária segundo
Keynes.
• A política monetária pode encontrar um obstáculo para a sua eficácia em reduzir a taxa de juros em
mudanças adversas no estado de confiança que podem aumentar a demanda precaucional e, portanto,
diminuir a magnitude do efeito da expansão monetária sobre a oferta de saldos para especulação.
• Uma política monetária bem-sucedida requer que a autoridade monetária tenha a capacidade de afetar ou
moldar as convenções de mercado (a taxa de juros considerada segura) de maneira permanente; por
exemplo, uma redução da taxa de juros segura desloca a curva de demanda por moeda para especulação
para esquerda o que reforça uma política monetária de dinheiro barato.
Política Monetária
“Talvez fosse mais exato dizer que a taxa de juros seja um fenômeno altamente convencional do que basicamente psicológico,
pois o seu valor observado depende sobremaneira do valor futuro que se lhe prevê. Qualquer taxa de juros aceita com
suficiente convicção como provavelmente duradoura será duradoura; sujeita, naturalmente, em uma sociedade em mudança a
flutuações originadas por diversos motivos, em torno do nível normal esperado. Em particular, quando M1 aumenta mais
depressa que M, a taxa de juros subirá e vice-versa. Mas pode flutuar durante décadas ao redor de um nível cronicamente
elevado demais para permitir o pleno emprego — particularmente se prevalecer a opinião de que o ajuste da taxa de juros se
faz de maneira automática, se se julgar que o nível estabelecido pela convenção tenha suas raízes em bases objetivas, muito
mais firmes que a convenção, uma vez que de modo algum está associada na mente do público ou das autoridades a idéia de
não ser possível alcançar um nível ótimo de emprego, com a existência de uma gama inadequada de taxas de juros.” (Keynes,
1936, p.204)
Política monetária
“Já devem ser bastante evidentes para o leitor as dificuldades que se antepõem ao propósito de manter uma demanda efetiva
de nível suficientemente alto para garantir o pleno emprego, resultantes da associação de uma taxa de juros a longo prazo
convencional e bastante estável com uma eficiência marginal do capital inconstante e altamente instável..” (Keynes, 1936,
p.204)
“Se quisermos tirar proveito de reflexões mais animadoras, temos de procurá-lo convictos de que a convenção nem sempre
oferecerá muita resistência a uma lógica contundente e a um firme propósito da autoridade monetária. A opinião pública é
suscetível de acostumar-se com bastante rapidez a uma baixa moderada da taxa de juros e, conseqüentemente, podem
modificar-se as expectativas convencionais quanto ao futuro, preparando-se, assim, o caminho para um novo movimento — até
certo ponto. ..” (Keynes, 1936, p.204)
•Dificuldades para a política de dinheiro barato no contexto do padrão ouro x a maior facilidade após o abandono do padrão
ouro.
Política monetária
•Principais limitações para a autoridade monetária no controle das taxas de juros:
• A limitação da atuação da AM à operações de mercado aberto envolvendo compra e venda de títulos de
curto prazo apenas. De fato, para Keynes:
“A melhoria prática mais importante que talvez se pudesse introduzir na técnica de administração monetária seria a
substituição da taxa de desconto única para os títulos a curto prazo, por uma oferta complexa do banco central de comprar e
vender a preços fixados os títulos e papéis de primeira linha de qualquer prazo.” (Keynes, 1936, p.205)
Política monetária
•Principais limitações para a autoridade monetária no controle das taxas de juros:
•A armadilha da liquidez (piso para a taxa “pura” de juros)
“tão logo a taxa de juros haja baixado a certo nível, a preferência pela liquidez se torne virtualmente absoluta, no sentido de
que todos prefiram manter recursos líquidos a conservar uma dívida que rende uma taxa de juros tão baixa. Nesse caso, a
autoridade monetária teria perdido o controle efetivo sobre a taxa de juros. ” (Keynes, 1936, p.206)
“No entanto, podem ocorrer determinadas circunstâncias em que mesmo um acréscimo considerável da quantidade de moeda
exercerá uma influência comparativamente pequena sobre a taxa de juros. Esse grande acréscimo pode ocasionar tal incerteza
quanto ao futuro que a preferência pela liquidez decorrente do motivo precaução pode ser fortalecida; por outro lado, é
possível que haja uma opinião tão unânime sobre a futura taxa de juros que uma ligeira variação nas taxas atuais determine
um movimento maciço em direção à busca da liquidez.” (Keynes, 1936, p.178)
Política monetária
•Principais limitações para a autoridade monetária no controle das taxas de juros:
•Piso para a taxa efetiva de juros associado aos prêmios de risco do tomador e do emprestador (vide cap. 11 da TG)
“Assim sendo, a taxa de juros que há de pagar o mutuário típico pode baixar mais lentamente que a taxa de juros pura e,
conforme os métodos da organização bancária e financeira existente, pode ser impossível trazê-la abaixo de certa cifra
mínima” (Keynes, 1936, p.208)
Política monetária
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