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A Crise Financeira Global

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que a maioria republicana no Congresso já vinha 
adotando no governo anterior, qual seja, a de limitar o suporte orçamentário à capitalização do FMI com vistas a uma ampliação 
deste no socorro a países emergentes em crise (Stiglitz, 2002, Solomon, 2000). 
16 Eatwell & Taylor (2000), Davidson (1992, 2003), Mikesell (1996), Strange (1998), Tobin (2000), Stiglitz (2002). 
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Trabalho a ser apresentado no II Encontro Internacional da Associação Keynesiana Brasileira - Setembro/2009
asiática, uma tendência generalizada de reversão dos marcos institucionais da abertura financeira 
(BIS, 2006). Todavia, algumas novas tendências pareceram se consolidar entre as economias 
emergentes, caracterizando aquilo que sob a inspiração de Dooley, Folkerts-Landau e Garber (2005) 
poderia se denominar de “estratégias defensivas”, quais sejam: (i) busca de redução da 
vulnerabilidade externa por meio do sobre-acúmulo de reservas oficiais; (ii) o que se traduziu por 
intervenções sistemáticas nos mercados cambiais a despeito da adoção formal de regimes de câmbio 
flutuante, ao que se tem denominado de “medo de flutuar” (fear of floating) (iii) ou, conforme 
interpretam alguns, a atuação ativa dos Bancos Centrais nos mercados de divisas faria parte de 
estratégias de crescimento baseadas no drive exportador, por isso mesmo chamadas de 
“mercantilistas” (Dooley, Folkerts-Landau e Garber, 2005, Eichengreen, 2008); e (iv) a busca de 
conformação de acordos regionais de cooperação monetária e financeira que, no limite, e ainda em 
prazo não previsível, poderiam significar a emulação completa do exemplo europeu de integração 
monetária. E isto se deu em um contexto internacional excepcionalmente estimulante, dada a amplia 
liquidez financeira internacional, o rápido crescimento da renda e do comércio internacional, e os 
choques favoráveis de termos de intercâmbio para as economias periféricas exportadoras de 
produtos intensivos em recursos naturais, o que gerou uma melhoria generalizada em suas posições 
fiscais e externas. Este ambiente, conforme será analisado na seqüência, também potencializou o 
acúmulo de vulnerabilidades sistêmicas, explicitadas com a crise financeira global. 
Procurou-se, aqui, reconstituir de forma resumida os impactos dos ciclos financeiros e das 
crises recorrentes sobre as discussões em torno das reformas na arquitetura financeira internacional. 
Em síntese, a despeito a marcante instabilidade associada ao processo de globalização financeira e 
da ausência de evidência de que esta teria sido capaz de promover trajetórias sustentáveis de 
crescimento nos países em desenvolvimento, verificou-se a impossibilidade de aprofundamento de 
reformas mais estruturais nas instituições que regulam os espaços de atuação dos investidores 
privados no espaço dos mercados internacionais. Aliás, conforme sugere Boughton (2009), o 
Acordo de Bretton Woods foi uma exceção nos esforços de cooperação entre governos na área na 
regulação financeira e estabilização dos regimes cambiais, tanto antes de sua aprovação, quanto nas 
décadas que se seguiram à sua ruptura. Todavia, até agora a economia mundial não havia se 
deparado com efeitos tão profundos e disseminados de uma crise financeira de caráter global. Fala-
se com insistência na necessidade de um novo Acordo de Bretton Woods17, o que nos leva a 
questionar se, desta vez, é possível vislumbrar reformas mais profundas no espírito originalmente 
defendido por Keynes. Para tanto, procura-se, na seqüência avaliar as origens da crise em curso e 
algumas das propostas para seu equacionamento. 
4. A Crise Financeira Global: origens e alguns desdobramentos 
 Ao longo do ano de 2008, especialmente no segundo semestre, explicitou-se o caráter global 
da crise financeira originada nos EUA. A ruptura dos canais de crédito se deu em meio à falência 
e/ou reestruturação, com forte intervenção estatal, de importantes instituições financeiras, 
principalmente nos EUA e Europa. Todos os segmentos dos mercados de financeiros, em 
virtualmente todas as economias nacionais, foram fortemente afetados, com queda substantiva nos 
preços dos ativos financeiros. A espiral deflacionária nos mercados financeiros se dá na forma do 
que vem sendo denominada de “desalavancagem complexa”, na medida em que envolve a ruptura 
de posições financeiras previamente assumidas em um contexto de elevada alavancagem 
patrimonial (IMF, 2008, Unctad, 2008). 
Para além da redução expressiva no valor nocional da riqueza financeira, a crise afetou o 
lado real, revertendo, de forma extremamente veloz, o ambiente anterior de crescimento com 
 
17 Uzan (2009) organizou um seminário, em Outubro de 2008, transformado em livro, com contribuições dos mais expressivos 
especialistas em temas financeiros internacionais. O Institute for Internation Finance (www.iif.com), que é a mais influente entidade 
de classe do setor financeiro internacional também editou documento com suas propostas de reformas (IIF, 2009). Economistas 
críticos vêm, desde há muito tempo, aprimorando as propostas originais de Keynes, adaptando-as às condições contemporâneas, 
como atestam, por exemplo, os trabalhos de Davidson (2002), Ferrari e de Paula (2004), Arestis e de Paula (2008) e Ocampo e 
Stiglitz (2008). 
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estabilidade. A assim-chamada “grande moderação” (Bernanke, 2004) e a tese do “descolamento” 
dos mercados emergentes deram lugar a uma percepção generalizada de que a dimensão real da 
crise atingirá a todos. FMI, Banco Mundial e outros órgãos oficiais multilaterais e pesquisadores 
independentes sinalizam para a possibilidade do ano de 2009 ser caracterizado pela primeira 
contração da economia mundial desde a Segunda Grande Guerra Mundial. 
O efeito-contágio da crise sobre os países emergentes ocorreu mediante vários canais de 
transmissão, envolvendo seja a conta corrente (queda dos preços das commodities e da demanda 
mundial e aumento das remessas de lucros pelas empresas e bancos), seja a conta financeira (menor 
ingresso de investimento direto, saída dos investimentos de portfólio, interrupção das linhas de 
crédito comercial e forte contração dos empréstimos bancários). A inserção diferenciada das 
principais regiões emergentes no boom do comércio e das finanças internacionais no período de 
boom contribui para a compreensão daqueles canais de transmissão e, assim, dos impactos 
heterogêneos da crise financeira sobre suas respectivas moedas e economias. Por isso mesmo, 
países com bons fundamentos macroeconômicos não ficaram imunes aos movimentos de fuga para 
a qualidade, quando do agravamento da crise. 
4.1 Da Conjuntura Excepcionalmente Favorável à Crise Financeira Global 
É importante perceber, desde logo, que entre 2003 e 2008 (primeiro semestre) a economia 
mundial viveu um ciclo de expansão excepcionalmente favorável. Tal caráter “excepcional” se 
deveu à confluência de alguns fatores, principalmente: crescimento elevado – com taxas médias de 
variação no PIB global na casa de 4% – associado à inflação baixa (pelo menos até meados de 
2007); retomada de dinamismo em regiões que, nos anos 1980 e 1990, apresentaram níveis baixos 
de expansão da renda, tais como América Latina, África e Leste Europeu, ou em economias 
maduras como Japão e Alemanha; melhoria substancial nos resultados das contas externas e nas 
finanças públicas das economias em desenvolvimento previamente caracterizadas por níveis 
elevados de vulnerabilidade externa e fragilidade fiscal. (Toloui, 2007, BIS, 2007 e 2008, Cepal, 
2008, IMF, 2009). Estas características brotaram em um momento onde a estrutura da economia 
revelava uma nova realidade: economias emergentes, como China, Índia, Rússia, Brasil, dentre 
outras, passaram a ter um peso na renda mundial, nos fluxos

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