Ebitda Celeuma contabil

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fevereiro 2006 • Revista RI • 1
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Nº 96 • FEVEREIRO 2006
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OPINIÃO
ESTRATÉGIA SUSTENTÁVEL
POR FERNANDO TIBECHRANI SALGADO
EM PAUTA
EBITDA
QUAL O REAL VALOR DESSA MÉTRICA?
POR RUBENS MARÇAL
SERÁ ESSE UM BOM INDICADOR
PARA GESTÃO FINANCEIRA NAS EMPRESAS?
POR OSCAR MALVESSI
CÁLCULO DO EBITDA GERA POLÊMICA NO MERCADO
POR ANA BORGES
CELEUMAS CONTÁBEIS
POR FERNANDO G. CARNEIRO
SUSTENTABILIDADE
É RECOMENDÁVEL UMA PADRONIZAÇÃO DE INDICADORES?
POR ROBERTO GONZALEZ
MELHORES PRÁTICAS
NOVA RESPONSABILIDADE DO RI: ADMINISTRAÇÃO DE RISCOS
POR WILLIAM F. MAHONEY
TARGETING
QUEM É O SEU ACIONISTA?
POR EDUARDO WERNECK
IBRI NOTÍCIAS
FOCO NA ATUALIZAÇÃO E VALORIZAÇÃO PROFISSIONAL
IBRI: NOVO PLANO DE GESTÃO
PERFIL
ROBERTO TRACANELLA
CONSULTOR DA GLOBAL RI
POR MARION MONTEIRO
ENFOQUE
INFLUENCIANDO OS ANALISTAS
POR WILLIAM F. MAHONEY
MERCADO DE ADRS
COTAÇÕES
POR THE BANK OF NEW YORK
DISCLOSURE
NOTÍCIAS
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ESTRATÉGIA SUSTENTÁVEL
 Em 1980, Michael Porter definiu, em seu livro
“Estratégia Competitiva”, que a análise competitiva
das empresas podia ser analisada através de cinco forças
de mercado: o poder de barganha com os fornecedores e
com os clientes, o nível de rivalidade da concorrência,
os novos entrantes e os produtos substitutos.
por Fernando Tibechrani Salgado*
Foi uma forma muito bem estruturada
de se fazer uma análise estratégica e que
revolucionou para sempre as práticas de
negócio.
 Depois de Porter, muitos modelos sur-
giram, sempre mantendo, de alguma for-
ma, uma linha mestra referente a ele. Nos
anos 90, com o surgimento de novas prá-
ticas de gestão, o modelo foi evoluindo e
acompanhando estas mudanças. O “po-
der de barganha com fornecedo-
res e clientes” evoluiu para
Supply Chain Management ,
buscando ganhos na cadeia des-
de o fornecedor até o consumi-
dor final. Consumidor este que
precisou ser mais bem entendido,
mesmo pelos produtores de ma-
téria prima.
 A explosão dos programas de
terceirização das empresas, vi-
sando focar as atividades no
Core Business, incorporou ao
conceito o relacionamento e de-
senvolvimento dos fornecedores
de serviço, indo de “poder de
barganha” para “parceria”. O
avanço da tecnologia fez surgir
vários entrantes, produtos e
serviços. A concorrência con-
tinuou se acirrando e muitos
M&As aconteceram mudando a
conduta do mercado.
 Porém os desafios que nos esperam
no século XXI são ainda mais complexos
do que estes. O cenário atual de negóci-
os, para as empresas que têm objetivos
de longo prazo, já apresenta a necessida-
de de se tratar, de forma integrada a esta
visão puramente econômica, os aspectos
ambientais, sociais e humanos.
 A preocupação com o meio ambiente
traz um foco na gestão de recursos que
implica em restrições ao uso de produtos
risco de ver o dinheiro poupado durante
anos desaparecer de uma hora para outra.
Este investidor, cada vez mais, se vê como
parte integrante da sociedade e demanda
práticas de gestão mais transparentes e
éticas que refletem diretamente na avalia-
ção das empresas no que chamamos de
“ativos intangíveis”.
 A isso tudo se soma o aspecto huma-
no. O entendimento das questões huma-
nas é fundamental para que as
empresas tenham capacidade de
perceber as demandas: dos seus
Funcionários por realização pes-
soal, dos Clientes pela melhoria
na sua qualidade de vida e saúde
sem afetar o meio ambiente, do
Mercado Financeiro por transpa-
rência e das ONGs e Comunida-
des por solução em impactos
ambientais e sociais.
Estratégia em Sustentabilidade
é uma evolução natural do modelo
estratégico aos novos cenários de
negócio. Formular estratégias que
avaliem os riscos do negócio e iden-
tifiquem oportunidades na relação
entre as empresas e os Stakehol-
ders é não só uma questão de so-
brevivência de longo prazo, como
também uma vantagem competiti-
va. Esta habilidade em se relacio-
nar com estes “novos” atores, se
bem desenvolvida, cria uma “barreira de en-
trada” natural, já que relacionamentos não
se constroem da noite para o dia e muitas
empresas, assim como muitas pessoas, per-
deram esta capacidade de se relacionar.
(*) FERNANDO TIBECHRANI SALGADO é
sócio da consultoria Atitude - Gerando
Resultado Sustentável, formado em Engenharia
de Produção na Escola Politécnica - USP.
(E-mail: fernando.salgado@atitude.srv.br)
e processos produtivos que impactem ne-
gativamente o planeta, mas que podem,
por outro lado, gerar excelentes oportuni-
dades de negócio como: produtos orgâ-
nicos, energia alternativa, green building,
“design for recycle” e o entendimento dos
ciclos naturais.
 A vitória do capitalismo, ao fim da
guerra fria, explicitou uma tendência de
fortalecimento do poder das empresas
frente aos governos. A sociedade perce-
beu então a necessidade de se organizar,
gerando uma explosão no número de
ONGs e nas cobranças por demandas so-
ciais não atendidas pelo governo que po-
dem pôr em risco a própria capacidade da
empresa em operar.
 O mercado financeiro globalizado po-
pularizou o investimento, aumentando a
liquidez e atraindo pessoas físicas e fun-
dos de pensão que não podem correr o
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m pautaE
ARTIGOS
EBITDA: Qual o real valor dessa métrica? • por Rubens Marçal ............................................................ pág. 6
Será o EBITDA um bom indicador para a gestão financeira nas empresas? • por Oscar Malvessi .......... pág. 11
Cálculo do EBITDA gera polêmica no mercado • por Ana Borges ........................................................... pág. 13
Celeumas Contábeis • por Fernando G. Carneiro ................................................................................... pág. 14
EBITDA
CELEUMA CONTÁBIL
Qual o real valor
dessa métrica?
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EBITDA
QUAL O REAL VALOR DESSA MÉTRICA?
Indicador em moda desde meados da última década, embora muito mais antigo do
que alguns imaginam, o EBITDA transformou-se na principal métrica usada por empresas,
analistas e investidores para relatar ou avaliar a performance de qualquer negócio.
por Rubens Marçal *
Transformou-se também
no principal múltiplo
utilizadona seleção de
portfólio, relacionando-se
ao “Enterprise Value” ou
“Firm Value”. E assim
empresas e mercado têm-se
guiado para tomar decisões
relevantes sobre seus
investimentos e, pensando
igual, acabam - até certo
ponto - condicionando o
valor de mercado ao desem-
penho do negócio em
termos de EBITDA.
Diante desse quadro,
parece perigoso ou, no
mínimo insensato, pensar
diferente. Mas o que vamos
fazer a seguir é exatamente
isso: ousar um pouco, para
trazer a questão para
um plano pretensamente
mais técnico.
Conceito e Perspectiva Histórica
EBITDA é sigla de “Earnings Before Interest,
Taxes, Depreciation and Amortization” que,
traduzida para o português, transforma-se em
LAJIDA ou “Lucro Antes dos Juros, Impostos,
Depreciação e Amortização”. Seu nome já
enuncia sua forma de cálculo:
LUCRO ANTES DO IMPOSTO DE RENDA
E DA CONTRIBUIÇÃO SOCIAL
(+) DESPESAS FINANCEIRAS LÍQUIDAS
(+) DEPRECIAÇÕES
(+) AMORTIZAÇÕES
(=) EBITDA (LAJIDA)
Sua aplicação deve ser feita em conjunto com
outros indicadores. É um indicador útil em casos
específicos, quando se não dispõe do fluxo de
caixa ou quando utilizado como acessório na aná-
lise ampla dos componentes do fluxo de caixa.
O uso do EBITDA aplica-se à análise de
empresas em situação de insolvência e/ou de em-
presas formadas por ativos de longa vida útil
(como algumas indústrias de capital intensivo),
sendo inadequado na análise de empresas em si-
tuação normal ou formadas por ativos de curta
vida útil, como as indústrias “HI-TEC” cujos ati-
vos se tornam obsoletos em poucos anos.
Numa perspectiva histórica, o EBITDA deri-
vou do EBIT, que foi útil décadas atrás quando se
estudava operações de underwriting para substi-
tuição de passivo oneroso por capital próprio.
Como tais operações envolviam empresas defici-
tárias, supostamente em razão do alto custo finan-
ceiro provocado pelo excesso de endividamento, a
primeira averiguação que se fazia era se tal suposi-
ção estava correta, isto é, se a única causa do preju-
ízo era o elevado endividamento. E o EBIT
(“Earnings Before Interest and Taxes”), pela sua
simplicidade e facilidade de cálculo, por utilizar
apenas informações disponíveis nos Demonstrati-
vos de Resultados, permitia deduzir de imediato se a
empresa, uma vez capitalizada, seria rentável.
Se o EBIT fosse negativo ou insuficiente para cobrir o
custo de capital próprio, a operação era descartada.
Durante a onda de fusões, aquisições e take-
overs dos anos ’80, adaptou-se o EBIT para se
justificar certas operações de leverage-buyout,
transformando-o no EBITDA, o qual ganhou
inadequadamente status de indicador de geração
de caixa. Seu uso, porém, ficou restrito a métrica
exclusiva desse tipo de operação, tendo sido ig-
norado pelo mercado de ações e por companhias
abertas em seus relatórios. Passada a referida
onda, o indicador caiu temporariamente em de-
suso. A esta altura, empresas abertas america-
nas e européias já publicavam demonstrativos
de fluxo de caixa, municiando o investidor com
informações suficientes para o cálculo e o uso
de métricas muito mais importantes, como o Free
Cash Flow (Fluxo de Caixa Livre) ou a Geração
Operacional de Caixa do próprio fluxo de caixa.
Deve-se destacar que a introdução do
EBITDA durante a leverage-buyout mania dos
anos ’80 - quando muitas companhias pagavam
mais do que o valor de mercado justo pelos ati-
vos que adquiriam - foi feita pelos patrocinado-
res das operações de leverage-buyout e seus
financiadores. Analistas experientes viam o
EBITDA, nessas circunstâncias, como uma farsa
para enganar desavisados ou inocentes, não como
ferramenta de análise capaz de expressar o poder
de geração de caixa dos ativos de uma empresa.
Com o passar do tempo, o EBITDA voltou a
ser usado como ferramenta de medida de geração
de caixa, aplicada de início somente a empresas
em situação pré-falimentar e mais tarde a empre-
sas com ativos de longa vida útil, tais como for-
nos siderúrgicos, torres de rádio-transmissão, etc..
CELEUMA CONTÁBIL
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A evolução do EBITDA dessa posição de
ferramenta válida para negócios no “fundo do
poço”, com uso restrito à avaliação de créditos de
baixa classificação, para uma nova posição como
ferramenta analítica para empresas ainda em seus
dias de glória, como ocorre na atualidade, é algo
de difícil aceitação por um analista experiente que,
sobretudo hoje, dispõe de métricas muito superi-
ores e de comprovada eficiência. Por isso, é nor-
mal que este analista experiente se pergunte
“como” e “por qual razão” o mercado de ações e
as grandes empresas aceitaram tão facilmente o
EBITDA como um dos indicadores mais impor-
tantes, passando a mostrá-lo em suas análises e
seus relatórios e a utilizá-lo na construção de ín-
dices como o “moderno” Firm Value / EBITDA.
Não há uma explicação convincente
para o uso generalizado do EBITDA, sal-
vo talvez o desconhecimento ou o inte-
resse em maquiar a empresa para que se
mostre mais atraente do que na realidade
é. Por trás de tal atitude, fica a dúvida
sobre se há algum interesse dirigido por
parte de quem o usa ou se apenas se en-
trou na onda por inexperiência técnica.
O forte ressurgimento do EBITDA nos
tempos atuais coincidiu com o boom das
empresas “PONTO COM” na Nasdaq, o
qual foi alimentado, não pelo maior valor
intrínseco dessas empresas ou pelo valor
agregado dos serviços por elas prestados,
mas pela teia construída por “investidores”
de ganho fácil, interessados no IPO (venda,
no mercado de ações, da posição detida nes-
sas empresas). Como a farsa não poderia
durar para sempre, um dia esta “corrente da
felicidade” se rompeu, a bolha de prosperi-
dade estourou e a Nasdaq desabou. Note-se
que, neste caso, havia um interesse dirigido
por trás da adoção do EBITDA como métri-
ca para qualquer fim.
Um argumento levantado a favor do uso
do EBITDA, também dessa época, é o de
ser ele um bom indicador para administra-
dores de portfólios globais que investem recur-
sos em ações de empresas de diferentes países
emergentes. Como cada um desses países vive
sua própria conjuntura econômica, há entre eles
diferenças marcantes em suas políticas monetári-
as e fiscais, vale dizer, em suas taxas de juros e
suas alíquotas de impostos. Assim, nada mais
lógico do que adotar um indicador como o
EBITDA, que, desconsiderando os juros e os im-
postos locais, pudesse colocar empresas de dife-
rentes países em um mesmo padrão comparati-
vo. E por que desconsiderar a realidade monetá-
ria e fiscal de cada país? Porque, com a
globalização, haveria uma tendência à unificação
de políticas econômicas no longo prazo (uma fa-
lácia que vingou temporariamente como “verda-
de”, graças à união de interesses dirigidos de alguns
com a “inocência” ou inexperiência de outros).
Como se vê, o EBITDA nasceu sob a égide
de interesses não muito corretos e sua consagra-
ção, modernamente, é uma idéia que corre o risco
de, a qualquer momento, ficar também refém des-
tes mesmos interesses.
Restrições Técnicas ao uso Generalizado
do EBITDA
O Moody’s Investors Services foi uma das
muitas instituições que pesquisaram a valida-
de do EBITDA como métrica. Suas conclu-
sões estão reunidas no estudo “Putting
EBITDA in Perspective - Ten Critical Failings
of EBITDA as the Principal Determinant of
Cash Flow”, publicado em 2000. A pesquisa
é rica em estudos de casos que mostram
Investidores mais sofisticados utilizam o
Free Cash Flow (FCF) em substituição ao lu-
cro tradicional, atribuindo àquele maior
confiabilidade, porque representa o quanto
efetivamente sobra de dinheiro no “caixa” da
empresa, depois de se deduzir os investimen-
tos em capital fixo e de giro necessários para
manter o crescimento das vendas, mas antes
de pagar seus financiadores: acionistas (divi-
dendos) e bancos (juros). O FCF representa
maisfielmente o quanto um determinado “ne-
gócio” é capaz de gerar em termos de caixa,
antes de distribuir a remuneração a seus
financiadores.
2o. O EBITDA ignora as necessidades
adicionais de capital de giro indicando um
fluxo de caixa superior em períodos
de crescimento destas.
Vendas crescentes, na maioria dos ca-
sos, implicam maiores necessidades de
recursos de giro para financiar estoques
e clientes. Por não considerar tais neces-
sidades, o EBITDA superestima o fluxo
de caixa que a empresa é capaz de gerar,
comprometendo uma visão realista da
situação de liquidez, da capacidade de
pagamento e do retorno.
3o. O EBITDA não considera o
montante de reinvestimento reque-
rido, o que é especialmente grave no
caso das empresas com ativos de vida
útil curta.
Para manter suas vendas e seu retor-
no, atuando em um mercado competiti-
vo, a empresa precisa reinvestir cons-
tantemente recursos na atualização de
seus ativos fixos. Quanto mais curta for
a vida útil destes, maior a freqüência com
que tais reinvestimentos devem ser fei-
tos. Empresas de alta tecnologia, empre-
sas de transportes e várias outras cujos
ativos tornam-se obsoletos em curto es-
paço de tempo correm o risco de perder
espaço de mercado ou até desaparecer
se não se atualizarem na mesma velocidade
dos concorrentes. Empresas de capital inten-
sivo formadas por ativos de longa vida útil,
embora se modernizem em espaço de tempo
muito maior, quando o fazem, investem so-
mas vultosas, cuja disponibilidade não será
problema se recursos equivalentes à deprecia-
ção tiverem sido provisionados ao longo dos
anos anteriores, formando um fundo de reser-
va para investimento. O EBITDA, ao
desconsiderar a depreciação como uma despe-
sa, sem considerar também as saídas efetivas
de caixa para aquisição de capital fixo (como é
feito no caso do Free Cash Flow), cria a ilu-
são de um fluxo de caixa melhor do que na
realidade é, algumas vezes transformando a
visão de uma realidade crítica de falta de caixa
num cenário róseo de excesso de liquidez.
EM PAUTA
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claramente a falência do EBITDA quando usado
fora das condições limitadas a que se aplica.
Dentre as dez principais restrições menciona-
das no título, o Moody’s destaca:
1o. O EBITDA é tão manipulável quanto o
Lucro Econômico.
A exemplo do Lucro Econômico, o
EBITDA é um item manipulável, mesmo sem
se desobedecer qualquer regra legal ou
contábil. Mudanças de critérios de deprecia-
ção e amortização, de avaliação de estoques,
de remuneração da Administração, de apro-
priação de variações patrimoniais de investi-
mentos em controladas, entre outras, são
exemplos de como se pode melhorar ou piorar
o Lucro e o EBITDA da companhia, sem se
quebrar qualquer regra ou lei estabelecida.
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4o. O EBITDA pode ser uma enganosa
medida de liquidez.
A Geração Operacional de Caixa e o Free
Cash Flow são medidas importantes para ava-
liar a capacidade dos ativos da empresa de
gerar recursos financeiros para pagar bancos
(juros + pagamento do principal) e acionistas
(dividendos) e ainda garantir recursos rema-
nescentes que possam ser acessados a qual-
quer momento, servindo também como medi-
da de liquidez. Ao confundir-se o EBITDA
com a Geração de Caixa e atribuir-se a ele o
poder de medir liquidez comete-se um engano
que pode distorcer gravemente a visão da rea-
lidade financeira da empresa.
5o. O EBITDA não diz nada sobre a qua-
lidade do lucro.
O EBITDA, isoladamente, nada revela
sobre a qualidade do lucro da companhia.
Ao somar-se a depreciação e a amortização,
um EBIT negativo pode transformar-se num
EBITDA positivo se aqueles valores forem
suficientemente grandes para cobrir o pre-
juízo e deixar um saldo. Em geral, quanto
maior a proporção do EBIT no EBITDA,
maior é o fluxo de caixa. E, ainda, quanto
maior a proporção da depreciação no
EBITDA, maior a importância de a empre-
sa gastar um montante igual ao valor da de-
preciação para manter seus equipamentos
atuais. Por outro lado, ainda que em geral a
amortização possa ser trazida de volta no
cálculo do fluxo de caixa, há casos em que
há limites para isso. Amortização de des-
pesas diferidas que são recorrentes, de cus-
tos capitalizados que seriam mais apropri-
adamente considerados como despesas ou
de valores futuros incertos não deveria ser
trazida de volta e, no entanto, é computada
indiscriminadamente no EBITDA.
6o. O EBITDA é uma medida inade-
quada para ser usada isoladamente no
cálculo de múltiplos na aquisição de uma
empresa.
O EBITDA é comumente usado como me-
dida para comparar preços pagos por compa-
nhias, sendo utilizado como um múltiplo do
fluxo de caixa corrente ou esperado da empre-
sa adquirida. Ainda que isso possa servir como
uma “conta de padeiro” (sem qualquer crítica
à categoria), é bom lembrar que o EBITDA
não corresponde ao fluxo de caixa. Usuários
dessa “aproximação” deveriam saber que os
múltiplos calculados com o EBITDA criam a
ilusão de um preço de aquisição baixo e menor
do que o real. Por exemplo, um múltiplo utili-
zando o EBITDA de 5 vezes, para uma com-
panhia cujo EBITDA seja composto por 50%
de EBITA e 50% de Depreciação, equivale a
um múltiplo substancialmente maior, de 10
vezes, utilizando o lucro operacional mais
amortização.
7o. O EBITDA ignora distinções na qua-
lidade do fluxo de caixa resultantes de di-
ferentes critérios contábeis – nem todas
as receitas são caixa.
Diferentes critérios contábeis podem ter
profundo efeito no EBITDA tornando-o uma
ferramenta pobre na comparação de resulta-
dos financeiros entre diferentes empresas.
Políticas de reconhecimento de receitas que
têm pouca correlação com entradas de caixa,
como as adotadas por vários tipos de empre-
sas que fazem apropriações pelo critério de
porcentagem concluída da obra ou do serviço
(empresas de Internet, construtoras, indústri-
as de equipamentos sob encomenda de longo
prazo etc.), podem levar a um distanciamento
significativo entre EBITDA e fluxo de caixa.
8o. O EBITDA não é um denominador
comum para critérios contábeis de diferen-
tes países.
O EBITDA de uma mesma companhia
pode variar dependendo de onde ele é calcula-
do. Cada país, independentemente das dife-
renças conjunturais, tem seus próprios pa-
drões de contabilidade e as práticas diferem
em termos de reconhecimento de receitas,
metodologias para capitalizar custos e despe-
sas, reconhecimento de goodwill e deprecia-
ção de ativos fixos. Mesmo diferenças modes-
tas podem tornar-se significativas quando a
despesa financeira líquida é pequena (com
pouco peso na formação do EBITDA).
9o. O EBITDA oferece proteção limita-
da quando usado em contratos de associa-
ções, cartas de intenções e outros acordos
que envolvam limites financeiros de ação.
O EBITDA tem sido usado em vários ti-
pos de contratos que restringem o nível per-
mitido de endividamento da empresa envolvi-
da, normalmente compondo índices de cober-
tura ou de alavancagem (exemplo: “Dívida/
EBITDA” não superior a 6,0 vezes). Tais clá-
usulas de garantia à outra parte baseiam-se na
idéia errônea de que o EBITDA está integral-
mente disponível para cobrir o custo financei-
ro, o que, pelo exposto nos itens 2o. e 3o., não
é verdadeiro. A experiência tem demonstrado
que o cumprimento das cláusulas de teste-
EBITDA não evitam necessariamente os pro-
blemas que se queria evitar.
10o. O EBITDA não é apropriado para a
análise de muitas indústrias porque igno-
ra seus atributos únicos.
O EBITDA é um indicador exclusivo para
empresas de capital intensivo com ativos de
longa vida útil. Sua generalização é algo não
apropriado. O fato de em seu cálculo não se
considerar os atributos específicos de cada
atividade, avaliando-se todas elas da mesma
forma, traz profundas distorções à análise,
sendo exemplos críticos dessas distorçõesaquelas que se encontram em atividades que
estão no extremo oposto da que o indicador
melhor se aplica. Dentre esses setores, para
os quais o uso do EBITDA é inadequado
por não considerar suas particularidades,
destacam-se TV a Cabo, Serviços de Paging,
Construção Civil, Gás e Petróleo, Trans-
portes, Restaurantes, Serviços de Locação,
Internet, Construção de Redes de Fibras,
Serviços Funerários e Cemitérios, Exibições
Teatrais, Turismo Timeshare etc., apenas
para ficar nos mais críticos.
Mas não é só o Moody’s que faz críticas
ao EBITDA. A Stock Diagnostics, empre-
sa de pesquisa que desenvolveu um software
proprietário, desenhado para estudar as re-
lações lógicas entre as informações econô-
mico-financeiras e a performance do preço
da ação no mercado, considera o uso do
EBITDA pelos analistas de Wall Street como
um expediente para promover ações para
um público desavisado. Em sua opinião,
quando um analista ou CFO usa o EBITDA,
o que ele está realmente dizendo é: “Isto é o
que os lucros poderiam ter sido se não ti-
véssemos que tomar empréstimos, se não
tivéssemos que pagar impostos, se não ti-
EM PAUTA
10 • Revista RI • fevereiro 2006
“O EBITDA é um
indicador exclusivo
para empresas de capital
intensivo com ativos
de longa vida útil.
Sua generalização é
algo não apropriado.
O fato de em seu cálculo
não se considerar os
atributos específicos
de cada atividade,
avaliando-se todas
elas da mesma forma,
traz profundas distorções
à análise, sendo exemplos
críticos dessas distorções
aquelas que se encontram
em atividades que estão
no extremo oposto da
que o indicador
melhor se aplica.”
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véssemos que investir em nada e se não tivés-
semos que amortizar recursos ativados”.
E ainda mais: “Por ser um indicador baseado
no lucro, o EBITDA nada tem a ver com o
fluxo de caixa”, acrescenta.
Casos Ilustrativos
Um episódio abalou a credibilidade do
EBITDA: o escândalo da gigante americana
WorldCom, que, no ano de 2001 e no primeiro
trimestre de 2002, ostentava EBITDAs capa-
zes de convencer qualquer analista desavisado
de estar navegando de “vento em popa” e, no
entanto, a empresa estava literalmente insol-
vente e amargando prejuízos monumentais. É
verdade que houve uma gigantesca fraude, ca-
racterizada pela transformação de US$ 3,8 bi-
lhões de despesas operacionais acumuladas
nesses cinco trimestres em despesas de capi-
tal que foram ativadas (superestimando o
EBITDA, o lucro, o valor dos ativos e o valor
do patrimônio). No entanto, mesmo nessa si-
tuação de fraude, o usuário do Free Cash Flow
enxergava outra coisa muito diferente, pois no
cálculo deste os US$ 3,8 bilhões de falso “in-
cremento de capital fixo” são excluídos.
Descoberta a fraude, o lucro líquido de
US$ 1,4 bilhão de 2001 transformou-se num
prejuízo de US$ 1.7 bilhão e o lucro de
US$ 130 milhões do primeiro trimestre de
2002 virou um prejuízo de US$ 667 milhões.
O Free Cash Flow de 2001, reportado pela
empresa antes da fraude ser descoberta, foi de
míseros US$ 108 milhões, o que já levaria qual-
quer analista experiente à desconfiança de que
algo deveria estar errado, valendo uma pes-
quisa mais profunda. Para os investidores usu-
ários do EBITDA, acreditar no indicador de
forma isolada resultou num prejuízo pratica-
mente total de seus investimentos na empre-
sa, conforme mostra o gráfico abaixo. Enquan-
to isso, alguns mais “espertos” que advogam
o uso desse indicador encheram seus bolsos.
Não é à toa que os Corporate Filings da SEC
(Security and Exchange Commission)
freqüentemente incluem uma clara advertên-
cia de que EBITDA não significa Lucro, não
mede a liquidez e não é parte dos Princípios
de Contabilidade Normalmente Aceitos.
O que aconteceu com a WorldCom acon-
teceu também com várias outras grandes
corporações americanas que entraram em
moda na virada do século (Enron etc.) e, em
todos os casos, usuários do EBITDA que
não tiveram a preocupação de olhar outros
indicadores melhores transformaram-se em
perdedores ludibriados.
Nem sempre a questão é de fraude e nem
sempre é preciso ir longe para encontrar
exemplos de mal uso do EBITDA. Pode-
mos olhar o caso da nossa VARIG, ilustra-
do a seguir.
Os gráficos ao lado mostram que, de
março/1999 a março/2002, as ações PN da
VARIG tiveram uma valorização de 261%
na BOVESPA (Bolsa de Valores de São Pau-
lo) contra apenas 24% do índice de merca-
do (Ibovespa). Observando o gráfico da ação
em conjunto com os gráficos de EBITDA,
Lucro e Patrimônio Líquido da empresa, so-
mos forçados a deduzir que a lógica do
EBITDA prevaleceu sobre a dos demais in-
d icadores , f avorecendo um ganho
injustificado com as ações da empresa. Qual-
quer um que olhasse a sucessão de prejuí-
zos exponenciais e as perdas patrimoniais
que vinham ocorrendo desde 1998, culmi-
nando com um passivo a descoberto supe-
rior a meio bilhão de reais ao final de 2001,
não teria acreditado na alta da ação nesse
primeiro período. E, com a realidade vindo
à baila através de conflitos entre a princi-
pal instituição credora, a Fundação Ruben
Berta, o Sindicato dos Aeroviários e o
BNDES, chegando-se até a debates no Con-
gresso, a situação mudou de figura: de mar-
ço/2002 a maio/2003, as ações tiveram uma
queda de 44% no mercado, contra uma pe-
quena alta de 1% do Ibovespa. Certamente
os muitos defensores inocentes do EBITDA
perderam e os poucos defensores intencio-
nais do EBITDA ganharam.
No caso de VARIG, o erro foi não consi-
derar o acúmulo de dívidas, o serviço da
dívida, o lado negativo do impacto do câm-
bio sobre essa dívida e a enorme crise de
liquidez que tudo isso ge-
rou. Neste caso, nem mes-
mo o Free Cash Flow
pode ser olhado isolada-
mente, mas sim a relação
deste com os ativos ope-
rac iona i s da empresa
(Free Cash Flow / Ativo
Operacional Médio) a fim
de se compará-la com o
custo de capital (total,
próprio e de terceiros). Se
aquela for menor que este,
haverá problemas.
EM PAUTA
VARIG PN x IBOVESPA
(31/03/99=100) • Fech. mensal (Mar/99 a Mar/02)
VARIG PN x IBOVESPA
(31/03/02=100) • Fech. mensal (Mar/02 a Mar/03)
Lucro Líquido (R$ milhões)
Patrimônio Líquido (R$ milhões)
fevereiro 2006 • Revista RI • 11
EBITDA (R$ milhões)
Valorização da Ação
em comparação com o IBOVESPA
Período: 6/junho/2002 a 6/junho/2003
12 • Revista RI • fevereiro 2006
EM PAUTA
Mas, além da Varig, há muitas outras empre-
sas que registraram prejuízos e apresentaram Free
Cash Flows negativos, mas mostraram EBITDAs
positivos. Algumas delas tiveram prejuízos
elevadíssimos, gerações próprias de caixa-livre
negativas, mas ostentam EBITDAs elevados,
sugerindo um negócio em franca prosperidade.
Entretanto, a realidade não é bem assim. Os
EBITDAs dessas empresas mascaram a realida-
de de insuficiência de geração de caixa, por não
estarem levando em conta que:
(1o) a depreciação não é suficiente para cobrir
os investimentos em capital fixo necessári-
os para atingir as receitas esperadas (que
muitas vezes não vêm);
(2o) o serviço da dívida é, em geral, maior do
que o EBITDA.
O EBITDA na Construção de Indicadores
de Seleção de Ações
Quando se trata de selecionar ações em blo-
co, isto é, quando se precisa selecionar as melho-
res alternativas de um universo de trabalho que
inclua todas as ações possíveis, os múltiplos são
sem dúvida os indicadores mais poderosos e prá-
ticos de que se dispõe.
Poderosos porque produzem um resultado
seletivo, concreto e superior à maioria dos outros
indicadores de igual custo de construção. Práti-
cos porque apresentam grande facilidade de se
relacioná-los com outras variáveis fora do merca-
do de ações e, sobretudo, porque exigem um “cus-
to” de trabalho muito menor do que o de outros
métodos que, ainda que superiores quanto ao
poder de seleção, são extremamente mais traba-
lhosos, praticamente inviabilizandoo seu uso
extensivo para todas as ações do universo de tra-
balho.
É claro que, num processo de seleção, outros
índices são também necessários. Assim como os
múltiplos estarão avaliando o retorno relativo,
esses outros índices estarão avaliando o risco re-
lativo.
Mas, ainda assim, há vários múltiplos que se
pode utilizar no processo de seleção, desde o
tradicional P/L até o moderno e inadequado
FV/EBITDA. O objetivo aqui é explicar este novo
múltiplo e avaliar o seu poder de seleção.
Fórmula de cálculo:
FV/EBITDA
FV = Firm Value (Valor da Empresa) =
Market Capitalization + Net Debt
(Valor de Mercado + Dívida Líquida)
Conceituação:
O FV/EBITDA foi concebido como ferramen-
ta de uso para analistas e administradores de
portfólios globais, que necessitavam comparar
múltiplos entre vários mercados emergentes, su-
jeitos a diferentes conjunturas de taxas de juros
das respectivas economias, diferentes alíquotas
de impostos sobre o lucro e com diferentes crité-
rios de depreciação e amortização.
A maneira de resolver tais diferenças foi subs-
tituir o Lucro (utilizado no múltiplo P/L) pelo
EBITDA (utilizado no múltiplo FV/EBITDA),
uma vez que este não leva em conta aquelas vari-
áveis acima mencionadas.
dividendos e aferindo os ganhos de capital). O
que passou, na realidade, não interessa mais.
Poder de seleção:
É inegável que o indicador FV/EBITDA pode
produzir bons resultados no processo de seleção
de ações e que passou a ser superior ao P/L a
partir de 2000, ano em que o uso do indicador se
consagrou no mercado. Mas isso pode ser sinto-
ma de “profecia auto-realizável”, ou seja, se to-
dos no mercado pensam da mesma forma, ainda
que pensem errado, as ações vistas como melho-
res subirão mais do que as demais, mesmo que
não sejam melhores. Não é por coincidência que
esse período tenha se caracterizado por uma per-
da de “tecnicismo” pelo mercado, pelo aumento
da volatilidade e prevalência da especulação, até
que a bolha da Nasdaq estourasse e isso deixa em
dúvida a qualidade do EBITDA como indicador
na construção de múltiplos.
Conclusões
O valor que pode ser atribuído ao EBITDA é
como ferramenta acessória para ser utilizada em
conjunto com outros indicadores e restrita a de-
terminados tipos de empresas ou a empresas em
determinadas situações.
É preciso ter-se muito claramente que
EBITDA não é Geração Operacional de Caixa e
não a substitui no fluxo de caixa. Sua aplicação a
empresas pré-falimentares faz sentido, porque
nessa situação a empresa se vê forçada a suspen-
der investimentos, podendo considerar a depre-
ciação como um recurso disponível; caso contrá-
rio, a depreciação é um valor necessário para co-
brir investimentos na renovação necessária dos
ativos da empresa. Para companhias formadas
por ativos de longa vida útil, é possível lançar
mão da depreciação, momentaneamente, num
curto período de tempo, como se fosse recurso
de caixa disponível para outra finalidade qual-
quer; mesmo assim, tal atitude não pode perdu-
rar e haverá necessidade de se repor no futuro os
recursos assim utilizados.
Há certo abuso no uso do EBITDA como
indicador isolado, tanto por analistas quanto por
companhias. Para se ter uma melhor avaliação da
companhia, o Free Cash Flow é uma métrica su-
perior ao EBITDA e deve ser preferido a este,
embora também em conjunto com outros indica-
dores complementares.
(*) RUBENS MARÇAL é consultor da
FIRB – Financial Investor Relations Brasil.
(E-mail: rubens.marcal@firb.com)
Mas, para poder utilizar o EBITDA no lugar
do Lucro, era preciso acrescentar algo ao valor da
empresa (preço da ação multiplicado pelo núme-
ro de ações emitidas) a fim de que a lógica do
múltiplo não se perdesse. E, assim, como o
EBITDA desconsidera os juros dos empréstimos
fornecidos por bancos, somou-se ao valor de
mercado (capital próprio) o valor líquido da dívi-
da com bancos (capital de terceiros). Deve-se
notar que a palavra bancos, aqui, tem um signifi-
cado mais amplo, envolvendo também aplicadores
em títulos de dívida emitidos pela companhia,
órgãos de fomento fornecedores de recursos e
outros financiadores.
O indicador (FV/EBITDA) opera com valo-
res projetados, a exemplo do P/L e de todos os
indicadores de seleção. Se quero comprar uma
ação hoje, só me interessa o passado como base
para projetar o futuro (período em que realmente
estarei sendo sócio da empresa, recebendo seus
“O valor que pode ser
atribuído ao EBITDA
é como ferramenta
acessória para ser
utilizada em conjunto
com outros indicadores
e restrita a determinados
tipos de empresas
ou a empresas em
determinadas situações.”
fevereiro 2006 • Revista RI • 13
EBITDA
SERÁ ESSE UM BOM INDICADOR
PARA A GESTÃO FINANCEIRA, E ÚTIL PARA
A REMUNERAÇÃO VARIÁVEL NAS EMPRESAS?
Nos últimos anos tornou-se usual, em análises e decisões, dar foco na geração bruta
de caixa ou EBITDA, tanto no mercado financeiro quanto para a gestão das empresas.
Entretanto, observa-se o inexpressivo número de empresas que apresentam e explicam
em seus relatórios suas decisões sobre o CAPEX (investimentos em capital fixo e
de giro) e/ou sobre o comportamento do valor do fluxo de caixa livre.
por Oscar Malvessi*
Devido à simplicidade e rapi-
dez no cálculo desse indicador fi-
nanceiro, as instituições financei-
ras o utilizam para avaliar o risco
financeiro de emprestar, verifican-
do a capacidade da empresa para
suportar níveis estabelecidos de
endividamento versus a capaci-
dade e risco de receber. Baseadas
nele, as empresas demonstram
para o mercado o comportamen-
to do seu valor, e sua proporção
em relação a receitas.
Do lado do investidor, as em-
presas de investimento de capital
de risco, como as de venture capi-
tal e equity funds usam o EBITDA
como base de múltiplos para comparação en-
tre empresas e nas que investem podem exigir
metas de EBITDA a ser alcançado. Corretoras
calculam o múltiplo FV/EBITDA (valor de
mercado acrescido do endividamento líquido
dividido pelo EBITDA), como um importan-
te indicador financeiro em decisões de compra
e/ou aplicações em ações.
Outro pressuposto forte do uso do EBITDA
como indicador de geração de caixa é o de que as
empresas poderiam cortar ou manter seus inves-
timentos para cumprir com os covenants e/ou
múltiplos, mantendo assim a condição de pagar
juros e amortizar o principal.
O conceito e estrutura de análise que ado-
tamos e propomos não têm a finalidade de
avaliar qualquer desempenho de uma empresa
em função do seu EBITDA, ao contrário, nos-
sa análise sempre esteve focada no VEC 1 –
Valor Econômico Criado.
Assim, preocupados com a demasiada ên-
fase que as empresas e o mercado têm dado ao
EBITDA, direcionamos algumas informações
do nosso banco de dados para apresentar a
realidade subjacente aos indicado-
res que cercam o EBITDA.
A realidade e as evidências
dessa base de dados foram obti-
das da segunda atualização da
nossa Tese de Doutorado, em que
analisamos o comportamento das
45 empresas privadas não finan-
ceiras de capital aberto, compa-
rando os períodos 1995/2000 com
o de 2000/2003, tendo como
metodologia o foco no VEC.
Estratificamos essa amostra e
consideramos somente as 22 em-
presas privadas de capital aberto
que obtiveram EBITDA médio,
no período, superior a R$ 300 mi-
lhões. É importante salientar que utiliza-
mos em nossas análises somente valores em
moeda de poder aquisitivo constante, por-
que, ao contrário, se utilizássemos os valo-
res nominais como foram publicados, seria
impossível comparar e avaliar tecnicamen-
te valores de períodos diferentes, mas tra-
tados como se iguais fossem.
Como resultado prático da análise dessa
amostra é possível destacar a constatação de
três indicadores intimamente interligados que,
praticamente, podem modificar o significado
CELEUMA CONTÁBIL
1 A metodologia VEC é consistente com a modernateoria de finanças corporativa. Usa os princípios de moeda constante e enfatiza o uso integrado das demonstrações financeiras incluindo o fluxo de caixa e a
capacidade em gerar valor do negócio. É esse conjunto de informações que deve avaliar a capacidade da empresa em gerar resultados operacionais após o I. R., além da geração de caixa operacional e livre, dos
investimentos em capital de giro e fixo e, para concluir, comparando o capital empregado na atividade com o custo de capital, assim apurando a geração de valor ao acionista.
14 • Revista RI • fevereiro 2006
EM PAUTA
e a aplicação generalizada do EBITDA pelas
empresas e mercado, principalmente quando
for utilizado no enfoque de gestão e/ou para
projeção de fluxo de caixa e demonstrações
financeiras; são eles:
1. Variação da relação média entre
Investimentos em Imobilizados e a
Depreciação: encontramos uma
variação em torno de 120% nos dois
períodos analisados. Essa relação
demonstra a representatividade dos
reinvestimentos feitos, ou seja, não dá
para desprezar o montante dos
investimentos quando comparados
com o valor da depreciação, uma vez
que é muito relevante e expressivo o
valor de investido em imobilizado. Da
amostra, são poucas as empresas que
desinvestiram e/ou investiram índices
inferiores a 50%;
2. A relação entre a Depreciação e o
EBITDA: observamos que o índice
médio foi de 41% no período 95/00 e
de 28% no período 2000/2003, ou
seja, como ficou demonstrado na
relação anterior, na realidade as
empresas investem em imobilizados
proporcionalmente mais do que
consomem ou registram, portanto,
novamente a evidência encontrada
demonstra a fragilidade do uso do
EBITDA como fluxo de caixa bruto do
negócio ou como indicador de
melhoria de resultados;
3. A relação média dos Investimentos em
Imobilizados comparados com o
EBITDA: o comportamento do índice
foi de 90% no período 95/00 e de 60%
no período 2000/2003, ou seja, o
saldo da geração bruta de caixa na
realidade foi de somente 10% no
primeiro período e de 40% no
segundo. E se considerássemos nesse
cálculo o impacto do Imposto de
Renda Operacional desembolsado e a
necessidade de capital de giro, será
que a geração seria positiva?.
Portanto, embora a empresa possa
apresentar crescimento do EBITDA
em termos absolutos ou comparativa-
mente à receita, as relações ficam
alteradas devido a necessidades de
capital (fixo e de giro), sugerindo
reflexão e muita cautela com o uso do
indicador EBITDA. Dessa amostra
somente 5 empresas investiram até a
metade destas relações;
2 VEC = Valor Econômico Criado ou Criação de Valor ao Acionista. Denominação que utilizamos na TESE de Doutorado (EAESP-FGV-2001) e nos artigos publicados, para expressar o uso e a
aplicabilidade do conceito do Lucro Econômico e a sua convergência aos princípios de governança corporativa aplicado as empresas no Brasil de forma ampla.
A título de exemplo real, a tabela “A” abaixo apresenta o comportamento médio no período
de 2000/2003 de seis empresas dessa amostra. O objetivo é demonstrar o comportamento dos
valores e a variação dos indicadores acima comentados.
Portanto, o pressuposto que o EBITDA é um bom indicador de geração de caixa se mostra muito
frágil, uma vez que sua consistência conceitual e aplicabilidade na gestão de empresas não apresentam
a esperada convergência. Essas evidências constatam que as empresas têm investido em imobilizado
e consomem a “geração bruta de caixa” de maneira relevante, por um período amplo de análise.
Além dessa variável importante não se concretizar, é importante mencionar que a remune-
ração variável dos gestores vinculada ao EBITDA não contempla fatores fundamentais do
desempenho econômico-financeiro do negócio, fatores abordados de maneira integrada na
metodologia de Criação de Valor ou VEC2. Servem de exemplo, a vinculação do uso do capital
empregado na atividade, o custo de oportunidade do acionista, o impacto do custo do capital no
resultado obtido e a integração dos dirigentes e gestores aos princípios da meritocracia. Como
resultado do uso generalizados do EBITDA na prática temos: levar as empresas que o adotam
a distribuir resultados que não representam geração de valor mas lucro e que pode estar destru-
indo a riqueza dos acionistas. Outros fatores importantes são que o EBITDA ignora o capital
empregado na atividade, o seu custo, assim como despreza os gastos do imposto de renda.
Desta forma, podemos afirmar que o valor do EBITDA e seus múltiplos utilizados para
analisar a capacidade de geração de caixa como indicador de desempenho financeiro não é
necessariamente uma boa ferramenta para a gestão, pois não representa a dimensão real do
fluxo de caixa gerado. Na realidade, ele fala somente uma parte da estória, pois não considera o
desempenho da empresa como um todo. E no caso brasileiro, a magnitude da análise fica ainda
mais prejudicada quando se comparam dados históricos nominais, como são publicados os
demonstrativos financeiros, desprezando-se o impacto da perda de valor da moeda no tempo.
Concretamente, boas decisões necessitam de indicadores que integram informações econô-
mico-financeiras, que não dediquem atenção somente a uma demonstração, que demonstrem
consistência conceitual em finanças corporativas e que traduzam a complexidade das empresas
para que se possa enxergar e avaliar com “microscópio” o que está por trás dos números e por
que não dizer, da acirrada competitividade e globalização dos negócios.
Portanto, defendemos o uso e a aplicabilidade da metodologia com foco na Criação de Valor
ao Acionista ou VEC, porque ela desmistifica a noção de valor a todos os gestores, apresenta
uma clara percepção de eficiência e eficácia dos recursos e traz consigo a aplicação do fluxo de
caixa operacional e do fluxo de caixa livre.
Em nossa opinião, para ter sucesso no mercado competitivo e globalizado a gestão da
empresa deverá estar comprometida com o uso e aplicação da metodologia de geração de valor
ao acionista - VEC, por que ele considera a meritocracia no sentido econômico, fator que exige
e envolve os colaboradores ao atingimento de metas vinculadas a remuneração variável, trabalha
de forma integrada com o conjunto das demonstrações financeiras.
Contribui significativamente para a governança corporativa, transparência das informações
aos gestores, mercado e investidores, resultando no aumento da confiabilidade, dos resultados
econômicos e a melhor percepção do valor da empresa pelo mercado.
(*) OSCAR MALVESSI é consultor de Estratégia Financeira, professor de Finanças e pesquisador
sênior do GVcepe – Centro de Estudos em Private Equity e Venture Capital da EAESP-FGV.
(E-mail: omalvessi@fgvsp.br)
TABELA A: Comportamento do EBITDA e Indicadores período 2000/2003 - Em R$ MM
Empresas EBITDA Depreciação Imobilizações Depr/Ebitda Imob/Depr. Imob/Ebitda
A 2200 630 1120 29% 78% 51%
B 1050 320 490 31% 51% 46%
C 770 410 970 53% 136% 126%
D 730 280 340 39% 20% 46%
E 440 140 415 32% 197% 94%
F 370 60 100 17% 67% 28%
fevereiro 2006 • Revista RI • 15
CÁLCULO DO EBITDA
GERA POLÊMICA NO MERCADO
Um dos mais importantes indicadores de geração de caixa usado
pelos analistas para medir o desempenho das companhias abertas,
o EBITDA está sendo questionado no mercado financeiro.
Por Ana Borges
O EBITDA (ou LAJIDA) divulgado pe-
las empresas não é calculado apenas de uma
forma, o que dificulta a comparação dos re-
sultados entre os balanços. Ao mesmo tem-
po, não é visto como medida suficiente para
dar a indicação de compra ou venda do papel.
Preocupada com a forma que a medida
vem sendo utilizada, a APIMEC - Associa-
ção dos Analistas e Profissionais de Inves-
timento do Mercado de Capitais enviou uma
carta aos associados. O objetivo da pes-
quisa é levantar quais seriam os itens a se-
rem considerados no cálculo do EBITDA e
de que forma as companhias deveriam apre-
sentaro indicador. A idéia é que as opini-
ões possam contribuir para a construção
de padrões a serem seguidos pelas compa-
nhias abertas na elaboração e divulgação do
indicador, de forma a tornar a informação
comparável e mais facilmente identificável
e compreensível pelo leitor das demonstra-
ções financeiras.
“Em recente discussão na Comissão Con-
sultiva de Normas Contábeis da CVM sobre a
divulgação de medições não contábeis, apu-
rou-se que a informação está sendo elaborada
e divulgada de forma muito particular pelas
companhias abertas e de forma divergente en-
tre elas. Essa situação torna difícil compreen-
der tanto a formação do número apresentado
quanto a sua integração ou conciliação com os
outros números da Demonstração de Resulta-
do, além de não ser comparável”, alerta a carta
da APIMEC, que está representada, por dois
membros, na Comissão.
Segundo a Comissão de Valores Mobili-
ários (CVM), as empresas podem divulgar
informações extras, que não estão previstas
nas normas contábeis. “O investidor não
pode ser confundido, pois cada um acaba
divulgando o EBITDA de forma a ser favo-
rec ido e a in fo rmação acaba sendo
enviesada”, diz o inspetor da Superinten-
dência de Normas Contábeis da CVM,
Wagner de Aquino. O mais indicado nesse
caso é explicar a maneira como o indicador
foi obtido. “O ofício circular da CVM deste
ano deve sair com a revisão deste assunto
que ainda é difícil para as companhias bra-
sileiras”, avisa.
O diretor técnico da APIMEC, Reginaldo
Alexandre, explica que a forma de calcular o
EBITDA não deve ser engessada, mas tor-
nar a fórmula como foi buscada mais clara.
“A idéia é estabelecer parâmetros mínimos
de cálculo”, afirma. Segundo Alexandre o
EBITDA é uma informação essencial para
os analistas, mas não deve ser considerado
sozinho na análise. “É a primeira medida de
geração de caixa bruta”, define.
Com 20 anos trabalhando no mercado
financeiro, o superintendente de Renda Va-
riável do Banif Primus, Nami Neneas, de-
fende o uso do EBITDA. “Fui um dos pri-
meiros a usar no Brasil. É um bom indica-
dor, mas não é possível analisar a empresa
olhando só para isso, mas para a conjuntu-
ra toda”, pondera. Os analistas do Banif
costumam olhar o EBITDA para estabele-
cer o preço alvo das ações das companhias
negociadas na Bolsa.
Do lado negativo, o professor do de-
partamento de contabilidade finanças e con-
trole da Fundação Getúlio Vargas (FGV) e
consultor da GV Consulte, Ricardo
Dellape, lembra que o EBITDA é conside-
rado um indicador de geração de caixa de
curto prazo e não considera os impostos
(IR), a necessidade de investimento em ca-
pital de giro e nem a estrutura financeira.
“Isoladamente o EBITDA não significa
muito em termos de rentabilidade. O que
importa é a geração de valor para o acionista”,
ressalta. Um dos dados relevantes na análise é
o que foi investido para que a companhia con-
seguisse gerar o EBITDA.
Dellape complementa que a análise deve
abranger se a empresa está realmente dando
retorno ou não. Isso só é possível se for com-
parado o fluxo de caixa com a quantidade de
investimentos. “As empresas mais capital in-
tensivas precisam investir mais para gerar cai-
xa”, lembra. Assim, apesar de duas empresas
terem o mesmo EBITDA, uma pode ser mais
interessante ao investidor que a outra. Isso
porque o investimento da primeira foi maior
do que a segunda para obter a mesma geração
de caixa.
 “As companhias bem sucedidas são aque-
las que conseguem obter retorno sobre o capi-
tal investido. O EBITDA é uma parte e não
fevereiro 2006 • Revista RI • 15
CELEUMA CONTÁBIL
16 • Revista RI • fevereiro 2006
vai dizer que a empresa está gerando valor,
pois a companhia pode estar ganhando
menos do que investe. Esse conceito está
sendo aplicado em várias empresas”, ob-
serva Dellape. Nos exemplos de empresas
que estão adotando este conceito encon-
tram-se o grupo Votorantim, a CPFL e a
Companhia Vale do Rio Doce. Dentre os
setores vistos como positivos na geração
está o de minério e o financeiro. Este últi-
mo é conhecido pela eficiência na aplica-
ção do capital.
Apesar das críticas, o EBITDA ainda de-
verá continuar sendo utilizado como impor-
tante referência no mercado. A padronização
da forma de cálculo, entretanto, também é
motivo de polêmica. Na avaliação do presi-
dente do IBRI - Instituto Brasileiro de Rela-
ções com Investidores e superintendente de
RI do Itaú, Geraldo Soares, a padronização é
sempre positiva para o mercado financeiro.
“Isso contribui para a transparência, o que é
bom. As empresas podem até divulgar junto
outra forma, mas é preciso que haja
comparabilidade”, destaca.
O gerente de RI da ALL, Rodrigo Cam-
pos, acredita que, com a padronização, per-
de-se a especificidade do balanço da compa-
nhia. “O EBITDA é um importante indica-
dor, mas deve ficar claro o cálculo utilizado
para dar transparência. Não é necessária a
uniformização, pois assim as particularida-
des do negócio serão perdidas”, explica.
No mercado existem os mais variados
índices para avaliação das companhias. José
Marcos Treiger, da área de RI da Braskem,
lembra que não são as empresas que devem
escolher os indicadores e sim os analistas.
“O EBITDA é interessante porque consis-
te em uma leitura rápida das linhas de de-
monstração de resultado. Mesmo que a em-
presa não tenha fluxo de caixa aberto, esta
é uma forma de obter a geração de caixa
aproximada”, ressalta. Treiger é contra o
engessamento do cálculo e também defen-
de a transparência da forma como o
EBITDA é obtido. “Pode haver um con-
senso, uma recomendação e, se a empresa
se desviar, explique as razões”, defende.
Na definição do vice-presidente de finan-
ças da Energias do Brasil - EDP, Antonio José
Sellare, o EBITDA é uma referência imediata
da situação da empresa. “Dá uma idéia ime-
diata do valor da empresa, mas de forma
simplificada. Não é definitivo”, ressalta.
O ideal, entretanto, é a partir do EBITDA
buscar uma análise mais detalhada. Na Cemig,
o cálculo do indicador é feito de forma
imediata. “Não fazemos ajustes para não
ingressarmos na polêmica”, destaca o su-
perintendente de Relações com Investido-
res da estatal, Luiz Fernando Rolla.
CELEUMAS CONTÁBEIS
Na última sondagem realizada numa parceria entre a FGV
e a prestigiada revista IR Magazine (Estudo de Percepção
do Investidor, Brasil 2005), para selecionar as empresas
vencedoras da edição 2005 do IR Magazine Brazil Awards,
um dado é instigante. Quando perguntadas sobre qual o
método mais utilizado para avaliar a atratividade de uma
empresa - numa escala de freqüência relativa – 89% das
empresas participantes responderam que era o fluxo de caixa
descontado. E em segundo lugar veio a razão Valor da
Empresa (FV) sobre o EBITDA (que trata-se de um fluxo de
caixa descontado ma non troppo). O fluxo de caixa livre
(variação sobre o tema) chegou em quarto lugar.
por Fernando G. Carneiro*
16 • Revista RI • fevereiro 2006
CELEUMA CONTÁBIL
Nada mais natural. Esse tipo de prática e mensuração é unanimidade mundial, e
olhar para a receita líquida só na hora dos famosos earnings releases trimestrais para
ver quanto sobrou por ação. Mas há pessoas que ainda acreditam que a reunião sem
exceção de todos os cordeiros só ocorre na hora do abate ou da raspagem de lã. Há
perigos exatamente na ampla margem do que vai ser descontado do fluxo de caixa ou
não. A latitude para as empresas ainda é grande, e visando a minimização de riscos,
temos que estar atentos a vários itens contábeis. Hoje em dia temos analistas com
excepcional capacidade técnica que questionam o que certas empresas varrem para
debaixo do tapete.
Primeiro é necessário um pouco de histórico para ver como surgiu tal fenômeno. O
porque dessa escolha. Nada mais natural do que ver o quanto a empresa tem em caixa.
Realmente é um barômetro que aponta para um forte teor ou plausibilidadede
atratividade da empresa. Mas as vezes o fluxo de caixa, por ignorar precisamente
despesas com capital (Capex) pode ter o seu equivalente no cotidiano de uma pessoa
física. Ou seja, seria o seu fluxo de caixa (saldo bancário) contando com o equivalente
aos fundos de um cheque especial.
Essa escolha pelo EBITDA nos remete aos anos oitenta quando os EUA viveram o
advento da instalação da infra-estrutura de cabos para as TVs. Esse setor acreditava que
esses novos ativos estariam na realidade mantendo um valor constante, e não deveriam
ser contabilizados como todo ativo tangível que deprecia ao longo do tempo. Daí acharem
que o EBITDA era uma medida apropriada para tais empresas, exclusive tocando na depre-
ciação, um ponto crítico. O vírus contábil espalhou-se, outros setores abraçaram tal medi-
da, tanto que EBITDA virou sinônimo de fluxo de caixa. Nascia o aleijão.
O resto são favas contadas. A Worldcom por exemplo, categorizou U$ 7 bilhões de
despesas operacionais como Capex. Então a receita líquida da empresa estava
superfaturada pois despesas operacionais foram “depreciadas” em escala anual, em
vez de serem contabilizadas quando ocorreram. Vale lembrar que o nome já diz tudo,
EBITDA é o caixa antes da depreciação.
fevereiro 2006 • Revista RI • 17
EM PAUTA
O fluxo de caixa livre já passa a ser
uma fonte mais confiável, mas ainda
assim certas empresas excluem deprecia-
ção e Capex sub-repticiamente de tal
medida. Mas no fim das contas, como bem
diz o ex-CEO da Viacom, gigante da mídia
americana, o fluxo de caixa livre mostra
“quanto dinheiro a empresa possui para
amortizar dívidas, iniciar aquisições ou
programas de recompra de ações.”
Alguma criatividade foi tentada ainda há
pouco. Em 2003, a empresa
USA Interactive anunciou
planos, de acordo com uma
matéria do Wall Street
Journal, de calcular uma “re-
ceita líquida de caixa” e dar
maior importância a tal mé-
trica se comparada a
EBITDA. Esse cálculo ex-
cluiria a contabilização de
planos de opção de compra
de ações e amortização de
não-tangíveis. Ainda que tal
amortização tenha seus mé-
ritos, a primeira proposta é o
cúmulo da leviandade, um
crime perpetrado pelo Vale
do Silício. Como é que a ou-
torga de uma opção que é
precificada no mercado não
é considerada uma despesa?
Certamente o diferencial ge-
rado na hora da realização da
compra da opção não vai para o caixa da
empresa e sim para o bolso do abonado que
recebeu tal “stock option”. Em tempo: A USA
Interactive faliu.
Assim que o EBITDA tornou-se muito
atraente para empresas com altas despesas
de capital. E realmente tem uma certa valia e
vantagem para analistas de corporate
finance e de fusões e aquisições. Vale a pena
examiná-lo em outra época, os anos noven-
ta. Um exemplo claro é o da gigantesca Nextel
na virada do decênio que se foi. Em 1999, a
empresa teve um prejuízo total de U$ 1.5 bi-
lhões e um EBITDA de U$ 698 milhões. Se
olharmos para o mesmo número em 1998,
observamos um EBITDA de U$ 99 milhões.
Ou seja, qualquer investidor pode ver, como
diz Richard McCaffery do Motley Fool, que
a empresa estava aumentando suas vendas
de forma agressiva e que estava gerando
mais receita. Mas gerar bem não é necessa-
riamente gerir bem.
Sempre há o outro lado da moeda, lite-
ralmente. Como podemos ver com o exem-
plo de outra grande empresa, em outra
época, a então portentosa AT&T. Em 1998,
seu EBITDA foi de U$ 13.5 bilhões, só
que o Capex ficou em U$ 12.5 bilhões. As-
sim, quem olhou só para o EBITDA foi o
equivalente ao voyeur que compra a re-
vista Playboy para ver modelos vestidas
de terno e gravata.
O guru Warren Buffet sempre preco-
nizou enfiar Capex no EBITDA – ou qual-
quer medida de fluxo de caixa - para os
que gostam desse tipo de mensuração.
Que também não inclui necessariamente
pagamento de dívidas, capital de giro e
variações de métodos contábeis. E apon-
ta para algo mais sério, chamar EBITDA
de fluxo de caixa não cola pois certos itens
do fluxo de caixa não passam pelo crivo
de itens do balancete. O fluxo de caixa
livre é mais interessante e ganha mais
adeptos, mas não conta com amortizações
de dívidas. Melhor ainda a boa e velha
receita operacional de onde se tosquiam
itens importantes.
E para empresas com
risco sistêmico de potenci-
ais encrencas contábeis, o
analista deve começar a
olhar para outras razões
como a dívida sobre
patrimônio líquido. Tanto a
K-Mart como a Enron esta-
vam com a razão D/PM
variando de 0.8 a 1.4 numa
escala que vai até 1.0. Um
maior escrutínio a priori já
daria para soar o alarme.
Ainda assim a lupa deve
sempre estar próxima, mes-
mo olhando para razões
como dívida sobre receita
ou a já mencionada. A
Bethlehem Steel antes da
concordata tinha em seu
balancete U$ 853 milhões
de dívidas de longo-prazo.
Mas lá também tinha U$ 2.6 bilhões
eufemisticamente batizados de “passivos
adicionais”. Assim é de doer de rir.
No fim das contas, literalmente, os
americanos sempre usaram a expressão de
que querem ver o bottom-line de uma
empresa. E a expressão advém precisamen-
te da última linha dos demonstrativos fi-
nanceiros, ou seja o lucro líquido. O quan-
to sobrou depois de toda a receita ser
esquartejada. Claro que isso é num dado
momento da empresa e é imprescindível
ficar de olho no fluxo de caixa, ou
EBITDA. Mas se guiar só por ele, ou dar
esse valor todo, principalmente em em-
presas de setores maduros, não é reco-
mendável. Melhor se preocupar com o
bom e velho bottom-line.
(*) FERNANDO G. CARNEIRO é analista de
governança, e ex-diretor de parcerias
estratégicas da ISS – Institutional Shareholder
Services. (E-mail: fernandocrnr@yahoo.com)
fevereiro 2006 • Revista RI • 17
“No fim das contas,
literalmente, os
americanos sempre
usaram a expressão de
que querem ver o bottom-
line de uma empresa.
E a expressão advém
precisamente da última
linha dos demonstrativos
financeiros, ou seja
o lucro líquido.
O quanto sobrou depois
de toda a receita ser
esquartejada.”
18 • Revista RI • fevereiro 2006
ustentabilidadeS
É RECOMENDÁVEL UMA PADRONIZAÇÃO
DOS INDICADORES DE RESPONSABILIDADE
CORPORATIVA E SUSTENTABILIDADE?
Hoje se discute muito que as empresas apresentam o EBITDA sem uma padronização,
o que dificulta a comparabilidade. Se olharmos para indicadores relacionados
mais à questão comunitária, trabalhista, cultural e ambiental,
será que pode ocorrer a mesma coisa?
por Roberto Gonzalez*
Imaginemos que estamos compa-
rando duas tabelas do modelo Ibase
de Balanço Social – encontradas no
site www.balancosocial.org.br – de
duas empresas de alimentos. No item
2, “Indicadores Sociais Internos
(ISI)”, uma delas colocou todos os
cursos, inclusive os de formação aca-
dêmica no subitem, que podemos cha-
mar de conta “Capacitação e De-
senvolvimento Profissional”; a outra
Relatório Anual consta uma nota
explicativa a respeito desse assunto,
mas no Balanço Social a tabela é
replicada e não consta nenhuma nota
explicativa. Como são dois documen-
tos separados, isto pode gerar enten-
dimento equivocado do leitor que ti-
ver acesso apenas ao Balanço Social.
A recomendação do Ibase é não inse-
rir os recursos das leis de incentivos.
os inseriu no subitem “Educação”.
Pela recomendação do Ibase, a se-
gunda empresa está correta. Infeliz-
mente, esse é um acontecimento co-
mum, cuja inversão de informações irá
gerar distorções.
Uma empresa inseriu no item 3,
“Indicadores Sociais Externos”, no
subitem “Cultura”, os valores oriun-
dos de leis de incentivos à cultura; no
fevereiro 2006 • Revista RI • 19
SUSTENTABILIDADE
Imaginemos que duas empresas
realizaram em dias diferentes even-
tos em suas comunidades para fa-
lar sobre sua estratégia no tocante
à responsabilidade social. Um mês
depois, um analista pergunta aos
profissionais de Relações com In-
vestidores (RIs) das duasempresas:
“A inserção da sustentabilidade na
estratégia da empresa foi divulgada
para os públicos estratégicos?” Um
responde que sim, pois no pensa-
mento dele o evento abordou res-
ponsabilidade social. O outro diz que
não, pois julga que o evento não foi
sobre sustentabilidade e, além do
mais, não pode garantir que atingiu
todos os públicos estratégicos, pen-
sando que, talvez, a companhia de-
vesse ter isso por escrito. Sendo as-
sim, qual empresa está correta?
O analista também perguntou aos
RIs se a empresa possui programas
de gerenciamento e/ou minimização
dos impactos ambientais pós-consumo
de seus produtos Ambas realizam este
ato, mas somente em 50% dos produ-
tos. Um RI responde que sim; o ou-
tro, que não. Quem está correto?
Uma empresa utiliza uma
metodologia européia para medir as
emissões atmosféricas, e outra do
mesmo setor, uma metodologia ame-
ricana que utiliza grandezas diferen-
tes das européias. Como comparar
dados construídos com metodologias
diferentes?
Ainda no Demonstrativo Ibase,
no item 6, no subitem “Número To-
tal de Acidentes no Trabalho”, uma
empresa considerou apenas os aci-
dentes ocorridos dentro de sua sede;
a outra considerou, além desses,
também os de trajeto. A segunda
empresa está correta, pois é o que
consta na legislação.
No item 2, “Indicadores Sociais In-
ternos (ISI)”, pode-se desenvolver o
Índice de Participação do Encargo So-
cial (IPES). Se os subitens do item 2,
“Alimentação”, “Previdência Priva-
da”, “Saúde, Segurança e Medicina do
Trabalho” e “Outros”, não forem pre-
enchidos corretamente, este índice
não refletirá a realidade.
ano de 2004, quando apresentados no
relatório do ano de 2005, não são
iguais. Isto ocorreu com cerca de 70%
dos balanços sociais inscritos na 3º
edição do Prêmio Balanço Social. Por
isso, a auditoria do Balanço Social tor-
na-se importante para o mercado fi-
nanceiro, já que valida a utilização de
seus dados. As empresas de audito-
ria, ao auditarem os indicadores de
sustentabilidade, devem levar em con-
sideração as recomendações das en-
tidades que formularam os modelos,
como, por exemplo, o Ibase.
Com o crescimento do número de
fundos de Investimento Socialmen-
te Responsável (ISR), o gestor e o
analista têm de comparar as empre-
sas em indicadores além dos eco-
nômico-financeiros, por isso, é re-
comendável que todas elas utilizem
a mesma metodologia para apresen-
tar o EBITDA. Além disso, deveri-
am fazer o mesmo para todo e qual-
quer tipo de indicador que o merca-
do financeiro anseia utilizar. Até
mesmo para a evolução da utiliza-
ção de critérios sociais ambientais,
comunitários, etc. para a cessão de
crédito torna-se importante uma pa-
dronização para compararmos “alho
com alho”.
Acredito que, assim que tivermos
padronização, credibilidade e con-
sistência das informações do Balan-
ço Social, a periodicidade desses in-
dicadores logo passará a ser trimes-
tral (atualmente já existem empre-
sas que o publicam trimestralmen-
te) ampliando sua utilização pelo
mercado financeiro.
(*) ROBERTO GONZALEZ é assessor para
assuntos de sustentabilidade da Presidência da
Apimec-Nacional, diretor de Estratégia Social
da CorpGroup - Comunicação Corporativa,
membro do Conselho Deliberativo do
ISE (Índice de Sustentabilidade Empresarial)
e do comitê técnico brasileiro do GRI
(Global Reporting Initiative), e professor em
cursos de pós-gradução e graduação.
(E-mail: roberto@corpgroup.com.br)
Uma empresa colocou todo o in-
vest imento em conscient ização
ambiental dos profissionais e fami-
liares como sendo da Operação, e
outra do mesmo setor o colocou
como sendo Não-relacionado à Ope-
ração. Nesse caso, se fôssemos com-
parar o Índice de Investimento em
Meio Ambiente Não-operacional
(IMNO) em relação ao Operacional,
a comparação não seria correta, pois
a base de dados não segue o mesmo
princípio nas duas empresas.
Outro fato preocupante é a incon-
sistência dos dados. Como poucas em-
presas auditam o Balanço Social, os
números, por exemplo, do ano de 2004,
que são apresentados no relatório do
“Com o crescimento
do número de fundos
de Investimento
Socialmente
Responsável (ISR),
o gestor e o analista
têm de comparar
as empresas em
indicadores além dos
econômico-financeiros,
por isso, é
recomendável que
todas elas utilizem
a mesma metodologia
para apresentar
o EBITDA.”
fevereiro 2006 • Revista RI • 21
elhores práticasM
NOVA RESPONSABILIDADE DO RI:
ADMINISTRAÇÃO DE RISCOS
Graças à Regulation FD, e outras novas e importantes exigências de disclosure,
os praticantes de relações com investidores estão acrescentando uma
nova dimensão às suas responsabilidades: Administração de Riscos.
por William F. Mahoney
A administração do processo de comu-
nicação orientada para a comunidade de in-
vestimentos continua sendo uma responsa-
bilidade fundamental e primordial, mas ago-
ra o esforço deve ser implementado dentro
de um contexto de assegurar que qualquer
risco de disclosure seja evitado.
“Agora, o básico (para uma empresa) é
administrar a Regulation FD”, comentou
David P. Smeltzer, vice-presidente sênior e
CFO da Acqua America, Inc., da Filadélfia,
num recente seminário do NIRI.
Na verdade, Smeltzer vai ao ponto de
sugerir que a Regulation FD “mudou o pa-
pel da RI, de administração das comunica-
ções para administração de riscos”.
Programa pró-ativo de RI
Smeltzer e a Acqua acreditam firmemen-
te na condução de um agressivo programa
de comunicação. De fato, ele repetiu a anti-
ga sabedoria convencional da RI de que “Ações
são vendidas. Você deve tornar sua empresa mais
atrativa do que tudo, contar sua história e buscar
pessoas para comprar suas ações”.
A Acqua trabalha duro na apresentação de sua
história, freqüentemente através de reuniões com
analistas e investidores, conference calls cuidado-
samente orquestradas, reuniões one-on-one, parti-
cipação em conferências organizadas por corretoras,
um “Dia Anual da Empresa”, entre outras.
Agora, ao conduzir todos esses programas e
estar em constante contato com o mundo dos
investimentos através de e-mails e telefonemas,
os RIs devem “administrar o risco associado com
o FD (Fair Disclosure) para que possamos con-
tinuar as nossas comunicações abertas, continuar
contando a nossa história”, disse Smeltzer.
A equipe de RI da Acqua deve estar satisfeita
com o entendimento disposto pela alta adminis-
Ele também aprecia que a equipe de RI
acompanhe previamente os disclosures, vis-
to por Smeltzer como um elemento chave
pra assegurar que a empresa não se enrole
com a Reg FD. “É um jogo de administração
de risco, e por isso é tão importante saber o
que nós dissemos, para quem nós dissemos,
especialmente com o guidance. Isso nos tor-
na mais preparados para administrar os da-
dos que estão sendo divulgados”.
A Acqua prepara os scripts das suas con-
ferências telefônicas, tal como a maioria das
empresas nos dias de hoje. Smeltzer acredita
que planejar as conferências beneficia o CFO
e o RI, possibilitando que eles antecipem
perguntas e pensem previamente suas res-
postas. “Isso faz parte da administração da
informação que nós vamos fornecer”.
Foco sobre Guidance de Longo Prazo
Smeltzer disse que a Acqua não fornece
guidance baseado em números específicos. Ao
invés, a empresa enfoca sobre o plano de longo
prazo e como ele deve ser atingido. Fica por con-
ta dos analistas e investidores “concluírem o que
isso significa em termos trimestrais e anuais”.
Nós não apresentamos guidance na base de tri-
mestre a trimestre”.
Mesmo assim, ele reconhece a utilidade de
um guidance específico, mas disse: “Ele causa
muitas coisas para manter o rumo”.
Smeltzer e a equipe da alta administração da
Acqua entendem o papel das relações com inves-
tidores. “Todos precisam de todas as informa-
ções que possam receber para decidirem se que-rem ter suas ações na carteira.
“Uma comunidade bem informada é o ideal.
Nós precisamos fazer tudo que for possível para
continuar a produzir aquelas informações, enquan-
to administramos os riscos associados a elas”.
tração da empresa sobre a importância de manter
o seu pessoal de relações com investidores o tem-
po todo no circuito.
Um lugar na mesa
“Os RIs devem estar envolvidos no plano
qüinqüenal, no orçamento, entender a empre-
sa de baixo para cima, de forma que possam
ver a evolução das tendências, entender onde
se encontra a empresa, para que possam
administrar as expectativas dos acionistas”,
disse Smeltzer.
Smeltzer quer que uma pessoa de RI esteja
presente nas sessões one-on-one com analistas e
investidores. Parece correto que o RI diga “Aca-
bou o tempo”. É bom saber que eles estão dis-
postos a participarem. É importante contar com
um segundo par de olhos, muito embora eu acho
que sei o que eu posso e não posso dizer”.
22 • Revista RI • fevereiro 2006
QUEM É O SEU ACIONISTA?
“Conhecer o seu acionista é tão importante quanto conhecer o seu cliente.
As estratégias empresariais devem estar apoiadas em um ambiente
de compreensão mútua de interesses das empresas e todos os públicos
que contribuem, ou de alguma forma interferem, nos destinos da empresa”.
por Eduardo Werneck*
As empresas costumam olhar o
mercado, entendendo-o como um lo-
cal onde produtores e consumidores
de bens e serviços se encontram, di-
retamente ou através de intermediá-
rios, para realizar transações do in-
teresse de ambas as partes.
 Entretanto, sob uma ótica mais
abrangente, existe uma enorme gama
de interesses que vai muito além da
relação empresa/consumidor. Falan-
do de alguns desses públicos, cita-
mos os fornecedores com relação a
quem as empresas assumem o pa-
pel de consumidora; o setor público
para quem as empresas pagam im-
postos e recebem em troca serviços
públicos; com relação à comunida-
de ela oferece emprego e apoio co-
munitário; para os investidores ofe-
recem participação acionária ou re-
cursos de empréstimos para finan-
ciar seus programas de investimen-
tos. Na verdade verificamos que
uma empresa é mais do que uma cadeia
produtiva, é uma teia de relações com di-
versos públicos e o meio ambiente de
onde extraímos os recursos naturais.
Dependendo do público, as empresas
podem usar formas diferenciadas de re-
lacionamento a partir do entendimento de
suas características e necessidades. Mas
nem todos os princípios devem ser vis-
tos de forma diferenciada, particularmente
aqueles princípios que representam as
raízes da postura corporativa no relacio-
namento com clientes, acionistas,
Conhecer pressupõe
identificar e consultar
A partir da definição dos prin-
c íp ios de re lac ionamento , a
corporação pode identificar, tal
qual faz com seus clientes, qual
o perfil desejado para seus acio-
nistas, qual a estratégia de rela-
cionamento adequada para esses
acionistas e qual o sistema de in-
formações adequado para que in-
vestidores, acionistas e profissi-
onais de investimentos assumam
ou recomendem decisões de in-
vestimentos.
Dentro dessa estratégia, as
empresas precisam ter sempre
presentes em suas práticas não
apenas sua obrigação de divul-
gar os relatórios da administra-
ção, balanços patrimoniais, seus
resultados econômico-financei-
ros e o balanço social, mas tam-
bém o interesse de perguntar ao pú-
blico investidor em geral e profissio-
nais de investimentos:
• o que eles consideram importante
saber sobre as empresas - é funda-
mental que as empresas conheçam o
que os investidores e acionistas
consideram importante em termos de
informação. Se por exemplo, para
determinadas empresas, os investi-
dores priorizam informações sobre
estratégias de inserção na economia
global, as empresas devem dar mais
T argeting
fornecedores, profissionais, membros da
comunidade, etc. Se as empresas ado-
tam estratégias que valorizam no rela-
cionamento, compromissos de longo
prazo ou a adoção de uma postura éti-
ca mais rigorosa, esses princípios bá-
sicos de conduta devem valer também
para todos os públicos.
Quando falamos em mercado de ca-
pitais, se a empresa adota um padrão de
relacionamento para seu mercado consu-
midor, este mesmo padrão deve pautar o
relacionamento com seus acionistas.
22 • Revista RI • fevereiro 2006
fevereiro 2006 • Revista RI • 23
atenção para atendimento dessas
informações.
• o que eles precisam saber sobre as
empresas - os investidores devem
ser conscientizados sobre questões
emergentes que os acionistas não
conhecem por desinformação ou por
serem questões ainda não incorpora-
das aos modelos de precificação.
Um claro exemplo desse tipo de
informação diz respeito às mudan-
ças climáticas, que estão tornando
os riscos ambientais crescentes,
podendo assim gerar a necessidade
de rediscutir os fatores de custos
corporativos e os planos de investi-
mentos, em especial, com questões à
eficiência energética e à transição
para processos de produção mais
limpos.
• qual a propensão a aceitar um
relacionamento de médio e longo
prazo - trata-se de uma questão
importantíssima para a empresa,
pois esta resposta permitirá ajustar
as diretrizes econômicas e de
relacionamento com investidores
aos propósitos de desejados.
• o que eles desejam receber em
troca - qual o retorno esperado
pelo acionista, seja por valori-
zação patrimonial ou por remu-
neração do capital (dividendos
ou juros).
• quais os canais de relacionamen-
to que os acionistas julgam mais
apropriados para os seus interes-
ses - reuniões de divulgação de
resultados, internet, sistemas de
atendimento ao acionista, vídeo
conferência, etc. Um
monitoramento constante da
estrutura de relacionamento
permite também que se faça
também um acompanhamento da
satisfação do acionista.
• que outras empresas poderiam
ser alternativas de investimentos
- quais as empresas que podem
representar, na mente do investi-
dor ou gestor de carteira,
alternativas de investimentos à
sua empresa , ou seja, quem são
seus potenciais “concorrentes”
no mercado de ações.
Consultar pressupõe compreender
a diversidade de interesses
Quando consultamos, recebemos
respostas de visões e interesses diver-
sos com relação a todas as questões
acima colocadas como referências para
relacionamento com os acionistas. Por
isso é desejável que criemos uma visão
segmentada do público de acionistas
para aprofundar as diferentes necessi-
dades de informações desses “diferen-
tes acionistas”.
Um exemplo de visão segmentada do
público de acionistas pode ser visto a
partir do nível de compromisso desse
acionista para com a empresa, isto é, qual
a curva de “compromisso ou lealdade”
dos acionistas para com a corporação.
Conhecer o grau de lealdade dos acionis-
tas pressupõe identificar o seu perfil e os
interesse de relacionamento, compra de
ações e investimentos na empresa no:
TARGETING
• curto prazo - pouco propensos a
compromissos de médio ou longo
prazo, sendo portanto pouco
exigentes quanto a informações
mais qualificadas. Suas referências
estão contidas na movimentação dos
preços e liquidez das ações.
• médio prazo - menos fieis mas
propensos à ativação de negócios
por prazos razoáveis, sendo um
público sensível ao desempenho
econômico financeiro.
• longo prazo - mais fieis e adeptos
de compromissos de longo prazo.
Demandam informações mais
estratégicas quanto aos objetivos de
longo prazo e de postura de
governança corporativa.
Entender investidores e acionistas pe-
los seus objetivos de investimentos e de-
manda de informações pode ser muito útil
para apoiar estratégias de captações de
recursos e de ampliação da liquidez no
mercado de capitais. Essas estratégias po-
dem ter diferentes respostas dependen-
do da curva de “lealdade” do acionista
para com a empresa.