Apostila de Macroeconomia 3 - SALAZAR

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Rio de Janeiro, 14 de maio de 2009. 
Versão Preliminar 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
ANÁLISE MACROECONÔMICA 
 
CAPÍTULO VIII: A MACROECONOMIA DA ECONOMIA ABERTA 
 
 
 
 
 
 
Antônio Salazar P. Brandão* 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
*Professor da Faculdade de Ciências Econômicas da Universidade do Estado do Rio de Janeiro 
(UERJ). 
 
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ÍNDICE 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
1. Introdução................................................................................................................. 2 
2. Balanço de pagamentos ............................................................................................ 2 
3. Mercado de Divisas ................................................................................................ 14 
4. Fundamentos do modelo macroeconômico da economia aberta ............................ 34 
5. Efeitos da política macroeconômica e de outras variáveis exógenas: economia com 
preços rígidos e regime de taxa de câmbio fixa.............................................................. 58 
6. Efeitos da política macroeconômica e de outras variáveis exógenas: economia com 
preços rígidos e regime de taxa de câmbio flexível........................................................ 69 
7. Mobilidade de capitais e a curva BP: O modelo Mundell – Fleming..................... 74 
8. Política macroeconômica no modelo Mundell-Fleming com taxa de câmbio 
flexível. ........................................................................................................................... 77 
9. O modelo macroeconômico da economia aberta: preços flexíveis ........................ 78 
10. Política macroeconômica no regime de taxa de câmbio fixa. ................................ 80 
11. Política macroeconômica no regime de taxa de câmbio flexível. .......................... 85 
12. Exercícios ............................................................................................................... 87 
13. Referências Bibliográficas...................................................................................... 90 
14. Apêndice Matemático............................................................................................. 91 
 
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1. Introdução 
 
Neste capítulo tratamos a macroeconomia da economia aberta, ampliando o 
escopo das análises anteriores. Isto nos levará a adicionar aos modelos que 
vimos estudando variáveis tais como a taxa de câmbio, o resultado das contas 
externas do país, a taxa de juro internacional e o risco associado ao não 
pagamento de empréstimos externos. O modelo clássico e o modelo de rigidez 
de preços e salários serão os principais paradigmas para a análise. Ainda que 
ambos representem situações extremas e que não correspondam exatamente 
aos fenômenos observados na realidade econômica, estas simplificações são 
de grande utilidade analítica. 
 
A primeira parte do capítulo apresenta uma revisão sobre o balanço de 
pagamentos, sua estrutura contábil e as relações entre a contabilidade do 
balanço de pagamentos e a contabilidade social. Em seguida estudamos o 
mercado de divisas externas, diferentes regimes cambiais e são discutidos os 
conceitos de taxa de câmbio de equilíbrio. Na última parte do capítulo estes 
conceitos são incorporados ao modelo macroeconômico para estudarmos os 
efeitos das políticas fiscal, monetária e cambial. 
 
2. Balanço de pagamentos 
 
O balanço de pagamentos é o registro contábil de todas as transações 
econômicas entre residentes e não residentes de um país durante um 
determinado ano. Os registros no balanço de pagamentos são fluxos durante 
um período de tempo (anual, mensal, trimestral, etc.). Conseqüentemente os 
valores dos correspondentes estoques não aparecem neste registro contábil. 
 
Como exemplo note que: 
 
• contabilizam-se as amortizações da dívida externa do país, porém 
não o valor da dívida externa numa data específica; 
 
• contabilizam-se os investimentos externos feitos no país e feitos pelo 
país no exterior, porém o estoque de capital estrangeiro no país ou o 
estoque de capital do país no exterior não são contabilizados; e 
 
• contabilizam-se as variações das reservas do país, porém o total das 
reservas não aparece no balanço de pagamentos. 
 
O registro das transações segue o princípio das partidas dobradas. A cada 
operação corresponde um lançamento a débito, com sinal negativo, e um 
lançamento a crédito, com sinal positivo. Por construção, estabelece-se sempre 
a igualdade entre fluxos positivos e negativos, isto é o valor dos lançamentos a 
crédito será sempre igual ao valor dos lançamentos a débito. Em outras 
palavras, os princípios gerais da contabilidade são utilizados na construção do 
 
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balanço de pagamentos, o que garante sempre a igualdade entre ativo e 
passivo. 
 
Entretanto o equilíbrio contábil do balanço de pagamentos é de pouco interesse 
para a análise econômica. Freqüentemente o equilíbrio relevante sob o ponto 
de vista econômico é diferente, sendo obtido como resultado do 
comportamento dos agentes econômicos. 
 
A situação neste caso é semelhante àquela encontrada diversas vezes 
anteriormente em que a partir de uma identidade contábil define-se o equilíbrio 
econômico e este somente se estabelece sob condições mais restritas. Para 
exemplificar lembremo-nos de que a identidade entre produto e despesa se 
transforma no equilíbrio do mercado de bens ao ser imposta a condição de que 
os planos de produção e investimento das empresas coincidam com os planos 
de consumo das famílias. O conceito de equilíbrio externo relevante para a 
análise econômica será apresentado mais adiante. 
 
Iniciamos apresentando as grandes contas do balanço de pagamentos1. As 
duas principais divisões são: transações correntes e a conta de capitais. Na 
primeira contabilizam-se as transações que envolvem bens e serviços 
adquiridos ou vendidos pelo país. A conta corrente, por sua vez, divide-se em 
balança comercial, balanço de serviços e transações unilaterais. 
 
Na segunda são contabilizadas as transações de capitais e financeiras. As 
transações de capital incluem as transferências de patrimônio de migrantes e 
compra e venda ou alienação de ativos não financeiros e não produzidos, tais 
como patentes e marcas. As transações financeiras registram as 
movimentações de ativos e passivos financeiros entre residentes e não 
residentes, tais como, investimento direto, investimentos em carteira, 
derivativos e outros. 
 
Ao lado destas contas operacionais, fazem parte da contabilidade do Balanço 
de Pagamentos as contas de caixa e também contas de ajuste para variações 
nas cotações das diversas moedas estrangeiras, do ouro frente ao dólar e dos 
ganhos e perdas nas cotações dos títulos. 
 
Definição. Saldo do Balanço de Pagamentos é a soma algébrica do saldo de 
transações correntes e do saldo da conta de capitais. 
 
Por construção este saldo será igual ao saldo das contas de caixa mais as 
contas de ajuste com sinal trocado. Por exemplo, se o país apresenta saldo de 
+US$ 20 bilhões no Balanço de Pagamentos, as contas de caixa e de ajuste 
apresentarão um saldo de –US$ 20 bilhões. 
 
1Uma boa apresentação relativa ao balanço de pagamentos é a de Simonsen e Cysne (1995). 
O tratamento apresentado nesta seção é mais simples do que o de Simonsen e Cysne, porém 
está muito influenciado por eles. Ver também Banco Central 
(http://www.bcb.gov.br/pec/NotasTecnicas/Port/2001nt01bpm5p.pdf),para atualizações 
metodológicas, fontes de dados e outras informações. 
 
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A tabela 1 contém uma apresentação simplificada do Balanço de Pagamentos. 
 
Muitos dos itens que aparecem abaixo são auto explicativos. Não obstante o 
seguinte deve ser notado: 
 
• as contas de caixa contabilizam as variações das reservas do país. 
Como a contabilidade é feita em dólares americanos, estas contas 
apresentam contrapartidas, chamadas de contas de ajuste, para levar 
em consideração variações nas taxas e nos preços dos ativos; 
 
• ouro monetário refere-se às variações no estoque de ouro como 
reserva de valor. Não inclui, portanto ouro utilizado para fins 
industriais ou outros; 
 
• Direitos Especiais de Saque é a moeda emitida pelo Fundo Monetário 
Internacional e que pode ser utilizada para realizar pagamentos 
internacionais; 
 
• as transferências unilaterais são recursos sem contrapartida de 
serviços, tais como as doações feitas ou recebidas pelo país e 
remessas de migrantes. Neste item incluem-se apenas as 
transferências correntes. As transferências de patrimônio aparecem 
na conta de capital; e 
 
• a conta de capital e financeira registra as operações que envolvem 
movimentação de patrimônio de migrantes bem como operações de 
natureza financeira, tais como os investimentos diretos, os 
investimentos em carteira, as operações com derivativos financeiros 
(opções, contratos futuros, etc.) e outros empréstimos e 
financiamentos concedidos por empresas ou por organismos 
internacionais. 
 
Os lançamentos são feitos da seguinte forma: 
 
• as exportações de bens são lançadas a crédito da balança comercial 
(sinal positivo) e as importações são lançadas a débito (sinal 
negativo); 
 
• nas contas que compõem a balança de serviço as entradas são 
lançadas a crédito (sinal positivo) e as saídas a débito (sinal 
negativo); 
 
• nas transferências unilaterais as doações recebidas são lançadas a 
crédito (sinal positivo) e as doações feitas são lançadas a débito 
(sinal negativo); 
 
 
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• na conta de capital e financeira as entradas são lançadas a crédito e 
as saídas são lançadas a débito; 
 
Tabela 1 
Principais Contas do Balanço de Pagamentos 
1. Balança Comercial 
Exportações 
Importações 
2. Serviços e Rendas 
Serviços 
Viagens Internacionais 
Transportes 
Seguros 
Serviços Governamentais 
Outros serviços (Royalties, licenças, etc.) 
Rendas 
Lucros, Juros e Dividendos 
Salários e ordenados 
3. Transferências Unilaterais 
4. Saldo do Balanço de Pagamentos em Conta Corrente 
(1+2+3) 
5. Conta de Capital e Financeira 
Transferências de patrimônio e aquisição ou 
alienação de bens não financeiros e não 
produzidos 
Investimentos diretos 
Empréstimos e financiamentos 
Amortizações 
Outras transações financeiras 
6. Saldo do Balanço de Pagamentos [(4+5) = (-7)] 
7. Contas de caixa e de ajuste 
Contas de Caixa (variação das reservas) 
Haveres a Curto Prazo 
Ouro Monetário 
Direitos Especiais de Saque 
Posição das Reservas no Fundo 
Monetário Internacional 
Contas de ajuste 
 
• seguindo os princípios usuais da contabilidade, os lançamentos nas 
contas de caixa seguem sistemática diferente das demais contas. As 
entradas são lançadas a débito e as saídas a crédito; e 
 
• por fim faz-se necessário observar que como as variações nas taxas 
de câmbio ou no preço do ouro afetam a posição das contas de 
caixa, os lançamentos referentes a estas operações têm que ser 
contabilizados no balanço de pagamentos. A título de ilustração, 
suponhamos que o país possua cem milhões de ienes e que a taxa 
 
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de câmbio iene/dólar passou de 100 ienes por dólar para 125 ienes 
por dólar. As reservas que estavam avaliadas em US$ 1.000.000 
(=100.000.000/100) passaram para US$ 800.000 (=100.000/125). 
Esta redução de US$ 200.000 deve ser contabilizado como crédito da 
conta haveres a curto prazo e débito da contrapartida para 
valorização e desvalorização associada a esta conta. 
 
Antes de prosseguirmos, um exemplo numérico simplificado irá ajudar o leitor a 
assimilar os conceitos acima. Para tanto admita que no corrente ano os fatos 
geradores de lançamentos no balanço de pagamentos são aqueles 
apresentados a seguir. 
 
1. O país importou US$ 500 pagando à vista. 
2. O país importou US$ 300 com financiamento externo. 
3. Os investimentos diretos, em moeda, realizados por estrangeiros no país 
totalizaram US$ 30. 
4. Remessas de emigrantes (em moeda) no valor de US$ 100 foram 
recebidas pelos residentes. 
5. O país exportou US$ 1.800 recebendo o pagamento à vista. 
6. Foram pagos ao exterior US$ 100 referentes a fretes internacionais. 
7. O pagamento de juros ao exterior foi de US$ 1.000. 
8. Houve recebimento de juros no valor de US$ 50. 
9. Pagamento de royalties no valor US$ 60. 
10. Os residentes realizaram empréstimos para não residentes no valor de 
US$ 30. 
11. Foram remetidos para o exterior US$ 20 na forma de lucros. 
12. Os lucros retidos pelas empresas multinacionais foram US$ 10 
13. Donativos recebidos (em forma de mercadorias): US$ 150 
14. Alimentos doados a países vizinhos vitimados por um terremoto: US$ 20 
15. A taxa de câmbio dólar/euro passou de 1 dólar por euro para 1,15 
dólares por euro. Este país mantém E$ 300 como parte de suas 
reservas. 
16. Foram realizados pagamentos de US$ 20 para amortizar a dívida 
externa. 
 
Estas operações estão contabilizadas na tabela 2. A tabela 3 apresenta o uma 
versão simplificada do balanço de pagamentos deste país. 
 
Este exemplo ressalta os principais aspectos conceituais relativos ao balanço 
de pagamentos. Senão vejamos: 
 
• a entrada líquida de capitais de US$ 290, conforme mostra o saldo 
da conta capital e financeira, financiou o déficit de igual valor 
apresentado pela conta corrente. Diz-se, neste caso, que o país foi 
um importador líquido de capital; 
 
 
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• as contas de caixa e de ajuste apresentaram déficit de US$ 250. O 
saldo de –US$ 295 das contas de caixa indicam que as reservas 
aumentaram neste mesmo montante; 
 
• a entrada de líquida de capitais relativamente elevada, US$ 290, 
permitiu que o país financiasse seu déficit em transações correntes e 
ainda contribuiu para o aumento das reservas. 
 
Um aspecto interessante, também evidenciado no exemplo, é que o saldo do 
balanço de pagamentos é diferente da variação das reservas do país. 
Conforme vimos acima, o primeiro foi US$ 250 e a segunda foi de US$ 295. No 
caso em apreço, a valorização do euro em relação ao dólar aumentou o valor 
em dólares das reservas existentes sem que houvesse aumento de seu valor 
em euros. 
 
Conclui-se deste exemplo que a variação das reservas do país é igual ao saldo 
do Balanço de Pagamentos depois de feitos os ajustes referentes às variações 
das taxas de câmbio das diversas moedas em relação ao dólar, do preço do 
ouro e de outros ativos financeiros. 
 
 
Tabela 2 
1 Importações: -500 Haveres a Curto Prazo: +500 
2 Importações: -300 Financiamentos: + 300 
3 Investimentos: +30 Haveres a Curto Prazo: -30 
4 Transferências Unilaterais:+ 100 Haveres a Curto Prazo: -100 
5 Exportações: + 1.800 Haveres a Curto Prazo: -1.800 
6 Fretes: - 100 Haveres a Curto Prazo: +100 
7 Juros pagos: - 1.000 Haveres a Curto Prazo: +1.000 
8 Juros recebidos: + 50 Haveres a Curto Prazo: -50 
9 Royalties: - 60 Haveres a Curto Prazo: +60 
10 Empréstimos realizados: - 30 Haveres a Curto Prazo: +30 
11 Lucros remetidos: - 20 Haveres a Curto Prazo: +20 
12 Lucros retidos:-10 Reinvestimentos: + 10 
13 Importações: -150 Transf. Unilaterais: +150 
14 Exportações: + 20 Transf. Unilaterais: -20 
15 Haveres a Curto Prazo: -45 Contrapartida p/ Valorização: 
+45 
16 Amortizações: -20 Haveres a Curto Prazo: + 20 
 
 
 
 
 
 
 
 
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Tabela 3 
Balanço de Pagamentos 
1. Balança Comercial: + 870 
Exportações: +1.820 
Importações: - 950 
2. Serviços e Rendas: - 1.140 
Serviços: -160 
Fretes: -100 
Royalties: -60 
Rendas: - 980 
Lucros Remetidos: -20 
Lucros Reinvestidos: -10 
Juros: -950 
3. Transferências Unilaterais: +230 
4. Saldo em Conta Corrente (1+2+3): - 40 
5. Conta de capital e financeira: 290 
Investimentos Diretos: + 30 
Reinvestimentos: + 10 
Empréstimos: - 30 
Financiamentos: +300 
Amortizações: - 20 
6. Saldo do Balanço de Pagamentos [(4+5) = (-7)]: 250 
7. Contas de caixa e de ajuste: - 250 
Haveres a Curto Prazo: -295 
Contrapartida para Valorizações e Desvalorizações: 
+45 
 
 
Pagamentos a fatores de produção. Os componentes do balanço de serviços 
foram divididos em duas partes: aqueles que se referem a pagamentos e 
recebimentos feitos diretamente a fatores de produção, também chamados de 
rendas, e os demais serviços. Exemplos do primeiro tipo são juros e lucros 
(remunerações do capital e do empresário), e salários e ordenados 
(remuneração do trabalho). Os fretes, as viagens, e os serviços 
governamentais são exemplos de itens que não envolvem pagamentos diretos 
a fatores de produção. 
 
Estes últimos se assemelham, para fins de análise econômica, aos 
componentes da balança comercial. Afinal, constituem-se em exportações e 
importações de serviços. Como tal, respondem às variáveis econômicas de 
forma similar às exportações de mercadorias. Consideremos, para exemplificar, 
os efeitos de uma desvalorização cambial. Da mesma forma que há um 
incentivo para reduzir as importações de bens, digamos automóveis, também 
ocorre redução das importações de serviços, como viagens internacionais 
realizadas por residentes. Da mesma forma, as exportações de bens, como 
 
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suco de laranja, devem aumentar, mas também aumentam as vendas de 
serviços para não residentes, como viagens realizadas por estrangeiros para o 
nosso país. 
 
Notemos que o pagamento de juros sobre a dívida externa ou a remessa de 
lucros não são afetados pela desvalorização, pois refletem compromissos 
associados a decisões passadas como a contração de dívida ou investimentos 
diretos anteriormente realizados. 
 
Para fins analíticos é conveniente que adotemos uma classificação distinta da 
conta corrente do balanço de pagamentos. Em primeiro lugar, consolidamos as 
contas que refletem serviços relativos a fatores de produção e a conta 
transferências unilaterais. Este resultado, que denotaremos por R, é chamado 
renda líquida externa. Observemos que R pode ser positivo ou negativo. 
Quando a renda líquida externa é negativa, o país envia liquidamente recursos 
para o exterior. Este tem sido o caso do Brasil: a contribuição dos fatores de 
produção externos para a produção nacional tem sido sempre superior à 
contribuição dos fatores de produção domésticos para a produção no resto do 
mundo mais as transferências líquidas recebidas do exterior2. 
 
Os demais itens da conta corrente do balanço de pagamentos serão agrupados 
no saldo líquido das transações com bens e serviços não fatores, denotado por 
Tnf. No crédito desta conta aparecem as exportações de bens, contabilizadas a 
crédito da balança comercial, e as exportações de serviços não fatores, 
contabilizadas a crédito do balanço de serviços. No débito aparecem as 
importações de bens e as importações de serviços não fatores. 
 
Utilizando os dados do exemplo da tabela 3 temos os seguintes valores para R 
e Tnf: 
 
R = - 980 + 230 = - 750 
Tnf = 870 - 160 = 710 
 
O saldo da conta corrente do balanço de pagamentos, que será denotado por 
T, é: 
 
T = Tnf + R = - 40 
 
Saldo em conta corrente e contas nacionais: conceitos. Começamos nossa 
análise recordando conceitos: 
 
• o Produto Nacional Bruto, PNB, é o somatório dos valores de todos os 
bens e serviços finais produzidos por nacionais, no território nacional ou 
fora dele; e 
 
2É importante que o leitor esteja atento para a convenção de sinal adotada. R > 0 indica que 
houve entrada de recursos. Normalmente nos textos de contabilidade nacional utiliza-se o 
conceito de renda líquida enviada para o exterior. Quando a renda líquida enviada para o 
exterior é positiva R < 0. 
 
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• o Produto Interno Bruto, PIB, é o somatório dos valores de todos os 
bens e serviços finais produzidos no território nacional. 
 
A Despesa Nacional Bruta corresponde à destinação dada ao PNB. Mais 
especificamente temos: 
 
Despesa Nacional Bruta = Despesas com o consumo de bens e serviços 
produzidos domesticamente + Despesas de investimento com bens e 
serviços produzidos domesticamente + Despesas de consumo do governo 
com bens produzidos domesticamente + Exportações de bens e serviços 
não fatores + Exportações de serviços fatores + Transferências unilaterais 
feitas para outros países 
 
Esta identidade, entretanto, não é a que usualmente aparece nos textos de 
contabilidade social. Para obtermos a identidade usual consideremos que as 
importações de bens e serviços incluem despesas com bens e serviços 
importados para consumo, para investimento, para o governo as despesas com 
importações de serviços dos fatores produção. Algebricamente: 
 
Importações de bens e serviços = Despesas com bens e serviços 
importados para consumo + Despesas com bens e serviços 
importados para investimento + Despesas do governo com bens e 
serviços importados + Importações de serviços dos fatores de 
produção = Importações de bens e serviços não fatores + 
Importações de serviços fatores. 
 
Notemos agora que: 
 
Consumo total = Despesas com o consumo de bens e serviços 
produzidos domesticamente + Despesas com bens e serviços 
importados para consumo + Transferências unilaterais recebidas do 
exterior 
 
Investimento total = Despesas de investimento com bens e serviços 
produzidos domesticamente + Despesas com bens e serviços 
importados para investimento 
 
Gastos do governo = Despesas do governo com bens produzidos 
domesticamente + Despesas do governo com bens e serviços 
importados 
 
Levando em conta estas identidades, podemos escrever a equação da 
Despesa Nacional Bruta, que, é idêntica ao PNB, tal como abaixo: 
 
PNB = Consumo total + Investimento total + Gastos do Governo + 
[Exportações de bens e serviços não fatores + Exportações de bens 
e serviços fatores - Importações de bens e serviços não fatores – 
 
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Importações de bens e serviços fatores + Transferências unilaterais 
feitas para o exterior – Transferências unilaterais recebidas do 
exterior] = Consumo total + Investimento total + Gastos do Governo 
+ Saldo do Balanço de Pagamentos em Conta Corrente 
 
Para obtermos o PIB devemos subtrair do PNB as exportações de serviços 
fatores e as transferências unilaterais feitas ao exterior e adicionar a 
importações de serviços fatores e as transferências unilaterais recebidas do 
exterior. Ou seja, 
 
PIB = PNB – (Exportações de serviços fatores + Transferências 
unilaterais realizadas para o exterior) + (Importações de serviços 
fatores + Transferências unilaterais recebidas do exterior) = PNB - 
R3 
 
Temos assim que: 
 
PIB + R = Consumototal + Investimento total + Gastos do Governo + 
Saldo em Conta Corrente do Balanço de Pagamentos 
 
Donde se segue que: 
 
PIB = Consumo total + Investimento total + Gastos do Governo + 
[Saldo em Conta Corrente do Balanço de Pagamentos – R] = 
Consumo + Investimento Bruto + Gastos do Governo + Tnf 
 
Neste capítulo o PIB é o agregado macroeconômico de interesse e, em 
conseqüência trabalharemos com a identidade apresentada acima. 
 
O Balanço de Pagamentos do Brasil. Informações sobre o Balanço de 
Pagamentos do Brasil estão disponíveis na página do Banco Central do Brasil 
na internet, www.bcb.gov.br e também na página IPEAData, 
www.ipeadata.gov.br. Os dados são apresentados com um detalhamento bem 
maior do que a Tabela 1 ou a Tabela 3, uma vez que o grau de complexidade 
para a elaboração do Balanço de Pagamentos de um país é muito maior do 
que nossa discussão simplificada. Não obstante, a discussão simplificada capta 
os principais aspectos conceituais permitindo que aqueles que compreenderam 
a explicação do texto possam interpretar os dados sem maiores dificuldades. 
 
 Na década de 1980 o Brasil passou por um período de pouco crescimento 
econômico, taxas de inflação em ascensão e dificuldades extremas em relação 
ao setor externo em função dos pagamentos de juros e amortizações da dívida 
externa. A partir da segunda metade da década de 1990 a inflação foi 
significativamente reduzida, porém, até o início dos anos 2000 o crescimento 
continuou baixo. As dificuldades com o setor externo foram significativamente 
reduzidas a partir de 2002 até o presente. Tendo este quadro esquemático da 
 
3Outra vez chamamos a atenção do leitor para a diferença entre a convenção de sinal utilizada 
neste texto e a que usualmente se faz nas apresentações das contas nacionais. 
 
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economia em mente, com a ajuda do gráfico 1 apresentamos a seguir fatos 
estilizados sobre o comportamento do Balanço de Pagamentos do Brasil: 
 
• a balança comercial brasileira apresentou saldos positivos em 
praticamente todo o período posterior a 1980. Exceções importantes 
ocorreram em 1980, e no período compreendido entre 1995 e 2000; 
 
• balanço de serviços e rendas apresenta-se consistentemente 
deficitário. Todas as suas rubricas apresentam saldos negativos, 
sendo de ressaltar que as rendas constituem-se no principal 
componente do déficit. É importante observar que um componente 
que freqüentemente apresenta o maior valor na rubrica rendas são os 
juros sobre a dívida externa; 
 
• as transferências unilaterais apresentavam valores inexpressivos no 
começo do período. Entretanto, a partir de 1991 os superávits 
passam a ser elevados e com tendência de crescimento; 
 
• o saldo em transações correntes é quase sempre negativo, porém se 
reduz na década de 1980. Este comportamento reflete a situação 
macroeconômica do período: baixa liquidez internacional e 
compromissos elevados a serem saldados frente aos credores 
externos. Para um país em desenvolvimento, que precisa de capital 
externo para se financiar, os elevados saldos positivos em 
transações correntes nos anos de 1988, 1989 e 1992 demonstram a 
grande pressão que a crise da dívida externa exerceu sobre nossa 
economia. A partir de 1994 entretanto o déficit em transações 
correntes começa a aumentar, revelando fraquezas importantes da 
economia brasileira. A situação se modifica a partir de 2003 quando 
se verificam superávits na conta corrente até 2007. Entretanto deve-
se ressaltar que em 2007 o superávit já foi bem menor do que nos 
anos anteriores e a tendência para os próximos anos é de 
aparecimento de déficits nesta conta; 
 
• a conta de capitais e financeira deteriora-se continuamente entre 
1980 e 1988, sendo que neste ano apresenta saldo negativo de 
cerca de US$ 2 bilhões. A partir de 1992 a situação é revertida com 
significativas entradas de capitais externos; 
 
• ao longo do período o balanço de pagamentos apresenta déficits e 
superávits. Entretanto, devem ser observados os expressivos 
superávits no início da década de 1990 e os expressivos déficits que 
se observaram no final da década. A partir de 2001 o balanço de 
pagamentos volta a apresentar superávits em decorrência da entrada 
de capitais externos e da redução no déficit em conta corrente. 
 
 
 
 
Rio de Janeiro, 14 de maio de 2009. 
ASPB / Análise Macroeconômica 
13 
 
 
 
 
-60.000
-50.000
-40.000
-30.000
-20.000
-10.000
0
10.000
20.000
30.000
40.000
50.000
19
75
19
78
19
81
19
84
19
87
19
90
19
93
19
96
19
99
20
02
20
05
20
08
US
$ m
ilh
õe
s
Balança Comercial Serviços e rendas
Transferências Unilaterais Transações Correntes
-35.000
-25.000
-15.000
-5.000
5.000
15.000
25.000
35.000
45.000
55.000
65.000
75.000
85.000
19
75
19
78
19
81
19
84
19
87
19
90
19
93
19
96
19
99
20
02
20
05
20
08
US
$ m
ilh
õe
s
Transações Correntes Conta Capital e Financeira 
Saldo do Balanço de Pagamentos
Gráfico 1 
Fonte: Banco Central do Brasil 
 
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14 
 
3. Mercado de Divisas 
 
O mercado de divisas externas é o local para onde convergem os agentes 
interessados em adquirir ou vender meios de pagamento internacionais. Com a 
crescente integração dos mercados financeiros, tais operações de compra e 
venda se realizam em qualquer centro financeiro no mundo e de forma 
extremamente simples. É possível para qualquer pessoa adquirir ienes em 
Nova York, euros em Tóquio, libras esterlinas em Cingapura e assim por 
diante. Estas operações são realizadas eletronicamente ao simples apertar de 
algumas teclas. 
 
Deve-se ressaltar que o grau de liquidez de uma determinada moeda no 
mercado mundial está associado ao grau de aceitabilidade da mesma nas 
trocas internacionais. Enquanto o dólar tem liquidez em qualquer país, o 
mesmo não se pode dizer do peso argentino ou do boliviano (moeda da 
Bolívia). Estas moedas apresentam liquidez apenas nos mercados dos países 
emissores das mesmas. 
 
O mercado para o real inclui-se nesta última categoria, pois nossa moeda não 
tem aceitabilidade nas transações internacionais. Os brasileiros interessados 
em adquirirem divisas externas e os estrangeiros interessados em adquirirem 
reais terão que fazê-lo no mercado local. 
 
Para compreendermos a formação do preço da moeda estrangeira no Brasil, 
procuremos caracterizar os agentes que participam deste mercado. Isto pode 
ser feito de maneira sistemática a partir da estrutura do Balanço de 
Pagamentos. Na conta corrente podemos identificar como os potenciais 
vendedores de divisas estrangeiras no mercado doméstico os exportadores de 
bens e serviços não fatores, os proprietários dos fatores de produção nacionais 
que exportaram serviços para o exterior e os nacionais que receberam doações 
e outras transferências do exterior. Os potenciais compradores são os 
importadores de bens e serviços não fatores, os agentes que necessitam 
adquirir serviços de fatores de produção externos e os nacionais que desejam 
fazer doações para o exterior. 
 
O movimento de capitais dá origem às operações de natureza financeira no 
mercado de câmbio. Na parte de captação de recursos, portanto como 
vendedores de divisas, operam os bancos que tomam empréstimos no exterior 
para aplicação no mercado interno e que atuam como agentes de investidores 
e financiadores externos. Na parte das aplicações, os bancos ao emprestar no 
exterior e atuar como agentes para as operações externas de investidores e 
financiadores domésticos atuamcomo compradores de divisas. 
 
Por fim, cabe mencionar o Banco Central. Este, por ser o depositário das 
reservas do país e por ter o monopólio de emissão de moeda, tem um peso 
específico muito grande no mercado de divisas. Seu comportamento é um dos 
 
Rio de Janeiro, 14 de maio de 2009. 
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15 
determinantes principais do nível da taxa de câmbio, conforme veremos mais 
adiante. 
 
A interação destes agentes no mercado de divisas determina a taxa de câmbio. 
Esta, por sua vez, influencia os volumes demandados e ofertados de divisas, 
principalmente no tocante às exportações e importações de bens e serviços 
não fatores. 
 
A taxa de câmbio. A taxa de câmbio é o preço da moeda estrangeira. No 
Brasil ela é definida como a quantidade de moeda doméstica necessária para 
comprar uma unidade de moeda estrangeira4. Denotaremos a taxa de câmbio 
por e, ou quando for necessário fazer uma referência ao tempo, por et, para 
indicar o valor da taxa de câmbio na data t. 
 
Por exemplo, e = 2 significa que são necessários dois reais para adquirir uma 
unidade de moeda estrangeira, digamos o dólar. Note que se ocorrer um 
aumento no valor da taxa, digamos e = 3, a moeda doméstica perde valor. 
Neste caso diz-se que ocorreu uma depreciação ou desvalorização da moeda 
doméstica. É comum expressarmos o mesmo fato dizendo que houve uma 
desvalorização cambial. Esta expressão é bem menos precisa e devemos 
evitá-la mesmo que esteja consagrada no jargão profissional. 
 
Analogamente, quando o valor da taxa de câmbio diminui dizemos que houve 
uma apreciação ou valorização da moeda doméstica. Aqui também devemos 
evitar a expressão valorização cambial. 
 
A taxa de câmbio é um dos determinantes da rentabilidade dos setores da 
economia que produzem bens exportáveis ou bens que competem com as 
importações. Considere o exemplo de uma empresa que produz soja. 
Suponhamos que o preço da soja no mercado internacional seja US$ 100,00 
por saca. Caso a taxa de câmbio seja igual a R$ 2 o preço da soja no mercado 
interno deverá ser R$ 200,00 por saca, admitindo para simplificar o raciocínio 
que não existam impostos ou taxas na exportação. Na eventualidade de 
ocorrer uma desvalorização da moeda doméstica e a taxa aumentar para R$ 3, 
o preço da soja passará para R$ 300,00, incentivando os produtores a 
aumentar sua produção o que levará ao aumento das exportações. 
 
Consideremos agora um produtor de trigo, produto importado pelo Brasil. Caso 
o preço internacional do trigo seja US$ 200,00 por saca, os produtores 
domésticos estarão recebendo R$ 400,00 com a taxa de câmbio de R$ 2 por 
dólar. A desvalorização da moeda doméstica, também beneficiou os produtores 
de trigo, pois o preço recebido passou para R$ 600,00. Estes se sentirão 
estimulados a produzir o que resultará em redução das importações deste 
cereal. 
 
 
4Por simplicidade de exposição utilizaremos o dólar como representativo da moeda estrangeira. 
 
Rio de Janeiro, 14 de maio de 2009. 
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16 
A desvalorização da moeda doméstica beneficiou os produtores nacionais que 
produzem bens para exportação ou aqueles que produzem bens que 
competem com as importações. Este grupo de produtores é usualmente 
denominado de produtores de bens comercializáveis. Isto quer dizer que os 
preços de seus produtos são determinados nos mercados internacionais, não 
dependendo exclusivamente da economia do país em questão. 
 
Outros produtos têm seus preços determinados inteiramente no mercado 
doméstico. Isto ocorre normalmente quando há uma barreira natural que 
impede sua exportação ou importação, sendo esta barreira freqüentemente o 
custo de transporte. Estes produtos são chamados de não comercializáveis. O 
exemplo clássico de produto não comercializável é corte de cabelo. De maneira 
geral, os bens não comercializáveis são serviços, como é o caso de aluguéis 
de moradia, serviços condominiais e outros. 
 
Quando há uma desvalorização da moeda doméstica o preço relativo dos 
produtos comercializáveis aumenta e isto estimula o aumento da produção e 
atrai fatores (trabalho, terra, capital) para o setor. Por outro lado, o preço 
relativo dos bens não comercializáveis diminui, provocando a contração do 
setor e o menor uso dos fatores de produção. 
 
Faz-se necessária uma qualificação ao raciocínio anterior, pois não levamos 
em conta que a desvalorização da moeda doméstica pode ocorrer em meio a 
um processo inflacionário. Nesta situação uma desvalorização da moeda 
doméstica poderá não garantir aumento de rentabilidade para os produtores de 
bens comercializáveis. 
 
Retomemos o exemplo do produtor de soja e suponhamos que a 
desvalorização da moeda doméstica ocorreu durante um período em que os 
preços domésticos subiram. Digamos que quando a taxa de câmbio era 
R$ 2,00 por dólar, o índice geral de preços, P, era igual a 110. Para fixar idéias, 
esta data será denotada por t = 0. Quando a taxa de câmbio passou para 
R$ 3,00 por dólar o valor de P passou para 240. Esta data será denotada por 
t = 1. Recordemo-nos que o preço internacional da soja não mudou, 
permanecendo em US$ 100,00 por saca. 
 
Desta forma, na data zero o produtor de soja recebeu R$ 200,00 por saca em 
moeda da data zero. Na data um, o produtor recebeu R$ 300,00 por saca em 
moeda da data um. Como saber se o poder de compra do saco de soja 
aumentou ou diminui entre as datas zero e um? Para tanto é necessário fazer a 
comparação em moeda de uma mesma data. Vamos escolher a data base do 
índice de preços para fazer esta comparação. Assim, o produtor recebeu na 
data zero o equivalente a R$ 181,82 (=[200 x 100]/110) em moeda da data 
base do índice. O correspondente valor para a data um é R$ 125,00 
(=[300 x 100]/240). Isto quer dizer que o poder de compra do saco de soja 
diminuiu entre as datas zero e um, pois enquanto a desvalorização da moeda 
doméstica foi de 50% a inflação foi de 118,18%. 
 
 
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17 
Notamos, portanto que aos produtores de bens comercializáveis interessa olhar 
o poder de compra, em moeda doméstica, de seu produto. Denotando a taxa 
de câmbio na data t por et, o índice geral de preços na data t por Pt e o preço 
internacional do produto em questão por j*t, o poder de compra do produto é 
dado pela expressão: 
 
t
tt
P
je *×
 
 
A expressão acima é adequada para o cálculo do poder de compra de um 
produto determinado. Entretanto, para a análise macroeconômica faz-se 
necessária a definição de um índice que reflita o poder de compra de todos os 
bens comercializáveis. Para fazê-lo procederemos de maneira análoga ao 
anterior, porém substituindo o preço internacional do produto específico por um 
índice dos preços internacionais dos produtos comercializáveis. Denotando por 
P*t este índice de preços, este índice é dado pela expressão: 
 
t
tt
P
Pe *×
 
 
Esta expressão é denominada de taxa de câmbio real e usaremos a letra grega 
θ para representá-la. Portanto: 
 
t
tt
P
Pe *×
=θ 
 
Seguem-se alguns comentários relativos ao cálculo da taxa de câmbio real: 
 
• o cálculo acima deve ser feito com base na moeda de um país. Em 
outras palavras, se estamos interessados na taxa de câmbio real em 
relação ao dólar, utilizaremos um índice de preços internacionais que 
reflita o comércio com os Estados Unidos e usaremos a taxa de câmbio 
entre o real e o dólar. Caso o interesse seja a comparação com o euro, 
será utilizado um índice de preços internacionais que reflita o comércio 
com os países da União Européia que aderiram a esta moeda e a taxa 
de câmbio será aquela entre o real e o euro; 
 
• quando existe interesse em calcular um índice da taxa de câmbio real 
que reflitao comércio com mais de um país ou região de moeda única, 
faz-se uma média ponderada das várias taxas de câmbio e índices de 
preço com base nas participações de cada um no comércio 
internacional. Este índice é denominado de taxa efetiva de câmbio; 
 
 
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18 
• a escolha dos índices de preços externo é um aspecto importante no 
cálculo da taxa de câmbio real. Conforme argumentamos acima, a taxa 
de câmbio real é também um indicador do preço dos produtos 
comercializáveis em relação ao preço dos produtos não 
comercializáveis. Assim sendo o índice de preços externos deve conter 
os produtos comercializáveis ou, na ausência de índice construído com 
esta finalidade específica, um índice onde o peso dos bens 
comercializáveis seja elevado. Como o que usualmente se faz é utilizar 
um índice já existente para o país em questão, deve-se procurar aquele 
em que o peso dos produtos comercializáveis seja grande, como é o 
caso dos índices de preço ao produtor ou índices de atacado; e 
 
• a escolha do índice de preços interno, usado no denominador, deve 
refletir a variação do poder de compra da moeda doméstica, o que inclui 
os produtos comercializáveis como também os não comercializáveis. 
Normalmente os índices de preço ao consumidor têm esta característica, 
o que recomenda sua utilização na prática5. 
 
No gráfico 2 apresentamos o índice da taxa de câmbio real em relação ao dólar 
calculado com a utilização de dois deflatores distintos: o índice de preços por 
atacado (IPA-DI) e o índice de preços ao consumidor. Como índice de preços 
externos foi utilizado o índice de preços no atacado dos Estados Unidos. As 
grandes discrepâncias evidenciadas por estes cálculos ilustram as dificuldades 
na escolha do índice de preço mais adequado. Observemos particularmente o 
período entre agosto de 1994 e janeiro de 1999, período em que o Brasil 
manteve a taxa de câmbio quase fixa, provocando um grande descolamento 
entre os índices de preço no atacado e o índice de preço ao consumidor (ver 
Brandão e Martini, 1996 e 1997). 
 
5No Brasil, freqüentemente faz-se este cálculo utilizando o índice de preços por atacado da 
Fundação Getulio Vargas. Este procedimento não é inteiramente adequado uma vez que os 
produtos não comercializáveis têm pequena participação neste índice. 
 
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19 
 
A determinação da taxa de câmbio nominal: um modelo simplificado. 
Nesta seção apresentaremos um modelo simples de determinação da taxa de 
câmbio nominal. Admitimos que a entrada líquida de capitais, denotada por F6, 
não depende da taxa de câmbio7. 
 
O modelo desta seção considera os efeitos de variações na taxa de câmbio 
nominal sobre a oferta líquida de divisas externas. 
 
Suponhamos que a economia produz dois tipos de bens: bens comercializáveis 
e bens não comercializáveis. Seja Q a quantidade produzida de bens 
comercializáveis no país e seja Z a quantidade consumida no país de bens 
comercializáveis. A equação seguinte representa a oferta de bens 
comercializáveis: 
 






=
nc
c
p
pAqQ , 
 
pc representa o índice de preços dos bens comercializáveis, pnc representa o 
índice de preços dos bens não comercializáveis e A representa, de forma 
simplificada, outras variáveis que influenciam a produção e vamos admitir que 
elevações em A aumentam Q. Quando a relação entre os preços dos bens 
 
6F é o saldo da conta capital e financeira. Quando F > 0 a entrada de capitais superou a saída, 
ocorrendo o contrário quando F < 0. 
7Posteriormente nos preocuparemos em analisar os determinantes da entrada líquida de 
capitais. 
Taxa de Câmbio Real: Diferentes Deflatores
50,00
70,00
90,00
110,00
130,00
150,00
170,00
190,00
210,00
230,00
jan
/9
4
m
ai
/9
4
se
t/9
4
jan
/9
5
m
ai
/9
5
se
t/9
5
jan
/9
6
m
ai
/9
6
se
t/9
6
jan
/9
7
m
ai
/9
7
se
t/9
7
jan
/9
8
m
ai
/9
8
se
t/9
8
jan
/9
9
m
ai
/9
9
se
t/9
9
jan
/0
0
m
ai
/0
0
se
t/0
0
jan
/0
1
m
ai
/0
1
se
t/0
1
jan
/0
2
m
ai
/0
2
se
t/0
2
jan
/0
3
m
ai
/0
3
se
t/0
3
IPA_DI IPC_DI
Fonte: Fundação Getulio Vargas. Elaboração do autor.
Gráfico 2 
 
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20 
comercializáveis e não comercializáveis aumenta, aumenta a produção do 
país. 
 
O consumo de bens comercializáveis é dado por: 
 






=
nc
c
p
pYzZ , 
 
Quando os preços dos bens comercializáveis aumentam em relação aos 
preços dos bens não comercializáveis, o consumo dos primeiros diminui. A 
variável Y representa a renda do país: quanto maior a renda maior será o 
consumo dos bens comercializáveis. 
 
A próxima equação mostra a relação entre o preço doméstico dos produtos 
comercializáveis e o preço no mercado internacional, denotado por p*: 
 
*eppc = 
 
A equação mostra que o preço doméstico é determinado pela taxa de câmbio 
nominal e pelos preços externos. Uma elevação dos preços externos ou uma 
desvalorização da moeda doméstica aumentam o preço dos bens 
comercializáveis. 
 
Substituindo nas equações anteriores temos: 
 






=






=
nc
nc
p
epYzZ
p
epAqQ
*
*
,
,
 
 
A diferença entre a produção e o consumo dos bens comercializáveis, Q – Z, 
constitui as exportações líquidas do país. A diferença entre o valor da produção 
e o valor do consumo a preços internacionais é igual ao saldo da conta 
corrente do balanço de pagamentos, que será denotado por T: 
 












−





=





ncncnc p
epYz
p
epAqp
p
epYAT
**
*
*
,,,, 
 
A variável *p é o preço internacional dos produtos comercializáveis. Para 
simplificar a apresentação, faremos as seguintes hipóteses: 
 
 
Rio de Janeiro, 14 de maio de 2009. 
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21 
• que todos os preços internacionais sejam cotados em dólares e que 
a taxa de câmbio é o preço do dólar em moeda doméstica; 
• que este é um país pequeno, o que quer dizer que *p não se 
modifica em conseqüência de variações nas exportações líquidas; e 
 
• que o preço dos bens não comercializáveis é fixo. 
 
Uma desvalorização da moeda doméstica aumenta as exportações líquidas do 
país. Isto ocorre devido ao fato de que a desvalorização aumenta o preço 
relativo dos bens comercializáveis 
ncp
ep*
 o que por sua vez aumenta a produção 
e diminui o consumo dos bens comercializáveis. Esta relação esta 
representada graficamente na Figura 1. 
 
 
 
 
 
Se a taxa de câmbio for igual a e0 a conta corrente do balanço de pagamentos 
não apresenta superávit nem déficit; se a taxa de câmbio for superior a e0 
haverá superávit na conta corrente e se a taxa de câmbio for inferior a e0 
haverá déficit na conta corrente. 
 
O saldo do balanço de pagamentos, B, é dado por: 
 
F
p
epYATB
nc
+





=
*
,, 
T
e
e0
Figura 1 
 
Rio de Janeiro, 14 de maio de 2009. 
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22 
 
B é a oferta líquida de divisas para este país. Quando B = 0, a entrada de 
divisas é igual à saída de divisas: 
 
0=+





F
p
epYAT
nc
*
,, 
 
 
Neste caso podem ocorrer as seguintes situações: 
 
• T = 0 e F = 0, indicando que o saldo da conta corrente e a entrada 
líquida de capitais são nulos;• T < 0 e F > 0 indicando que o déficit em transações correntes é 
compensado pela entrada líquida de capitais; e 
 
• T > 0 e F < 0 indicando que o superávit em transações correntes é 
compensado pela saída líquida de capitais. 
 
Valores positivos de B indicam que a entrada de divisas é maior do que a 
saída, caracterizando uma situação que denominaremos de excesso de oferta 
de divisas. Valores negativos de B caracterizam uma situação de excesso de 
demanda de divisas. 
 
Na Figura 2 representamos uma situação onde a entrada líquida de capitais é 
igual a F1. Com a taxa de câmbio e1 o balanço de pagamentos apresenta 
superávit. Neste caso há um déficit na conta corrente, igual a T1, que é mais do 
que compensado pela entrada líquida de capitais, F1. 
 
Um regime de taxa de câmbio flexível é aquele onde a taxa de câmbio é 
determinada pela oferta e demanda de moeda estrangeira. A taxa de câmbio 
de equilíbrio é aquela que torna nulo o saldo do balanço de pagamentos, 
T + F
e
e1
T
T + F1
T1 T1 + F1
Figura 2 
 
Rio de Janeiro, 14 de maio de 2009. 
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23 
conforme ilustrado por e* na Figura 3. Notar que o saldo negativo da conta 
corrente é compensado pela entrada líquida de capitais, F1. 
 
 
Caso a taxa de câmbio seja superior a e*, o que indica que a moeda doméstica 
está mais desvalorizada, o saldo na conta corrente será maior do que T* e o 
balanço de pagamentos apresenta superávit. O excesso de oferta de moeda 
estrangeira leva à valorização da moeda doméstica, fazendo com que a taxa 
de câmbio se aproxime de e*. Caso a taxa de câmbio seja inferior a e*, ocorrerá 
déficit do balanço de pagamentos e o excesso de demanda de moeda 
estrangeira provoca desvalorização da moeda doméstica. 
 
Vejamos agora de que forma a taxa de câmbio de equilíbrio se modifica em 
resposta a variações nos parâmetros A, Y, p* e pnc. 
 
Um aumento da renda doméstica, Y, provoca um aumento de consumo dos 
bens comercializáveis para todos os valores da taxa de câmbio. 
Consequentemente há redução no saldo em transações correntes e 
deslocamento da curva T + F1 para a esquerda, conforme mostrado na Figura 
4. Note que no novo equilíbrio há desvalorização da moeda doméstica: a taxa 
de câmbio passa de e0* para e1*. 
 
Uma elevação em A, aumenta a produção de bens comercializáveis, aumenta 
o saldo em transações correntes e desloca a curva T + F1 para a direita, 
conforme mostrado na Figura 5. Neste caso ocorre valorização da moeda 
doméstica no novo equilíbrio. 
T + F
e
e*
T
T + F1
T*
Figura 3 
 
Rio de Janeiro, 14 de maio de 2009. 
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24 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
T + F
e
e0*
T(A, Y1, ep*/pnc) + F1
T(A, Y0, ep*/pnc) + F1e1
*
Y1 > Y0
Figura 4 
T + F
e
e1*
T(A0, Y, ep*/pnc) + F1
T(A1, Y, ep*/pnc) + F1e0
*
A1 > A0
Figura 5 
 
Rio de Janeiro, 14 de maio de 2009. 
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25 
A Figura 6 ilustra o efeito de um aumento em p*. Notar que um aumento no 
preço internacional dos bens comercializáveis provoca valorização da moeda 
doméstica. 
 
A análise acima admitiu que o Banco Central não interferisse no funcionamento 
do mercado de câmbio. Isto caracteriza o que é chamado de regime de taxa de 
câmbio flexível. 
 
No regime de taxa de câmbio fixa o Banco Central estabelece o preço,da 
moeda estrangeira e se dispõe a comprar e vender a este preço. Quando há 
excesso de demanda, o Banco Central vende divisas e para tanto deverá ter 
um volume de reservas internacionais suficientes para dar tranqüilidade aos 
participantes do mercado. A figura 7 ilustra este tipo de situação, sendo e0 a 
taxa de câmbio fixada. Note que enquanto esta situação perdurar o Banco 
Central deverá vender moeda estrangeira em montante equivalente àquele 
representado pelo segmento [T0 + F1, 0]. 
T + F
e
e1*
T(A, Y, ep0*/pnc) + F1
T(A, Y, ep1*/pnc) + F1e0
*
p1* > p0*
Figura 6 
 
Rio de Janeiro, 14 de maio de 2009. 
ASPB / Análise Macroeconômica 
26 
 
 
 
 
 
Os dois regimes cambiais apresentados acima são paradigmas úteis para 
representar a maioria dos regimes cambiais modernos. Após a reunião de 
Bretton Woods, que criou o Banco Mundial e o Fundo Monetário Internacional, 
a economia mundial passou a adotar o regime de taxa de câmbio fixa. 
Entretanto, ao longo do tempo esta situação se modificou radicalmente e no 
momento prevalecem taxas flexíveis em grande número de países. 
 
A mobilidade internacional de capitais e a crescente volatilidade destes capitais 
estão entre os principais fatores que levaram os países a adotarem taxas de 
câmbio flexíveis. Vejamos, de maneira simplificada, de que forma a volatilidade 
de capitais influencia as economias nos dois regimes cambiais. Vamos iniciar 
com uma economia em que a taxa de câmbio é fixa e que experimenta uma 
grande saída de capitais. Partindo da situação inicial representada na figura 7 
com a taxa de câmbio em e0, a curva de oferta líquida de moeda externa, 
T + F1 desloca-se para a esquerda forçando o Banco Central a vender um valor 
ainda maior de divisas. O volume de reservas internacionais existentes é a 
variável estratégica para avaliar os impactos desta saída de capitais. Caso 
existam muitas reservas, o Banco Central poderá atender à demanda sem 
causar expectativas negativas e nem afetar o fluxo de importações. Entretanto 
caso o volume de reservas seja pequeno ou comece a diminuir rapidamente, 
expectativas negativas podem se generalizar acelerando o processo de saída 
de capitais. Com isto as reservas atingem níveis ainda mais baixos o que 
poderá comprometer a capacidade de importar e causar prejuízos para os 
produtores nacionais que precisam dos insumos importados para manter a 
produção e a competitividade. 
 
T + F
e
T + F1
e0
T
0T0 + F1T0
Figura 7 
 
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27 
Naturalmente que se há um grande influxo de capitais, o Banco Central terá 
que adquirir moeda externa. Ao agir desta forma a base monetária irá se 
expandir ou, caso o Banco Central queira evitar isto, haverá colocação de 
títulos públicos no mercado aberto, aumentando a dívida do setor público. As 
conseqüências de uma ação ou outra dependerão de diversos outros fatores 
que analisaremos posteriormente. 
 
Caso a economia tenha um regime de taxa de câmbio flexível a saída de 
capitais provocará desvalorização da moeda doméstica, porém não haverá 
impacto expressivo sobre as reservas devido ao aumento das exportações 
líquidas. 
 
No caso de um influxo de capitais, a moeda doméstica se valorizará, reduzindo 
a rentabilidade nos setores de bens comercializáveis e aumentando no setor de 
bens não comercializáveis. A contração do setor de bens comercializáveis 
reduzirá as exportações líquidas. 
 
A volatilidade do capital externo é o fenômeno que mais tem causado 
dificuldades para países que já atingiram certo grau de desenvolvimento e que 
ainda têm suas economias muito dependentes destes recursos. Os chamados 
países emergentes passaram por profundas crises cambiais nos últimos anos, 
crises estas que muitas vezes tiveram início em outras economias e que 
acabaram por afetar todo o sistema econômico mundial. No Brasil duas crises 
tiveram impactos negativos muito grandes sobre a economia: aquela que se 
iniciou na Tailândia e Hong Kong em 1997 e a da economia da Rússia logo em 
seguida. Estas crises provocaram perdas de reservas e levaram o país a pedir 
apoio aos organismos internacionais para evitar um maior agravamento da 
situação. Mesmo recebendo o apoio do FMI, do Banco Mundial, do Banco 
Interamericano de Desenvolvimento e de diversos países desenvolvidos, não 
foi possível mantero sistema de taxa de câmbio fixa que vigorava então. Em 
1999 o Brasil adota o sistema de taxa de câmbio flexível o que permitiu que 
fossem reduzidos os efeitos da volatilidade dos capitais sobre nossas reservas. 
 
Taxa de câmbio, taxa de juro e fluxos de capitais. Na seção anterior 
tratamos os movimentos de capital como variável exógena. Este tratamento, 
contudo, não é satisfatório. Os movimentos internacionais de capitais assumem 
hoje uma característica dominante na economia mundial. Os mecanismos que 
determinam as direções destes fluxos são complexos, refletindo decisões de 
investidores em diferentes partes do globo terrestre. Estes investidores, 
procurando maximizar retornos e minimizar riscos, compõem carteiras de 
ativos financeiros que apresentam grande diversificação em relação à natureza 
dos títulos (renda fixa ou renda variável) e em relação aos países emissores de 
tais títulos. Este texto não é o lugar para que se faça uma análise exaustiva dos 
determinantes do fluxo de capitais para um determinado país. 
 
Entretanto, aspectos deste processo que têm relação com a política 
macroeconômica precisam ser considerados. Estudaremos nesta seção o 
papel do diferencial entre as taxas de juros interna e externa e a expectativa de 
 
Rio de Janeiro, 14 de maio de 2009. 
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28 
desvalorização cambial. Para tanto, começamos com o exemplo de um 
investidor que tem US$ 50 milhões para aplicar pelo período de um ano e deve 
decidir entre comprar papeis de renda fixa nos Estados Unidos ou comprar 
papeis de renda fixa no Brasil. Caso a taxa de juro nominal naquele país seja 
7% ao ano, ao final do período, a aplicação naquele país fará com o capital 
investido aumente para US$ 53.50 milhões (=50*(1+0,070)). 
 
Suponhamos que no Brasil a taxa de juro seja 20% ao ano. Para realizar a 
aplicação em títulos no mercado brasileiro, o investidor deverá inicialmente 
converter seus dólares para reais. Admitindo que a taxa de câmbio no 
momento de fazer esta conversão seja e0 = 2, este indivíduo a aplicação será 
de R$ 100 milhões. Como a taxa de juro doméstica é de 20% ao ano, ao final 
do período o capital será R$ 120 milhões (=100*(1+0,2)). Supondo que a taxa 
de câmbio tenha passado para e1 = 3, o valor correspondente em dólares será 
US$ 40 milhões. Sob estas circunstâncias, a aplicação em títulos brasileiros 
teria sido pior do que em títulos denominados em dólar. De fato o investidor 
externo teria uma perda de capital se a aplicação fosse feita no Brasil. 
 
É conveniente notar que o resultado seria o oposto se a taxa de câmbio tivesse 
passado para R$ 2,10. Neste caso o capital final em dólares seria de 
US$ 57,14, milhões tornando a aplicação no Brasil mais atrativa. 
 
A figura seguinte representa os fluxos, em dólares, das duas possibilidades de 
investimento. Sejam; K o valor em dólares do capital inicial, i* a taxa de juro 
internacional, i a taxa de juro doméstica, e0 a taxa de câmbio nominal na data 
da aplicação e e1 a taxa de câmbio ao final do período. Caso a aplicação seja 
feita em dólares o fluxo de caixa pode ser representado como abaixo: 
 
Caso a aplicação seja feita em títulos denominados em reais o fluxo de caixa 
pode ser representado como se segue: 
 
Comparando os valores do capital do investidor ao final do período sob nas 
duas situações acima, é fácil concluir que uma condição necessária para tornar 
o Brasil mais atrativo ao capital externo é a seguinte: 
 
K
(K x (1 + i) x e )/e0 1
 
K
K(1 + i*)
 
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29 
)*i(i)(
e
e
+>+× 11
1
0
 
 
Esta condição pode ser rescrita como abaixo8: 
 
*
*
i
ii
e
ee
+
−
<
−
10
01
 
 
No lado esquerdo da desigualdade temos a desvalorização da taxa de câmbio 
durante o período da aplicação e no lado direito temos a diferença entre as 
taxas de juros doméstica e internacional. Notemos que ao tomar a decisão o 
investidor desconhece a taxa de câmbio que irá vigorar no momento do 
resgate. Assim sendo, e1 é de fato a taxa de câmbio esperada para a data de 
vencimento do empréstimo. 
 
Denotamos a desvalorização esperada da taxa de câmbio por ê. Notamos 
ainda que para valores usuais das taxas de juros internacionais a expressão do 
lado direito da desigualdade pode ser aproximada de maneira relativamente 
boa apenas pelo numerador. Podemos então expressar a condição necessária 
para que o investidor internacional escolha títulos denominados em reais como 
mostrado a seguir: 
 
0 ˆ ˆ ˆ *** >−−⇔+>⇔−< eiiieiiie 
 
Esta relação impõe um limite superior para a taxa de desvalorização da moeda 
doméstica de um país caso este esteja interessado em atrair capital. Este limite 
será maior quanto maior for o diferencial de juros. Mas isto não é tudo, pois 
existem riscos nesta operação. Um deles é a desvalorização esperada, um 
segundo é a interrupção dos fluxos de pagamento internacionais e um terceiro 
é a insegurança quanto aos direitos de propriedade naquele país. Desta forma, 
os investidores internacionais exigirão ainda um prêmio de risco para 
internalizar seus capitais; este prêmio será tanto mais elevado quanto maior a 
percepção deste risco. Denotando por σ o prêmio de risco, escrevemos a 
seguir a equação da paridade da taxa de juro: 
 
σ++= eii ˆ* 
 
Notemos que a taxa de desvalorização esperada da moeda doméstica é 
determinada pela expectativa do investidor quanto ao valor da taxa de câmbio 
no momento de resgatar os títulos. Naquelas economias onde existe um 
 
8Para chegar à expressão o leitor deve multiplicar ambos os membros da inequação por 
*ie
e
+
×
1
1
0
1
 e, em seguida, subtrair a unidade dos dois lados do sinal de desigualdade. 
 
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30 
mercado futuro de taxa de câmbio, o investidor pode utilizar o valor da taxa de 
câmbio no mercado futuro para eliminar o risco da variação cambial. Quando 
esta possibilidade existe, a relação acima é denominada paridade coberta da 
taxa de juro9; em caso contrário a relação é denominada de paridade 
descoberta da taxa de juro. 
 
Política cambial, conta corrente e movimento autônomo de capitais. 
Notamos anteriormente que a taxa de câmbio é um elemento importante na 
determinação do saldo do balanço de pagamentos em conta corrente. Uma 
desvalorização da taxa de câmbio real tem o efeito de estimular as exportações 
e desestimular as importações de bens e serviços. 
 
Num regime de taxa de câmbio fixa, se o objetivo do governo é realizar uma 
política neutra em relação à conta corrente o governo deverá procurar manter a 
taxa de câmbio real constante. Para conseguir este objetivo quando há 
variações nos preços internos e externos será necessário ajustar a taxa de 
câmbio nominal. Vejamos como deve ser feito este ajustamento. 
 
Denotaremos por θ0 e θ1 os valores inicial e final da taxa de câmbio real; por P0 
e P1 os valores inicial e final do índice de preços doméstico; por P*0 e P*1 os 
valores inicial e final do índice de preços externo; e por e0 e e1 os valores inicial 
e final da taxa de câmbio nominal. Para que θ0 = θ1 devemos ter: 
 
*
*
*
**
)ˆ(
pi
pi
+
+
=+⇔














=⇔=
1
11
0
1
0
1
0
1
1
11
0
00 e
P
P
P
P
e
e
P
Pe
P
Pe
 
 
onde pi e pi* indicam respectivamente as taxas de inflação doméstica e externa 
no período considerado. Subtraindo a unidade de ambos os lados da última 
igualdade segue-se que: 
 
*
*
ˆ
pi
pipi
+
−
=
1
e 
 
Considerando os níveis de inflação usuais dos nossos principais parceiros 
comerciais (UniãoEuropéia e Estados Unidos da América do Norte), podemos 
aproximar o valor desta expressão por: 
 
*
ˆ pipi −=e 
 
 
9Naturalmente que este tipo de operação tem custo e este deve ser deduzido da taxa de juro 
doméstica. 
 
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31 
Caso o governo tenha por objetivo adotar uma política cambial neutra em 
relação à conta corrente deve desvalorizar a taxa de câmbio nominal de acordo 
com o diferencial entre as inflações interna e externa. Caso queira promover 
desvalorizações reais deverá desvalorizar o câmbio nominal a uma taxa mais 
elevada do que esta. Assim, a política cambial favorável para a conta corrente 
deve satisfazer a seguinte desigualdade: 
 
*
ˆ pipi −≥e 
 
Esta relação estabelece um limite mínimo para a desvalorização. Ao 
considerarmos a paridade da taxa de juro, sabemos que para manter a 
atratividade para o capital externo, o limite máximo para a desvalorização é 
dado por: 
 
*
ˆ iie −≤ 
 
A comparação das duas últimas desigualdades mostra que algumas vezes 
para administrar o regime de taxa de câmbio fixa o Banco Central terá que 
escolher entre fazer uma política voltada para a conta corrente ou fazer uma 
política voltada para a conta de capitais. A política cambial no Brasil, entre 
1994 e 1998, favoreceu nitidamente a conta de capital, conforme pode ser visto 
no gráfico 3. No diagrama superior da figura notamos que a taxa de câmbio 
real apreciou-se sensivelmente o que provocou déficits crescentes na conta 
corrente do balanço de pagamentos. No diagrama inferior observa-se que a 
diferença entre a taxa de juro interna, taxa de juro externa e desvalorização do 
real foi na maior parte do período positiva. Uma exceção digna de nota ocorre 
em março de 1995 em decorrência da moratória do México no final de 1994. 
 
 
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32 
 
 
 
Taxa real de câmbio
0,6000
0,7000
0,8000
0,9000
1,0000
1,1000
1,2000
jan
/9
4
jul
/9
4
jan
/9
5
jul
/9
5
jan
/9
6
jul
/9
6
jan
/9
7
jul
/9
7
jan
/9
8
jul
/9
8
Diferença entre taxa de juro interna, externa e desvalorização 
do real
-0,060
-0,040
-0,020
0,000
0,020
0,040
0,060
0,080
0,100
jan
/9
4
jul
/9
4
jan
/9
5
jul
/9
5
jan
/9
6
jul
/9
6
jan
/9
7
jul
/9
7
jan
/9
8
jul
/9
8
Fonte: Banco Central e IPEA Data
Taxa de câmbio real = (Taxa nominal de câmbio R$/US$*IPA Estados Unidos)/IPC 
FGV
Taxa de juro interna: Selic; Taxa de juros externa: fundos federais dos EUA
Gráfico 3 
 
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33 
Regimes cambiais. Tomemos como ponto de partida desta breve descrição o 
acordo de Bretton Woods, celebrado pelos países desenvolvidos e por alguns 
países em desenvolvimento em julho de 1944. Este acordo, no qual o Brasil 
esteve presente, levou à criação do Fundo Monetário Internacional (FMI) do 
Banco Mundial e foi uma resposta às agressivas desvalorizações feitas pelos 
países do hemisfério norte que ainda tentavam recuperar-se da grande 
depressão dos anos 30 e reconstruir suas economias profundamente afetadas 
pela segunda guerra mundial. Este processo de desvalorizações em seqüência 
provocou grande instabilidade de preços internacionais e danos tanto aos 
próprios países desenvolvidos como também aos países em desenvolvimento. 
 
Um dos mais importantes aspectos do acordo foi a concordância de todos os 
signatários em adotar taxas de câmbio nominais fixas. Ao FMI caberia autorizar 
desvalorizações cambiais para os países que apresentassem problemas 
estruturais em seu balanço de pagamento e financiar os países que 
apresentassem problemas de natureza conjuntural em seu balanço de 
pagamentos. Este sistema funcionou de maneira satisfatória até o ano de 1971, 
permitindo a expansão das economias dos principais países bem como o 
crescimento do comércio internacional. Entretanto, em 1971, especulações 
contra o dólar levaram o Federal Reserve System dos Estados Unidos a parar 
a venda de ouro para os demais Bancos Centrais e o dólar foi desvalorizado 
em 8%. Entretanto tais medidas não foram suficientes para acalmar os 
mercados que continuaram a especular contra o dólar e em 1973, após nova 
desvalorização insuficiente do dólar, a maioria dos países da OCDE adotou o 
sistema de taxa de câmbio flutuante, dando início a um novo momento do 
mercado internacional de capitais. 
 
O sistema criado em Bretton Woods foi paulatinamente perdendo importância. 
Atualmente todos os países desenvolvidos têm taxas de câmbio flutuantes, 
mas os respectivos Bancos Centrais exercem algum tipo de monitoramento 
para evitar movimentos especulativos muito acentuados, sistema conhecido 
como flutuação suja ou bandas cambiais. É importante observar que os 
mercados de moedas estrangeiras movimentam valores extremamente 
elevados o que torna praticamente impossível que os Bancos Centrais 
consigam atuar para evitar movimentos que refletem tendências das taxas de 
câmbio. A flutuação suja procura apenas evitar movimentos transitórios de 
caráter nitidamente especulativo. 
 
Os regimes cambiais dos países em desenvolvimento apresentam maior 
diversidade. Com a crescente integração dos mercados de capitais e a 
natureza essencialmente volúvel dos capitais especulativos, observa-se um 
crescente movimento de adesão ao sistema de flutuações sujas por parte dos 
países em desenvolvimento. 
 
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34 
 
4. Fundamentos do modelo macroeconômico da economia aberta 
 
Vamos agora incorporar as variáveis da economia aberta ao modelo 
macroeconômico dos capítulos anteriores. Para tanto vamos supor que existam 
dois bens: um bem doméstico utilizado por residentes (consumo, investimento 
e gastos do governo) e por não residentes (exportações); e outro bem 
produzido no exterior que é importado. 
 
Iniciamos revendo as curvas IS e LM para depois tratarmos do balanço de 
pagamentos. 
 
Curva IS. A curva IS representa o equilíbrio do mercado de bens o qual, por 
sua vez, é definido pela igualdade ex-ante entre produto interno e despesa 
interna. 
Apresentamos a seguir uma derivação alternativa do equilíbrio do mercado de 
bens10. Para tanto, consideremos a seguinte identidade: 
 
Y = Cd + Id + Gd + x 
 
A notação usada na identidade acima é a seguinte: 
 
• Y representa o PIB a preços constantes; 
 
• Cd representa as despesas de consumo das famílias com os bens e 
serviços produzidos no país, a preços constantes; 
 
• Id representa as despesas de investimento das empresas com bens 
produzidos no país, a preços constantes; 
 
• Gd representa as despesas do governo com bens e serviços 
produzidos no país, a preços constantes; e 
 
• x representa o valor das exportações do país a preços constantes. 
Dizendo e outra maneira: x é o valor das despesas dos residentes no 
exterior com bens e serviços produzidos no país, a preços 
domésticos constantes. 
 
O consumo total dos residentes de nosso país também inclui bens e serviços 
produzidos no exterior. Cm representa as despesas de consumo das famílias 
com os bens e serviços produzidos no exterior a preços domésticos 
constantes. 
 
O consumo total é dado por: 
 
C = Cm + Cd 
 
10
 Esta exposição esta baseada em Sachs; J. D e Felipe Larrain B., cap. 13. 
 
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35 
 
Usando notação análoga, podemos escrever: 
 
I = Im + Id 
 
G = Gd + Gm11 
 
O valor das importações de bens e serviços a preços constantes,mc, é dado 
por: 
 
mc = Cm + Im + Gm 
 
Usando as definições acima, podemos reescrever a identidade anterior tal 
como se segue: 
 
Y = (Cd + Cm) + (Id + Im) + (Gd + Gm) + (x – Cm – Im – Gm) 
 
ou 
 
Y = C + I + G + (x – mc) 
 
Esta é a identidade que aparece nas contas nacionais e a partir da qual se 
define o equilíbrio do mercado de bens e serviços. Ressaltamos que (x – mc), 
que será denotado por Tnf, está avaliado a preços constantes em moeda 
doméstica. 
 
Para calcularmos Tnf a preços constantes em moeda doméstica, denotemos 
por P o preço do produto produzido no país, por Pm o preço doméstico dos 
produtos importados, por m a quantidade de produtos importados e notemos 
que valor nominal de Tnf é dado por: 
 
(TNnf) = (P.x – Pm.m) 
 
O saldo das exportações de bens e serviços não fatores a preços constantes 
em moeda doméstica é calculado dividindo ambos os lados da equação acima 
pelo preço doméstico: 
 
N
nf m
nf
T P
T x m
P P
= = − 
 
Admitiremos também que prevalece a lei do preço único para os bens e 
serviços domésticos e importados. Denotando os preços internacionais de x e 
m por Px* e Pm* temos: 
 
 
11
 As despesas do governo com bens domésticos constituem parcela muito mais elevada da 
despesa total do governo do que as despesas de consumo e investimento. Alguns textos 
admitem que Gm = 0 (ver Sachs, J. D. e Felipe Larrain B., cap. 13). 
 
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36 
Px* = P/e 
 
Pm = e.Pm* 
 
A primeira equação mostra que o preço ao qual o produto exportado pelo 
nosso país é vendido no exterior é igual ao preço doméstico dividido pela taxa 
de câmbio. Assim se o preço doméstico aumenta ou se ocorre valorização da 
moeda doméstica o preço ao qual o produto é vendido no exterior aumenta. 
Quando há queda do preço domesticou ou desvalorização da moeda 
doméstica, o preço de venda no exterior diminui. Observe, portanto que Px* não 
é fixo, variando em função do preço doméstico e da taxa de câmbio. 
 
Por outro lado, o preço ao qual o produto importado é adquirido no nosso país 
é igual ao seu preço internacional multiplicado pela taxa de câmbio. Quando 
ocorre uma valorização da moeda doméstica ou uma redução do preço 
internacional, o preço doméstico diminui. O preço doméstico aumenta se há 
aumento do preço internacional ou desvalorização da moeda doméstica. 
 
Admitiremos que nosso país seja pequeno e, portanto o preço internacional dos 
produtos importados não é influenciado pelo volume das nossas importações. 
 
Convém observar que neste modelo existem apenas bens comercializáveis. 
Em vista disto, a taxa de câmbio real é definida por: 
 
P
Pe m
*×
=θ 
 
A taxa de câmbio real é o preço relativo das importações. Quando ocorre 
aumento de θ há desvalorização real da moeda doméstica ou, dito de maneira 
equivalente, o preço relativo das importações aumentou. Quando ocorre 
diminuição de θ há valorização real da moeda doméstica e redução do preço 
relativo das importações. 
 
É interessante observar que a taxa de câmbio real também indica a maneira 
através da qual o consumidor do resto do mundo percebe o preço relativo. É 
fácil ver que: 
 
*
**
x
mm
P
P
e
P
P
=






=θ 
 
Reescrevemos agora Tnf usando a taxa de câmbio real: 
 
Tnf = x - θm 
 
 
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37 
A soma dos gastos de consumo, de investimento e do governo é denominada 
de absorção doméstica do PIB e será denotada por A. Lembramos que: 
 
• o consumo agregado depende da renda12 — maior renda maior 
consumo, e da taxa de juro — maior taxa de juro menor consumo13; e 
 
• o investimento depende da taxa de juro — maior taxa de juro menor 
investimento. 
 
Reescrevemos a condição de equilíbrio como a seguir: 
 
Y = A(r,Y) + (x - θm) = A(r,Y) + Tnf 
 
 
Conforme considerações feitas anteriormente, x é uma função crescente da 
taxa de câmbio real e m é função decrescente da taxa de câmbio real e função 
crescente da renda. 
 
A equação de equilíbrio do mercado de bens pode ainda ser apresentada 
como: 
 
Y = A(r,Y) + {x(θ) - θm(θ,Y)} = A(r,Y) + Tnf(θ,Y) 
 
Lembramos que: 
 
• A(r, Y) é função decrescente de r, isto é, 0<
∂
∂
r
A
; 
 
• A(r,Y) é função crescente da renda sendo o valor absoluto das variações 
em A inferiores ao valor absoluto das variações na renda, isto é: 
10 <
∂
∂
<
Y
A
; e 
 
• Tnf (θ,Y) é função decrescente da renda, isto é: 0<∂
∂
−=
∂
∂
Y
m
Y
Tnf
. 
 
Vejamos agora de que forma uma variação da taxa de câmbio real, mantendo a 
renda constante, influencia o saldo das exportações e importações de bens e 
serviços não fatores, Tnf. Sabemos que: 
 
12O consumo, e consequentemente a absorção depende da renda disponível, não da renda. 
Entretanto, sabemos que a renda disponível é igual à renda menos os impostos diretos mais as 
transferências. Por simplicidade de notação os impostos e as transferências não aparecem 
explicitamente na formulação do texto. 
13
 O consumo agregado depende apenas da renda, embora a divisão do consumo entre bens e 
serviços produzidos no país e bens e serviços importados dependa da taxa de câmbio real. 
 
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38 
 
• x é função crescente de θ. Para melhor compreendermos esta relação no 
contexto deste modelo suponhamos que ocorra uma desvalorização real da 
moeda doméstica. Preços relativos mais caros dos produtos importados 
desviam a demanda externa para os bens produzidos no país, levando ao 
aumento das exportações. 
 
• m é função decrescente de θ. De maneira análoga ao exposto acima, 
uma desvalorização real da moeda doméstica aumenta o preço relativo dos 
bens importados e, em conseqüência, diminui a demanda por estes bens. 
 
Deve-se observar, entretanto, que o efeito de uma variação da taxa de câmbio 
real sobre o saldo das exportações e importações de bens e serviços não 
fatores é ambíguo. Para fixar idéias, suponhamos que haja uma desvalorização 
real da moeda doméstica. Em conseqüência, x aumenta e m diminui, mas nada 
se pode dizer sobre θm. Em vista disto temos que: 
 
• se θm diminuir, Tnf aumentará; 
 
• se θm permanecer constante, Tnf aumentará; e 
 
• se θm aumentar nada poderá ser dito sobre a variação de Tnf. 
 
Note que θm irá diminuir se a redução na quantidade importada, m, for mais do 
que proporcional ao aumento da taxa de câmbio real. Isto quer dizer que o 
valor absoluto da elasticidade da demanda por importações de bens e serviços 
não fatores14 em relação à taxa de câmbio é maior do que a unidade. 
 
Caso a redução em m ocorra na mesma proporção que o aumento em θ, o 
produto θm permanecerá constante. Isto quer dizer que o valor absoluto da 
elasticidade da demanda por importações de bens e serviços não fatores em 
relação à taxa de câmbio real é igual à unidade. 
 
A situação em que θm aumenta ocorrerá se o valor absoluto da elasticidade da 
demanda por importações é inferior à unidade, pois neste caso a redução em 
m será proporcionalmente menor que o aumento no valor de θ. 
 
É necessário verificarmos sob que condições o saldo das exportações e 
importações de bens e serviços não fatores será função crescente da taxa de 
câmbio real. 
 
Por simplicidade, vamos admitir que inicialmente o saldo das exportações e 
importações de bens e serviços não fatores seja nulo: 
 
Tnf = x(θ) - θm(θ,Y) = 0 
 
14
 Lembrete: a elasticidade da demanda por importações é negativa, indicando que um 
aumento em θ diminui m.