Private equity

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UNIVERSIDADE ANHEMBI MORUMBI
EULANE COELHO
FELIPE GUEDES
JESSICA CARVALHO
JHONATHAN DORIA
ANÁLISE QUANTITATIVA DE EMPRESAS DE VAREJO FINANCIADAS POR FUNDOS DE PRIVATE EQUITY
São Paulo
2013
UNIVERSIDADE ANHEMBI MORUMBI
EULANE COELHO
FELIPE GUEDES
JESSICA CARVALHO
JHONATHAN DORIA
ANÁLISE QUANTITATIVA DE EMPRESAS DE VAREJO FINANCIADAS POR FUNDOS DE PRIVATE EQUITY
Trabalho de Conclusão de Curso apresentado como exigência parcial para a obtenção do título de Graduado do curso de Administração da Universidade Anhembi Morumbi, sob a orientação da Professora Renata Ferreira Alves Pinto.
São Paulo
2013
Introdução
As empresas deparam-se com dificuldades para captar recursos para financiar sua expansão ou manutenção de caixa. Um dos motivos pelos quais isso ocorre é devido ao registro em órgãos de proteção ao crédito ou faturamento insuficiente. Trata-se de uma situação normal visto que a empresa ainda encontra-se em seu estágio inicial. Tal dificuldade para obtenção de crédito no mercado é frequente, pois os Bancos não estão dispostos a submeter-se a riscos concedendo valores elevados para empresas que não podem garantir um retorno financeiro rentável.
Devido à dificuldade para obtenção de crédito como processos burocráticos e indisponibilidade de financiamentos em longo prazo, os empreendedores optam por outras formas de financiamentos, o que contribui para a baixa demanda por esse tipo de produto e consequentemente a elevação dos juros.
Diante desse cenário, surgiu a necessidade de outras formas de financiamento para empresas que as proporcionasse oportunidade de crescimento e consolidação no mercado.
Uma delas e objeto desse estudo é o Private Equity (PE) que surgiu nos Estados Unidos no final do século XIX quando escritórios que administravam fortunas familiares (family offices), como as das famílias Rockefeller e Vanderbilt, começaram a investir em participações de empresas.
Definição de Family office: O termo em inglês “Family Office” define os administradores de recursos financeiros dos donos de empresas e seus herdeiros.
Porém, somente em 1946 foi fundada, nos Estados Unidos, a primeira empresa com fins de financiamento à empresas com grande potencial, a American Research and Development Corporation (ARD).
Também em 1946, Laurance S. Rockefeller fundou a Rockefeller Brothers Company, esta que por sua vez realizou investimentos em diversos setores: Aviação, processamento de dados, eletrônicos, ópticos e lasers. Posteriormente, em 1969 Laurance S. Rockeefeller criou a Venrock em sociedade com seu outros cinco irmãos, essa segunda empresa focava em investimentos de Venture Capital. Com o passar dos anos os investimentos realizados por essas dessas duas empresas somaram mais de US$ 25 bilhões em 44 companhias.
Em 1960, foi desenvolvido o modelo limited partnership, que permitia a remuneração dos gestores por meio de taxas de administração e de performance.
A formação de um fundo de PE ocorre a partir da captação de recursos junto a investidores, sendo tal montante utilizado para aporte de capital em empresas que possuem boas perspectivas de criação de valor. A organização gestora do fundo, ao fazer tal aporte, visa manter a empresa em seu portfólio por um período de tempo, que varia de três a 10 anos, para depois vendê-la. A estratégia de saída, ou o desinvestimento, é uma etapa crucial do processo, pois só então são realizados os ganhos do investimento, tanto para os investidores quanto para os gestores (Ribeiro & Furtado, 2006).
O presente trabalho está estruturado em três capítulos, além de introdução e conclusão. O primeiro capítulo aborda as definições de PE, a dinâmica da atividade, os estágios de investimento, os tipos de investidores, além do ciclo de investimento. O segundo capítulo expõe sobre o desenvolvimento do mercado de PE, tratando questões como a evolução do setor no Brasil, o aumento da importância deste setor indústria, assim como as perspectivas e os desafios esperados para o futuro. O terceiro capítulo consiste no estudo empírico, que é o objetivo central do trabalho por meio da análise dos dados coletados. Por fim, a conclusão apresentará resultados obtidos no estudo empírico.
A primeira gestora privada de PE do Brasil foi a Brasilpar, criada em 1976. Entre 1981 e 1993 surgiram seis organizações de PE, mas o grande ciclo deste setor, no Brasil, iniciou-se após a estabilização monetária, com forte expansão no período 1999-2001. O pico ocorreu em 2000, quando 13 organizações entraram no mercado (RIBEIRO, 2005).
Dados do 2º Censo da Indústria Brasileira de Private Equity e Venture Capital (ABDI, 2011) revelou um grande crescimento em meados dos ano 2000. Em 2005, estima-se que US$ 6 bilhões eram investidos em fundos de PE/VC dado que equivale a 0,7% do PIB. Em 2008 este número aumentou para US$ 36 bilhões, o que representa 2,3% do Produto Interno Bruto (PIB).
Segundos dados do ABVCAP a, base de dados oficial da indústria de participações no Brasil, apontam que o capital comprometido para os fundos de Private Equity e Venture Capital (PE&VC), em 2012, foi de R$ 83 bilhões. Esse valor compreende a soma dos valores comprometidos para fundos que foram captados desde o início da década passada até fundos que foram captados no último ano. 
Tais dados revelam um grande potencial de crescimento e exploração do negócio visto que os números estão aumentando com o passar dos anos, tal crescimento posiciona o PE como um investimento de alta atratividade.
O presente trabalho está estruturado em três capítulos, além de introdução e conclusão. O primeiro capítulo aborda as definições de PE, a dinâmica da atividade, os estágios de investimento, os tipos de investidores, além do ciclo de investimento. O segundo capítulo expõe sobre o desenvolvimento do mercado de PE, tratando questões como a evolução do setor no Brasil, o aumento da importância deste setor indústria, assim como as perspectivas e os desafios esperados para o futuro. O terceiro capítulo consiste no estudo empírico, que é o objetivo central do trabalho por meio da análise dos dados coletados. Por fim, a conclusão apresentará resultados obtidos no estudo empírico.
1.1. Problema de pesquisa
Segundo Vergara, problema de pesquisa é:
uma questão não resolvida, é algo para o qual se vai buscar resposta, via pesquisa. Uma questão não resolvida pode estar referida a alguma lacuna epistemológica ou metodológica percebida, a alguma dúvida quanto à sustentação de uma afirmação geralmente aceita, a alguma necessidade de pôr à prova uma suposição, a interesses práticos, a vontade de compreender e explicar uma situação do cotidiano ou outras situações (VERGARA, 2003, p. 21).
Dessa forma, o problema de pesquisa desse trabalho é: Empresas do setor de varejo financiadas por fundos de Private Equity possuem melhor desempenho financeiro após o período de desinvestimento em relação a empresas que não financiadas?
1.2. Objetivo geral
De acordo com Vergara (2003, p. 25), objetivo geral é o alcance da resposta ao problema. O objetivo deste estudo é verificar se empresas do setor de varejo otimizam seu desempenho financeiro após o desinvestimento dos fundos de Private Equity e qual o seu posicionamento em relação a empresas do mesmo setor que não obtiveram esse tipo de financiamento.
1.3. Objetivos específicos
De acordo com Vergara (2003, p. 25-26), para atender ao objetivo geral, são apresentados os seguintes objetivos específicos: 
Apresentar o histórico do mercado de fundos de Private Equity no Brasil; 
Apresentar os principais conceitos, características e aspectos operacionais relacionados aos fundos de Private Equity;
Analisar o desempenho de empresas de capital aberto do setor de varejo financiadas por fundos de Private Equity, em relação a empresas do mesmo setor que não obtiveram esse financiamento;
Apresentar as perspectivas para este mercado no cenário nacional e internacional.
1.4.
Justificativa
O trabalho tem por justificativa:
A pouca quantidade de informações disponíveis, como trabalhos acadêmicos e artigos especializados, e se for considerando estudos focados na comparação de desempenho entre empresas financiadas e não financiadas por fundos de Private Equity, o número de informações é ainda menor.
A importante movimentação financeira desse mercado na economia brasileira. Segundo informações da ABVCAP, em 2012 a indústria de Private Equity movimentou cerca de BRL 80 bilhões, um incremento de 27% em relação ao ano anterior.
Hipóteses
Vergara (2003, p. 26) define como hipótese a antecipação da resposta ao problema. Apresentado o problema, objetivo geral e específicos, e justificativa tem-se como hipóteses do problema:
Para atender ao objetivo geral, são apresentados os seguintes objetivos específicos: 
Empresas financiadas por fundos de Private Equity possuem menores índices de endividamento;
O desinvestimento nas empresas reduzem o seu nível de alavancagem financeira;
Por se tratar de fundos de médio e longo prazo, com baixa liquidez, grande quantidade de investidores e acessibilidade à recursos, estes fundos possuem altas taxas de rentabilidade;
Otimização da gestão da empresa por meio capital intelectual aplicado pela empresa gestora;
Fundamentação Teórica
3.1. Conceitos e definições
Os fundos de PE são opções de financiamento para empresas em estágio de consolidação e/ou expansão no mercado que não querem ou tem dificuldades de acesso às formas tradicionais de crédito nos bancos, seja pelas exigências de garantia, seja taxa de juros praticada.
Essas dificuldades encontradas pelas empresas na captação de recursos podem ser divididas basicamente em quatro fatores críticos, conforme descrito por Gompers e Lerner (2001): (i) Incerteza; (ii) Informação assimétrica (envolvimento diário do empreendedor no cotidiano dos negócios, permitindo acesso sobre o andamento dos projetos, ou seja, um risco em relação à informação; (iii) Natureza dos ativos da empresa; e (iv) Relevância no mercado financeiro e do produto.
Para Jaaskeläinen (2011), PE pode ser definido como uma classe de ativo de investimentos de médio e longo prazo em empresas, geralmente, de capital fechado. 
Já Meirelles (2008), diz que PE consiste no aporte temporário de capital realizado por um fundo de PE, através de participação no capital de empresas com as características desse mercado, proporcionando aos investidores obter o retorno com a venda da participação no período de desinvestimento, realizado a médio ou longo prazo.
Segundo estudo realizado pelo Centro de Estudos em Private Equity e Venture Capital (GVcepe, 2008) da Fundação Getúlio Vargas - FGV, PE pode ser dividido entre Venture Capital (“VC”) e Buyout. Assim, VC se refere às participações em empresas em estágios iniciais e o último em empresas nos estágios mais maduros, como de consolidação e expansão.
Segundo a Associação Brasileira de Private Equity & Venture Capital (ABVCAP), PE trata-se de um tipo de investimento que envolve a participação em empresas com alto potencial de crescimento e rentabilidade, através da aquisição de ações ou de outros valores mobiliários (debênture conversíveis, bônus de subscrição, entre outros), com o objetivo de obter ganhos expressivos de capital a médio e longo prazo.
Diferentemente dos fundos de renda variável, fundos de PE são constituídos por meio de quotas subscritas pelos investidores na formação do fundo. O resgate só é realizado no período de desinvestimento do fundo, sem possibilidade de resgate intermediário, o que torna esse tipo de investimento uma opção de alto risco e baixa liquidez.
Apesar desses fatores (risco e liquidez), os fundos de PE, que normalmente, mas não limitado, possuem vida útil entre 5 e 10 anos, apresentam altas taxas de rentabilidade.
3.2. Regulação e estrutura dos fundos
Segundo Nascimento (2006), o estabelecimento de um mercado de PE depende da conformação de um ambiente econômico, institucional e legal adequado à atuação dos atores. As relações estabelecidas entre os investidores, gestoras de PE, fundos de PE e empresas investidas estão sujeitas ao regime legal de cada país. 
Segundo Ribeiro (2005), as estruturas mais adotadas na constituição de fundos de PE e VC no Brasil são:
Tabela 1- Estrutura Legal dos Fundos de PE/VC no Brasil. Fonte: Ribeiro (2005)
A partir da Tabela 1, verificamos que a estrutura mais adotada é a de fundos constituídos sob instruções da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), sendo 21 Fundos Mútuos de Investimentos em Empresas Emergentes (FMIEE), dez Fundos de Investimentos em Participações (FIP) e seis fundos constituídos sob a Instrução CVM 409. Dos fundos CVM, dois eram listados em bolsa de valores (RIBEIRO, 2005).
A segunda estrutura mais adotada é a limited partnership (LP). Até 1994, era comum fundos estruturados sob a forma de holdings, porém, as LPs passaram a representar mais da metade dos fundos de PE/VC. Segundo Ribeiro (2005), a partir de 1999, os fundos criados sob as instruções CVM passaram a ganhar importância, com destaque para os FIPs, que correspondem a mais da metade dos fundos lançados a partir de 2003. A tendência é que os FIPs ocupem o lugar das LPs como estrutura de preferência para os investimentos no Brasil.
Essa mudança no perfil das estruturas acontece aos incentivos fiscais e facilidades no momento de criação do fundo, além de características relacionadas a quantidade e distribuição de cotas. Umas das principais vantagens das LPs, por exemplo, é sua flexibilidade tributária. Os ganhos são tributados somente no momento do resgate e cada investidor paga a alíquota em que está sujeito.
Porém, no caso de uma Holding, os investidores estão sujeitos às leis aplicáveis às sociedades anônimas. Dessa forma, a segregação entre investidor e gestor de fundo não existe. Com isso, todos os investidores pagam a mesma alíquota, ou seja, a alíquota tributaria pela empresa (34%). Além disso, a holding não tem duração limitada e só pode receber investimentos estrangeiros se ela for de capital aberto (CARVALHO et al., 2006).
A CVM instituiu estruturas que se aproximam das LPs. Dessa forma surgiram a Instrução CVM 209, de 1994, que instituiu os FMIEEs e a Instrução CVM 391, de 2003, que instituiu os FIPs. Esses fundos têm como vantagens a possibilidade de receber investimentos estrangeiros sem que sejam de capital aberto, tributação diferenciada aos seus cotistas, duração limitada, processo simplificado de liquidação financeira dos investimentos e, no caso de reinvestimento, os impostos são postergados. (CARVALHO et al., 2006).
A diferença entre fundos sob estrutura legal FMIEE e sob FIPs, é que a ultima remove a limitação de tamanho das empresas investidas, que podem também ser de capital aberto. 
Outra estrutura legal instituída pela CVM foi a CVM 409. Fundos sob essa estrutura devem manter 67% de sua carteira em títulos negociados em bolsa de valores ou mercado de balcão organizado (especialmente adequados para investimentos do tipo PIPE ou mezanino). (CARVALHO et al., 2006).
3.3. Ciclo de um fundo de Private Equity
O ciclo de um fundo de PE inicia com a sua criação por meio de aportes feitos pelos investidores, e prossegue com a avaliação, investimento, monitoramento e inserção de capital intelectual às empresas. Para que esse processo ocorra, as empresas cedem participações acionárias ou instrumentos de dívida. Após o período de desinvestimento, podendo ser através de um IPO, por exemplo, o investidor obtém o retorno do capital investido.
Consolidando estas informações, o PE possui cinco grandes fases:
Captação de recursos: etapa onde o gestor estrutura o veículo de investimento e o apresenta para potenciais investidores nos chamados road shows. Usualmente, a captação é obtida por meio de um compromisso de investimento, pois a integralização do capital só ocorre posteriormente. 
Seleção de investimentos: a originação de investimentos pode ocorrer por meio da prospecção do gestor,
da indicação de terceiros ou propostas apresentadas pelos empreendedores. Depois de originados os investimentos são cuidadosamente selecionados por um processo rigoroso envolvendo a análise da proposta e due diligence.
Estruturação e execução dos investimentos: fase de extensa negociação dos termos e condições do negócio entre o gestor e a empresa, montagem da estrutura financeira e realização dos aportes de recursos na empresa conforme metas pré-estabelecidas. 
Monitoramento e adição de valor: período de acompanhamento e avaliação contínua da empresa, de participação ativa do gestor e da utilização da rede de relacionamento e da expertise do gestor para agregação de valor a empresa. 
Desinvestimento: uma vez atingida a maturação ou objetivo pretendido, o gestor busca a estratégia que lhe permite vender sua participação na empresa visando a obtenção do retorno sobre o capital investido.
As possíveis saídas do investimento compreendem: a abertura de capital (IPO); a venda estratégica (trade sale) para outra empresa concorrente ou com atividade semelhante ou complementar; venda para outro investidor (secondary sale); a recompra do empreendedor (buyback), onde os proprietários originais readquirem o percentual detido pela PE/VC; e a liquidação total dos ativos (write-off), considerada um dos últimos recursos, geralmente ocorrendo quando não há mais interesse na continuidade das operações.
Para entender este mercado, Gompers e Lerner (1999) afirmam que é necessário entender todo o ciclo demonstrado abaixo:
Figura 2- Modelo do ciclo de um fundo de Private Equity
4. Referências
AGÊNCIA BRASILEIRA DE DESENVOLVIMENTO INDUSTRIAL. A Indústria de Private Equity e Venture Capital - 2º censo brasileiro. Brasília: ABDI, 2011a.
ABVCAP, Associação Brasileira de Venture Capital & Private Equity. Sobre o Setor de Venture Capital & Private Equity. Rio de Janeiro. 2011. Seção Sobre o Setor.
GVcepe - Centro de Estudos em Private Equity e Venture Capital da FGV-EAESP. Panorama da Indústria de Private Equity e Venture Capital. Relatório de Pesquisa. Dezembro, 2008.
http://www.scielo.br/scielo.php?script=sci_arttext&pid=S0104-530X2008000100003 Acesso em: 20 abr. 2013.
ABVCAP, Associação Brasileira de Venture Capital & Private Equity. Dados da Indústria de Private Equity e Venture Capital – 2011/2012.