Monografia - Eficácia do CRSFN como instância revisora do PAS-CVM

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PUC 
DEPARTAMENTO DE DIREITO 
 
 
 
EFICÁCIA DO CRSFN COMO INSTÂNCIA 
REVISORA DO PROCESSO ADMINISTRATIVO 
SANCIONADOR DA CVM 
 
Por 
VINÍCIUS DE VILHENA COTA MOURA 
 
ORIENTADORA: NORMA JONSSEN PARENTE 
 
2017.1 
 
 
PONTIFÍCIA UNIVERSIDADE CATÓLICA DO RIO DE JANEIRO 
RUA MARQUÊS DE SÃO VICENTE, 225 - CEP 22451-900 
RIO DE JANEIRO - BRASIL 
 
EFICÁCIA DO CRSFN COMO INSTÂNCIA 
REVISORA DO PROCESSO ADMINISTRATIVO 
SANCIONADOR DA CVM 
 
por 
 
VINÍCIUS DE VILHENA COTA MOURA 
 
 
 
Monografia apresentada ao 
Departamento de Direito da 
Pontifícia Universidade Católica do 
Rio de Janeiro (PUC-Rio) como 
requisito parcial para a obtenção do 
título de Bacharel em Direito. 
 
Orientadora: Norma Jonssen Parente 
 
 
 
2017.1
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Se, por um lado, o mercado é decorrência 
natural e espontânea do dinamismo 
social, por outro, é uma criação jurídica, 
vez que apenas pode se desenvolver caso 
existam os veículos e as garantias 
jurídicas necessárias. 
Alexandre Santos de Aragão 
RESUMO 
O presente trabalho tem como objeto analisar como funciona a 
atividade punitiva exercida na regulação do mercado de valores mobiliários. 
É apresentado todo o caminho percorrido pelos processos sancionadores 
instaurados pela Comissão de Valores Mobiliários desde a fase 
investigativa até a apreciação do seu recurso perante o Conselho de 
Recursos do Sistema Financeiro Nacional. 
Esses dois órgãos que formam a base da regulação do mercado de 
capitais são estudados mais de perto através de um exame do processo 
histórico de evolução de ambos. A partir deste método são expostas as 
principais contradições do sistema regulatório desta área que contribuem 
para a ineficácia das punições decididas em primeira instância. Por fim são 
apresentadas críticas e alternativas ao sistema de duplo grau administrativo 
atualmente em vigor no Brasil. 
 
 
Palavras-Chave: Processo Administrativo Sancionador; Mercado de 
Valores Mobiliários; Mercado de Capitais; Comissão de Valores 
Mobiliários; Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional; Duplo 
Grau Administrativo. 
SUMÁRIO 
INTRODUÇÃO ........................................................................................... 6 
CAPÍTULO 1 - A COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS.......... 8 
1.1. Criação da CVM ............................................................................... 8 
1.2. A evolução da CVM .......................................................................... 9 
1.3. O Mercado de Capitais e os Valores Mobiliários ........................ 13 
1.4. As funções da CVM ........................................................................ 15 
CAPÍTULO 2 - O PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR 
NA CVM ..................................................................................................... 19 
2.1. Histórico do PAS-CVM .................................................................. 20 
2.2. O Rito Sumário ............................................................................... 23 
2.3. O Rito Ordinário ............................................................................ 24 
2.3.1. Fase Investigativa: Inquérito Administrativo ........................... 25 
2.3.2. Fase Contraditória: PAS Stricto Sensu ...................................... 27 
2.3.3. Termo de Compromisso .............................................................. 27 
CAPÍTULO 3 – CRSFN: CONSELHO DE RECURSOS DO SISTEMA 
FINANCEIRO NACIONAL ..................................................................... 31 
3.1. Criação e evolução do CRSFN ...................................................... 31 
3.2. Estrutura atual do Colegiado do CRSFN ..................................... 34 
3.3. O Novo Regimento Interno do CRSFN ........................................ 35 
CAPÍTULO 4 – A INEFICÁCIA DO CRSFN COMO INSTÂNCIA 
REVISORA ................................................................................................ 40 
4.1. Composição dos Colegiados da CVM e do CRSFN..................... 40 
4.2. A morosidade do CRSFN ............................................................... 45 
4.3. O Duplo Grau Administrativo no PAS-CVM .............................. 47 
CONCLUSÃO ............................................................................................ 53 
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS .................................................... 57 
 
LISTA DE ABREVIAÇÕES 
BACEN ou BC – Banco Central do Brasil 
CARF – Conselho Administrativo de Recursos Fiscais 
CF/88 – Constituição Federal de 1988 
CMN – Conselho Monetário Nacional 
CRSFN – Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional 
CVM – Comissão de Valores Mobiliários 
IA – Inquérito Administrativo da CVM 
ICVM 545 – Instrução CVM nº 545/14 
PAS-CVM – Processo Administrativo Sancionador da CVM 
PFE-CVM – Procuradoria Federal Especializada junto à CVM 
PGFN – Procuradoria Geral da Fazenda Nacional 
PTC – Proposta de Termo de Compromisso 
SEC – Securities and Exchange Comission 
SGE – Superintendente Geral da CVM 
SPS – Superintendência de Processos Sancionadores 
STJ – Supremo Tribunal de Justiça 
INTRODUÇÃO 
O presente trabalho partiu da ideia de investigar o verdadeiro grau de 
eficácia da atividade punitiva da Comissão de Valores Mobiliários 
(“CVM”) no exercício de sua função de xerife do mercado de capitais 
brasileiro. Sendo o Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional 
(“CRSFN” ou “Conselhinho”) o órgão responsável por rever as decisões 
proferidas pela CVM no exercício dessa função, esse órgão possui um papel 
fundamental no cumprimento delas. 
Como forma de introdução ao tema, foi apresentado um panorama 
geral da CVM, abordando sua criação, seu meio de atuação (o mercado de 
capitais), sua evolução e suas funções inerentes. 
Depois de demonstrado esse retrato histórico, procurou-se apresentar 
os procedimentos do Processo Administrativo Sancionador da CVM 
(“PAS-CVM”). Primeiramente todo seu histórico de regulação sob a égide 
da Constituição Federal de 1988 foi abordado, para em seguida serem 
abordadas suas espécies de rito. 
O Rito Sumário e o Ordinário são examinados desde a Fase 
Investigativa até a Decisão proferida pelo Colegiado da CVM, passando 
pela possibilidade de assinatura de Termo de Compromisso. 
Em seguida o que é abordado é a segunda instância administrativa do 
mercado de capitais, que se passa toda no CRSFN. Aqui a problemática 
central deste trabalho já começa a ser mais evidente, uma vez que se trata 
de órgão que sempre apresentou sérios problemas de morosidade em suas 
decisões, o que vem tentando ser resolvido mais recentemente com a 
adoção do Novo Regimento Interno em 2016. 
Com relação ao funcionamento desses dois órgãos, CVM e CRSFN 
em conjunto, foram apresentadas as opiniões contrastantes de diversos 
juristas e participantes do mercado com relação aos problemas envolvendo 
7 
 
 
 
morosidade, formação de jurisprudência e confiabilidade na regulação do 
mercado de capitais. 
A partir dessas reflexões foi levantada a questão sobre a real 
conveniência da existência de uma segunda instancia administrativa para 
rever as decisões da CVM. Diante disso surge a discussão sobre qual seria o 
melhor caminho para sanar o problema: (i) aguardar que o Novo Regimento 
do CRSFN resolva a questão; (ii) tornar a CVM uma instância 
administrativa única, passando todas suas decisões a serem contestáveis 
apenas perante o judiciário; ou (iii) reformar a organizaçãodo colegiado do 
Conselhinho. As três propostas foram analisadas criticamente na busca pela 
melhor solução. 
CAPÍTULO 1 – A COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS 
1.1. Criação da CVM 
No fim da década de 1950 o Brasil vivia um cenário econômico de 
inflação crescente. Essa situação, somada com a chamada Lei da Usura 
(Decreto nº 22.626/33, em vigor na época), que limitava a taxa máxima de 
juros em 12% ao ano, limitava o desenvolvimento efetivo de um mercado 
de capitais ativo. 
Com a mudança de poder ocorrida em 1964, entrou em ação um 
programa de reformas na economia que envolvia a reestruturação do 
mercado financeiro, especialmente com a Lei nº 4.537/64, que criou a 
correção monetária, e a Lei 4.595/64, que criou o Conselho Monetário 
Nacional (“CMN”) e o Banco Central do Brasil (“BACEN” ou “BC”). 
Houve também a preocupação em disciplinar pela primeira vez o 
mercado de capitais, através da Lei nº 4.728/65, conhecida como primeira 
Lei de Mercado de Capitais. Nas palavras de Júlio Ramalho Dubeux, essa 
Lei “praticamente inaugurou a relação do mercado de capitais, 
estabelecendo medidas para seu desenvolvimento”1. Apesar de ser a 
primeira vez que o mercado de capitais era regulado separadamente do 
mercado financeiro, tal Lei manteve os mesmos órgãos responsáveis pela 
disciplina e fiscalização (CMN e BACEN, respectivamente) tanto de um 
mercado como do outro
2
. 
Toda essa legislação resultou em profundas reformas no mercado 
acionário, como a reformulação das Bolsas de Valores, a profissionalização 
das Sociedades Corretoras e a criação de Bancos de Investimento. Além 
disso, passaram a ser introduzidos incentivos do Governo para a aplicação 
no mercado acionário, como por exemplo o Decreto Lei nº 157/67, por 
 
1
 DUBEUX, Júlio Ramalho. A Comissão de Valores Mobiliários e os principais instrumentos 
regulatórios do Mercado de Capitais Brasileiro. Porto Alegre: Sergio Antonio Fabris Editor, 
2006. Pg. 34. 
2
 Artigo 1° Os mercados financeiros e de capitais serão disciplinados pelo Conselho Monetário 
Nacional e fiscalizados pelo Banco Central da República do Brasil 
9 
 
 
 
meio do qual os contribuintes podiam usar parte do imposto de renda 
devido para adquirir ações e debêntures através de instituições financeiras. 
Em decorrência dos incentivos fiscais e práticos criados pelo 
Governo Federal, houve um aumento na demanda dos investidores muito 
maior do que a emissão de ações pelas empresas, o que acabou por 
desencadear o “boom” na Bolsa do Rio de Janeiro, em 1971. Devido ao 
grande prejuízo que alguns acionistas tiveram nesse período, a reputação do 
mercado acionário brasileiro ficou manchada durante longo tempo. 
Como forma de tentar superar essa desconfiança no mercado, o 
Governo adotou vários outros incentivos, como a isenção fiscal dos ganhos 
obtidos em bolsa. Foi dentro desse quadro de tentativa de recuperação do 
mercado que, em 1976, foram criadas duas das principais normas 
societárias ainda em vigor atualmente: a Lei 6.404/76 que regula as 
Sociedades por Ações e a Lei 6.385/76, segunda Lei do Mercado de 
Capitais, conhecida como Lei do Mercado de Valores Mobiliários, que 
criou a Comissão de Valores Mobiliários, “instituição governamental 
destinada exclusivamente a regulamentar e desenvolver o mercado de 
capitais, fiscalizar as bolsas de valores e as companhias abertas”3. 
A Lei 6.385/76 (“Lei do Mercado de Valores Mobiliários”) 
transferiu para a CVM a competência de regular, fiscalizar e punir os 
ilícitos cometidos no mercado de capitais, antes exercida pelo BACEN, 
além de substituir a Lei nº 4.728/65 quanto às competências do CMN para 
disciplinar sobre esse mercado. 
1.2. A evolução da CVM 
A partir da metade da década de 1990 houve uma aceleração na 
abertura econômica brasileira que trouxe como consequência um aumento 
do volume de investimentos estrangeiros no mercado de capitais brasileiro. 
 
3
 COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS. O Mercado de Valores Mobiliários Brasileiro: 
Coletânea TOP. 3ª ed.. Rio de Janeiro: Comissão de Valores Mobiliários; 2014. Pg. 58 
10 
 
 
 
Tal fenômeno estimulou muitas empresas brasileiras a acessar o mercado 
externo, especialmente o americano, com o objetivo de receber 
investimentos através do lançamento de ativos em bolsas estrangeiras. 
Ao lançar seus ativos nas bolsas americanas, as Companhias 
brasileiras começaram a ser obrigadas a seguir as regras da Securities and 
Exchange Comission (“SEC”), órgão regulador do mercado de capitais dos 
Estados Unidos, com relação à divulgação de informações, transparência, 
relatórios contábeis, etc. Essas exigências passaram não só a reeducar esses 
administradores brasileiros quanto a suas responsabilidades como também a 
conscientizar os investidores brasileiros sobre seus direitos de acionista. 
Diante desse panorama, o mercado de capitais brasileiro passou a 
perder espaço para outros mercados mais protecionistas com relação aos 
seus investidores. Esse fato incentivou diversas mudanças na forma de 
atuação da CVM no exercício de suas funções. 
Em 1997, por exemplo, houve a publicação da Lei nº 9.457/97, que 
se preocupou com o aperfeiçoamento das normas e procedimentos previstos 
nas Leis 6.404/76 e 6.385/76. Com relação a esta última, houve o 
acréscimo, dentre outros, dos parágrafos 4º e 5º ao seu artigo 11, que 
instituíram a possibilidade de celebração de Termo de Compromisso
4
 e de 
interposição de recurso perante o Conselho de Recursos do Sistema 
Financeiro Nacional
5
, respectivamente. Além disso, também foi criada a 
figura do atenuante na aplicação de penalidades quando houver confissão 
espontânea ou prestação de informação relativa à materialidade do ilícito 
(art. 11, § 9º da Lei nº 6.385, alterado pela Lei 9.457/97). 
Já em 2001 houve uma importante reforma na CVM, implementada 
conjuntamente por meio da Lei nº 10.303/01, do Decreto nº 3.995/01 e da 
Medida Provisória nº 08/2001
6
 (depois convertida na Lei nº 10.411/02). 
 
4
 Esse tema será abordado no item 2.3.3 deste trabalho. 
5
 Esse tema será abordado no Capítulo 3 deste trabalho. 
6
 Conforme as palavras do então Ministro de Estado da Fazenda, Pedro Sampaio Malan, constante 
na exposição de motivos da Medida Provisória nº 08/2001: “Todas as alterações ora propostas 
dizem respeito à inadiável necessidade de modernizar o órgão regulador do mercado de capitais, 
como medida de incentivo ao desenvolvimento da economia nacional”. 
11 
 
 
 
Essas normas vieram destacadamente para (i) aperfeiçoar os procedimentos 
utilizados nos processos administrativos, (ii) ampliar o conceito de valores 
mobiliários
7
, e (iii) alterar a estrutura e o status da CVM (Arts. 5º e 6º da 
Lei 6.385/76, alterados pela Lei 10.411/02). 
Antes dessas alterações, os Diretores e o Presidente da CVM eram 
nomeados diretamente pelo Presidente da República, sendo por ele 
“demissíveis ad nutum” (conforme redação original do art. 6º da Lei 
6.385/76). Nas palavras de Fernando A. Albino Oliveira isso significava 
“Na realidade, sinteticamente, que, se o órgão tomar medidas que 
desagradem ao Presidente da República ou se desvie da orientação da 
política governamental, este pode, até por motivos caprichosos, demitir 
seus administradores. Entende-se por independência certa liberdade de 
ação, sem limitações de um poder superior. Nesse caso, claramente não 
há”8. 
Nesse sentido, a Lei 10.411/02 veio alterar essa situação, 
promovendo mudanças com relação ao mandato dos Diretores da CVM, 
que passaram a ser nomeadospor prazo determinado, restando vedada a 
exoneração ad nutum e a recondução e passando a ser necessária a 
aprovação prévia pelo Senado Federal, seguindo o exemplo da SEC nos 
Estados Unidos. 
Ainda com relação às alterações promovidas pela Lei 10.411/02 
destaca-se a conversão da CVM em agência autônoma, com autoridade 
administrativa, ausência de subordinação e autonomia financeira, nos 
termos do art. 5º da referida Lei: 
 
Disponível em http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/Exm/2001/exm-214-mpv-08.pdf. Acesso em 
24/05/2017. 
7
 Além de apresentar uma lista ainda mais detalhada do que seriam valores mobiliários, nos incisos 
I a VIII do art. 2º da Lei 6.385/76, a Lei 10.303/01 adicionou também o inciso IX como uma 
espécie de hipótese genérica para cobrir os casos não previstos nos incisos anteriores: “quando 
ofertados publicamente, quaisquer outros títulos ou contratos de investimento coletivo, que gerem 
direito de participação, de parceria ou de remuneração, inclusive resultante de prestação de 
serviços, cujos rendimentos advêm do esforço do empreendedor ou de terceiros”. 
8
 OLIVEIRA, Fernando A. Albino. Poder Regulamentar da Comissão de Valores Mobiliários. São 
Paulo.1989. Tese (Doutorado em Direito) – Faculdade de Direito da Universidade do Estado de 
São Paulo – USP 
12 
 
 
 
Art. 5º É instituída a Comissão de Valores Mobiliários, entidade autárquica em 
regime especial, vinculada ao Ministério da Fazenda, com personalidade jurídica 
e patrimônio próprios, dotada de autoridade administrativa independente, 
ausência de subordinação hierárquica, mandato fixo e estabilidade de seus 
dirigentes, e autonomia financeira e orçamentária.
9
 
Diante disso, vale mencionar a lição de Marcos Juruena Villela 
Souto: 
“A regulação exercida por autoridade independente (denominação utilizada nas 
doutrinas francesa e italiana) atua com poderes típicos do Estado, limitando a 
atividade desenvolvida em regime de liberdade; daí a necessidade da 
personalidade jurídica de direito público, o que, aliado à autonomia para o 
desempenho dessa função justifica, no direito brasileiro, a adoção da forma 
autárquica como a ideal para a descentralização da regulação estatal”.10 
Esse status de agência autônoma conquistado pela autarquia com a 
Lei 10.411/02, no entanto, é contestado por alguns autores como Alexandre 
Santos de Aragão: 
“Ao nosso ver, contudo, este importante reforço da autonomia orgânica da CVM 
não foi suficiente para transformá-la em agência reguladora independente, uma 
vez que a sua autonomia funcional continua comprometida pelo fato de contra as 
suas decisões sancionatórias permanecer cabível recurso administrativo externo 
para o Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional, órgão integrante 
da estrutura do Ministério da Fazenda, (art. 11, § 4º, Lei nº 6.385/76 ) e (...) 
apenas a conjunção da autonomia orgânica com a funcional caracteriza a 
independência ou autonomia reforçada própria das agências reguladoras 
independentes”.11 
No entanto, existem vários autores que corroboram com a tese de 
que a CVM possui todas as características inerentes às agências 
reguladoras, e por isso assim deve ser entendida. A título de exemplo 
destaca-se Arnold Wald, ex-presidente da CVM, que esclarece: 
“Um quarto de século após sua criação a Comissão de Valores Mobiliários – 
CVM passa a ter um novo status em virtude da recente Lei nº 10.303, da Medida 
Provisória nº 8 e do Decreto nº 3.995, todos de 31.10.2001. Trata-se de uma 
 
9
 Lei 6.385/76, art. 5º. 
10
 SOUTO, Marcos Juruena Villela. Direito Administrativo Regulatório. 2ª ed.. Rio de Janeiro: 
Lumen Juris, 2005. Pg. 244-245. 
11
 ARAGÃO, Alexandre Santos de. Agências Reguladoras e a Evolução do Direito Administrativo 
Econômico. 2ª ed.. Rio de Janeiro: Editora Forense, 2006. Pg. 303 e 304. 
13 
 
 
 
verdadeira revolução para o mercado de capitais, atribuindo-se finalmente à 
CVM, de modo claro e formal, o papel que sempre teve de agência reguladora à 
qual se reconhece a condição de autoridade administrativa independente, ausência 
de subordinação hierárquica, mandato fixo e a estabilidade de seus dirigentes, e a 
autonomia financeira e orçamentária”.12 
1.3. O Mercado de Capitais e os Valores Mobiliários 
Uma vez que o termo “mercado” possui várias acepções, convém 
aqui, portanto, para os fins deste trabalho, conceituá-lo, em especial o 
chamado Mercado de Capitais, também conhecido como Mercado de 
Valores Mobiliários, ramo de atuação da CVM. Conforme ensina Fabiano 
Del Masso: 
“Mercado financeiro em sentido amplo compreende as operações de 
fornecimento ou de captação de recursos financeiros pelos agentes econômicos. 
Dependendo da forma de intermediação realizada na transferência dos recursos, o 
mercado financeiro em sentido amplo pode ser chamado de: a) mercado 
financeiro em sentido estrito ou b) mercado de capitais. De forma bem simples, o 
mercado financeiro é o local que compreende uma série de trocas de ativos 
financeiros (negociação) e por consequência forma o preço de tais ativos. 
Mercado financeiro em sentido estrito considera a especialização das trocas de 
ordem financeira, por exemplo: o tipo de moeda negociada (nacional e externo), o 
grau de intervenção do Estado (livres e regulados), o grau de formalização das 
negociações (organizados e não organizados), o objeto financeiro específico 
(crédito, capitais, cambial etc). 
Em razão da sua crescente importância um dos mercados financeiros em sentido 
estrito é o chamado mercado de capitais, que envolve um espaço de negociação 
de valores mobiliários, principalmente ações, e que funciona como um eficiente 
fornecedor de recursos financeiros para as sociedades anônimas”.13 
Já a CVM, com relação ao Mercado de Capitais, esclarece que: 
“Do ponto de vista dos investidores, o mercado de capitais surge como alternativa 
às aplicações tradicionais em produtos oferecidos pelos bancos ou pelo governo. 
É nesse mercado que os poupadores têm a oportunidade de participar de 
empreendimentos que consideram interessantes, desde que dispostos a assumir os 
riscos daí decorrentes. Espera-se, em especial nos títulos patrimoniais, uma 
rentabilidade superior aos investimentos tradicionais, embora com risco também 
superior. Isso porque, diferente do mercado de crédito, em que o risco das 
operações é centralizado nos bancos, no mercado de capitais o risco da operação 
em que os recursos são aplicados é assumido pelos próprios investidores. 
Conceitua-se o mercado de capitais, portanto, como o segmento do mercado 
financeiro em que são criadas as condições para que as empresas captem recursos 
 
12
 WALD, Arnold. Revista CVM: nº 35. Rio de Janeiro, abr. 2002. Pg. 38. 
13
 DEL MASSO, Fabiano. Direito econômico. Rio de Janeiro: Elsevier, 2007. Pg. 17. 
14 
 
 
 
diretamente dos investidores, através da emissão de instrumentos financeiros, 
com o objetivo principal de financiar suas atividades ou viabilizar projetos de 
investimentos. 
(...) 
O mercado de capitais tem uma grande importância no desenvolvimento do país, 
pois estimula a poupança e o investimento produtivo, o que é essencial para o 
crescimento de qualquer sociedade econômica moderna”.14 
A Lei 6.385/76, em seu artigo 1º, dispõe que é competência da CVM 
disciplinar, fiscalizar e sancionar as diversas relações advindas da 
negociação de valores mobiliários. Dessa forma, uma vez definido o 
conceito de Mercado de Capitais, para o entendimento completodo ramo de 
atuação da CVM resta ainda definir o conceito de valores mobiliários, 
conforme ensina Nelson Eizirik: 
“O conceito de valor mobiliário é, portanto, o balizador de sua competência, daí 
decorrendo que as operações envolvendo esses tipos de títulos ou contratos serão 
reguladas e fiscalizadas por essa autarquia. Tal âmbito de atuação já foi ampliado 
em três oportunidades distintas, com a edição as Leis nº 9.457/1997, 10.198/2001 
e 10.303/2001”.15 
Ciente desse fenômeno e baseada no artigo 2º da Lei 6.385/76
16
, 
alterado pela Lei 10.303/01, a CVM apresenta o seguinte conceito de 
valores mobiliários: 
“São valores mobiliários, quando ofertados publicamente, quaisquer títulos ou 
contratos de investimentos coletivos que gerem direito de participação de parceria 
 
14
 COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS. O Mercado de Valores Mobiliários Brasileiro: 
Coletânea TOP. 3ª ed.. Rio de Janeiro: Comissão de Valores Mobiliários; 2014. Pgs. 36-37. 
15
 EIZIRIK, Nelson et al.. Mercado de Capitais: Regime jurídico. Rio de Janeiro: Renovar, 2008.. 
Pg. 245. 
16
 Art. 2º São valores mobiliários sujeitos ao regime desta Lei: 
I - as ações, debêntures e bônus de subscrição; II - os cupons, direitos, recibos de subscrição e 
certificados de desdobramento relativos aos valores mobiliários referidos no inciso II; III - os 
certificados de depósito de valores mobiliários; IV - as cédulas de debêntures; V - as cotas de 
fundos de investimento em valores mobiliários ou de clubes de investimento em quaisquer ativos; 
VI - as notas comerciais; VII - os contratos futuros, de opções e outros derivativos, cujos ativos 
subjacentes sejam valores mobiliários; VIII - outros contratos derivativos, independentemente dos 
ativos subjacentes; e IX - quando ofertados publicamente, quaisquer outros títulos ou contratos de 
investimento coletivo, que gerem direito de participação, de parceria ou de remuneração, inclusive 
resultante de prestação de serviços, cujos rendimentos advêm do esforço do empreendedor ou de 
terceiros. 
§ 1º Excluem-se do regime desta Lei: 
I - os títulos da dívida pública federal, estadual ou municipal; e II - os títulos cambiais de 
responsabilidade de instituição financeira, exceto as debêntures. 
15 
 
 
 
ou remuneração, inclusive resultante da prestação de serviços, cujos rendimentos 
advêm do esforço do empreendedor ou de terceiros”.17 
Em vista de tudo isso, com os conceitos de mercado de capitais e 
valores mobiliários já esclarecidos, nos próximos itens serão abordados de 
maneira mais detalhada as funções e os principais instrumentos regulatórios 
utilizados pela CVM no exercício de suas atividades. 
1.4. As funções da CVM 
Atualmente, o fundamento constitucional para a atuação regulatória 
da CVM é o art. 174 da Constituição Federal de 1988 (“CF/88”), que 
estabelece que além de fiscalizar, o Estado também tem novas atribuições, 
como incentivar e zelar pelo desenvolvimento do mercado
18
. 
De acordo com o Portal do Investidor
19
 a CVM “tem a finalidade de 
disciplinar e fiscalizar o mercado de valores mobiliários, aplicando 
punições àqueles que descumprem as regras estabelecidas”. Disso decorre 
que a CVM na prática possui quatro funções básicas: regulatória, 
consultiva, fiscalizatória e punitiva. 
Tendo a CVM natureza de entidade reguladora, aplicam-se a ela os 
ensinamentos de Alexandre Santos de Aragão quanto à liberdade normativa 
que ela possui: 
“As leis atributivas de poder normativo às entidades reguladoras independentes 
possuem baixa densidade normativa, a fim de – ao estabelecer finalidades e 
parâmetros genéricos – propiciar, em maior ou em menor escala, o 
desenvolvimento de normas setoriais aptas a, com autonomia e agilidade, regular 
a complexa e dinâmica realidade social subjacente.” 20 
 
17
 COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS. O Mercado de Valores Mobiliários Brasileiro: 
Coletânea TOP. 3ª ed.. Rio de Janeiro: Comissão de Valores Mobiliários; 2014. Pg. 70. 
18
 Art. 174. Como agente normativo e regulador da atividade econômica, o Estado exercerá, na 
forma da lei, as funções de fiscalização, incentivo e planejamento, sendo este determinante para o 
setor público e indicativo para o setor privado. 
19
 http://www.portaldoinvestidor.gov.br/menu/primeiros_passos/papel_CVM.html. Acesso em 
31/05/2017. 
20
 ARAGÃO, Alexandre Santos de. Agências Reguladoras e a Evolução do Direito Administrativo 
Econômico. 2ª ed.. Rio de Janeiro: Editora Forense, 2006, Pg. 406. 
16 
 
 
 
Além disso, é importante diferenciar também o poder exercido pelo 
Legislativo e o poder regulatório das agências reguladoras (entre elas a 
CVM): 
“O primeiro é primário, porque se origina diretamente da Constituição na escala 
hierárquica dos atos normativos; o segundo é secundário, porque tem como fonte 
os atos derivativos do poder legiferante. Portanto, como regra, afirma-se que o 
primeiro gera a lei (ou ato análogo com outra denominação) e o segundo o 
regulamento – caracterizado como ato administrativo e, frequentemente, 
revestido de denominações diversas (decretos, resoluções, portarias etc.). Sendo 
ato administrativo, o ato regulamentar é subjacente à lei e deve pautar-se pelos 
limites desta”.21 
Dessa forma, apesar de ter seus valores e fins estabelecidos pela Lei 
6.385/76, a CVM possui liberdade no exercício de sua função regulatória, 
de forma que pode desenvolver suas normas setoriais por conta própria, 
mais rapidamente, acompanhando o mercado que regula (dinâmico por 
natureza). Essa liberdade que propicia mais autonomia e agilidade tem por 
objetivo que não seja necessário aguardar pela edição de leis federais para 
regular o setor, por exemplo, muito mais custosas e de demorada 
elaboração. 
Assim, dentro de sua função disciplinar a CVM pode criar diversas 
espécies de norma, cada uma para um objetivo e para seu público 
específico, conforme disposto na Deliberação nº 01/1978: 
(i) Deliberação: Para consubstanciar todos os atos do Colegiado que constituam 
competência específica do mesmo nos termos do Regimento Interno; 
(ii) Instrução: Para consubstanciar os atos através dos quais a CVM 
regulamentará as matérias expressamente previstas nas Leis 6.385/76 e 6.404/76; 
(iii) Parecer de Orientação: através dos quais a CVM dará orientação aos agentes 
do mercado e aos investidores sobre matéria que cabe à CVM regular, além de 
servir também para veicular as opiniões da CVM sobre interpretação das Leis Nºs 
6.385/76 e 6.404/76 no interesse do mercado de capitais; 
(iv) Parecer: - através dos quais a CVM responderá a consultas específicas que 
lhe vierem a ser formuladas por agentes do mercado e investidores sempre sobre 
matéria que cabe à CVM regular.; 
(v) Nota Explicativa: Para tornar público os motivos que levaram a CVM a 
propor ao Conselho Monetário Nacional matéria, objeto de sua decisão, e 
 
21
 CARVALHO FILHO, José dos Santos. Agências Reguladoras e Poder Normativo. In: 
ARAGÃO, Alexandre Santos de et al. O Poder Normativo das Agências Reguladoras. 2ª ed.. Rio 
de Janeiro: Forense, 2011. Pg. 60. 
17 
 
 
 
também, as razões pelas quais o Colegiado da CVM aprovou determinada 
Instrução; 
(vi) Portaria: Para consubstanciar os atos que envolvam os aspectos de 
administração de pessoal da CVM; e 
(vii) Ato Declaratório: Para consubstanciar os atos através dos quais a CVM 
declarará a existência de um direito, face ao seu poder de credenciar ou autorizar 
o exercício de atividades.
22
 
Conforme preceitua o artigo 13 da Lei 6.385/76 a CVM possui 
competênciapara “exercer atividade consultiva ou de orientação junto aos 
agentes do mercado de valores mobiliários ou a qualquer investidor”. Como 
Paulo Cezar Aragão bem coloca: 
“(...) agiganta-se o papel da CVM, especialmente em função de algumas 
características muito peculiares da Lei no. 6.385, que a instituiu: reconhecendo o 
grande desconhecimento prevalecente há 30 anos acerca do mercado de valores 
mobiliários, foi atribuída à CVM uma “atividade consultiva ou de orientação” 
que não é inerente aos órgãos reguladores. 
Recentemente, a reforma da lei societária tornou esta função ainda mais clara, 
permitindo que a CVM analise propostas de deliberação societária e comunique à 
companhia, antecipadamente, as “razões pelas quais entende que a deliberação 
proposta à assembléia viola dispositivos legais ou regulamentares”. (Lei no. 
6.404/76, art. 124, § 5º, com a redação da Lei no. 10.303/01.) 
Esta atividade consultiva tem sido exercida com grande competência pela 
autarquia, mas gera um curioso paradoxo: a reclamação do investidor junto à 
CVM (ao contrário do que sucede com o socorro do Poder Judiciário) não exige 
defesa técnica, não envolve tampouco encargos de sucumbência, é extremamente 
rápida, altamente especializada e – por isto mesmo – tem inconteste autoridade. 
Isto tudo leva a um entendimento generalizado no mercado de que é melhor e 
mais eficiente postular perante a CVM do que junto ao Poder Judiciário: a 
decisão da CVM, expressando o que às vezes é identificado como a 
“manifestação de entendimento” da autarquia, poderá ser conhecida em poucas 
semanas, no máximo, e não em anos, com todas as outras vantagens acima 
referidas”.23 
Assim, a partir principalmente da figura do “Parecer”, preceituado na 
Deliberação CVM nº 01 de 23 de fevereiro de 1978 e explicitado acima, a 
CVM cumpre sua função consultiva e se presta a responder a consultas do 
público em geral, conferindo assim maior segurança ao mercado e menor 
necessidade de um posterior controle repressivo por parte da autarquia. 
Com relação à função fiscalizatória, o renomado jurista Eros Grau 
dispõe que “a atuação normativa reclama fiscalização que assegure a 
 
22
 Deliberação CVM nº 01 de 23 de fevereiro de 1978. 
23
 ARAGÃO, Paulo Cezar. A CVM em juízo: Limites e possibilidades. Disponível em: 
<http://docplayer.com.br/9918283-A-cvm-em-juizo-limites-e-possibilidades.html>. Acesso em: 02 
jun. 2017. Pg. 5-6. 
18 
 
 
 
efetividade e eficácia do quanto normativamente definido”24. Dessa forma, 
a CVM tem, além do dever de normatizar, também o de fiscalizar o 
cumprimento de suas normas, assumindo papel de polícia administrativa
25
. 
Importante ressaltar que “o exercício desse poder deve, entretanto, pautar-se 
pelos princípios de direito que regem os poderes administrativos: 
legalidade, moralidade, finalidade e publicidade”.26 
No cumprimento dessa função a CVM exerce tanto um controle 
preventivo, através da exigência de registros prévios (como os dos artigos 
19, 26 e 23 da Lei 6.385/76), como um controle em tempo real das condutas 
dos agentes do mercado (como na exigência de um fluxo permanente de 
informações aos investidores). 
Como decorrência natural desses dois poderes, depois de regular o 
mercado e fiscalizá-lo, a CVM por fim tem como função punir aqueles que 
desobedecerem suas normas
27
. As penalidades possíveis de serem aplicadas 
pelo Colegiado da CVM correspondem à “advertência, multa, suspensão ou 
inabilitação para o exercício do cargo e suspensão ou cassação da 
autorização ou do registro, além da proibição temporária por prazo 
determinado, não só para a prática de atividades ou operações por parte dos 
integrantes do sistema de distribuição, como também para atuar como 
investidor, direta e indiretamente, no mercado”28. A função punitiva, ou 
sancionadora, da CVM é exercida através do Processo Administrativo 
Sancionador (“PAS”), objeto de análise do Capítulo 2 deste trabalho. 
 
24
 GRAU, Eros Roberto. A Ordem Econômica na Constituição de 1988. 9ª ed.. Malheiros Editores, 
2004. Pg. 100. 
25
 Conforme reconhece inclusive o STJ: “Mandado de Segurança. Empresa de Auditoria. Registro. 
Exigência da Comissão de Valores Mobiliários. Legalidade. As condições para o registro, 
impostas pela Comissão, decorrem do exercício regular do Poder de Polícia, não se podendo falar 
em cerceamento da liberdade profissional” (grifos nossos). STJ, REsp 29714-3/RJ, Segunda 
Turma, Rel. Min. Hélio Mosimann, julg. em 20.10.1993. 
26
 AMENDOLARA, Leslie. O Processo Administrativo Sancionador no Âmbito do Mercado de 
Capitais. Rio de Janeiro: Forense Universitária, 2008, p. 21. 
27
 Conforme prevê o art. 11 da Lei 6.385/76. 
28
 COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS. O Mercado de Valores Mobiliários Brasileiro: 
Coletânea TOP. 3ª ed.. Rio de Janeiro: Comissão de Valores Mobiliários; 2014. Pg. 62. 
CAPÍTULO 2 - O PROCESSO ADMINISTRATIVO 
SANCIONADOR NA CVM 
Conforme exposto, o mercado de capitais brasileiro atualmente é 
regulado pela CVM, que foi criada pela Lei 6.385/1976, “com o objetivo de 
fiscalizar, normatizar, disciplinar e desenvolver o mercado de valores 
mobiliários no Brasil”29. A CVM hoje é classificada como uma autarquia 
vinculada ao Ministério da Fazenda que possui personalidade jurídica e 
patrimônio próprios, tendo também autoridade administrativa independente, 
o que a torna competente para processar e julgar infrações administrativas 
cometidas no âmbito do Mercado. 
É no exercício dessa competência que surgem o Processo 
Administrativo Ordinário (“Processo Administrativo”), e o Processo 
Administrativo Sancionador (“PAS”). Para os efeitos deste trabalho convém 
diferenciá-los, nas palavras da própria CVM: 
“O Processo Administrativo é uma série de atos preparatórios, sucessivos e 
coordenados, para a emissão de uma decisão final ou para a solução de uma 
controvérsia no âmbito administrativo. É instaurado com o intuito de tratar 
assuntos de interesse dos participantes do mercado de valores mobiliários, dos 
Poderes Públicos, da sociedade em geral ou de matéria de interesse da própria 
CVM e de seus servidores. 
O Processo Administrativo Sancionador é derivado de uma investigação realizada 
por meio de processo administrativo de caráter investigatório. É elaborado em 
uma das áreas técnicas da CVM, para o qual tenham sido encontrados indícios de 
autoria e materialidade, relativa a alguma irregularidade ocorrida no âmbito do 
mercado de capitais resultando em acusação. O processo que culminou em 
acusação (PAS) passa, então, pelo rito processual de intimação, recebimento das 
defesas e sorteio do relator para julgamento pelo Colegiado da CVM, quando, em 
caso de condenação, serão aplicadas as penalidades previstas no art. 11 da Lei 
6.385/76.”30 
É no PAS, portanto, que a CVM atua de forma semelhante ao 
judiciário, realizando investigação, processo e julgamento, tudo no seu 
próprio meio administrativo. Para melhor exposição do ponto central que 
este trabalho visa abordar, faz-se necessário analisar todo o procedimento 
 
29
 http://www.cvm.gov.br/menu/acesso_informacao/institucional/sobre/cvm.html. Acesso em 
31/05/2017. 
30
 http://www.cvm.gov.br/processos/processos.html. Acesso em 31/05/2017. 
20 
 
 
 
sancionador na CVM, passo a passo, inclusive através da análise da sua 
evolução sob a égide da Constituição Federal de 1988. 
2.1. Histórico do PAS-CVM 
No exercício de suas funções, a CVM atua como um dos 
instrumentos do Estado para exercer as atividades previstas no artigo 174 da 
Constituição Federalde 1988, quais sejam normatizar, regular, fiscalizar, 
incentivar e planejar a atividade econômica no Brasil. Já a base legal do 
poder normativo da CVM se encontra no artigo 8º de sua legislação 
fundadora, a Lei 6.385/76. 
Antes de passar para a análise das regras atuais do PAS-CVM, faz-se 
necessário traçar um breve panorama histórico da evolução das mesmas sob 
a égide da CF/88, até mesmo para elucidar em que direção caminha a 
evolução do pensamento daqueles que regulam esta área. Importa ressaltar, 
porém, que os procedimentos descritos a seguir dizem respeito apenas ao 
histórico do Rito Ordinário, não estando incluído na análise, portanto, o 
Rito Sumário. 
Inicialmente, até meados da década de 1990 o Colegiado atuava 
tanto na função acusatória como na julgadora, concentrando, assim, toda a 
responsabilidade processual. O Procedimento era regulado conjuntamente 
pela Resolução nº 454/1977 do CMN, as Deliberações CVM nº 12/1981 e 
16/1984 e pelo Parecer de Orientação CVM nº 6/1980. 
Por essa regulação, a instauração do Inquérito Administrativo (“IA”) 
que dá início ao PAS dependia da aprovação prévia, pelo Colegiado, de 
expediente redigido por qualquer de seus membros ou por qualquer 
Superintendente da qual deveria constar a individualização do(s) 
indiciado(s) e a descrição dos fatos que fundamentavam o pedido. Após 
instaurá-lo, o Colegiado designava o “Encarregado de Inquérito”, que seria 
o Superintendente incumbido pela instrução dos autos e o responsável por 
redigir Relatório a partir do qual o mesmo Colegiado decidiria se (i) 
21 
 
 
 
determinava diligências; (ii) arquivava o caso; ou (iii) dava prosseguimento 
ao feito, intimando os acusados para apresentar defesa. Depois do prazo 
para contraditório, o Colegiado procedia para o julgamento do Processo. 
A partir de 1994, com o disposto conjuntamente na Resolução CMN 
nº 1.141/1994 e na Deliberação CVM nº 175/1994, foram criadas as 
“Comissões de Inquérito”. Nomeadas por Portaria assinada pelo Presidente 
da CVM, essas Comissões nada mais eram do que substitutas à figura do 
“Encarregado do Inquérito”, ou seja, passaram a substituir os 
Superintendentes na instrução dos IAs. Em outras palavras, na prática o 
procedimento continuava o mesmo, com o Colegiado concentrando todas as 
decisões, apenas o que foi mudado foi o encarregado pela instrução dos 
autos. 
Nesta altura, é imperativo destacar, todos os ilícitos contra o 
mercado de capitais que estavam submetidos ao Rito Ordinário deveriam 
ser submetidos a esse procedimento acima narrado. Tal exigência tornava o 
PAS não apenas moroso como também muito oneroso, constantemente de 
maneira desproporcional quanto ao ilícito que se pretendia punir. Por esse 
motivo, a partir de 2000, com base na Resolução CMN nº 2.785/2000, foi 
dispensada a nomeação de Comissão de Inquérito em processos nos quais 
os elementos de autoria e materialidade fossem suficientes para o 
oferecimento de termo de acusação pelo Superintendente da respectiva área, 
o qual passou a submetê-lo sumariamente à aprovação do Colegiado. 
Contudo, apesar dessa mudança ter sido a primeira a tirar do 
Colegiado a necessidade de participação em todas as fases do 
procedimento, diante da facultatividade que a Comissão de Inquérito passou 
a ter, o procedimento sancionador ainda permanecia lento. Por isso que, em 
dezembro de 2002, com o objetivo de agilizar esse sistema, a Deliberação 
CVM nº 457/2002 determinou a segregação das funções acusatória e 
julgadora no âmbito do PAS-CVM, de forma que o Colegiado deixou de 
desempenhar controle prévio das peças acusatórias e as Superintendências e 
as Comissões de Inquérito passaram a ter autonomia para dar início aos 
22 
 
 
 
processos por conta própria. Dessa forma, na prática, tanto os Inquéritos 
Administrativos como os Termos de Acusação passaram a ser elaborados 
sem qualquer influência do Colegiado, que já os recebia em sua versão 
final, pronto para serem julgados. Além disso, determinou-se também 
passaria a ser de competência do Superintendente Geral da CVM (“SGE”) a 
nomeação dos membros das Comissões de Inquérito. 
Posteriormente, ainda em 2008, a partir das conclusões apresentadas 
por uma Consultoria contratada pelo Banco Mundial com o objetivo de 
otimizar o PAS-CVM, foi editado o Decreto nº. 6.382/2008 que criou a 
Superintendência de Processos Sancionadores (“SPS”), que passaria a ser 
responsável por conduzir o PAS em conjunto com a Procuradoria Federal 
Especializada junto à CVM (“PFE-CVM”). Ainda nessa esteira, foi também 
editada a Deliberação CVM nº 538/2008, dispondo sobre os procedimentos 
adotados na apuração de atos ilegais e práticas não equitativas. Essas foram 
as mais recentes modificações relevantes no procedimento sancionador da 
autarquia, que permanece o mesmo até o momento da elaboração deste 
trabalho. 
Considerando-se que o Colegiado é uma área da CVM formada por 
seu Presidente e mais quatro Diretores, é de fácil compreensão o motivo 
pelo qual optou-se por retirar dele grande parte de suas atribuições vigentes 
no início dos anos 90. Uma vez que a área já é sobrecarregada com a função 
de julgamento de todos os PAS de todas as diversas superintendências da 
autarquia, não é difícil pressupor que ela se encontraria atualmente em 
situação calamitosa caso ainda fosse responsável pela a atribuição originária 
de condução de todos os atos investigativos e diligenciais do PAS-CVM. 
Dessa forma, é possível observar que em toda a evolução histórica 
até o presente momento o intuito foi sempre alcançar a melhor celeridade 
possível nas decisões através da separação das demais fases processuais por 
diferentes áreas da autarquia. A seguir será exposto como essas mudanças 
vêm ou não funcionando na prática. 
23 
 
 
 
2.2. O Rito Sumário 
O Rito Sumário é uma espécie de PAS e se encontra atualmente 
regido pela Instrução CVM nº 545/2014 (“ICVM 545”), sendo cabível 
somente nos casos de infração administrativa de natureza objetiva, isto é, 
quando não há necessidade de dilação probatória dos fatos imputados. 
São exemplos de infração objetiva, dentre outros elencados na 
referida instrução: (i) deixarem os administradores de carteiras de valores 
mobiliários de observar os prazos de apresentação de informações 
periódicas previstos na norma correspondente; e (ii) deixar o auditor 
independente de observar os prazos, previstos na norma específica, de 
apresentação de informações periódicas e eventuais e de comunicação à 
CVM de irregularidade relevante. 
Conforme se verifica, tais infrações são meramente de ordem formal, 
constantes expressamente de normas societárias, motivo pelo qual não se 
faz necessária a produção de provas. Diante disso, o PAS é instaurado e 
julgado pela própria Superintendência a que corresponda o mérito do 
processo (art. 2º da ICVM 545), justamente o que torna essa espécie de rito 
excepcional. 
Adicionalmente, em caso de condenação, as penalidades dessa 
modalidade se limitam a advertência ou multa que não ultrapasse o limite 
de R$ 100.000,00 por acusado (art. 4º, parágrafo único da ICVM 545). Para 
efeito de comparação, no Rito Ordinário o limite do valor da multa é de R$ 
500.000,00 (Lei 6.385/76, art. 11, §1º, inciso I), além de existirem outras 
punições cabíveis, o que permite concluir que o Rito Sumário trata de 
infrações de menor potencial ofensivo. 
Em caso de condenação, é admissível recurso com efeito suspensivo 
junto ao Colegiado (ICVM 545, art. 5º) e de sua decisão, assim como no 
Rito Ordinário, caberá recurso, também com efeito suspensivo, ao CRSFN 
(ICVM 545, art. 6º). 
24 
 
 
 
É nesse momento quetoda a filosofia de celeridade do Rito Sumário 
cai por terra, uma vez que “embora sumário, o rito processual ora 
comentado conta, na verdade, com três instâncias administrativas: decisão 
monocrática do Superintendente, possibilidade de recurso ao Colegiado da 
Autarquia e, em seguida, nova oportunidade de recurso, desta vez ao 
CRSFN”31. Tal anomalia não se justifica ainda mais quando se destaca que 
esses processos envolvem infrações de menor potencial ofensivo, aos quais 
a multa máxima é de cem mil reais. 
Adicionalmente, o dano se torna ainda maior uma vez que existe a 
figura do efeito suspensivo dos recursos, que impede que as decisões 
exaradas pela Superintendência sejam executadas até que o Colegiado as 
analise e, posteriormente, que o que for decidido pelo Colegiado seja 
executado até que o Conselhinho decida. É esse tipo de posicionamento 
controverso das normas administrativas que descaracterizam a natureza dos 
procedimentos administrativos e, consequentemente, suas punições, como 
nesse caso ocorre com o Rito “Sumário”. 
2.3. O Rito Ordinário 
Diferente do Rito Sumário, o Rito Ordinário trata das infrações mais 
graves, que dizem respeito a atos ilegais e práticas não equitativas, previstas 
no inciso V do artigo 9º da Lei 6.385/76. Por este motivo seu procedimento 
é naturalmente mais longo e as penalidades máximas são maiores, podendo 
ser, além da advertência, (i) multa não podendo exceder R$ 500.000,00, 
50% do valor da emissão ou operação irregular, ou três vezes o valor da 
vantagem auferida ou perda evitada com o ilícito, (ii) suspensão do cargo de 
administrador ou conselheiro, e (iii) inabilitação temporária, (iv) suspensão 
ou (v) cassação de registro para atuar no mercado de valores mobiliários. 
 
31
 SANTOS, Alexandre Pinheiro dos; OSÓRIO, Fábio Medina; WELLISCH, Julya Sotto Mayor. 
Mercado de Capitais: Regime Sancionador. Rio de Janeiro: Editora Saraiva, 2012. Pg. 217 
25 
 
 
 
Quando se trata de CVM, a expressão PAS engloba duas fases 
processuais distintas: a fase investigativa, conhecida como Inquérito 
Administrativo (IA), onde são reunidos “elementos de materialidade e 
indícios de autoria necessários à caracterização do fato”32, e a fase 
propriamente processual, instaurada a partir da intimação do acusado para 
defesa, conhecida como PAS stricto sensu. 
Além disso, a partir do momento da intimação e até o julgamento, 
fica aberta a possibilidade de o acusado propor a celebração de Termo de 
Compromisso, em procedimento próprio que será visto mais adiante. 
2.3.1. Fase Investigativa: Inquérito Administrativo 
Conforme mencionado, o IA é instaurado por ordem da SGE e 
conduzido conjuntamente pela SPS e PFE-CVM que, ao final devem 
apresentar relatório concluindo (i) pela inexistência de ato ilícito ou 
prescrição, pelo que recomendarão arquivamento, ou (ii) pela necessidade 
de instauração do processo, hipótese em que devem apresentar elementos 
base para a definição da autoria e materialidade dos ilícitos. 
Uma vez instaurado, o IA deverá ser concluído em regra num prazo 
de 90 dias, conforme o art. 4º da Deliberação CVM nº 538/2008, podendo, 
porém ser prorrogado mediante pedido motivado ao Superintendente da 
SGE “por período que este julgue adequado para a conclusão das 
investigações”. Inclusive, apesar de tal norma aparentar e efetivamente ser 
perigosamente subjetiva em sua permissividade, o STJ já se manifestou
33
 no 
sentido de que mesmo uma eventual inobservância do prazo do inquérito 
não seria motivo para sua nulidade, uma vez que se trata de prazo de 
natureza dilatória. 
 
 
32
 PARENTE, Norma Jonssen. Tratado de Direito Empresarial - Mercado de Capitais vol. 6. São 
Paulo: Revista dos Tribunais, 2016. Pg. 661. 
33
 STJ: MS 9.807/DF, Relator Min. Paulo Galotti, 3ª Sessão, DJ 11-10-2007; e MS 7.962/DF, 
Relator Min. Vicente Leal, 3ª Seção, DJ 1º-7-2002 
26 
 
 
 
É nesse momento que se apresenta a primeira falha pela demasiada 
permissividade da norma administrativa. Não é difícil, àqueles que são 
acostumados a manusear autos de PAS-CVM, encontrar casos em que esse 
mesmo prazo foi estendido por mais de dez ou quinze vezes. Certamente 
que existem casos em que o volume de material a ser examinado é de tal 
ordem que tais dilações fazem-se necessárias, entretanto o que se critica 
aqui é a falta de critério para que se conceda tal exceção. Destaca-se que, 
inclusive, esse é um dos argumentos utilizados pela defesa dos acusados 
quando pedem por suas próprias dilações, que inevitavelmente, pela falta de 
critério, acabam sendo sempre deferidas pela CVM. 
Importa notar também, ainda, que no caso de haver necessidade de 
etapa investigativa, será assegurado o sigilo “necessário à elucidação dos 
fatos ou exigido pelo interesse público”, que também poderá justificar a 
divulgação da instauração do procedimento administrativo, termos dos 
parágrafos 2º e 3º do art. 9º da Lei 6.385/76. Além disso, conforme visto, 
desde a edição da Resolução CMN nº 2.785/2000, o Inquérito 
Administrativo tornou-se dispensável em hipóteses em que existam 
suficientes elementos de autoria e materialidade. Nesse caso, conforme o 
art. 8º da Deliberação CVM nº 538/2008, cabe ao Superintendente da área o 
oferecimento de Termo de Acusação diretamente ao Colegiado. 
Uma vez concluída a etapa investigativa, chega o momento da 
elaboração da peça acusatória, denominada Relatório de Acusação, da qual 
devem constar a qualificação do acusado, narrativa e materialidade dos 
fatos, análise de autoria com a individualização das condutas, dispositivos 
infringidos e proposta de comunicação do delito a outros órgãos, quando for 
o caso. Após formulada, o acusado é intimado a apresentar defesa no prazo 
de 30 dias. 
 
 
 
27 
 
 
 
2.3.2. Fase Contraditória: PAS Stricto Sensu 
Após a apresentação das defesas, os autos vão para o Colegiado e um 
Diretor Relator é sorteado. Ao recebê-los, caberá ao Diretor decidir pela 
procedência ou não do pedido de provas da defesa, assim como determinar 
a realização de diligências adicionais, se necessário. Não há prazo 
positivado para o julgamento, apesar de ser necessário respeitar o princípio 
da eficiência da administração pública, previsto no art. 37 da Constituição 
Federal, e o prazo prescricional. 
Quando pronta a decisão, o processo será julgado em sessão pública 
do Colegiado convocada com pelo menos quinze dias de antecedência, 
havendo a possibilidade de restrição do acesso de terceiros em caso de 
assunto cujo conteúdo possa prejudicar o interesse público. 
2.3.3. Termo de Compromisso 
O Termo de Compromisso é previsto na própria Lei 6.385/76 em seu 
artigo 11, parágrafos 5º a 8º: 
“§5º A Comissão de Valores Mobiliários poderá, a seu exclusivo critério, se o 
interesse público permitir, suspender, em qualquer fase, o procedimento 
administrativo instaurado para a apuração de infrações da legislação do mercado 
de valores mobiliários, se o investigado ou acusado assinar termo de 
compromisso, obrigando-se a: 
I - cessar a prática de atividades ou atos considerados ilícitos pela Comissão de 
Valores Mobiliários; e 
II - corrigir as irregularidades apontadas, inclusive indenizando os prejuízos. 
§6º O compromisso a que se refere o parágrafo anterior não importará confissão 
quanto à matéria de fato, nem reconhecimento de ilicitude da conduta analisada. 
§7º O termo de compromisso deverá ser publicado no Diário Oficial da União, 
discriminando o prazo para cumprimento das obrigações eventualmente 
assumidas, e constituirá título executivo extrajudicial.§8º Não cumpridas as obrigações no prazo, a Comissão de Valores Mobiliários 
dará continuidade ao procedimento administrativo anteriormente suspenso, para a 
aplicação das penalidades cabíveis.” 
Inspirado no modelo de “consent decree” estadunidense, o Termo de 
Compromisso tem por objetivo procurar soluções que atendam ao mesmo 
tempo os interesses (i) da CVM, que poderá assim liberar recursos para 
28 
 
 
 
outras demandas, (ii) do acusado, que fica livre da mácula de eventual 
condenação, e (iii) de terceiros prejudicados, que passam a ter oportunidade 
de ressarcimento de maneira mais célere e segura. 
Desse modo, mais uma vez, ao disponibilizar essa alternativa 
procedimental ao acusado, o legislador deixa transparecer em seu trabalho 
uma aspiração pela celeridade. Isso se explica, na prática, uma vez que, 
assinado, esse Termo de Compromisso produz título executivo que pode ser 
executado já de imediato, diferente do que ocorre no procedimento normal 
em que os recursos com efeitos suspensivos demoram anos para serem 
julgados. Esse fenômeno produz em tese, como dito, uma maior segurança 
também para os lesados, que passam a ter uma maior garantia de que serão 
ressarcidos, sem ter que depender de longas esperas por julgamento. 
Com relação ao procedimento do Termo de Compromisso, bem 
lecionam Alexandre Pinheiro dos Santos, Fábio Medina Osório e Julya 
Sotto Mayor Wellisch: 
“A criação, no ano de 2005, do Comitê de Termo de Compromisso – órgão 
opinativo interno integrado pelo Superintendente Geral, por diversos outros 
Superintendentes da CVM e pelo Procurador-Chefe da PFE-CVM –, o qual é 
responsável pela análise prévia das propostas de ajustamento apresentadas pelos 
administrados sob o prisma da oportunidade e da conveniência, redundou em um 
sensível incremento da qualidade e da quantidade dos termos de compromisso 
celebrados. 
Com efeito, depois de ouvida a PFE-CVM a respeito da legalidade das propostas, 
os autos são encaminhados ao referido Comitê, que elabora um parecer pela 
aceitação ou rejeição do proposto e o submete ao Colegiado da Autarquia. 
Previamente à emissão do seu parecer, o Comitê pode, inclusive, na forma do §4º 
do art. 8º da Deliberação CVM n. 390/2001, negociar com o administrado 
interessado. Ou seja, muito embora a decisão final a respeito da aceitação ou não 
do termo de compromisso proposto compita ao Colegiado, existe todo um 
trabalho anterior de análise e preparação que, além de facilitar o trâmite da 
matéria e agregar-lhe valor, busca imprimir mais uniformidade e previsibilidade, 
sob as perspectivas de todos os envolvidos, com a emissão de opiniões coerentes, 
aderentes e precedentes do Colegiado e cada vez mais técnicas e apuradas.”34 
Essa análise prévia executada pelo Comitê de Termo de 
Compromisso deve levar em conta, conforme o art. 9º da Deliberação CVM 
 
34
 SANTOS, Alexandre Pinheiro dos; OSÓRIO, Fábio Medina; WELLISCH, Julya Sotto Mayor. 
Mercado de Capitais: Regime Sancionador. Rio de Janeiro: Editora Saraiva, 2012. Pg. 249 
29 
 
 
 
390/01 “a oportunidade e a conveniência na celebração do compromisso, a 
natureza e a gravidade das infrações objeto do processo, os antecedentes 
dos acusados e a efetiva possibilidade de punição, no caso concreto”. Disso 
se conclui que, apesar de a decisão acerca da celebração do termo ser 
discricionária, esta deve ser devidamente fundamentada e justificada. 
A esse respeito, Norma Jonssen Parente, ex-diretora da CVM, 
leciona: 
“O juízo de conveniência e oportunidade deve ser exercido com cautela, a fim de 
não deixar casos relevantes sem julgamento e, assim, sem uma posição 
orientadora e educativa para o mercado do entendimento da CVM sobre o tema. 
Evidentemente, em casos relevantes, não se pode considerar nem oportuno nem 
conveniente o encerramento do processo por Termo de Compromisso”.35 
[...] 
“No cumprimento do inc. II [do § 5º do art. 11 da Lei 6.385/76], devem ser 
calculados os prejuízos causados. Para fins de proteção do investidor, devem 
constar da proposta valores precisos de indenização para poderem ser cotejados 
com os valores dos prejuízos. Em casos de prejuízos financeiros causados à 
própria companhia, as demonstrações financeiras serão de grande valia para a 
apuração dos danos causados. 
Na impossibilidade de se identificar os prejudicados, tem-se a situação de danos 
difusos. Com indenização de danos difusos, a CVM deve dar efetividade ao 
Termo de Compromisso só aceitando valores que efetivamente sejam capazes de 
desestimular práticas futuras semelhantes pelo requerente ou por outros 
participantes do mercado. Nesse caso, e apenas nesse caso, o valor dos prejuízos 
poderá ser fundamentadamente estimado e destinado ao Fundo de Defesa de 
Direitos Difusos, criado pela Lei 7.347/85, cuja finalidade é a compensação de 
danos causados à ordem econômica e a outros interesses difusos e coletivos”.36 
Não obstante, a CVM com certa frequência toma medidas 
contraditórias no momento do juízo de conveniência dos Termos de 
Compromisso a ela apresentados, muitas vezes aceitando o acordo mesmo 
em casos relevantes e direcionando os valores pagos para o Fundo de 
Direitos Difusos mesmo em casos de prejuízo da companhia. 
Um exemplo dessa contradição está na comparação entre os casos da 
Aracruz (PAS 16/2008) e Sadia (PAS 18/2008), ambos versando sobre a 
responsabilidade de administradores das Companhias quanto ao 
descumprimento do dever de diligência (art. 153 da Lei 6.404/76). 
 
35
 PARENTE, Norma Jonssen. Tratado de Direito Empresarial - Mercado de Capitais vol. 6. São 
Paulo: Revista dos Tribunais, 2016. Pg. 686. 
36
 Ibid., Pg. 682. 
30 
 
 
 
Em ambos os casos o Comitê de Termo de Compromisso emitiu 
Parecer
37
 recomendando a rejeição da Proposta de Termo de Compromisso 
(“PTC”) devido, principalmente, às “características que permeavam os 
casos”, ao “volume financeiro envolvido”, ao “contexto em que se 
verificaram as infrações imputadas aos proponentes” e à “especial 
gravidade das condutas consideradas ilícitas”. 
O Colegiado da autarquia, porém, ao deliberar sobre o Termo de 
Compromisso, decidiu de forma diferente em ambos os casos: No caso da 
PTC da Sadia, apreciada primeiro (25/08/2010), decidiu pela sua rejeição, 
acompanhando o entendimento do Comitê; Já no caso das PTCs da Aracruz 
(apreciadas em 28/08/2012), o Colegiado não acatou o parecer do Comitê, 
decidindo pela aceitação das propostas. 
O Caso Aracruz se mostra ainda mais surpreendente pela seguinte 
sequência de motivos: (i) a celebração de Termo de Compromisso com 
todos os dezessete acusados somou uma quantia de R$ 14,7 milhões
38
; (ii) 
Conforme as demonstrações financeiras da Aracruz
39
, seu prejuízo 
financeiro em 2008 foi da ordem de R$ 4,2 bilhões; e (iii) O Colegiado 
determinou a destinação do valor recolhido ao Fundo de Direitos Difusos, 
embora, como dito, a situação do “dano difuso” só se afigure na 
impossibilidade de se identificar os prejudicados pelo suposto ilícito. 
Esse caso ora destacado infelizmente representa somente um entre os 
diversos exemplos de flagrante contradição da CVM no exercício do seu 
poder sancionador. Esse lapso ocasional acarreta uma perigosa insegurança 
jurídica que, como não é difícil de imaginar, se coloca como uma das 
principais barreiras na busca de uma maior eficácia do PAS-CVM no 
âmbito da proteção do mercado de capitais. 
 
37
 Parecer do Comitê de Termo de Compromisso no: (i) Caso Aracruz, apreciado em 28/08/2012: 
http://www.cvm.gov.br/export/sites/cvm/decisoes/anexos/0007/7207-1.pdf,acessado em 
25/05/2017; e (ii) Caso Sadia, apreciado em 25/08/2010: 
http://www.cvm.gov.br/export/sites/cvm/decisoes/anexos/0006/7058-1.pdf, acessado em 
25/05/2017. 
38
 Fonte: http://www.cvm.gov.br/termos_compromisso/index.html. Acesso em 31/05/2017. 
39
 Fonte: http://sistemas.cvm.gov.br/. Acesso em 31/05/2017. 
CAPÍTULO 3 – CRSFN: CONSELHO DE RECURSOS DO 
SISTEMA FINANCEIRO NACIONAL 
3.1. Criação e evolução do CRSFN 
O Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional é um órgão 
especializado, de deliberação coletiva e integrante da estrutura do 
Ministério da Fazenda que foi criado em 15/03/1985, pelo Decreto nº. 
91.152. Quando criado, possuía competência para analisar os recursos das 
decisões, “em processo administrativo sancionadores, do Banco Central do 
Brasil, da Comissão de Valores Mobiliários, do Banco Nacional de 
Habitação
40
, da Carteira de Comércio Exterior do Banco do Brasil e, no 
caso de ´trading companies´, da Secretaria da Receita Federal”41. 
Classificado em seu Decreto fundador como “órgão de deliberação 
colegiada de segundo grau”42, o Conselhinho passou a integrar a segunda 
instância administrativa do Sistema Financeiro Nacional. Essa segunda 
instância já existia desde 1964, quando era exercida pelo CMN. Na época, o 
BACEN era o responsável por regular, fiscalizar e punir os ilícitos do 
mercado de valores mobiliários. Com a criação da CVM em 1976, o CMN 
passou a ser competente para rever também as decisões dessa autarquia. 
Conforme consta da Exposição de Motivos do Decreto 91.152/85
43
, a 
criação do CRSFN deu-se em razão (i) da falta de especialização dos 
membros do CMN, uma vez que o julgamento desses recursos exigiria um 
“meticuloso exame dos autos processuais, com a apreciação de matérias 
fática e probatória”, (ii) do número elevado de processos que “têm 
sobrecarregado, enormemente, a pauta de reuniões do Conselho Monetário 
Nacional, em prejuízo das atribuições, mais relevantes, relacionadas para 
 
40
 O BNH foi extinto em 1986 pelo Decreto-Lei 2.291/86 
41
 Fonte: http://fazenda.gov.br/orgaos/colegiados/crsfn/institucional/historico-e-competencia. 
Acesso em 25/05/2017. 
42
 Art. 1º do Decreto nº. 91.152/85 
43
 Cf. Exposição de Motivos do Decreto 91.152/85, criador do CRSFN. 
32 
 
 
 
a formulação da política de moeda e crédito”, e (iii) de uma tentativa de 
evitar que essas questões fossem parar no judiciário. 
Nesse sentido, durante o discurso de instalação do Conselho, 
destacou o então Ministro de Estado da Fazenda Francisco Dornelles: 
“A criação do Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional responde 
assim à demanda do próprio mercado e do poder público por uma maior eficácia 
administrativa no trato de questões tão sensíveis e especializadas como são os 
recursos a penalidades aplicáveis no âmbito do mercado financeiro e de capitais 
[...] com a finalidade de julgar, em segunda e última instância, os recursos 
administrativos interpostos das decisões já mencionadas. Por outro lado, o órgão 
técnico paritário, congregando representantes do próprio mercado e do poder 
público regulador, será certamente o fórum adequado para a solução, a nível 
administrativo, de conflitos e litígios de interesse do mercado, podendo assim 
auxiliar na tarefa que, de outra forma, desaguaria necessariamente no poder 
judiciário (Arquivo CRSFN).”44 
Além disso, ainda na Exposição de Motivos do Decreto 91.152/85, 
Dornelles afirma que a multiplicidade de atribuições do CMN estava 
prejudicando os interessados que buscavam rápida revisão das sanções 
administrativas a eles aplicadas, pelo que o CRSFN viria para proporcionar 
“maior eficácia administrativa no trato de questões tão sensíveis e 
especializadas como são os recursos a penalidades aplicáveis no âmbito do 
mercado financeiro e de capitais”. 
Com o tempo, o número de atribuições do CRSFN foi sendo 
aumentado, como no caso da Lei 9.069/95, que lhe deu competência para 
apreciar os recursos apresentados contra penalidades por "infrações à 
legislação cambial, de capitais estrangeiros, de crédito rural e industrial", e 
da Lei 9.447/97, que lhe incumbiu de julgar recursos interpostos contra 
medidas cautelares de processos administrativos do BACEN no caso de 
afastamento de administradores de instituição financeira e auditores 
independentes. Essas novas atribuições foram sobrecarregando cada vez 
 
44
 Fonte: http://fazenda.gov.br/orgaos/colegiados/crsfn/institucional/historico-e-competencia. 
Acessado em 25/05/2017 
33 
 
 
 
mais o órgão, que passou a ser extremamente moroso
45
 e levou à recente 
edição de um Novo Regimento Interno, conforme será visto no item 3.3. 
Atualmente a competência do Conselhinho é determinada pelo 
Decreto 8.652/16 que lhe atribui como competência julgar os recursos 
referentes a decisões: 
“a) do Banco Central do Brasil relativas à aplicação de penalidade de cassação ou 
suspensão às sociedades de crédito imobiliário do Sistema Financeiro de 
Habitação (§2º do art. 43 da Lei n. 4.380 de 21 de agosto de 1964); 
b) que apliquem às empresas comerciais exportadoras a penalidade de 
cancelamento do Registro Especial na Carteira de Comércio Exterior do Banco 
do Brasil (CACEX) e na Secretaria da Receita Federal; 
c) da Comissão de Valores Mobiliários em processo administrativo sancionador 
por infrações no mercado de valores mobiliários (§4º do art. 11 da Lei n. 6.385 de 
7 de dezembro de 1976); 
d) do Conselho de Controle de Atividades Financeiras (COAF), do Banco Central 
do Brasil, da Comissão de Valores Mobiliários e das demais autoridades 
administrativas competentes, no que tange a lei de prevenção à lavagem de bens e 
valores; 
e) do Banco Central do Brasil e da Comissão de Valores Mobiliários, relativas a 
infração às normas legais e regulamentares que regem o sistema de pagamentos 
brasileiro (parágrafo único do art. 9º da Lei nº 10.214, de 27 de março de 2001); 
f) do Banco Central do Brasil que apliquem penalidade de multa, suspensão ou 
inabilitação temporária para o exercício de cargos de direção na administração ou 
gerência em instituições financeiras, pelo descumprimento de normas legais ou 
regulamentares que contribuam para gerar indisciplina ou para afetar a 
normalidade do mercado financeiro e de capitais; 
g) do Banco Central do Brasil relacionadas à retificação de informações, à 
aplicação de multas e custos financeiros associados a recolhimento compulsório, 
ao encaixe obrigatório e ao direcionamento obrigatório de recursos; bem como as 
referentes à desclassificação e à descaracterização de operações de crédito rural; e 
h) do Banco Central do Brasil referentes à adoção de medidas cautelares que: (i) 
determinem o afastamento dos indiciados da administração dos negócios da 
instituição financeira, enquanto perdurar a apuração de suas responsabilidades; 
(ii) impeçam que os indiciados assumam quaisquer cargos de direção ou 
administração de instituições financeiras ou atuem como mandatários ou 
prepostos de diretores ou administradores dessas; (iii) imponham restrições às 
atividades da instituição financeira ou (iv) determinem à instituição financeira a 
substituição da empresa de auditoria contábil ou do auditor contábil independente 
(Decreto n. 7.277 de 26 de agosto de 2010)”.46 
 
 
 
45
 Vide item 4.2 do presente trabalho. 
46
 Fonte: http://fazenda.gov.br/orgaos/colegiados/crsfn/institucional/historico-e-competencia. 
Acessado em 25/05/2017. 
34 
 
 
 
3.2. Estrutura atual do Colegiadodo CRSFN 
O Conselhinho é classificado como um órgão paritário, uma vez que 
a composição do seu colegiado divide-se em representantes de instituições 
tanto governamentais como privadas. São dezesseis conselheiros, sendo 
oito titulares e oito suplentes. 
Entre as instituições governamentais o Ministério da Fazenda indica 
dois titulares e dois suplentes e a CVM e o BACEN indicam um titular e 
um suplente cada. A Portaria do Ministério da Fazenda nº 246/11 (alterada 
pela Portaria nº 423/11), estabelece as entidades do setor privado que 
indicam seus oito conselheiros, quatro titulares e quatro suplentes, de 
acordo com a seguinte distribuição: 
“I - titular: Federação Brasileira dos Bancos - FEBRABAN. Suplente: Conselho 
Consultivo do Ramo Crédito da Organização das Cooperativas Brasileiras - 
OCB/CECO; 
II - titular: Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de 
Capitais - ANBIMA. Suplente: Associação Brasileira das Entidades de Crédito 
Imobiliário e Poupança - ABECIP; 
III - titular: Associação Nacional das Corretoras e Distribuidoras de Títulos e 
Valores Mobiliários, Câmbio e Mercadorias - ANCORD. Suplente: Associação 
de Investidores no Mercado de Capitais - AMEC; e 
IV- titular: Associação Brasileira das Empresas de Capital Aberto - ABRASCA. 
Suplente: Instituto dos Auditores Independentes do Brasil - IBRACON”.47 
Cabe aqui destacar que um dos pontos mais polêmicos com relação à 
credibilidade do CRSFN diz respeito justamente à atuação dos seus 
Conselheiros. Conforme destacam Cardinali e Covas a atividade desses 
conselheiros é voluntária, sem remuneração, podendo os membros oriundos 
do setor público continuar ou não a exercer cumulativamente as suas 
atividades em sua repartição de origem
48
. Disso decorre que as pessoas que 
têm a função de rever todas as decisões dos mercados financeiro e de 
 
47
 Art. 1º da Portaria do Ministério da Fazenda nº 246/11. 
48
 COVAS, Silvânio; CARDINALI, Adriana Laporta. O Conselho de Recursos do Sistema 
Financeiro Nacional: Atribuições e Jurisprudência. São Paulo: Quartier Latin, 2008. Pg. 67. 
35 
 
 
 
capitais não têm dedicação exclusiva, visto que a ausência de contrapartida 
financeira obriga a acumulação de funções
49
. 
Junto ao CRSFN atuam procuradores da Procuradoria Geral da 
Fazenda Nacional (“PGFN”) designados pelo Procurador-Geral. Entre suas 
incumbências estão opinar sobre recursos, comparecer às sessões de 
julgamento e reuniões técnicas, bem como assessorar juridicamente a 
presidência do Conselho. 
A presidência do Conselhinho é ocupada por um dos conselheiros 
indicados pelo Ministério da Fazenda, enquanto a vice presidência é 
desempenhada por um conselheiro designado pelo Ministro de Estado da 
Fazenda dentre aqueles indicados pelas entidades privadas. 
3.3. O Novo Regimento Interno do CRSFN 
Recentemente, em 29/02/2016, foi publicado o Novo Regimento 
Interno do CRSFN, aprovado pela Portaria MF nº 68, de 2016. As 
mudanças, segundo informações do próprio Ministério da Fazenda, se 
devem a acentuada morosidade do órgão no processo de análise dos seus 
recursos que, até a edição do novo regimento, demorava em média três anos 
e meio para ser concluído. Tais mudanças, então, vieram na tentativa de dar 
maior celeridade aos julgamentos, a partir de um novo procedimento que 
prevê um tempo máximo de um ano e três meses para a análise
50
. 
Essa redução foi possível graças às observações feitas especialmente 
no “Relatório de Atividades 2014”51, no qual o Ministério da Fazenda 
diagnosticou os principais defeitos do procedimento e sugeriu mudanças, 
muitas das quais foram incluídas no Novo Regimento Interno do CRSFN. 
 
49
 Este ponto será melhor abordado no item 4.1. 
50
 Segundo o Art. 48 do Novo Regimento Interno, nos 12 primeiros meses de sua vigência os 
prazos deveriam ser contados em dobro. Portanto apenas a partir de fevereiro de 2017 esses prazos 
entraram em vigor. 
51
 Relatório de Atividades do CRSFN de 2014, último divulgado pelo Ministério da Fazenda. 
36 
 
 
 
Uma das mudanças mais expressivas foi com relação ao parecer da 
PGFN
52
. Nos termos do referido relatório, notadamente o gargalo mais 
expressivo do Conselhinho referia-se ao “represamento de processos na 
PGFN aguardando parecer opinativo para seguir para sorteio e apreciação 
do relator”. Segundo comunicado53 do Ministério da Fazenda datado de 
29/02/2016, dos 580 processos que o conselho possuía na época, 492 
aguardavam o parecer da PGFN. 
Tal fenômeno, segundo o relatório, ocorria devido à obrigatoriedade 
do parecer da Procuradoria, o que não acontecia em outros órgãos, como no 
Conselho Administrativo de Recursos Fiscais (“CARF”), onde esse parecer 
era facultativo, somente sendo produzido quando solicitado. Assim, o Novo 
Regimento, em seu artigo 15, passou a determinar que o relatório da PGFN 
somente seja elaborado em caso de requisição do Relator ou dos demais 
Conselheiros, devendo ser concluído em 180 dias. 
Essa modificação foi importantíssima pois, antes dela, o Diretor 
Relator do recurso somente era sorteado após o parecer da PGFN, que 
muitas vezes demorava muito mais de três anos, deixando o recurso 
completamente estagnado nesse ínterim. Com o Novo Regimento, sendo o 
parecer facultativo, o recurso é, assim que autuado no CRSFN, sorteado 
para um dos Conselheiros que já deve, desde já, iniciar sua análise, podendo 
posteriormente solicitar o parecer da PGFN desde que motivado, “com 
especificação da controvérsia jurídica a ser apreciada”54. 
Além dessa expressiva modificação, houve também a determinação 
da tramitação prioritária dos processos que envolvem aplicação de 
penalidade de inabilitação, hipótese em que os prazos serão cortados pela 
 
52
 Alexandre Pinheiro dos Santos et al. a respeito da tramitação dos recursos antes das mudanças 
impostas pelo Novo Regimento: “(...) uma vez autuado, o Recurso será encaminhado à 
Procuradoria-Geral da Fazenda Nacional (PGFN) que, por sua vez, emitirá parecer a respeito do 
caso, opinando, conforme o seu convencimento, pela manutenção ou reforma da decisão proferida 
pela CVM. Em seguida, e em sorteio público, o processo será distribuído a um Conselheiro, que 
funcionará como Relator do caso.” (SANTOS, Alexandre Pinheiro dos; OSÓRIO, Fábio Medina; 
WELLISCH, Julya Sotto Mayor. Mercado de Capitais: Regime Sancionador. Rio de Janeiro: 
Editora Saraiva, 2012. Pg. 211). 
53
 Disponível em http://www.fazenda.gov.br/noticias/2016/fevereiro/novo-regimento-do-
2018conselhinho2019-busca-maior-celeridade-nos-julgamentos. Acesso em 26/05/2017. 
54
 Caput do art. 15 do Novo Regimento Interno do CRSFN. 
37 
 
 
 
metade. Tal medida demonstra uma tentativa de solução para uma das 
principais críticas ao efeito suspensivo do recurso ao CRSFN: o caso em 
que um atuante do mercado é declarado inabilitado pela CVM e, ao ajuizar 
o recurso acaba ficando livre para atuar no mercado durante todo o período 
de apreciação, que muitas vezes é maior inclusive do que o tempo de 
inabilitação. 
Outra importante modificação, esta mais polêmica, foi o fim da 
figura dos recursos de ofício
55
, ou seja, aqueles recursos que eram 
impetrados automaticamente em caso de absolvição pela CVM. A polêmica 
reside no fato de que existem autores que defendem que esta espécie de 
recurso se trataria de um tipo de “reexame necessário”, sendo portanto um 
requisito de validade para que a decisão administrativa pudesse ser 
executada. Por outro lado, também há os que criticam