Análise de Cenários Econômicos

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Análise de Cenários Econômicos 
 
 
 
 
Aula 1 
 
 
Prof. Joaquim Israel Ribas Pereira 
 
 
 
 
 
 
 
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Conversa Inicial 
Sempre que falamos de empresas, de seus concorrentes, clientes e 
fornecedores, encontramo-nos no campo da chamada microeconomia. Nesse 
campo, tratamos de mercados específicos, como, por exemplo, o de comércio 
de móveis. Podemos estudar o número de empresas que integram esse 
mercado, os tipos de consumidores que o compõem, e quais os preços médios 
nele praticados. 
Mas, quando tratamos de relações que ocorrem numa dimensão mais 
ampla, como a economia de um país, estamos falando da chamada 
macroeconomia. Nessa esfera, as empresas e famílias geralmente são 
passivas ante as mudanças das variáveis macroeconômicas; ou seja, é a 
economia que interfere na renda das famílias e não o contrário. 
Teremos como objetivo nesta e nas próximas aulas demostrar como 
entender e prever as variáveis macroeconômicas, auxiliando assim as tomadas 
de decisão com que você e sua empresa tiverem de se deparar no futuro. 
 
Contextualizando 
O que chamamos de cenários também podemos chamar de tendências. 
E nas próximas aulas, eles serão o objeto da nossa reflexão. Em suma, a 
atividade de planejamento por meio de cenários diz respeito à busca de uma 
visão de futuro por parte de pessoas e empresas, e tem como objetivo auxiliar 
a tomada de decisão num ambiente crescentemente complexo. 
Portanto, quando falamos de cenários, estamos buscando uma 
antecipação do ambiente de negócios, melhorando assim a reação dos 
tomadores de decisão diante de novas situações. 
Claro que previsões sobre o futuro são objeto de outros campos de 
estudo, mas o que deve ficar claro é que nós trabalharemos essencialmente no 
campo econômico, ou seja, queremos tratar dos riscos monetários. 
 
 
 
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Cada cenário aqui exposto deverá ser compreendido como um futuro 
possível, isto é, um conjunto de variáveis que podem ocorrer em dado 
momento no futuro. Imagine um exemplo simples, com que você se depara 
muitas vezes: consultar a previsão do tempo para o dia seguinte. Se a previsão 
disser que vai chover, você, consequentemente, prepara-se para o cenário 
chuvoso: leva guarda-chuva, sai mais cedo de casa porque sabe que o trânsito 
irá piorar. Mas, também já deve ter acontecido de a previsão errar. Por que isso 
acontece? Porque toda previsão trabalha com probabilidades, e em todas elas 
existe uma margem de erro. 
O que esperamos é que, ao fim do curso e de cada aula, você 
compreenda as variáveis econômicas e saiba traçar a tendência de cada uma. 
 
Pesquise 
Procure saber mais sobre previsões econômicas; tente achar relatórios 
que mostrem estimativas para o próximo ano; veja se você consegue 
compreender as informações que eles apresentam. Qual é o crescimento 
econômico esperado para o próximo ano? O que é o relatório focus? Você 
concorda com as previsões que leu? 
 
Tema 1 – Análise de Cenários Econômicos 
Vamos, agora, elencar as etapas necessárias para a construção de 
cenários, conforme explica Gonçalves (2011): 
 Etapa zero: definição da decisão-chave a ser abordada, como, por 
exemplo, o aumento da produção de automóveis de certa empresa, a 
qual dependerá da construção de uma nova unidade de fabricação. 
 Etapa 1: análise do ambiente atual e da inserção da empresa ou do 
profissional nesse ambiente. O ponto de partida sempre será o estado 
atual: quanto uma empresa atualmente produz; qual sua receita atual; 
quanto exporta; quanto importa. 
 
 
 
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 Etapa 2: O próximo passo é identificar qual será a posição mais provável 
em dado horizonte temporal. Nessa fase, buscam-se as tendências em 
curso, isto é, os movimentos de impacto mais prováveis no ambiente de 
negócios. Se a economia está apresentando um crescimento pequeno, 
mas relativamente constante, é natural aceitarmos que o cenário mais 
provável será que a economia continue crescendo pouco. 
 Etapa 3: Na terceira e última etapa é necessário traçar outros prováveis 
cenários, com pelo menos dois de caráter oposto e independente. 
Podemos considerar um cenário otimista e pessimista para o 
crescimento do PIB, por exemplo. Essa etapa é, sem dúvida, a de mais 
difícil produção, pois dependerá de uma gama de conhecimentos. 
 
Bons exercícios para construção de cenários podem ser feitos a partir de 
perguntas do tipo: 
O que pode dar errado? 
E se estivermos enganados quanto ao futuro do ambiente empresarial? 
O que pode mudar ao longo do tempo? 
Eu conheço o comportamento das variáveis econômicas como o PIB, o 
câmbio, a inflação e a taxa de desemprego? 
 
Essas são questões que devem motivar os tomadores de decisão dentro 
das empresas a elaborar cenários alternativos, como mudanças nas tendências 
do cenário-base, os quais, por fim, devem servir para mensurar de forma mais 
clara os riscos, e sempre que possível diminuir as incertezas. 
A Figura 1 visa mostrar como deve funcionar uma análise de cenário. A 
empresa está inserida num ambiente econômico, cujas variáveis a influenciam 
de maneira contínua. A incerteza aumenta conforme nos distanciamos do 
presente e fazemos projeções para o futuro, isto é, a incerteza que temos para 
daqui a alguns meses é menor do que a que temos para daqui a 10 anos. 
 
 
 
 
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Figura 1 – Diagrama da estrutura da análise de cenário 
 
 
 
O futuro da empresa tende para o cenário mais provável, entretanto 
devemos estimar também cenários mais otimistas e mais pessimistas no futuro. 
Em cada cenário, as variáveis terão valores diferentes. A Figura 1 exemplifica 
três cenários, mas é provável, dada a complexidade da situação, que o número 
de cenários possíveis seja maior. 
Por exemplo: a inflação, no presente, está em 8%; no futuro próximo, 
porém, temos vários indicativos que ela passará a 6%. Entretanto, devemos 
considerar que existe uma possibilidade otimista de a inflação cair para 4% e 
uma pessimista, de ela aumentar para 10%. O conhecimento das 
possibilidades de cada cenário permitirá uma tomada de decisão mais racional 
— por exemplo, o custo com a mão de obra será reajustado pela inflação. Se o 
cenário pessimista ocorrer, o gestor saberá de antemão quais serão os custos 
implicados, e isso auxiliará sua tomada de decisão. 
Ao final da nossa disciplina, você será capaz de analisar os 
 
 
 
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determinantes econômicos que irão afetar uma empresa, e projetar o 
comportamento desta no futuro. 
 
Tema 2 – Conceitos Básicos de Economia 
A ciência econômica, em sua essência, estuda como a sociedade lida 
com seus recursos escassos, isto é, como uma família, por exemplo, 
administra sua renda mensal, quanto vai para comida, estudos, gastos com 
moradia, transporte etc. Da mesma forma, a economia estuda como o governo 
deve planejar suas ações com recursos limitados, dado que a receita não é 
infinita. Por exemplo, o dinheiro dos impostos deve ir para saúde, ou 
segurança, ou educação, ou cultura, ou esportes. 
A escassez é o conceito central aqui, e ela significa que a sociedade 
tem recursos limitados e, portanto, não pode produzir todos os bens que as 
pessoas desejam. Isto posto, a ciência econômica estuda como as decisões 
são tomadas no contexto de escassez. 
Segundo Mankiw (2005) existem quatro princípios que permitem 
compreender melhor como as pessoas tomam decisões. Esses princípios 
serão apresentados a seguir. Peço que você observe como eles fornecerão a 
base para a análise de cenário econômico. 
 
1) As pessoas enfrentam tradeoffs 
Tradeoff é uma expressão extremamente usual em economia, e refere-se à existência de uma situação de escolhas conflitantes, isto é, para conseguir 
uma coisa, precisamos abrir mão de outra. Exemplo de tradeoff é o que está 
acontecendo exatamente neste momento com você, aluno. Você decidiu 
empregar seu tempo para estudar, enquanto poderia estar no cinema, ou 
assistindo a um seriado. O mesmo ocorre com o governo, quando precisa 
decidir como aplicar os impostos dos contribuintes. 
Reconhecer os tradeoffs é importante, porque as pessoas somente 
 
 
 
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podem tomar boas decisões quando compreendem as opções que lhes estão 
disponíveis. 
 
2) Custo de oportunidade 
A tomada de decisões envolve comparar os custo e benefícios de cada 
possibilidade. Infelizmente, saber o custo de uma escolha pode não ser algo 
tão claro. 
O custo de oportunidade é aquele benefício de que você abriu mão 
quando fez a sua escolha. Exemplo, quando você decide fazer um curso de 
fotografia, terá como custo de oportunidade o tempo que poderia empregar em 
outra coisa. Se seu tempo é muito escasso, fazer um novo curso irá ocupá-lo 
ainda mais, tornando a decisão mais difícil, devido ao aumento do custo de 
oportunidade. 
Um exemplo mais claro de custo de oportunidade ocorre quando você 
aplica o seu dinheiro na caderneta de poupança: um dos custos de 
oportunidade será o rendimento que você teria se aplicasse em títulos públicos. 
Encontrar os custos de oportunidade é essencial para a gestão financeira, tanto 
a sua como a da sua empresa. 
 
3) Mudanças marginais 
As decisões raramente são duais, isto é, raramente você decide entre ter 
algo e não ter. Geralmente, as decisões envolvem mudanças marginais, para 
descrever os pequenos ajustes que são tomados. Exemplo: geralmente você 
não decide se vai estudar ou não para uma prova, e sim entre estudar 3 horas 
ou 4 horas. 
Veja um exemplo mais prático: a sua decisão de estudar não foi entre 
não estudar na vida ou fazer um doutorado, e sim se valerá a pena estudar 
mais um ano ou dois. Para resolver isso, você decidiu que os benefícios 
adicionais serão maiores que os custos adicionais. Provavelmente, você não 
abriu uma planilha no Excel para fazer todos esses cálculos, mas os fez 
 
 
 
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mentalmente. Em algum momento, você concluiu que investir nos estudos 
traria mais benefícios que custos. 
 
4) Lei dos incentivos 
O comportamento das pessoas pode mudar quando os custos ou 
benefícios mudam. Por exemplo, sua opção por comprar determinado 
automóvel pode ser influenciada pelo número de filhos que você tem. O mesmo 
ocorre quando você vai ao mercado, vê que o preço de certa marca de um 
produto subiu, e acaba optando pelo produto de uma marca concorrente. 
O governo lida com esse mecanismo de incentivos de maneira 
frequente. Um imposto sobre o cigarro, por exemplo, além de aumentar a 
arrecadação, também é um incentivo para as pessoas fumarem menos. 
Quando o governo aumenta o valor das multas no trânsito, além de gerar mais 
receita, incentiva os usuários de veículos a cometerem menos delitos. 
 
Tema 03 – Os Agentes na Economia 
A economia consiste em milhões de pessoas preocupadas com suas 
atividades, sejam elas comprar, vender, trabalhar, fabricar, exportar, fiscalizar 
etc. Para entendermos como toda economia funciona, podemos utilizar 
modelos ou figuras que representem, em termos gerais, como ela se organiza 
e como seus participantes interagem uns com os outros. 
A Figura 2 mostra uma representação visual da economia, chamada de 
fluxo circular. Optamos por apresentar um modelo completo, ou seja, o de uma 
economia que inclui as famílias, as empresas, o setor financeiro, o governo e o 
setor externo. 
 
 
 
 
 
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Figura 2 – Fluxo circular e os agentes na economia 
 
 
Fonte: Montella (2004). 
 
Analisando a figura, podemos perceber que as empresas fornecem a 
renda das famílias. A renda das famílias é constituída pela remuneração da sua 
força de trabalho, pelo pagamento recebido por aluguéis de imóveis ou pela 
participação em lucros. 
As rendas das famílias, por sua vez, serão consumidas nos produtos 
ofertados pelas empresas no mercado de bens, como alimentação, vestuário, 
móveis etc. 
Os bens poderão ser adquiridos no mercado nacional ou internacional. 
Caso se façam no mercado internacional, tais compras de bens serão 
computadas como importações. 
Entretanto, somente uma parte dessas rendas caberá às empresas. 
Outra parte será destinada ao mercado financeiro, via poupança ou outras 
aplicações. Por fim, o restante da renda servirá para pagamentos de tributos 
ou, como veremos adiante, para a aquisição de títulos do governo. 
 
 
 
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O montante de renda mantido no mercado financeiro (bancos e outras 
entidades afins) sob a forma de poupança e outras aplicações — como 
certificado de depósito bancário (CDB) ou letra de crédito do agronegócio 
(LCA) — será destinado às empresas, como recurso para investimento. Esses 
recursos poderão ser utilizados por elas para adquirir bens, como máquinas e 
equipamentos, ou novas instalações. 
A receita do governo equivale aos recursos monetários desviados das 
famílias e das empresas, sob a forma de taxas e impostos, para financiar a 
atuação governamental no mercado de fatores e no mercado de bens. No 
mercado de fatores, o governo utiliza sua receita para contratar servidores 
públicos ou alugar imóveis, por exemplo. No mercado de bens, essa receita 
servirá tanto para demandar bens e serviços, quanto para ofertá-los. 
O governo ofertará serviços de saúde, segurança, educação, habitação 
popular etc. Por outro lado, demandará compra de veículos, materiais de 
escritório, alimentos etc. 
Além do mercado de bens e fatores, o governo pode atuar em 
transferências de renda, como ocorre quando ele oferece auxílio financeiro à 
população, como o programa Bolsa Família, por exemplo. 
Uma boa forma para entender o fluxo circular é a seguinte: imagine 100 
reais percorrendo esses caminhos. Vamos imaginar que esse dinheiro comece 
numa família: ela pode ir a um shopping center e gastar 60 reais numa loja. O 
restante dos 100 reais, poderá ir para o pagamento de tributos, como o IPTU, 
ou talvez, ainda, para a caderneta de poupança, ou ser consumido numa 
compra feita num site internacional. 
A loja que recebeu os 60 reais poderá utilizá-los para comprar mais 
insumos, pagar seus funcionários ou, ainda, quitar tributos e impostos devidos 
ao governo. O montante que a loja dispendeu com salários, aluguéis e 
participação nos lucros converteu-se em renda para as famílias. 
O diagrama da Figura 2, que mostra o fluxo circular, é uma versão 
simplificada da economia, pois desconsidera vários detalhes importantes. 
 
 
 
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Entretanto, será útil ter esse diagrama em mente nas aulas seguintes, pois ele 
ajudará a entender como os componentes da economia se relacionam. 
 
Tema 4 – Noções de Estatística 
Vamos, agora, apresentar um ponto-chave para a análise de cenário: o 
uso da probabilidade e da estatística. A maioria das relações descritas na 
ciência econômica não ocorre numa relação efeito-causa perfeita, isto é, 
aquela em que, dada uma situação, teremos 100% de certeza de que ocorra 
outra. Por exemplo, se você pular de um prédio de 20 andares, certamente irá 
morrer; mas se eu derrubar 20 reais do meu bolso no meio da rua, algumas 
irão me devolver o dinheiro, outras irão se apropriar dele indevidamente. 
Portanto, a economia estuda relações que ocorrem não de maneira 
precisa, mas sim aquelas que ocorrem com certa probabilidade. Grandes 
empresas utilizam-se disso de maneira massiva, como, por exemplo, as 
companhias de seguros de veículos. Elasconhecem a probabilidade de seu 
carro ser roubado, com base em informações sobre o bairro em que você 
reside, onde você estaciona e por onde transita. 
A ciência da probabilidade foi iniciada formalmente com o estudo dos 
jogos de azar, no século XVII. Esses jogos envolvem ações, tais como girar 
uma roleta ou jogar dados, cujos resultados são incertos. Entretanto, é 
importante notar que, ainda que o resultado de um único arremesso de moeda 
seja aleatório, existe uma previsibilidade de longo prazo: se uma moeda for 
arremessada um grande número de vezes, a proporção de arremessos que 
resultarão em cara ou coroa tenderá a aproximar-se de 50%. Dizemos, então, 
que a probabilidade do resultado “cara” é de 50%. 
Para ilustrar a noção de probabilidade, consideremos o arremesso de 
um dado comum. Existem seis resultados possíveis (1, 2, 3, 4, 5 e 6). Além 
disso, um arremesso não pode resultar simultaneamente em dois resultados (é 
impossível termos 2 e 3, por exemplo). Por isso, dizemos que a probabilidade 
 
 
 
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do resultado 2 é 1 (o número de resultados possíveis em que o 2 ocorre) 
dividido por 6 (o número total de resultados possíveis), ou seja, 1/6. 
Essa noção está relacionada ao fato de que, se arremessarmos um 
dado grande número de vezes (digamos, 60 vezes), aproximadamente 1/6 dos 
arremessos resultará no número 2 (aproximadamente 10, neste exemplo). 
Entretanto, nem todos os resultados com os quais nos deparamos no 
mundo são repetíveis. Ainda que possamos arremessar um dado grande 
número de vezes para calcular a probabilidade de ocorrência de uma das suas 
faces, há impedimento para o uso da mesma estratégia para se calcular, por 
exemplo, a probabilidade de que a economia global cresça mais de 2% em 
2019, ou de que a taxa de inflação se situe acima da meta do Banco Central 
em determinado ano. Todavia, questões como essas encaixam-se na teoria 
geral da probabilidade, e podem ser abordadas por meio de conceitos como 
valor esperado, desvio padrão e distribuições, de que trataremos a seguir. 
 
Valor esperado 
Suponha que Pedro e João combinem que, ao jogarem uma moeda, se 
o resultado for “cara”, Pedro deva dar R$ 10 a João e, caso ocorra “coroa”, 
João deva entregar R$ 10 a Pedro. Como a probabilidade de “cara” (e de 
coroa) é 1/2, o valor que se espera que Pedro ganhe com o jogo é: 
1
2
 × 10 + 
1
2
× (−10) = 𝑅$ 0 
O valor que Pedro pode esperar obter é uma média ponderada dos 
possíveis resultados (10 e -10), e a ponderação é dada pelas probabilidades de 
cada um desses resultados. 
Suponha agora que, caso o resultado seja “cara”, Pedro deva dar R$ 2 a 
João e, caso contrário, João deva dar R$ 10 a Pedro. Nesse caso, o valor que 
Pedro pode esperar obter com o jogo é: 
1
2
 × 10 + 
1
2
× (−2) = 𝑅$ 4 
 
 
 
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Neste caso, espera-se que, em média, Pedro ganhe R$ 4 por rodada. 
O valor esperado é uma medida do centro de uma distribuição. Nos 
exemplos acima, essa medida aponta R$ 0 como centro da distribuição dos 
valores do primeiro jogo e R$ 4 como centro da distribuição do segundo. 
Outra medida que caracteriza uma distribuição é o desvio padrão, 
apresentado a seguir. 
 
Desvio padrão 
Suponha que a média de anos de estudo de um brasileiro seja 8. 
Consideremos o conjunto de todos os brasileiros, e o de todos os brasileiros 
que estão no 9º ano do Ensino Fundamental. 
Se fizermos uma lista com os anos de estudo de cada brasileiro, 
possivelmente obteríamos algo como: 
1, 17, 4, 1, 7, 12, 9, 16, 5... 
Por outro lado, se listássemos o número de anos de estudo dos 
brasileiros que estão no 9º ano do Ensino Fundamental, teríamos algo como: 
8, 8, 8, 8, 8, 8, 8, 8, 8, 8,... 
Afinal, um aluno do 9º ano do Ensino Fundamental estudou, por 
definição, por 8 anos. 
Se você calcular a média dessas duas listas, constatará que ela 
corresponde a 8 em ambos os casos. Entretanto, evidencia-se uma diferença: 
na primeira lista os números estão mais distribuídos — ou menos concentrados 
— do que na segunda. 
Em outras palavras, ainda que ambas as listas estejam centradas em 
torno da mesma média, que é a medida de centro de ambas as distribuições, a 
primeira está mais dispersa do que a segunda. Isso significa que o desvio 
padrão da primeira lista é maior que o da segunda. Na verdade, o desvio 
padrão da primeira lista é 5,98, enquanto o da segunda é 0. Você pode calcular 
 
 
 
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o desvio padrão como se demonstra a seguir. 
Vamos considerar a seguinte amostra: 
 
65 72 70 72 60 67 69 68 
 
Para calcularmos seu desvio padrão, devemos primeiramente calcular a 
média , isto é: 
 
𝑥 = 
65 + 72 + 70 + 72 + 60 + 67 + 69 + 68
8
= 67,87 
 
Agora, vamos subtrair a média ( ) de cada um dos valores da amostra, 
elevar os resultados obtidos ao quadrado e depois somá-los. Então, dividimos 
o total dessa soma pelo número de valores da amostra menos 1, ou seja, por 
(n-1), e, por fim, extraímos a raiz quadrada do resultado obtido: 
 
 
65-67,875 = -2,875 (-2,875)2 = 8,265625 
72-67,875 = 4,125 (4,125)2 = 17,015625 
70-67,875 = 2,125 (2,125)2 = 4,515625 
72-67,875 = 4,125 (4,125)2 = 17,015625 
60-67,875 = -7,875 (-7,875)2 = 62,015625 
67-67,875 = -0,875 (-0,875)2 = 0,765625 
69-67,875 = 1,125 (1,125)2 = 1,265625 
8-67,875 = 0,125 (0,125)2 = 0,015625 
 Total = 110,875 
 
110,875
7
= 15,839 → 𝑣𝑎𝑟𝑖â𝑛𝑐𝑖𝑎 
 
 
 
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𝑑𝑒𝑠𝑣𝑖𝑜 𝑝𝑎𝑑𝑟ã𝑜 = √15,839 = 3,978 
Além de ser uma medida de quão espalhados estão os valores de uma 
distribuição, o desvio padrão também pode ser uma medida de risco. Suponha 
dois experimentos: um deles consiste em escolher, ao acaso, um brasileiro e 
registrar seu número de anos de estudo; o outro, em fazer o mesmo a partir de 
um grupo de alunos do 9º ano do Ensino Fundamental. 
No segundo experimento, o risco é menor, no sentido de que se tem 
mais certeza de que o número resultante estará mais próximo à média do que 
no primeiro experimento. Na verdade, pode-se interpretar o risco de um cenário 
econômico como o desvio padrão do conjunto dos possíveis cenários no futuro. 
 
Distribuições 
A distribuição de uma lista de números, ou de possíveis cenários 
econômicos, pode assumir várias formas. Ela pode ser mais concentrada em 
torno da média ou mais dispersa; pode conter degraus ou ser mais 
arredondada; pode concentrar-se na sua extremidade esquerda, direita ou no 
centro. Veremos, neste início da disciplina, a distribuição de probabilidade mais 
usual e importante. 
Uma distribuição específica e amplamente usada em estatística é a 
distribuição normal, que toma a forma mostrada na Figura 3: 
 
 
 
 
 
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Figura 3 – Distribuição normal 
 
 
Fonte: Gujarati; Porter (2011). 
 
Como se pode observar na figura acima, a forma gráfica da distribuição 
normal assemelha-se à curvatura de um sino; a distribuição é simétrica em 
torno do seu centro (a média µ), arredondada, e aproxima-se de 0 à medida 
que se avança do centro para a esquerda ou do centro para a direita. 
O que mais a figura nos diz? Que dada uma distribuição normal, 68,25% 
das observações estão entre a média (µ) das observações mais ou menos um 
desvio padrão (σ), e que 95,44% delas estão entre a média mais ou menos 
dois desvios-padrão. 
Então, como podemos relacionar isso com o risco? Imagine que você 
tem 100 observações com média 10 e desvio padrão de 1; qual o risco de 
surgir uma observação com o valor de 12,1? Como o valor está dois desvios 
padrões acima da média, a probabilidade de ocorrência dessa observação é de 
4,66% (100% - 95,44%). Esse valor representa também o risco de ocorrência 
dessa observação.Existem vários outros métodos diferentes para determinar o risco; 
entretanto, este é o mais importante. No próximo tema, vamos discutir a 
diferença entre risco e incerteza. 
 
 
 
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Tema 5 – Risco e Incerteza 
Neste tema, trataremos dos riscos econômicos, aqueles que, caso se 
concretizem, podem trazer consequências de ordem monetária. Não existe 
unanimidade na definição do termo ‘risco’. Entretanto, a primeira coisa que 
devemos diferenciar é o risco de incerteza. 
Antes de apresentarmos uma definição, como você definiria risco e 
como definiria incerteza? 
Frank Knight (1972, p. 19) resumiu a diferença entre incerteza e risco 
nos seguintes termos: 
A incerteza precisa ser considerada com um sentido radicalmente distinto da 
noção comumente aceita de risco, da qual nunca foi adequadamente separada... 
O aspecto essencial está no fato de risco significar, em alguns casos, uma variável 
passível de ser medida, enquanto em outros o termo não aceita esse atributo; 
além disso, há enormes e cruciais diferenças nas consequências desses 
fenômenos, dependendo de qual dos dois esteja realmente presente e operante... 
está claro que uma incerteza mensurável, ou o risco propriamente dito, na 
acepção que utilizaremos, é tão diferente de uma incerteza não mensurável [...] 
Enfim, como explica Andrade (2011), Knight distingue risco (incerteza 
mensurável), cuja probabilidade podemos mensurar, de incerteza, cuja 
probabilidade de ocorrência é desconhecida. 
Vamos imaginar que duas pessoas apostem sobre a cor da bola que 
tirarão de dentro de uma caixa. O primeiro aposta que vai tirar uma bola preta, 
e o segundo, que a bola será vermelha. Entretanto, a primeira pessoa 
desconhece o número de bolas de cada cor, enquanto o segundo indivíduo 
sabe que há três bolas vermelhas e uma preta. 
Sendo assim, o primeiro, provavelmente, está supondo incorretamente 
que a probabilidade de tirar a bola preta situe-se em 50%, enquanto o segundo 
está estimando, corretamente, em 75% a probabilidade de retirar a bola 
vermelha. Portanto, de acordo com Knight, a segunda pessoa, que conhece a 
proporção de bolas coloridas dentro da caixa, está sob risco, enquanto a 
 
 
 
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primeira pessoa está exposta à incerteza. 
Como você já deve ter percebido, o objetivo de qualquer pessoa deve 
ser diminuir a incerteza, e buscar, caso necessário, o risco (incerteza 
calculada). Pode parecer estranho falar em buscar o risco, mas no âmbito das 
finanças ele é definido em termos da variabilidade dos retornos de um 
investimento em comparação com o retorno esperado, mesmo quando essa 
variabilidade representa possível retorno positivo (Damodaran, 2011). 
Algo que pode motivar uma decisão é a relação risco x recompensa, 
pois aqueles que desejam maiores recompensas também precisam estar 
dispostos a correr maiores riscos. Por exemplo, o mercado de opções é 
altamente arriscado, mas também apresenta altos retornos. Se você procurar, 
verá que existem diversos livros, consultorias e serviços envolvendo a gestão 
do risco, tratando de produtos como seguros, derivativos e swaps. 
O que tentaremos mostrar aqui é uma abordagem capaz de fornecer 
informações sobre que valor um ativo terá em cada desfecho possível; por 
exemplo, qual será a inflação para três cenários: o melhor caso, o caso mais 
provável e o pior caso. 
Numa análise de cenários, precisamos estimar quais as consequências 
esperadas em diferentes situações, com a intenção de apreciar melhor o efeito 
do risco sobre o seu ganho. Vamos começar apresentando como deve ser 
estruturada uma análise de cenários com múltiplos riscos, isto é, uma análise 
que considere mais de dois cenários. 
A versão completa da análise de cenários econômicos será apresentada 
na Aula 6. Antes disso, porém, precisamos conhecer os fatores 
macroeconômicos, como taxa de câmbio, crescimento, taxas de juros, entre 
outros, para estimar quais as probabilidades de cada cenário. 
Para se começar a obter as probabilidades das variáveis econômicas, é 
necessário seguir algumas etapas: 
 Obtenção de dados históricos: com a posse dos dados históricos das 
variáveis é possível criar distribuições; quanto maior o período 
 
 
 
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observado, mais confiáveis elas se tornam. 
 Uso de proxy: muitas vezes, não temos os dados que queremos, porém 
podemos solucionar o caso utilizando uma variável próxima, ou seja, 
uma proxy. Exemplo: queremos saber como a produção de certa 
empresa automobilística vai reagir a uma alta do dólar; entretanto, não 
temos como obter o histórico de produção de veículos daquela empresa. 
Ainda assim, podemos utilizar os dados de produção de veículos em 
todo o país e tomá-los como parâmetro de comparação com a cotação 
do dólar. 
 Observação das correlações: antes de concluir sua análise de cenário, é 
importante verificar as correlações entre as variáveis. Observe se o seu 
cenário está respeitando as correlações. Por exemplo, numa economia 
com inflação, o Banco Central irá aumentar as taxas de juros; portanto, 
para um cenário pessimista, você deve considerar inflação alta e 
aumento das taxas de juros. 
 
Por fim, por mais que o seu conhecimento sobre o mercado aumente, e 
suas simulações de cenário tornem-se mais aperfeiçoadas, ainda assim existirá 
a incerteza; eventos ou mudanças que não foram previstos. Essas mudanças 
bruscas geralmente são denominadas choques externos. 
Por fim, uma boa identificação e avaliação dos riscos deve proporcionar 
mais conforto para os tomadores de decisão. Deve-se sempre lembrar de 
concentrar-se nos riscos que de fato importam, e não em todos os que podem 
acontecer. 
 
Trocando ideias 
Depois de ler a reportagem a seguir, discuta quais fatores citados seriam 
riscos e quais seriam incertezas. Por exemplo, existe um risco político ou uma 
incerteza política? 
 
 
 
20 
 http://www.infomoney.com.br/mercados/noticia/3755271/instabilidade-
politica-inflacao-sao-maiores-riscos-economia-brasileira-diz-cfa 
Indique qual o cenário mais provável de crescimento para o Brasil e 
demais países citados na reportagem. 
Quais os cenários citados no texto? Dica: São pelo menos 3. 
 
Na Prática 
Imagine que você trabalha numa empresa aérea, com filial na Índia. Seu 
diretor solicita que você mande previsões de receita para o próximo ano para a 
filial indiana. Vamos admitir que você já tenha notado que a demanda por 
passagens aéreas depende do crescimento econômico. Sabendo disso, você 
tabulou o crescimento dos últimos 12 anos e também a receita real desse 
mesmo período. A partir desses dados, obteve, como resultado, o quadro 
abaixo. 
 
Quadro 1 – Receita x crescimento econômico da Índia nos últimos 12 anos 
 
ANO RECEITA CRESCIMENTO ECONÔMICO DA 
ÍNDIA 
2002 10000 2,0% 
2003 11000 3,0% 
2004 10500 2,5% 
2005 12000 4,0% 
2006 9000 1,0% 
2007 9500 1,5% 
2008 12500 4,5% 
2009 13000 5,0% 
2010 12000 4,0% 
2011 11500 3,5% 
2012 11000 3,0% 
2013 10000 2,5% 
 
Determine qual a relação entre o crescimento do PIB e a receita da 
 
 
 
21 
empresa. Preveja qual será a receita para o cenário mais provável, e para um 
cenário otimista (1,5% de crescimento acima da média) e um pessimista (1,5% 
abaixo da média). 
 
Resolução do caso 
Você deve ter notado que, para cada variação de 0,5% do crescimento 
do PIB, a receita varia em 500. Para encontrar o cenário mais provável, 
inicialmente devemos descobrir qual foi a média do crescimento do PIB nos 
últimos doze anos. No caso em estudo, foi de 3%, e esse será o cenário mais 
provável. 
Portanto: 
 Cenário mais provável = Crescimento de 3%, receita da empresaem 
11000 
 
 Cenário otimista = Crescimento de 4,5% (3% + 1,5%), receita da 
empresa em 12500 
 
 
 Cenário pessimista = Crescimento de 1,5% (3% - 1,5%), receita da 
empresa em 9500 
Esses são os resultados que deverão ser apresentados para o diretor. 
Síntese 
Como deve ter ficado claro, o ambiente macroeconômico possui alguns 
mecanismos básicos, cujo conhecimento é fundamental para o planejamento 
com cenários. A vantagem é que esses mecanismos se repetem, e servem de 
base para os demais. Consequentemente, embora existam diversas formas 
diferentes de distribuição dos dados, a mais simples e útil delas é a distribuição 
normal. 
Da mesma forma, o conceito de tradeoff pode parecer simples, 
entretanto, ele permeia toda a economia. O mesmo vale para o custo de 
 
 
 
22 
oportunidade, que é essencial para que se possa tomar uma decisão 
consciente e racional. 
Devemos ter noção de quais agentes estão envolvidos no mercado 
(governo, empresas, setor externo), e saber que muitas das relações que 
ocorrem envolvem riscos e incertezas. 
O que tentaremos fazer nas próximas aulas será, partindo da base 
apresentada nesta aula, aprofundar o conhecimento das variáveis que farão 
parte da construção de cenários. 
 
Referências 
ANDRADE, R. P. de. A construção do conceito de incerteza: uma comparação 
das contribuições de Knight, Keynes, Shackle e Davidson. Nova Economia, 
Belo Horizonte, v. 21, n. 2, p. 171-195, maio-ago., 2011. 
 
DAMODARAN, A. Gestão estratégica do risco. Porto Alegre: Bookman, 2011. 
 
GONÇALVES, R. R. et al. Cenários econômicos e tendências. Rio de 
Janeiro: FGV, 2011. 
 
GUJARATI, D. N.; PORTER, D. C. Econometria básica. 5. Ed. Porto Alegre: 
AMGH, 2011. 
 
KNIGHT, F. Risk, uncertainty and profit. Londres: Houghton Mifflin, 1972. 
 
MANKIW, N. E. Introdução à economia: princípios de micro e 
macroeconomia. São Paulo: Campus Universitário, 2005 
 
MONTELLA, M. Economia passo a passo. Rio de Janeiro: Qualitymark, 2004.