Analise Financeiro De Projetos (94)

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UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO 
CENTRO DE CIf:NCIAS JURÍDICAS E ECONÔMICAS 
INSTITUTO DE PÓ5-GRADUAÇÃO E PESQUISA EM ADMINISTRAÇÃO DE 
EMPRESAS 
UTILIZAÇÃO DE TÉCNICAS DE AVALIAÇÃO DE PROJETOS 
NAS INDÚSTRIAS DE MÉDIO E GRANDE PORTES 
DO ESTADO DO RIO DE JANEIRO 
TERESA CRISTINA JANES CARNEIRO 
i 
MESTRADO EM ADMINISTRAÇÃO DE EMPRESAS 
EDUARDO FACÓ LEMGRUBER 
RIO DE JANEIRO, RJ - BRASIL 
1994 
FOLHA DE APROVAÇÃO 
'TÍTULO: Utilização de Técnicas de Avaliação de Projetos 
nas Indústrias de Médio e Grande Portes 
do Estado do Rio de Janeiro 
TERESA CRISTINA JANES CARNEIRO 
ü 
Dissertação ou tese submetida ao corpo docente do Instituto de Pós-Graduação e 
Pesquisa em Administração da Universidade Federal do Rio de Janeiro como parte 
dos requisitos necessários à obtenção do grau de Mestre. 
Aprovada por : 
Prof. � �ardo Facó Lemgruber 
COPPEAD/UFRJ 
Prof. �� 
Cláudio Roberto Contador 
COPPEAD/UFRJ 
Prof. ?de � t 2111RA& 
Walter Lee Ness, Jr. 
PUC/RJ 
- Presidente da Banca 
�. 
Rio de Janeiro - RJ 
JAN/1994 
Carneiro, Teresa Cristina Janes. 
Utilização de técnicas de avaliação de projetos nas 
indústrias de médio e grande portes do estado do Rio 
de Janeiroj Teresa Cristina Janes Carneiro: COPPEAD, 
1994. 
ix, 86p. il. 
Dissertação. Universidade Federal do Rio de 
Janeiro, COPPEAD. 
1. Avaliação (finanças) 2. Orçamento de Capital 
3. Projetos Industriais 4. Tese (Mestr. COPPEADjUFRJ) 
I. Título. 
iii 
iv 
Aos meus pais, pelo incentivo por toda a vida. 
Ao meu marido, pelo apoio, compreensão e colaboração. 
Aos meus filhos, para que lhes sirva de exemplo e incentivo. 
v 
RESUMO DA TESE APRESENTADA À COPPEAD/UFRJ COMO PARTE 
DOS REQUISITOS NECESSÁRIOS PARA A OBTENÇÃO DO GRAU DE 
MESTRE EM C�NCIAS (M. Sc.) 
UTILIZAÇÃO DE TICNICAS DE AVALIAÇÃO DE PROJETOS 
NAS INDÚSTRIAS DE MÉDIO E GRANDE PORTES 
ORIENTADOR: 
DO ESTADO DO RIO DE JANEIRO 
TERESA CRISTINA JANES CARNEIRO 
JANEIRO/1994 
PROF. EDUARDO FACÓ LEMGRUBER 
DEPARTAMENTO: ADMINISTRAÇÃO 
O presente trabalho objetiva a análise das práticas de avaliação 
financeira de projetos nas indústrias de médio e grande portes do estado do Rio 
de Janeiro. Para taL foi desenvolvida uma pesquisa em 1988/89 junto à 
população de 88 indústrias com sede no estado, com faturamento anual 
superior a Cr$ 1.300.000,00 segundo classificação da Relação Brasil Dez Mil -
Principais Empresas Brasileiras, uma publicação da Dun & Bradstreet 
International. 
Os principais temas abordados na pesquisa foram: as técnicas de 
avaliação de projetos mais utilizadas pelas empresas, as prioridades na 
utilização, a distribuição de responsabilidades na apresentação e na posterior 
análise e aprovação de projetos e o grau de sofisticação no tratamento do risco e 
dos efeitos da inflação no processo de avaliação de projetos. 
vi 
ABSTRACT OF 1HFSIS PRESENTED TO COPPEAD/UFRJ AS PARTIAL 
FULFILLMENT FOR 1HE DEGREE OF MASTER OF SCIENCFS (M. Sc.) 
UTILIZAÇÃO DE TÉCNICAS DE AVALIAÇÃO DE PROJIITOS 
NAS INDÚSfRIAS DE MÉDIO E GRANDE PORTES 
CHAIRMAN: 
DEPARTMENT: 
DO ESTADO DO RIO DE JANEIRO 
TERESA CRISTINA JANES CARNEIRO 
JANEIRO/1994 
PROF. EDUARDO FACÓ LEMGRUBER 
ADMINISTRAÇÃO 
This work analyzes lhe capital budgeting techniques used by lhe 
medium and large manufactures of lhe State of Rio de Janeiro. The analysis is 
based on a specific survey, developed in 1988/89 over a population of 88 
companies headquartered in Rio de Janeiro, wilh annual income above Cr$ 
1,300,000.00 as published in Brasil Dez Mil - Principais Empresas Brasileiras, by 
Dun & Bradstreet International. 
The major topics covered in this work are: lhe most used capital 
budgeting techniques, lhe techniques' priorities, lhe responsibilities in project 
submission, analysis and approval, and lhe evaluation of risk and inflation 
effects. 
UTILIZAÇÃO DE TÉCNICAS DE AVALIAÇÃO DE PROJETOS 
NAS INDÚSTRIAS DE MÉDIO E GRANDE PORTES 
DO ESTADO DO RIO DE JANEIRO 
1. INTRODUÇÃO 
2. 
1.1. A IMPORTÂNCIA DO FSTUDO 
1.2. OBJETIVO DO FSTUDO 
1.3. DELIMITAÇÃO DO FSTUDO 
1.4. ORGANIZAÇÃO DO FSTUDO 
AVALIAÇÃO DE PROJETOS DE INVESTIMENTO 
2.1. INTRODUÇÃO 
2.2. CLASSIFICAÇÃO DE PROJETOS 
2.2.1. Classificação Quanto ao Tipo de Benefícios 
2.2.2. Classificação Quanto à Finalidade 
2.2.3. Oassificação Quanto ao Grau de Dependência 
2.2.4. Classificação Quanto aos Fluxos de Caixa 
2.3. METODOLOGIA NA A V ALIAÇÃO DE PROJETOS 
2.4. DISPONIBILIDADE DE FUNDOS 
2.5. CUSTO DE CAPITAL 
2.6. TÉCNICAS DE AVALIAÇÃO E SELEÇÃO DE PROJETOS 
2.6.1.TÉCNICAS NÃO SOFISTICADAS 
2.6.1.1. Taxa Média de Retomo 
2.6.1.2. Período de Payback 
1 
1 
1 
1 
2 
3 
3 
4 
4 
4 
6 
7 
7 
9 
10 
12 
14 
14 
15 
vii 
vili 
2.6.2. TÉCNICAS SOFISTICADAS 17 
2.6.2.1. Valor Presente liquido (VPL) 17 
2.6.2.2. Taxa Interna de Retomo (TlR) 21 
2.6.2.3. índice de Lucratividade (IL) 22 
2.7. RISCO EM INVESTIMENTOS DE LONGO PRAZO 25 
2.7.1. Análise de Sensibilidade 25 
2.7.2. Análise de Cenários 26 
2.7.3. Árvores de Decisão 26 
2.7.4. Oasses de Risco 27 
2.7.5. Simulação 28 
2.7.6. Equivalentes-Certeza 28 
2.7.7. Taxas de Desconto Ajustadas ao Risco 29 
2.7.8. Redução do Período de Payback 29 
2.8. INFLAÇÃO EM INVESTIMENTOS DE LONGO PRAZO 30 
2.8.1. O Estudo de Cooley, Roenfeldt e Chew 31 
2.8.2. O Estudo de Rappaport e Taggard 33 
2.8.3. O Estudo de Mehta, Curley e Fung 34 
2.9. PESQUISAS SOBRE UTILIZAÇÃO DE TÉCNICAS DE 
A VALIAÇÃO DE PROJETOS 37 
2.9.1. A Pesquisa de K1ammer 37 
2.9.2. A Pesquisa de Frengem 38 
2.9.3. A Pesquisa de Gitman e Forrester 41 
2.9.4. A Pesquisa de Schall, Sundem e Geijsbee.k 42 
2.9.5. A Pesquisa de Schall e Sundem 43 
2.9.6. A Pesquisa de Oblak e Helm 45 
2.9.7. A Pesquisa de Ross 46 
2.9.8. A Pesquisa de Fensterseifer e Saul 47 
3. METODOLOGIA DA PESQUISA 
3.1. ESCOLHA DO TEMA 
3.2. COLETA DE DADOS 
3.3. AMOSTRA 
4. RESULTADOS 
5. 
4.1. SOBRE AS EMPRESAS 
4.2. SOBRE O PRODUTO 
4.3. SOBRE INVESTIMENTOS 
4.4. SOBRE UTILIZAÇÃO DE TÉCNICAS 
CONCLUSOES E RECOMENDAÇÕES 
5.1. sUMÁRIo 
5.2. CONCLUSÕES 
5.3. RECOMENDAÇÕES 
5.4. ANEXO 1 - QUESTIONÁRIO 
5.5. ANEXO 2- SIC 
5.6. BffiUOGRAFIA 
49 
49 
49 
50 
51 
51 
55 
57 
60 
73 
73 
74 
75 
78 
83 
84 
ix 
1. INTRODUÇÃO 
1.1. A IMPORTÂNCIA DO ESTUDO 
1 
A elevação do nível de vida dos países em vias de desenvolvimento 
depende, entre outros fatores, de seu desenvolvimento industrial. Em todos os 
países, especialmente os latino-americanos, a expansão adequada deste setor é 
necessária para a melhoria das condições de vida do país. 
A necessidade de capitais para o financiamento de novas indústrias ou 
para ampliação e melhoramento das já existentes, é um dos pontos merecedores de 
especial atenção num programa de desenvolvimento industrial. A distribuiçao de 
recursos escassos com o objetivo de seu aproveitamento máximo, através de 
benefícios para comunidade, constitui a filosofia do desenvolvimento. 
A escassez de pesquisas publicadas, desenvolvidas no Brasil, sobre 
utilizaçao de métodos de auxilio a análises financeiras de decisões de 
investimentos, em empresas brasileiras, recomenda a realização de estudos 
exploratórios que permitam conhecer e comunicar a importância da avaliação 
eficiente de projetos de investimentos, visando a otimização do uso dos recursos 
disponíveis. 
1.2 OBJETIVO DO ESTUDO 
o objetivo deste estudo é explorar a relação existente entre a teoria sobre 
avaliação financeira de investimentos de longo prazo e a utilização, na prática, 
dessa teoria,por empresas industriais de médio e grande portes do estado do Rio 
de Janeiro. É também nosso objetivo, explorar como são realizadas nestas 
empresas, a avaliação e a escolha de projetos de investimento de longo prazo e 
como são tratados neste processo, o risco e os efeitos da inflação. 
1.3. DELIMITAÇÃO DO ESTUDO 
o estudo se limita à área da teoria financeira denominada de Orçamento 
de Capital, que trata de investimentos de longo prazo. Trataremos apenas da 
2 
avaliação financeira de projetos não analisando os aspectos sociais da avaliação de 
projetos1 tais como análise de impactos ambientais e de geração de empregos, 
temas estes de muita importância não só para as empresas como para o 
desenvolvimento do pais como um todo. 
1.4. ORGANIZAÇÃO DO ESTUDO 
o presente trabalho foi dividido em quatro partes. A primeira parte é a 
introdução onde apresentamos o trabalho, falamos de sua importância e de seus 
objetivos. A segunda parte é uma revisão bibliográfica sobre os principais temas 
abordados pela pesquisa que apresentamos na terceira parte. A quarta e última 
parte são conclusões e recomendações juntamente com os anexos que servem de 
apoio ao texto principal. 
Na revisão bibliográfica são abordados vários temas relacionados a 
investimentos de longo prazo tais como a metodologia de avaliação de projetos, 
principais técnicas de avaliação, disponibilidade e custo do capital a ser investido, 
tratamento do risco na análise de projetos e principais técnicas de ajuste de 
projetos ao risco. Analisamos também a inflação no contexto de investimentos de 
longo prazo, apresentamos uma análise das limitações do método tradicional do 
valor presente liquido para tratar dos impactos da inflação nos retornos reais dos 
projetos e fazemos uma revisão das principais pesquisas publicadas sobre 
utilização de técnicas de avaliação de investimentos, comentando separadamente, 
sete destas pesquisas, em ordem cronológica. 
A terceira parte do trabalho, compreendendo os capítulos 3 e 4, apresenta 
a pesquisa que desenvolvemos em indústrias de médio e grande portes do estado 
do Rio de Janeiro, sobre utilização de técnicas de análise de projetos. No capítulo 3 
tratamos da metologia utilizada: a escolha do tema , a seleção da amostra e a 
coleta de dados. No capítulo 4, apresentamos e analisamos os resultados 
encontrados. 
Na quarta parte, encerramos o trabalho apresentando as principais 
conclusões e algumas recomendações a título de contribuição e sugestão a 
pesquisas fuhrras. 
1 Ver Contador (1981), Avaliação Social de Projetos. 
2. AVALIAÇÃO DE PROJETOS DE 
INVESTIMENTO 
2.1. INTRODUÇÃO 
3 
A análise de investimento de capital envolve decisões sobre gastos 
necessários à manutenção do crescimento da empresa a longo prazo. Engloba 
todo o processo de análise e decisão sobre qual alternativa de investimento deve 
ser incluída no orçamento de capital da empresa. 
A estratégia de investimentos adotada pela empresa, determina seu 
crescimento futuro e sua lucratividade. Sendo assim, o processo de análise de 
investimentos é de fundamental importância para a empresa pois seus resultados 
podem determinar seu sucesso ou seu fracasso. Um investimento mal planejado 
pode trazer sérias consequências: se uma empresa investir demais em ativos fixos, 
incorrendo desnecessariamente em elevadas despesas, poderá ficar com 
capacidade ociosa, custos altos de produção e baixa competitividade. Por outro 
lado, se a empresa não investir o suficiente em ativos fixos, poderá perder 
oportunidades de vendas por falta de capacidade instalada para atender a 
demanda. 
Na terminologia usual da avaliação de decisões de investimento, uma 
dada possibilidade de investimento é considerada projeto. De acordo com esta 
terminologia, o objetivo da avaliação de decisões de investimento consiste no 
oferecimento de uma regra para decidir, se um dado projeto de investimento deve 
ser realizado ou não. 
Muito tem sido escrito e pesquisado sobre avaliação financeira de 
investimentos de longo prazo. A seguir abordaremos alguns dos principais 
tópicos relacionados ao tema, limitando esta abordagem ao objetivo, conteúdo e 
abrangência de nossa pesquisa. Utilizaremos na revisão destes temas, livros textos 
básicos da teoria financeira como Gitman (1987), Brigham (1988), Levi e Sarnat 
(1990) e alguns livros textos mais avançados como Cope1and e Weston (1988) e 
Brealey e Myers (1988), dentre outros. 
4 
2.2. CLASSIFICAÇÃO DE PROJETOS 
Existem várias classificações possiveis para projetos de investimento de 
capital segundo o tipo de beneficios, segundo o grau de dependência, o tipo de 
fluxo de caixa, quanto ao tamanho do projeto (pequeno, médio e grande), tipo de 
recursos utilizados (mão-de-obra intensivo ou capital intensivo), grau de 
prioridade (urgente, requerido, desejado), quanto à localização, dentre outros. A 
seguir detalharemos algumas dessas possiveis classificações. 
2.2.1. Classificação Quanto ao Tipo de Benefícios 
Ross (1968) e Levi e Sarnat (1990) apresentam uma classificação de 
projetos de investimento de capital segundo o tipo de beneficios, dividindo-os em: 
1) Obrigatórios ou mandatários: são projetos onde os retornos não são 
facilmente traduzidos para valores monetários. Alguns exemplos são projetos 
envolvendo obrigações legais, treinamento de recursos humanos, controle da 
poluiçãO, construção de creches ou estacionamento para funcionários, troca de 
equipamentos antiquados, melhoria de qualidade do produto, propaganda 
institucional, projetos ecológicos (instalação de mtros anti-poluentes, por 
exemplo), projetos de cunho social (construção de escolas ou ambulatórios para a 
comunidade), etc. 
2) Arbitrários ou discricionários: são projetos em que os retornos são 
mais tangiveis, mais facilmente conversíveis para valores monetários. Como 
exemplo os autores citam projetos de expansão de mercado para produtos já 
existentes, projetos para abertura de novos negócios, para redução de custos, para 
redução de riscos, etc. 
2.2.2. Classificação Quanto à Finalidade 
Segundo Brigham (1989), os projetos podem ser classificados, de acordo 
com suas finalidades, nas seguintes categorias: 
5 
1) Troca para manutenção do negócio: projetos envolvendo troca de 
equipamentos obsoletos utilizados na produção de produtos lucrativos. 
2) Troca para redução de custos: projetos que envolvem a troca de 
equipamentos obsoletos por outros mais modernos com a finalidade de reduzir 
custos de fabricação como mão-de-obra, matéria-prima, eletricidade, etc. 
3) Expansão de mercado para produtos já existentes: projetos para 
aumentar a demanda por produtos já fabricados pela empresa ou para fadlitar a 
distribuição em mercados já servidos pela firma. Requer análises mais complexas 
envolvendo previsões de demandas futuras do produto pelo mercado. 
4) ExpansãO para novos produtos ou mercados: projetos envolvendo o 
lançamento de novos produtos ou a entrada em mercados ainda não explorados. 
Envolve decisões estratégicas que podem mudar inclusive a natureza do negócio 
da empresa. Fusões e aquisições de empresas podem fazer parte destes projetos. 
5) Segurança ou projetos ambientais: projetos envolvendo obrigações 
legais com o meio-ambiente, acordos traballústas ou políticas de segurança. São 
projetos que não produzem receitas. 
6) Outros: aqui são incluídos os projetos para construção ou reforma de 
escritórios, estacionamentos, aquisição de aeronaves para transporte de 
executivos, etc. 
Segundo Caldas e Pando (1976), os projetos industriais, mais 
especificamente, podem ser classificados segundo os seus propósitos em: 
1) Projetos elaborados para uso pIÚprio: Estes projetos são elaborados 
em empresas relativamente grandes e organizadas, onde os executivos necessitam 
eventualmente submeter à consideração dos diretores a realização de umprojeto 
industrial. Estes projetos orientam-se basicamente para os interesses da empresa. 
As questões de factibilidade e de rentabilidade adquirem uma importância 
primordial. 
2) Projetos destinados à consideração de possíveis investidores: Estes 
projetos guardam características muito semelhantes aos anteriores só que com 
mais precisão. Geralmente estes estudos devem conter informações mais amplas 
6 
sobre os aspectos referentes à viabilidade e rentabilidade do projeto. 
Frequentemente, o projeto é dirigido a investidores estrangeiros ou a grupos não 
identificados com a indústria em questão, portanto é requerida uma exposição 
mais geral sobre as condições do pais ou detalhes da atividade a que se propõe. 
3) Projetos destinados a obtençao de isenções ou benefícios fiscais: 
Muitos paises concedem isenções fiscais e vantagens diversas às empresas 
industriais. Estas concessões são estudadas com base no interesse do 
desenvolvimento industrial que determinem vantagens sócio-econômicas para o 
pais. Assim procedendo, pretende-se que os investidores industriais sejam 
estimulados a dedicar suas atividades a setores de maior interesse nacional. O 
projeto preparado pelo empresário deve conter elementos de apreciação suficientes 
para permitir a análise dos aspectos sódo-econômicos, que determinarão ou não 
sua aceitação. 
4) Projetos destinados a instituições financeiras de desenvolvimento: Os 
projetos destinados aos bancos de desenvolvimento requerem, geralmente, uma 
apresentação mais pormenorizada. Além de todos os requisitos mencionados nos 
tópicos anteriores, devem ser incluídas também as questões das garantias e 
aspectos puramente crediticios. Aos bancos de desenvolvimento, interessa a 
factibilidade do projeto e seu mérito sócio-econÔmico, sem descuidar as questões 
relativas à qualidade das garantias oferecidas. Os projetos industriais destinados 
à obtenção de crédito em bancos de desenvolvimento requerem um planejamento 
mais complexo. 
Atualizando a classificação de Caldas e Pando (1976) e principalmente 
ajustando-a à atualidade brasileira, incluiríamos nesta classificação uma quinta 
classe de projetos: 
5) Projetos destinados a privatizaçao: são projetos que visam determinar 
um valor para a empresa a ser privatizada. São projetos complexos, envolvendo 
vários tipos de ativos, muitas vezes de dificil avaliação. 
2.2.3. Classificação Quanto ao Grau de Dependência 
Segundo Gitman (1987), Cope1and e Weston (1988) e Levi e Sarnat (1990), 
os projetos podem ser classificados quanto ao grau de dependência em: 
7 
1) Dependentes ou Complementares: são projetos que s6 podem ser 
executados se antes forem executados projetos preliminares dos quais são 
dependentes. 
2) Independentes: são aqueles que competem entre si, de tal modo que a 
aceitação de um deles não elimina a consideração dos outros. Na ausência de 
limitação de verbas, todos os projetos independentes que satisfizerem um critério 
mínimo de seleção, podem ser implementados. 
3) Mutuamente exclusivos: são aqueles que possuem a mesma função. A 
aceitação de um projeto do grupo de projetos mutuamente exclusivos, elimina a 
consideração de todos os outros do grupo. 
2.2.4. Classificação Quanto aos Fluxos de Caixa 
Para avaliar as alternativas de investimento de capital, é necessário 
determinar saídas e entradas de caixa incrementais, após o imposto de renda, 
relacionadas a cada projeto, o que na literatura financeira é denominado de fluxo 
de caixa. Gitman (1987) classifica os projetos segundo os fluxos de caixa que 
apresentam, em dois tipos: 
1) Convencionais: Projetos que apresentam fluxos de caixa com uma saída 
de caixa inicial seguida de uma ou mais entradas. É denominado de anuidade o 
caso particular de um fluxo de caixa convencional em que todas as entradas de 
caixa possuem o mesmo valor. 
2) Nilo-convencionais: Projetos que apresentam fluxo de caixa em que 
uma saída inicial não é seguida somente por entradas de caixa. Ocorre quando, 
por exemplo, existem saídas de caixa (desembolso) no meio do projeto. 
2.3. METODOLOGIA NA AVALIAÇÃO DE PROJETOS 
o processo de decisão de investimento de capital varia de firma para 
firma, mas em geral está relacionado ao montante do dispêndio e a importância 
dos itens a serem adquiridos. 
8 
Segundo Neves (1982), a análise de projetos pode ser dividida nas 
seguintes fases: 
1) Identificaçao das Alternativas de Investimento: Para a identificação 
das alternativas de investimento se faz necessário, primeiramente, definir o nível 
de análise. Pode-se também percorrer vários níveis de análise, partindo do mais 
geral para o particular, gerando-se alternativas de investimentos em cada nível. 
2) Estudo de Pré-viabilidade das Alternativas: Consiste na estimativa 
prelinúnar dos investimentos, custos e receitas dos projetos anteriormente 
identificados. É difícil, segundo o autor, avaliar muitas propostas de investimento 
de capital em decorrência da dificuldade de se determinar retornos intangíveis que 
elas podem gerar. 
3) Seleçao Preliminar das Alternativas: Uma vez realizadas as estimativas 
preliminares a respeito das implicações de cada alternativa, cabe ao grupo de 
estudo elinúnar aquelas que estarao dominadas por outras ou que são impossíveis 
de realizar. 
4) Estudo de Viabilidade das Alternativas Selecionadas: Estimativa 
detalhada dos investimentos, custos e receitas das alternativas selecionadas e 
aplicação dos critérios quantitativos de decisão. Estas estimativas se farão 
acompanhar de cronogramas de desembolsos e receitas que levaração à formação 
dos fluxos de caixa (quadro de entrada e saida de recursos) de cada alternativa. Os 
fluxos de caixa serão analisados segundo critérios já estabelecidos. Em geral esses 
critérios são o método do valor presente líquido, da taxa interna de retomo, etc. 
5) Considerações Adicionais e Tomada de Oecisao: Considerações sobre 
risco, incerteza, análise de fatores intangíveis, dentre outros, para cada alternativa 
selecionada, seguida de uma seleção final das alternativas. A maioria das 
empresas opera com racionamento de capital onde apenas uma certa quantia de 
recursos é alocada para fins de investimento de capital. Inúmeros projetos poderão 
disputar essa quantia limitada de capital. Neste caso, segundo Neves (1982), a 
empresa deve procurar aprovar os projetos que maximizem os retornos a longo 
prazo. 
9 
6) Realizaçao das Alternativas Selecionadas: Implantação dos projetos de 
investimento selecionados até o funcionamento normal. Todas as diferenças 
significativas entre os valores reais e os valores previstos devem ter suas razões 
examinadas e este controle de valores reais, em confronto com valores previstos, 
deve permitir o aperfeiçoamento contínuo da precisão das previsões. 
2.4. DISPONIBILIDADE DE FUNDOS 
Um fator que afeta o ambiente decisório da empresa é a disponibilidade 
de fundos para investimento de capital. Para que se possa tomar decisões eficazes 
a respeito da aceitação ou rejeição de projetos de investimentos, é necessário saber 
a quantidade de capital existente para fins de investimento. Isto pressupõe não só 
o conhecimento do volume de capital efetivamente disponível em termos de caixa 
ou ativos prontamente realizáveis, mas também das outras fontes de capital que 
podem ser utilizadas, quanto custaria levantar recursos de capital junto a essas 
fontes, e que outras decisões (tal como a poJitica de dividendos) podem influenciar 
as disponibilidades futuras de capital. 
Segundo Gitman (1987), algumas empresas porém bem poucas, operam 
com fundos ilimitados para investimentos, o que simplifica o processo de tomada 
de decisões. Todos os projetos independentes, que atendam a um critério mínimo 
de seleção, podem ser aceitos. A maior parte das firmas, entretanto, emprega 
alguma forma de racionamento de capitaL fazendoalocação competitiva de seus 
fundos, ou seja, limitando investimentos mesmo que, para isso, projetos lucrativos 
sejam negligenciados pois sob racionamento de capital, os projetos competem 
entre si e não com padrões de lucratividade. 
2.5. CUSTO DE CAPITAL 
10 
Embora a literatura financeira contenha uma variedade de artigos sobre 
custo de capital muito pouco foi escrito sobre aspectos procedurais de medição do 
custo de capital que é o principal problema na prática de análise de projetos. 
Taggard (1977) defende que o custo de capital para um projeto particular 
de investimento, depende das caracteristicas deste projeto e não da corporação 
como um todo. O autor utiliza como argumento de sua defesa um paralelo com a 
"teoria do equilibrio do mercado de titulos" e cita o "principio de aditividade de 
valor". Segundo o autor, muitos ativos produtivos não são empregados 
diretamente pelos individuos. Ao invés disso, as vantagens da espedalização e 
limitação das obrigações, encoraja as empresas a agir como intermediárias, 
mantendo e administrando ativos fixos e emitindo titulos para investidores 
individuais. A habilidade de gerentes profissionais pode então ser usada para 
avaliar projetos de investimento, comparando-os com padrões de oportunidades 
alternativas dos investidores. 
Se as firmas avaliam projetos em termos de oportunidade dos 
investidores, elas têm que ser capazes de comparar as características de seus 
próprios projetos com as outras alternativas financeiras disponíveis no mercado. O 
mercado de titulos oferece uma variedade de investimentos (ações ordinárias, 
ações preferenciais, bônus, commercial papers, opções, seguros, contratos futuros e 
outros) que diferem em risco, maturidade e padrão de pagamentos. 
Cada titulo pode ser pensado como um conjunto particular dessas 
características. Pela "teoria do equilibrio do mercado de titulos", as expectativas 
de cada investidor quanto ao fluxo de caixa de cada titulo, junto com seu preço 
corrente, determinam uma taxa de retomo esperada pelo investidor para cada 
titulo, enquanto suas preferências e os retornos possíveis em outros titulos com 
caracteristicas similares ditam a taxa de retomo requerida por cada investidor. 
Uma firma emite titulos cujas caracteristicas refletem as de seus ativos. Se 
algum novo ativo, real ou financeiro, pode ser representado como um conjunto de 
características pelas quais corresponde uma taxa de retomo requerida já existente 
no mercado de títulos, cada ativo pode ser tratado como se fosse um titulo 
separado a ser oferecido aos investidores. Este é o "princípio de aditividade de 
11 
valor" que permite a firma avaliar novos ativos independentemente de seus ativos 
já existentes. Investidores irão preferir que a firma adquira um novo ativo cujo 
retomo esperado exceda o retomo requerido por títulos similares no mercado. 
o principio da aditividade de valor, segundo Taggard (1977), também 
implica que o retomo requerido ou custo de capital para um projeto particular de 
investimento, depende das caracteristicas deste projeto e não da corporação como 
um todo. O custo de capital varia com as características do projeto assim como a 
taxa requerida de retomo dos títulos varia com as suas características. 
Gitman (1987) defende o oposto do que foi defendido por Taggard (1977). 
Segundo Gitman (1987), é melhor utilizar o custo de capital combinado da 
empresa do que utilizar o custo da fonte específica de financiamento de um 
determinado projeto, ao se avaliar alternativas de investimento. 
Segundo o autor, se a empresa se utilizar da hipótese de Taggard (1977), 
poderá aprovar um projeto de rentabilidade mais baixa por ter conseguido 
financiá-lo a uma fonte mais barata (endividamento, por exemplo), e logo a seguir, 
rejeitar um projeto mais rentável por ter conseguido recursos a um custo mais caro 
(capital próprio, por exemplo). Se no entanto, a empresa ponderar suas fontes de 
capital, obterá um custo médio que inviabilizará o projeto menos rentável e 
beneficiará o projeto mais lucrativo. Embora o custo de capital seja determinado 
em um dado momento, este deve refletir o custo de fundos por longo tempo, já 
que o custo de capital é usado em investimentos que gerarão benefícios a longo 
prazo. 
Segundo Copeland e Weston (1988), o principio da aditividade de valor 
implica que, sendo conhecido o valor separado de cada projeto aprovado na 
empresa, ao se somar o valor de todos esses projetos, obtém-se o valor da firma. 
Isto significa que projetos podem ser considerados pelos seus próprios méritos, 
sem que seja necessário considerar uma variedade infinita de combinações com 
outros projetos. No entanto, Cope1and e Weston (1988) defendem o uso do custo 
médio ponderado de capital na avaliação de projetos e não o custo especifico da 
fonte como faz Taggard (1977). Para Cope1and e Weston (1988), a vantagem de se 
usar o custo médio ponderado é que desta forma, a decisão de investimento fica 
desvinculada da decisão de financiamento. Em caso de mudança da fonte de 
financiamento do projeto não é necessário refazer os cálculos para o projeto. 
12 
Brigham (1989) também considera como melhor opção, utilizar o custo de 
capital médio ponderado na avaliação de projetos, mas destaca a necessidade de 
utilizar taxas de desconto ajustadas ao risco (custo de capital mais prêmio pelo 
risco) ao se comparar projetos com diferentes graus de risco. 
2.6. TÉCNICAS DE AVALIAÇÃO E SELEÇÃO DE PROJETOS 
Gitman (1987) classifica os critérios de avaliação financeira mais usuais em 
dois grupos: 
A) Métodos nao-sofisticados: São aqueles em que não se considera a 
variação que o capital sofre com o tempo. Os mais conhecidos são: 
1) Taxa Média de Retomo (TMR); 
2) Periodo de Payback. 
B) Métodos sofisticados: São aqueles em que é levada em conta a variação 
que o capital sofre com o tempo, também chamados de métodos de fluxo de caixa 
descontado. Os mais utilizados são: 
1) Valor Presente Uquido (VPL); 
2) Taxa Interna de Retomo (TlR); 
3) Razão Benefício/Custo ou Índice de Lucratividade (lL). 
Antes de detalhar as diferentes técnicas usadas para avaliar projetos de 
investimentos, devemos considerar os requisitos gerais a serem preenchidos por 
essas técnicas, de acordo com certos critérios bem definidos, identificando suas 
vantagens e desvantagens. 
A finalidade de qualquer técnica de avaliação de projetos de investimentos 
é estabelecer uma regra de decisão para aceitar ou rejeitar os projetos. Necessita­
se, portanto, de uma regra que, dado um conjunto de projetos possíveis 
juntamente com seus respectivos fluxos de caixa, produza a resposta de aceitar ou 
rejeitar para cada projeto. Segundo Harisson (1978), as regras de decisão para 
avaliação de projetos de investimento possuem,. essendalmente, três estágios: 
13 
1) Redução de todas as informações disponiveis sobre o projeto e seus 
respectivos fluxos de caixa a um único número (período de pll!Jback, taxa de 
retomo, valor presente líquido, etc.), 
2) Comparação desse número a algum limite ou "critério mínimo". 
3) Se o número associado ao projeto for melhor (o período de pll!Jback mais 
curto, taxa de retomo superior, valor presente líquido mais alto, etc.) do que o 
valor núnimo estabelecido, o projeto será aceito. Se o número associado ao projeto 
for pior, o projeto será rejeitado. 
Segundo Brigham (1988), existem três propriedades que um método de 
análise de projetos deve apresentar para conduzir a decisões de investimento 
consistentes e corretas: 
1) O método deve considerar todos os fluxos de caixa durante a vida do 
projeto; 
2) O método tem que considerar o valor do dinheiro no tempo - tem que 
refletir o fato de que o dinheiro recebido hoje vale mais que o mesmo dinheiro 
recebido no futuro; 
3) Quando o método é utilizado para avaliar projetos mutuamente 
exclusivos,tem que indicar como melhor alternativa aquele projeto que maximiza 
a riqueza dos proprietários da firma. 
A seguir analisamos e descrevemos alguns dos diferentes métodos de 
avaliação de projetos de investimento, indicando as principais vantagens e 
desvantagens de cada técnica. 
14 
2.6.1.TÉCNICAS NÃO SOFISTICADAS 
2.6.1.1.Taxa Média de Retomo 
Este método utiliza no seu calculo dados contábeis: o Lucro Antes do 
Imposto de Renda (LAIR). Sua definição, segundo Gitman (1987,p.439), é: 
Taxa Média de Retomo = LAIRmédio 
Investimento médio 
onde o LAIR médio é obtido somando-se todos os LAIRs esperados para 
cada ano de vida do projeto e dividindo o resultado pelo número de anos do 
projeto; e o investimento médio é obtido dividindo-se o investimento inicial por 
dois. Isto pressupõe que a empresa utiliza o método de linha reta para a 
depredação dos ativos durante a vida do projeto, significando que, em média, a 
empresa manterá a metade do seu preço inicial de compra nos seus livros. 
Já a definição apresentada por Van Home (1988) não leva em consideração 
o investimento médio e sim o investimento totaL ficando o resultado, obtido pela 
fórmula de Van Home (1988) , igual à metade do resultado encontrado pela 
fórmula de Gitman (1987). 
A vantagem do método é a sua facilidade de cálculo, uma vez que usa 
dados contábeis e o seu maior inconveniente é não levar em conta a preferência 
pelo adiantamento das receitas. 
Levi e Samat (1990) diferenciam este método em dois tipos: a taxa média 
de retomo sobre investimentos totais que é a abordagem de Van Home (1988) e a 
taxa média de retomo sobre investimento médio, que é a abordagem de Gitman 
(1987). 
15 
2.6.1.2.Periodo de Payback 
Provavelmente a técnica mais simples para a avaliação de projetos de 
investimento seja o método de paybadc, que é defuúdo como sendo o número de 
anos necessários para que seja inteiramente recuperado o investimento original de 
capital, exigido pelo projeto. Quanto menor o período de paybadc, melhor o projeto. 
o período de paybadc é um método simples, porém é condenado nos livros 
textos mais modernos de teoria de finanças como conduzente a decisões incorretas. 
Não é uma técnica inteiramente inequívoca, pelo fato de que se o projeto necessitar 
de investimentos adicionais durante sua vida, o fluxo de caixa acumulado pode vir 
a se tornar novamente negativo, e por conseguinte, teríamos dois ou mais períodos 
de paybadc diferentes, fazendo com que a decisão de aceitar ou não esse projeto 
dependa do período de paybadc que utilizarmos. A seguir, apresentamos um 
exempl02, de um projeto, com desembolsos nos anos O e 4, com dois períodos de 
paybadc diferentes. 
Ano 
O 
1 
2 
3 
4 
5 
6 
Fluxo de Caixa Acumulado 
(5.000) (5.000) 
2.000 (3.000) 
2.000 (1.000) 
2.000 1.000 
(3.000) (2.000) 
2500 SOO 
2500 3.000 
Período de Paybadc 1 = 2,5 anos 
Período de Paybadc 2 = 4,8 anos 
o exemplo a seguir ilustra uma das duas principais deficiências do 
método do período de payback: não leva em conta os fluxo de caixa que ocorrem 
após o final do período. Considera o projeto A como o melhor, quando B é o 
projeto que apresenta a maior receita. Não atende portanto, a primeira 
propriedade citada por Brigham (1988). 
2 Os exemplos desta seção são do livro de Harrison (1978, p.46-49). 
Ano 
O 
1 
2 
3 
4 
5 
6 
PROJETO A PROJETO 
Fluxo de Caixa Acumulado Fluxo de Caixa 
(5.000) (5.000) (5.000) 
2.000 (3.000) 1.000 
2.000 (1.000) 2.000 
2.000 1.000 3.000 
2.000 3.000 4.000 
2.000 5.000 5.000 
2.000 7.000 6.000 
Período de Payback Projeto A = 2,5 anos 
Período de Payback Projeto B = 2,7 anos 
16 
B 
Acumulado 
(5.000) 
(4.000) 
(2.000) 
1.000 
5.000 
10.000 
16.000 
Uma outra deficiência deste método é não considerar o valor do dinheiro 
no tempo, ou seja, não considerar que é preferível 1 unidade monetária hoje a 1 
unidade monetária no próximo ano, porque pelo menos 1 unidade monetária hoje 
pode ser investida para produzir mais do que 1 unidade monetária depois de um 
ano. Não atende também à segunda propriedade citada por Brigham (1988). 
A maior vantagem do periodo de payback, reside na sua fácil utilização. O 
conceito é de fácil compreensão e os cálculos necessários são bastante simples. Sua 
vantagem em relação à taxa média de retomo é que utiliza fluxos de caixa no 
lugar de lucros contábeis, além de dar alguma consideração implicita à época dos 
fluxos de caixa. Um outro motivo para a utilização deste método pelas empresas, 
segundo Brigham (1988), é o fato dele ser uma medida de risco. Reflete a liquidez 
do projeto e deste modo, o risco de se recuperar o investimento. A liquidez de um 
projeto é determinada pela rapidez com que é recuperado o investimento original. 
Quanto menor o payback, mais liquido o projeto e menor o risco de não se 
recuperar o investimento. 
Para resolver uma das deficiências do método, de não considerar o valor 
do dinheiro no tempo, Brigham (1988) apresenta uma variante denominada 
"payback descontado" que é similar ao método de payback tradicional, exceto que os 
, 
fluxos de caixa esperados são descontados por uma taxa que tanto pode ser o 
17 
custo de capital do projeto como a taxa de retorno requerida para o investimento. 
Sendo assim, o método é definido como o número de anos requeridos para 
recuperar o investimento de capital original com fluxos de caixa descontados. O 
prryback descontado ganha sofisticação ao considerar a variação do dinheiro no 
tempo, mas perde para o prryback tradicional, a vantagem da facilidade de cálculo. 
2.6.2. TÉCNICAS SOFISTICADAS 
2.6.2.1.Valor Presente Líquido (VPL) 
O método mais simples e largamente utilizado de fluxo de caixa 
descontado para avaliação de projetos de investimento consiste, em sua essência, 
no cálculo dos valores no ano zero, de todos os fluxos associados ao projeto (valor 
presente), somando-os posteriormente. O valor resultante é o valor presente 
liquido (VPL) do projeto (também denominado valor atual liquido ou valor 
presente descontado). 
Se o VPL for maior ou igual a zero, o retorno do projeto cobrirá, ou mais 
do que cobrirá, o custo de capital, e o projeto deverá ser aceito. Se o VPL for 
menor que zero, o projeto deverá ser rejeitado. Um projeto com VPL nulo indica 
que o capital nele investido está sendo remunerado à taxa de risco. 
O valor presente liquido (VPL) no ano zero, para a taxa mínima de retorno 
"k", é dado, segundo Brigham(1989), por: 
n 
VPL = L [ CF t / (1 + k) t ] 
t=o 
Equaçao 2.1 
onde "CFt" são os fluxos de caixa para cada ano do projeto, sendo que as 
entradas são positivas e as saídas de caixa, negativas, e "t" a duração do projeto. 
18 
Este método, segundo Brigham (1988) é o único que atende às três 
propriedades necessárias e suficientes para um método conduzir a decisões 
corretas de seleção de projetos de investimento: considera todos os fluxos de caixa, 
considera o valor do dinheiro no tempo e seleciona, entre dois projetos 
mutuamente exclusivos, aquele que maximiza a riqueza dos proprietários da 
fuma. 
o principal problema do VPL é a difícil determinação de uma taxa de 
desconto adequada, se o custo de capital do projeto, se o custo de capital da 
empresa ou se uma taxa de retomo minima. Para taxas de desconto diferentes, o 
método apresenta valores diferentes, podendo até haver troca na ordem de 
classificação do melhor projeto ou mesmo mudança no resultado de 
aceitar/rejeitar . 
Seja o exemplo a seguir, adaptado do exemplo dado por Gitman (1987): 
VPL 
Perfis de VPL 
para Projetos A e B 
4) -=--�--�-_; --_-�;_-_-� 
:3J -� _.0 _. - - - - - _� __ 0'- ______ � ____ • ___ • __ �-- ______ o __ + __________ + __________ _ 
aJ 
E
"--�;"" --··fSL-······---
E
j--·-----·---�i--·-----··--Er .. --------�a:-------- ---10 -- .. ----.. -,- __ o ----.--i- -- - __ o -<----- -- - ----f-----------f - ------- ---. . : ::: _ o : _:-: :C-::: -::r:--: -:--:L: -__ : :-::
.
:
.
-:-: ::::::: E - _:_:::: L:::: ::::: 
: : : .aJ -----------; -- ---------j -----------i -----------(----------, -------t-----------
:: ::::: ::::::1:::::: ::::: 1: ::::::: ::: ::::::: ::::::::: ::: :::::1 ::::: :::: __ L_ ___ ___ _ 
i : : : : ! ��--�----�----+-----�---+----+---� 
0% 5"/0 10'/. 15% 20'/0 2S'/. 00'/. 39% 
projA 
--- projB 
Segundo nosso exemplo acima, para uma taxa de desconto de 10%, ambos 
os projetos apresentam o mesmo VPL. Para uma taxa inferior a 10%, o maior VPL 
é dado por B. Para taxas superiores a 10%, o melhor projeto é o A. Se for adotada 
uma taxa de desconto de até 15%, B é um projeto viável (VPL maior que zero), 
caso contrário, B deverá ser rejeitado (VPL menor que zero). O mesmo ocorre para 
19 
o projeto A, para as taxas inferiores e superiores a 30%, respectivamente. Estas 
taxas de 15% e 30% são, respectivamente, as taxas internas de retomo dos projetos 
BeA. 
Segundo Brigham (1988), se uma empresa desenvolve um projeto com 
VPL igual a zero, significa que o projeto possui uma taxa de retomo igual a taxa 
requerida pela firma, que por sua vez foi determinada de modo que sua 
lucratividade fosse mantida. Sendo assim,. o valor da fuma não se altera e 
consequentemente, fica inalterada a riqueza de seus proprietários. Porém se a 
fuma desenvolve um projeto com VPL maior do que zero, a riqueza dos 
proprietários aumenta, pois o projeto possui um retomo superior ao requerido 
pela fuma, aumentando a lucratividade da empresa e o seu valor. Na prática, 
analistas financeiros e investidores, antecipam os resultados das fumas que 
identificam e aceitam projetos com VPL positivo e refletem isso na valorização das 
ações. Os preços das ações reagem ao anúncio de projetos com VPL positivo 
aprovados pelas empresas. O valor da fuma pode ser entendido, segundo 
Brigham (1988), como sendo o valor de seus ativos já existentes mais o valor de 
suas oportunidades de crescimento ou projetos com VPL positivo. 
Brealey e Myers (1988) apresentaram em seu livro" PrincipIes of Corporate 
Finance" uma abordagem interessante sobre projetos com VPL positivo. Segundo 
os autores, quando um projeto analisado apresentar um VPL positivo, pode ter 
ocorrido uma das duas situações: 1) erro nas previsões devido ao otimismo na 
avaliação das receitas e despesas associadas ao projeto, ou 2) a empresa descobriu 
uma vantagem competitiva associada ao projeto, em relação a seus concorrentes. 
O mais comum é ocorrer a primeira alternativa. A vontade de ver o 
projeto aprovado é tão grande que as pessoas responsáveis pela estimativa dos 
fluxos de caixa a ele associados, tendem a introduzir tendências, subestimando as 
despesas ou superestimando as receitas, ou até mesmo, desconsiderando uma 
variável importante como a inflação, por exemplo. 
Para evitar erros, os autores recomendam que se olhe primeiro para os 
valores de mercado, ou seja, se as estimatimas estão de acordo com a realidade do 
mercado. Se ao fazer esta análise, descobrir-se que se pode produzir um algo 
lucrativo de forma mais barata que a concorrência, então não é necessário fazer 
cálculos de VPL para se saber que se está diante de um ótimo projeto. Mas não se 
20 
deve esquecer de questionar o porquê de um ativo ser mais lucrativo nas suas 
mãos do que nas mãos dos seus concorrentes. 
Segundo Brealey e Myers (1988), quando uma indústria se estabelece em 
um equilíbrio competitivo de longo prazo, é de se esperar que todos os seus ativos 
tenham rendimento igual ao seu custo de capital - nem mais nem menos. Se seus 
ativos rendem mais, as empresas desta indústria tendem a crescer e firmas de fora 
da indústria tendem a entrar no negócio. 
Ainda segundo os autores, retornos que são superiores ao custo de capital 
podem ser temporários (no caso de indústrias que não estão em equilíbrio de 
longo prazo) ou persistentes (no caso da firma possuir algum poder de mercado 
ou algum grau de monopólio). Projetos que apresentam VPL positivo somente são 
verdadeiros se a firma possui alguma vantagem especial em relação a seus 
concorrentes. Esta vantagem pode ser devido a vários fatores. A firma pode ter 
tido a sorte de ser a primeira no mercado com um produto novo pelo qual os 
consumidores aceitam pagar um prêmio pela novidade (até que os concorrentes 
entrem e reduzam o excesso de lucro). A firma pode ter uma patente, ser 
proprietária de uma tecnologia ou ter vantagens nos custos de produção que seus 
concorrentes não podem ter acesso, pelo menos por vários anos, ou ainda possuir 
algum contrato de exclusividade de um negócio lucrativo. Concluindo, os autores 
recomendam que se tenha atenção a projetos com VPL positivo. 
Quando se compara diferentes projetos e os analisa por diferentes 
métodos, Brealey e Myers (1988) sugerem que um questionamento seja feito: o que 
é melhor, ter fluxos maiores ocorrendo mais cedo ou mais tarde? A resposta 
segundo os autores, depende de como a firma reinvestirá os fundos adicionais 
gerados, ou seja, depende da taxa do custo de oportunidade com a qual a firma 
reinvestirá os fluxos que ocorreram mais cedo. 
Gitman (1987) defende o VPL, mostrando que o método assume, 
implicitamente, que os fluxos de caixa gerados por um projeto podem ser 
reinvestidos ao custo de capital utilizado para descontá-los, enquanto que o 
método da TIR assume que a firma tem a oportunidade de reinvestí-Ios à própria 
TIR. Essas premissas de taxas de reinvestimento são inerentes à própria forma de 
cálculo destes métodos. 
21 
Para projetos com VPL positivo (VPL > O), temos uma TIR maior que o 
custo de capital da empresa. Neste caso, o método da TIR assume que haverá 
outros projetos na empresa ou outros ativos na economia com taxas iguais à TIR 
nos quais os fluxos gerados pelo projeto serão reinvestidos. O mais correto, 
entretanto, seria supor que esses fluxos seriam reinvestidos na própria empresa e 
ao custo de capital desta. 
2.6.2.2. Taxa Interna de Retomo (TIR) 
Esse método consiste no cálculo da taxa de retomo do projeto e na 
comparação desta, com a taxa minima de atratividade. A TIR resulta da equação 
apresentada anteriormente (equaÇão 2.1) para definir o valor presente liquido. A 
taxa de desconto que anula o VPL, é a taxa interna de retomo deste projeto. A TIR 
também pode ser definida como a taxa de desconto que iguala o VPL de todos os 
fluxos de caixa negativos (saídas de caixa) ao VPL de todos os fluxos de caixa 
positivos (entradas de caixa). Em outras palavras, a TIR representa, em certo 
sentido, a taxa de retomo obtida pela empresa em seu investimento de capital no 
projeto. 
Para usar a TIR na tomada de decisões, basta notar que, para fluxos de 
caixa convencionais, o VPL é uma função decrescente da TIR. Ou seja, quanto mais 
alta a TIR, menor será o VPL, e vice-versa. Portanto, se a taxa de desconto for 
superior à TIR, o VPL será negativo (e, portanto, o projeto deverá ser rejeitado); se 
a taxa de desconto for inferior à TIR o VPL será positivo (e o projeto deverá ser 
aceito). Esse fato é utilizado para estabelecer uma regra simples para aceitação ou 
rejeição de projetos: dada uma taxa de desconto (que neste contexto será 
denominada taxa minima de atratividade), o projeto deverá ser aceito, se sua TIR 
for superior à essa taxa, e rejeitado se for inferior. 
Para que essa regra de aceitação faça sentido, é necessário que, no 
intervalo considerado, exista uma solução para a equação 2.1 e que essa solução 
seja única. Sendo assim, nem todo projeto de investimento é passível de ser 
avaliado pelo critério da taxa interna de retomo. 
A resolução da equação 2.1, segundo Faro (1972), consiste na determinação 
das raízes de um polinômio de grau "n". Da álgebra sabe-se que todo POllnômio degrau "n", possui "n" raízes, incluindo as raízes complexas e múltiplas. O problema 
da aplicaçãO do método da TIR consiste então em determinar a existência e 
22 
garantir a unicidade de uma raiz que corresponda a uma taxa de juros no intervalo 
considerado. É esta condição que assegura a aplicabilidade do método. 
Segundo Jean (1968), múltiplas taxas de retomo são possiveis somente 
quando fluxos de caixa negativos ocorrem no meio da vida útil do projeto, ou seja, 
em projetos que possuem fluxos de caixa não-convencionais. Para estes projetos, 
entretanto, existem urna série de critérios3 que garantem a existência ou não de 
uma única taxa de juros real e positiva no intervalo considerado. 
o método da TIR atende as duas primeiras propriedades citadas por 
Brigham (1988) (considera todos os fluxos de caixa do projeto e considera o valor 
do dinheiro no tempo), mas não atende a terceira propriedade: em caso de escolha 
entre dois projetos mutuamente exclusivos, o método não conduz a adoção do 
projeto que aumenta a riqueza dos proprietários da firma. 
A maior dificuldade no uso do método da taxa interna de retomo reside na 
complexidade de seu cálculo. Com o uso cada vez mais disseminado de máquinas 
de calcular financeiras e planilhas eletrÔnicas de cálculo, entretanto, esta 
dificuldade está sendo atualmente contornada, tomando o método mais fácil de 
ser utilizado na prática. 
Outro problema deste método segundo Brigham (1988) é que o método 
considera a taxa de reinvestimento como sendo a própria TIR. É mais provável que 
a firma reinvista seus fluxos de caixa a seu custo de capital do que a urna taxa 
(TIR) que pode ser superior a ele. 
A vantagem desse método em relação ao VPL é expressar os resultados em 
termos de taxa de juros cujo significado é mais facilmente assimilado do que o 
valor presente expresso em unidades monetárias. 
2.6.2.3. índice de Lucratividade (lL) 
A abordagem deste método, também conhecido como "razão 
benefício/custo", não difere muito da abordagem do método do VPL. A única 
diferença é que o índice de lucratividade ou IL mede o retomo relativo ao valor 
3 Ver Faro (1972), Kaplan (1965), Smith (1973), Thuesen et al (1965). 
23 
presente por unidade monetária investida, enquanto que o VPL dá a diferença 
monetária entre o valor presente dos retornos e o investimento inicial. Gitman 
(1987) define IL como sendo: 
IL = Valor Presente das Entradas de Caixa 
Investimento Inicial 
Se o IL for maior ou igual à unidade, significa que as entradas de caixa são 
superiores ao investimento inicial e o projeto deve ser aceito. Caso contrário, se IL 
for menor que a unidade, as entradas de caixa serão inferiores ao investimento 
inicial e o projeto deve ser rejeitado. 
Seja: 
VPEC = Valor Presente das Entradas de Caixa 
lo = Investimento Inicial (ano O) 
VPL = VPEC - lo 
IL = VPEC / lo 
então, 
para IL > 1 temos que: 
VPEC / lo > 1 e VPEC > lo, logo, 
VPEC - lo > O. 
Como VPL = VPEC - lo, temos então que, 
para IL > I, VPL > o. 
Logo, as abordagens dos métodos de IL e VPL apresentam sempre as 
mesmas decisões de aprovar I rejeitar. Da mesma forma que o VPL, IL > 1 
aumentará a riqueza do proprietário refletida no preço das ações da empresa. 
No entanto, para projetos que atendam ao critério mínimo de seleção pelos 
dois métodos, podem ocorrer casos de classificações conflitantes como mostra o 
exemplo de Gitman (1987,p.446): 
24 
PROJ A PROJ B 
l) VPEC 30.000 60.000 
2) lo 20.000 45.000 
3) VPL (1 - 2) 10.000 15.000 ' 
4) IL (1 / 2) 1,50 ' 1,33 
" (melhor projeto) 
Pelo método do VPL, o projeto B seria melhor do que o projeto A , mas 
pelo método IL, o projeto A seria o melhor. Segundo Gitman (1987), para se definir 
qual dos projetos é realmente o melhor, vai depender do montante de capital 
disponivel para investimento que a empresa dispõe. Se for ilimitado, o projeto B 
seria o melhor pois é o que mais aumenta a riqueza dos proprietários (15.000 no 
projeto B contra 10.000 no projeto A ), sendo o método mais indicado o VPL. Para 
empresas que operam com racionamento de capitaL o projeto A seria o melhor 
pois é o que possui maior retomo por unidade monetária investida (1,50 para o 
projeto A contra 1,33 para o projeto B ). Neste caso, o método mais indicado seria 
o IL. 
2.7. RISCO EM INVESTIMENTOS DE LONGO PRAZO 
25 
Decisões de investimentos de capital dependem da estimativa de fluxos de 
caixa futuros para diferentes alternativas de investimento. A previsão de valores 
futuros, segundo Levi e Sarnat (1990), é bastante incerta e arriscada pois é baseada 
em informações incompletas. 
Em qualquer situação de tomada de decisão há um risco associado com 
cada alternativa a ser escolhida. O tomador de decisão pode esperar um resultado 
particular para um curso de ação particular, mas ele sabe que há alguma 
probabilidade do resultado final ser diferente. Além do mais, há inevitavelmente, 
alguns elementos de incerteza em tomo de quaisquer estimativas de valores 
futuros. Em análise de investimentos, por exemplo, existem incertezas sobre as 
estimativas de fluxos de caixa futuros, sobre a vida útil do projeto, sobre a inflação 
futura e até mesmo, sobre estimativas do custo de capital a ser utilizado. Não há 
uma forma de se eliminar o risco e a incerteza na hora da decisão, mas eles podem 
ser reconhecidos explicitamente na hora da análise que apoiará essa decisão. 
Segundo Brea1ey e Myers (1990), atualmente analistas financeiros não mais 
tratam projetos como se fossem "caixas pretas" que são aceitos e implementados 
sem que seus mecanismos sejam totalmente conhecidos e compreendidos. Em um 
ambiente de muita incerteza como o que vivemos, há uma necessidade cada vez 
maior de se entender o funcionamento dos projetos, seu relacionamento com os 
demais projetos da empresa, e de analisar o que pode acontecer de errado para 
saber que medidas podem ser tomadas caso algum imprevisto ocorra. Várias 
técnicas foram desenvolvidas para auxiliar o administrador a entender os fluxos 
de caixa dos projetos de forma mais dinâmica e consequentemente avaliar melhor 
os riscos envolvidos. Dentre as principais técnicas de avaliação de risco de 
projetos citadas por Gitman (1987), Brigham (1988), Brea1ey e Myers (1988) e Levi 
e Sarnat (1990), dentre outros, podemos destacar: 
2.7.1. Análise de Sensibilidade 
A análise de sensibilidade é uma técnica que indica, no caso de análise de 
projetos, como o VPL é afetado quando se impõe mudanças a uma determinada 
variável do fluxo de caixa, mantendo todas as demais constantes. Desta forma, 
26 
determina-se a variável crítica para o projeto. O risco do projeto será dado pelo 
grau de incerteza desta variável crítica. 
Levi e Samat (1990) definem análise de sensibilidade como sendo o 
método em que a empresa faz uma estimativa mais apropriada para receitas e 
custos envolvidas no projeto, calcula o VPL para estes dados estimados e então 
analisa a sensibilidade do VPL para erros de estimativa dos vários itens de 
receitas e de custos. Se a sensibilidade for grande, o projeto é considerado muito 
arriscado e caso contrário, se a sensibilidade for pequena, o projeto é considerado 
de baixo risco. 
2.7.2. Análise de Cenários 
A análise de cenários é uma técnica que consiste em comparar 
circunstâncias otimistas e pessimistas na economia, com uma circunstância mais 
provável de ocorrer. 
Consiste em se montar cenários pessimistas, otimistas e mais prováveis, 
aos quais são atribuidas probabilidades de ocorrerência. A partir dos valores que 
as variáveis componentes dos fluxos de caixa assumem nestes cenários, são 
calculados os VPLs para cada um deles e a seguir é calculado um VPL médio que 
é a média ponderada dos VPLs dos vários cenários. 
A avaliação do risco do projeto é dada pela comparação do desvio-padrão 
e do coeficiente devariação do VPL médio deste projeto com os de outros projetos 
da firma ou com padrões pré-estabelecidos. 
2.7.3. Árvores de Decisão 
Árvore de decisão é um método gráfico utilizado para mapear as 
alternativas de decisão e os riscos e consequências associados a elas, com o 
objetivo de orientar os administradores na tomada de decisão em face da incerteza. 
O gráfico em forma de árvore é uma ótima ferramenta para representar a 
sequência no tempo, em que cada alternativa poderá ocorrer. É um método 
especialmente indicado para tratar problemas que envolvem sequências de 
decisões. 
27 
o processo de traçado do gráfico tem inicio com a representação das 
opções iniciais abertas ao administrador, onde cada opção é um galho da árvore. 
Denomina-se "garfo de atos" a representação gráfica em que cada bifurcação do 
garfo representa uma opção de ação dada ao administrador. Denomina-se de 
"garfo de eventos" a representação gráfica em que cada ramificação representa um 
fato possível de ocorrer e que independe da vontade do administrador, foge de seu 
controle. Cada fato possível é denominado "evento" e a ele é associada uma 
probabilidade de ocorrência que mede o grau de incerteza deste evento. A soma 
total das probabilidades de um garfo é sempre igual à unidade. 
o traçado do gráfico segue, desenhando-se os garfos de atos e os garfos de 
eventos, representando todas as alternativas relevantes possíveis. O segundo 
estágio do traçado consiste na avaliação das consequêndas monetárias potenciais: 
custos relevantes e as receitas pertinentes a cada alternativa, ponderadas pela 
probabilidade de ocorrência. O estágio final da análise é a escolha do curso de 
ação mais adequado à empresa, ou seja, o curso de ação que levar ao maior 
retomo possível do investimento inicial. 
As árvores de decisão são muito úteis quando se tem que analisar decisões 
sequenciais. Em tais casos devem ser estabelecidas probabilidades condicionadas 
e, geralmente, a análise é bem mais sofisticada. No entanto, a técnica não captura 
bem o risco, mas apenas apóia o uso de valores esperados. Não é um método 
sofisticado de tratar risco pois se baseia em probabilidades estimadas 
subjetivamente. 
2.7.4. Classes de Risco 
Um outro conceito fundamental é o de classes de risco. Para o caso de 
projetos, consiste em agrupar os que possuem retornos equivalentes em classes de 
risco homogêneo. Um projeto classificado em uma dada classe de risco possui 
retornos com correlação perfeitamente positiva (igual a 1) com os demais projetos 
da mesma classe. Este conceito é útil pois simplifica o tratamento de risco no 
processo de avaliação de investimento de capital, uma vez que o faz por grupo e 
não individualmente. No entanto, é um passo intermediário de sofisticação entre 
não se tratar o risco e fazê-lo de forma individual, para cada projeto. 
28 
2.7.5. Simulação 
A simulação é uma técnica de análise de risco na qual eventos futuros 
prováveis são simulados no computador, quando são estimados Úldices de risco e 
taxas de retomo. 
Primeiramente o computador escolhe um valor randômico para cada 
variável incerta de um modelo, baseado na distribuição de probabilidades 
específica para cada variável. Os valores assim selecionados, juntamente com 
valores de fatores fixos como a taxa de imposto de renda e de depreciação, são 
usados em um modelo para determinar os fluxos de caixa líquidos, então usados 
para determinar o VPL do projeto em uma primeira corrida. Todo este processo 
(corrida) é repassado uma série grande de vezes (500 ou 1.000 vezes, por 
exemplo), gerando vários valores de VPL. De posse destes valores define-se a 
distribuição de probabilidades associada a eles. Pode-se então definir não apenas o 
valor mais provável do retomo do projeto, mas também a probabilidade de se 
atingir determinados retornos ou intervalos de retornos. O analista pode 
visualizar conciliações continuas de risco/retomo em lugar de um único valor 
mais provável. 
A maior dificuldade em se utilizar este método reside na dificuldade de se 
especificar as correlações existentes entre as variáveis incertas dos fluxos de caixa. 
Um outro problema deste método e que também é pertinente ao método da análise 
de cenários, é que, uma vez concluidos os cálculos, não existe uma regra de 
aceitar/rejeitar. O resultado final é um valor esperado de VPL e uma distribuição 
de valores em tomo desta média, que podem ser usados para julgar o grau de 
risco do projeto. Não há um mecanismo para indicar se a lucratividade do projeto, 
medida pelo retomo (VPL) esperado, é suficiente para compensar seu risco, dado 
pelo desvio-padrão e pelo coeficiente de variação dos VPLs. 
27.6. Equivalentes-Certeza 
Também chamada de ajuste subjetivo dos fluxos de caixa. É uma 
abordagem mais direta no tratamento do risco. Equivalentes-certeza são fatores 
que refletem a porcentagem de uma dada entrada de caixa que o responsável pela 
decisão financeira aceitaria em troca das entradas de caixa esperados. Seria o 
29 
desc.onto que .o t.omad.or de decisã.o daria para tr.ocar um val.or duvid.os.o p.or um 
val.or cert.o. O projet.o é ajustad.o a.o risc.o, c.onvertend.o .os flux.os de caixa 
esperad.os em. val.ores cert.os, através dos fatores de equivalência e entã.o, 
desc.ontand.o esses val.ores pela taxa livre de risco acha-se o VPL d.o projet.o. Se 
utilizarmos uma taxa de desc.ont.o ajustada a.o risc.o, estarem.os c.onsiderand.o .o 
risc.o em. d.obr.o, o que nã.o é cert.o. 
O método nã.o é s.ofisticad.o por ser bastante subjetivo. O t.omad.or de 
decisões intr.oduz suas próprias preferências na determinaçã.o d.os fatores de 
equivalência d.os flux.os. 
2.7.7. Taxas de Desconto Ajustadas ao Risco 
A.o c.ontrári.o d.o mét.od.o de equivalente-certeza em. que sã.o ajustad.os .os 
fluxos de caixa a.o risco, neste métod.o ajustam.os a taxa de desc.ont.o destes flux.os. 
O resultad.o finaL entretant.o, é .o mesm.o para .os d.ois métod.os. 
Este métod.o c.onsiste em. adici.onar à taxa livre de risc.o um prêmi.o pel.o 
risc.o que varia para os diferentes níveis de retom.o esperad.o. A empresa 
desenv.olve entã.o uma funçã.o que relaci.ona risc.o a ret.om.o requerid.o, traçand.o um 
gráfico den.ominad.o "curva de indiferença" da firma. O risc.o seria representad.o 
pel.o coeficiente de variaçã.o (CV) d.o projet.o e .o ret.om.o por uma taxa de jur.os 
requerida. Os investid.ores seriam entã.o indiferentes a t.odas as c.ombinações risc.o 
X retom.o representadas p.or pont.os da linha de indiferença da firma. 
2.7.8. Redução do Periodo de Payback 
Uma .outra f.orma de tratar .o risc.o é reduzind.o .o perí.od.o de payback 
mínim.o requerid.o. C.onsiste em. aceitar projetos mais curtos e p.ortant.o mais 
liquid.os. 
30 
2.8. INFLAÇÃO EM INVESTIMENTOS DE LONGO PRAZO 
Incrementos significativos no nivel geral de preços dos produtos e serviços 
geram a necessidade de modificações nos procedimentos tradicionais de análise de 
investimentos de capital para evitar alocação ineficiente de capital 
Um ambiente de inflação diminui o poder de compra da unidade 
monetária, causando divergências entre fluxos de caixa futuros nominais e reais. 
A inflação faz com que os custos aumentem e o poder de compra das receitas 
futuras diminua. FaThas em considerar o impacto da inflação nos investimentos de 
longo prazo, tendem a produzir decisões subótimas por se negligenciar a redução 
causada pela inflação nos retornos reais e nos juros. Sendo assim, tratar o efeito da 
inflação de forma simplificada, pode levar a decisões errôneas e à aprovação de 
projetos cujos retornos esperados podem não ser atingidos. 
Muito pouco se tem encontrado na literatura financeira básica sobre o 
tratamento da inflação na análise de projetos de investimento de capital. A maior 
parte dos livros básicos4 se limita a adicionar à taxa de desconto dos fluxos decaixa, um prêmio pela inflação, uma taxa constante, função da inflação futura 
prevista. Este prêmio transforma uma taxa real de juros em uma taxa nominal. A 
regra básica é: descontar fluxos de caixa nominais à taxas nominais e fluxos de 
caixa reais a taxas reais. 
No caso específico do Brasil, uma das formas utilizadas pelas empresas 
para tratar a inflação é projetar os fluxos de caixa dos projetos em moeda forte 
(dólar, por exemplo). O problema desta abordagem é que nem sempre a taxa 
cambial acompanha a taxa de inflação, causando distorções nos valores de receitas 
e despesas estimados dos fluxos de caixa, dificultando a análise, além de não 
considerar a inflação do dólar. 
Estudo mais recentes têm mostrado que ajustes simples na taxa de 
desconto não são suficientes para se proteger os projetos dos efeitos de uma 
inflação crescente. A seguir apresentaremos três estudos sobre o tema, 
desenvolvidos nos Estados Unidos, e suas principais conclusões. 
4 Ver Brealey e Myers (1988, p.88-90), por exemplo. 
31 
2.8.1. O Estudo de Cooley, Roenfeldt e Chew 
Cooley, Roenfeldt e Chew (1975), analisaram detelhadamente o problema 
da inflação e a partir do modelo tradicional do valor presente liquido (equação 
2.1), apresentaram uma nova fórmula que incorpora explicitamente a inflação 
antecipada e aloca incerteza aos fluxos de caixa reais. Segundo os autores, 
incertezas nos fluxos liquidos de caixa reais, advêm de três razões: 1) risco do 
negócio ou risco operacional, 2) incerteza na taxa de inflação esperada, e 3) 
incerteza na sensibilidade dos fluxos de caixa às mudanças gerais nos preços. Faz­
se então necessário, incluir na previsão de fluxos de caixa, prêmios para 
compensar estes riscos. O problema está em como determinar estes valores. 
As principais limitações do modelo tradicional do VPL que foram 
analisadas pelos autores são: 
1) Desconta fluxos de caixa nominais a uma taxa de desconto ajustada ao 
risco, constante para os fluxos de caixa por todos os periodos do tempo. Ou seja, 
supõe que o risco é o mesmo para todos os fluxos do projeto. Para se resolver este 
problema, analistas frequentemente modificam o modelo tradicional, 
transformando a taxa de desconto fixa em uma taxa variável de periodo a periodo, 
possibilitando que os fluxos sejam ajustados de acordo com o nível de risco de 
cada periodo de tempo. 
2) A taxa de inflação é contida, implicitamente, na taxa de desconto e 
permanece inalterada durante toda a vida do projeto. Taxas de inflação irão, sem 
dúvida, variar de periodo a periodo durante a vida do projeto. A diferença entre 
valores de VPL encontrados pelo método tradicional e valores de VPL calculados 
considerando a variação da taxa de inflação ao longo do tempo, tendem a ser 
ainda maiores, segundo os autores, em projetos muito longos, em ambientes de 
inflação não estabilizada e em projetos com altas taxas puras de retomo. 
3) Variando a sensibilidade à inflação de receitas e custos, permanece 
inalterado o resultado. Receitas e custos especificos podem reagir de forma 
diferente à inflação. Por exemplo, custo de salários podem ser reajustados 
diferentemente dos custos de matérias-primas ou dos preços dos produtos 
acabados. Se os salários constituírem a maior parte das despesas operacionais de 
um projeto cujas receitas são derivadas da venda de produtos acabados, é 
32 
impróprio assumir que os fluxos de entrada e os fluxos de saída são igualmente 
afetados pela inflação. Apesar da variação no indice de preços ao consumidor 
poder refletir acuradamente o custo de oportunidade da maior parte dos 
investidores, provavelmente reflete imprecisamente o verdadeiro impacto da 
inflação na maior parte das receitas e despesas de projetos individuais. Como a 
construção deste indice é baseada em somente uma parte dos produtos e serviços 
que compõem os preços no atacado, produtos e serviços relevantes a um projeto 
de investimento podem ter sido excluidos ou apenas parcialmente incluidos na 
composição do indice. 
4) Taxas de depreciaçao sao assumidas para ter a mesma incerteza que os 
outros fluxos de caixa associados ao projeto. Despesas não-caíxa como a 
depreciação são não-reativas à inflação pois, os procedimentos convencionais de 
contabilização utilizam como base de depreciação o custo históric05. Como essas 
despesas são dedutiveis do imposto de renda, mas não geram saída de caixa, 
deduções maiores podem resultar em um fluxo de caixa liquido maior. O fato 
destes custos não serem afetados pela inflação, reduz a atratividade de projetos de 
investimentos em ambientes inflacionários, especialmente os projetos do tipo 
capital intensivo. 
5) Supõe que a taxa de inflaçao implícita é conhecida com certeza. 
Existem vários fatores que causam variação na taxa de inflação que ainda não são 
perfeitamente entendidos. A inabilidade para se prever, com precisão, a taxa 
futura da inflação decorre deste fato e é demostrada por prognósticos 
econométricos completamente diferentes entre si 
Em função destas limitações citadas, os autores desenvolveram um novo 
modelo, denominado "VPL Real" e adaptado do modelo tradicionaL em que são 
feitos ajustes na taxa de desconto, que passa a ser variável a cada período do 
fluxo. Esta variação é devido à variação nos componentes da taxa de desconto: a 
parcela livre de risco, a parcela da inflação, o prêmio pelo risco do negócio da 
firma, o prêmio pelo risco do projeto e o prêmio pelo risco da inflação. No novo 
modelo, os fluxos de caixa são subdivididos em fontes de entradas (receitas) e 
5 De acordo com a legislação norte-americana. No Brasil, a base da depreciação é corrigida mas 
sempre ocorre uma distorção entre índices de correção e a inflação real Ver Ness Jr. (1993), 
Expectativas de inflacão na avaliacão de projetos. 
33 
saídas (despesas) de caixa específicas, e analisadas separadamente, suas 
respectivas reações às mudanças no nível de preços. 
o grande problema do novo modelo do VPL Real, é o número muito 
grande de variáveis a serem estimadas e a dificuldade de se obter estimativas 
razoáveis. Os autores sugerem que sejam utilizadas técnicas avançadas como 
simulação e análise de sensibilidade dentre outras, na determinação destes 
valores, de modo a reduzir a parcela de risco decorrente da incerteza dos valores 
destas variáveis. 
2.8.2. O Estudo de Rappaport e Taggard 
Rappaport e raggart (1982) analisaram e compararam três abordagens que 
incorporam a inflação na avaliação de investimentos de capital: 
1) Abordagem do Lucro Bruto por Unidade - Essa abordagem se baseia em 
uma premissa simples de que o lucro bruto por unidade expresso em dólar 
hoje, permanece constante durante toda a vida do projeto. As projeções dos 
fluxos de caixa são baseados em aumentos de volume e as expectativas dos 
preços futuros e mudanças de custos são ignoradas. 
2) Abordagem do Fluxo de Caixa Nominal - Nesta abordagem. variações de 
preços futuros e mudanças nos custos são incorporadas nas previsões. 
3) Abordagem do Fluxo de Caixa Real - Esta abordagem usa a previsão de 
fluxos de caixa nominais com um deflator geral dos preços, para gerar uma 
sequência de fluxos com poder de compra constante. 
As principais conclusões a que os autores chegaram foram: 
• As três abordagens apresentarão o mesmo resultado quando os efeitos 
do imposto de renda nos fluxos de caixa forem ignorados e quando for assumido 
que a inflação afeta preços e custos simultaneamente e à mesma taxa. Como na 
realidade, a segunda suposição não ocorre, a abordagem do Lucro Bruto por 
Unidade gera resultados incorretos mas as outras duas abordagens do fluxo de 
caixa nominal e do fluxo de caixa real, fornecerão resultados idênticos e 
teoricamente corretos. 
34 
• Sob condições mais realistas, onde a taxa de mudança dos preços e 
custos do projeto diverge da variação do índice geral da inflação,a abordagem do 
lucro bruto por unidade conduzirá a resultados íncorretos. Mais especificamente, 
quando a taxa de variação no lucro bruto por unidade do projeto é maior do que a 
varição no índice geral da inflação, a abordagem do lucro bruto unitário subavalia 
o projeto analisado. Quando ocorre o contrário, o projeto é superavaliado. 
Entretanto, tanto a abordagem do fluxo de caixa real quando a do fluxo de caixa 
nomínal conduzirão a resultados idênticos e teoricamente corretos. 
• Em presença de inflação, a taxa de depreciação irá necessariamente 
causar uma redução nos valores reais durante a vida econômica do projeto. Esta 
redução é corretamente íncorporada nas abordagens de fluxo de caixa nominal e 
real, mas não na abordagem do lucro bruto por unidade, fazendo com que esta 
aboradagem conduza a uma sistemática superavaliação do projeto. 
• Ao assumir uma taxa constante de retomo sobre as vendas, obtém-se 
uma simplicidade administrativa oferecida pela abordagem do lucro bruto 
unitário, mas perde-se a superioridade teórica dos outros dois métodos. Isto é 
equivalente a assumir que receitas e custos aumentam na mesma proporção 
durante toda a vida do projeto. 
• Entre as duas abordagens superiores teoricamente, a abordagem do fluxo 
de caixa nominal é mais fácil de entender e de calcular do que a abordagem do 
fluxo de caixa real: segundo os autores, é mais fácil obter uma taxa de juros 
nomínal do que uma taxa real, e de um modo geraL os orçamentos de capital das 
firmas são expressos em valores nominais. 
2.8.3. O Estudo de Mehta, Curley e Fung 
Mehta, Curley e Fung (1984) estudaram o impacto da inflação na taxa 
utilizada para descontar fluxos de caixa em análises de projeto e propuseram um 
método logicamente mais apropriado para íncorporar o impacto desigual da 
inflação nesta taxa de desconto. 
35 
Os autores mostraram que, embora seja dificil especificar a priori e de 
rnane:ira inhritiva, a influência da inflação no custo de capital da firma, � de vital 
importância evitar a especificação errada através da utilização da forma 
convencional de medir custo de capital em análise de projetos. O grau de 
significância dos ajustamentos, segundo os autores, vai geralmente depender do 
interre1acionamento entre a inflação antecipada, a taxa nominal de juros e a 
habilidade individual da firma de se ajustar a variações da inflação, habilidade 
esta refletida em sua lucratividade. Al� do mais, pelo fato de que o ajustamento 
na taxa nominal de juros possa não ser proporcional às variações da taxa de 
inflação esperada, como sugerido pela literatura finance:ira, uma transformação 
consistente da análise nominal para a análise real pode não ser tão direta quanto 
sugerido. Para efeito de implementação, segundo os autores, a análise real � um 
processo derivativo que requer, em prime:iro lugar, que sejam corretamente 
definidos fluxos de caixas nominais e uma taxa de desconto. 
Uma decisão de investimento de capital envolve tipicamente, 
considerações sobre dois mercados separados por�m corre1acionados. Estimativas 
de fluxos de caixa envolvem o mercado de bens ou mercado real, enquanto que a 
taxa de desconto está relacionada com o mercado finance:iro. A velocidade de 
ajustamento a mudanças da inflação esperada difere neste dois mercados, uma vez 
que o mercado finance:iro ajusta-se muito mais rapidamente do que o mercado de 
bens. Logo, estimativas de fluxos de caixa requerem um cuidado especial com 
respeito a variações nos fluxos de receitas e despesas. Ao mesmo tempo, a 
dificuldade de se fazer uma especificação correta da taxa de desconto � exarcebada 
pela ausência, em um ambiente de inflação, de uma taxa real constante e válida 
para toda a economia. 
Uma vez reconhecido os efeitos desiguais da inflação nos vários fluxos de 
caixa e por consequência no valor da firma, é necessário reconhecer que os riscos 
associados aos vários fluxos da firma também não são iguais. O impacto 
diferenciado da inflação nos vários fluxos de caixa da firma deve levar a 
magnitudes diferentes de risco refletindo diversas habilidades de proteção contra 
o risco nestas firmas. Um mercado de capitais eficiente, segundo os autores, 
deverá reconhecer esta vantagem desigual e incorporar isto nas taxas de 
capitalização, isto é, no custo de capital das firmas. Portanto, assim como os 
gerentes reconhecem sensibilidades diferentes nos fluxos de caixa dos projetos 
36 
quanto à inflação, o mercado de capitrus está apto a reconhecer as diferentes 
habilidades de proteção de cada firma, contra riscos relevantes. 
Os autores lembram que a taxa de desconto k (ver equação 2.1) é uma taxa 
de desconto real, ajustada ao negócio da firma e a riscos financeiros, mas não ao 
risco da inflação espeáfico da firma. Os autores lembram ainda do problema da 
depreciação. A parcela da taxa de depreciação é um componente fixo e 
nominalmente definido do fluxo de caixa, cujos valores reais variam com a 
inflação. Se duas firmas são idênticas em todos os aspectos exceto por suas 
intensidades de uso de capital, a firma com uma alta taxa de capital/trabalho, 
denominada de capital intensivo, deverá ter uma maior proporção de fluxo de 
caixa agregado através da sua maior parcela da taxa de depreciação. Logo, esta 
firma irá requerer maiores esforços de proteção contra inflação do que a outra 
firma. Além do mais, qualquer variabilidade nas taxas de inflação irá apenas 
aumentar a variabilidade dos fluxos de caixa reais e por consequência, o risco da 
firma de capital intensivo. Então, embora o custo de capital real possa ser idêntico 
para as duas firmas para uma dada taxa de inflação, suas estimativas de custo real 
deve diferir para uma outra taxa de inflação, diferente da primeira. Simplesmente 
ajustando-se k para expectativas de mudanças na taxa de inflação, não levará 
corretamente ao custo de capital da firma estimado pelo mercado de capitrus, além 
de que este processo ingênuo deve resultar num erro de especificação do valor do 
projeto, em classificações inapropriadas de projetos e em um aparente excesso ou 
falta de capital para a firma. 
Para solucionar estes problemas os autores propõem que seja definido um 
custo de capital para a firma, função de uma taxa livre de risco mais um prêmio 
pelo risco do negócio (k = Rf + prêmio pelo risco), de uma taxa de inflação 
esperada (1t), e de um prêmio pelo risco da inflação que seria o desvio-padrãO das 
taxas estimadas de inflação ('t71). Sendo assim, o custo de capital nominal da firma 
seria expresso por: 
Equação 2.2 - Custo de Capital Nominal da Firma 
segundo Mehta, Curley e Fung (1984) 
2.9. PESQUISAS SOBRE UTILIZAÇÃO DE 
AVALIAÇÃO DE PROJETOS 
, I 
TECNICAS 
37 
DE 
A prática de pesquisas sobre utilização de técnicas de avaliação financeira 
de investimentos de longo prazo nas empresas está bastante disseminada entre os 
pesquisadores americanos, que realizam estes estudos desde o fim dos anos 60, em 
diversos segmentos de negócios nos Estados Unidos. No Brasil, entretanto, esta 
prática ainda é bastante incipiente. 
A seguir mostramos alguns dos principais estudos publicados sobre o 
tema nos Estados Unidos, apresentando suas principais conclusões. 
Apresentaremos também urna pesquisa desenvolvida no Brasil, em empresas 
brasileiras de grande porte. A ordem cronológica foi a escolhida para apresentação 
dos estudos para que se pudesse perceber, mais facilmente, a evolução das taxas 
de utilização das técnicas mais sofisticadas de avaliação financeira de projetos e de 
tratamento ao risco. 
2.9.1. A Pesquisa de Klammer 
Em 1970, Thomas KIammer (1972) desenvolveu um estudo sobre os 
procedimentos de análise de investimentos em empresas americanas, procurando 
detectar mudanças nas práticas de negócios. Estudos anteriores indicavam que 
estas empresas preferiam as técnicas mais simples de análise de projetos