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AVALIAÇÃO DE EMPRESAS 
AULA 01 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Prof. Emerson Muniz Freitas 
 
 
 
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CONVERSA INICIAL 
Seja bem-vindo à nossa primeira aula da disciplina Avaliação de 
Empresas. No decorrer das nossas aulas, discutiremos os fundamentos e 
metodologias empregados para estimarmos o valor de uma entidade. 
Importante, logo no início, destacarmos que não trataremos aqui sobre o 
preço de uma organização, e sim do seu valor. Essa distinção se mostra 
relevante, pois nem sempre o quanto pagamos por determinado produto 
(preço) se aproxima do quanto ele realmente vale (valor). 
Não se mostra incomum em nosso cotidiano realizarmos a aquisição de 
determinado item e, pouco tempo depois, nos arrependermos de ter feito essa 
compra. Aqui, não estamos falando que os fatores que influenciaram nesse 
arrependimento estão ligados à sua qualidade ou imperfeições apresentadas. 
O foco aqui é no fato de que, após a aquisição, nos damos conta que faremos 
uso do produto por um curto período ou que ele terá, para nós, uma utilidade 
limitada. Todavia, mesmo não nos gerando benefícios ao longo do tempo, 
pagamos um determinado preço na compra desse item, correto? Mas, ao 
considerarmos que não utilizaremos esse produto por um longo período, será 
que ele valia a quantia que pagamos? 
Trouxe aqui uma situação corriqueira, para que possamos entender, 
então, a diferença entre preço e valor. O preço de determinado item está ligado 
a diferentes aspectos comerciais e mercadológicos, como sua demanda e 
oferta, tendências, sazonalidades, apelo publicitário, entre outros. Seu valor, 
entretanto, está diretamente relacionado com a expectativa de benefícios que 
esse item poderá nos proporcionar ao longo de um determinado período. 
Notem que, quando falamos de expectativa, não podemos padronizá-la entre 
diferentes pessoas. Ao avaliar um determinado produto, cada pessoa utilizará 
suas características pessoais para determinar como poderá tirar proveito do 
item avaliado e em que intensidade. Assim, para cada pessoa (agente), um 
item (empresa) terá um valor diferente. 
Diante disso, nessa nossa primeira aula, discutiremos como uma 
entidade pode criar valor (benefício) para aqueles que nela investiram recursos 
e como sua administração pode se organizar visando esse objetivo. Antes de 
abordarmos como podemos mensurar a geração de valor por uma 
organização, vamos explorar métricas de avaliação do desempenho da 
 
 
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entidade, que podem ser utilizadas para entendermos qual o resultado gerado 
pelas suas operações. 
CONTEXTUALIZANDO 
Dados da empresa de consultoria KPMG (KPMG, 2017) mostram que o 
número de processos de união de empresas (fusão) e aquisições no Brasil 
apresentou um grande acréscimo na última década (2007 a 2016), quando 
comparado à anterior (1997 a 2006): 
Figura 1: Evolução anual do número de transação de Fusões e Aquisições 
(F&A) no Brasil (1997 a 2016) 
 
Fonte: KPMG (2017, p. 21) 
Essa evolução mostrou-se mais repentina naquelas transações cujas 
empresas envolvidas possuem capital nacional (domestic), ao compararmos 
com o número de operações com a presença de organizações de diferentes 
nacionalidades (cross border). No ano de 2007, o número de Fusões e 
Aquisições (F&A’s) domésticas apresentou um crescimento de 92%, passando 
de 183 para 351 transações. Entre as transações cross border, entretanto, o 
maior crescimento apresentado na última década foi no ano de 2010, 
representando um acréscimo de 67%. 
Entre tantas operações de F&A’s, podemos refletir no que pode ter sido 
um elemento importante na avaliação do adquirente por decidir fazer uma 
oferta de compra para determinada empresa: a expectativa de que a empresa 
adquirida proporcione benefícios ao adquirente nos anos seguintes ao da 
transação. Assim, ao adquirir uma entidade, espera-se que ela possa 
 
 
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contribuir para a maximização da riqueza dos acionistas da empresa 
adquirente. 
Na formação dessa expectativa de geração de riquezas futuras, alguns 
aspectos essenciais são levados em consideração: Qual o retorno mínimo 
exigido pelos acionistas? Qual a capacidade operacional da entidade? Como 
se mostra o desempenho presente da organização e qual a perspectiva futura 
que ele nos proporciona? Nesse primeiro momento estudaremos, portanto, os 
fundamentos inerentes a geração de valor por uma entidade e formas de 
mensuração do seu desempenho operacional. 
Bons estudos! 
TEMA 1 – CRIAÇÃO DE VALOR 
O Pronunciamento Conceitual Básico CPC 00 (R1), emitido pelo Comitê 
de Pronunciamentos Contábeis (CPC), que diz respeito à Estrutura Conceitual 
Básica para Elaboração e Divulgação de Relatório Contábil-Financeiro, 
apresenta a premissa subjacente da Continuidade. Essa premissa subjacente 
estabelece que a entidade, ao preparar e apresentar suas demonstrações 
contábeis aos interessados, precisa considerar como pressuposto que a 
organização continuará em atividade, mantendo-se assim sua operação por 
um período futuro que possa ser estimado de forma confiável (CPC, CPC 00 
(R1) - Estrutura Conceitual para Elaboração e Divulgação de Relatório 
Contábil-Financeiro, 2011). 
Imaginemos, por exemplo, que uma entidade apresente suas 
demonstrações financeiras ao público em geral em determinada data, sem 
qualquer menção de que descontinuará suas atividades em um futuro próximo. 
Os interessados na informação contábil dessa entidade irão basear o seu 
processo de tomada de decisões tendo como premissa que a entidade irá 
manter suas atividades. Caso a organização inicie um processo de 
descontinuidade em um curto período, os reflexos para os interessados no 
negócio podem se mostrar altamente prejudiciais. Diante disso, o CPC 00 (R1) 
estabelece ainda que a entidade, ao reportar suas informações contábeis, se 
tiver intenção ou necessidade de interromper suas operações, ou mesmo parte 
delas, deverá explicitar esse fato. 
Essa necessidade de divulgação de qualquer processo de liquidação da 
entidade considera o fato de que as demonstrações contábeis permitem aos 
 
 
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usuários avaliarem o desempenho passado da organização e que pode servir 
como base para estimar a sua possível geração de benefícios econômicos 
futuros. Uma das métricas evidenciadas por meio dos demonstrativos 
contábeis utilizadas para a avaliação do desempenho da entidade é 
denominada lucro. 
Nakamura (2009, p. 166) destaca que o lucro consiste na “quantia 
passível de distribuição para os proprietários sem que fique comprometida a 
posição patrimonial da empresa [...]”. Esse conceito possibilita inferir que o 
lucro se mostra primordial para a continuidade de uma entidade. Isso porque, 
se o lucro consiste no montante de recursos que são passíveis de retirada da 
empresa, sem que comprometa o seu patrimônio, a partir do momento que a 
entidade não o apresente, ou seja, que seu resultado seja nulo ou que tenha 
sido apurado prejuízo, pode ser comprometida a sua situação patrimonial. 
Sendo comprometido severa ou continuamente o patrimônio da entidade, pode 
resultar em uma não possibilidade econômica de a organização ter suas 
operações continuadas. De forma sintética, o lucro é o sangue das empresas, 
ou seja, imprescindível para a sobrevivência das mesmas. 
Destaca-se, entretanto, que além da geração de resultado econômico 
suficiente para o financiamento operacional da entidade, outras variáveis 
devem ser consideradas ao ser avaliada a possibilidade de continuidade de um 
empreendimento. No Rol dessas variáveis, encontra-se uma que se caracteriza 
como prioritária, o interesse de um dos stakeholders do negócio, mais 
precisamente, o interesse do acionista.Nesse ponto, faz-se necessário 
enfatizar que ao tratar de interesse do acionista na continuidade da entidade, 
não nos concentraremos aqui nos aspectos qualitativos relacionados à 
percepção que esses agentes possam ter acerca da manutenção das 
operações. Embora esses fatores qualitativos influenciem sobremaneira as 
avaliações quantitativas, haja vista o alto grau de julgamento empregado nesse 
processo, devemos nos ater aqui na viabilidade econômica e monetária do 
acionista decidir pela continuidade das atividades da organização. 
Vamos fazer aqui uma analogia simplória para entendermos em que 
ponto reside a restrição existente quando colocamos o lucro como o objetivo 
principal da entidade, embora o lucro apresente várias características que o 
tornam relevante para a empresa e interessados. Considere uma situação 
hipotética em que você trabalhe em um município diferente daquele no qual 
 
 
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reside, situado a 50 quilômetros de sua residência e que possua um veículo 
para realizar o trajeto de ida e vinda, diariamente. Cada trajeto do percurso, ou 
seja, o deslocamento residência-trabalho ou trabalho-residência, seu veículo 
consegue perfazer em um período de duas horas. Assim, a funcionalidade 
principal estabelecida ao seu veículo é cumprida, que é o de permitir o trânsito 
entre as duas cidades. Todavia, sua expectativa era de que seu veículo 
pudesse te proporcionar a realização desse mesmo trajeto com uma duração 
compatível com a média do tempo dispendido pelos demais indivíduos que 
fazem diariamente este trajeto, que é inferior a uma hora. Dessa forma, apesar 
do veículo atingir o resultado que dele é esperado, que é o de permitir o seu 
deslocamento diário, ele não consegue alcançar a expectativa de seu 
proprietário, que consiste em realizar esse trajeto em um tempo mediano. 
Diante disso, podemos encontrar empreendimentos que apresentem 
lucros periodicamente, mas que não são economicamente viáveis para seus 
acionistas. Assaf Neto (2014, p. 2) enfatiza que “o principal objetivo de uma 
empresa é o de maximizar a riqueza de seus acionistas”. Essa maximização se 
apresenta, portanto, a partir do momento que a geração dos benefícios 
econômicos se apresenta além das expectativas traçadas pelos proprietários 
do empreendimento. 
Com isso, chegamos ao conceito de criação de valor. Tem-se que uma 
entidade consegue criar valor à medida que consegue apurar benefícios 
econômicos superiores ao custo de oportunidade do capital aplicado pelos 
acionistas. Para entendermos esse conceito de criação de valor, primeiramente 
precisamos ter em mente qual a definição de custo de oportunidade. Pindyck e 
Rubinfeld (2009) afirmam que este fator concentra os custos inerentes às 
oportunidades que são preteridas pela entidade. Assim, diante de diferentes 
alternativas de escolha, uma daquelas que não forem adotadas terão seus 
resultados como formadores do custo de oportunidade. 
Para Assaf Neto (2014, p. 8), entende-se como custo de oportunidade “o 
retorno da melhor alternativa de investimento, abandonada em troca da 
aceitação de outra oportunidade de investimento, de mesmo risco”. Vamos 
supor que estamos em dúvida sobre qual atividade física realizar em 
determinado local: corrida, ciclismo ou patinação. Consideramos, então, que a 
prática de qualquer uma das três alternativas de atividade física nos expõe a 
um mesmo risco de lesão. Como a prática da corrida é aquela que nos leva a 
 
 
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depender de um menor nível de recursos (equipamentos) empregados, 
podemos determinar, assim, que o nosso custo de oportunidade por não correr 
consiste na quantidade de calorias que gastaríamos se adotássemos a corrida 
como atividade física. Assim, as demais atividades físicas (ciclismo ou 
patinação) só criariam valor, caso escolhidas, se superassem a quantidade de 
calorias gastas com a corrida. 
Imaginem agora que um determinado empreendedor resolveu utilizar 
sua reserva financeira de R$ 400.000,00 (quatrocentos mil reais) para investir 
em um novo empreendimento que o teria como único acionista. Antes de 
realizar este aporte de capital, o investidor estudou as possibilidades de 
investimento e verificou que poderia aplicar em títulos financeiros que 
apresentavam risco que ele julgava aceitável e que lhe proporcionariam uma 
rentabilidade média de 10% ao ano (a.a.). Com esse cenário, o custo de 
oportunidade desse empreendedor seria o equivalente a um retorno anual de 
10% sobre o capital aplicado. Caso nos primeiros 12 meses de operação a 
empresa apresentasse um lucro líquido de R$ 35.000,00, esse 
empreendimento estaria criando valor ao acionista? 
Para respondermos a essa questão, primeiramente faz-se necessário 
calcular qual seria o custo de oportunidade do empreendedor no primeiro ano, 
como apresentado abaixo: 
𝐶𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑜𝑝𝑜𝑟𝑡𝑢𝑛𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 = 400.000,00 𝑥 10% = 40.000,00 
Assim, para que o empreendimento criasse valor nesses primeiros doze 
meses, seria necessário que seu lucro superasse R$ 40.000,00, que 
representa monetariamente o custo de oportunidade do empreendedor. Como 
o lucro no primeiro período foi de R$ 35.000,00, não houve criação de valor, 
pois o montante mensurado foi inferior ao custo de oportunidade. Assim, houve 
uma destruição de valor R$ 5.000,00 (35.000,00 – 40.000,00 = – 5.000,00). 
Destaca-se, entretanto, que no exemplo apresentado estamos tratando 
de um empreendimento hipotético em seu primeiro ano de existência. Assim, o 
fato de não ter criado valor nesse período não deve ser considerado fator 
determinante para decidir a continuidade da entidade ou não. O que precisa ser 
avaliado é a possiblidade de geração de valor em um horizonte temporal, não 
sendo avaliado somente o curto prazo. 
 
 
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Assaf Neto (2014, p. 6) enfatiza que “diversos novos negócios no 
ambiente econômico atual apresentaram baixos resultados nos primeiros anos 
de existência, porém conseguiram, com base em desempenhos futuros 
esperados, promover fortes valorizações em seus preços de mercado”. Desta 
forma, esses empreendimentos, apesar de não proporcionarem geração de 
valor nos anos iniciais de suas atividades, demonstraram ao mercado que 
possuíam potencial para criarem valor no futuro, fazendo, dessa forma, com 
que o valor de seus títulos patrimoniais (ações) se elevasse. O autor cita a 
livraria Amazon como exemplo de empresas que apresentaram esta 
característica. 
Entidades que apresentam ao mercado uma expectativa de geração de 
valor contínua são avaliadas positivamente, em virtude da perspectiva 
apresentada de maximização dos interesses dos acionistas, fazendo assim 
com que haja criação de riqueza. Assaf Neto (2014) destaca que essa 
avaliação realizada por diferentes agentes geralmente possibilita uma 
valorização no preço dos títulos patrimoniais, fazendo com que o valor de 
mercado da empresa aumente. 
TEMA 2 – GESTÃO BASEADA EM VALOR 
Conforme estudamos, o objetivo de um empreendimento deve ser o de 
maximizar a riqueza de seus acionistas (Assaf Neto, 2014). Entretanto, há 
muito se discute os problemas que surgem quando aqueles que são detentores 
do patrimônio de uma entidade não são os mesmos que o gerenciam (Berle & 
Means, 1932) e os custos inerentes a esses problemas (Jensen & Meckling, 
1976), relativos à relação entre principal (acionista) e agentes (gestores). 
Como enfatizado por Martin e Petty (2004, p. 6) “os gestores controlam a 
empresa e podem tomar decisões que beneficiem a si mesmos à custa dos 
acionistas da empresa”. Assim, os administradores da Companhia podem 
alicerçar suas decisões em seus objetivos e convicções, podendo resultar 
dessas deliberações a destruição de valor do empreendimentoe, muitas vezes, 
de forma não intencional (Young & O'Byrne, 2003). Diante disso, como fazer 
com que as decisões da Companhia sejam realizadas com o intuito de 
maximização do seu valor, o que representaria em criação de riqueza para o 
acionista, mas não necessariamente concentra os interesses dos seus 
gestores? 
 
 
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A Gestão Baseada em Valor (Value-Based Management – VBM) 
consiste em um modelo de gerenciamento em que todos na organização 
priorizem àquelas ações que possibilitem maior contribuição ao valor da 
empresa, sendo necessário que as principais atividades e processos da 
entidade estejam orientados para a criação de valor (Young & O'Byrne, 2003). 
Diante disso, o processo decisório da Companhia, não somente em nível de 
alta gestão corporativa (conselhos de administração, presidência e diretores), 
mas também ao nível de suas diferentes unidades de negócios e 
departamentos, deverá se basear nas alternativas que representarem um maior 
acréscimo ao valor da Companhia. Portanto, a finalidade de maximização de 
valor deverá ser compartilhada por todos na organização, podendo demandar, 
inclusive, em uma mudança de cultura organizacional e de sua administração 
(Assaf Neto, 2014). 
Young e O’Byrne (2003) destacam que a VBM, por muitas vezes, sofre 
críticas em virtude de se concentrar primordialmente nos interesses de 
somente um (acionista) dos stakeholders, desconsiderando, assim, os objetivos 
dos demais perante a empresa. Entretanto, os autores defendem que na busca 
por maximização do valor da Companhia, os objetivos dos demais interessados 
tendem a serem alcançados, em virtude de os acionistas terem direito residual 
sobre a entidade, por serem eles os últimos a serem pagos. De acordo com 
Rappaport (2001, p. 23), “uma empresa que gera valor beneficia não somente 
seus acionistas, mas também o valor das outras reivindicações daqueles que 
mantêm interesse na empresa [...]”. 
Assim, a perspectiva de gestão baseada em valor incorpora diferentes 
informações acerca da organização (Young & O'Byrne, 2003, p. 30), que 
representam as perspectivas de diferentes interessados: 
 vendas e crescimento do market share; 
 satisfação do cliente; 
 confiabilidade dos produtos; 
 relação com fornecedores; 
 produtividade do trabalho e relações de trabalho; 
 impostos; 
 
 
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 ação judicial ou regulatória empreendida pelos governos devido a danos 
ambientais, evasão fiscal ou emissões fraudulentas de títulos; 
 pagamento do principal e dos juros aos provedores de recursos; 
 reputação junto a bancos e outros credores; 
 retorno sobre o capital investido. 
A premissa para que o processo decisório da empresa se baseie no 
objetivo da VBM, em todos os níveis, concentra-se na construção 
organizacional de um pensamento ligado ao valor, sendo representado por 
duas dimensões: medidas de valor e mentalidade de valor (Copeland, Koller, & 
Murrin, 2002). O aspecto central inerente às medidas de valor está no 
conhecimento, por parte da administração, de como as organizações criam ou 
não valor e como o mercado avalia essas entidades. A mentalidade de valor, 
por sua vez, refere-se ao quanto os administradores se preocupam com a 
criação de valor para o acionista. 
Para melhor compreensão, vamos considerar a seguinte situação. O 
presidente de uma organização tem em mãos um projeto que necessita de 
vultuosos investimentos em Pesquisa e Desenvolvimento (P&D) e que, caso 
seja colocado em prática, representará severos impactos no lucro líquido do 
ano corrente e também do subsequente. Contudo, a partir do terceiro ano, esse 
projeto apresenta potencial para que a Companhia triplique o seu faturamento 
após três anos, sem que os custos aumentem na mesma proporção. Caso o 
investimento não fosse realizado, a lucratividade da empresa não seria 
comprometida e, em cinco anos, a perspectiva é de que seu faturamento 
estivesse 60% maior, com os custos sendo acrescidos com taxa de 
crescimento muito próxima a das vendas. 
A primeira dimensão, medidas de valor, apresenta-se na avaliação que o 
administrador realiza sobre como a empresa estaria sendo avaliada e qual a 
alternativa que representaria uma maximização do valor da Companhia. Manter 
a lucratividade atual e um nível de crescimento ou sacrificar parte do lucro no 
curto prazo, fazendo com que a Companhia alcance um patamar mais elevado 
no médio prazo? Quanto à segunda dimensão, entretanto, reside a 
mentalidade de valor no engajamento desse gestor quanto a criação de valor. 
O seu interesse maior encontra-se na avaliação que farão de sua gestão sobre 
 
 
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o desempenho da lucratividade empresarial no curto prazo ou na construção 
dos alicerces de uma empresa maior e mais sólida? 
Em sua operacionalização, a VBM caracteriza-se como um processo 
contínuo que tem início no planejamento estratégico da empresa, passando por 
uma metodologia de mensuração e avaliação da capacidade de agregação de 
valor da empresa e sendo, geralmente, implementado um modelo de 
remuneração para incentivar a criação de valor (Assaf Neto, 2014). O plano 
estratégico da empresa, englobando desde a declaração de uma visão 
inspiradora e o estabelecimento de metas, além das estratégias financeiras e 
capacidades diferenciadoras, devem enfatizar a maximização de valor da 
Companhia. 
Para mensuração e avaliação da capacidade de agregação de valor, a 
empresa deve identificar, priorizar e institucionalizar os direcionadores de valor 
ou value drivers (Copeland, Koller, & Murrin, 2002). De acordo com Assaf Neto 
(2014, p. 11), direcionador de valor “pode ser entendido como qualquer variável 
capaz de influir sobre o valor da empresa. [...] constituem-se em uma 
separação dos diversos fatores que compõem a medida de valor de uma 
empresa, visando tornar mais objetiva e viável sua aplicação aos vários níveis 
organizacionais”. 
Rappaport (2001, p. 77), ilustra o papel dos direcionadores de valor no 
processo de geração de valor para o acionista, como apresentado na Figura a 
seguir. 
 
 
 
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Figura 1 – A sequência da geração de valor para o acionista 
 
Fonte: Rappaport (2001, p. 77). 
Com isso, tem-se que os direcionadores de valor representam a forma 
como pode ser mensurado o desempenho da empresa sob variadas dimensões 
e também o impacto das diferentes decisões tomadas na organização, que 
possibilitarão a criação de perspectivas sobre o seu desempenho futuro. Essas 
prospecções, aplicadas aos adequados componentes de avaliação, que serão 
objetos de nosso estudo no decorrer da disciplina, permitirão a estimativa do 
valor da Companhia e a consequente maximização da riqueza do acionista 
que, como afirma Assaf Neto (2014), representa o objetivo das empresas. 
TEMA 3 – MEDIDAS DE DESEMPENHO OPERACIONAL: RESULTADO 
OPERACIONAL 
Antes de estudarmos as medidas de valor mais utilizadas, nos 
concentraremos no entendimento de métricas de desempenho das entidades 
que são empregadas no processo de avaliação de empresas. Faz-se 
necessária essa progressão acerca dos conceitos relacionados ao 
desempenho da organização em virtude de se mostrarem como medidas 
capazes de permitir inferências acerca da possibilidade ou não de criação de 
 
 
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valor para o acionista e também como indicativos de potencial geração futura 
de benefícios econômicos, para avaliação do valor do empreendimento. 
3.1 Resultado operacional 
O resultado operacional constitui uma das métricas de avaliação do 
desempenho empresarial empregadas. De acordo com Assaf Neto (2014, p. 
22), “o genuíno resultado operacional é aquele proveniente das decisões de 
ativos, formado pela atividade principalda empresa, não sendo influenciado 
pela forma como a empresa é financiada”. As entidades utilizam os recursos 
captados com acionistas e outros credores para empregarem em um conjunto 
de itens que possibilitem o uso em suas atividades, com o intuito de prover 
retornos econômicos que justifiquem a destinação desses recursos, remunere 
os recursos captados e possibilite a renovação destes ativos à medida que eles 
necessitem de reposição ou ampliação. 
Estes recursos captados, de acordo com a estrutura de capital da 
empresa, apresentam impactos diferentes para a entidade. As organizações 
tidas como mais alavancadas, ou seja, aquelas que apresentam um maior 
volume de financiamento de terceiros, são mais impactadas pelos juros que 
aquelas menos alavancadas. Assim, quando avaliamos o resultado líquido 
destas empresas, suas decisões de financiamento influenciarão diretamente no 
lucro ou prejuízo líquido apresentado pela Companhia. Diante disso, o 
resultado operacional busca justamente eliminar essa influência dos juros, 
permitindo assim uma avaliação do benefício econômico que o 
empreendimento pode gerar, independente das escolhas financeiras realizadas 
para que ele pudesse se sustentar. 
Segundo Assaf Neto (2014, p. 23), “a empresa deve ser entendida, em 
primeiro lugar, como resultado de sua atividade objeto (operacional), 
independentemente dos resultados de especulação financeira (não 
operacional)”. Diante disso, os resultados operacionais apresentam a 
possibilidade de concluir acerca do desempenho e viabilidade econômica do 
empreendimento formado, sendo possível ter como viável mesmo um 
empreendimento que esteja apresentado um prejuízo líquido. 
O resultado operacional é também conhecido como EBIT (Earning 
Before Interest and Taxes) ou LAJIR (Lucro Antes dos Juros e Imposto de 
Renda). Para o seu cálculo, devemos acrescentar o resultado financeiro ao 
 
 
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LAIR (Lucro Antes do Imposto de Renda), quando o primeiro for negativo (ou 
seja, as despesas financeiras superaram as receitas financeiras), ou diminuir o 
resultado financeiro quando as receitas financeiras forem superiores. Vejamos 
abaixo a Demonstração de Resultados da Companhia XYZ: 
Tabela 1 – Demonstração de Resultados da Companhia XYZ 
Companhia XYZ (em milhares de reais) 
Demonstração de Resultado R$ 
 
Receitas operacionais 650 
Custo das vendas (200) 
Lucro bruto 450 
Despesas operacionais (20) 
Amortização, Depreciação e Exaustão (60) 
Resultado financeiro (70) 
Lucro antes do Imposto de Renda 300 
Provisão para IRPJ/CSLL (102) 
Lucro líquido do exercício 198 
Fonte: Exemplo desenvolvido pelo autor 
Utilizando os dados da Demonstração de Resultados apresentada é 
possível calcular um resultado operacional de R$ 370.000,00 da Companhia 
XYZ, sendo: 
𝐸𝐵𝐼𝑇 = 𝐿𝐴𝐼𝑅 − 𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑒𝑖𝑟𝑜 
𝐸𝐵𝐼𝑇 = 300.000,00 − (−70.000,00) 
𝐸𝐵𝐼𝑇 = 300.000,00 + 70.000,00 
𝐸𝐵𝐼𝑇 = 370.000,00 
Contudo, não podemos nos esquecer que as empresas estão sujeitas a 
terem suas rendas objeto de tributação. Quando avaliamos o EBIT, estamos 
desconsiderando a questão tributária, o que se mostra útil quando comparamos 
entidades ou unidades de negócios com diferentes regimes de apuração de 
tributos ou situadas em países com diferente carga tributária. Quando 
 
 
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avaliamos o desempenho econômico da entidade, por sua vez, é salutar que o 
aspecto tributário não seja desconsiderado. 
Surge, assim, o conceito de resultado operacional líquido, também 
conhecido como NOPAT (Net Operating Profit After Taxes). Assim, o NOPAT 
apresenta o resultado operacional da Companhia após ter sido destinado o 
respectivo valor dos tributos incidentes sobre ele. Para o cálculo do NOPAT, 
deve ser descontado o valor dos tributos sobre a renda do EBIT, sendo esses 
tributos calculados fazendo o uso da alíquota efetiva. Para o cálculo da 
alíquota efetiva, devemos calcular a representatividade da provisão para 
Imposto sobre a Renda de Pessoa Jurídica (IRPJ) e para a Contribuição Sobre 
o Lucro Líquido (CSLL) do LAIR, multiplicando o resultado por 100. Vamos 
retornar aos dados apresentados na Demonstração de Resultados da 
Companhia XYZ para calcularmos a alíquota efetiva: 
𝐴𝑙í𝑞𝑢𝑜𝑡𝑎 𝑒𝑓𝑒𝑡𝑖𝑣𝑎 = (𝑃𝑟𝑜𝑣𝑖𝑠ã𝑜 𝐼𝑅𝑃𝐽 𝑒 𝐶𝑆𝐿𝐿 ÷ 𝐿𝐴𝐼𝑅) × 100 
𝐴𝑙í𝑞𝑢𝑜𝑡𝑎 𝑒𝑓𝑒𝑡𝑖𝑣𝑎 = (102.000,00 ÷ 300.000,00) × 100 
𝐴𝑙í𝑞𝑢𝑜𝑡𝑎 𝑒𝑓𝑒𝑡𝑖𝑣𝑎 = 0,34 × 100 
𝐴𝑙í𝑞𝑢𝑜𝑡𝑎 𝑒𝑓𝑒𝑡𝑖𝑣𝑎 = 34% 
Calculando, em seguida, o resultado operacional líquido, temos: 
𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 = 𝐸𝐵𝐼𝑇 − (𝐸𝐵𝐼𝑇 × 𝐴𝑙í𝑞𝑢𝑜𝑡𝑎 𝐸𝑓𝑒𝑡𝑖𝑣𝑎) 
𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 = 370.000,00 − (370.000,00 × 34%) 
𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 = 370.000,00 − 125.800,00 
𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 = 244.200,00 
No caso da Companhia XYZ, temos um NOPAT no valor de R$ 
244.200,00, o que representa o benefício econômico gerado pelas atividades 
principais da empresa, já líquido dos tributos que sobre ele incidem. Notem que 
o valor dos tributos calculados foi maior que aquele apresentado na 
Demonstração de Resultados da Companhia XYZ. Esse fato provém do 
benefício fiscal gerado pelo prejuízo financeiro. Como as despesas financeiras 
superaram o valor das receitas, o montante proveniente de suas deduções na 
 
 
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apuração dos impostos sobre a renda mostra-se maior que o valor tributado 
sobre as receitas financeiras. 
3.2 EBITDA 
Ao avaliarmos o desempenho econômico de uma entidade, por muitas 
vezes queremos entender não somente o resultado que suas atividades geram, 
mas também a sua capacidade operacional de gerar caixa em determinado 
período. Para essa avaliação, empregamos a medida de desempenho 
operacional denominada EBITDA (Earning Before Interest, Taxes, Depreciation 
and Amortization) ou LAJIDA (Lucro Antes dos Juros, Imposto de Renda, 
Depreciação e Amortização). As despesas reconhecidas pela entidade a título 
de depreciação de ativos, amortização de intangível ou exaustão de recursos 
naturais não representam um efetivo desembolso de caixa, por isso são 
excluídas do resultado operacional para avaliarmos o potencial de geração de 
caixa. 
Mostra-se salutar a ênfase apresentada por Assaf Neto (2014, p. 28) ao 
afirmar que “o EBITDA não pode ser entendido como disponibilidade efetiva de 
caixa da empresa, sendo melhor interpretado como um indicador da 
capacidade (potencial) de geração de caixa de suas operações”. Importante 
esse destaque para nos lembrar que os fatos contábeis que geraram o 
resultado apresentado na Demonstração de Resultados de uma entidade foram 
apurados fazendo o uso do regime de competência. Diante disso, a empresa 
pode ter parte de suas vendas cuja receita foi reconhecida em determinado 
período registrada em seu ativo, como contas a receber em períodos 
subsequentes. Adicionalmente, custos incorridos no período podem não ter 
sido ainda integralmente pagos, figurando, portanto, no passivo da entidade. 
Para o cálculo do EBITDA, devemos acrescentar ao EBIT o valor total 
dos custos e despesas com depreciação, amortização e exaustão que uma 
entidade registrou em determinado período. Considerando ainda os dados da 
Demonstração de Resultados da Companhia XYZ, vamos calcular o EBITDA 
do período, tendo um valor total de R$ 60.000,00 de custo e despesa com 
depreciação e amortização (na fórmula abaixo e nas demais apresentadas no 
material, denominada somente como depreciação) no período de referência. 
Tem-se, portanto: 
 
 
17 
𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 = 𝐿𝐴𝐼𝑅 − 𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑒𝑖𝑟𝑜 + 𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎çã𝑜 
𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 = 300.000,00 − (−70.000,00) + 60.000,00) 
𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 = 300.000,00 + 70.000,00 + 60.000,00 
𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 = 430.000,00O EBITDA passou a ser amplamente divulgado pelas Sociedades 
Anônimas que possuem seus títulos patrimoniais negociados em bolsas de 
valores (empresas de capital aberto). Destaca-se, entretanto, que não constitui 
divulgação obrigatória, tampouco sua metodologia de cálculo está expressa 
nos normativos contábeis. Diante desse cenário, a Comissão de Valores 
Mobiliários (CVM), por intermédio da Instrução CVM nº 527, de 04 de outubro 
2012, disciplinou como o EBITDA deverá ser calculado e divulgado, tendo 
como base, necessariamente, demonstrações contábeis preparadas e 
apresentadas em conformidade com os Pronunciamentos Técnicos emitidos 
pelo CPC (CVM, 2012). Além disso, a referida instrução destaca que não deve 
ser desconsiderado no cálculo do EBITDA qualquer resultado não recorrente 
ou de operações descontinuadas. Caso seja realizada qualquer adaptação no 
cálculo desta métrica, ela deverá ser divulgada pela Companhia com o 
acréscimo da expressão Ajustado. 
As empresas, ao reportarem o valor do EBITDA aos interessados, 
frequentemente evidenciam também outro indicador derivado dessa medida de 
desempenho: a Margem EBITDA. Calcula-se esse último por meio da divisão 
do valor do EBITDA e do total de receitas operacionais líquidas da Companhia. 
Assim, é possível verificar o percentual do seu faturamento líquido que a 
entidade conseguiu transformar em resultado operacional. Ilustremos a sua 
aplicação com os dados da Companhia XYZ. 
𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑚 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 = (𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 ÷ 𝑅𝑂𝐿) × 100 
𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑚 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 = (430.000,00 ÷ 650.000,00) × 100 
𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑚 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 = 0,6615 × 100 
𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑚 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 = 66,15% 
 
 
18 
Sendo: 
 ROL = Receita Operacional Líquida 
No exemplo apresentado, podemos verificar que a Companhia XYZ do 
total do seu faturamento líquido, deduzindo-se todos os seus custos e 
despesas operacionais, conseguiu obter 66,15% de geração bruta de caixa. 
Devemos lembrar que esse percentual não representa o montante disponível 
de caixa, mas nos possibilita entender a estrutura de desempenho operacional 
da Companhia no exercício avaliado. Desconsiderando-se, portanto, o 
investimento realizado em ativos imobilizados e intangíveis, seu endividamento 
e dos tributos sobre o lucro, cujas decisões podem variar de empresa para 
empresa, tem-se uma medida de desempenho que pode ser comparada com 
outras entidades. 
TEMA 4 – MEDIDAS DE DESEMPENHO OPERACIONAL: INDICADORES DE 
RETORNO 
O desempenho de uma organização pode ser avaliado por meio do 
retorno que ele proporciona aos seus credores, sejam eles terceiros ou o 
próprio acionista. Contudo, antes de estudarmos como pode ser mensurado o 
retorno proporcionado por uma entidade, faz-se necessário descrevermos 
adequadamente como podemos mensurar o capital nela investido. A partir 
dessa definição que poderemos estimar qual o retorno de determinado 
empreendimento, considerando o capital total investido e também o total do 
capital investido pelos acionistas. 
4.1 Capital investido 
A entidade obtém recursos para aplicação em seu ativo por meio de 
diferentes fontes, sejam elas de terceiros ou com os próprios acionistas. 
Quando queremos nos concentrar somente no recurso proveniente dos 
acionistas, podemos encontrar facilmente esse valor mediante a sua 
classificação contábil distinta, residente no Patrimônio Líquido. Nesse grupo 
contábil estão concentrados os recursos disponibilizados para empresa por 
aqueles “que contribuíram com o capital sem prazo definido de retorno e 
participam dos lucros, reinvestindo-os na empresa ou recebendo dividendos e 
ainda controlam a gestão da empresa” (Tostes, 2009, p. 120). 
 
 
19 
Todavia, não podemos esquecer que os recursos empregados na 
Companhia não somente são provenientes dos proprietários de seu capital. 
Temos também a disponibilização de recursos por terceiros. Assim, ao 
avaliarmos o total de recursos empregados no ativo da Companhia, precisamos 
sempre nos recordar da participação de outras entidades em seu 
financiamento, sejam elas constituídas sob a forma de pessoa física ou jurídica. 
Esses recursos financiados por terceiros estão expressos no passivo da 
Companhia. 
Assim, a somatória dos recursos obtidos por uma entidade para seu 
financiamento, seja por meio de terceiros ou dos próprios acionistas, se iguala 
ao total de recursos aplicados, expresso no Ativo da organização. Entretanto, 
conforme destaca Assaf Neto (2014, p. 31), “o Ativo Total de uma empresa não 
exprime o capital investido no negócio”. O autor defende essa visão pelo fato 
de que, entre o montante de recursos disponibilizados para utilização da 
empresa, nem todas as suas fontes exigem uma remuneração pelo capital que 
está empregado em suas operações. 
Os acionistas, conforme destacado nas palavras de Tostes (2009), 
desejam ter o seu capital investido remunerado, e essa remuneração se 
materializa monetariamente mediante a distribuição de dividendos. Existem 
credores, como as instituições financeiras por exemplo, que configuram no rol 
daqueles que financiam recursos para a entidade e desejam também 
remunerar seu capital investido mediante a obtenção de juros, aplicados 
considerando o risco inerente a disponibilização de recursos. Temos, contudo, 
um grupo de agentes que não exigem uma remuneração sobre um capital 
empregado, mas, sim, uma compensação monetária por seus recursos 
disponibilizados à empresa. Por exemplo, um colaborador deseja ser 
remunerado pelo esforço (que figura como seu recurso) disponível para 
utilização pela empresa por determinado período. Assim como os 
fornecedores, que disponibilizaram produtos ou serviços para serem utilizados 
pela Companhia, devendo ser recompensados por essa disponibilização. 
Diante disso, para avaliação do capital empregado, é necessário 
segregar os passivos da organização em dois grupos, os passivos de 
funcionamento e os onerosos (Assaf Neto, 2014). O que os diferenciam é 
justamente a exigência de retorno mínimo que remunera o risco do capital 
aplicado, representado pela incidência de juros. Enquanto os passivos 
 
 
20 
onerosos são aqueles sobre os quais os seus credores exigem juros para 
remunerar o capital, os passivos de funcionamento não os requisitam. 
Com isso, para definirmos o capital investido em uma organização, 
devemos somar o capital empregado pelos acionistas, expresso no Patrimônio 
Líquido, com os passivos onerosos (Empréstimos e Financiamentos). Temos, 
então, na formação do capital investido, o total dos recursos provenientes de 
diferentes agentes (sejam eles acionistas ou credores) que exigem 
remuneração pelo risco incorrido ao disponibilizar estes recursos. Assaf Neto 
(2014, p. 33), destaca que o capital investido “equivale ao investimento 
realizado em ativos operacionais fixos (não circulantes) [...] e capital de giro, 
recursos necessários para o desenvolvimento do negócio”. 
Esse investimento realizado pela Companhia, portanto, representa a 
materialização dos recursos captados em fatores que possibilitarão a geração 
de resultados econômicos a partir de sua operacionalização. Todavia, os ativos 
monetários apresentados no patrimônio da entidade não estão sendo 
empregados para a geração de resultado operacional (Damodaran, Return on 
Capital (ROC), Return on Invested Capital (ROIC) and Return on Equity (ROE): 
Measurement and Implications, 2007a). Na mensuração do capital investido, 
devemos avaliar a representatividade do saldo apresentado pela entidade 
como Disponível (também denominado contabilmente como Disponibilidades 
ou Caixa e Equivalentes de Caixa). Caso seja representativo, 
desconsideraremos o seu valor na mensuração docapital investido. Contudo, 
durante nossas aulas, consideraremos o capital investido como a soma dos 
recursos próprios e passivo oneroso, considerando as Disponibilidades como 
não representativo. 
Vamos imaginar que a Companhia XYZ, que utilizamos até aqui para 
avaliação de desempenho, apresente o balanço resumido a seguir: 
Tabela 2 – Balanço Patrimonial da Companhia XYZ 
Companhia XYZ – Balanço Patrimonial (em milhares de reais) 
ATIVO R$ PASSIVO R$ 
 
 
ATIVO CIRCULANTE 550 PASSIVO CIRCULANTE 500 
 Disponibilidades 70 Passivo oneroso 
(Empréstimos e Financiamentos) 
110 
 Demais ativos circulantes 480 Passivo de funcionamento 390 
 
 
21 
(Não oneroso) 
ATIVO NÃO CIRCULANTE 1.950 PASSIVO NÃO CIRCULANTE 
(Financiamentos) 
600 
 PATRIMÔNIO LÍQUIDO 1.400 
TOTAL DO ATIVO 2.500 TOTAL DO PASSIVO 2.500 
Para avaliarmos o total do Capital Investido, devemos segregar os seus 
passivos, tanto o circulante, como o não circulante, entre passivos onerosos e 
de funcionamento. O Balanço Patrimonial apresentado acima já apresenta essa 
divisão no Passivo Circulante. Como no Passivo Não Circulante está expresso 
que se concentra somente a conta de Financiamentos, o consideraremos 
integralmente o saldo desse grupo contábil como oneroso. Destaca-se que 
essa evidenciação já segregada aplica-se somente para fins didáticos. 
Dificilmente encontraremos entidades publicando seu Balanço Patrimonial 
classificando o seu Passivo da forma que estamos visualizando aqui. Assim, 
deveremos analisar cada conta que o formam, classificando-as em passivo 
oneroso ou de funcionamento. 
Mensurando, portanto, o Capital Investido na Companhia XYZ, devemos 
considerar como segue: 
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑑𝑜 = 𝑃𝐿 + 𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑂𝑛𝑒𝑟𝑜𝑠𝑜𝐶𝑃 + 𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑂𝑛𝑒𝑟𝑜𝑠𝑜𝐿𝑃 
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑑𝑜 = 1.400.000,00 + 110.000,00 + 600.000,00 
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑑𝑜 = 2.110.000,00 
Sendo: 
 PL = Patrimônio Líquido 
 CP = Curto prazo 
 LP = Longo prazo 
Dessa forma, temos um total de R$ 2.110.000,00 de Capital Investido na 
Companhia XYZ e que demandam uma remuneração pela sua disponibilidade 
para financiar as operações da entidade. Como vimos, esse capital é 
proveniente de diferentes credores, sejam eles terceiros ou o próprio acionista. 
Atendo-nos somente aos recursos provenientes dos titulares de títulos 
patrimoniais, temos um total de R$ 1.400.000,00 expresso no Patrimônio 
Líquido da Companhia. 
 
 
22 
4.2 Retorno sobre o Capital Investido (ROIC) 
Agora que já compreendemos como mensurarmos o Capital Investido 
em uma entidade, podemos avaliar qual a rentabilidade gerada pelas 
operações dessa organização. Para entendermos o quão bem a empresa está 
aplicando esse capital investido nela podemos fazer uso do indicador 
conhecido como Retorno sobre o Capital Investido (Damodaran, Valuation: 
como avaliar empresas e escolher as melhores ações, 2017), também 
conhecido pela sua sigla ROIC (Returno on Investiment Capital). O ROIC é 
“medido pela relação entre o resultado operacional líquido do IR (NOPAT) e o 
capital investido no negócio” (Assaf Neto, 2014, p. 33), sendo assim: 
𝑅𝑂𝐼𝐶 = 
𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑑𝑜
× 100 
Estudamos até aqui, separadamente, cada um dos elementos do ROIC 
(NOPAT e Capital Investido). Todavia, podemos transcrever a equação 
apresentada por meio do detalhamento de cada um de seus elementos. Assim, 
podemos mensurar o ROIC da seguinte maneira: 
𝑅𝑂𝐼𝐶 = 
𝐸𝐵𝐼𝑇 𝑥 (1 − 𝐴𝑙í𝑞𝑢𝑜𝑡𝑎 𝐸𝑓𝑒𝑡𝑖𝑣𝑎 𝑑𝑒 𝐼𝑅/𝐶𝑆)
𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 + 𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑂𝑛𝑒𝑟𝑜𝑠𝑜
× 100 
Voltando ao exemplo da Companhia XYZ, como já mensuramos o seu 
Resultado Operacional Líquido (NOPAT) e o Capital Investido, teremos um 
ROIC de 11,57%, como demonstrado: 
𝑅𝑂𝐼𝐶 = 
244.200,00
2.110.000,00
× 100 
𝑅𝑂𝐼𝐶 = 0,1157 × 100 
𝑅𝑂𝐼𝐶 = 11,57% 
Diante disso, o capital investido pela Companhia XYZ foi capaz de gerar 
uma rentabilidade de 11,57% no período analisado. Para avaliarmos se a 
geração de resultados da empresa, por meio de seus ativos operacionais, foi 
eficiente, faz-se necessário confrontar o ROIC com o custo total de capital da 
entidade. Esse custo total de capital representa a remuneração exigida de suas 
 
 
23 
fontes de financiamento (próprios acionistas e terceiros), ponderados pela sua 
respectiva participação nos recursos captados. 
Note que ao empregarmos o Capital Investido como denominador para o 
cálculo do ROIC, precisamos não somente avaliar o seu resultado final, mas 
também a sua composição. Imaginem, por exemplo, que determinada entidade 
resolva reduzir os seus investimentos em ativos fixos, resultando, portanto, em 
um decréscimo no capital investido. Com essa redução do capital investido, 
mantendo-se o mesmo nível de NOPAT, a tendência é que a Companhia 
apresente um ROIC superior. Contudo, esse crescimento no ROIC mostra-se 
não sustentável para a Companhia no futuro. Isso decorre do fato de que o 
aumento na rentabilidade dos ativos foi proporcionado pela sua depreciação no 
período, sem uma recomposição dos bens. Assim, sem a renovação dos 
ativos, a Companhia pode estar tendendo à sua descontinuidade (Assaf Neto, 
2014). 
4.3 Retorno sobre o Patrimônio Líquido (ROE) 
Outra medida de avaliação do desempenho das entidades reside no 
Retorno sobre o Patrimônio Líquido (ROE – Return on Equity). Nesse 
indicador, o foco reside no capital disponibilizado somente pelos seus 
acionistas considerando na avaliação, inclusive, o custo existente com a 
remuneração exigida pelos demais credores de recursos. Por isso, em seu 
cálculo, utilizamos o lucro líquido e não o NOPAT, como demonstrado abaixo 
(Damodaran, Return on Capital (ROC), Return on Invested Capital (ROIC) and 
Return on Equity (ROE): Measurement and Implications, 2007a): 
𝑅𝑂𝐸 = 
𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 𝑑𝑜 𝐸𝑥𝑒𝑟𝑐í𝑐𝑖𝑜
𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜
× 100 
O ROE apresenta, portanto, a rentabilidade proporcionada pela empresa 
para o capital empregado pelos seus acionistas. No exemplo utilizado até aqui, 
a Companhia XYZ apresenta um ROE de 14,14%, como demonstrado a seguir: 
𝑅𝑂𝐸 = 
198.000,00
1.400.000,00
× 100 
𝑅𝑂𝐸 = 0,1414 × 100 
 
 
24 
𝑅𝑂𝐸 = 14,14% 
Assim, a Companhia XYZ gerou uma rentabilidade aos seus acionistas 
de 14,14%. Novamente, faz-se necessário comparar o resultado do ROE com o 
custo de oportunidade dos acionistas, para analisarmos se a aplicação do 
capital próprio foi eficiente. 
Destacamos, no exemplo apresentado, que a Companhia XYZ 
apresentou ou ROE superior ao ROIC que calculamos anteriormente. Isso se 
dá pelo fato de que a Companhia não possui como fontes de financiamento 
somente os seus acionistas, mas também terceiros, que exigem a 
remuneração pelo seu capital disponibilizado. Quando uma entidade apresenta 
um ROE superior ao ROIC, significa que a organização obteve um retorno 
positivo com a captação de dívidas, em virtude do seu custo ser inferior 
ao retorno proporcionado pela aplicação destes recursos. Caso o custo da 
dívida supere o retorno do capital investido, o retorno do acionista será 
prejudicado por essa diferença, resultando, assim, em um ROE inferior ao 
ROIC. 
Ao compararmos essas duas métricas de retorno, podemos obter o 
retorno produzido pela alavancagem financeira ao acionista. No caso da 
Companhia XYZ, a alavancagem financeira proporcionou um retorno ao 
proprietário dos títulos patrimoniais de 2,57%, obtido da seguinte forma: 
𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑝𝑟𝑜𝑑𝑢𝑧𝑖𝑑𝑜 𝑝𝑒𝑙𝑎 𝑎𝑙𝑎𝑣𝑎𝑛𝑐𝑎𝑔𝑒𝑚 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑒𝑖𝑟𝑎 = 𝑅𝑂𝐸 − 𝑅𝑂𝐼𝐶𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑝𝑟𝑜𝑑𝑢𝑧𝑖𝑑𝑜 𝑝𝑒𝑙𝑎 𝑎𝑙𝑎𝑣𝑎𝑛𝑐𝑎𝑔𝑒𝑚 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑒𝑖𝑟𝑎 = 14,14% − 11,97% 
𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑝𝑟𝑜𝑑𝑢𝑧𝑖𝑑𝑜 𝑝𝑒𝑙𝑎 𝑎𝑙𝑎𝑣𝑎𝑛𝑐𝑎𝑔𝑒𝑚 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑒𝑖𝑟𝑎 = 2,57% 
Assim, o fato da Companhia XYZ ter captado recursos junto a terceiros a 
um custo menor que o retorno que a sua aplicação resultou, os acionistas da 
entidade tiveram a sua rentabilidade acrescida em 2,57%. Caso a Companhia 
não tivesse realizado essa capitação com terceiros, seu retorno se igualaria ao 
ROIC (ou seja, 11,57%). Outra forma de avaliar a relação entre o ROE e o 
ROIC de uma organização é por intermédio do Grau de Alavancagem 
Financeira (GAF), mensurado da seguinte forma (Assaf Neto, 2014): 
𝐺𝐴𝐹 = 
𝑅𝑂𝐸
𝑅𝑂𝐼𝐶
 
 
 
25 
No exemplo estudado até aqui, a Companhia XYZ apresentaria um grau 
de alavancagem financeira de 1,22, assim mensurado: 
𝐺𝐴𝐹 = 
14,14%
11,57%
 
𝐺𝐴𝐹 = 1,22 
Diante disso, a cada R$ 1,00 de dívida da Companhia XYZ, os 
acionistas tiveram um ganho de R$ 0,22. Assim, a taxa de retorno do capital 
próprio foi alavancada em 22% pelos recursos captados junto a terceiros mais 
baratos. 
TEMA 5 – CRESCIMENTO OPERACIONAL 
O valor da empresa corresponde à expectativa que se tem quanto a sua 
geração futura de benefícios econômicos. Nesse sentido, Assaf Neto (2014, p. 
37) afirma que “uma informação essencial na avaliação de empresas é a taxa 
de crescimento futura esperada de seus resultados”. Damodaran (2007a) 
afirma que uma organização que estima continuar gerando retornos superiores 
ao seu custo de captação (próprio e de terceiros) com a realização de novos 
investimentos presenciará um aumento em seu valor a partir do seu 
crescimento. Todavia, aquelas entidades cujos retornos gerados não sejam 
suficientes para remunerar o capital empregado estarão destruindo valor. 
Uma forma muito empregada para estimar o crescimento dos resultados 
futuros é a partir dos próprios fundamentos da empresa. Assim, conhecer o 
retorno gerado por uma entidade no passado pode nos ajudar a estimar como 
será o comportamento no futuro. Assaf Neto (Assaf Neto, 2014) enfatiza que 
essa metodologia acaba por não incorporar as alterações ocorridas no 
ambiente econômico e nos negócios da entidade, tendo como pressuposto que 
o futuro replicará o passado da organização. Apesar dessa limitação, a 
facilidade do emprego desta metodologia contribui com a sua ampla utilização, 
tanto como uma ferramenta única para estimar os resultados futuros, quanto na 
medida de previsão inicial, sendo complementada com modelos mais robustos 
e complexos que incorporam outras variáveis econômicas. 
 
 
 
26 
5.1 Crescimento do Resultado Operacional Líquido (NOPAT) 
A estimativa do crescimento do NOPAT representa as oportunidades de 
investimento (reinvestimento) da entidade em ativos empregados em sua 
atividade e o retorno gerado por essas decisões de aplicação de resultados 
operacionais. Diante disso, para mensurarmos a taxa de crescimento do 
NOPAT (representada pela notação gNOPAT), devemos encontrar o produto da 
taxa de reinvestimento do Nopat (bNOPAT), que representa o quanto do resultado 
operacional líquido da Companhia foi por ela retido, e o retorno do capital 
investido. Assim, temos (Assaf Neto, 2014): 
𝑔𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 = 𝑏𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 × 𝑅𝑂𝐼𝐶 
A taxa de reinvestimento do NOPAT representa o percentual do 
resultado operacional líquido em determinado período que foi reinvestido pela 
entidade em ativos operacionais fixos (CAPEX – Capital Expenditures) e em 
seu capital de giro. Na composição do CAPEX, devem ser considerados os 
itens, tangíveis e intangíveis, adquiridos para uso no empreendimento, líquidos 
de sua depreciação ou amortização. 
Como disciplinado pelo Pronunciamento Técnico CPC 04 (R1) – Ativo 
Intangível, os gastos com pesquisa devem ser integralmente reconhecidos 
como despesa, no período de competência, e os gastos com desenvolvimento 
só poderão reconhecidos como ativos intangíveis se a entidade puder 
demonstrar a sua futura geração de benefícios econômicos futuros, sendo 
classificado como despesa nos casos em que isso não for praticável (CPC, 
CPC 04 (R1) - Ativo Intangível, 2010). 
Damodaran (2007a) enfatiza que em determinadas entidades, os gastos 
com Pesquisa e Desenvolvimento (P&D) são representativos, sendo 
recomendável a sua consideração como CAPEX no momento de realização de 
avaliação da empresa. O autor destaca, inclusive, que ao ser feita essa 
reclassificação, devemos aplicar também a amortização desses valores. Como 
o CAPEX deve ser demonstrado líquido de depreciação e amortização, os 
valores que contabilmente não estão classificados como ativos fixos precisam 
ter mensuração subsequente compatível com aqueles que estão reconhecidos 
originalmente como CAPEX. Para fins didáticos, consideraremos a 
classificação dos gastos com P&D de acordo com o normatizado pelo CPC 04. 
 
 
27 
Com isso, para mensurarmos a taxa de reinvestimento do NOPAT, 
podemos aplicar a seguinte fórmula: 
𝑏𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 =
(𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋 − 𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎çã𝑜 + ∆𝑊𝐶)
𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇
× 100 
Sendo que a Variação do Capital de Giro (ΔWC – Working Capital) deve 
ser mensurada pela diferença entre o capital de giro no final (WCt) e no início 
(WCt-1) do período abrangido: 
∆𝑊𝐶 = 𝑊𝐶𝑡 − 𝑊𝐶𝑡−1 
O capital de giro engloba a diferença entre o ativo circulante e o passivo 
circulante da entidade. Seu aumento representa uma necessidade maior que a 
empresa possui para financiá-lo, devendo, portanto, reter um maior volume de 
resultado operacional. Ao passo que, o decréscimo no capital de giro configura 
o fato da entidade ter um maior volume de fluxos de caixa livres para o 
acionista. Damodaran (2007b) destaca, por sua vez, que ao mensurarmos o 
capital de giro devemos desconsiderar do ativo circulante (AC) o montante 
referente ao Disponível e também às dívidas onerosas do passivo circulante 
(PC). Com isso, chegamos à seguinte notação: 
𝑊𝐶 = 𝐴𝐶 − 𝐷𝑖𝑠𝑝𝑜𝑛í𝑣𝑒𝑙 − 𝑃𝐶 + 𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑂𝑛𝑒𝑟𝑜𝑠𝑜 𝑑𝑒 𝐶𝑢𝑟𝑡𝑜 𝑃𝑟𝑎𝑧𝑜 
Agora que já sabemos como mensurar o capital de giro, a taxa de 
reinvestimento do resultado operacional líquido, podemos estimar, portanto, a 
taxa de crescimento do NOPAT da Companhia XYZ. Para isso, 
consideraremos que o CAPEX do período foi de R$ 235.000,00 e o capital de 
giro inicial (ou seja, no final do período anterior), foi de R$ 60.000,00. 
Primeiramente, definiremos quanto foi o seu capital de giro no final do período 
estudado (os dados utilizados são do Balanço Patrimonial apresentado na 
Tabela 2): 
𝑊𝐶𝑡 = 550.000,00 − 70.000,00 − 500.000,00 + 110.000,00 
𝑊𝐶𝑡 = 90.000,00 
Com o resultado, devemos calcular quanto foi a variação do capital de 
giro durante o exercício: 
 
 
28 
∆𝑊𝐶 = 90.000,00 − 60.000,00 
∆𝑊𝐶 = 30.000,00 
Assim, no período avaliado, houve a necessidade da Companhia XYZ 
investir R$ 30.000,00 em recursos para o seu capital de giro. Com essa 
informação, temos condição agora de mensurarmos qual foi taxa de 
reinvestimento do resultado operacional líquido da Companhia XYZ: 
𝑏𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 =
(235.000,00 − 60.000,00 + 30.000,00)
244.200,00
× 100 
𝑏𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 =
205.000,00
244.200,00
× 100 
𝑏𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 = 0,8395 × 100 
𝑏𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 = 83,95% 
Podemos perceber, portanto, que do total do Resultado Operacional 
Líquido do período, a Companhia XYZ reinvestiu em sua operação 83,95%. 
Considerando o Retorno sobre o Capital Investido que a Companhia XYZ 
apresentou, podemos estimar a taxa de crescimento do NOPAT: 
𝑔𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 = 83,95% × 11,57% 
𝑔𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 = 9,71% 
Assim, com o total de capital reinvestido na CompanhiaXYZ, espera-se 
que seu resultado operacional líquido aumente em 9,71%. Em termos 
monetários, se o NOPAT da Companhia XYZ no período analisado foi de R$ 
244.200,00, ao considerarmos a taxa de crescimento calculada, a previsão é 
de que seu NOPAT alcance R$ 267.911,82 (R$ 244.200,00 x (1 + 9,71%)). 
5.2 Crescimento do Lucro Líquido 
Da mesma forma que estudamos os indicadores de retorno, 
avançaremos nos conceitos relacionados às taxas de crescimento. 
Primeiramente, focamos no cálculo do retorno (e também da taxa de 
crescimento) considerando todo o investimento realizado, independentemente 
 
 
29 
da origem de recursos, seja de terceiros ou dos próprios acionistas. Em 
seguida, nos concentramos na aprendizagem acerca do retorno proporcionado 
somente aos detentores dos títulos patrimoniais. Precisamos, então, 
avaliarmos também como os acionistas podem estimar a taxa de crescimento 
do resultado que remunera somente o seu capital. 
Para isso, devemos mensurar, portanto, a taxa de crescimento do lucro 
líquido (gLL). Essa taxa representa a razão do quanto do lucro líquido a 
entidades reinvestiu em suas atividades e o retorno proporcionado pelo capital 
próprio empregado no negócio. Utilizamos, desta forma, a seguinte notação: 
𝑔𝐿𝐿 = 𝑏𝐿𝐿 𝑥 𝑅𝑂𝐸 
Em que bLL representa a taxa de reinvestimento do Lucro Líquido (LL), 
que expressa o quanto do resultado líquido do exercício não foi disponibilizado 
aos acionistas por meio da distribuição de dividendos, medido em termos 
percentuais (payout). Para calcularmos a taxa de reinvestimento do LL, temos: 
𝑏𝐿𝐿 = (1 − 𝑝𝑎𝑦𝑜𝑢𝑡) ou 𝑏𝐿𝐿 = 1 − (
𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠
𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜
) × 100 
Voltando ao exemplo da Companhia XYZ, considerando que tenha 
distribuído R$ 55.000,00 a título de dividendos, podemos calcular seu payout 
conforme abaixo: 
𝑝𝑎𝑦𝑜𝑢𝑡 = 
55.000,00
198.000,00
× 100 
𝑝𝑎𝑦𝑜𝑢𝑡 = 0,2778 × 100 
𝑝𝑎𝑦𝑜𝑢𝑡 = 27,78% 
Com isso, a taxa de reinvestimento do LL da Companhia XYZ é de 
72,22% (bLL = 1 – 27,78%, portanto bLL = 72,22%). Com isso, é possível 
estimarmos qual a taxa de crescimento do lucro líquido da Companhia XYZ: 
𝑔𝐿𝐿 = 72,22% × 14,14% 
𝑔𝐿𝐿 = 10,21% 
Portanto, considerando o montante do lucro líquido que é reinvestido nas 
operações da Companhia XYZ e o retorno que ela proporciona ao capital 
 
 
30 
próprio, a estimativa é que o seu resultado líquido apresente um crescimento 
de 10,21%. 
TROCANDO IDEIAS 
Vocês sabiam que podemos ter acesso às Demonstrações Contábeis de 
empresas caracterizadas como Sociedades Anônimas de Capital Aberto? Esse 
acesso pode ser realizado tanto pelo endereço eletrônico da CVM, da 
BM&FBovespa ou da página de Relação com Investidores da própria entidade. 
Que tal escolhermos uma entidade e verificar se ela apresenta em seus 
demonstrativos o EBITDA? No caso dela apresentar também o EBITDA 
Ajustado, quais são os ajustes que ela realiza para a mensuração dessa outra 
métrica de desempenho? E sua margem EBITDA, como está em relação às 
demais empresas de Capital Aberto do seu setor? 
NA PRÁTICA 
Determinada empresa, situada no Paraná, apresentou as seguintes 
Demonstrações Contábeis para o exercício findo em 31 de dezembro de 2016 
(os dados demonstrados abaixo referem-se a uma empresa real, cuja 
denominação foi preservada): 
Tabela 3 – Balanços patrimoniais e demonstrações das mutações do PL 2016 
e 2015 
 
 
 
31 
 
 
Vamos calcular e analisar as medidas de desempenho que aprendemos 
nessa aula? 
 EBIT: 
 NOPAT: 
 EBITDA: 
 Margem EBITDA: 
 Capital Investido: 
 ROIC: 
 ROE: 
 Retorno produzido pela alavancagem financeira: 
 GAF: 
 Taxa de reinvestimento do NOPAT: 
 Taxa de crescimento do NOPAT: 
 Payout e taxa de reinvestimento do Lucro Líquido: 
 Taxa de crescimento do Lucro Líquido: 
 
 
32 
FINALIZANDO 
Nessa aula, enfatizamos que o objetivo principal de uma entidade é a 
maximização da riqueza dos proprietários de seus títulos patrimoniais. Para 
alcançar esse objetivo, a administração da entidade precisa estar organizada 
para a criação de valor ao acionista, que só será observada se o retorno 
proporcionado por suas operações superar o retorno mínimo por eles exigido. 
Assim, nessa estrutura, a administração pode fazer uso da Gestão Baseada 
em Recursos, disseminando um pensamento ligado ao valor entre os diferentes 
níveis organizacionais da entidade. Quanto maior for a perspectiva de 
maximização de riqueza futura da organização, maior será o seu valor. 
 Para determinar a expectativa futura de geração de riqueza, é 
importante conhecermos a estrutura operacional da entidade e os retornos 
gerados por essa operação. Dessa forma, estudamos diferentes métricas de 
desempenho operacional (EBIT, NOPAT, EBITDA), de retorno (ROIC e ROE) e 
de perspectiva de crescimento (Taxa de retorno do NOPAT e do Lucro 
Líquido). 
 
 
 
33 
REFERÊNCIAS 
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Ativo Intangível. Disponível em 
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COMITÊ DE PRONUNCIAMENTOS CONTÁBEIS, C. d. (2011). CPC 00 (R1) - 
Estrutura Conceitual para Elaboração e Divulgação de Relatório Contábil-
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527, de 04 de outubro de 2012. Dispõe sobre a divulgação voluntária de 
informações de natureza não contábil denominadas LAJIDA e LAJIR. 
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