Avaliação de Empresas

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UNIVERSIDADE FEDERAL DE MINAS GERAIS
FACULDADE DE CIÊNCIAS ECONÔMICAS
LARISSA CORREA LIMA LOPES
LUCAS AUGUSTO BATISTA
MATHEUS ARAÚJO DE OLIVEIRA
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
BELO HORIZONTE
2017
LARISSA CORREA LIMA LOPES
LUCAS AUGUSTO BATISTA
MATHEUS ARAÚJO DE OLIVEIRA
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
Artigo sobre avaliação de empresas apresentado à Universidade Federal de Minas Gerais – UFMG da disciplina de Administração Financeira I.
Prof. Antônio Dias Pereira Filho
BELO HORIZONTE
2017
INTRODUÇÃO 
Avaliação de empresas, também conhecido internacionalmente como Valuation, é, segundo definição da Endeavor (2014), “o processo de estimar o valor de uma empresa de forma sistematizada, usando um modelo quantitativo”. Entretanto, como afirmado por Müller e Teló (2003, p. 98), este processo envolve variáveis objetivas, como, por exemplo, preço de ações e o patrimônio das empresas sendo avaliadas, e subjetivas, tendo como exemplo a credibilidade no mercado e o valor da marca da empresa ou de seus produtos. 
Existem diversas metodologias que podem ser adotadas no processo de avaliação de empresas e as principais serão apresentadas e explicadas ao longo do desenvolvimento do presente texto. Apesar de algumas destas metodologias serem utilizadas com mais frequência, não existe apenas uma que é considerada correta, sendo, portanto, necessário se inteirar de todas as formas de valuation possíveis para, assim, escolher a que melhor atende a necessidade do analista. De acordo com Póvoa (2012, p. 2), “valuation é, por definição, a técnica de “reduzir a subjetividade” de algo que é subjetivo por natureza”. 
O objetivo deste processo, segundo Póvoa (2012), é, utilizando-se de metodologias específicas ou combinadas, chegar a uma região de preço para o ativo, não somente a um valor. Ainda nas palavras de Póvoa (2012, p.2):
preço é um conceito objetivo, ponto de encontro entre oferta e demanda de um ativo em determinado momento do tempo. Já a ideia de valor é subjetiva: depende não só do ativo avaliado, como também dos olhos e perfil de risco do avaliador.
Ao longo do desenvolvimento deste trabalho, será abordado a importância da avaliação de empresas, quais são as etapas deste processo e os principais modelos de avaliação de empresas utilizados. 
DESENVOLVIMENTO
A avaliação de empresas, brevemente apresentada na introdução do presente trabalho, possui a característica de, apesar de possuir modelos essencialmente quantitativos, não é objetiva em sua totalidade, já que diversas premissas e informações utilizadas possuem um olhar subjetivo. De acordo com Perez e Famá (2004, p. 47), ao ser realizada uma avaliação de empresa, o objetivo deve ser encontrar um valor econômico justo, que nada mais é que “(...) um valor que represente de modo equilibrado as potencialidades e perspectivas”. Os mesmos autores, entretanto, chamam a atenção para o fato de que: 
apesar de utilizar-se [a avaliação] de métodos e modelos quantitativos, não se processa exclusivamente segundo os fundamentos de uma ciência exata, não permitindo, portanto, a comprovação absoluta dos resultados, pois trabalha com premissas e hipóteses comportamentais.
O resultado obtido após a avaliação de uma empresa, de acordo com Damodaran (2012), é afetado conforme a revelação de novas informações, causando mudanças nos valores anteriormente encontrados. Assim, as empresas devem estar em constante processo de atualização de sua avaliação, para que possam sempre refletir fidedignamente a situação em que se encontram, levando em conta o aparecimento de novas informações. É importante notar que tais informações podem ser relativas tanto a determinada empresa, quanto a um setor inteiro de empresas, ou, até mesmo, o mercado como um todo. Um exemplo disto é o contexto de crise política que paira sobre o país nos dias atuais, sendo um fator subjetivo, porém indispensável ao se realizar a avaliação de uma empresa. 
Müller e Teló (2003) corroboram o afirmado por Damodaran, explicitando a dependência das expectativas futuras de desempenho para a avaliação de empresas e negócios. De acordo com os autores (2003, p. 98):
Os métodos e medidas disponíveis para a avaliação acabam por envolver determinado grau de julgamento. Os métodos variam muito e frequentemente envolvem a realização de ajustes arbitrários baseados em evidências empíricas limitadas e no instinto.
Outro ponto importante para o qual Damodaran (2012) chama a atenção é o de que, complementando o que foi exposto anteriormente, qualquer avaliação de empresas possui incerteza em seus números finais, não importa o quão detalhado e cuidadoso tenha sido o processo, pois são assumidas premissas sobre o futuro da empresa e da própria conjuntura econômica em que a mesma está inserida, sendo estes altamente mutáveis e imprevisíveis. O recomendado é que analistas estimem uma margem de erro e a utilizem ao recomendarem tomadas de decisões baseadas nos valores encontrados ao final do processo de valuation.
Outras variáveis que afetam a precisão de uma avaliação, como explicado por Damodaran (2012), são o tempo de vida da empresa, as mais antigas irão possuir mais dados históricos que novas empresas; o estágio em que a mesma se encontra, empresas maduras tendem a ser mais fácil de serem avaliadas que empresas emergentes, como start-ups. 
A avaliação de empresas é de extrema importância, principalmente ao se analisar a conjuntura atual em que processos como operações de fusões e aquisições são cada vez mais frequentes, e, como afirmado por Martelanc (2005, p. 2), “disso decorre o fato de uma das principais funções da avaliação de empresas ser fornecer uma faixa de referência de valor da empresa que servirá como base nas negociações de fusões e aquisições”. E não é apenas nesse tipo de operações que o processo de valuation se mostra indispensável; ainda segundo Martelanc (2005, p. 2), “uma importante aplicação da metodologia de avaliação de empresas é no desenvolvimento de projetos de investimento estratégicos”. 
Segundo artigo publicado pela Endeavor (2014), “compreender o valor real de sua empresa permite que você a conheça melhor, explorando os aspectos que a valorizam e os que a fazem valer menos”, permitindo que tais falhas possam ser corrigidas ao longo do tempo. Ainda de acordo com o artigo, “(...) sabendo o montante a ser investido e o valor de sua empresa, você consegue negociar a participação societária do investidor de forma mais justa”. 
Quando pensamos no mercado de ações, a importância da avaliação de empresas se torna gritante. Como explicado por Damodaran (2011), para se investir de maneira conservadora, um dos postulados é não se pagar mais por um ativo do que ele de fato vale. Portanto, é recomendado, e seguro, que, antes de se comprar uma ação, o investidor tente fazer uma avaliação daquela companhia para estimar o valor daquilo que pretende adquirir. 
O processo de valuation também é de extrema importância para as empresas em si. Damodaran (2011) mostra em seu livro que pequenas empresas privadas com interesse em expandir seu negócio, a avaliação da empresa é um dos pontos cruciais ao se procurar investidores em busca de capital. Quando as empresas crescem e tomam a decisão de abrir seu capital e realizar um IPO (initial public offer), é este processo de valuation que determina os valores aos quais suas ações iniciarão no mercado. Até as companhias já bem estabelecidas e consolidadas dependem deste tipo de avaliação para saber onde investir, quanto devem obter de financiamento, caso necessário, e até mesmo quanto deve ser distribuído na forma de retorno aos acionistas são decisões afetadas pela percepção de qual será o impacto das mesmas no valor da empresa. 
Em suma, segundo artigo publicado na página da Endeavor (2014), “entender o valor de uma empresa historicamente permite que você tenha uma ideia do comportamento da empresa ao longo do tempo, o que é fundamental para a construção de estratégias futuras”. 
A avaliação de empresaspossui diversas metodologias que podem ser utilizadas, porém, certos processos devem ser feitos não importa qual seja escolhida. Primeiramente, é necessário realizar um levantamento de informações sobre o negócio, em sua esfera interna, e sobre o mercado e condições externas à companhia. Posteriormente é que deve ser feita a escolha da(s) metodologia(s) a ser utilizada no processo de valuation. 
De acordo com Assaf Neto (2007, p. 1), “o processo de avaliação de empresas exige o domínio de conceitos financeiros e econômicos, das técnicas de cálculo e dos inúmeros fatores internos e externos à empresa que condicionam seu valor econômico”, sendo, portanto, necessário coletar e examinar todos estes durante a avaliação da empresa. Segundo Neto (2007, p. 1), “a avaliação envolve essencialmente três grandes questionamentos desafiadores”, sendo estes: a apuração dos fluxos de caixa futuros esperados do negócio, esta parte tendo muitas inferências subjetivas, devido a: 
questões como o mercado irá se comportar, como a concorrência irá atuar diante de alterações previstas, como a economia e seus fundamentos irão se desenvolver no futuro previsível, como podem ser estimados os custos de adaptação da empresa ao ambiente econômico esperado, entre outras relevantes. 
O segundo desafio citado por Neto (2007, p. 1) é “a determinação da taxa mínima de retorno que os investidores exigem de seu capital aplicado”. E, por último, tem-se a necessidade de estabelecer “(...) previsões, premissas e estratégias de longo prazo para as empresas. A maturidade de uma avaliação é indeterminada, envolvendo um período previsível razoavelmente curto”, como já havia sido explicado anteriormente. 
A seguir, são apresentados os principais modelos de avaliação de empresas.
Modelo de Avaliação Patrimonial Contábil
 
Segundo Martins (2011), o modelo de avaliação patrimonial contábil se baseia no princípio do custo histórico como a base de valor. Nesse modelo, o cálculo dos custos é dado através do registro do valor original do ativo e o valor da empresa é dado através do seu próprio patrimônio líquido:
Valor da Empresa = ativos contábeis – passivos exigíveis contábeis = PL
Tem como uma grande vantagem a sua simplicidade, por manter as informações contábeis sem nenhum tipo de ajuste. Além disso, as informações contábeis têm a vantagem de reduzir a assimetria das informações.
 Nessa metodologia, os efeitos da inflação sobre o lucro não são considerados. Perez e Famá (2003) destacam que, a contabilidade a custo histórico, não atribui aos ativos seus valores correntes, diminuindo a eficiência em demonstrar o valor econômico de uma empresa. Sendo assim, esse modelo é recomendado para empresas cujos ativos avaliados pelos princípios contábeis não divergem muito dos valores de mercado e que não possuam um Goodwill significativo. Levando-se em consideração esses aspectos limitantes, pode-se dizer que o modelo de avaliação patrimonial contábil é bem útil para uma primeira análise de uma empresa.
Modelo de Avaliação Patrimonial Pelo Mercado
Segundo Martins (2001, 269), “Os valores de entrada ou saída são aplicados de acordo com a natureza e a intenção de uso de cada item.”. O modelo de avaliação patrimonial pelo mercado consiste em avaliar os ativos e passivos da empresa de acordo com valores de possível realização no mercado.
Estoques de mercadorias são ajustados ao seu custo de reposição. A diferença do custo de reposição para o custo histórico é que o custo histórico considera apenas a saída de caixa que comprou a mercadoria, enquanto o custo de reposição também leva em consideração o custo para a repor aquela mercadoria que saiu do estoque. Esse método corrige a mudança do valor do ativo com o tempo.
Os valores das contas a receber serão ajustados ao valor presente do recebimento futuro. O valor do passivo exigível será ajustado a valor de mercado, de acordo com as condições do crédito e as taxas de juros acordadas.
Matematicamente, o valor da empresa no Método de Avaliação Patrimonial Pelo Mercado é:
Valor da empresa = Valor dos Ativos Ajustados – Valor dos Passivos Ajustados
A utilização desse método corrige algumas deficiências mencionadas no método do valor contábil, já que quando atualizamos os valores dos ativos e passivos, encontramos o valor do patrimônio líquido atualizado. Por outro lado, esse método geralmente desconsidera benefícios líquidos futuros que o conjunto de ativos e passivos exigíveis seria capaz de gerar. 
Modelo do Valor Presente dos Dividendos
O modelo do valor presente dos dividendos, conhecido também como modelo de Gordon, é utilizado para determinar o valor intrínseco de uma ação () baseado no valor dos dividendos futuros estimados trazidos a valor presente. Tem como base a previsão de um fluxo de dividendos futuros, que vão aumentar a uma taxa de crescimento constante (). A fórmula do modelo de Gordon pode ser conferida abaixo:
 O modelo também leva em consideração uma taxa requerida de retorno (), que é útil para trazermos os dividendos a valor presente. Groppelli e Nikbakht (2010) mostram que a taxa requerida de retorno pode ser calculada através do modelo de precificação de ativos financeiros (MPAF), mais conhecido pela sigla em inglês CAPM (Capital Asset Pricing Model). O CAPM é dado pela seguinte equação:
Sendo que:
 – é a taxa de retorno esperado do ativo;
 – é a taxa de juros livre de risco;
 – é o retorno esperado do mercado 
 – é o coeficiente beta, que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em relação aos do mercado, que pode ser calculado por: ;
Se o valor calculado for maior do que o preço de mercado da ação, significa que ela está subvalorizada. Caso o inverso ocorra, significa que a ação está supervalorizada.
O modelo de Gordon é limitado a ser utilizado apenas em empresas estáveis o suficiente para se fazer uma previsão da taxa de crescimento constante dos dividendos (). Outra limitação é avaliar somente empresas que pagam o capital investido de seus acionistas através de dividendos.
Modelo baseado no P/L de Ações Similares;
Santos (2005) expressa que o modelo baseado no P/L de ações similares consiste em mensurar o valor intrínseco de uma empresa através da comparação com empresas semelhantes. Essa semelhança pode se dar pelo fato de as empresas serem de um mesmo segmento econômico, possuírem o mesmo perfil gerencial ou o mesmo nível tecnológico. A comparação é feita pelo indicador P/L ou Preço/Lucro. O valor de mercado da empresa avaliada () é o resultado da multiplicação do indicador P/L das empresas semelhantes com o lucro por ação da empresa avaliada (:
Exemplificando: se os lucros por ação no último ano de um determinado setor fossem de R$ 3,00, o preço médio da ação desse mesmo setor fosse de R$ 27,00 e as receitas anuais liquidas por ação de uma empresa X são de R$ 5,00. Supondo que a empresa X faça parte do mesmo daquele mesmo setor e que o esse setor esteja inserido em um mercado eficiente, temos que o preço da ação x é: 
	Em outras situações o índice P/L usa como base uma previsão de lucros por ação para o próximo ano, ou então uma média dos lucros por ação dos anos anteriores. 
Segundo Martins (2011) o índice P/L é a razão de um valor de mercado (preço da ação), com um valor puramente contábil (lucro). Tendo isso em vista, pode-se destacar as seguintes limitações desse método:
Não considera o valor do dinheiro no tempo
Considera apenas o lucro contábil, sem ajustes
Considera implícita a ideia de eficiência do mercado
Modelo de capitalização dos lucros
O modelo de capitalização dos lucros visa capitalizar os lucros futuros, antes de juros e tributos (LAJIR), a uma taxa que será subjetivamente calculada. Este método é considerado de difícil aplicabilidade uma vez que não há nenhuma fórmula de cálculo claramente definidas, logo, dependendo do referencial utilizado pelos avaliadores, poderão ser obtidos diferentes resultados.
Uma das formas de capitalização dos lucros médios, denominada híbrida, aplica um multiplicador derivadode uma combinação de taxas que visam remunerar o investidor considerando um prêmio de risco em um investimento menos garantido, somado a uma taxa de rendimento livre de risco. A este resultado será acrescido o equivalente 40% do ativo ajustado. 
Segundo Yegge (1996) são usados os seguintes critérios para definir o multiplicador:
a = Alta quantidade de ativo e baixo risco no local do negócio
b = Média quantidade de ativo e médio risco no local do negócio
c = Baixa quantidade de ativo e alto risco no local do negócio
A tabela 1 é um resumo de caso criado pelo autor Yegge (1996) para exemplificar o multiplicador encontrado.
Tabela 1 - Multiplicador de capitalização
 	Após definir o nosso multiplicador de ganho devemos analisar qual a situação financeira em que a empresa melhor se enquadra, no exemplo do autor, optamos pela situação a.
Tabela 2 - Modele de capitalização a valor futuro
A tabela 2 traz o resultado final do modelo, o valor do ativo total médio foi obtido pela média aritmética dos últimos 3 anos, tal como o lucro médio ponderado.
Um outro meio de avaliação dentro do mesmo método seria fazer: 
 
Alguns dos problemas desse método são a subjetividade no cálculo dos lucros futuros, que podem ou não se realizar e a utilização do lucro apurado pela contabilidade tradicional, apurado por valores históricos, tido como defasada.
Método de avaliação por múltiplos de faturamento
O modelo de múltiplos faturamentos consiste numa versão simplificada do modelo de capitalização dos lucros. Nele recorre-se aos valores que são informados pelo mercado na definição do múltiplo adequado.
Deve-se localizar empresas que sejam semelhantes à analisada e tomar os seus dados a fim de calcular o multiplicador. Neste caso recorremos ao preço e ao faturamento.
A tabela abaixo será usada para fazer o cálculo da Padaria Sonho Doce cujo faturamento no último ano foi de R$ 55000.
Tabela 3 - cálculo do múltiplo de faturamento
	Empresa
	Preço das vendas
	Faturamento no último ano
	Múltiplo = preço/faturamento
	
	
	
	
	Padaria Pão de Açúcar
	 R$ 300.000,00 
	 R$ 50.000,00 
	6
	Padaria Assa Pão
	 R$ 500.000,00 
	 R$ 62.500,00 
	8
Neste caso, para calcular o valor da Padaria Sonho Doce, toma-se a média dos múltiplos obtidos do mercado, 7, e multiplica-se pelo faturamento anual.
7*55000=R$ 385000.
Como visto, este é um método mais simples e por esse motivo torna-se um dos mais utilizados. A adequada utilização de múltiplos se dá para empresas estáveis e com a existência de comparáveis, ou na falta destas, que sejam feitos ajustes que permitam a paridade na comparação.
Modelo dos Múltiplos de Fluxo de Caixa
O modelo dos múltiplos de fluxo de caixa recorre a um multiplicador, neste caso pode-se definir um multiplicador aplicando os mesmos conceitos do método de capitalização dos lucros multiplicado pelo EBITDA. Neste modelo o nosso multiplicador está indiretamente relacionado ao payback, ou seja, ao tempo que a empresa levará para devolver aos seus investidores o capital empregado.
O EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization ou seja, lucro antes dos juros, impostos, depreciação e amortização) assume um papel fundamental neste novo meio de avaliação, conforme o autor MARTINS: 
o que se quer, com o EBITDA, é o valor do caixa, ou melhor, do potencial de geração de caixa (portanto, valores antes de se considerarem as depreciações) produzido pelos ativos genuinamente operacionais (excluindo-se então as receitas financeiras que, neste caso, não são o objetivo da empresa), sem os efeitos decorrentes da forma de financiamento da empresa (portanto, excluindo-se também as despesas financeiras) e antes dos efeitos dos tributos sobre o resultado (Imposto de Renda e Contribuição Social sobre o Lucro no caso brasileiro) (MARTINS, 2001, p.272).
O EBITDA é obtido normalmente das demonstrações do resultado do exercício e em seguida multiplicado pelo multiplicador. Um cuidado a ter em conta é a importância da boa determinação do multiplicador e das suas influências nos valores demonstrados. Após a obtenção desse resultado serão excluídos saldos por exemplo de aplicações financeiras e possíveis dívidas de modo a retratar melhor a situação financeira.
Modelo baseado no EVA®
O EVA (Economic Value Added) é uma marca registrada de propriedade da empresa Stern Stewart & Co. Ele nos permite determinar o valar de uma empresa tendo como base o lucro econômico da seguinte forma: 
Valor de mercado = Valor presente dos EVA futuros + Capital.
O que difere este método dos demais é o reconhecimento do custo de todo o capital investido na empresa, seja ele próprio ou de acionistas e credores. Toma-se o lucro operacional líquido após os impostos deduz-se o custo em percentual do capital total multiplicado 	pelo capital total investido.
Figura 1 – Equação para cálculo do EVA
Algumas das vantagens do uso desse método segundo autores como MARTINS (2001) são: simplicidade de compreensão e boa representação das expectativas do investidor em relação a atuação do gestor. Dentre os pontos negativos podemos citar o fato de não tratar as informações à medida em que ocorrem os eventos e a base de resultados globais da empresa impede a identificação da contribuição gerada por área.
 
CONCLUSÃO
O processo de avaliação empresarial depende de uma série de variáveis que irão determinar qual o método a ser utilizado. Há dois fatores preponderantes que atuam na escolha do método a ser utilizado, são eles, o sujeito que avalia a empresa e o objeto/objetivo da avaliação.
Como visto, há diversos meios de proceder a avaliação da empresa, sendo que, cabe ao avaliador optar pelo mais adequado levando sempre em consideração a situação patrimonial e econômica do objeto de trabalho. Desta formar agentes diferentes podem ter visões diferentes perante um empreendimento, alguns enfatizam mais as ameaças enquanto outros focam mais nas medidas adotadas e resultados futuros.
Atualmente os métodos apresentados são aqueles que apresentam o valor de um empreendimento com maior fidedignidade, apesar de não serem perfeitos e trazerem consigo algumas desvantagens pois o processo de decisão, que baseia-se numa simplificação, sempre é acompanhado da perda de algumas informações.
REFERÊNCIAS
ASSAF, NETO. A. Bases conceituais do processo de avaliação de empresas. 2007.
DAMODARAN, Aswath. The little book of valuation: how to value a company, pick a stock and profit. New Jersey: John Wiley & Sons, 2011.
DAMODARAN, Aswath. Investment valuation: tools and techniques for determining the value of any asset. 3 ed. New Jersey: John Wiley & Sons, 2012.
ENDEAVOR. Valuation: como calcular o valor da sua empresa. [S.I.]: Endeavor, 2014. Disponível em: < https://endeavor.org.br/valuation-como-calcular-o-valor-da-sua-empresa/>. Acesso em: 29 jun, 2014.
MARTELANC, Roy et al. Utilização de metodologias de avaliação de empresas: resultados de uma pesquisa no Brasil. Seminário em Administração, FEA/USP-SEMEAD, VIII, Anais... São Paulo, 2005. 
MARTINS, Eliseu (org). Avaliação de Empresas: Da mensuração contábil à econômica. São Paulo: Editora Atlas, 2001.
MÜLLER, Aderbal N.; TELÓ, Admir Roque. Modelos de avaliação de empresas. Revista da FAE, v. 6, n. 2, 2003.
PEREZ, Marcelo Monteiro; FAMÁ, Rubens. Métodos de avaliação de empresas e o balanço de determinação. Caderno de Pesquisas em Administração, São Paulo, v. 10, n. 4, p. 47-59, 2003.
PÓVOA, Alexandre. Valuation: como precificar ações. Recurso digital. Rio de Janeiro: Elsevier, 2012.
GROPPELLI, A. A.; NIKBAKHT, Ehsan. Administração Financeira. 3. ed. São Paulo: Saraiva, 2010.
SANTOS, José Odálio dos. Avaliação de empresas: cálculo e interpretação do valor: um guia prático. São Paulo: Saraiva, 2005.
YEGGE, Wilbur M. A basic guide for valuing a company. Understanding cash flow. Valuation methods and formulas. New York: John Wiley & Sons, Inc., 1996.