Avaliação de empresas

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FUCAPE –2017
ANÁLISE E AVALIAÇÃO DE EMPRESAS UTILIZANDO INFORMAÇÕES 
CONTÁBEIS
Prof.: - Aziz Beiruth – azizxb@hotmail.com
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1
MBA Controladoria e Finanças
OBJETIVO DA CONTABILIDADE
Fornecer informações sobre a posição financeira, os fluxos 
de caixa e o desempenho da empresas para subsidiar a 
tomada de decisões dos diversos stakeholders. 
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• Quais questões podemos responder:
– Investir ou não em determinada ação?
– Qual a capacidade de pagamento da empresa?
– A rentabilidade da empresa satisfaz as
expectativas dos acionistas?
jul-17 3
Informações Contábeis
• Objetivo da Análise de Balanços: Extrair das
Demonstrações Contábeis informações úteis
sobre o desempenho da empresa para a
tomada de decisão de diversos usuários.
• Quais usuários?
– Investidores – Credores
– Concorrentes – Empregados
– Governo...
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Objetivos e Critérios da Análise de Balanços
USUÁRIOS DA INFORMAÇÃO CONTÁBIL
•Stakeholders ou constituintes: diversas partes interessadas 
nas informações sobre a empresa 
• USUÁRIOS INTERNOS
• Gestores
• Funcionários
• USUÁRIOS EXTERNO
• Acionistas e Investidores
• Analistas de mercado
• Fornecedores e Instituições Financeiras
• Governo
• Sindicatos
• Sociedade
• Outros interessados
Decisões rotineiras de alocação dos recursos à 
disposição da entidade
Principal exigência: tempestividade
Principais exigências: 
Segurança
Comparabilidade
Contabilidade Gerencial
Contabilidade Financeira
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jul-17 6
USUÁRIOS DA INFORMAÇÃO CONTÁBIL
DEMONSTRAÇÕES CONTÁBEIS DE PUBLICAÇÃO 
OBRIGATÓRIA
– As Sociedades por ações estão obrigadas a publicar 
anualmente (no caso de bancos semestralmente):
I - balanço patrimonial;
II - demonstração dos lucros ou prejuízos acumulados;
III - demonstração do resultado do exercício; 
IV – demonstração dos fluxos de caixa; e
V – demonstração do valor adicionado
Relatório da Administração
Parecer dos Auditores Independentes
Notas explicativas e quadros explicativos
Informações Trimestrais
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Elementos diretamente relacionados à mensuração da posição
financeira no Balanço:
• Ativos
• Passivos
• Patrimônio Líquido
Elementos diretamente relacionados com a mensuração de
desempenho na Demonstração do Resultado:
• Receitas
• Despesas
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ELEMENTOS DAS DC`S
São atributos que tornam as DFs úteis para os 
usuários.
As quatro principais características são:
• Compreensibilidade
• Relevância
• Confiabilidade
• Comparabilidade
jul-17 9
CARACTERÍSTICAS QUALITATIVAS
• Compreensibilidade;
◦ Presume-se que os usuários tenham conhecimento razoável dos
negócios, atividades econômicas e contabilidade.
◦ Assuntos complexos não devem ser excluídos sob a justificativa de
que seriam “difíceis” de serem compreendidos por determinados
grupos de usuários.
• Relevância;
◦ A informação contábil é relevante quando esta influencia as decisões
econômicas dos usuários: valor preditivo ou confirmação (feedback
value).
jul-17 10
CARACTERÍSTICAS QUALITATIVAS
Exemplo Compreensibilidade:
– Determinada entidade está investindo em imóveis. As publicações e
os relatórios dos arquitetos devem ser feitos periodicamente,
confirmando aspectos específicos do seu projeto. Nem todos os
usuários desses relatórios vão entender esses documentos pela
existência de diversos aspectos de linguagem técnica de arquitetura ou
engenharia, mas esses usuários serão capazes de obter um
aconselhamento especializado sobre a informação, se acharem
necessário.
– Isso significa que uma entidade não deve deixar de incluir
informações financeiras relevantes e requeridas pelo IFRS sobre a
performance ou posição financeira da empresa simplesmente pela
complexidade inerente a estas informações
jul-17 11
CARACTERÍSTICAS QUALITATIVAS
Exemplo Relevância
– O relatório sobre os segmentos operacionais, requerido pelo IFRS 8,
pode ajudar os usuários a identificar se determinada entidade possui
diversas atividades, áreas de atuação e segmentação do negócio de
forma estratégica.
– Essa informação é muito relevante para a tomada de decisão de um
investidor que acredita ou não na rentabilidade sobre os segmentos
operacionais ou produtos que a entidade está investindo ou
desenvolvendo
jul-17 12
CARACTERÍSTICAS QUALITATIVAS
• Confiabilidade
◦ Representação fidedigna;
◦ Primazia da essência sobre a forma;
◦ Neutralidade;
◦ Prudência;
◦ Integridade;
• Comparabilidade
◦ Avaliação de tendências;
◦ Comparação entre alternativas de investimento.
jul-17 13
CARACTERÍSTICAS QUALITATIVAS
Exemplo de Confiabilidade
– Uma entidade adquire outra entidade em uma combinação de
negócios, contabilizada segundo o IFRS 3. Apesar de
determinado ativo intangível identificável na aquisição poder ser
contabilizado em IFRS, se a entidade não conseguir avaliar o
ativo intangível com confiabilidade e ser separadamente
identificado, ele não poderá ser registrado em IFRS segundo o
IAS 38.
jul-17 14
CARACTERÍSTICAS QUALITATIVAS
EXERCÍCIO SOCIAL E CICLO OPERACIONAL
• EXERCÍCIO SOCIAL:
• CICLO OPERACIONAL: conjunto de atividade que se inicia com a
compra da matéria prima, ou mercadoria, e termina com o recebimento
da venda.
• A companhia em que o ciclo operacional tiver duração maior que o
exercício social, a classificação no circulante ou longo prazo terá por
base o prazo desse ciclo.
Duração: 12 (doze) meses.
Término: fixado pelo estatuto da companhia.
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EMPRESAS E GRUPOS EMPRESARIAIS
Grupo econômico é a controladora e todas as suas controladas.
Demonstrações consolidadas são as demonstrações contábeis de um
grupo econômico, em que ativos, passivos, patrimônio líquido, receitas,
despesas e fluxos de caixa da controladora e de suas controladas são
apresentados como se fossem uma única entidade econômica.
Controle de investida: um investidor controla a investida quando está
exposto a, ou tem direitos sobre, retornos variáveis decorrentes de seu
envolvimento com a investida e tem a capacidade de afetar esses retornos
por meio de seu poder sobre a investida.
Coligada é a entidade sobre a qual o investidor tem influência significativa
Influência significativa é o poder de participar das decisões sobre políticas
financeiras e operacionais de uma investida, mas sem que haja o controle
individual ou conjunto dessas políticas.
Negócio em conjunto é um negócio do qual duas ou mais partes têm
controle conjunto.
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GRUPO EMPRESARIAIS
• CONCEITO
• EMPRESA LIDER, CONTROLADORA OU HOLDING
• CONTROLADAS, CONTROLADAS EM CONJUNTO E COLIGADAS
EMPRESA
X
CONTROLADORA
EMPRESA 
A
CONTROLADA EMPRESA
B
COLIGADA
EMPRESA
C
CONTROLADA
EM CONJUNTO
EMPRESA
Y
CONTROLADORA
20% (sem controlar)
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DECISÕES FINANCEIRAS
ATIVO PASSIVO
Ativo Circulante
Ativo Não Circulante
Ativo Real. a Longo Prazo
Investimento
Imobilizado
Intangível
Passivo Circulante
Passivo Não Circulante
Patrimônio Líquido
Capital Social
Reservas de Capital
Ajustes de Avaliação Patrimonial
Reservas de Lucro
Ações em Tesouraria
Prejuízos Acumulados
DECISÕES DE 
INVESTIMENTO
DECISÕES DE FINANCIAMENTO
Recursos próprios ou de terceiros?
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DECISÕES FINANCEIRAS
Lucro Gerado pelos 
Ativos
(Lucro Operacional)
ATIVO
(Investimento)
Passivo
(Recursos de 
terceiros)
PATRIMÔNIO 
LÍQUIDO
(Recursos 
próprios)
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ão
Investimento
Investimento
Juros
Lucro 
Líquido
Fonte: Assaf Neto (2012; pág. 28)
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CUSTO DE CAPITAL E RISCO EMPRESARIAL
O custo do capital de terceiro é representado pelos juros e demais
despesas financeiras formalmente assumida pelaempresa junto aos
credores.
O custo do capital próprio é representado pelo retorno exigido pelos
sócios.
Quanto maior o risco da empresa maior será a remuneração exigida
pelos fornecedores de recurso e maior o seu custo de capital.
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RISCO DAS OPERAÇÕES DE LONGO PRAZO
Operações de longo prazo apresentam maior risco para o credor e
costumam ter maior custo para o tomador.
(i) risco de previsão: quanto maior o prazo concedido menor a
capacidade de prever o retorno de capital emprestado, ou seja,
menor a condição de estimar a capacidade futura do devedor
honrar com o pagamento;
(ii) risco de flutuações: é o risco de variações dos juros, ou seja,
prazos maiores expõe o capital emprestado às flutuações que
venham a ocorrer com as taxas de juros.
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RISCO EMPRESARIAL
Risco operacional: deriva do ativo e da natureza da atividade
da empresa. É influenciado pela estrutura de custos, a
dependência tecnológica, a concorrência, a maturidade da
gestão e o estágio do ciclo de vida do produto e da empresa;
Risco financeiro: deriva do endividamento da empresa, pois
níveis elevados de recursos de terceiros em relação ao capital
próprio pode conduzir à deterioração da capacidade de
pagamento .
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jul-17 23
CICLO DE ANÁLISE PARA AVALIAÇÃO DE 
EMPRESAS
Processo Análise (Palepu et al, 2004)
• 1. ANÁLISE DA ESTRATÉGIA DE NEGÓCIOS
• 2. ANÁLISE CONTÁBIL
• 3. ANÁLISE FINANCEIRA
• 4. ANÁLISE PROSPECTIVA
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PROCESSO DE ANÁLISE
• Identificar os principais direcionadores de valor e os riscos de
negócios (potencial de geração de lucro numa dimensão
qualitativa). Implica na análise da indústria, bem como da
estratégia da entidade em criar vantagem competitiva
sustentável.
• Essa análise é fundamental, pois permitirá enquadrar melhor
a análise contábil e financeira posterior. Também servirá para
a construção de premissas na fase de previsão e prospecção.
jul-17 25
Análise da estratégia de negócios
• Tem como objetivo avaliar o grau em que as DCs capturam a
realidade econômica subjacente da entidade. Nela, deve-se
separar ruído de informação e “desfazer” as distorções no
sentido de criar informação livre de viés. Uma boa análise
contábil aumenta a confiabilidade das predições a serem
construídas.
jul-17 26
Análise Contábil
• Usada para analisar sustentabilidade,
fundamentalmente, por meio da análise de
indicadores e índices que buscam expressar a
performance financeira passada e presente
da empresa, sua liquidez, sua estrutura e seu
custo de capital, entre outros.
jul-17 27
Análise Financeira
• Etapa final da análise de negócios, feita
essencialmente por meio de duas técnicas:
Demonstrações Contábeis Projetadas e
Avaliação. Ambas tem como propósito a
predição do futuro da firma.
jul-17 28
Análise Prospectiva
Mito 1: Como os modelos de avaliação são quantitativos, a avaliação é
objetiva.
– Muitas das premissas incluídas nos modelos são baseadas em (ou deixam
espaço para) julgamentos subjetivos.
– O valor final carrega o peso das subjetividades e parcialidades acumuladas
ao longo do processo de avaliação.
Mito 2: uma avaliação bem feita e baseada em pesquisa adequada é
atemporal, ou seja o valor encontrado resiste ao tempo.
– A avaliação reflete as informações disponíveis à época de sua elaboração.
– À medida que novas informações - ou alteração das informações existentes
- ficam disponíveis elas são incorporadas à avaliação, alterando o resultado
final.
jul-17 29
Mitos sobre a avaliação - (Damodaran, 1997)
Mito 3: Uma boa avaliação resulta em uma estimativa precisa de valor.
– Há sempre incerteza na estimativa, pois ela é baseada em premissas sobre
o futuro, que por definição é incerto.
– Fluxos de caixa e taxas de desconto são projetadas com margens de
erro.
Mito 4: quanto mais quantitativo o modelo de avaliação, melhor é o
resultado.
– Modelos quantitativos não são garantia de qualidade da avaliação.
– Esses modelos exigem quantificação de grande número de premissas,
algumas com elevado grau de incerteza.
– A qualidade final dependerá do tempo gasto na análise e do entendimento
do objeto sendo avaliado.
jul-17 30
Mitos sobre a avaliação - (Damodaran, 1997)
Mito 5: em geral, o mercado está equivocado.
– O mercado geralmente é eficiente e o valor de mercado deve ser utilizado
como referência para a avaliação.
– Cabe ao analista provar a hipótese de que o mercado está avaliando
erroneamente determinado ativo.
– Em geral, é muito difícil vencer o mercado.
Mito 6: o processo de avaliação não é importante; o que importa é o valor
final encontrado.
– O processo de avaliação ajuda a entender quais são os determinantes de
valor.
– O entendimento dos determinantes possibilita avaliar o impacto de algumas
premissas na avaliação final: crescimento, margens, taxas de juros, etc.
jul-17 31
Mitos sobre a avaliação - (Damodaran, 1997)
• Adam Smith(1776)  as empresas mais
produtivas e inovadoras geram os mais altos
retornos aos acionistas, atraem mais
investidores e os melhores trabalhadores, que
produzem mais, em um benéfico círculo
virtuoso.
Por que valor? 
• Etapas:
• 1) Fazer o levantamento da situação de
geração de valor na empresa e identificar as
oportunidades de reestruturação
• 2) Agir nestas oportunidades
• 3) Focar na criação de valor
jul-17 33
Administrar o valor
Expectativas em relação a:
• Fluxo de caixa previsto
• Risco
• Crescimento esperado
• Custo de capital
•  Fluxo de Caixa Descontado!
O que determina valor em uma empresa? 
• Viés
• Imprecisão e Incerteza
– Resultado de um conjunto de premissas:
• Empresa/setor
• Ambiente macroeconômico
– Reações saudáveis:
• Modelos de avaliação melhores
• Amplitude de avaliação (cenários)
– Reações adversas:
• Repassar responsabilidade
• Abandonar os fundamentos
O processo de avaliação
• Complexidade da avaliação
– O que levar em conta?
– O Princípio da parcimônia
– O custo da complexidade:
• Sobrecarga de informações
• Síndrome da “caixa preta”
• Dificuldade em estabelecer o que é importante e gera 
impacto
O processo de avaliação
Variadade de usuários
• Gestão de carteiras
– Fundamentalistas x grafistas
• Análises de Aquisição
– Sinergia
• Finanças Corporativas
• Questões Legais/Judiciais
O processo de avaliação
• Fluxos de caixa são derivados de
expectativas futuras
• Fluxos de caixa variam conforme o ativo
sendo avaliado: empresa, ações, bonds, etc.
• Taxa de desconto varia conforme o risco do
ativo sendo avaliado
Fluxos de Caixa Descontados 
• Ao avaliar uma empresa, pode-se
descontar:
a) os fluxos de caixa projetados para a
empresa - operating free cash flow; ou
b) os fluxos de caixa projetados para os
acionistas - dividendos ou FCFE
Fluxos de Caixa Descontados 
• Taxas de desconto apropriadas ao fluxo
sendo descontado:
- Operating free cash flows devem ser
descontados ao custo médio ponderado de
capital - wacc
- Dividendos ou FCFE devem ser descontados
ao custo do capital próprio - cost of equity
capital
Fluxos de Caixa Descontados 
• Limitações, quando há dificuldade em estimar fluxos 
futuros ou taxas de desconto adequadas:
– Empresas em dificuldades
– Indústrias cíclicas
– Empresas com ativos não utilizados
– Patentes que não apresentam fluxo de caixa no presente
– Empresas em processo de reestruturação
– Empresas envolvidas em aquisições
– Empresas fechadas
Fluxos de Caixa Descontados 
• O valor do ativo é definido a partir da
precificação de outros ativos comparáveis.
• Utiliza-se alguma variável padronizada para
se estabelecer o valor, tal como:
– Índice p/l ou price/earnings ratio
– Índice valor de mercado/valorcontábil
– Índice preço/vendas, etc.
Avaliação Comparativa
• Os índices ou múltiplos podem ser
derivados a partir de:
– Fundamentos da empresa: rentabilidade,
crescimento e risco.
– Análise comparativa; o problema é definir a
base de comparação.
Avaliação Comparativa
• Algumas evidências empíricas:
– Preferência dos analistas por modelos baseados em informação
de um único período, utilizando-se fórmulas simplificadas como
Preço/Lucro (PE ratio), múltiplos do EBITDA ou
Preço/Lucro/Crescimento (PEG ratio). (Demirakos et al, 2004)
– Peritos contadores – modelos mais simples ou mais complexos
em função da escolaridade ou da experiência.(Paulo et al, 2006)
– Analistas APIMEC – Preferência pelo fluxo de caixa descontado,
mas também usam múltiplos. A incidência de um método ou
outro varia em função do setor acompanhado pelo analista.
(Soutes et al, 2006)
Qual modelo é mais usado na prática? 
Publicação do 
Relatório de 
Equity
Divulgação de 
Resultado 
pela empresa
Impacto no Mercado
de Capitais
Expectativas 
do Mercado
PositivoNegativo
Neutro
Outras Informações 
(conjunturais, nova 
tecnologia, etc.)
Desempenho 
esperado vs real
Expectativas 
Futuras
FLUXO DE INFORMAÇÕES DENTRO DA FORMAÇÃO DE 
EXPECTATIVAS DO MERCADO
Contabilidade e Mercado de Capitais
Ambiente 
Empresarial
Trabalho
Capital
Fornecedores
Compradores
Regulamentação
Estratégia
Empresarial
Escopo do Negócio
(Tipo 
e Grau de Diversificação)
Posicionamento 
Competitivo
Fatores de Sucesso
Riscos
Atividades
Empresariais
Operação, Financiamento
e Investimento
Ambiente 
Contábil
Estrutura do Mercado
Contratos
Governança
Práticas e 
Regulamentos
Estratégia 
Contábil
Políticas e Estimativas
Formato
Quantidade e Qualidade
Evidenciação
Suplementar
Sistema 
Contábil
Mensuração e Evidenciação
Das Conseqüências do Negócio
Demonstrações
Contábeis
Assimetria Informacional
Erros de Estimação/Disorçoes
Realidade Empresarial
Demonstrações
Contábeis
Contexto
Aplicação Empresarial
Análise da Estratégia
Empresarial
Análise
Contábil
Análise
Financeira
Análise 
Prospectiva
Ferramentas de Análise Ferramentas de Análise
Metodologia
• Identificação dos principais fatores que influenciam riscos 
e lucratividade.
• Análise qualitativa do potencial de geração de lucros
• Características do setor (indústria) e posicionamento da 
empresa
• Estratégia para criar diferencial competitivo
• Contextualização das análises seguintes:
– Fatores de sucesso e riscos do negócio – Principais políticas 
contábeis
– Estratégias competitivas – Sustentabilidade do lucro, formação 
ROE
– Premissas sobre performance futura
Análise da Estratégia Empresarial
49
• Qual o potencial de geração de lucros 
da empresa?
– Escolha da indústria
– Posicionamento Competitivo
– Estratégia Corporativa
– Situação do País
• Pano de Fundo para a Análise Financeira
• Foco Qualitativo
Análise da Estratégia Empresarial
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FORNECEDORES CLIENTES
SUBSTITUTOS
ENTRANTES 
POTENCIAIS
CONCORRENTES
Rivalidade entre 
empresas existentes
Poder de barganhaPoder de barganha
Forças que dirigem a concorrência na Indústria
jul-17 51
Forças que dirigem a concorrência na Indústria
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Rivalidade entre as empresas existentes no mercado
• Fatores que determinam a intensidade da competição:
– Taxa de crescimento do setor
– Concentração e distribuição de forças entre o setor
– Grau de diferenciação e custo de substituição para o cliente
– Economia de escala/aprendizado e relaçào custo fixo/variável
– Capacidade ociosa/ barreiras para a saída
– Estruturas de custos diferentes
Análise da Estratégia Empresarial
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Ameaça de novos entrantes
• Potencial de lucros anormais atrai novos entrantes
• Fatores que determinam a altura das barreiras aos novos 
entrantes:
– Economia de Escala
– Diferenciação do produto
– Custo de substituição (clientes)
– Acesso a canais de distribuição e relacionamentos
– Barreiras legais
– Reputação/lealdade dos consumidores
– Curva de experiência
Análise da Estratégia Empresarial
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Ameaça de produtos substitutos
• Não necessariamente tem a mesma forma
• O uso de um produto pode reduzir/eliminar o 
consumo de outro
• Depende do desempenho e preço dos 
produtos que pretendem substituir
Análise da Estratégia Empresarial
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Poder de Barganha dos Clientes
• Grande volume de compras em relação às vendas da 
empresa
• Os produtos adquiridos representam parcela significativa 
dos custos/compras
• Produtos padronizados/não diferenciados
• Custos de mudança baixos
• Possibilidade de fabricação própria/existência de 
substitutos
• Informação a respeito do mercado, preços e processo 
produtivo do vendedor
Análise da Estratégia Empresarial
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Poder de Barganha dos Fornecedores
• Pequeno volume de compras em relação às
vendas do fornecedor
• Mercado dominado por poucas companhias.
• Não existem produtos substitutos/insumo
importante
• Compra pouco significativa em relação às
vendas totais
• Custo de substituição alto
Análise da Estratégia Empresarial
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Estratégias Competitivas
DIFERENCIAÇÃO
VANTAGEM ESTRATÉGICA
Unicidade observada 
pelo cliente
LIDERANÇA EM 
CUSTOS
Posição de baixo 
custo
ENFOQUE
No Âmbito de 
toda a indústria
Segmento 
particular
A
L
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O
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G
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O
Análise da Estratégia Empresarial
58
Liderança em Custos
• Economias de escala e escopo
• Produção eficiente
• Custos de produção/ distribuição mais baixos
– Acesso favorável a matérias primas
– Design mais simples
– Vasta linha de produtos para diluir custos
• Sistema de controle de custos “apertado”
Análise da Estratégia Empresarial
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Diferenciação
• Produto ou serviço único a um preço abaixo 
do que os consumidores estão dispostos a 
pagar.
• Qualidade superior
• Serviço ao consumidor superior
• Flexibilidade na entrega
• Investimento em imagem da marca
• Sistema de controle focado na criatividade e 
inovação
Análise da Estratégia Empresarial
60
Enfoque
• Atendimento de um grupo comprador 
específico (linha de produtos, mercado 
geográfico)
• Associado a diferenciação ou custo
Análise da Estratégia Empresarial
61
Tipo de Vantagem
Custo Inferior ao da 
concorrência
Benefício superior ao da 
concorrência
Alta
Modestos cortes de preço 
levam a muita participação 
de mercado
Modestos aumentos nos 
preços levam a grande perda 
de participação no mercado
Estratégia de participação:
Preço menor que o dos 
concorrentes para ganhar 
fatias de mercado
Estratégia de participação:
Manter paridade de preços, 
levando a maior participação 
de mercado
Baixa
Modestos cortes de preço 
fazem ganhar pequenas 
fatias de mercado
Grandes aumentos em 
preços perdem pouca 
participação de mercado
Estratégia de margem:
Manter a paridade nos 
preços (deixar as vantagens 
de custos levarem a maiores 
margens)
Estratégia de margem:
Cobrar preço premium em 
relação aos concorrentes
E
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s
ti
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 a
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re
ç
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Vantagem Competitiva x Preços
62
• Quais são os fatores chaves de sucesso e riscos
associados à estratégia competitiva escolhida pela firma?
• A firma possui recursos e capacidade para lidar com tais
riscos e fatores de sucesso?
• A firma está irreversivelmente comprometida em
preencher as distâncias entresuas capacidades atuais e
os requisitos para atingir sua vantagem competitiva?
• A firma estruturou suas atividades (pesquisa e
desenvolvimento, design, produção, marketing,
distribuição e atividades de suporte) de uma forma
consistente com sua estratégia competitiva?
Análise da Estratégia Empresarial
63
• A vantagem competitiva é sustentável?
Existem barreiras que tornam difícil a outras
empresas imitarem?
• Existem mudanças potenciais na estrutura da
firma ( como novas tecnologias, competição
externa, mudanças na regulação, etc) que
podem dissipar a vantagem competitiva?
• A cia é flexível o suficiente para conduzir
mudanças?
Análise da Estratégia Empresarial
64
• A organização tem recursos especiais como marcas,
conhecimento proprietário, acesso a um canal de
distribuição raro, ou um processo organizacional
especial que tenha potencial de gerar economia de
escopo?
• Existe um ajuste adequado entre os recursos
especializados e o portfólio de negócios em que a
indústria vem operando?
• A companhia tem sistemas de mensuração,
informação e incentivos que reduzem os custos de
agência e melhoram a coordenação entre as
unidades de negócios?
Análise da Estratégia Empresarial
• Assimetria de informações
• Confiar ou não confiar nas demonstrações contábeis?
• Como tornar as demonstrações contábeis mais confiáveis?
65
INCENTIVOS PARA ESCOLHAS CONTÁBEIS
• A AUDITORIA das demonstrações contábeis constitui o conjunto de
procedimentos técnicos que tem por objetivo a emissão de parecer
sobre a sua adequação, consoante os princípios fundamentais de
contabilidade e as normas brasileiras de contabilidade e, no que for
pertinente, a legislação específica. Res.820/97
• TO AUDIT - termo americano que significa: examinar, corrigir,
certificar.
• O AUDITOR é aquele que realiza a auditoria. de acordo com a
legislação de nosso país, esta é uma atribuição exclusiva do
contador.
66
CREDIBILIDADE DA INFORMAÇÃO 
CONTÁBIL
A auditoria das demonstrações contábeis constitui o conjunto
de procedimentos técnicos que tem por objetivo:
Assegurar a aplicação dos princípios e normas contábeis
bem como, no que for pertinente, a legislação específica.
Assegurar que as Demonstrações Contábeis refletem
adequada e precisamente a situação patrimonial,
econômica e financeira da entidade.
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CREDIBILIDADE DA INFORMAÇÃO 
CONTÁBIL
• O auditor, para assumir a responsabilidade por uma auditoria
das demonstrações contábeis, deve ter conhecimento da
atividade da entidade auditada, de forma suficiente para que
lhe seja possível identificar e compreender as transações
realizadas pela mesma e as práticas contábeis aplicadas, que
possam ter efeitos relevantes sobre a posição patrimonial e
financeira da entidade, e o parecer a ser por ele emitido sobre
as demonstrações contábeis.”
68
CREDIBILIDADE DA INFORMAÇÃO 
CONTÁBIL
• Credibilidade: A sociedade necessita de credibilidade quanto
as informações e os sistemas de informações apresentados
pelas empresas.
• Profissionalismo: Necessidade de indivíduos que possam ser
claramente identificados como profissionais no campo
contábil e com independência dos administradores.
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CREDIBILIDADE DA INFORMAÇÃO 
CONTÁBIL
Ambiente dos negócios
Gestão da empresa
Demonstrações financeiras
Auditor independente
Parecer de auditoria
Usuários das DF’s
DEMONSTRAÇÕES CONTÁBEIS DE PUBLICAÇÃO 
OBRIGATÓRIA
– As Sociedades por ações estão obrigadas a publicar 
anualmente (no caso de bancos semestralmente):
I - balanço patrimonial;
II - demonstração dos lucros ou prejuízos acumulados;
III - demonstração do resultado do exercício; 
IV – demonstração dos fluxos de caixa; e
V – demonstração do valor adicionado
Relatório da Administração
Parecer dos Auditores Independentes
Notas explicativas e quadros explicativos
Informações Trimestrais
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DECISÕES FINANCEIRAS
ATIVO PASSIVO
Ativo Circulante
Ativo Não Circulante
Ativo Real. a Longo Prazo
Investimento
Imobilizado
Intangível
Passivo Circulante
Passivo Não Circulante
Patrimônio Líquido
Capital Social
Reservas de Capital
Ajustes de Avaliação Patrimonial
Reservas de Lucro
Ações em Tesouraria
Prejuízos Acumulados
DECISÕES DE 
INVESTIMENTO
DECISÕES DE FINANCIAMENTO
Recursos próprios ou de terceiros?
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DECISÕES FINANCEIRAS
Lucro Gerado pelos 
Ativos
(Lucro Operacional)
ATIVO
(Investimento)
Passivo
(Recursos de 
terceiros)
PATRIMÔNIO 
LÍQUIDO
(Recursos 
próprios)
R
em
u
n
e
ra
çã
o
R
em
u
n
er
aç
ão
Investimento
Investimento
Juros
Lucro 
Líquido
Fonte: Assaf Neto (2012; pág. 28)
73
CUSTO DE CAPITAL E RISCO EMPRESARIAL
O custo do capital de terceiro é representado pelos juros e demais
despesas financeiras formalmente assumida pela empresa junto aos
credores.
O custo do capital próprio é representado pelo retorno exigido pelos
sócios.
Quanto maior o risco da empresa maior será a remuneração exigida
pelos fornecedores de recurso e maior o seu custo de capital.
74
RISCO DAS OPERAÇÕES DE LONGO PRAZO
Operações de longo prazo apresentam maior risco para o credor e
costumam ter maior custo para o tomador.
(i) risco de previsão: quanto maior o prazo concedido menor a
capacidade de prever o retorno de capital emprestado, ou seja,
menor a condição de estimar a capacidade futura do devedor
honrar com o pagamento;
(ii) risco de flutuações: é o risco de variações dos juros, ou seja,
prazos maiores expõe o capital emprestado às flutuações que
venham a ocorrer com as taxas de juros.
75
RISCO EMPRESARIAL
Risco operacional: deriva do ativo e da natureza da atividade
da empresa. É influenciado pela estrutura de custos, a
dependência tecnológica, a concorrência, a maturidade da
gestão e o estágio do ciclo de vida do produto e da empresa;
Risco financeiro: deriva do endividamento da empresa, pois
níveis elevados de recursos de terceiros em relação ao capital
próprio pode conduzir à deterioração da capacidade de
pagamento .
76
ANÁLISE DAS DEMONSTRAÇÕES CONTÁBEIS
Objetivo:
Extrair informações sobre o desempenho e a posição
econômica e financeira das empresas a partir dos relatórios
contábeis por elas fornecidos que auxiliem a identificar a
posição atual, quais fatores contribuíram para a evolução
que conduziu ao estado atual do patrimônio empresarial,
bem como viabilizar projeções sobre o desempenho e a
posição econômica e financeira futura da empresa.
77
Objetivo e Metodologia da Analise
• Objetivo: maximização de retorno (riqueza) com 
minimização de risco.
• Metodologia
jul-17 78
ANÁLISE DAS DEMONSTRAÇÕES CONTÁBEIS
ANÁLISE DAS DEMONSTRAÇÕES CONTÁBEIS
Técnicas:
Análise vertical
Análise Horizontal
Indicadores Econômicos e Financeiros: liquidez, 
endividamento, rentabilidade, atividade, índices de 
valor de mercado
Árvore de índices: une o balanço patrimonial com a 
demonstrações de resultados em um diagrama que 
relaciona o retorno do ativo total – ROA com o 
retorno do capital próprio – ROE esta árvore é 
conhecida como sistema DuPont de análise.
79
ANÁLISE DAS DEMONSTRAÇÕES CONTÁBEIS
Técnicas:
Árvore de índices:
– Relação entre contas.
– Guia sobre determinados aspectos das atividades da 
empresa.
– Revelam aspectos sobre a situação financeira e a 
situação econômica da empresa.
• Situação Financeira: 
Liquidez ou Estrutura de Capital
• Situação Econômica: Rentabilidade
80
INSUMO E CONFIABILIDADE NO PRODUTO FINAL
Insumo básico: as demonstrações contábeis oficiais
Visão sistêmica do processo de análise das demonstrações 
contábeis:
Saída
Relatório com as 
conclusões das análisesEntradas
Conteúdo das 
demonstrações contábeis
Processamento
(Aplicação das técnicas 
de análise)
81
INSUMO E CONFIABILIDADE NO PRODUTO FINAL
Parecer dos Auditores Independentes
Importância
Tipos: sem ressalva, com ressalva, adverso e com 
abstenção de opinião.
Necessidades de ajustes em virtude de ressalva.
82
CORREÇÃO MONETÁRIA DAS DEMONSTRAÇÕES 
CONTÁBEIS
Até 1995 a correção monetária das demonstrações contábeis 
era obrigatória.
Atualmente é vedada a correção monetária das demonstrações 
contábeis.
Os valores corrigidos podem ser indicados em notas 
explicativas.
83
Análise Vertical e Horizontal 
jul-17 84
ANÁLISE VERTICAL E HORIZONTAL
85
Analise Vertical: Comparação de uma conta ou
grupo de contas com um valor afim ou relacionável
Analise Horizontal: Comparação entre valores da
mesma conta ou do mesmo grupo  Analise
Temporal
ANÁLISE VERTICAL
86
Analise Vertical
– Compara cada conta (ou grupo de contas) do
BP/DRE com o total.
• Ativo → Total do Ativo.
• Passivo e PL → Total do Passivo + PL.
• DRE → Receita Liquida.
– Avalia a proporção com que cada conta/grupo
participa no total (sua importância relativa no
conjunto).
– Participação% = $conta / $ total.
ANÁLISE VERTICAL DO BALANÇO PATRIMONIAL
Processo comparativo em que se relaciona uma conta ou
grupo de contas com o valor correlato, buscando-se identificar
a participação relativa e sua evolução no tempo.
No balanço patrimonial é comum os grupos (e contas) serem
evidenciados como uma porcentagem do ativo total.
A demonstração com valores em percentagem também é
denominada de demonstração contábil de tamanho comum.
87
ANÁLISE VERTICAL DO BALANÇO PATRIMONIAL
Lojas Renner
BALANÇOS PATRIMONIAIS
EM 31 de dezembro de 2012 a 2015
(Em milhares de reais)
88
DEMONSTRATIVO DE RESULTADOS (R$ mil) 2012 2013 2014 2015 2012 2013 2014 2015
Ativo
Ativo Total 3.770.028 4.515.524 5.318.884 5.863.719 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%
Circulante 2.496.890 3.001.262 3.496.489 3.721.211 66,2% 66,5% 65,7% 63,5%
Não Circulante 1.273.138 1.514.262 1.822.395 2.142.508 33,8% 33,5% 34,3% 36,5%
Passivo e Patrimônio Líquido
Passivo Total 3.770.028 4.515.524 5.318.884 5.863.719 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%
Circulante 1.725.212 1.932.589 2.034.706 2.319.127 45,8% 42,8% 38,3% 39,6%
Não Circulante 739.133 1.089.682 1.428.910 1.233.696 19,6% 24,1% 26,9% 21,0%
Patrimônio Líquido 1.305.683 1.493.253 1.855.268 2.310.896 34,6% 33,1% 34,9% 39,4%
ANÁLISE VERTICAL DO BALANÇO PATRIMONIAL
Exemplo Númerico: 
89
DEMONSTRATIVO DE RESULTADOS (R$ mil) 2012 2013 2014 2015 2012 2013 2014 2015
Ativo
Ativo Total 3.770.028 4.515.524 5.318.884 5.863.719 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%
Circulante 2.496.890 3.001.262 3.496.489 3.721.211 66,2% 66,5% 65,7% 63,5%
Caixa e Equivalentes de Caixa 683.270 801.592 834.340 737.527 18,1% 17,8% 15,7% 12,6%
Contas a Receber de Clientes 1.279.698 1.572.443 1.908.518 2.119.836 33,9% 34,8% 35,9% 36,2%
Estoques 454.011 506.990 612.300 622.534 12,0% 11,2% 11,5% 10,6%
Estoques 384.100 423.221 499.786 529.745 10,2% 9,4% 9,4% 9,0%
Importações em Andamento 69.911 83.769 112.514 92.789 1,9% 1,9% 2,1% 1,6%
Impostos a Recuperar 47.598 68.374 68.127 87.630 1,3% 1,5% 1,3% 1,5%
Outras Contas a Receber 30.457 48.687 69.807 148.348 0,8% 1,1% 1,3% 2,5%
Despesas Antecipadas 1.856 3.176 3.397 5.336 0,0% 0,1% 0,1% 0,1%
Não Circulante 1.273.138 1.514.262 1.822.395 2.142.508 33,8% 33,5% 34,3% 36,5%
Depósitos Judiciais 7.021 6.893 6.833 10.825 0,2% 0,2% 0,1% 0,2%
Impostos a Recuperar 28.456 31.581 39.984 59.108 0,8% 0,7% 0,8% 1,0%
Outras Contas a Receber 2.042 5.249 7.696 8.614 0,1% 0,1% 0,1% 0,1%
Tributos Diferidos 133.187 84.925 95.670 97.899 3,5% 1,9% 1,8% 1,7%
Ativo não circulante mantido para venda - - - - 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
Investimentos 63 63 63 63 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
Imobilizado 846.204 1.063.348 1.304.065 1.545.704 22,4% 23,5% 24,5% 26,4%
Intangível 256.165 322.203 368.084 420.295 6,8% 7,1% 6,9% 7,2%
ANÁLISE VERTICAL DO BALANÇO PATRIMONIAL
Exemplo Númerico: 
90
Passivo Total 3.770.028 4.515.524 5.318.884 5.863.719 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%
Circulante 1.725.212 1.932.589 2.034.706 2.319.127 45,8% 42,8% 38,3% 39,6%
Empréstimos e Financiamentos 35.938 44.614 206.768 317.346 1,0% 1,0% 3,9% 5,4%
Financiamento Arrendamento Mercantil 6.931 7.193 4.130 8.329 0,2% 0,2% 0,1% 0,1%
Financiamentos - Operações Serviços Financeiros 547.665 607.060 336.719 380.914 14,5% 13,4% 6,3% 6,5%
Financiamentos - importações 79.714 76.732 8.442 - 2,1% 1,7% 0,2% 0,0%
Fornecedores 456.484 471.384 561.480 553.453 12,1% 10,4% 10,6% 9,4%
Impostos e Contribuições a Recolher 268.148 269.700 320.583 342.976 7,1% 6,0% 6,0% 5,8%
Salários e Férias a Pagar 79.258 87.142 142.014 174.704 2,1% 1,9% 2,7% 3,0%
Aluguéis a Pagar 31.671 34.672 41.266 51.152 0,8% 0,8% 0,8% 0,9%
Obrigações Estatutárias 95.968 103.093 124.312 147.858 2,5% 2,3% 2,3% 2,5%
Provisão para riscos cíveis e trabalhistas 18.759 17.493 23.998 29.866 0,5% 0,4% 0,5% 0,5%
Obrigações com Administradoras de Cartão de Crédito 57.972 114.251 196.988 241.086 1,5% 2,5% 3,7% 4,1%
Outras Obrigações 46.704 99.255 68.006 71.443 1,2% 2,2% 1,3% 1,2%
Não Circulante 739.133 1.089.682 1.428.910 1.233.696 19,6% 24,1% 26,9% 21,0%
Empréstimos e Financiamentos 608.760 1.015.689 931.950 739.769 16,1% 22,5% 17,5% 12,6%
Financiamento Arrendamento Mercantil 36.399 31.157 49.860 41.103 1,0% 0,7% 0,9% 0,7%
Financiamentos - Operações Serviços Financeiros FIDC - - 413.659 415.551 0,0% 0,0% 7,8% 7,1%
Impostos e Contribuições a Recolher 541 432 300 169 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
Provisão para Riscos Tributários e Cíveis 75.894 32.272 26.259 34.848 2,0% 0,7% 0,5% 0,6%
Débito com Empresas Ligadas - - - - 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
Outras Obrigações 17.539 10.132 6.882 2.256 0,5% 0,2% 0,1% 0,0%
Patrimônio Líquido 1.305.683 1.493.253 1.855.268 2.310.896 34,6% 33,1% 34,9% 39,4%
ANÁLISE VERTICAL DA DRE
Processo comparativo em que se relaciona uma conta ou
grupo de contas com o valor correlato, buscando-se identificar
a participação relativa e sua evolução no tempo.
Na demonstração do resultado do exercício é comum as
contas e os grupos de contas serem evidenciados como uma
porcentagem da receita líquida de vendas.
91
Exemplos:
Margem Bruta = Lucro Bruto / Receita Líquida
Margem Operacional = Lucro Operacional / Receita Líquida
Margem Líquida = Lucro Líquido / Receita Líquida
ANÁLISE VERTICAL DA DRE
92
Exemplo: 
DEMONSTRATIVO DE RESULTADOS (R$ mil) 2012 2013 2014 2015 2012 2013 2014 2015
Receita Operacional Líquida Total 3.862.508 4.370.328 5.216.819 6.145.198 111,6% 111,7% 112,4% 112,7%
( - ) Custos das Vendas e Serviços -1.634.246 -1.867.584 -2.165.913 -2.511.352 -47,2% -47,7% -46,7% -46,1%
( = ) Lucro Bruto Total 2.228.262 2.502.744 3.050.906 3.633.846 64,4% 63,9% 65,7% 66,7%
( = ) Lucro Bruto da Operação de Varejo 1.845.548 2.063.002 2.499.471 2.984.672 53,3% 52,7% 53,8% 54,8%
( - ) Despesas Operacionais -1.713.319 -1.913.910 -2.329.331 -2.782.477 -49,5% -48,9% -50,2% -51,0%
Vendas -929.556 -1.030.055 -1.171.753 -1.389.728 -26,9% -26,3% -25,2% -25,5%
Gerais e Administrativas -293.932 -330.255 -398.000 -469.389 -8,5% -8,4% -8,6% -8,6%
Remuneração dos Administradores -6.931 -7.503 -11.858 -9.972 -0,2% -0,2% -0,3% -0,2%
Tributárias -32.578 -29.373 -30.460 -39.822 -0,9% -0,8% -0,7% -0,7%
Plano de Opção de Compra de Ações -16.127 -13.139 -24.953 -26.430 -0,5% -0,3% -0,5% -0,5%
Perdas em Crédito, Líquidas -126.081 -142.489 -188.458 -281.142 -3,6% -3,6% -4,1% -5,2%
Despesas Produtos / Serviços Financeiros -107.775 -123.398 -145.418 -159.638 -3,1% -3,2% -3,1% -2,9%
Depreciações e amortizações -132.949 -167.437 -212.730 -264.780 -3,8% -4,3% -4,6% -4,9%Participação dos Empregados -27.547 -34.034 -62.903 -64.286 -0,8% -0,9% -1,4% -1,2%
Outros Resultados Operacionais 10.587 31.497 11.076 27.295 0,3% 0,8% 0,2% 0,5%
Resultado de Equivalência Patrimonial - - - - 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
Resultado Financeiro, Líquido -50.430 -67.724 -93.874 -104.586 -1,5% -1,7% -2,0% -1,9%
Despesa Extraordinária - - - - 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
( = ) Lucro Operacional após o Resultado Financeiro 514.943 588.834 721.575 851.369 14,9% 15,0% 15,5% 15,6%
( = ) Lucro Antes do Imposto de Renda, CSLL e 
Part.Estatutárias
514.658 588.313 719.835 838.610 14,9% 15,0% 15,5% 15,4%
Imposto de Renda e Contribuição Social -153.420 -175.310 -236.755 -249.830 -4,4% -4,5% -5,1% -4,6%
Participações Estatutárias -5.837 -5.599 -11.657 -9.944 -0,2% -0,1% -0,3% -0,2%
( = ) Lucro Líquido do Período 355.401 407.404 471.422 578.837 10,3% 10,4% 10,2% 10,6%
ANÁLISE HORIZONTAL - BALANÇO PATRIMONIAL
Processo comparativo em que se apura a evolução do saldo de uma
conta ou grupo de contas ao longo do tempo, gerando-se uma série
temporal.
O processo é desenvolvido utilizando números-índices:
Número índice = Vt / Vtb
Em que:
Vt = valor em determinado momento t.
Vtb = valor na data base
A data base pode ser o período imediatamente anterior. Neste caso
tem-se uma base móvel.
A data base pode ser o período único previamente estabelecido.
Neste caso tem-se uma base fixa.
93
94
94
Metodologia básica para o estudo comparativo
Evolução dos ativos (investimentos) e passivos
(financiamentos): pode-se avaliar a existência
de certa folga financeira (liquidez de curto
prazo), quando os ativos circulantes crescem
mais rápido que os passivos circulantes (o
inverso também vale)
ANÁLISE HORIZONTAL - BALANÇO PATRIMONIAL
95
95
Metodologia básica para o estudo comparativo
Evolução da estrutura de capital:
Aqui busca-se o conhecimento de como a empresa está
financiando seus investimentos em ativos, ou seja, se
houve maior ou menor preferência por
empréstimos/financiamentos em relação ao uso do
capital próprio, se é visível algum desequilíbrio na
estrutura de capital, notadamente pela presença de um
volume mais relevante de dívidas de curto prazo em
relação a capitais de longo prazo.
ANÁLISE HORIZONTAL - BALANÇO PATRIMONIAL
96
ANÁLISE HORIZONTAL - BALANÇO PATRIMONIAL
BALANÇO PATRIMONIAL (R$ mil) 2012 2013 2014 2015 2012 2013 2014 2015
Ativo
Ativo Total 3.770.028 4.515.524 5.318.884 5.863.719 100,0% 119,8% 141,1% 155,5%
Circulante 2.496.890 3.001.262 3.496.489 3.721.211 100,0% 120,2% 140,0% 149,0%
Caixa e Equivalentes de Caixa 683.270 801.592 834.340 737.527 100,0% 117,3% 122,1% 107,9%
Contas a Receber de Clientes 1.279.698 1.572.443 1.908.518 2.119.836 100,0% 122,9% 149,1% 165,7%
Estoques 454.011 506.990 612.300 622.534 100,0% 111,7% 134,9% 137,1%
Estoques 384.100 423.221 499.786 529.745 100,0% 110,2% 130,1% 137,9%
Importações em Andamento 69.911 83.769 112.514 92.789 100,0% 119,8% 160,9% 132,7%
Impostos a Recuperar 47.598 68.374 68.127 87.630 100,0% 143,6% 143,1% 184,1%
Outras Contas a Receber 30.457 48.687 69.807 148.348 100,0% 159,9% 229,2% 487,1%
Despesas Antecipadas 1.856 3.176 3.397 5.336 100,0% 171,1% 183,0% 287,5%
Não Circulante 1.273.138 1.514.262 1.822.395 2.142.508 100,0% 118,9% 143,1% 168,3%
Depósitos Judiciais 7.021 6.893 6.833 10.825 100,0% 98,2% 97,3% 154,2%
Impostos a Recuperar 28.456 31.581 39.984 59.108 100,0% 111,0% 140,5% 207,7%
Outras Contas a Receber 2.042 5.249 7.696 8.614 100,0% 257,1% 0,0% 0,0%
Tributos Diferidos 133.187 84.925 95.670 97.899 100,0% 63,8% 5,8% 6,5%
Ativo não circulante mantido para venda - - - - 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
Investimentos 63 63 63 63 100,0% 100,0% 0,0% 0,0%
Imobilizado 846.204 1.063.348 1.304.065 1.545.704 100,0% 125,7% 0,0% 0,0%
Intangível 256.165 322.203 368.084 420.295 100,0% 125,8% 143,7% 164,1%
97
97
Na DRE busca-se identificar, prioritariamente, a
evolução dos custos e despesas em relação ao
volume de vendas, e seus reflexos sobre o
resultado do exercício.
EXEMPLO: crescimento proporcionalmente menor do CPV em
relação às receitas operacionais geradas pode ser interpretada
como:
– Houve redução no custo unitário ocasionado por maior nível de
produção e vendas (melhor uso dos custos fixos).
– Houve aumento no preço de vendas em percentual
proporcionalmente superior ao aumento nos custos.
ANÁLISE HORIZONTAL - DRE
98
98
ANÁLISE HORIZONTAL 
99
99
CÁLCULO DOS NÚMEROS-ÍNDICES DA AH COM 
BASE EM DETERMINADO EXERCÍCIO
Passo 1: estabelecer o exercício base que será 
100% (por exemplo: 2012)
Passo 2: calcular todos os números-índices 
utilizando os valores do exercício base como 
denominador
ANÁLISE HORIZONTAL 
100
100
Restrição:
Quando não houver valor no ano-base o índice 
não pode ser calculado, pois resultaria em uma 
divisão por zero.
ANÁLISE HORIZONTAL 
101
101
Interpretação:
Permite avaliar a evolução verificada nos
diversos elementos das demonstrações
contábeis ao longo de determinado intervalo de
tempo.
Importância:
Permite que se analise a tendência passada e
futura de cada valor contábil.
ANÁLISE HORIZONTAL 
Estudos de Índices 
jul-17 102
• Os índices de liquidez têm por objetivo verificar a capacidade de pagamento
das obrigações de curto e de longo prazos, através da utilização dos recursos
aplicados no Ativo.
• Em regra, quanto maiores os valores dos índices de liquidez, maior será a
capacidade de a empresa honrar suas obrigações e, em função disso, melhor a
sua situação financeira.
• Os credores da empresa fazem uso desses indicadores visando a analisar os
riscos envolvidos na concessão de novos créditos, assim como da análise das
possibilidades de recebimento dos créditos já concedidos.
• Convém ressaltar que um elevado índice de liquidez pode representar
retenção desnecessária de disponibilidades, fazendo com que a empresa
venha a obter perdas financeiras devido ao fato de não ter realizado
aplicações de tais recursos. Pode representar, também, excesso de estoques
ou prazo muito dilatado para o recebimento de valores a longo prazo, dentre
outros fatores.
jul-17 103
INDICES DE LIQUIDEZ 
104
LIQUIDEZ GERAL
10
5
LIQUIDEZ CORRENTE
106
LIQUIDEZ SECA
LIQUIDEZ IMEDIATA
10
7
jul-17 108
LIQUIDEZ
10
9
CAPITAL CIRCULANTE LÍQUIDO
E CAPITAL DE GIRO PRÓPRIO
Os índices de endividamento, também conhecidos como índices
(ou quocientes) de estrutura de capitais, possuem por finalidade
avaliar o grau de dependência da empresa naquilo que se refere
ao capital de terceiros.
De que maneira ocorre a captação de recursos por parte da
empresa? Estes índices possuem o propósito de elucidar tal
questionamento.
jul-17 110
ÍNDICES DE ENDIVIDAMENTO
111
• Revela qual a participação dos recursos de
terceiros no total de recursos aplicados pela
empresa.
– A cada $ 1 investido, quanto é de terceiros
– Em forma de percentagem, qual o percentual de
capital de terceiros investido no ativo total de
empresa
GE = (PC + PNC) / AT
ou
GE = (PC + PNC) / AT x 100
GRAU DE ENDIVIDAMENTO
112
• Composição do endividamento:
– Quanto da dívida com terceiros é de curto prazo.
CE = PC / (PC + PNC)
• Grau de imobilização do capital próprio:
– Proporção entre o Ativo Fixo e o Patrimônio 
Líquido:
ICP = [(ANC – ARLP)/PL]
• Garantia do capital de terceiros:
– Relação entre o capital de terceiros e capital 
próprio:
GCT = PL / PASSIVO EXIGÍVEL
ENDIVIDAMENTO
jul-17 113
ENDIVIDAMENTO
• Os índices (ou quocientes de rentabilidade), também
conhecidos como índices (ou quocientes) de lucratividade,
evidenciam a lucratividade das atividades da empresa. Em
relação ao montante de recursos aplicados, evidenciam o
retornoobtido.
jul-17 114
ÍNDICE DE RENTABILIDADE
ANÁLISE POR RENTABILIDADE
Return On Assets: apura a rentabilidade do Ativo Total
ROA = LLE / AT
Return On Equity: apura a rentabilidade do patrimônio líquido
ROE = LLE / PL
Quanto maior, melhor!
115
jul-17 116
ANÁLISE POR RENTABILIDADE
Alavancagem Financeira:
– Efeito de tomar recursos de terceiros a determinado custo, 
aplicando-os nos ativos com uma outra taxa de retorno
• O efeito da alavancagem financeira pode ser positivo ou 
negativo:
• • Se ROI > Kd Alavancagem Positiva
• • Se ROI < Kd Alavancagem Negativa
jul-17 117
ANÁLISE POR RENTABILIDADE
• Resultado Operacional Genuíno:
– Lucro gerado unicamente pelos ativos
– Representa o resultado com a operação efetiva da empresa
– Logo, não deve levar em conta decisões de financiamento (não
leva em conta as despesas financeiras)
• Os ativos devem gerar recursos para remunerar o Capital
Próprio (acionistas) e o Capital de Terceiros (credores)
– ROI
jul-17 118
ALAVANCAGEM
• Cia XPTO– demonstração projetada do resultado (em $ mil)
• A Empresa possui 50 milhões em ativos e a taxa de Juros no 
mercado é de 12%
• Calcule o Retorno do Ativo (ROI) e do PL (ROE)
• 1) se tudo for financiado com capital próprio
• 2) se 30% for financiado com capital próprio e 70% com 
capital de terceiros
• OBS: Ignore Impostos
jul-17 119
ALAVANCAGEM
jul-17 120
• Fórmula analítica de análise do GAF
• os 16% primeiros equivalem à taxa que o próprio patrimônio líquido, com 
seus recursos, está obtendo no ativo
• os 4% são a diferença entre as taxas, de captação e aplicação, ou seja, a 
sobra que os recursos de terceiros estão deixando para o patrimônio 
líquido
• o terceiro item do numerador, igual a 2,3, significa que os capitais de 
terceiros são 2,3 vezes os capitais próprios
jul-17 121
ALAVANCAGEM
jul-17 122
ALAVANCAGEM
• Margem x Giro
• – Modelo DuPont
• Margem x Giro com Alavancagem
• – Modelo DuPont Modificado
jul-17 123
ANÁLISE POR RENTABILIDADE
• WACC- Custo Médio Ponderado do Capital
jul-17 124
ANÁLISE POR RENTABILIDADE
O método EVA 
Avaliação rápida e simples do nível de riqueza que a empresa tem 
gerado em um dado momento 
O valor agregado é a diferença entre o lucro contábil e o custo de
oportunidade ou pode ser entendido como um retorno superior ao
custo do capital
Os investimentos com o EVA positivo aumentam o valor da
riqueza do acionista e aqueles com EVA negativo reduzem o valor
dessa riqueza
ANÁLISE POR RENTABILIDADE
O método EVA
 É uma medida de lucro residual que subtrai o custo de
capital do lucro operacional gerado pelo negócio.
STEWART (1991)
 É uma medida de desempenho empresarial que difere da
maioria das demais ao incluir uma cobrança sobre o
lucro pelo custo de todo o capital que uma empresa
utiliza.
AL EHRBAR (1999)
 Mede a diferença, em termos monetários, entre o
retorno sobre o capital de uma empresa e o custo desse
capital.
YOUNG e O’BYRNE (2003)
ANÁLISE POR RENTABILIDADE
O método EVA – Benefícios 
Mudança da visão sistêmica dos gestores, para que olhem a
organização como se fossem acionistas; tomada de decisão
orientada pelos recursos que resultam em geração de valor
(Malvessi 2000)
Inclui tudo o que está no demonstrativo de resultado e no balanço
(Young; O’Byrne, 2003)
Pode ser aplicado nos níveis divisionais, proporcionando visibilidade
para gerentes divisionais” (Young; O’Byrne, 2003)
ANÁLISE POR RENTABILIDADE
O método EVA – Limitações
O EVA é calculado utilizando valores contábeis dos ativos, em
lugar de valores de mercado.
Os administradores, conscientes de que sua remuneração irá
depender da diferença do lucro contábil gerado, subtraindo o custo
do capital, poderão deixar de realizar investimentos, de modo a não
aumentar esse encargo.
É uma medida dirigida ao passado, uma vez que tem como base de
avaliação resultados já ocorridos.
ANÁLISE POR RENTABILIDADE
COMO O EVA É CALCULADO?
EVA = NOPAT – Custo do Capital
Onde,
NOPAT = lucro operacional líquido após os 
impostos
Ou ainda o EVA pode ser calculado desta forma:
EVA = NOPAT – (WACC% x $Custo Total)
Onde, WACC (Weighted average cost of capital) é o custo 
médio ponderado de capital 
ANÁLISE POR RENTABILIDADE
NOPAT
• Mesmo que duas empresas tenham diferentes montantes de dívidas e, portanto,
despesas financeiras diferentes, elas podem ter desempenhos operacionais
idênticos, mas lucros líquidos diferentes (aquela com maior dívida teria um lucro
líquido menor).
• O lucro líquido é importante mas nem sempre reflete o verdadeiro desempenho
das operações da empresa ou a eficiência dos administradores.
•Uma medida melhor para comparar o desempenho dos administradores é o lucro
operacional líquido após impostos (NOPAT), que é a quantia de lucros que uma
companhia geraria se não tivesse dívida nem mantivesse ativos financeiros. O
NOPAT é definido da seguinte forma:
•NOPAT = LAJIR x (1 – Alíquota de Imposto de Renda)
ANÁLISE POR RENTABILIDADE
O MÉTODO MVA
Diferença entre o valor de mercado da empresa (quanto se
ganharia com sua venda) e o capital investido pelo empreendedor
Mede o valor acumulado de uma empresa em toda sua trajetória, 
numa determinada data 
Representa o grau de eficácia dos gestores na administração 
dos recursos que têm sob controle 
É, portanto, uma medida de performance corporativa
acumulada
ANÁLISE POR RENTABILIDADE
O MÉTODO MVA
O MVA é a medida de desempenho que valoriza o valor agregado
sobre o capital investido ao longo da vida da empresa
(Stewart,1990). Reflete o quão eficientemente a companhia investiu
capital no passado e quão propensas estão suas perspectivas de
crescimento e de investimentos futuros.
A empresa está avaliando também a percepção do mercado em
relação aos esforços realizados pela corporação
É uma medida de performance corporativa acumulada e valoriza o
valor agregado sobre o capital investido na empresa
ANÁLISE POR RENTABILIDADE
ÍNDICES DE ATIVIDADE
133
Os Índices de Atividade ou Rotação são utilizados para avaliação dos prazos de
reposição, recebimento ou pagamento de determinado item constante do
patrimônio da empresa.
A partir da utilização desses índices, pode-se verificar o número de reposições
(ou renovações), durante determinado exercício social, do capital médio aplicado
em determinado item constante do patrimônio da empresa.
ÍNDICES DE PRAZO MÉDIO 
Caracterizam o ciclo de funcionamento de uma empresa.
• Ciclo Operacional.
• Ciclo de Caixa.
• Forma inicial de visualizar a necessidade de recursos par
aguardar a “volta” de numerário aos “cofres” da empresa.
• Tome-se como exemplo uma empresa cuja atividade e de
revenda de uma determinada maquina adquirida de um
fornecedor. Esta empresa compra e revende uma maquina por
vez.
• Compra a maquina junto ao fornecedor, para pagamento em
30 dias.
• Leva 60 dias para revender a maquina, dando 30 dias de prazo
ao comprador para pagar a maquina.
jul-17 134
ÍNDICES DE PRAZO MÉDIO
• Compra a maquina junto ao fornecedor, para pagamento em
30 dias.
• Leva 60 dias para revender a maquina, dando 30 dias de prazo
ao comprador para pagar a maquina.
jul-17 135
ÍNDICES DE PRAZO MÉDIO
• A parte rosa do diagrama (o ciclo de caixa) representa o período (em dias)
que a empresa precisa “bancar” suas atividades no aguardo dos fluxos de
entrada.
• Para “bancar” este período e necessário um “sacrifício” de recursos
advindos de capital próprio ou obtidos junto a terceiros.
• O ideal e “minimizar o rosa” (minimizar os sacrifícios). O “rosa” mostra
quantos dias de sacrifício são necessários para que a empresa mantenha
suas atividades (mantenha o “giro” desuas atividades).
• Quanto menor o prazo de estocagem e/ou o prazo de recebimento, e/ou
maior o prazo de pagamento, menor será o período a ser suportado
(“bancado”) pela empresa.
136
137
• Prazo médio de estocagem de matéria-prima
– Indica o tempo médio verificado desde a aquisição do
material até sua requisição na produção.
PME =
Tempo que a empresa demora para vender suas mercadorias
PME Total =
• Representa o prazo médio (em dias) que decorre entre a
compra e a venda das mercadorias (prazo em que as
mesmas permanecem estocadas).
Estoque Médio de Matéria-Prima x 360
Custo da Mercadoria Vendida
Estoque de Mercadorias (Média) x 360
Custo das Mercadorias Vendidas
ÍNDICES DE PRAZO MÉDIO
PRAZO MÉDIO DE RECEBIMENTO DE VENDAS e DE DESCONTO
• Tempo médio que a empresa leva para receber suas vendas
PMRV =
• Representa o prazo medio (em dias) que decorre entre a
venda das mercadorias (quando efetuada a prazo) e o
recebimento referente a venda.
• (*) Usa-se a Receita Bruta, quando disponível nas
demonstrações. Caso não disponivel, usa-se a Receita Liquida
(neste caso PMRV resulta em um prazo maior).
138
Duplicatas a receber (Média) x 360
Vendas a prazo
ÍNDICES DE PRAZO MÉDIO
PRAZO MÉDIO DE PAGAMENTO A FORNECEDORES
• Tempo que a empresa demora para pagar suas 
compras
PMPF =
• Representa o prazo médio de financiamento (em dias) que e
concedido pelos fornecedores.
• Compras = Estoquest + Abs(CustoMercadorias Vendidas)t –
Estoquest-1.
139
Fornecedores(Média) x 360
Compras a prazo
ÍNDICES DE PRAZO MÉDIO
• Giros
• Outra forma de “olhar” os índices.
• Calculo: 360 / Índice
• Prazo Médio de Estocagem (PME) = 70 dias.
• Decorrem 70 dias entre a compra e a revenda da mercadoria.
• Giro de Estocagem = 360 / 70 = 5,1.
• Em um ano meu estoque gira 5,1 vezes (renovo meu estoque 5,1 vezes ao
ano).
• Prazo Médio de Recebimento (PMRV) = 60 dias.
• Decorrem em media 60 dias entre a venda e o recebimento.
• Giro de Recebimento = 360 / 60 = 6.
• Este ciclo se repete 6 vezes ao ano.
• Prazo Médio de Pagamento a Fornecedores (PMPF) = 30 dias.
• Em media meus fornecedores me concedem prazo de 30 dias.
jul-17 140
ÍNDICES DE PRAZO MÉDIO
jul-17 141
EXEMPLO
jul-17 142
EXEMPLO
jul-17 143
EXEMPLO
jul-17 144
EXEMPLO
• Varias das maneiras de matar uma empresa envolvem
problemas relativos a capital de giro (ou capital em giro).
• E o que e o capital de giro?
• O dinheiro necessário para sustentação das atividades da
empresa durante o ciclo de caixa (também chamado de ciclo
financeiro).
• O dinheiro “saiu” para pagar os fornecedores ...
• Só “volta” quando os clientes efetuarem o pagamento do que
foi vendido ...
jul-17 145
Capital de Giro
• Qualquer necessidade de dinheiro que ocorra durante esse
período terá de ser “bancada” com outros recursos não
relacionados a essa operação de compra e venda.
• Esses recursos podem vir do capital próprio (capital dos sócios,
lucros acumulados: “coisas” do PL).
• Ou podem ser obtidos junto a terceiros (empréstimos
bancários, prazo concedido por fornecedores: “coisas” do
Passivo Oneroso).
jul-17 146
Capital de Giro
• Capital de Giro, Capital Circulante Liquido (CCL):
CCL = Ativo Circulante – Passivo Circulante
O CCL representa a parcela dos recursos permanentes aplicada
no giro das operações.
• O CCL e o excedente do total PNC+PL em relação ao ANC.
• Porem ... Nem todos os saldos de contas do Ativo Circulante
são necessariamente direcionados a atividades tipicamente
operacionais ... E no Passivo Circulante nem tudo “gera”
despesas financeiras ...
jul-17 147
Capital de Giro
• Para modificar a estrutura contábil tradicional é necessário
dividir os ativos totais em duas categorias:
• Ativos operacionais: consistem em ativos necessários para
operar o negócio fundamental da empresa.
• Ativos não operacionais: incluem investimentos de curto
prazo acima do nível requerido para as operações
fundamentais, investimentos em subsidiárias, terrenos
mantidos para uso futuro e assim por diante.
• No curto prazo, os ativos operacionais são divididos em
ativos circulantes operacionais (caixa operacional, contas a
receber, estoques) e ativos operacionais de longo prazo
(instalações, máquinas e equipamentos).
jul-17 148
Capital de Giro
jul-17 149
Capital de Giro
• Com esta nova classificação das contas do balanço podemos
endereçar um aspecto fundamental para a administração
financeira da empresa: identificar sua Necessidade de Capital
de Giro (NCG).
• O ACO e a alocação de recursos que decorre
“automaticamente” das atividades operacionais (compra,
produção, estocagem, vendas).
• O PCO e o financiamento também “automático” referente a
estas atividades operacionais.
NCG = ACO – PCO
jul-17 150
Capital de Giro
• Situações básicas:
• ACO > PCO: o normal, NCG positiva. Ha uma NCG que deve ser
adequadamente financiada.
• ACO = PCO: NCG igual a zero. A empresa nao precisa de capital
de giro.
• ACO < PCO: NCG negativa. Sobram recursos das atividades
operacionais que podem ser aplicados no mercado financeiro,
usados para expansão, etc.
jul-17 151
Capital de Giro
• Relação entre Saldo de Tesouraria (ST), NCG e CCL.
• O Saldo de Tesouraria e a diferença entre ACF e PCF (ST = ACF 
– PCF).
• Se positivo, tenho mais disponibilidades no CP que obrigações 
(sobra). Se negativo, falta.
jul-17 152
Capital de Giro
O efeito tesoura
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
R
($
)
Tempo (t)
NCG
CGL
Capital de Giro
Overtrading
Overtrading = Fazer negócio que demanda
um recurso superior à capacidade de
financiamento…
Capital de Giro
• Análise Dinâmica do Capital de Giro (Modelo de Fleuriet)
jul-17 155
Capital de Giro
Índice-Padrão
Def.: Os índices-padrão são medidas de referência para
comparação com a situação da firma que está sendo
analisada.
A comparação de um determinado índice de uma
empresa com um índice-padrão irá indicar se a
empresa analisada, no tocante àquele índice, está em
uma posição melhor, pior, ou similar ao padrão.
jul-17 156
Análise Financeira por Comparação com Índices-Padrão
Tipos de Padrões:
Padrões Internos
São aqueles definidos internamente à firma (pela diretoria da
empresa por exemplo) como METAS a serem atingidas.
Em geral são definidos tendo como referência resultados
passados satisfatórios da firma; a partir de taxas de crescimento
(queda) desejadas em relação ao desempenho passado; ou
mesmo de forma subjetiva.
157
Análise Financeira por Comparação com Índices-Padrão
Tipos de Padrões:
Padrões Externos
São referenciais obtidos a partir do estudo de um conjunto
representativo de empresas com características comuns à firma
analisada como por exemplo:
• Região geográfica;
• Setor de atuação;
• Porte.
jul-17 158
Análise Financeira por Comparação com Índices-Padrão
Metodologia para obtenção dos índices-padrão
Geralmente, os índices-padrão para a comparação e análise de
uma firma, não estarão disponíveis.
Torna-se portanto, fundamental ao analista o conhecimento dos
procedimentos para obtê-los e utilizá-los na análise financeira
das empresas.
Nesse sentido, deve-se seguir os seguintes procedimentos:
1) Especificar o SETOR, REGIÃO, PORTE e PERÍODO para a 
amostra (ou população) de empresas a se analisar.
2) Obter as demonstrações financeiras de todas as firmas, para 
todos os exercícios do período e para um exercício anterior ao 
período a ser analisado.
jul-17
159
Análise Financeira por Comparação com Índices-Padrão
3) Padronizar as demonstrações das firmas de acordo
com o interesse e profundidadedesejada da análise.
4) Atualizar monetariamente as demonstrações
padronizadas para a data mais próxima possível ao
momento em que a análise está sendo feita.
5) Calcular TODOS os índices financeiros de interesse
para todas as firmas e períodos utilizando-se das
mesmas fórmulas e métodos.
6) Classificar cada conjunto de índices, para cada
exercício em ordem crescente.
jul-17 160
Análise Financeira por Comparação com Índices-Padrão
8) Distribuição dos índices em Percentis (Decis, Quintis ou
Quartis, em geral) para obtenção dos índices-padrão.
9) Montar as TABELAS com todos os índices-padrão para cada
exercício.
Após a obtenção e tabulação de todos os índices-padrão para
todos os períodos, deve-se avaliar o significado de cada índice
em termos do risco para empresa.
Ou seja, deve-se avaliar se o índice é do tipo: “QUANTO MAIOR,
MELHOR” ou “QUANTO MAIOR, PIOR” e atribuir uma nota ao
índice
Após calcular a nota que cada índice obteve, em cada exercício, 
deve-se calcular a nota (NGit) de cada grupo “i” para cada ponto 
no tempo “t”.
161
Análise Financeira por Comparação com Índices-Padrão
• Notas por grupos de índices
• Gerando a nota global da empresa 
Diversos quadros que ilustram e sintetizam a evolução da
empresa analisada (ou do setor) ao longo do tempo podem ser
elaborados a partir dos resultados e notas apresentados.
Esses quadros podem ser específicos para a nota dos índices;
para a nota dos grupos ou para a nota global da empresa no
tempo em relação às demais firmas analisadas.
162
Análise Financeira por Comparação com Índices-Padrão
• Análise de Tendências
• Metas para Empresa 
• Definição de Estratégias
jul-17 163
Análise Financeira por Comparação com Índices-Padrão
• Indispensável para estimar os futuros fluxos de caixa livres
(fluxo de caixa das atividades operacionais que resultam no
valor da empresa), que possibilitam medir o valor de mercado
da empresa.
• Antes da projeção, obter informações relevantes sobre a
empresa e o mercado que ela atua comportamento setorial.
jul-17 164
Análise de Projeção DRE e Balanço
Projeção das Contas de Balanço
• Caminha de acordo com as estratégias de investimento,
financiamento e crescimento das vendas;
• Condiciona uma análise retrospectiva dos principais índices
contábeis e a realização de simulações para o desempenho
operacional da empresa, setor de atuação e cenário
econômico.
• Em virtude das incertezas, recomenda-se a análise de três 
cenários possíveis:
• – crescimento, estabilidade e recessão.
jul-17 165
Análise de Projeção DRE e Balanço
• Projeção das Contas de Balanço
É importante que o avaliador conheça a empresa, nos âmbitos:
• Administração
• Produtos e serviços
• Clientes e fornecedores
• Concorrentes
• Tecnologia
• Vantagens e desvantagem competitivas
• Riscos sistemáticos, etc...
jul-17 166
Análise de Projeção DRE e Balanço
Técnica de Projeção
Método de Porcentagem de Vendas
Baseado na previsão do faturamento, expressa como uma taxa
de crescimento anual da Receita Líquida (informações passadas).
Baseia-se no cálculo das porcentagens de representação das
contas do ativo e passivo de t0 sobre a receita líquida de t1.
Essa taxa pode ser resultante de uma média histórica ou de uma
taxa arbitrada por considerar variáveis novas.
jul-17 167
Análise de Projeção DRE e Balanço
jul-17 168
Análise de Projeção DRE e Balanço
• Método de Porcentagem de Vendas
• Projetar os valores das contas patrimoniais – utilizar a técnica
da análise vertical, que compreende a participação
percentual histórica do valor das contas do ativo e do passivo
sobre o valor da receita líquida
Exemplo:
• Duplicatas a Receber (ano 4) = Duplicatas a Receber (ano 3) ÷
Receita Líquida (ano 3) x Receita Líquida Projetada (ano 4)
jul-17 169
Análise de Projeção DRE e Balanço
Média histórica
• Utiliza-se a receita líquida projetada como base;
• Sobre ela, aplicam-se os percentuais (médios ou arbitrados)
extraídos de cada conta da DRE sobre a receita líquida.
jul-17 170
Análise de Projeção DRE e Balanço
Atenção
• Projeção da despesa com depreciação: deve ser projetada,
considerando-se os novos investimentos.
• Deve-se considerar o ativo fixo existente e os investimentos
projetados.
• Projeção da despesa com amortização: deve ser projetada,
considerando-se os novos investimentos.
• Deve-se considerar o ativo intangível existente e os investimentos
projetados.
• Projeção das contas “não operacionais”: os avaliadores podem
considerar os critérios da média, ou o valor
arbitrado pelos intervalos de confiança.
• Projeção do IR e CS: atentar para legislação, isenções, despesas
dedutíveis, alterações previstas.
jul-17 171
Análise de Projeção DRE e Balanço
• Após fazer a Projeção das Demonstrações Contábeis (Balanço
Patrimonial e DRE), inicia-se a projeção dos Fluxos de Caixa
Livres (FCL) trazidos a Valor Presente = Valor da Empresa (VE).
• O FCL demonstra a capacidade do negócio de gerar saldos
positivos de caixa ao longo do tempo.
• Leva-se em conta entradas e saídas de caixa durante o
período projetado.
jul-17 172
Análise Prospectiva
• O valor de um empreendimento pode ser auferido por sua 
potencialidade de gerar benefícios econômicos em exercícios 
futuros
jul-17 173
Métodos de Avaliação baseado em Fluxos Futuros
Damodaran (1997)
• “Uma empresa é composta de todos os seus detentores de
direitos e inclui, além de investidores em PL, os detentores de
obrigações e acionistas preferenciais. Os fluxos de caixa para
a empresa são, portanto, os fluxos Fluxo de Caixa Livre ou FC
da Empresa de caixa acumulados de todos esses detentores
de direitos”.
• “Os fluxos de caixa para a empresa são os fluxos de caixa que
sobram após o pagamento de despesas operacionais e
impostos, mas antes que sejam realizados quaisquer
pagamentos a detentores de direitos” (Grifo nosso).
jul-17 174
Análise Prospectiva
• Fluxo de Caixa Livre
• Copeland, Koller e Murrin (2002)
FCL = verdadeiro Fluxo de Caixa Operacional da Empresa.
• É o fluxo de caixa total, depois de impostos, gerado pela
atividade operacional da empresa e disponível a todas as suas
fontes de capital, tanto credores quanto acionistas.
jul-17 175
Análise Prospectiva
Fluxo de Caixa Livre
• Fluxo resultante das atividades operacionais.
• Independentemente de quais sejam os fornecedores de
recursos, inclusive terceiros.
• No Fluxo de Caixa Livre ainda não foram pagas as dívidas ou
juros relativos. O FCL é resultado somente da operação (não
inclui financeiro).
• Montante disponível para todos os Fornecedores de
recursos.
• Calculado a partir de ajustes realizados sobre as contas da
Demonstração de Resultado do Exercício.
jul-17 176
Análise Prospectiva
Receita Bruta ( Vendas x Preço )
(-) Impostos e Taxas sobre receita
(-) Custos
(-) Despesas
LAJIRDA (lucro antes de juros, IR, depreciação e amortização)
(-) Depreciação/amortização
= LAJIR x (1-IR) (lucro antes dos juros e IR ou lucro operacional)
(+) Depreciação/Amortização (não representa saída de caixa)
(+/-) Variação no Capital de Giro Operacional Líquido
- Investimentos (capex)
+/- Variação em Outros Ativos e Passivos Não Circulantes LP (exceto dívidas)
+/- Variação em Outros Itens do “Ativo Permanente” – Intangíveis 
(necessários à manutenção do negócio).
= Fluxo de Caixa Livre
jul-17 177
Análise Prospectiva
Fluxo de Caixa Livre (perspectiva da empresa)
LUCRO OPERACIONAL
(+) Depreciação e outros itens que não envolvem saída de caixa
= EBITDA
(-) Impostos
= FLUXO DE CAIXA OPERACIONAL APÓS IMPOSTOS
(-/+) Aumento/redução no capital de giro
(-) Aumento no investimento em Ativo Permanente
= Fluxo de Caixa Livrejul-17 178
Análise Prospectiva
Fluxo de Caixa Livre (perspectiva do investidor)
LUCRO LÍQUIDO
(+) Depreciação e outros itens que não envolvem saída de caixa
(-/+) Aumento/diminuição no capital de giro
(-) Aumento no investimento em Ativo Permanente
(-/+) Aumento/diminuição na dívida
= Fluxo de Caixa Livre
jul-17 179
Análise Prospectiva
jul-17 180
Análise Prospectiva
• Ajustar itens que afetam o caixa da empresa
todavia não afetam a Demonstração do
Resultado do Exercício
jul-17 181
Ajustes do Fluxo de Caixa
• Variação = CGOLt+1 – CGOLt >0
• Saída de caixa ou uma necessidade de capital de giro.
• Os valores são lançados com sinal negativo no cálculo do FCL
• Aumento de clientes – vendeu e não recebeu – impacto negativo no fluxo de caixa.
• Aumento de estoques – comprou mercadorias – impacto negativo no FC
• Aumento de fornecedores – comprou e não pagou – impacto positivo no FC
• Aumento de contas a pagar – consumiu e não pagou – impacto positivo no FC ou vice-versa.
jul-17 182
Variação do Capital de Giro
• É o saldo dos investimentos em itens que geram a atividade 
operacional da empresa.
• Necessários para manter o funcionamento e a continuidade 
do negócio.
• Desembolsos de capital ou investimentos em bens de capital 
(Capex - Capital Expenditures).
•Máquinas,
•Equipamentos,
•Veículos,
•Instalações, etc.
jul-17 183
Variação do Ativo Imobilizado
• Variação = At Imobt+1 - At Imobt > 0 
• Saída de caixa, compra de ativos. Os valores são lançados com
sinal negativo no cálculo do FCL
• Tem-se uma saída no FCL ou uma necessidade de
investimentos em novas imobilizações. Isso poderia
representar gastos de capital que foram necessários para
suportar as operações projetadas.
jul-17 184
Variação do Ativo Imobilizado
• Saldo de Outros Ativos (ARLP) (-) Saldo de Outros Passivos 
(PNC)
Exceto:
• Saldo de Empréstimos Bancários de LP (passivo oneroso)
• Exemplo: Clientes de LP; Fornecedores de LP
jul-17 185
Variação dos Outros Ativos e Passivos (LP) Operacionais
• Variação = OAt+1 – OAt (-) OPt+1 – Opt
• OALP>OPLP Saída de caixa. 
• Os valores são lançados com sinal negativo no 
cálculo do FCL
• Tem-se um impacto negativo no FCL. Isso significa que serão
necessários mais recursos para financiar os investimentos de
outras contas patrimoniais de longo prazo
jul-17 186
Variação dos Outros Ativos e Passivos (LP) Operacionais
Fluxo de Caixa em Perpetuidade
• Os fluxos de caixa não cobertos pelo período de projeção
devem ser quantificados (perpetuidade com ou sem
crescimento);
• A taxa de desconto usada para descontar fluxos de caixa ao
seu valor presente deve ser aquela que melhor reflita o custo
de oportunidade e os riscos.
• O valor da perpetuidade, geralmente, é estimado com base
no fluxo de caixa livre do último período de projeção e
incrementado pela taxa de crescimento.
jul-17 187
Análise Prospectiva
Fluxo de Caixa em Perpetuidade
• Se os fluxos de caixa não tem prazo para acabar: são 
considerados perpétuos;
• Sendo:
• k – taxa de desconto
• g – taxa de crescimento constante
FC *(1 + g)/k-g
• Fórmula de Gordon, ou perpetuidade;
• Pressupõe que k > g.
jul-17 188
Análise Prospectiva
Receita Bruta
- Impostos sobre receita
- Custos
Lucro Bruto
- Despesas
- Depreciação
Lucro Operacional x (1-IR)
+ Depreciação
- Investimentos
- Variação Capital de Giro Operc. Líq.
= Fluxo de Caixa Livre
A taxa de desconto do FCL, usualmente, é o custo médio ponderado de capital 
(CMPC);
jul-17 189
Análise Prospectiva
Uma entidade necessita de recursos (humanos, financeiros,
tecnológicos, etc.) para operar;
Esses recursos podem ser obtidos de vários agentes
econômicos (acionistas, debenturistas, bancos, etc.);
Capital é a reunião de todas essas fontes de financiamento
(exigíveis e não exigíveis);
Sua captação em níveis adequados exige uma retribuição
atraente.
jul-17 190
Custo de Capital
Fontes de Recursos e Custo de Capital
Fontes de Recursos:
• Empréstimos e Financiamentos;
• Emissão de ações ordinárias e preferenciais;
• Retenção de lucros; e
• Emissão de outros títulos.
• Custo de capital de terceiros (juros);
• Custo do capital próprio (custo de oportunidade do
investidor).
jul-17 191
Custo de Capital
jul-17 192
Custo de Capital
jul-17 193
Custo de Capital
• Taxa de Desconto
Taxa de desconto deve funcionar como o custo de
oportunidade;
A taxa escolhida usualmente para desconto do fluxo de caixa
livre é o custo médio ponderado de capital (CMPC);
Caso se utilize o fluxo de caixa do acionista (proprietário), a taxa
de desconto mais apropriada seria o custo do capital próprio.
jul-17 194
Custo de Capital
Custo de Capital média ponderada das taxas de juros de todas as fontes de
financiamento da empresa.
Custo de Capital parâmetro que mede a atratividade de diferentes
alternativas de investimentos.
Custo de Capital instrumento utilizado para trazer os fluxos de caixas a valor
presente.
• Reflete o risco do negócio!
jul-17 195
Custo de Capital
PERIGO x OPORTUNIDADE
• Taxa de desconto;
• Preço do “aluguel” do capital;
• Taxa de retorno mínima exigida;
• Retorno mínimo exigido de projeto;
• Taxa de retorno esperada no mercado de capitais para ativos de igual
risco;
• Custo de oportunidade capital;
• Taxa de troca entre Fluxo de Caixa corrente e Fluxo de Caixa futuro.
jul-17 196
Custo de Capital
Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC) ou WACC
• Como os investimentos são financiados por capital próprio e
capital de terceiros, a quantidade de cada um na estrutura de
capital terá um impacto relevante no valor da empresa.
• O modelo mais utilizado e de grande aceitação no mercado,
que considera a contribuição de cada uma dessas fontes na
estrutura de capitais da empresa, é o custo médio ponderado
de capital (CMPC) ou Weighted Average Cost of Capital
(WACC).
jul-17 197
Custo de Capital
Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC) ou WACC
Fontes de Financiamentos:
• Recursos Acionistas (PL) – Capital Próprio
• Recursos Terceiros (Dívidas) – Capital Terceiros
• Custo do Capital Próprio + Custo do Capital Terceiros
Média ponderada = Custo Médio Ponderado de Capital
jul-17 198
Custo de Capital
jul-17 199
Custo de Capital
jul-17 200
Custo de Capital
Variação das contas componentes do grupo:
Intangível
O significado segue o raciocínio das demais contas:
• >0 representam investimentos (saída de caixa).
Lançados com sinal negativo no FCL.
• <0 representam desinvestimentos (vendas de 
ativos).
Lançados com sinal positivo no FCL.
jul-17 201
Variação dos Outros Itens Ativo Permanente 
• Desconto de dividendos
• Desconto de lucros excedentes (lucro econômico)
• Múltiplos
jul-17 202
Outros Métodos de Avaliação
• Cia XPTO
– No início do ano 1 a Cia XPTO aplicou $60,
correspondente a 100% do capital inicial na
compra de um ativo. O lucro operacional antes da
depreciação (recebido integralmente em caixa) é
igual ao valor do dividendo, e seu valor esperado é
de $ 40 no ano1, $50 no ano 2 e $60 no ano 3,
quando o empreendimento termina. A XPTO não
paga impostos. O custo de capital é de 10%.
203
Exemplo Base


 

1 )1(t
t
t
r
dps
VE
gr
dps
VE


r
dps
VE 
204
Dividendo cresce a uma taxa 
constante
Dividendo é uma perpetuidade
1) Desconto de Dividendos 
• Valor do equity = PV de dividendos futuros
• Exemplo Cia. XPTO: Dividendos
205
Ano Dividendo Fator VP VP Dividendo
1 40 0,9091 36,4
2 50 0,8264 41,3
3 60 0,7513 45,1
Valor do equity 122,8
1) Desconto de Dividendos