CAPTULO 4 Custo de Capital

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Texto retirado do livro publicado por MOL, Anderson Luiz R. e ARAÚJO FILHO 
Gabriel, M. Administração Financeira e Orçamentária (2008). Página 1 
 
 
CAPÍTULO 4 - CUSTO DE CAPITAL 
Prof. Anderson Luiz R. Mól, Dr. 
OBJETIVOS DA APRENDIZAGEM 
 
Neste capítulo, procuramos desenvolver uma exposição que descreva cada um dos 
elementos básicos determinantes do custo de cada fonte de recursos e também chegar ao 
cálculo do custo de capital de uma empresa através do método da média dos custos de 
cada fonte, ponderada pela participação relativa de cada uma na estrutura financeira da 
empresa. 
Neste sentido, espera-se que você seja capaz, ao final deste capítulo, precificar 
corretamente os custos de diferentes tipos de capital tanto quanto de mensurar o Custo 
Médio Ponderado de Capital notadamente chamado de CMPC ou WACC. 
Este capítulo abordará alguns conceitos e procedimentos algébricos desenvolvidos na 
disciplina de Matemática financeira, principalmente no que se refere a cálculos de 
atualização e desconto composto. 
Prudentemente, se você reconhece alguma dificuldade no capítulo anterior, sugerimos 
não prosseguir adiante até o completo domínio de conteúdo. 
 
CUSTO DE CAPITAL 
Como foi abordado anteriormente, uma das atividades do gestor financeiro é 
decidir pelo uso das diferentes fontes de capital. E neste caso, você quanto gestor 
financeiro, deve determinar qual tipo de capital deverá ser usado para financiar os 
projetos de longo prazo (aquisição de novas máquinas, substituição de equipamentos, 
investimentos em novos mercados e produtos, aquisição de novos negócios, etc) da 
empresa. Particularmente, esta decisão está vinculada a outro tipo de decisão que é 
decisão da escolha dos investimentos (os quais iremos estudar nos capítulos mais a 
adiante). Isso porque o analista financeiro compara sempre a rentabilidade de seus 
investimentos com o custo do capital utilizado para seu financiamento. 
Assim sendo, é de se esperar que a adequada determinação dos investimentos 
esteja condicionada ao custo de capital para realizá-lo. Assim, você pode sugerir que a 
viabilidade dos investimentos sejam afetados pelo custo do dinheiro. 
 
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PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir) “Quer dizer, então, que o custo das fontes de 
financiamento determinarão, em última análise, a viabilidade para os investimentos da 
Empresa?” 
 
Esboce, aqui o que você acredita sobre a argumentação proposta acima. 
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Sob esta perspectiva, se você imaginou que para um investimento ser 
economicamente viável o custo do capital investido deveria apresentar-se abaixo da 
rentabilidade esperada dos investimentos para determinado projeto, você está correto. 
Dito de outra forma, somente assim, você como gerente financeiro, poderá gerar valor 
aos proprietários e acionistas da empresa. 
Nesta tentativa é razoável que partamos do princípio de que a fonte de 
financiamento preferida será a que apresentar o menor custo, não é mesmo? Assim, 
capitais mais baratos tendem a ser preferíveis, correto? 
De forma geral uma pergunta se sobressai. Quais são os tipos de capitais a 
disposição das empresas? 
Podemos falar em dois tipos de recursos: capital de terceiros (correspondendo às 
exigibilidades da empresa) e capital próprio (os itens do não-exigível, ou seja, o que 
pertence aos proprietários da empresa). 
Dito de outra forma: 
� Capitais de Terceiros: são as fontes de capitais provenientes de dívidas, 
tais como emissão de debêntures, empréstimos bancários, etc; 
� Capital Próprio: lucros retidos, ações preferenciais e ordinárias, novas 
integralizações de capital; 
 
 
 
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PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): Qual seria, então, o tipo de financiamento 
mais barato? 
 
Esboce, aqui, os argumentos que lhe dê a percepção do tipo de capital que acha 
mais barato para uma empresa. 
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Como um todo, o capital de terceiros tem um custo explícito (isto é, refletido em 
pagamentos de juros, comissões etc., mais a devolução do principal, corrigido ou não) 
inferior ao custo do capital próprio. Mas, por quê? 
Simplesmente por uma questão de combinação entre risco e retorno. Para quem 
fornece capital de terceiros a uma empresa - ou seja, concedendo empréstimos, 
adquirindo debêntures, etc. - há uma remuneração preestabelecida, com a garantia de 
recebimento preferencial ao pagamento de dividendos e a qualquer distribuição de 
lucros aos proprietários. 
Neste sentido é razoável pensarmos que os credores (capitais de terceiros) 
apresentam menores chances de não recebimento do capital do que os acionistas e 
proprietários da empresa. Entendeu? Não? 
Veja Bem. Os custos de um empréstimo bancário (despesas financeiras, juros) 
são incluídos na DRE1, concorda? E naturalmente são pagos antes da apuração do 
resultado final (Lucro Líquido) da empresa, o que confere aos acionistas maiores riscos 
de não recebimento de dividendos. Assim sendo, os credores por apresentarem menores 
riscos de recebimento dos juros cobra custo menores na transação. Por outro lado os 
acionistas por estarem envolvidos em riscos maiores acabam exigindo maiores retornos 
de seu capital, além do que seria pagão a título de custo de oportunidade2. 
 
1
 Demonstrativo de Resultado do Exercício 
2
 remuneração compensatória pela oportunidade renunciada de investimento em projeto concorrente de 
risco semelhante 
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Por isso mesmo, o risco assumido pelos fornecedores do capital de terceiros 
teoricamente é menor, e a isso também deve corresponder um retorno (custo para a 
empresa) inferior. 
Outro ponto importante de caráter geral é o que se refere ao cálculo dos custos 
propriamente ditos: o procedimento básico é recorrente aos cálculos da matemática 
financeira em que há a determinação de uma taxa, por período, que iguale os valores 
atuais de séries de sinais contrários. 
 
Assim, o custo de uma fonte pode ser calculado de acordo com a seguinte 
expressão: 
 
Onde: 
 
; 
Reconheça que esta identidade matemática é a mesma utilizada 
em operações de descontos na matemática financeira. E que K 
representa à taxa que iguala os dois membros da equação ( e a , que é 
o valor em 0, ou seja, valor atual).3 
 
CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO 
Os custos do endividamento e das ações são baseados nos 
retornos que os investidores exigem sobre esses títulos. Da mesma 
forma, o custo dos lucros retidos constitui a taxa de retorno que os 
acionistas/proprietários cotistas exigem sobre o capital social que a 
empresa obtém retendo os lucros. 
O motivo pelo qual devemos designar um custo de capital para 
os lucros retidos envolve o princípiodo custo de oportunidade. Os 
lucros pós-impostos da empresa literalmente pertencem a seus 
acionistas. Os detentores de títulos são compensados pelos pagamentos 
de juros e os detentores de ações preferenciais, pelos dividendos 
 
3
 No caso particular em que é constante e n é superior a 30, vale a expressão , que obedece à 
expressão de uma anuidade por períodos bastante numerosos ( “perpetuidade”) 
A expressão LUCROS 
RETIDOS pode ser 
interpretada como 
sendo, ora o item do 
balanço "lucros 
retidos", consistindo 
em todos os lucros 
retidos na empresa 
desde sua fundação, 
ora o item da 
demonstração de 
resultados "acréscimos 
aos lucros retidos". 
Neste capítulo, 
empregamos o item da 
demonstração de 
resultados; para nossos 
propósitos, LUCROS 
RETIDOS referem-se 
à parte dos lucros 
correntes não pagos 
em dividendos e, 
portanto, disponíveis 
para reinvestimento na 
empresa no ano 
corrente 
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preferenciais, mas os lucros remanescentes depois dos juros e dos dividendos 
preferenciais pertencem aos detentores de ações ordinárias e destinam-se a compensar 
os acionistas pelo uso de seu capital. A administração poderá pagar os lucros na forma 
de dividendos ou retê-los e reinvesti-los na empresa. Se a administração decide reter os 
lucros, há um custo de oportunidade envolvido - os acionistas poderiam ter recebido os 
lucros como dividendos e investido esse dinheiro em outras ações, em títulos, imóveis 
ou em qualquer outra coisa. Assim, a empresa deveria ganhar sobre seus lucros retidos 
pelo menos tanto quanto seus acionistas poderiam ganhar sobre os investimentos 
alternativos de risco comparável. 
 
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): Que taxa de retorno os acionistas podem 
esperar sobre investimentos de risco equivalente? 
 
Esboce, aqui, qual seria a taxa de retorno que você esperaria nestes tipos de 
investimentos. Apresente também os elementos que foram usados para a definição da 
taxa. 
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Primeiramente, assumimos que as ações estão normalmente em um mercado em 
equilíbrio, com as taxas de retorno esperadas e exigidas sendo iguais: = . 
Portanto, podemos presumir que os acionistas da EMPRETEC esperam ganhar um 
retorno de ks sobre seu dinheiro. Se a empresa não puder investir os lucros retidos e 
ganhar pelo menos ks, ela deveria pagar esses recursos a seus acionistas e deixá-los 
investir diretamente em outros ativos que proporcionem esse retorno. 
Enquanto o endividamento e as ações preferenciais constituem obrigações 
contratuais com custos facilmente determinados, não é absolutamente fácil de medir. 
Para começar, sabemos que, se uma ação está em equilíbrio (que é a situação típica), sua 
taxa de retorno exigida, também é igual à sua taxa de retorno esperada, . 
Ademais, seu retorno exigido é igual à taxa de juros livre de risco, , mais um prêmio 
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de risco, δ, enquanto o retorno esperado sobre uma ação de crescimento constante é 
igual à taxa de retorno de dividendos da ação, mais sua taxa de crescimento 
esperada, g. 
Taxa de retorno exigida = Taxa de retorno esperada 
 
Já que as duas devem ser iguais, podemos estimar ks seja como ks = + δ, seja 
como . Na verdade, três métodos são comumente empregados para 
encontrar o custo dos lucros retidos: (1) Modelo de Gordon e Shapiro; (2) a abordagem 
CAPM; (3) a abordagem do título mais o prêmio pelo risco. Essas três formas abordadas 
nas seções subseqüentes. 
 
CUSTO DAS AÇÕES ORDINÁRIAS E PREFERENCIAIS PELO MODELO DE 
GORDON 
No caso de uma sociedade anônima, que obtém capital junto a seus proprietários 
através da emissão de ações e/ou retendo os lucros acumulados durante os exercícios em 
que opera, o fluxo de caixa prometido, em contrapartida ao fornecimento de capital, é 
uma série de dividendos em dinheiro, a serem pagos no futuro. Além disso, essa série 
não tem data prevista de término, perdurando enquanto a própria empresa sobreviver. 
Costuma ser dito que o valor de uma ação é igual ao valor presente dos 
dividendos futuros esperados. Isto é: 
 
Onde: 
 
 
 
 
Em relação aos símbolos do item anterior , para todos os valores 
possíveis de n, e , para indicar separadamente o custo de capital próprio, neste 
caso obtido através da retenção de lucros. 
Fazendo as hipóteses de que: 
� os dividendos por ação crescem à taxa g, por período; 
� as taxas e g são constantes, e , 
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GORDON e SHAPIRO4 obtiveram a seguinte expressão simplificada para o 
valor de uma ação: 
 
 
onde 
; 
No apêndice ao Capítulo 5, apresentado no final deste material, você pode 
encontrar a demonstração detalhada de como se passa da equação (3) para a equação (4) 
(o chamado modelo de Gordon) com a ajuda das hipóteses acima tratadas. 
Supondo que a ação da empresa esteja sendo negociada pelo seu valor teórico, 
dado pela equação (4), poderemos escrever: 
 
onde poderia ser interpretado como "taxa exigida de retorno para investimento em 
ações da empresa". Conseqüentemente, conhecendo a cotação da ação, tendo projetado 
o próximo dividendo por ação, e tendo estimado a taxa g de crescimento, disporíamos 
de uma estimativa de mercado para o custo de capital próprio da empresa. 
Por exemplo, se por ação, , e 
, então, como : 
 
Entretanto, e se supusermos que o capital próprio seja proveniente de novas 
emissões de ações? Haveria alguma modificação no cômputo do seu custo? Claro que 
sim. Neste caso deveremos incluir as despesas de emissão de novas ações, que seriam 
inexistentes quando esse mesmo capital é conseguido com a retenção de lucros. 
Imaginando que as despesas de emissão (ou "underwriting") atinjam 5% do 
preço bruto de emissão, que seria igual a , o custo de capital próprio da empresa, se 
obtido com a emissão de novas ações, alcançaria: 
 
onde, 
 
4
 GORDON, M. J., e SHAPIRO, E. “Capital Equipment Analysis: The Required Rate of Profit”, 
Management Science, Vol. 3, Outubro de 1956, pp. 102-110. 
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 = custo de capital próprio obtido com a emissão de novas ações; 
E = proporção do preço bruto, representando as despesas de emissão; 
Perceba que a empresa recebe, em termos líquidos, . 
 
Em casos especiais, . Isto é, não se espera qualquer crescimento dos 
dividendos por ação. Em particular, para ações preferenciais com pagamento de 
dividendo fixo essa hipótese seria apropriada, obtendo-se a expressão: 
 
 Taxa de retorno exigida pelos investidores em ações preferenciais; 
 dividendo fixo por ação preferencial; note que , 
já que o dividendo, como foi dito é fixo; 
 preço da ação preferencial; 
despesas de emissão de ações preferenciais, como proporção de . 
Quando a ação preferencial tem dividendo mínimo, como ocorre freqüentemente 
no Brasil, porém, vale, para ocálculo de (custo do capital obtido com a emissão de 
ações preferenciais) a equação para . 
 
CUSTO DAS AÇÕES ORDINÁRIAS PELA ABORDAGEM DO CAPM 
Deve ser recordado, do que foi visto no Capítulo 3, que o modelo de formação 
de preços de ativos (CAPM) descreve a relação entre o retorno exigido, , e o risco 
não diversificável da empresa, medido pelo coeficiente beta, β. CAPM básico é: 
 
 
 
onde: 
 
 
 
O uso do CAPM indica que o custo de capital próprio é o retorno exigido pelos 
investidores como recompensa pelo risco não diversificável da empresa, medido pelo 
beta. 
EXEMPLO 
A EMPRETEC Corporation agora deseja calcular seu custo de capital próprio, 
, usando o modelo de formação de preços de ativos. Os assessores de investimento da 
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empresa e as análises realizadas indicam que a taxa livre de risco, , é igual a 8%; que 
o beta da empresa, β, é igual a 1,5; e que o retorno do mercado, , é igual a 11 %. 
Inserindo esses valores na equação a empresa estima o custo de capital próprio, , em: 
 
 
 
 
 
O custo de capital próprio representa o retorno exigido pelos investidores em 
ações da EMPRETEC Corporation. Como você pode notar, é o mesmo valor que foi 
encontrado com o modelo de avaliação com crescimento constante. 
 
COMPARAÇÃO ENTRE AS TÉCNICAS DE CRESCIMENTO CONSTANTE E 
CAPM 
A técnica baseada no CAPM difere do modelo de avaliação com crescimento 
constante no sentido de que considera diretamente o risco da empresa, refletido em seu 
beta, ao determinar o retorno exigido ou o custo de capital próprio. O modelo de 
crescimento constante não considera o risco; usa o preço de mercado, , como reflexo 
das preferências dos investidores em relação a risco e retorno esperados. A avaliação 
com crescimento constante e o CAPM são técnicas teoricamente equivalentes de 
determinação de . Entretanto, é difícil demonstrar essa equivalência por causa de 
problemas de mensuração associados à variáveis de ambos modelos como a taxa de 
crescimento, beta, à taxa livre de risco (qual prazo de vencimento deve ter o título 
público a ser considerado) e ao retorno da carteira de mercado. Em geral, prefere-se o 
modelo de avaliação com crescimento constante porque os dados necessários estão mais 
facilmente disponíveis. 
Outra diferença decorre do fato de que, quando o modelo de avaliação de 
crescimento constante é usado no cálculo do custo de capital próprio, pode ser ajustado 
com facilidade pelos custos de lançamento para determinar o custo de novas ações 
ordinárias; já o CAPM não fornece um mecanismo simples de ajuste. A dificuldade de 
ajuste do custo de capital próprio calculado pelo CAPM deve-se ao fato de que, em sua 
forma usual, o modelo não inclui o preço de mercado, , uma variável necessária para 
que o ajuste seja feito. Embora esse modelo tenha uma base teórica mais sólida, a 
facilidade computacional do modelo tradicional de crescimento constante justifica seu 
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uso, neste material, como mecanismo de mensuração de custos de capital obtido com a 
emissão de ações ordinárias. 
Ainda, dever ser assinalado que, embora a abordagem CAPM pareça produzir 
estimativas precisas de , na verdade o modelo apresenta vários problemas. 
Primeiramente, como vimos no Capítulo 3, se os acionistas de uma empresa não estão 
bem diversificados, eles podem preocupar-se com o risco total em vez de apenas com o 
risco de mercado; nesse caso, o verdadeiro risco de investimento da empresa não será 
medido por seu beta e a abordagem do CAPM subestimará o valor correto de . 
Ademais, mesmo que o CAPM seja válido, é difícil obter estimativas corretas das 
entradas necessárias para tomá-lo operacional: (1) há controvérsias sobre se devem ser 
usadas rendimentos do Tesouro de longo ou curto prazo para ; (2) é difícil estimar os 
betas que os investidores esperam que a empresa tenha no futuro; e (3) é especialmente 
difícil estimar o prêmio de risco do mercado 
 
CUSTO DE LUCROS RETIDOS 
Como você pode perceber, os dividendos são pagos com lucros da empresa. O 
pagamento deles, feito em dinheiro ao titulares de ações ordinárias, reduz esses lucros. 
Vamos supor que uma empresa necessite de financiamento com certo montante de 
capital próprio. Ela tem duas alternativas em relação aos lucros retidos: pode emitir 
ações ordinárias adicionais nesse montante e ainda pagar dividendos aos acionistas com 
os lucros retidos ou aumentar seu capital próprio retendo lucros (deixando de pagar os 
dividendos em dinheiro) no montante necessário Em um sentido contábil estrito, a 
retenção de lucros aumenta o capital próprio exatamente da mesma maneira que a venda 
de ações ordinárias adicionais. Portanto, o custo de lucros retidos, , para a empresa, é 
igual a custo de uma emissão equivalente e integralmente subscrita de ações ordinárias 
adicionais. Os acionistas só consideram aceitável a retenção de lucros pela empresa se 
esperam obter pelo menos o retorno exigido nos fundos reinvestidos. 
Ao considerarmos os lucros retidos equivalentes a uma emissão integralmente 
subscrita de novas ações ordinárias, podemos fixar que o custo de lucros retidos, , é 
igual ao custo de capital próprio:5. 
 
5
 Tecnicamente falando, se um acionista recebesse dividendo e desejasse investi-los em ações adicionais 
de emissão da empresa, precisaria primeiro pagar imposto de renda de pessoa física sobre os dividendos 
e corretagem antes de comprar ações adicionais. Usando como alíquota média de imposto de renda 
pessoa física e como corretagem média, podemos especificar o custo de lucros retidos, como: 
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ABORDAGEM DO RENDIMENTO DE TÍTULOS MAIS PRÊMIO PELO 
RISCO 
Embora seja um procedimento essencialmente específico e subjetivo, os 
analistas freqüentemente estimam o custo das ações ordinárias de uma empresa 
acrescentando um prêmio pelo risco de 3 a 5 pontos porcentuais à taxa de juros da 
própria dívida de longo prazo da empresa. É lógico pensar que as empresas com dívidas 
arriscadas, de baixa classificação e, conseqüentemente, com altas taxas de juros, 
também terão ações próprias arriscadas e de alto custo, e o procedimento de basear o 
custo de capital próprio em custo da dívida prontamente observável utiliza esse preceito. 
Por exemplo, se uma empresa extremamente forte como a Microsoft tem títulos que 
rendem 9%, seu custo de capital poderia ser estimado da seguinte forma: 
= Rendimento do título + Prêmio pelo risco = 9% + 4% = 13%. 
A dívida mais arriscada de uma companhia como a Chrysler poderia propiciar 
um rendimento de 12%, tomando seu custo estimado de capital igual a 16%: 
 = 12% + 4% = 16%. 
Já que o prêmio pelo risco de 4% é uma estimativa opinativa, o valor estimado 
de ks também é opinativo. Os trabalhos práticos nos últimos anos sugerem que o prêmio 
pelo risco sobre o rendimento do próprio título da empresa geralmente tem variado, de 
forma que esse método provavelmente não produzirá um custo preciso do capital- 
praticamente tudo o que pode fazer é nos levar a uma mera aproximação. E claro, que 
você deve esperar que tal ferramenta seja alvo de muitas críticas, não é mesmo? 
 
 
 
 
CUSTO DO CAPITAL DE TERCEIROS 
O capital de terceiros compreende, como dissemos, todas as exigibilidades da 
empresa; em particular, estamo-nos referindo a empréstimos, debêntures e ações 
preferenciais(de participação limitada nos lucros e ativos da empresa). 
 
. Por causa das dificuldades existentes para estimar e , vamos usar 
somente a definição mais simples de . 
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Em todos estes casos a empresa recebe certo montante (principal no caso de 
empréstimos, e valor subscrito nos demais) para aplicar como for mais conveniente, e 
em contrapartida efetua uma série de pagamentos correspondendo a juros e outras 
despesas, e devolve o principal (ou o valor de resgate, no caso das debêntures) corrigido 
em função de índices utilizados para refletir a perda de poder aquisitivo da moeda 
(correção monetária). 
Portanto, o custo do capital de terceiros é "a taxa efetiva de juros": o retorno que 
deve ser obtido em aplicações financiadas com recursos desse tipo, para que os lucros 
disponíveis aos acionistas ordinários não sejam alterados. O que for obtido em excesso 
pertencerá integralmente a esses acionistas. 
 
Custo de empréstimos 
Nesta seção, aplicamos a fórmula genérica apresentada neste capítulo para 
determinar o custo de um empréstimo em moeda estrangeira. Ressalte-se que os custos 
de todas as fontes devem ser expressos após a incidência do Imposto sobre a Renda, 
pois os encargos do capital de terceiros são dedutíveis como despesa, para fins de 
tributação, o que não ocorre com os dividendos preferenciais e ordinários, por exemplo. 
Com efeito, o governo paga parte do custo da dívida porque os juros são 
dedutíveis. Portanto, se a EMPRETEC Corporation pode tomar empréstimos a uma 
taxa de juros de 10%a.a e se tem uma alíquota do imposto de renda de 40%, então seu 
custo da dívida pós-impostos é de 6%. Isto porque o custo de capital de terceiros é 
precificado a partir da equação abaixo: 
 
 
Onde: 
 
 
 
 
Assim: 
 
 
 
 
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A razão para o uso do custo da dívida pós-impostos é a seguinte: o valor das 
ações de uma empresa, o qual queremos maximizar, depende dos fluxos de caixa pós-
impostos. Já que os juros constituem uma despesa dedutível, eles produzem ganhos 
fiscais que reduzem o custo líquido da dívida, tornando o custo da dívida pós-impostos 
inferior ao custo antes dos impostos. Preocupamo-nos com os fluxos de caixa pós-
impostos e, visto que os fluxos de caixa e as taxas de retorno deveriam estar em uma 
base comparável, ajustamos a taxa de juros para menos para levar em conta o 
tratamento fiscal preferencial da dívida. 
Observe que o custo da dívida é a taxa de juros sobre a dívida nova, não sobre a 
dívida já contraída; em outras palavras, estamos interessados no custo da dívida 
marginal. Nossa preocupação principal com o custo de capital é usá-lo para decisões 
durante a elaboração do orçamento de capital- por exemplo, uma decisão sobre a 
obtenção ou não do capital necessário à aquisição de uma nova máquina-ferramenta. A 
taxa em que a empresa contraiu empréstimos no passado constitui um custo já 
assumido, sendo irrelevante para fins de custo de capital. 
 
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): Já que existem ganhos fiscais pelo 
emprego de dívida na estrutura de uma empresa, será que mesmo apresentando 
resultado negativo tais organizações se beneficiariam do uso de dívidas? 
 
Esboce, aqui, o que você acha sobre o questionamento acima. 
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A taxa fiscal é zero para uma empresa com perdas. Portanto, para uma empresa 
que não paga impostos, o custo da dívida não é reduzido; isto é, a alíquota fiscal iguala-
se a zero, de forma que o custo da dívida pós-impostos é igual à taxa de juros. 
 
 
CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL – CMPC OU WACC 
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Como veremos no Capítulo 5, cada empresa tem uma estrutura de capital ótima, 
definida como o mix de dívida, ações preferenciais e ações ordinárias que faz com que o 
preço das ações seja maximizado. Portanto, uma empresa racional que maximize seu 
valor estabelecerá uma estrutura-alvo (ótima) de capital e, então, captará novo capital de 
uma forma que manterá a estrutura de capital real no alvo com o passar do tempo. Neste 
capítulo, supomos que a empresa tenha identificado sua estrutura ótima de capital, que 
ela utilize esse ponto ótimo como alvo e que o financie de forma que permaneça 
constantemente no alvo. A maneira pela qual o alvo é estabelecido será examinada no 
Capítulo 6. 
As proporções-alvo da dívida, das ações preferenciais e das ações ordinárias, 
juntamente com os custos componentes de capital, são usadas para calcular o custo 
médio ponderado de capital (WACC). Para ilustrar, suponha que a EMPRETEC 
Corporation tenha uma estrutura-alvo de capital que exija um endividamento de 45%, 
2% de ações preferenciais e 53% de ações ordinárias (lucros retidos mais ações 
ordinárias). Seu custo da dívida antes dos impostos, é de 10%; seu custo da dívida 
pós-impostos ; seu custo de ações preferenciais, é de 
30,31%; seu custo de ações ordinárias com base nos lucros retidos, , é de 39,46%; 
sua alíquota fiscal marginal é de 40%; e todo novo capital próprio virá dos lucros 
retidos. Agora podemos calcular o custo médio ponderado de capital (WACC) 
EMPRETEC da seguinte forma: 
 
 
 
 
 
Assim: 
 
 
 
 
Cada $ de novo capital que EMPRETEC obtém consiste em 45 centavos da 
dívida, com um custo pós-impostos de 6%; 2 centavos de ações preferenciais, com um 
custo de 30,3%; e 53 centavos de ações ordinárias (tudo a partir de adições aos lucros 
Texto retirado do livro publicado por MOL, Anderson Luiz R. e ARAÚJO FILHO 
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retidos), com um custo de 39,44%. O custo médio de cada R$ integral, WACC, é de 
24,22%. 
As ponderações poderiam ser baseadas, seja nos valores contábeis mostrados no 
balanço da empresa (valores de registro), seja nos valores de mercado dos diferentes 
títulos. Teoricamente, as ponderações deveriam ser baseadas em valores de mercado, 
mas se as ponderações do valor contábil de uma empresa estão razoavelmente perto de 
suas ponderações de valor de mercado, as ponderações do valor contábil podem ser 
usadas como substitutas das ponderações do valor de mercado. 
 
Custo Marginal do Capital, CMC 
O custo marginal de qualquer item constitui o custo de outra unidade desse item; 
por exemplo, o custo marginal da mão-de-obra é o custo de se acrescentar um outro 
trabalhador. O custo marginal da mão-de-obra pode ser de $ 25 por pessoa, se dez 
trabalhadores forem acrescentados, mas de $ 35 por pessoa, se a empresa tentar 
contratar cem novos trabalhadores, porque será mais difícil encontrar tantas pessoas 
dispostas e capazes de fazer o trabalho. O mesmo conceito se aplica ao capital. À 
medida que a empresa tenta atrair mais recursos monetários, o custo de cada $ 1,00 se 
elevará à certa altura. Assim, o custo marginal do capital (CMC) é definido como sendo 
o custo do último $ de capital novo que a empresa capta, e o custo marginal eleva-se à 
medida que maise mais capital é captado em determinado período. 
Em que pesem as observações feitas acima, quanto ao uso do custo médio 
ponderado de capital como critério de avaliação de alternativas de investimento, há 
certas ressalvas importantes: 
a) devem ser usados os custos futuros, isto é, deve-se levar em conta o custo da 
estrutura financeira que resultará da adoção de uma dada alternativa e considerada as 
suas modalidades de financiamento. Seria incorreto usar a estrutura existente (e o custo 
correspondente); 
b) o custo médio, por causa dessa alteração, pode continuar não sendo o mesmo. 
É assim que vem à tona o conceito de custo marginal de capital que pode ser definido, 
também, pela variação do custo total de financiamento de uma empresa efetuada uma 
alteração (acréscimo) na sua estrutura de fontes. 
Essa variação pode resultar tanto desse acréscimo (mudanças das participações 
relativas) quanto de efeitos sobre as taxas de custo das modalidades que já eram 
Texto retirado do livro publicado por MOL, Anderson Luiz R. e ARAÚJO FILHO 
Gabriel, M. Administração Financeira e Orçamentária (2008). Página 16 
 
utilizadas. (Por exemplo, o acréscimo de capital de terceiros, elevando o endividamento 
relativo, pode provocar majoração das taxas de retorno desejadas pelos acionistas 
ordinários, ou seja, o custo do capital próprio.) 
É certo que poderia ser feita a hipótese de que o custo marginal é igual ao custo 
médio, caso em que a hipótese significaria já estarmos - e permanecermos - na posição 
ótima da estrutura financeira, onde o custo médio é mínimo. 
Entretanto, o custo médio só permanecerá o mesmo se o capital adicional para 
financiar um novo projeto for obtido exatamente nas mesmas proporções da estrutura já 
existente, o que poderia ajudar a manter as mesmas taxas de custo de cada fonte, pois, 
por exemplo, o grau de endividamento não se modificaria. 
Entretanto, isso dependerá também do montante exigido, em confronto, por 
exemplo, com o que a empresa pode gerar em termos de retenção de lucros. 
Para manter a relação entre capital próprio e capital de terceiros seria preciso 
emitir novas ações, e esta fonte, devido aos custos de lançamento, é geralmente um 
pouco mais cara do que a retenção de lucro. Além do mais, a divisibilidade das várias 
modalidades é diferente, impedindo o recurso a uma dada fonte, dependendo do 
montante necessário. 
No caso em que o custo marginal é diferente do custo médio é recomendável 
comparar a taxa interna de retorno do projeto, que já é o retorno marginal em vista do 
procedimento de cálculo dos fluxos de caixa do projeto (de natureza incremental em 
relação à empresa como um todo) à variação do custo total, que é nossa noção de custo 
marginal em função do montante levantado. 
Quando retorno marginal é maior que o custo marginal, o projeto deve ser aceito 
pois ele aumenta o valor atual da riqueza dos proprietários. 
Para ilustrar a utilização do enfoque taxa de retorno versus o custo marginal, 
imaginemos a seguinte situação. 
A empresa com a estrutura de capital descrita abaixo e com custo médio de 
capital igual a 44,17% ao ano, vê-se agora à frente da oportunidade de aceitar ou rejeitar 
os seguintes projetos de investimento: 
 
Tabela 4.1 – Custo médio ponderado de Capital 
Fonte Custo Participação 
Custo x 
Participação 
Texto retirado do livro publicado por MOL, Anderson Luiz R. e ARAÚJO FILHO 
Gabriel, M. Administração Financeira e Orçamentária (2008). Página 17 
 
Empréstimos 0,35 0,3333 0,1167 
Debêntures 0,40 0,1667 0,0667 
Ações Preferenciais 0,45 0,1667 0,0750 
Capital Próprio 0,55 0,3333 0,1833 
TOTAL = Custo Médio 0,4417 
 
 
 
Projeto Investimento Taxa Interna de Retorno 
A R$ 2.000.000,00 46,5% a.a. 
B R$ 3.000.000,00 48,0% a.a. 
C R$ 2.500.000,00 52,5% a.a. 
D R$ 3.000.000,00 49,0% a.a. 
E R$ 5.000.000,00 45,0% a.a. 
 
As condições de obtenção de capital novo são as seguintes: 
a) Empréstimos 
� Até $ 2 milhões, à taxa de 35% ao ano, depois do Imposto sobre a Renda; 
acima desse valor, o custo eleva-se para 38% ao ano. 
b) Debêntures 
� Até $ 1 milhão, novas debêntures podem ser emitidas ao custo de 40% ao 
ano, depois do Imposto sobre a Renda; além disso, passam a custar 43% 
ao ano. 
c) Ações preferenciais 
� O dividendo por ação é de 42,8% do preço bruto de emissão, mais 
despesas de colocação de 5% do montante emitido, até $ 1 milhão; acima 
desse valor, o dividendo exigido sobe para 50%, embora as despesas de 
colocação caiam para 4%. 
d) Capital próprio (emissão de novas ações) 
� Até $ 2 milhões, o dividendo prometido para o próximo exercício é de 
45% do preço bruto de emissão, supondo-se, além disso, uma taxa de 
crescimento de 10% ao ano. As despesas de emissão alcançam 4% do 
preço bruto de emissão. 
Texto retirado do livro publicado por MOL, Anderson Luiz R. e ARAÚJO FILHO 
Gabriel, M. Administração Financeira e Orçamentária (2008). Página 18 
 
 
e) Capital próprio (lucros retidos) 
No presente exercício, a empresa pode reter lucro no valor total de $ 2 milhões. 
O custo desse capital é igual a 
. 
Esse custo é inferior ao custo de capital próprio obtido com a emissão de novas 
ações, já que esta última operação envolve despesas de emissão, o que não ocorre com a 
retenção de lucros. 
Como se vê pelos dados acima: 
a) se todos os projetos forem aceitos, será preciso financiar investimento total de 
R$ 15,5 milhões; 
b) as condições de obtenção de cada tipo de capital são as que produzem os 
custos, depois do Imposto sobre a Renda, indicados na Tabela xxx a saber: 
� Empréstimos: 35% 
� Debêntures: 40% 
� Ações Preferenciais: 
� Capital próprio (lucros retidos): 55% ao ano; 
c) os limites para os níveis mais baixos de custo de cada fonte, quando se 
examina o conjunto dos limites de financiamento a esses custos, correspondem 
exatamente às proporções de cada fonte na estrutura de capital existente antes da 
decisão de investimento; 
d) se forem aceitos projetos que exijam montante superior a R$ 6 milhões, o 
custo de cada fonte se elevará, e com ele o custo médio de capital; 
e) portanto, exatamente no nível de R$ 6 milhões, se esgotam todas as 
possibilidades de usar o capital mais barato de cada fonte, inclusive os lucros retidos, 
que são uma modalidade mais barata de capital próprio do que a emissão de novas 
ações. 
 
 
 
 
 
Texto retirado do livro publicado por MOL, Anderson Luiz R. e ARAÚJO FILHO 
Gabriel, M. Administração Financeira e Orçamentária (2008). Página 19 
 
Para necessidades totais superiores a $ 6 milhões, o custo médio de capital é: 
Tabela 4.2 – Custo médio ponderado de Capital 
Fonte Custo Participação 
Custo x 
Participação 
Empréstimos 0,38 0,3333 0,1267 
Debêntures 0,43 0,1667 0,0717 
Ações Preferenciais 0,52 0,1667 0,0868 
Capital Próprio 0,57 0,3333 0,1896 
TOTAL = Custo Médio 0,4748 
 
Portanto, o uso de maior volume de capital para financiar novos projetos (acima 
de necessidades de $ 6 milhões) elevaria o custo médio de capital para 47,48% ao ano. 
Esse novo nível de custo médio, por ser resultado de variações no uso total de capital, é 
chamado custo marginal de capital da empresa. Assim, você pode notar que cada $ 1 
levantado, a partir de $ 6 milhões, tem exatamente esse custo médio, Em outras 
palavras, cada R$ 1 adicional para investimento tem um custo de financiamento de $ 
0,4748. 
Portanto, a melhor decisão de investimento seria a de aceitar todos os projetos de 
investimento que tivessem taxa de retorno (ou rendimento marginal) superior ao custo 
marginal. Obviamente, começaríamos pelos projetos de mais alta taxa de retorno. Esse 
enfoque, quando adotado, resulta na Figura 4.1. 
 
Texto retirado do livro publicado por MOL, Anderson Luiz R. e ARAÚJO FILHO 
Gabriel, M. AdministraçãoFinanceira e Orçamentária (2008). Página 20 
 
 
Figura 4.1. Decisão ótima de Investimento: Taxa de retorno x Custo Marginal de 
Capital 
O cruzamento das duas escalas ocorre com o projeto A, para o qual a taxa de 
retorno é igual a 46,5%, inferior portanto ao custo de capital, de 47,48%, dado que já 
teriam sido aceitos os projetos C, D e B, que exigem $ 8,5 milhões, Portanto, já teria 
sido superado o limite de R$ 6 milhões, para o qual o custo de capital é de apenas 
44,17% a.a. Assim, os projetos A e E são rejeitados, e a empresa deve aceitar os demais, 
fazendo planos para obter $ 8,5 milhões de capital novo, a saber: 
� Usar $ 2 milhões de lucros retidos; 
� Levantar empréstimos no total de 0,3333 x ($ 8,5 milhões), ou $ 
2,833milhões; 
� Emitir novas debêntures no total de 0,1667 x ($ 8,5 milhões), ou $ 1,417 
milhões; 
� Emitir novas ações preferenciais, no total de 0,1667 x ($ 8,5 milhões), ou 
$ 1,417 milhões; e 
� Emitir novas ações ordinárias no total de 0,3333 x ($ 8,5 milhões) menos 
$ 2 milhões (lucros retidos), ou seja, $ 0,833 milhões. 
É preciso salientar, por mais evidente que possa parecer à conclusão do 
exemplo, que sempre foi usada a hipótese de que a mesma estrutura de capital seria 
utilizada, na pressuposição de que qualquer alteração das proporções das diversas fontes 
específicas de capital levaria a um custo médio mais alto do que os aqui obtidos. Em 
0 3 6 9 12 15 
55,0 
 
 
52,5 
 
 
50,0 
 
 
47,5 
 
 
45,0 
C 
D 
B 
A 
E 
Custo Marginal de Capital 
Oportunidades de Investimento 
Valor Aplicado (R$ Milhões) 
Taxa (% a.a.) 
Texto retirado do livro publicado por MOL, Anderson Luiz R. e ARAÚJO FILHO 
Gabriel, M. Administração Financeira e Orçamentária (2008). Página 21 
 
outras palavras, fizemos a hipótese de que estávamos trabalhando com o custo médio 
mínimo de capital. Uma discussão mais detalhada deste aspecto é apresentada no 
capítulo 5, a seguir. 
 
LEMBRE-SE 
Existe um ponto além do qual uma empresa não pode continuar tomando emprestado 
sem incorrer em um maior custo marginal de capital. O principio do custo marginal 
ponderado de capital (CMgC) é útil na determinação do número total de projetos 
adicionais que podem ser financiados devido às suas rentabilidades. É importante 
observar que, quanto mais projetos são financiados, mais as TIRs desses projetos 
declinam, enquanto o CMgC aumenta. Os investimentos cessam quando TIR = CMgC. 
Um outro método para calcular o custo médio de capital de uma empresa é o do CAPM. 
Essa abordagem requer a determinação dos betas ponderados médios da carteira de 
ações e títulos da empresa. Portanto, aplique esse beta global da carteira para encontrar 
a taxa desejada de retorno.