Apostila Administração Financeira II Cap. 2 2018 2

Prévia do material em texto

Capítulo 2: Gestão de longo prazo da empresa –
Estrutura de capital
OBJETIVOS DA SEÇÃO
Como já vimos em capítulos anteriores, em resumo bem simples e direto: a gestão das finanças das
empresas é a parte mais importante da gestão empresarial.
Podemos separar as finanças das empresas em duas partes bem distintas:
a) As finanças de longo prazo (LP) são relativas aos investimentos e financiamentos para a implantação
da empresa, para a compra dos prédios, dos escritórios, das fábricas, das máquinas, enfim, ativos que
têm vida longa, tais como aviões, navios, trens, autofornos, etc. São contratos de empréstimos e
financiamentos que serão pagos em 5, 10, 15 anos ou mais.
b) As finanças de curto prazo (CP) são relativas a financiamentos para compra de matéria-prima, que
vai ser usada na produção dos bens, produtos ou serviços, máquinas de vida com curta duração, tais
como serras, brocas, furadeiras, grampeadores, equipamentos que sejam consumidos ou desgastados
rapidamente nos processos de produção, material de escritório e limpeza, tais como papel, clipes,
lápis, canetas, cartuchos para impressoras, enfim, dos contratos de empréstimos e financiamentos que
devem ser pagos em poucos dias, semanas, alguns meses, ou no máximo uns dois anos (acima disso já
devemos analisar para ver se é longo prazo). A gestão do caixa envolve prazos mais curtos até os 120
dias, ou 180 dias no máximo.
O objetivo nesse capítulo é tratar das finanças de longo prazo (LP) da empresa. Vamos tratar e estudar
dos principais aspectos das finanças de longo prazo:
A estrutura de capital da empresa.
As duas fontes primárias de capitais para a empresa (capital próprio e de terceiros).
A obtenção de capital próprio pela venda de ações (ou cotas de capital).
A obtenção de capital de terceiros de longo prazo.
Analisar como e porque é difícil determinar a relação ótima de endividamento.
INTRODUÇÃO
Uma empresa tem apenas duas fontes primárias de capital:
Capital dos sócios, também chamado de capital próprio.
Capital obtido com endividamento (dívidas) também conhecido como capital de terceiros.
Não existe empresa que seja financiada com 100% de capital próprio ou com 100% de capital de
terceiros.
Uma empresa que não tem contratos de empréstimos, nem dívidas, nem prestações a pagar pode
achar que não usa capital de terceiros em suas operações. Porém, devemos lembrar que mesmo que
pense não ter ou não queira ter dívidas, toda e qualquer empresa tem SIM dívidas.
Qualquer empresa usa gás, luz, telefone, serviços dos seus funcionários ou empregados, contadores,
advogados, aluguéis de imóveis, máquinas ou equipamentos, condomínio do prédio onde está
instalada, e mais uma infinidade de dívidas, tais como impostos devidos, gerados quando a empresa
vende um produto, que devem ser recolhidos aos cofres do governo em determinado prazo. E outras
tantas dívidas que são incorridas, geradas e criadas no dia a dia das operações das empresas, mesmo
para as que julgam não terem dívidas. E essas dívidas, enquanto não são pagas, ajudam a financiar as
operações da empresa.
Por outro lado, também não existe uma empresa que seja financiada apenas por capital de terceiros.
Uma empresa que seja 100% capital de terceiros estará tecnicamente falida e nesse instante sem
liquidez alguma. Como consequência da falência, o patrimônio da empresa é tomado pelos credores
para pagar as dívidas e, então, se torna 100% capital próprio no mesmo instante. Deixa de ser dívida e
se torna capital próprio, agora capital próprio dos credores. No instante imediatamente posterior a
essa nova situação, a empresa incorre em contas de luz, despesas com funcionários, e volta a ser
financiada por um mix de capital próprio e capital de terceiros.
Por essa razão, podemos afirmar que toda e qualquer empresa é sempre financiada por um mix de
capitais. Cada um desses capitais tem seus prós e seus contras, suas vantagens e suas desvantagens.
Encontrar o mix ideal entre capital próprio e capital de terceiros é um objetivo comum a todas as
empresas e a todos os seus administradores.
Primeiro vamos ver as características de cada um desses capitais.
Capital dos sócios (capital próprio)
Os sócios não têm garantia de retorno do investimento nem do valor do principal investido.
Os sócios recebem dividendos apenas se houver lucro a ser distribuído.
Os sócios recebem dividendos apenas quando houver lucro a ser distribuído.
A remuneração dos sócios depende dos resultados da empresa.
Posto que o risco para os sócios é grande, a taxa esperada de retorno é grande.
Capital de terceiros (capital dos credores)
Os credores exigem garantias.
O capital de terceiros tem fixada a taxa de retorno (taxa de juros) que vai ser paga.
O capital de terceiros tem fixadas as datas em que os juros serão pagos.
O capital de terceiros tem fixadas as datas em que o principal do empréstimo vai ser pago.
A remuneração dos credores não depende dos resultados da empresa.
Posto que o risco para os credores é pequeno, a taxa esperada de retorno é pequena.
Os prós e os contras de cada um: vantagens e desvantagens
Para a empresa que vai ter que pagar aos investidores, o capital de terceiros é mais barato do que o
capital próprio.
O risco para os credores é menor do que o risco para os sócios. Como consequência, a taxa de retorno
para os credores é menor do que a taxa de retorno dos sócios.
Porém, se a empresa estiver com dificuldades e não puder honrar com todos os seus compromissos
financeiros, a empresa vai escolher deixar de pagar os sócios, pois os sócios não executam a empresa
em caso de falta de pagamento. Se a empresa deixar de pagar aos credores qualquer parcela da dívida,
os credores podem executar a empresa e exigir o pagamento imediato do total da dívida. Conclusão: o
capital de terceiros custa menos, porém impõe penalidades maiores caso a empresa não possa pagar.
Por outro lado, existe o “benefício fiscal”, que é o fato do governo permitir o abatimento dos juros
(serviço da dívida) da base tributável e, com isso, reduzir o imposto e a renda que a empresa tem a
pagar.
Como consequência, se a empresa está decidindo entre capital próprio ou capital de terceiros como
fonte de recursos para poder investir em um projeto de alta volatilidade dos resultados (alto risco),
deverá escolher o capital próprio, pois se o projeto não puder pagar em uma determinada data o sócio
não poderá executar a empresa. Teremos um capital com custo mais elevado, mas, posto que o
projeto é de alta volatilidade, é esperado que os seus retornos sejam maiores para compensar os
riscos. Com esses retornos maiores, não deveremos ter problemas em pagar o custo maior do capital
próprio.
Por outro lado, a decisão de usar capital de terceiros deverá ser reservada apenas para financiar
projetos de baixo risco e com retorno mais estável e mais assegurado. Teremos a vantagem de ter um
capital que custa menos. Mas sendo um projeto de baixo risco e, portanto, com baixa volatilidade dos
retornos, teremos um baixo risco de não poder pagar a dívida (principal) ou o serviço da dívida (juros).
Poderemos, então, concluir primeiramente que existe uma receita. Projetos de alto risco e alto retorno
devem ser financiados com capital próprio, que é mais caro, porém os sócios não executam a empresa
em caso de não pagamento. Projetos de baixo risco e baixo retorno, mais tranquilos, devem ser
financiados com capital de terceiros, que é mais barato e o risco de sermos executados é reduzido,
pois o projeto paga com regularidade.
Porém, se pararmos para pensar nessa lógica, podemos observar que é simples o suficiente para
sócios e credores, gestores, executivos e administradores, investidores e tomadores poderem
entender a seguinte mensagem: “Novos sócios somente são chamados a investir nas empresas quando
os projetos são arriscados e de retorno alto, porém duvidoso”. Essa mensagem diz ao investidor que
quer ser sócio: “Comprar ações de uma empresa significaque você vai financiar apenas os PEPINOS!”.
Como consequência, o comportamento natural dos sócios seria, então, nunca mais investir em compra
de ações das empresas. Com isso, as empresas perderiam uma importante e fundamental fonte de
recursos. As empresas não poderiam sobreviver nem se financiar sendo financiadas apenas com
capital de terceiros. Então, a solução adotada pelo mercado foi a seguinte: sempre que as empresas
necessitam de capital vão ao mercado e buscam ambos os capitais. Um pouco de capital próprio e um
pouco e capital de terceiros. Independente se os projetos dos novos investimentos são de alto ou
baixo risco/retorno. Dessa forma, tendo se tornado habitual as empresas sempre captarem um misto
de capital no mercado, não fica mais evidente quais projetos a empresa julga arriscados e quais julga
“tranquilinhos”. Os investidores, então, passam a analisar as empresas pelo seu risco médio (risco
médio de todos os projetos da empresa).
A dúvida permanece e é difícil determinar qual é esse mix ideal entre capital próprio e capital de
terceiros. É isso que trataremos e estudaremos neste capítulo.
CONSIDERAÇÕES A FAZER PARA ESCOLHER O NÍVEL IDEAL DE ENDIVIDAMENTO DA EMPRESA
Determinar a melhor relação entre capital de terceiros (D) e capital próprio (S) é uma das questões
mais importantes e também das mais difíceis para uma empresa. Queremos obter a relação entre
capital próprio e capital de terceiros que maximiza os resultados. Chegamos a essa relação ótima
quando encontramos o mix entre capital de terceiros (D) e capital próprio (S) que minimiza o CMPC
(custo médio ponderado de capital). É importante mencionar logo de início que NÃO existe uma
fórmula ou equação que permita determinar de forma técnica, cartesiana ou matemática a melhor
relação D/S.
Existem prós e contras para endividar mais ou endividar menos. Voltaremos a esse assunto em
detalhes mais para a frente. Para efeitos de proporcionar uma primeira ideia, vamos apresentar de
uma forma simplificada algumas das diversas variáveis envolvidas na busca pela melhor relação D/S.
Prós e contras: mais credores (capital de terceiros) e menos sócios (capital próprio)
Aumenta o valor dos dividendos por ação (pois são menos sócios).
Aumenta o valor de cada ação (pois são menos ações).
Para as empresas que operam na base do lucro real, reduz a base tributável e,
consequentemente, reduz o imposto a pagar.
Aumenta o risco de falência por causa do aumento do serviço da dívida (juros).
Por estar mais endividada, a empresa fica com reduzida disponibilidade de novas linhas de
crédito (a empresa com poucas dívidas, se precisa, consegue obter novos empréstimos
rapidamente).
Prós e contras: mais capital próprio e menos capital de terceiros
Tranquilidade para o gestor e baixo risco para o acionista. Se as vendas da empresa caírem, e
os resultados não forem bons, é melhor ter poucas dívidas, pois se a empesa não puder pagar
é melhor deixar de pagar os dividendos dos sócios do que deixar de pagar os juros e ser
executado.
Aproveitar oportunidade de investimento. Por exemplo, comprar um concorrente ou um
fornecedor. A empresa, com poucas dívidas, consegue empréstimos e financiamentos
rapidamente no mercado.
Estrutura de capital
Estrutura de capital de uma empresa é a relação entre quanto de capital de terceiros e quanto de
capital próprio financiam a empresa.
Vamos ao dicionário:
Capital de terceiros é o capital dos credores, também conhecido como o capital obtido por dívidas. A
empresa busca esses empréstimos nas instituições financeiras assinando contratos de empréstimos
ou, então, lançando (vendendo) títulos de dívidas (debêntures) no mercado. Quando uma empresa
levanta empréstimos, são estipuladas as taxas de juros, o regime de capitalização (simples ou
composto), as condições (pré ou pós-fixado com ou sem correção monetária), o sistema de
amortização (Price, SAC, Sam, Americano), os prazos e as datas de pagamento do serviço da dívida e
do principal. Representamos o capital de terceiros pela letra “D”, que vem da palavra Dívida.
Capital próprio é o capital dos sócios, é o capital obtido pela venda de cotas de participação ou de
ações da empresa aos investidores chamados sócios. As empresas podem ser limitadas ou S/A,
sociedades anônimas. As empresas limitadas vendem cotas de participação e as sociedades anônimas
vendem ações aos investidores e, dessa forma, obtêm dinheiro dos sócios para se capitalizar. Quando
investidores adquirem cotas de participação ou ações de uma empresa, se tornam sócios dessa
empresa. Representamos o capital dos sócios pela letra “S”, que vem da palavra Sócios.
Estrutura de capital é a relação entre quanto de capital de terceiros (D) e quanto de capital próprio (S)
financiam as operações de uma empresa. Estrutura de capital é a relação D/S. A relação D/S é a
relação dívida de longo prazo sobre o total do capital próprio. Para ilustrar, veja no balanço a seguir:
Balanço da empresa Piu-Piu:
ATIVO PASSIVO
Ativos diversos 300.000 Cap. Terceiros Dívidas 175.000
PATRIMÔNIO Social
Capital Social 125.000
Total do ativo 300.000 Total do Pass + Pat 300.000
Podemos observar no balanço acima que:
Dívidas = 175.000,00 e Capital Social = 125.000,00.
Então, a relação D/S é 175.000/125.000 = 1,40.
Ilustração da estrutura do capital da empresa no balanço:
201X/X Seção XX 9
BALANÇO DA EMPRESA
ATIVOS PASSIVOS
Cap Terceiros CURTO PRAZO
Cap Terceiros LONGO Prazo
Cap Próprio Ações Preferenciais
Cap Próprio Ações Ordinárias
Cap Próprio Lucros Retidos
ESTRUTURA DE CAPITAL e a relação D/S
Buscando a estrutura ótima de capital. Ou seja, a relação D/S ótima.
Podemos dizer, de uma forma direta e simples, que a relação D/S ótima é aquela que maximiza o valor
da empresa. Conforme vimos no capítulo 5, o valor de uma empresa é função dos fluxos de caixa
futuros e da taxa do custo do capital. Quando minimizamos a taxa do custo do capital (CMPC) da
empresa, maximizamos o valor dessa empresa. Então, podemos dizer que a relação D/S ótima é aquela
relação D/S que minimiza o custo médio ponderado do capital da empresa.
O custo médio ponderado do capital, que já estudamos, é dado pela seguinte fórmula:
CMPC = Kd (1-IR) D/(D+S) + Ks S/(D+S)
Como podemos observar, o CMPC é função de Kd, Ks, D e S. Conforme a relação D/S aumenta,
inicialmente o CMPC diminui, pois Kd é menor do que Ks, para empresas de baixo risco. Porém,
quando a relação D/S aumenta, o risco financeiro da empresa aumenta e, consequentemente, Kd
também aumenta. E, então, consequentemente o CMPC começa a aumentar, ou seja, a partir de um
determinado nível de endividamento o valor da empresa começa a cair.
Desenhando o gráfico do CMPC versus a relação D/S, podemos observar que a relação não é linear e
sim parabólica. A taxa do CMPC como função do nível de endividamento pode ser visualizada no
gráfico a seguir:
Onde podemos ver que a relação D/S* é a relação D/S ótima, pois é a relação D/S que minimiza a taxa
do CMPC.
A taxa do CMPC comporta-se dessa maneira pelos seguintes motivos:
Conforme a relação D/S é muito baixa, não beneficiamos a empresa com os benefícios fiscais
do endividamento. Quando uma empresa não tem dívidas, ela é atraente para os bancos
emprestarem dinheiro, pois a empresa tem baixo risco financeiro.
Conforme a relação D/S aumenta um pouco, nível baixo de endividamento, a empresa pode se
beneficiar com os benefícios fiscais. Além disso, com baixa relação D/S, o risco
de a empresa ficar inadimplente é baixo, então as taxa de juros cobradas pelos bancos é baixa,
reduzindo mais ainda o CMPC.
Conforme a relação D/S aumenta, mais o risco de inadimplência aumenta. Risco de
inadimplência muito alto leva os credores a não emprestarem ou a cobrarem altas taxa de
juros para emprestarem dinheiro. Dessa forma, o CPMC fica muito elevado e, com isso,
reduzimos o valor da empresa.
Percentual de endividamento
Uma outra forma de apresentar a relação D/S é pelo percentualde endividamento.
O percentual de endividamento é dado por D/(D+S).
Exemplos numéricos: relação D/S e percentual de endividamento
A empresa Master apresenta os seguintes números:
Dívidas longo prazo 0,00
Capital social 100.000,00
Capital TOTAL 100.000,00
A relação D/S é 0/100.000 = 0.
O percentual de endividamento D/(D+S) é 0/100.000 = 0%.
Isso significa que 0% do capital que financia essa empresa é capital de terceiros, ou seja, não tem
capital de terceiros (lembrando que no mundo real não existe empresa com zero dívidas).
Exemplos numéricos: relação D/S e percentual de endividamento
A empresa Master apresenta os seguintes números:
Dívidas longo prazo 50.000,00
Capital social 50.000,00
Capital TOTAL 100.000,00
A relação D/S é 50.000/50.000 = 1.
O percentual de endividamento D/(D+S) é 50.000/100.000 = 50%.
Isso significa que 50% do capital que financia essa empresa é capital de terceiros.
Exemplos numéricos: relação D/S e percentual de endividamento
A empresa Master apresenta os seguintes números:
Dívidas longo prazo 20.000,00
Capital social 80.000,00
Capital TOTAL 100.000,00
Solução
A relação D/S é 20.000/80.000 = 0,25.
O percentual de endividamento D/(D+S) é 20.000/100.000 = 20%.
Isso significa que 20% do capital que financia essa empresa é capital de terceiros.
Resposta:
A relação D/S é 0,25 e o percentual de endividamento é 20%.
Lista de exercícios 2.1: conceituais
1) Quais são as duas fontes de capital para financiar as empresas?
2) Do que tratamos quando falamos de finanças de longo prazo de uma empresa?
3) Por quais razões não existe uma empresa com percentual de endividamento 1 (um) nem percentual
de endividamento 0 (zero)?
4) Quais são os prós e os contras de se utilizar capital de terceiros ou capital próprio na estrutura de
capital de uma empresa?
5) Qual é a diferença entre relação D/S e percentual de endividamento?
Lista de exercícios 2.2: numéricos
1) Determine a relação D/S e o percentual de endividamento da empresa Margarida.
A empresa Margarida apresenta os seguintes números:
Dívidas longo prazo 175.000,00
Capital social 242.000,00
Capital TOTAL 417.000,00
2) Determine a relação D/S e o percentual de endividamento da empresa Fafa.
A empresa Fafa apresenta os seguintes números:
Dívidas longo prazo 320.000,00
Capital social 180.000,00
Capital TOTAL 500.000,00
3) Determine a relação D/S e o percentual de endividamento da empresa Guga.
Dívidas longo prazo 350.000,00
Capital social 100.000,00
Capital TOTAL 450.000,00
4) Determine a relação D/S e o percentual de endividamento da empresa Ocre.
Dívidas longo prazo 20.000,00
Capital social 20.000,00
Capital TOTAL 40.000,00
Por que é difícil calcular a relação D/S ótima?
Porque existem prós e contras no uso de cada fonte de capital: próprio ou de terceiros.
E o mix ótimo, ou seja, a relação D/S ótima depende de vários fatores que fazem ser melhor usar mais
de uma fonte ou de outra fonte. Para ilustrar, podemos mencionar alguns desses fatores: ramo de
atividades da empresa, as taxas de juros praticadas, a situação macroeconômica vigente, a volatilidade
das vendas, os benefícios fiscais existentes, o planejamento tributário empregado, etc. E, para tornar
mais complexa a análise, no mundo real esses fatores mudam constantemente ao longo do tempo.
Vamos analisar os prós e os contras de se endividar mais ou endividar menos uma empresa.
A favor do uso do capital de terceiros
É mais barato, pois como tem garantias tem um risco menor e como consequência a taxa de retorno
do capital de terceiros é menor. Tem benefício fiscal, que, como consequência, reduz a base tributável,
proporcionando um retorno maior para os sócios. Isso significa que são mais dividendos, que aumenta
o valor das ações. É mais rápido de obter quando precisamos, pois tendo a “ficha” aprovada no banco
é só solicitar.
Contra o uso do capital de terceiros
É mais perigoso, pois em caso de inadimplência, isto é, o não pagamento do serviço da dívida (juros e
principal) implica exposição direta à cobrança da dívida toda com risco de falência da empresa.
A favor do uso do capital próprio
É mais seguro, pois, se empresa não tiver bons resultados, simplesmente não paga o dividendo
prometido aos sócios e não tem consequência alguma sobre a empresa, pois o sócio não pode
executar a empresa por falta de resultados. É o capital mais simples de obter se a empresa tiver lucros
dos exercícios anteriores, para serem distribuídos como forma de dividendos aos sócios. Nessa
situação, basta a empresa decidir por reter os lucros e avisar aos sócios existentes que os lucros serão
reinvestidos na empresa. É simples e rápido.
Contra o uso do capital próprio
Se a empresa não tem lucros para poder reter (em vez de distribuir aos sócios existentes), é muito
mais lento para obter. A empresa tem que emitir e vender ações (ou cotas de participação). Esse
procedimento, dependendo se a empresa é Ltda. ou Sociedade Anônima (S/A), capital aberto ou
capital fechado, se já fez uma IPO ou ainda não implica que pode demorar meses para obtenção desse
capital via obtenção de aportes por aceitação de novos sócios. A obtenção de capital próprio via
emissão e venda de ações é muito mais cara, pois tem os seguintes custos de emissão de ações:
autorizações, publicações, divulgações, comissões dos corretores, eventualmente pagamento mínimo
de corretagem, dependendo do caso o registro de alterações contratuais nas juntas comerciais.
Por essas razões, é muito difícil calcular a estrutura ótima de capital (relação D/S ótima) para uma
empresa. Existem várias informações que o administrador precisa para poder calcular a estrutura de
capital ótima (percentual de endividamento ótimo ou relação D/S ótima). Dentre essas informações
necessárias, algumas são muito difíceis de obter.
ESTRUTURA DE CAPITAL: INFORMAÇÕES DIFÍCEIS DE OBTER
Vamos estudar agora em mais detalhes as três informações que são cruciais para determinarmos a
relação D/S ótima, porém que são muito difíceis de obter. Vamos ver como obter tais informações e
você poderá entender melhor o motivo das dificuldades. São elas:
i) Volatilidade das vendas e suas probabilidades.
ii) Relação entre nível de endividamento e taxa de juros.
iii) Relação entre o nível de endividamento e taxa de retorno dos sócios.
i) Volatilidade das vendas e suas probabilidades
Vamos nos lembrar do demonstrativo de resultados. Observe que começamos com as vendas
projetadas, calculamos o faturamento, subtraímos os custos operacionais (fixos e variáveis), e
chegamos no LAJIR, subtraímos os juros (serviço da dívida), etc. Em outras palavras, o LAJIR é que
“paga” os juros. Vejamos o demonstrativo a seguir para ilustrar:
Demonstração de resultados da empresa
Vendas (quantidade) VENDAS PODEM VARIAR
Faturamento das vendas ($)
– Custos operacionais variáveis
– Custos operacionais fixos
= LAJIR LAJIR PODE VARIAR
– Juros
= LAIR
– Imposto de renda JUROS SÃO FIXOS
= Lucro líquido
– Reinvestimento
= Dividendos
Para uma empresa se endividar sem correr muito risco, o LAJIR tem que ficar suficientemente maior
do que os juros para ter uma certa tranquilidade de que não faltarão recursos (de LAJIR) para pagar os
juros. Quando uma empresa tem como característica alta volatilidade das vendas, isso implica ter
também, como consequência direta, alta volatilidade do LAJIR. Então, o risco do LAJIR ficar abaixo dos
juros é enorme. Para reduzir o risco de não pagarmos os serviços das dívidas (juros), precisamos
reduzir o valor dos juros a pagar. O único modo de reduzir o valor dos juros a pagar é reduzindo o nível
de endividamento.
Para determinar a melhor estrutura de capital, o gestor precisaria ter uma estimativa precisa da
volatilidade das vendas (risco econômico). Precisamos de uma informação difícil, que é saber qual é a
probabilidadeassociada a cada nível de vendas.
Por exemplo, considere que as previsões de vendas a suas probabilidades associadas feitas pelo seu
departamento comercial para o ano que vem sejam as seguintes:
Probabilidade de vendas 	5% 	20% 	50% 	15% 	10%
Vendas (em unidades) 		300 	400 	600 	800 	900
Precisamos dessas informações para podermos calcular as vendas esperadas e seu desvio-padrão.
Nesse exemplo:
Média (vendas esperadas) = 300x5% + 400x20% + 600x50% + 800x15% + 900x10%.
Média (vendas esperadas) = 605 unidadesariar
Consequentemente oAs vendas podem variar
Variância é a média quadrática dos desvios em relação à média. Ou, por outra definição, o desvio da
raiz média quadrática: Variância = Somatório Probabilidade (xj – Xm)2
Onde xj é a venda de cada ponto e Xm é a média das vendas.
Variância = (300-605)x5% + (400-605)x20% + (600-605)x50% + (800-605)x15% +(900-605)x10%
Variância = 27.475
Desvio-padrão (das vendas esperadas): é a raiz quadrada da variância = 165,75 unidades.
Por que seria necessário saber as vendas médias esperadas e o desvio-padrão das vendas? Porque a
volatilidade das vendas impacta diretamente na volatilidade do LAJIR (EBIT), ou seja, impacta o risco
da operação. E o problema é que não sabemos como medir efetivamente em quanto a volatilidade das
vendas afeta o risco do negócio. Por essa razão precisamos conhecer o risco do negócio para poder
determinar a relação D/S ótima.
ii) Relação entre nível de endividamento e taxa de juros
Para determinar a melhor estrutura de capital, o administrador deve ter uma estimativa de como o
endividamento impacta o risco financeiro da empresa e, por consequência, como impacta a taxa de
juros dos empréstimos. Ou seja, como o credor (instituição financeira que empresta) quantifica o risco
financeiro e como embute essa quantificação do risco na taxa de juros.
Por que é necessário saber isso? Porque o nível de endividamento afeta o risco do pagamento das
dívidas e, por consequência, impacta o risco do credor afetando a taxa de juros (Kd). Por um lado,
financiar a empresa com capital de terceiros é bom, pois é mais barato do que o capital de terceiros e
tem o benefício fiscal, porém, conforme aumentamos o nível de endividamento, o risco de
inadimplência sobe e, então, aumenta a taxa de juros. O problema é que não sabemos como medir
efetivamente em quanto o risco de não pagamento da dívida afeta a taxa de juros. Em outras palavras,
o prêmio extra pelo risco da inadimplência não tem uma fórmula matemática. Então, esse prêmio
extra pelo risco de inadimplência muda de banco para banco e dentro de um mesmo banco de tempos
em tempos.
A taxa de juros que um banco cobra dos clientes é determinada em função de dois fatores:
a) Taxa do custo de captação do banco
É a taxa de quanto o banco remunera os seus investidores para captar os recursos que os
depositantes aplicam nos seus diversos fundos respectivamente.
b) Taxa do Spread bancário
É a taxa formada pelos seguintes fatores, com os seguintes pesos ao longo dos últimos anos.
Tabela com a proporção de cada fator na composição do Spread bancário
1999 	2001 	2003
Risco de crédito/inadimplência 		35% 	16% 	19%
Tributos fiscais 				25% 	29% 	27%	
Custos administrativos 			22% 	19% 	16%
Lucro do banco 			18% 	36% 	38%
Soma 					100% 	100% 	100%
Eduardo Fortuna p. 221 – Formação do Spread bancário. Fonte: BC e Fipe.
Detalhando um pouco mais:
Taxa do risco de inadimplência: risco de o tomador não pagar o empréstimo de volta ao banco
(juros e principal). Essa taxa é função do nível de endividamento do tomador, da sua
capacidade de gerar fluxo de caixa para pagamento, do seu perfil e histórico de crédito, das
garantias que pode fornecer e do seu segmento de negócios. A taxa média de inadimplência é
dividida por todos os empréstimos.
Taxa dos impostos (tributos fiscais): os bancos, assim como qualquer outra empresa, têm que
pagar impostos ao governo: ICMS, ISS, IR, PIS, COFINS, CSLL.
Taxa dos custos administrativos e operacionais do banco: o banco, assim como qualquer outra
empresa, tem que pagar luz, gás, logística, telefone, clips, lápis, caneta, papéis, formulários,
salários e encargos dos seus funcionários, aluguéis das agências, seguranças, seguros, serviços
de informática. Além disso, tem também a taxa do depósito compulsório ao Bacen; parte do
dinheiro que o banco recebe como depósitos devem ser recolhidos ao Banco Central. O
percentual de recolhimento dos depósitos ao BC (Banco Central) é determinado pelo BC e
varia ao longo do tempo, às vezes é 30%, ou 35%, às vezes sobre para 40%. Tem também o
custo do capital disponível: os bancos têm que ter uma reserva que funciona como capital de
giro, pois os clientes do banco é que escolhem as datas que querem aplicar, pegar
empréstimo, pagar o empréstimo e sacar das suas aplicações. E o banco tem que estar
preparado para dar entrada e saída desses recursos em datas que ele não controla.
Taxa da margem do banco: lucro do banco é a margem de quanto o banco recebe como lucro
por seus serviços.
Vamos ver o exemplo numérico completo a seguir para ilustrar nosso capítulo. Vamos ver nas tabelas a
seguir o exemplo de um banco hipotético HHH.
Taxa de juros para empréstimo do banco hipotético HHH
Taxa de captação 	12%
Spread bancário (*) 	10%
Taxa para empréstimos 22%
(*) Spread Bancário: 			taxa 	peso na composição do spread
Risco de crédito/inadimplência (**) 	3,5% 		35%
Tributos fiscais 				2,5% 		25%
Custos administrativos 			2,2% 		22%
Lucro do banco 			1,8% 		18%
Spread bancário 			10,0% 		100%
(**)Tabela do risco de crédito como função do nível de endividamento do tomador
Risco de crédito/inadimplência é 3,5% para empresas com D/S = 0
Risco de crédito/inadimplência é 4,0% para empresas com D/S = 0,5
Risco de crédito/inadimplência é 4,5% para empresas com D/S = 1,0
Risco de crédito/inadimplência é 5,0% para empresas com D/S = 1,5
Risco de crédito/inadimplência é 5,5% para empresas com D/S = 2,0
Não empresta para empresas com D/S acima de 2
Como a taxa de juros muda conforme o nível de endividamento do tomador
Considerando uma empresa com pouca ou nenhuma dívida, todo o LAJIR estará disponível para o
pagamento dos juros e do principal da dívida (serviço da dívida). Conforme uma empresa já tenha um
nível de endividamento anterior, o seu LAJIR já estará em parte comprometido para o pagamento do
serviço dessa dívida anterior. E indo além, conforme uma empresa esteja muito endividada, o seu
LAJIR já estará muito comprometido para o pagamento do serviço das dívidas anteriores. O risco do
não pagamento de uma dívida é diretamente relacionado à folga do LAJIR para pagar o serviço da
dívida. Por essa razão, uma empresa mais endividada tem um risco de crédito e um risco de
inadimplência maior do que uma empresa menos endividada.
Exemplo
Observando as tabelas fornecidas anteriormente como base, vamos calcular a taxa de juros que o
hipotético banco HHH cobra para emprestar dinheiro para uma empresa que tenha uma relação D/S =
1,5.
Solução:
Para esse banco, conforme sua própria tabela, o risco de crédito/inadimplência para empréstimo a
tomadores com relação D/S = 1,5 é considerado como sendo 5,0%.
O Spread bancário será então: 11,5%
Spread bancário 			taxa
Risco de crédito/inadimplência 		5,0%
Tributos fiscais 				2,5%
Custos administrativos 			2,2%
Lucro do banco 			1,8%
Spread bancário 			11,5%
Taxa de juros para empréstimo do banco HHH, para esse tomador será:
Taxa de captação 			12,00%
Spread bancário (*) 			11,50%
Taxa para empréstimos 		23,50%
NO MUNDO REAL, NO DIA A DIA DOS BANCOS
Grandes empréstimos
Para liberar empréstimos volumosos (mais de $ milhões) para grandes empresas, as instituições
financeiras fazem toda a análise individualizada e focada em analisar a situação financeira do cliente,
tal como mostrado anteriormente.
Pequenos empréstimos
Porém, no dia a dia, para empréstimos de pequeno valor (menos de $ milhões) e para uma grande
massa (quantidade)de clientes, é diferente. É inviável fazer uma análise econômico financeira
detalhada de cada pequeno cliente, seja PF ou PJ, antes de emprestar dinheiro. Então, as instituições
financeiras trabalham com modelos de formulários padronizados e lista de documentos pré-formatada
com exigências a serem cumpridas.
Como massificar a forma de analisar e liberar crédito?
Vamos ver duas situações que ilustram bem como podemos pré-formatar ou padronizar
procedimentos para analisar empréstimos. Resultados passados não garantem resultados futuros. Mas
comportamentos passados são, sim, um ótimo indicador de comportamento futuro.
Os analistas das instituições financeiras, ao analisar o histórico de milhares de empréstimos,
observaram que nos empréstimos onde o cliente entrou com 50% ou mais do valor do bem e financiou
apenas 50% ou menos, tendo o bem financiado como única garantia, a instituição quase nunca teve
prejuízo, pois:
a) Inadimplência é baixa, uma vez que o ciente já havia pago grande parte do bem.
b) Nos raros casos de inadimplência, o valor de leilão do bem (garantia) superava com folga a
dívida, pois o financiamento era de menos da metade do valor do bem.
Os analistas das instituições financeiras, ao analisar o histórico de milhares de empréstimos,
observaram que nos empréstimos feitos onde o ciente apresentava comprovação de renda com valor
5 (cinco) vezes superior ao valor da prestação para pagar o empréstimo e tendo o bem financiado
como única garantia, a instituição quase nunca teve prejuízo pois;
a) Um cliente que ganha bem mais do que a prestação tem um baixo risco de não ter dinheiro
para pagar a prestação
b) Nos raros casos de inadimplência, se o valor de leilão do bem (garantia) não for suficiente para
saldar a dívida, ainda podemos executar o cliente, pois ganha bem em comparação com o
valor do bem.
Consequência
As instituições financeiras colocam, então, as suas exigências (pré-formatadas) para liberar
empréstimos a um grande número de clientes tomadores. Com essas exigências pré-formatadas,
podemos descentralizar a análise, pois agora é muito simples analisar, é como conferir um “check list”.
O gerente local pode conferir o “check list” e liberar o empréstimo.
Exemplo do banco Andorinha
O banco empresta dinheiro para financiar a compra de automóveis sob as condições a seguir. Caso as
condições sejam atendidas e comprovadas, o gerente tem autonomia para liberar:
Entrada mínima de 40% do valor do bem.
Renda mínima comprovada de 4 vezes o valor da prestação.
Comprovação por contracheque e no mínimo 6 meses de carteira assinada.
O bem (automóvel) fica no nome da financiadora até a quitação completa da dívida.
Exemplo do banco Bananinha
Para o banco Bananinha financiar automóveis, tem as seguintes condições:
O cliente tem que comprovar renda 4 vezes maior do que a prestação.
Se o cliente der como entrada 50% do preço do veículo, a taxa de juros é de 1,9% ao mês.
Se o cliente der como entrada 40% do preço do veículo, a taxa de juros é de 2,4% ao mês.
Se o cliente der como entrada 30% do preço do veículo, a taxa de juros é de 3,0% ao mês.
Se o cliente der como entrada 20% do preço do veículo, a taxa de juros é de 3,5% ao mês.
Exemplo do banco Abóbora
O banco Abóbora tem um conjunto de exigências padronizadas para conceder empréstimos, tais
como: garantias reais valendo 120% do valor do empréstimo e fiador.
Após atendidas essas exigências iniciais, o banco Abóbora cobra uma taxa de juros de 14% ao ano para
empréstimos de empresas que tenham até, no máximo, um percentual de endividamento (D/D+S) de
10%. E, conforme a empresa seja mais endividada, a taxa de juros varia conforme a tabela a seguir:
Índice Endividamento 		Taxa de Juros (kd)
0%				 0,0%
10% 				14,0%
20% 				14,5%
30% 				15,0%
40% 				15,5%
50% 				16,0%
60% 				16,5%
Lista de exercícios 2.4:
1) A taxa de juros que um banco cobra dos clientes é determinada em função de quais fatores?
2) No mundo real qual é a diferença nas análises que os bancos fazem para grandes e para pequenos
empréstimos?
3) Como as instituições massificam a forma de analisar e liberar crédito?
iii) Relação entre o nível de endividamento e taxa de retorno dos sócios
O aumento no índice de endividamento aumenta o risco e, portanto, aumenta também a taxa de
retorno exigida pelos sócios (Ks).
Por exemplo:
Índice de Endividamento 	Taxa Retorno exigido pelos sócios (Ks)
0% 				11,5%
10% 				11,7%
20% 				12,1%
30% 				12,5%
40% 				14,0%
50% 				16,5%
60% 				19,0%
Por que é necessário saber isso? Porque o nível de endividamento afeta o risco do pagamento das
dívidas e afeta a taxa de juros que uma instituição financeira cobra para emprestar dinheiro para a
empresa. E, como consequência direta, afeta o risco dos sócios, pois a empresa aumenta muito o risco
de falência e, então, a taxa de retorno dos sócios Ks aumenta.
O problema é ser complexo medir precisamente em quanto o risco de não pagamento da dívida aos
credores afeta os dividendos aos sócios. Devido ao fato de essas informações serem difíceis de se
obter, os gestores, por comodidade, trabalham com estimativas aproximadas para esses riscos e as
respectivas taxas, Kd e Ks. Por essa razão, o CMPC também é impreciso e, como consequência, a
estrutura de capital obtida é aproximada.
ESCOLHENDO A MELHOR ESTRUTURA DE CAPITAL (RELAÇÃO D/S):
*- Não existe resposta fácil a esta questão -*
Como estamos vendo, a melhor relação D/S é uma solução de compromisso entre diversas variáveis. As
principais variáveis que devem ser ponderadas para a decisão da estrutura de capital de uma firma são:
1) Impostos: se a sua firma está em uma posição tributável, e se a empresa é tributada pelo lucro real, o
aumento da alavancagem financeira implica diminuição dos impostos pagos pela firma. Por outro lado, se
a empresa não é tributável, ou se é tributada pelo lucro presumido, ou se a firma está em uma posição de
prejuízo perante o IR, a alavancagem não beneficiará a firma.
É importante lembrar neste ponto que alavancagem financeira (endividamento) não é a única forma de
reduzir o pagamento de impostos. Existem outras formas, tais como: fazer leasing em vez de comprar um
bem, acelerar a depreciação dos bens, terceirizar em vez de internalizar algumas atividades, etc.
2) Risco: risco de incorrer em custos de falência, risco de incorrer em custos de concordata, riscos de
incorrer em custos de crise financeira. A estrutura de capital determina o nível de alavancagem financeira,
o qual deve levar em conta tais custos, considerando o risco operacional da firma.
3) Diferença entre Ks e Kd: diferença entre a taxa do custo do capital de terceiros (Kd) e a taxa do custo
do capital próprio (Ks) para cada nível de endividamento. Existem situações onde a diferença é tão
pequena que não compensa. Existem situações onde a diferença é tão grande que compensa elevar mais
um pouco a relação D/S.
4) Tipo de ativo: os custos de uma crise financeira serão maiores para firmas que possuam proporções
elevadas de ativos intangíveis ou de baixa liquidez, quando comparados a idênticos custos para firmas que
possuam elevada proporção de ativos que apresentem características de divisibilidade, liquidez e
capacidade de reversão.
5) Folga financeira: no longo prazo, o valor de uma firma repousa mais em seu capital de investimento e
em suas decisões operacionais do que em suas decisões financeiras. Firmas que possuam folga financeira
podem tirar proveito de oportunidades que surjam, levantando capital rapidamente e a custo baixo. Em
contrapartida, firmas que estejam sempre no seu limite de alavancagem financeira não terão muitas
opções de levantar capital extra a baixo custo. Exemplo de oportunidades que necessitam de um
levantamento rápido de grandes somas de capital: compra de um concorrente, compra de uma nova
fábrica, compra de um terreno para futura ampliação, compra de um fornecedor, etc.
Limites ao uso do capital de terceiros
Quandouma empresa não tem dívidas e começa a obter empréstimos, contraindo dívidas com
instituições financeiras ou emitindo debêntures (capital de terceiros), consegue capital emprestado
com taxas de juros bem baixas. Pois, afinal, os bancos adoram emprestar dinheiro a quem não tem
dívidas ou a quem não apresenta muito risco. Além disso, a empresa pode abater os juros da base
tributável quando calcula o imposto e renda e receber benefícios fiscais.
Porém, conforme o nível de endividamento vai subindo, o risco percebido aumenta e, então, os juros a
serem pagos aumentam, consequentemente, a folga financeira para pagar os juros diminui. O índice
de cobertura para pagar os juros (relação Juros/Lajir) diminui e isso sinaliza para os bancos um risco
maior. Consequência é que as taxas de juros para empréstimos adicionais para essa empresa
aumentam, e temos um ciclo vicioso.
Ter um pouco de dívidas pode ser bom, porém ter muita dívida, pelo contrário, é ruim, e pode levar a
empresa à falência pelo eventual não pagamento do serviço da dívida (juros e principal do
empréstimo). Uma ideia para encontrar o nível ótimo de endividamento pode passar pela cabeça de
alguns executivos:
1- Aumentamos o endividamento da empresa até ela quebrar;
2- Ao longo do processo, podemos anotar o que acontece com o CMPC e com o valor da empresa
para “mapear” os melhores níveis de relação D/S.
Uma vez mapeado todo o processo enquanto endividamos a empresa mais e mais, desde a relação D/S
igual a zero até o limite onde a empresa vai perdendo valor até quebrar, abrimos, então, uma outra
empresa, já com a relação D/S ótima, que agora já é conhecida.
Essa ideia pode parecer boa para alguns. Porém, no mundo real, existem os efeitos, os custos, as
penalidades e as consequências da falência. Se a falência fosse indolor, uma firma logo após falir
poderia obter novos empréstimos e voltar a funcionar normalmente. Se a falência fosse indolor, a
receita para todas as empresas seria: endividar até o máximo para obter todos os benéficos possíveis
do endividamento, pois, se algo der errado e a empresa falir, a volta seria indolor. Porém, a realidade é
outra. A falência é muito dolorosa, pois tem custos altíssimos. A falência tem custos tão altos que a
maioria dos empresários e executivos faz tudo que for possível para evitá-la.
Exemplos dos altíssimos custos das falências:
Interrupção dos negócios.
Impossibilidade de voltar a fazer negócios com empresa.
Perda total do nome da empresa, dos ativos intangíveis, dos clientes.
Perda enorme do valor dos ativos tangíveis pela venda por execução judicial.
Custos sociais, pessoais e para a comunidade por causa da falência.
Perda significativa do capital e do patrimônio dos sócios.
Risco muito elevado de perda dos investimentos dos credores.
Nome dos executivos e dos responsáveis fica comprometido negativamente.
Os custos legais, tais como advogados, causas cíveis e trabalhistas, indenizações e multas, são
bastante elevados.
Os compromissos contratuais rompidos também têm elevados custos.
Os custos administrativos e operacionais de uma falência são elevados.
Como as empresas se protegem dos riscos de falência
Preocupadas com os riscos de falência e as nefastas consequências, muitas empresas, para reduzir os
riscos de falência, tomam uma série de providências para disciplinar os executivos mais levianos. Em
outras palavras, por causa dos custos de falência, algumas empresas adotam restrições institucionais para
se protegerem dos seus próprios gestores.
Restrições que visam reduzir os riscos de falência
Limites ao nível máximo do endividamento: relação D/S limitada.
Algumas instituições são proibidas de se alavancar.
Limites de contratação de débito de curto prazo.
Limites de oferecimento de crédito a clientes.
Proibição de vendas a descoberto (vendas curtas).
Regras rígidas de composição de carteira de investidores.
Limites sobre taxas de juros a serem contratadas.
Exigência de aprovação prévia do conselho para investimentos de longo prazo.
Limitação à atuação e às decisões isoladas dos executivos e gestores.
Incentivo à atuação em colegiado dos executivos e gestores da empresa.
Obviamente esses exemplos refletem imperfeições de mercado do mundo real. Devemos conviver com
essas imperfeições de mercado. Como já estudamos, apenas em um mercado perfeito não existem os
custos de falência.
Presença de “Agency Costs”: são os custos de monitoração impostos pelos credores aos acionistas, para
garantir o valor de seus direitos. Obviamente, uma completa monitoração pode trazer ineficiência
operacional. Conforme uma empresa se endivida mais e mais, a preocupação dos credores faz com que os
custos com monitoração aumentem. Como consequência, esse processo reduz o valor da firma.
TEORIA DA ESTRUTURA DE CAPITAL:
A Teoria da Estrutura de Capital – TEC – diz que as empresas devem tomar emprestado até o ponto no
qual o benefício fiscal com mais uma unidade monetária de capital de terceiros é exatamente igual ao
custo que resulta da maior probabilidade de dificuldades financeiras.
A fonte básica de recursos de uma firma é a sequência de fluxos de caixa produzidos por seus
ativos.
Quando uma firma é totalmente financiada por emissão de ações, todo o fluxo de caixa livre
pertence aos acionistas.
Quando uma firma é também financiada por endividamento, o fluxo de caixa livre da firma é
repartido em dois fluxos: um mais seguro para os credores e outro mais arriscado para os
acionistas.
O mix entre as diferentes formas de financiamento de uma firma é conhecido como Estrutura de
Capital.
A fórmula básica para avaliar empresas continua sendo válida: V = D + S.
Valor da Firma = Valor do Capital dos acionistas + Valor do Capital dos Credores
Essa teoria é conhecida como Teoria Estática da Estrutura de Capital, porque supõe que a empresa é fixa
em termos de seus ativos e de suas operações.
REGRA NORMATIVA GENÉRICA PARA A ESTRUTURA DE CAPITAL
Na prática, para facilitar, podemos elaborar a tabela a seguir para ajudar na determinação da melhor
relação D/S. A relação D/S varia de empresa para empresa, conforme as características da empresa sejam
diferentes.
Características da firma 		Alavancagem financeira
Risco operacional baixo
Muitos ativos líquidos 			Pode ser mais ALTA
Lucros esperados elevados
Risco operacional alto
Baixa liquidez dos ativos 		Deve ser mais BAIXA
Lucros esperados baixos
A lógica
Considere uma empresa que trabalhe com contratos de longo prazo com seus clientes e fornecedores,
que opere em área de conhecimento estabelecido e tecnologia dominada e preços de mercado estáveis.
Essa empresa pode se endividar mais do que uma empresa de risco elevado.
Considere agora uma empresa que trabalhe com tecnologia de ponta em um mercado emergente,
demanda instável e preços oscilantes para seus produtos. Essa é tipicamente uma empresa de risco
operacional elevado. Essa empresa não pode se endividar muito. Para alguns executivos, talvez o
endividamento desse tipo de empresa deva ser próximo de zero.
RELEVÂNCIA DO SETOR NA DETERMINAÇÃO DA ESTRUTURA DE CAPITAL ÓTIMA
Observamos que setores com maior volatilidade nas vendas e, portanto, maior volatilidade nos seus
fluxos de caixa, se defendem, operando com baixa relação D/S. Observamos que setores com menor
volatilidade nas vendas e, portanto, mais estabilidade nos seus fluxos de caixa, podem operar com
uma relação D/S mais alta para aproveitar o benefício fiscal do endividamento.
Se o setor fosse irrelevante, a relação D/S seria igual para empresas de diferentes setores. Na
realidade do mercado, encontramos setores ou regiões com altos ou baixos D/S, como a evidência
empírica mostra.
Empresas com alto D/S: Geradoras de energia elétrica. Construção imobiliária.
Empresas com baixo D/S: Firmas de moda. Firmas de publicidade.
Fatores relevantes para decidir a estrutura de capital:
D/S afeta o nível de risco financeiroD/S deve ser consistente com: *- Risco operacional *- Impostos
*- Liquidez dos ativos *- Margem financeira
Risco operacional e risco financeiro
Veja a seguir no demonstrativo de resultados e no balanço patrimonial da empresa onde fica o risco
operacional e onde fica o risco financeiro:
Demonstração de resultados da empresa
Vendas (quantidade)
Faturamento das vendas ($)
– Custos operacionais variáveis 	Risco do negócio
– Custos operacionais fixos
= LAJIR
– Juros
= LAIR
– Imp. Renda 			Risco financeiro
= Lucro líquido
– Reinvestimento
= Dividendos
Balanço Patrimonial
Ativos 			Passivos
			
 Risco do Negócio Risco Financeira
Lista de exercícios 2.5:
1) Estudamos que a melhor relação D/S é uma solução de compromisso entre diversas variáveis. As
principais variáveis que devem ser ponderadas para a decisão da estrutura de capital de uma firma são:
a) liquidez, rentabilidade, lucratividade e endividamento.
b) capital próprio, capital de terceiros e alíquota do imposto de renda.
c) faturamento, vendas, lucratividade e regime de tributação.
d) eficiência do mercado e nível de alavancagem.
e) impostos, risco, diferença entre Ks e Kd, tipo de ativo e folga financeira.
2) Explique resumidamente porque existem limites ao uso do capital de terceiros.
3) Cite alguns exemplos práticos dos altos custos das falências.
4) Cite, pelo menos, cinco restrições que visam reduzir os riscos de falência.
5) Explique o que são os “Agency Costs”.
6) Do que trata a TEC – Teoria da Estrutura de Capital?
7) Qual é a diferença entre risco operacional e risco financeiro? Ilustre mostrando no balanço e no
demonstrativo essas diferenças.
MODELO DE MODIGLIANI & MILLER (MM)
Como encerramento deste capítulo, vamos tratar do modelo criado por Modigliani e Miller para analisar a
relação D/S. O professor Franco Modigliani do MIT e o professor Merton Miller da Universidade de
Chicago receberam o prêmio Nobel por terem criado um importante teorema da estrutura do capital das
empresas, conhecido como modelo MODIGLIANI & MILLER – MM.
Esse importante teorema mostra que em um mundo sem impostos nem taxas, sem custos de falência,
sem assimetria de informação, sem custos de agente, resumindo em um mercado eficiente, a relação D/S
não deve afetar o valor da empresa. Ou seja, uma empresa vale por suas operações, não pelo modo como
financia suas operações nem por quem financia suas operações. O modelo MODIGLIANI & MILLER – MM
afirma que decisões de financiamento não importam em mercados eficientes.
O modelo MODIGLIANI & MILLER – MM tem duas proposições:
Proposição I: Lei da conservação de valor. O valor de uma firma é determinado pelo lado
esquerdo de seu balanço (seus ativos), não pelas proporções dos financiamentos em seu passivo.
Proposição II: a taxa esperada de retorno das ações de uma firma alavancada financeiramente
aumenta na proporção da relação Dívida/Patrimônio a valores de mercado.
Ambiente onde MM desenvolve suas proposições
a) Ausência de impostos.
b) Firmas são classificadas por classe de risco operacional.
c) Lucro líquido operacional = Dividendos (Ou Dividendos + Juros; firma alavancada).
d) Mercado de capitais perfeito.
e) Sem custos de transações.
f) Sem custos de falência.
g) Investidores são capazes de substituir alavancagem empresarial por alavancagem
pessoal nas mesmas condições da firma.
Porém as imperfeições do mundo REAL podem violar as hipóteses de MM:
a) Custos de insolvência.
b) Impostos.
c) Alavancagem pessoal não substitui alavancagem de firma.
d) Custos de monitoramento de contratos de dívida.
GRÁFICOS: MODIGLIANI MILLER:
a) CMPC (WACC) = Kt = Ka
Dívida risk free Dívida com risco crescente
GRÁFICOS: MODIGLIANI MILLER:
Valor
V
 D/S
Pela visão clássica a relação D/S é relevante:
* Teoria não é robustamente fundamentada, mas baseia-se na intuição e no comportamento observado.
* Aceita como correta a teoria de MM, mas admite que mercados reais têm imperfeições.
* Firmas que se endividam prestam serviços de valor aos investimentos.
* Resultados operacionais não dependem de D/S.
Conclusões da visão clássica:
a) Existe estrutura de capital ótima que maximiza valor.
b) Custo de capital depende de estrutura de capital.
c) Se a taxa de retorno dos acionistas não é (não fosse) afetada pela alavancagem financeira, então o
CMPC (WACC) declina à proporção que a firma se alavanca a uma taxa menor.
% retorno
.12
.08
0% 100% D/V
Lista de exercícios 2.6: questões conceituais
1) O que mostra o modelo de MODIGLIANI & MILLER – MM?
2) Quais são as duas proposições do modelo de MODIGLIANI & MILLER – MM?
3) Para as proposições do modelo MM funcionarem, é necessário considerar que exista um ambiente
adequado. Qual é esse ambiente onde MM desenvolve suas proposições?
4) Quais são as imperfeições do mundo REAL que podem violar as hipóteses de MM?
Lista de Exercícios 2.7: ME – Questões de Múltipla Escolha
1) As empresas têm apenas duas fontes de capital para financiar suas atividades, que são:
a) capital de curto prazo e capital de longo prazo.
b) capital próprio e capital de terceiros.
c) capital de dívidas e capital dos credores.
d) capital para investimentos e capital para financiamentos.
e) capital primário e capital secundário.
2) Existem prós e contras para endividar mais ou endividar menos um empresa. Uma análise cuidadosa
das diversas variáveis envolvidas é necessária para se tentar chegar a uma relação D/S ótima. Podemos
dizer que:
a) não existe uma fórmula ou equação que permita determinar a melhor relação D/S.
b) a melhor relação D/S é determinada facilmente pela fórmula (D/S), que é o valor das ações dividido
pelo valor das dívidas.
c) é uma questão de decisão empresarial e escolha dos gestores e sócios. O gestor financeiro deve
determinar em acordo com os sócios e credores a melhor relação D/S para a empresa.
d) a melhor relação D/S é sempre a com menor endividamento. É uma tarefa fácil.
e) a melhor relação D/S é sempre aquela que permite o maior benefício fiscal.
3) A estrutura de capital, relação D/S, de uma empresa é:
a) a relação entre quanto de capital de terceiros e quanto de capital próprio financiam a empresa.
b) o total do capital de terceiros mais o capital próprio que financiam uma empresa.
c) a relação entre quanto de capital próprio e quanto de capital de terceiros financiam a empresa.
d) a forma como as dívidas e o valor das ações de uma empresa são negociadas.
e) a estrutura montada para que a empresa possa funcionar de acordo com a regulação vigente.
4) Modigliani e Miller propõem em seu modelo que em um mundo eficiente:
a) as decisões de financiamento são relevantes, pois podem gerar benefícios fiscais. Em outras
palavras, decisões de financiamento (relação D/S) importam em mercados eficientes.
b) as decisões de financiamento são relevantes, pois podem criar valor. Em outras palavras, decisões
de financiamento (relação D/S) são importantes em mercados eficientes.
c) as decisões de financiamento são irrelevantes e não criam nem destroem valor. Em outras palavras,
decisões de financiamento (relação D/S) não importam em mercados eficientes.
d) as decisões de investimento são irrelevantes e não criam nem destroem valor. Em outras palavras,
decisões de investimento não importam em mercados eficientes.
e) as decisões de investimento são relevantes pois podem criar valor. Em outras palavras, decisões de
investimento (relação D/S) são importantes em mercados eficientes.
5) Determine a relação D/S e o percentual de endividamento da empresa Sumaré, que apresenta os
seguinte números:
Dívidas de longo prazo da Sumaré = 85.000,00
Capital social da Sumaré = 115.000,00
A relação D/S e o percentual de endividamento são respectivamente:
a) 1,353 e 73,91%.
b) 0,425 e 57,25%.
c) 0,575 e 73,91%.
d) 1,353 e 42,50%.e) 0,739 e 42,50%.
6) Considere as informações a seguir da empresa Abu:
Dívidas longo prazo 150.000,00
Capital social 100.000,00
Capital TOTAL 250.000,00
A relação D/S do projeto ABU é:
a) D/S = 0,6.
b) D/S = 0,6666.
c) D/S = 1,5.
d) D/S = 1,6666.
e) D/S = 2,5.
7) Quando estudamos estatística, estamos preocupados com dois aspectos fundamentais do
comportamento dos eventos, suas medidas de:
a) covariância e correlação.
b) correlação e diversificação.
c) média e variância.
d) desvio-padrão e variância.
e) amplitude e duração.