Economia Monetária - Livro Texto_Unidade II

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Unidade II
Depois de apresentar os principais determinantes das condições de oferta de moeda nas economias 
modernas, podemos abordar as condições da demanda também apoiados em teorias. Afinal, o que leva 
os agentes econômicos a demandar moeda? Qual o principal motivo para que parte da coletividade 
mantenha seus saldos monetários em ativos que não geram rendimento a seu possuidor? Outra pergunta 
que ainda pode ser feita é: qual a quantidade de moeda que os agentes desejam reter em determinado 
momento de tempo? Não são questões para respostas rápidas; o que podemos dizer nesse momento 
é que vários são os economistas empenhados em buscar respostas que, por algum momento, foram 
satisfatórias à comunidade especializada em teoria econômica, mas passaram a ser questionadas por 
outros teóricos. É o que passaremos a fazer.
5 AS TEORIAS DE DEMANDA POR MOEDA
Iniciaremos o desenvolvimento da análise das teorias explicativas da demanda por moeda com 
base na teoria quantitativa da moeda, que se encontra também dentre as teorias desenvolvidas pelos 
chamados economistas clássicos. Como sabemos, a escola clássica foi uma das mais importantes escolas 
do pensamento econômico por procurar criticar o pensamento mercantilista até então dominante. 
O principal destaque da escola clássica é a questão do liberalismo econômico de que são expoentes 
pensadores como Adam Smith, John Stuart Mill e Alfred Marshall, para citar alguns sem prejuízo de 
outros. É nesse ambiente que se desenvolve a teoria quantitativa da moeda.
5.1 Teoria Quantitativa da Moeda (Fischer e Escola de Cambridge)
A Teoria Quantitativa da Moeda, TQM, em sua versão original, foi desenvolvida em torno do 
pensamento da escola do liberalismo clássico, encontrada nas principais contribuições de Pigou, 
Marshall, Knut Wicksell e Irving Fischer, este último de maior relevância para o assunto. Como uma 
primeira aproximação, a pergunta que se faz é a seguinte: quais são as razões que levam os agentes 
econômicos a demandar moeda?
Para os economistas clássicos que empreendem sua visão acerca da economia monetária, uma das 
razões está na não existência de sincronia entre os fluxos de recebimentos e pagamentos a que os 
agentes econômicos estão expostos. É possível imaginar que um trabalhador, ao receber seu salário, 
não o gaste no mesmo momento, mas, sim, em um período determinado, por exemplo, ao longo de 
um tempo até que o próximo pagamento seja recebido. Como o pagamento de suas despesas está 
dividido ao longo desse tempo, ele deve manter determinado encaixe monetário para poder efetuar 
suas transações.
Outra razão reside no fato de que os agentes econômicos não têm certeza quanto ao futuro e, 
portanto, suar previsões não são as mais corretas possíveis. Eventos inesperados podem ocorrer, e não é 
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previsto com assertividade o montante de despesas que tais eventos ensejarão, ou seja, é preciso manter 
saldos monetários para cobrir tais eventos incertos e inesperados em um futuro que não se sabe quando 
será. Assim, uma questão de precaução está inserida.
Até aqui, a moeda é entendida como um ativo utilizado como forma de transação para pagamentos 
das despesas que são previstas, as diárias – que sempre acontecem, e como medida de prevenção. Não 
se tinha a noção de que a moeda poderia gerar a seu possuidor um fluxo monetário via rendimentos e 
ser utilizada como forma de riqueza em preservação de seu valor ao longo do tempo. Conforme explica 
Berchielli (2003, p. 109):
Dessa forma, o primeiro motivo para demandar moeda depende do 
valor e do número de transações realizadas num intervalo de tempo. 
Podemos considerar o nível geral de preços, P, e o produto real da 
economia, Y, como aproximações para o valor médio de cada transação 
e para o número de transações, respectivamente. No curto prazo, um 
aumento do produto real indica que mais bens e serviços estão sendo 
produzidos e, portanto, transacionados. Da mesma forma, quando 
o preço dos produtos aumenta, a negociação de quantidades iguais 
envolve valores maiores.
Desse modo, a teoria quantitativa da moeda tem sua origem naquilo que os economistas 
convencionam chamar de equação de trocas, que é representada por uma identidade que relaciona, 
de um lado, o fluxo monetário disponível a ser conhecido pela multiplicação do estoque de moeda na 
economia, M, e sua velocidade de circulação, V, e, de outro, o uso do mesmo fluxo, só que agora expresso 
pela multiplicação do nível geral de preços da economia, P, com a quantidade de transações efetuadas 
entre os agentes econômicos, T. Assim, sua formação será:
MV = PT
Onde:
M = representa a quantidade ou estoque ou oferta de moeda.
V = velocidade de circulação da moeda, seu turnover.
P = nível geral de preços em termos nominais.
T = quantidade total de transações físicas de bens e serviços.
Um dos lados da equação, o esquerdo, representa o total das transferências de moeda entre os 
agentes econômicos, enquanto o lado direito corresponde ao total das transferências de bens e serviços 
entre os agentes econômicos. Se bem percebemos, a equação de trocas reflete exatamente o fluxo 
circular da renda: do lado esquerdo, o fluxo monetário; do lado direito, o fluxo real.
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A forma apresentada e desenvolvida pela Escola de Chicago e popularizada na versão de Irving Fisher 
demonstra que os preços sofrem variação como razão direta da quantidade de moeda em circulação, 
considerando como constante a velocidade de circulação da moeda, bem como o volume de transações 
que a coletividade exerce. Sobre esse aspecto, Teixeira (2002, p. 74) esclarece que, para que a equação 
de trocas seja efetivamente transformada em teoria,
torna‑se necessário introduzir equações comportamentais. Na teoria 
quantitativa original, são duas essas hipóteses: primeiramente, as 
quantidades transacionadas na economia são determinadas no setor 
real independentemente das forças monetárias. Sendo assim, na análise 
monetária, essas quantidades tornam‑se predeterminadas. Segunda, a 
velocidade de circulação da moeda, embora variável no tempo, é considerada 
uma constante, pelo menos no curto prazo. Com essas duas hipóteses 
comportamentais, a equação de trocas se transforma na teoria quantitativa 
da moeda cuja proposição básica estabelece uma proporcionalidade direta 
entre a quantidade da moeda e o nível de preços.
Considerada pelos principais autores de economia monetária mais como uma teoria que procura 
causa e efeito entre variação de preços e volume de moeda em circulação do que efetivamente uma teoria 
que busca compreender os fatores que determinam a demanda por moeda por parte da coletividade, a 
teoria quantitativa da moeda assume neutralidade da moeda no longo prazo; no curto prazo, o volume 
de moeda afeta variáveis reais com possibilidade de inflação.
Como a teoria foi desenvolvida antes de Keynes, ela está claramente apoiada na Lei de Say, aquela 
que apregoa que a oferta cria sua própria procura, e, portanto, é uma teoria que analisa a economia pelo 
lado da oferta – o lado da oferta monetária com tendências de equilíbrio no longo prazo, assim como 
assumido pelos clássicos.
A primeira versão dessa teoria foi formulada por Simon NewComb, em 1885, 
e difundida por Irving Fischer, em 1911. Parte‑se de uma identidade entre 
o total de meios de pagamento em moeda e o total de bens e serviços 
transacionados, ou seja, a cada troca de bens e serviços, o pagamento 
por essa compra e venda em moeda e o preço dessesprodutos são iguais, 
portanto, a quantidade de moeda paga nas transações é idêntica ao valor 
monetário dos produtos (CARVALHO et al., 2007, p. 31).
Olhando para a equação de trocas, vê‑se que o volume de moeda em circulação é uma variável 
de possível mensuração devido ao controle de emissão por parte da autoridade monetária. 
O nível de preços é dado, mesmo que variável ao longo do tempo, mas como uma variável 
da equação passível de controle e mensuração. A velocidade de circulação da moeda também 
pode ser conhecida via dados e mensurações estatísticas. Assim, da equação, a mensuração 
das quantidades transacionadas apresentava‑se, à época, de difícil operação, o que ensejou a 
reformulação da própria equação.
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Uma dessas reformulações seria entendê‑la do ponto de vista da renda; logo, a equação ficou 
conhecida como versão renda e representada por:
MVY = PYY
Em que M representa o estoque agregado de moeda, VY a velocidade renda, PY um índice de preços 
de bens e serviços finais e Y um índice de quantidade representativo da produção real final. Essa própria 
versão efetua outra reformulação. O que se altera em relação à primeira versão é que, do lado direito, 
em vez de apresentar preços multiplicado pelo volume de transações, P.T, passou‑se a utilizar a mesma 
relação em termos do PIB real, PY. Assim, a nova equação é representada da seguinte forma:
MV = PY
Vejamos o que sinaliza Carvalho et al. (2007, p. 32) sobre o assunto:
a teoria quantitativa diz que – uma vez que a velocidade de circulação e 
o volume de comércio sejam constantes – um aumento na quantidade 
de moeda em circulação faz com que os preços aumentem na mesma 
proporção. A TQM se apoia, portanto, na ideia fundamental de que a moeda 
não tem nenhum poder de satisfazer os desejos humanos, exceto o poder de 
comprar bens e serviços. A moeda é apenas um meio de troca usado como 
ponte do hiato entre recebimentos e gastos dos agentes.
Pela versão apresentada, o que se assume é que a coletividade utilize em suas trocas todo o montante 
monetário que tem a sua disposição sem qualquer possibilidade de retenção da moeda. Afinal, isso está 
de acordo com os economistas clássicos, notadamente Say, para os quais o entesouramento não era 
considerado. A partir da possibilidade de os agentes econômicos efetuarem a retenção, reservarem 
parte da moeda consigo, mesmo por períodos bastante curtos, é necessário assumir que aquela parte 
da moeda que não foi colocada em circulação pela coletividadade, não transformada, portanto, em 
consumo, interfere no bom desenvolvimento do sistema, causando inclusive imperfeições na Lei de Say. 
Assim, e como esclarece Berchielli (2003, p. 109),
Admitindo, também, que os encaixes para fins de segurança representem 
uma proporção da renda nominal, os economistas clássicos chegaram a uma 
equação de demanda agregada por moeda na qual a quantidade nominal 
de moeda que os agentes demandariam seria diretamente proporcional ao 
produto nominal da economia.
Com base nisso, surge uma nova versão da teoria, agora denominada de cash‑balance, ou versão 
de Cambridge, incorporando a noção de que os agentes podem usar a moeda como reserva temporária 
de valor.
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 Observação
Agora, diante da nova formulação, a teoria passa a considerar mais 
uma função da moeda, além daquela de servir de intermediário de trocas: 
a moeda passa a ser considerada também como reseva de valor.
Com tal reformulação, a nova equação passa a ser representada por:
M = kPy
Onde:
M = demanda por moeda
k = coeficiente de retenção da oferta monetária
Py = PIB nominal
Conforme declara Além (2010, p. 119):
Essa versão da TQM segue o mesmo resultado da versão anterior, tendo em 
vista que considera que k e y tendem a ser constantes no longo prazo. A 
renda real é dada a longo prazo pelo funcionamento da lei de Say. Sendo 
assim, no longo prazo há uma proporcionalidade entre expansão na oferta 
monetária e expansão no nível geral de preços. Partindo da equação de saldos 
de caixa de Cambridge, onde M = kPy, com “k” e “y” constantes, tem‑se uma 
relação proporcional constante a longo prazo entre nível geral de preços e 
estoque monetário. A longo prazo, todo aumento na oferta monetária acima 
do crescimento do produto real se refletirá em aumento do nível de preços.
Tomando a TQM em sua versão de Cambridge, quanto ao parâmetro k, também chamado de 
constante marshalliana, admitindo seu valor como fixo no curto prazo, a pergunta que se fez à época 
foi: quais os fatores que explicavam a decisão do público de reter moeda? Lopes e Rossetti (2005) 
elencam alguns desses motivos:
• a periodicidade entre recebimentos e pagamentos por parte da coletividade;
• nível de acesso da sociedade ao crédito, observando que, em períodos de fácil concessão, a 
demanda por moeda para gastos não programáveis se retrai;
• grau de eficiência do sistema de compensação, bem como dos processos de comunicação entre os 
débitos e créditos que ampliam ou diminuem a ociosidade da moeda estrutural;
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• o grau de integração vertical do sistema econômico;
• existência de substitutos próximos da moeda, como as quase moedas;
• o nível de taxa de juros de mercado;
• a taxa de inflação.
Independentemente da forma de observar a teoria quantitativa da moeda, ela não deixa de ser uma 
tautologia: os resultados obtidos em um lado da equação serão iguais ao resultado a ser obtido do outro 
lado da equação. Ela representa uma identidade contábil de causa‑efeito. Por qual motivo? Simples: 
a moeda é neutra no curto prazo. Os economistas desenvolvedores dessa teoria partem do princípio 
de que a economia se encontra em pleno emprego, em que não é possível elevar o nível de produção, 
dadas as condições da economia, sendo certo que a elevação na demanda nominal provoca aumento 
no nível geral de preços, sem que seja alterada a renda real da economia, dado que a oferta de moeda 
é constante no curto prazo. O gráfico a seguir reflete o que afirmamos, em que M representa o estoque 
de moeda, Md a demanda por moeda, P o nível de preços e Y a renda.
P
Md = M1
d > M0
d
Md = M0
d
M Y
Figura 2
Com o passar dos tempos, percebeu‑se a necessidade de se avaliar também os efeitos da velocidade das 
transações em função da velocidade‑renda da moeda, e não simplesmente da quantidade de vezes que a 
moeda era trocada de mão em mão. Deve‑se levar em consideração que o nível de renda da coletividade 
também impacta o volume de transações que essa mesma coletividade está apta a efetuar. Agora, a renda 
dependeria da quantidade de moeda em circulação, assim como a quantidade de moeda em circulação 
dependeria da renda da coletividade. No entanto, conforme destaca Berchielli (2002, p. 111):
Quais são os mecanismos que fazem com que aumentos no estoque 
de moeda impliquem elevação da demanda agregada? Por que agentes 
com mais moeda nos bolsos gastarão em bens, e não em títulos ou em 
ativos? Essas questões não foram satisfatoriamente resolvidas pelos 
economistas clássicos.
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5.2 A teoria monetária de Keynes
Logo após as reformulações da teoria quantitativa da moeda e o reconhecimento de que as 
economias não mais tendiam ao equilíbrio como se imaginava, Keynes procura oferecer uma teoria 
monetária alternativa àquelas até então prevalecentes. Assumindo que a moedatambém desempenhe 
a função de reserva de valor e que, portanto, possa ser entesourada, ela deixa de ser considerada neutra 
tanto no curto como no longo prazo. Considera‑se, desse modo, a endogeneidade da moeda, bem como 
sua não neutralidade.
Com base nisso, a quantidade de moeda disponível afeta as variáveis reais da economia, a exemplo 
do emprego, da produção, do consumo e do próprio investimento que a gerou. Keynes também não 
deixa de lado outra importância da moeda, qual seja, ser o ativo mais líquido que existe na economia. 
Carvalho et al. (2007, p. 46) destacam muito bem o que afirmamos:
Pelo seu atributo de liquidez por excelência, a moeda acalma as inquietações 
dos agentes diante das incertezas do futuro, que são características de 
uma economia monetária. Assim, quanto maior a incerteza percebida 
pelos agentes, maior tenderá a ser a retenção de moeda por parte dos 
mesmos, para fazer frente à imprevisibilidade de um futuro que depende 
das decisões e comportamento de todos os outros agentes que operam 
nesta economia. Quando as expectativas dos agentes são pessimistas, eles 
podem demandar segurança e flexibilidade no presente para enfrentar o 
futuro, representadas por um ativo seguro que é a moeda. A posse da 
moeda permite aos agentes manter opções abertas perante a incerteza do 
futuro. Logo, coeteris paribus, quanto mais incerto é o futuro, maior é a 
preferência pela liquidez dos agentes. Note‑se que para Keynes incerteza 
não se confunde com risco probabilístico, pois refere‑se a determinados 
fenômenos econômicos para os quais não existe qualquer base científica 
para formar cálculos probabilísticos.
Da leitura da citação anterior, é importante destacar que, para Keynes, o futuro está repleto de 
incerteza, e que os agentes decidem seu futuro com base naquilo que percebem e fazem no presente 
diante das informações que possuem. Como a moeda está no centro das decisões dos agentes, estes 
devem também decidir como efetuar a melhor alocação de seus recursos monetários. Estamos chamando 
a atenção para aquilo que Keynes reconheceu como motivos que levam a coletividade a demandar 
moeda: motivo transação, motivo precaução e motivo especulação.
O motivo transação remete à moeda exercendo sua função meio de troca, intermediário de 
trocas totalmente dependente do nível de renda do agente econômico. Quanto maior o nível 
de renda, maior será a demanda por moeda nesse motivo. Em períodos recentes, representaria o 
montante de moeda que um agente econômico necessita para efetuar seus gastos corriqueiros, 
aqueles considerados fixos, que sempre acontecem, até que se receba outro volume monetário igual 
àquele preservado para esse motivo. Lopes e Rossetti (2005) esclarecem ainda que esse motivo, 
na teoria de Keynes, foi dividido em duas partes: a primeira, chamada motivo‑renda, refere‑se à 
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necessidade de os indivíduos manterem saldos que garantam os pagamentos de suas despesas até 
que os recebam novamente. A segunda, chamada giro de negócios, está no âmbito das empresas 
e no intervalo em que recebem por suas vendas e pagam os insumos utilizados na produção, bem 
como remuneram sua força de trabalho.
Outro motivo é a precaução. Como o agente econômico não sabe com certeza o que acontecerá no 
futuro, ele deve preservar algum volume monetário, no caso da chegada de algum infortúnio, algum 
evento que ele não estava esperando, que é ruim no tocante a ter que gastar com o que não esperava, 
ou apostar monetariamente em alguma aplicação financeira temporária.
Devemos admitir que os motivos transação e precaução já estavam explicitados na teoria quantitativa 
da moeda dos clássicos. Keynes também admite tais motivos, mas o que difere as visões dos teóricos 
é a procura motivada por especulação, ou seja, o uso da moeda como forma de produzir rendimentos 
presentes e principalmente futuros. É aqui que surge outro motivo, em que Keynes consegue avançar 
em estudos de uma teoria monetária, e onde agirá a política monetária.
Esse outro motivo é a especulação: a demanda por moeda por parte de um agente econômico será 
maior ou menor não só em função de seu nível de renda, mas, principalmente, em função das taxas 
de juros do mercado, não sendo irracional manter ativos monetários para satisfazer oportunidades 
especulativas. Em caso de os juros estarem elevados, os agentes econômicos preferirão adquirir títulos 
a manter a moeda em sua forma manual. O contrário também será verdadeiro: assumindo a relação 
inversa entre demanda por moeda pelo motivo transação e taxa de juros, quanto maior (menor) for a 
renda, maior (menor) será a demanda por moeda; quanto maior (menor) for a taxa de juros nominal, 
menor (maior) será a demanda por moeda.
Assim, a função keynesiana demanda por moeda pode ser expressa da seguinte forma:
L = Lt(Y) + Ls (i)
Em que L representa a demanda por moeda, Lt(Y) a demanda por moeda pelo motivo transação como 
dependente do nível de renda e Ls(i) demanda por moeda pelo motivo especulação, dependente do nível 
de taxa de juros.
 Observação
Na função keynesiana demanda por moeda, em Lt(Y), estão inseridos 
os motivos demanda por moeda para transação e para precaução. Por 
convenção, lê‑se demanda por moeda pelo motivo transação, mas o outro 
motivo está também representado.
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A função demanda por moeda pelo motivo transação pode ser assim representada:
Lt
RN = Y
(a) (b)
i
Y0 Y1 Y2
Lt
Figura 3
Observando o gráfico (a), é possível perceber que a demanda por moeda pelo motivo transação 
depende do nível de renda: elevação no nível de renda aumenta a necessidade de demanda para 
transações e precaução, ao passo que queda da renda provoca queda na demanda pelos mesmos 
motivos. Como tais motivos não apresentam, do ponto de vista dessa teoria, nenhuma ligação com 
as taxas de juros, em (b), fica claro que deslocamentos positivos na demanda por moeda pelo motivo 
transação são verificados quando o nível de renda também se desloca.
Lopes e Rossetti (2005, p. 71‑71) apresentam advertências quanto ao exposto:
• em época de desemprego, tratando‑se de uma economia moderna 
regida por contratos, os preços e os salários não estão livres para 
variar automaticamente e assim promover o reajustamento natural 
do sistema econômico. [...]. as quantidades produzidas se ajustam aos 
níveis de demanda efetiva. Isto significa que os simples ajustamentos 
no nível dos preços, resultantes da interação da oferta e da demanda 
monetárias, não são condições suficientes para que a economia opere 
em situação permanentemente próxima do pleno emprego.
• na versão keynesiana a velocidade da moeda é considerada como 
variável, o que a distingue da versão dos economistas clássicos, para 
os quais essa velocidade era admitida como constante a curto prazo.
• no âmbito dos motivos transacionais e precaucionais Keynes insere 
a possibilidade de retenção de moeda para o atendimento de 
determinadas despesas planejadas e não apenas para fazer face às 
despesas correntes do período. Isso significa que podem ocorrer 
aumentos na quantidade demandada de moeda para transações, 
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precedidos de expansão no montante do rendimento agregado. Neste 
ponto, Keynes levanta‑se o problema do sentido da causalidade entre 
moeda e atividade econômica.
A função demanda por moeda pelo motivo especulação pode ser assim representada:
i
LS
Figura 4
Com a representação da função demanda por moeda pelo motivo especulação, vê‑se a relaçãoinversa entre LS e i. Há uma explicação para isso.
Embora revele a existência de uma relação inversa entre a taxa de juros e a 
demanda de moeda para especulação, a função LS apresenta um segmento 
perfeitamente elástico em relação a i. Neste segmento, geralmente 
conhecido por armadilha da liquidez, os que possuem ativos monetários são 
unânimes quanto à expectativa de que a taxa de juros já se encontra tão 
baixa que não seria possível baixar ainda mais – isto equivale a dizer que 
ninguém espera que os preços dos títulos se elevem ainda mais. Estando a 
função nesse segmento, estabelece‑se uma verdadeira armadilha para as 
autoridades monetárias, no sentido de que estas não lograrão êxito se, neste 
instante, desejarem baixar ainda mais a taxa de juros via expansão da oferta 
monetária (LOPES; ROSSETTI, 2005, p. 78).
Da mesma forma que Keynes inova ao ampliar a discussão acerca do motivo especulação em sua 
teoria demanda por moeda, outros teóricos encontraram algumas imperfeições a exemplo de que, se o 
agente opta por manter moeda para transação, deve abrir mão da especulação. Assim, coloca as opções 
como excludentes. Outra imperfeição é a de que o motivo especulação não mais existiria no caso de 
estabilidade por tempo prolongado da taxa de juros e a um nível que os agentes econômicos consideram 
baixos. Por fim, outra imperfeição que se pode destacar está em que, para Keynes, os agentes econômicos 
não têm certeza quanto ao futuro, pois este é incerto: do ponto de vista da realidade, parece que os 
agentes conhecem o futuro, pois tomam suas decisões no presente dotados de certeza. Com base nessas 
imperfeições teóricas e outras que surgirão, análises alternativas emergem.
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5.3 Os modelos neoclássicos keynesianos
Como modelos desenvolvidos a partir dos keynesianos, os neoclássicos, durante os anos 1950, 
consideram que os agentes econômicos inserem cálculos probabilísticos em suas decisões. Dentre os 
modelos, está o de escolha de carteiras desenvolvido por James Tobin, um dos primeiros teóricos a 
explicar melhor algumas das imperfeições deixadas pela visão keynesiana. Os pontos‑chave do modelo 
de Tobin, que procura também explicar que a demanda por moeda pelo motivo transação não depende 
exclusivamente da renda, mas também é impactada pela taxa de juros, são:
• o agente é capaz de calcular as probabilidades de risco de se manter uma carteira diversificada de 
ativos de forma a obter maiores ganhos;
• o retorno total dos títulos que possui é advindo da soma da taxa de juros mais os ganhos de capital;
• quanto maior a quantidade de títulos na formação da carteira do agente, maior o risco dos 
seus investimentos;
• o agente requer maior retorno de seus ativos que deverão compensar o risco incorrido;
• as preferências dos agentes são expressas em um conjunto de curvas de indiferença entre riscos 
assumidos e retornos;
• a maximização de sua satisfação estará no ponto em que a combinação de risco e retorno 
tangenciar sua curva de restrição orçamentária.
 Observação
Perceba que os pontos‑chave do modelo remetem a questões mais 
microeconômicas do que macroeconômicas. Motivo: estão na decisão 
individual do agente econômico maximizador de suas funções, neste caso, 
função demanda por moeda.
O modelo de Tobin descreve as opções que são colocadas a um agente que deve escolher entre 
manter moeda e títulos, sabendo que a moeda, ao mesmo tempo que não gera incerteza, também não 
rende qualquer retorno ao longo do tempo. O título, por sua vez, rende um retorno chamado juros, i, 
mas sua posse implica risco, pois, quando da venda desse título, seu preço poderá ser maior ou menor 
do que quando adquirido; está aí mais uma variável influenciando a remuneração total a ser obtida, ou 
seja, g, ganho ou perda do capital. Tendo isso em mente, o que se coloca no modelo de Tobin é saber 
em qual proporção tal agente dividirá sua carteira entre moeda e título. De que forma montará seu 
portfólio sabendo que a remuneração esperada, e gerada por uma carteira de títulos e moeda, será i + g?
A resposta está na compreensão de que, se a taxa de juros se expandir, ela induzirá maiores retornos 
totais. Assim, mantidas a restrição orçamentária e a ideia de maximização da sua satisfação entre risco 
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e retorno, o agente destinará maior parcela de recursos para a aplicação em títulos. Se pensarmos 
segundo a teoria de demanda por moeda, incorporaremos no motivo demanda por moeda pelo motivo 
especulação uma variável: a aversão ao risco por parte do agente. Vejamos o que diz Além (2010, p. 122):
Supõe que os riscos atribuídos a cada composição de carteira sejam 
plenamente calculáveis: dada a distribuição de probabilidade dos 
rendimentos de cada um dos ativos, a tarefa do indivíduo otimizador de uma 
função utilidade consiste em selecionar a combinação de moeda e títulos 
que proporcione uma posição ótima do ponto de vista do desejo de obter 
os maiores rendimentos aos menores riscos. [...] Para Tobin, em equilíbrio, 
a demanda especulativa por moeda deveria desaparecer, a não ser que os 
agentes sejam irracionais e incapazes de aprender com a realidade que 
testemunham: caso a taxa de juros permaneça inalterada por um período 
mais ou menos longo, acharão que essa taxa é a normal.
Assumindo que expansão de taxa de juros induza à maior colocação de títulos na carteira do agente 
e, portanto, a maior risco combinado com maiores retornos esperados, a função de demanda de moeda 
para especulação apresenta‑se inversa à taxa de juros, de forma semelhante à da versão keynesiana. 
A função demanda agregada de moeda de Tobin é assim representada: em (a) está a representação da 
quantidade de renda que o agente dedica para aquisição de títulos, e a relação entre a taxa de juros e os 
riscos assumidos; em (b), vemos a demanda por títulos em função das taxas de juros.
i i
i1 i1
i0 i0
R0 LS1
LS0
R1
Figura 5
Outra abordagem que se insere nesse debate é aquela desenvolvida por Tobin‑Baumol.
Iniciaremos com a principal motivação de Baumol: a de que manter saldos em moeda corrente faz 
o agente econômico ter a noção de existir em mãos um estoque de instrumento de troca, como se esse 
estoque fosse de uma mercadoria qualquer.
Semelhantemente ao que ocorre com o processo racional de administração 
de estoques, os agentes econômicos que detêm saldos monetários procuram 
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administrá‑los de forma a manter lotes mínimos que cubram as solicitações 
correntes, reduzindo a ociosidade tanto quanto seja possível, segundo 
critérios de racionalidade. No caso específico dos estoques monetários 
para transações, Baumol admite que a sua manutenção envolve custos de 
oportunidade não desprezíveis, representados pelo fato de não estarem 
rendendo juros aos seus detentores (LOPES; ROSSETTI, 2005, p. 85).
No modelo desenvolvido por William Baumol, que também se convenciona chamar modelo 
Tobin‑Baumol, o agente recebe, no início do período, uma determinada renda mantida depositada em 
uma conta‑corrente de elevada liquidez, em que saques, de qualquer valor, podem ser efetuados a 
qualquer momento, mas há um custo fixo para cada saque, independentemente do valor.
 Lembrete
Quando estávamos tratando dos diferentes meios de pagamento e da 
conversão de quase moeda em moeda, vimos que isso gera um custo. O 
custo tratado aqui nesse modelo pode ser interpretado como o custo de se 
ir ao banco sacar moeda ou mesmo o de se fazer uma transação monetária 
via internet na atualidade:o tempo gasto na atividade é um custo e deve 
ser levado em consideração.
Os agentes podem, em um determinado período de tempo, preferir aplicar parte de seus recursos 
em títulos na busca de juros como forma de rendimento, preservando outra parte de moeda na forma 
líquida para transações correntes conforme se altera a taxa de juros. A ideia subjacente é a de que o 
agente econômico deve manter o mínimo possível de moeda corrente em função de procurar melhores 
rendimentos nas aplicações, transformando moeda líquida em quase moeda ou mesmo mantendo saldos 
para suas transações. Daí o nome dessa abordagem: moeda transacional. Dado um volume monetário 
que o agente deverá utilizar ao longo de algum tempo, o que não for preciso utilizar hoje deverá estar 
aplicado para ser resgatado quando for preciso.
Tal aplicação é remunerada conforme os saldos médios mantidos durante o período; os gastos do 
agente são distribuídos uniformemente ao longo do período de forma que renda e gastos estejam 
em um mesmo período. Em seguida, o agente deverá decidir a quantidade de vezes que deverá ir ao 
banco realizar seus saques da aplicação. Caso o agente vá ao banco no mesmo dia em que acontecer o 
depósito em sua conta e efetuar o saque do saldo total, não mais precisará voltar ao banco e seu custo 
será minimizado.
Em outras palavras, o que o modelo Tobin‑Baumol quer explicar é que, como o agente tem à sua 
disposição a oportunidade de deixar saldos monetários aplicados e que renderão juros no período de 
tempo em que não utilizar tais saldos para pagar suas contas, a taxa de juros influenciará o montante 
que deixará aplicado. Assim, a existência dos juros e a oportunidade de deixar seus saldos monetários 
em aplicações retardam a transformação da moeda, que exerce sua função reserva de valor no motivo 
especulação em moeda manual para que exerça sua função intermediária de trocas.
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Como, por complicações do modelo, não se pode afirmar qual será a quantidade ótima de vezes que 
um agente econômico deve ir ao banco efetuar suas conversões e seus saques, vez que cada agente 
representa um relacionamento diferente em relação aos seus saldos, o modelo trabalha com base em 
saldos médios. Essa hipótese seria assim representada:
y
1 2 Tempo
y
2
Figura 6
Vejamos como explicam Carvalho et al. (2007, p. 70):
No instante inicial, logo após o saque, a quantidade de moeda em poder 
do agente é igual ao valor da renda Y. Este reduz‑se linearmente ao longo 
do período, pois é gasto na aquisição de bens e serviços de forma uniforme. 
No final do período, esse estoque é reduzido a zero. O saldo médio de moeda 
mantido durante esse período de tempo é igual a y/2, e se continuar aplicado 
rende juros.
O valor nominal dos juros seria:
C
Y
Z
i1 





.
Sendo i a taxa de juros nominal e C1 o custo de efetuar a transferência da aplicação para a 
conta‑corrente e, portanto, de efetuar o saque.
Dessa forma, a demanda transacional apresenta‑se como uma função direta do nível de renda e 
inversa em relação à taxa de juros.
A principal conclusão da abordagem de Tobin‑Baumol para a demanda de moeda para transações 
é que:
As elevações da taxa de juros resultam numa ampliação do número de 
transações e consequentemente aumento do montante de moeda aplicado 
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em títulos. Logo, a demanda por moeda para fins transacionais reage às 
mudanças nas taxas de juros, provocando um movimento inverso na 
demanda por moeda para transação (CARVALHO et al., 2007, p. 72).
Por fim, a função demanda por moeda será assim apresentada:
Lt = f(y, r)
em que a demanda por moeda Lt é uma função da renda y e da taxa de juros, r.
5.4 Teoria quantitativa moderna: as contribuições de Friedman
Afora as discussões acerca da busca de nova metodologia para explicar o desenvolvimento do 
pensamento econômico, bem como suas bases analíticas para trabalhar tanto com hipóteses gerais quanto 
específicas, proveniente da escola de Chicago, temos o americano Milton Friedman e seu monetarismo, que 
se opõe às políticas econômicas keynesianas. Depois das bem‑sucedidas políticas keynesianas de geração 
de emprego via gasto público e política fiscal expansionista, o capitalismo consegue resolver, a curto prazo, 
um de seus maiores problemas, o do desemprego. Porém, a resolução do problema do emprego e da renda 
gerou outra crise no capitalismo, a da inflação (BARBIERI; FEIJÓ, 2013, p. 311).
Como o fluxo circular da renda somente poderia voltar à ativa se existisse moeda em circulação, o 
financiamento governamental do investimento tratará de colocar moeda em circulação; esta rapidamente 
passará às mãos dos empresários na forma de pagamento de consumo, ou, como diria Keynes, praticando 
a demanda efetiva. Os empresários, novamente esperançosos com o bom desenvolvimento de seus 
negócios, não tardarão em contratar mais trabalhadores e, portanto, gerar mais renda, o que ativará 
ainda mais o consumo. Pronto: moeda em circulação, crescimento de consumo, elevação da produção, 
elevação dos custos da produção, elevação de preços, maior necessidade de moeda em circulação, 
inflação. Aqui, a inflação é produzida basicamente pela política fiscal de gasto público que influencia 
crescimento da produção e seus custos.
Para o monetarismo, não valeria mais a pena analisar a economia e seu sucesso pela via da política 
fiscal, pois seus efeitos e consequências já eram conhecidos. O monetarismo, portanto, analisará a 
importância econômica da moeda, assim como efetuada por Keynes, mas agora pelo lado da política 
monetária. Com tal intuito, efetuam resgate da teoria quantitativa da moeda, introduzindo nela a noção 
das expectativas adaptativas com o reconhecimento de que o passado oferece o melhor conjunto de 
informações aos agentes econômicos para que bem possam tomar suas decisões.
Então, as raízes teóricas do monetarismo fundamentam‑se na teoria quantitativa da moeda, o que 
explica as mudanças na renda nominal agregada em variações no estoque de moeda e na velocidade 
de circulação da moeda, que é considerada como estável a longo prazo. Sustenta‑se que a teoria 
quantitativa da moeda deve ser vista como uma teoria de demanda por moeda e que está relacionada 
a um conjunto limitado de variáveis econômicas de uma forma previsível e estável, na qual a renda 
permanente é a mais importante. Dado que a demanda por moeda é uma função estável de certo 
número de variáveis, alterações na oferta de moeda terão um impacto significativo, mas previsível sobre 
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o comportamento dos agentes, mesmo que exista algum movimento de compensação na velocidade de 
circulação da moeda. Como o estoque de moeda está sob o controle do governo, a demanda por moeda 
deverá mudar quando a oferta de moeda for alterada pelas autoridades monetárias.
Froyen (2006) afirma que o monetarismo está assentado nas seguintes suposições:
a) A oferta de moeda influencia a renda nominal: a oferta de moeda deve ser exercida pela 
autoridade monetária com certa regularidade para que a atividade econômica seja exercida com 
plenitude; nesse aspecto, a autoridade monetária deve manter determinada regra monetária, e 
não se utilizar de surpresas quanto à política adotada.
b) A longo prazo, a influência da moeda revela‑se nos preços e em outras variáveis nominais: 
a longo prazo, o nível de atividade econômica é conduzido e mantido por condições reais, a 
exemplo de tecnologia e qualidade de mão de obra, enquanto a curto prazodependerá da oferta 
de moeda.
c) A curto prazo, a oferta de moeda influencia variáveis reais e causa movimentos cíclicos na 
produção e no nível de emprego: estoques de moeda influenciam o nível de produto, emprego 
e preços a curto prazo; porém, os preços, como não são totalmente flexíveis, sofrerão ajustes 
completos apenas a longo prazo.
d) O setor privado é estável, previsível, sendo a instabilidade econômica resultante de políticas 
econômicas governamentais: tal proposição versa que a coletividade entende a adoção da 
política por parte do legislador que, por vezes, altera a rota natural adotada pela economia.
Para Friedman, não mais seria possível explicar o consumo das famílias diante da renda corrente 
recebida da forma que afirmava Keynes. Sua fundamentação empírica sustenta que as decisões de 
consumo atendem ao princípio da renda permanente (apud RIBEIRO, 2013).
Para Carvalho et al. (2007, p. 87),
A visão monetarista trata a moeda como um ativo que rende um fluxo 
particular de serviços para o seu possuidor e dependente de valores 
permanentes da riqueza, da renda e da taxa de juros. [...] A demanda por 
moeda depende do volume de transações, das frações da renda e da riqueza 
que o público deseja manter sob a forma de saldos monetários e dos custos 
de oportunidade de reter moeda em vez de outros ativos que produzem 
juros, como ativos financeiros, ativos físicos (bens de consumo duráveis, 
entre outros), etc.
Quanto à renda permanente, esta é:
dada como um fluxo derivado de todos os ativos disponíveis ao indivíduo, o 
que Friedman chamou de riqueza humana (capital humano) e não humana 
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(ativos em geral). Além do componente estável ou permanente da renda, 
Friedman advoga que os agentes realizam correções nas suas expectativas de 
renda a partir de eventos pretéritos (expectativas adaptativas). Os processos 
de ajustes, contudo, são lentos. Assim, a cada ciclo ou período, o agente 
corrige suas expectativas de renda permanente a partir dos erros cometidos 
no passado (RIBEIRO, 2013, p. 64).
Ao considerar a renda permanente, Friedman trata a demanda por moeda de forma semelhante 
à demanda por um bem de consumo qualquer que gera, portanto, satisfação. Assim, a moeda deve 
produzir ao seu possuidor um fluxo de serviços, ou seja, um fluxo de renda positivo ao longo do tempo 
na medida em que melhor gerencia sua carteira de investimentos. Para os monetaristas, uma política 
monetária de surpresa, por exemplo, uma expansividade na emissão monetária, não é bem‑vista pelo 
mercado, pois impactará automaticamente o nível de inflação da economia, gerando instabilidade tanto 
na formação das expectativas dos agentes quanto no sistema de modo geral.
Como a formulação da teoria quantitativa da moeda efetuada pelos monetaristas carrega 
consigo as expectativas por parte dos agentes econômicos, tem‑se que estes procuram também 
maximizar aquilo que se convenciona chamar de função utilidade do uso de seus saldos monetários, 
que é assim representada:
M
P
f w r r
P
dP
dt
ya b






, , , , ,
1

Onde:
M = estoque de moeda (quantidade de moeda desejada pelo público).
P = nível de preços.
y = riqueza real total (Y/P), representada pela renda permanente.
ra = taxa esperada de retorno dos títulos.
rb = taxa esperada de retorno das ações.
w = razão entre riqueza humana e não humana.
µ = gostos e preferências e outros fatores que podem afetar a utilidade da moeda.
Em relação aos termos de economia, a busca do entendimento da riqueza social passaria pelo 
reconhecimento de que, pela nova versão da teoria quantitativa da moeda, esta incluiria toda e qualquer 
forma de riqueza, como as moedas e os bens de capital físicos. Assim, a riqueza total seria dada pela 
soma das rendas futuras que serão geradas e que seriam produzidas pela riqueza humana dos agentes 
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conjugados com a renda futura produzida por outros ativos monetários e não monetários, desde que 
concebidos a valor presente. Conforme a equação indicada, quanto maior for o valor de w, ou seja, a 
razão entre riqueza humana e não humana, maior tenderá a ser a demanda por moeda. Por outro lado, 
quanto maior for r, seja retorno dos títulos ou das ações, menor será a demanda por moeda pelo motivo 
transação, aumentando a demanda por moeda pelo motivo especulação.
Como o modelo de Friedman trabalha com a hipótese das expectativas adaptativas, não se 
pode afirmar que o ativismo pelo lado fiscal influenciará a propensão a consumir ou mesmo que os 
consumidores responderão ao incentivo governamental. Desse modo, os efeitos multiplicadores dos 
gastos públicos tornam‑se, na teoria monetarista, inócuos ou imperceptíveis quando comparados à 
política monetária. Assim, os monetaristas acreditam que mudanças na quantidade de moeda sejam a 
principal influência nas alterações da renda nominal e, a curto prazo, também nas alterações da renda 
real. Porém, a estabilidade no comportamento do estoque de moeda teria um grande efeito para a 
obtenção da estabilidade no crescimento da renda.
Assim como fizeram os keynesianos, Friedman analisa o processo inflacionário na economia 
capitalista de sua época. Para ele, a inflação resulta de uma política monetária não tão rígida, vez que 
a quantidade de moeda em circulação irriga a economia na medida em que há maior quantidade de 
moeda circulando em relação ao total ofertado, o que influencia positivamente o crescimento de preços.
Ao afirmar que a inflação é de natureza puramente monetária, sustenta 
que os controles de salários e preços não removem a origem do processo 
inflacionário. Pior ainda, distorcem o sistema de preços e geram 
ineficiência na alocação de recursos, resultando, portanto, em escassez. 
[...]. Argumentava que o processo inflacionário do início dos anos 1970 não 
estaria relacionado ao choque do petróleo, mas a expansões monetárias 
anteriores (RIBEIRO, 2013, p. 68).
5.5 A teoria novo‑clássica
A corrente novo‑clássica, cujo expoente é Robert Lucas, parte do princípio de que os agentes 
econômicos são maximizadores de satisfação e utilizam‑se das informações disponíveis para tanto. Tal 
corrente ganha espaço em um momento em que nem o keynesianismo e sua política fiscal expansionista 
nem o monetarismo com suas políticas monetárias ativas conseguem explicar as flutuações econômicas, 
notadamente, produto, emprego e renda.
De acordo com essa nova abordagem, os agentes formam suas expectativas com base no passado, 
mas olhando para o futuro. Assim, as expectativas são aquelas conhecidas como racionais; supõe‑se que 
todo e qualquer agente possua o mesmo modo de entender a economia e que tal modo corresponda à 
verdadeira forma de operação da economia. O que isso significa?
Todos sabem que aumentos na oferta monetária provocarão inflação e que, se os instrumentos de 
política monetária forem utilizados de formas contracionista, os meios de pagamento serão menos 
multiplicados, o que pode conter inflação.
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Partindo da noção da ineficiência da política monetária e assumindo a existência de uma taxa 
natural de desemprego é que se desenvolve o novo modelo.
Quando a taxa corrente de desemprego coincide com a taxa natural, a economia 
encontra‑se em posição de equilíbrio. Contudo, para a economia novo‑clássica, 
independentemente da posição da taxa corrente de desemprego em relação 
à taxa natural, a economia estará sempre em equilíbrio, já que as famílias e 
as empresas estão sempreagindo racionalmente, isto é, buscando maximizar, 
respectivamente, satisfação e lucro. Em outras palavras, estão tomando decisões 
coerentes com seus objetivos (CARVALHO et al., 2007, p. 126).
Para que seja possível entender o modelo, e estamos aqui tratando‑o do ponto de vista das 
preocupações dos modelos demanda por moeda, é necessário tratar da chamada função oferta de Lucas 
em sua forma restrita:
U U P Pt n t t
e
  ( )  sendo a > 0, em que:
(Un) representa a taxa corrente de desemprego.
e (Un) a taxa natural.
Pt é a inflação no período t.
Pt
e é a inflação esperada para o mesmo período t.
a é um parâmetro positivo.
Alternativamente, a função oferta de Lucas pode ser representada por uma forma mais ampliada:
U U P Pt n t t
e
  
 
 


Nessa oportunidade, o termo b faz o papel de outros fatores não monetários que são fortes o 
bastante para desviarem a taxa de desemprego corrente daquela admitida como taxa natural. Dentre 
tais fatores, podemos admitir choques tecnológicos.
Entretanto, como a discussão aqui é aquela relacionada à economia monetária, a função restrita 
primeiramente apresentada é a mais coerente, pois sua aplicabilidade está relacionada exclusivamente às 
variáveis preço e moeda incorporadas em suas expectativas. Pela equação restrita, é possível perceber que a 
taxa corrente de desemprego se iguala à taxa natural quando a realidade confirma as expectativas de inflação.
Nesse modelo, as esperanças acerca das variações do nível de preços se constroem com base nas 
expectativas racionais, o que pode ser demonstrado por:
P E Pt it
e
t  / 1
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Carvalho et al. (2007, p. 128) nos auxiliam na leitura dessa nova equação:
A equação deve ser lida da seguinte forma: a esperança de inflação para o 
período t leva em consideração todas as informações, l, obtidas até o período 
imediatamente anterior, t–1 As informações são processadas pelos agentes 
tendo como base o verdadeiro modelo que afeta os preços em uma economia 
que, segundo os monetaristas e os novo‑clássicos, é  P M dt t t  em que 
Mt é a variação do estoque de moeda e d é um aumento não esperado 
de demanda pelo produto no período t. Então, as expectativas de variação 
do nível de preços estão diretamente relacionadas com as expectativas de 
variação do estoque monetário, como mostra a equação  P Mt
e
t
e= , em que 
M
t
e é a variação esperada do estoque monetário para o período t.
A observação das equações permite avaliar que os agentes conhecem, de certo modo, a 
forma pela qual a autoridade monetária efetua a variação do estoque de moeda, pois determina 
que  M Mt
e
t= , na suposição de que dt = 0. Nessas condições, não há possibilidade de se admitir 
alguma decepção quanto à formação das expectativas em preços. Assim, podemos avançar para 
a relação em que:
Ut Un M Mt t
e
  
 

 
Isso indica que a taxa corrente de desemprego seria sempre igual à taxa natural quando os agentes 
econômicos estão de posse, ou do conhecimento, da regra de variação do estoque monetário, na 
ausência de surpresas pelo lado da demanda por moeda.
Para Carvalho et al. (2007, p. 142):
Pode‑se, portanto, concluir que, segundo a teoria da política 
monetária novo‑clássica, partindo‑se de uma situação em que a taxa 
corrente de desemprego é igual à taxa natural e o governo anuncia 
um aumento da oferta de moeda, os agentes reagiriam à decisão das 
autoridades exclusivamente aumentando seus preços, sem contratar 
qualquer trabalhador adicional. Assim, a taxa corrente de desemprego 
permaneceria repousada sobre a taxa natural. Em outras palavras, as 
decisões de políticas monetárias expansionistas conhecidas pelos 
agentes não provocam qualquer aumento no nível de emprego e do 
produto real – causam simplesmente aumento do nível geral de preços 
equivalente ao aumento do estoque de moeda.
Pode‑se também tratar do modelo novo‑clássico assumindo a forma pela qual Lucas adéqua a 
política monetária à curva de Phillips.
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6 POLÍTICA MONETÁRIA
Agora temos condições de tratar das questões relacionadas à política monetária. Entende‑se por 
política monetária toda ação realizada pelo Banco Central com relação ao padrão monetário de um país. 
O Banco Central, considerado autoridade monetária em qualquer país, tem como uma de suas funções 
preservar o valor da moeda ao longo do tempo. É responsável pelo controle direto da liquidez no sistema 
econômico de determinado país.
Para o bom entendimento de como se operacionaliza a política monetária, Carvalho et al. (2007) 
propõem que se divida a discussão em três partes principais: objetivos, metas e instrumentos.
Sobre os objetivos, abre‑se uma discussão bastante controversa do ponto de vista da academia, 
uma vez que envolve entendimentos diversos, a exemplo da existência ou não do trade‑off entre 
emprego e inflação, conforme proposto pela Curva de Phillips, e da existência de uma taxa natural 
de desemprego determinada tanto por fatores reais da economia como por outros de imperfeições 
de mercado. Deixando de lado as discussões acerca da aplicabilidade ou não da intervenção 
governamental por intermédio da política monetária, o fato é que devemos assumir que seu 
objetivo final seja efetivamente a busca da estabilidade dos preços. Contudo, vê‑se aqui um objetivo 
que nem sempre é passível de ser alcançado. Na busca dos reais objetivos da política monetária, 
percebe‑se que eles se confundem com os reais objetivos do governo. Assim, destacamos aqui os 
mais relacionados às questões monetárias sem desprezo daqueles que não estão elencados:
• estabilidade de preços;
• manutenção de certo nível de emprego;
• crescimento e desenvolvimento econômico;
• estabilidade de taxa de câmbio;
• prevenção de falências bancárias;
• manutenção da saúde do sistema financeiro;
• manutenção da confiança dos investidores estrangeiros.
No que diz respeito às metas, elas estão divididas em intermediárias e operacionais. Entre as 
intermediárias, tem‑se em mente que a atuação da política monetária sobre a economia não é imediata, 
instantânea, mas que leva algum tempo até que seus efeitos sejam percebidos.
Uma coisa é o formulador da política econômica pensar como a coletividade reagiria a uma 
determinada ação e outra a reação propriamente dita e efetivamente tomada pelos agentes econômicos.
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 Observação
Pode passar na cabeça do policy maker que uma política monetária 
expansionista de queda na taxa de juros influenciará positivamente os 
agentes econômicos a tomarem empréstimos e, portanto, ativarem a 
economia via liquidez. Isso não pode ser afirmado, pelo simples fato 
de que não sabemos como o agente econômico recebe tal ação da 
autoridade monetária.
Assim, as metas intermediárias são referências, sinais ao Banco Central de que sua ação terá ou 
não o efeito desejado. Convenciona‑se indicar o comportamento da taxa de juros de longo prazo e 
a composição dos agregados monetários como metas intermediárias. Funciona como uma espécie 
de indicadores de política monetária em função do seu comportamento presente com base no que foi 
tomado de ação monetária no passado. Uma vez que tais indicadores:
• oferecem ao Banco Central informações imediatas e também baseadas em séries históricas e 
contínuas acerca dos impactos que os instrumentos até então utilizados estão causando na 
economia;
• auxiliam a autoridade monetária a medir,ou mesmo perceber, se o impacto global das ações da 
política está de acordo com suas intenções, sem direção expansionista ou contracionista.
Quanto às metas operacionais, elas são resultado direto da operacionalização de um determinado 
instrumento de política monetária, estando, de certa forma, ligadas aos intermediários. Com o 
emprego de qualquer instrumento de política monetária, o Banco Central causa impacto nas taxas de 
juros ou mesmo na forma pela qual os bancos se relacionam com os depósitos à vista que têm à sua 
disposição. Daqui em diante fica fácil compreender quais são as metas operacionais: determinação 
da taxa básica de juros de curto prazo e controle das reservas bancárias. Conforme destacam 
Carvalho et al. (2007, p. 159),
O Banco Central não pode controlar simultaneamente a taxa de juros básica 
e o nível de reservas bancárias. Isto porque se o Banco Central pretende 
alcançar uma determinada meta de taxa de juros, ele deve abrir mão do 
controle sobre o nível de reservas, que neste caso funciona como a variável 
de ajuste; por outro lado, se o Banco Central tenta alcançar uma determinada 
meta monetária agregada, ele perde o controle sobre a taxa de juros, pois 
esta deve ser permitida variar de acordo a alcançar o nível consistente com 
a meta monetária.
Os instrumentos devem ser entendidos como os métodos e meios usados na implementação da 
política monetária e que afetam diretamente algumas variáveis operacionais, com vistas a alcançar 
as metas intermediárias desejadas. Podemos entender as variáveis operacionais no âmbito dos bancos 
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comerciais e de como reagirão à adoção da política monetária por parte da autoridade monetária, 
mas também de como o público se comporta diante da mesma medida. Para tanto, e como meio de 
medir o impacto das alterações de base monetária sobre a oferta de moeda na economia, utiliza‑se 
o multiplicador monetário como importante informação operacional. Está certo que o multiplicador 
monetário também não oferece informações totalmente afirmativas, pois carrega consigo o 
comportamento dos agentes e dos bancos ao longo do tempo e determinado por esse tempo. A cada 
instante o comportamento dos agentes muda diante de diferentes circunstâncias. Mesmo assim, e 
assumindo que o multiplicador monetário possa ser útil, podemos esquematizar o que apresentamos.
Os instrumentos de 
política monetária
Impactam variáveis 
operacionais
Interligadas com 
metas intermediárias
Conquistam os objetivos finais
Figura 7
Para que possa exercer bem suas funções, o Banco Central utiliza alguns instrumentos que passamos 
a tratar. São eles:
• emissão de moeda;
• administração da taxa de juros;
• coeficiente de recolhimento compulsório;
• operação de redesconto;
• operação de open market;
• seleção do crédito.
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ECONOMIA MONETÁRIA
 Lembrete
Entre as principais atribuições de competência do Banco Central do 
Brasil no Sistema Monetário e Financeiro Nacional, podemos destacar: 
fiscalizar as instituições financeiras, aplicando, quando necessárias, 
as penalidades previstas em lei. Essas penalidades podem ser desde 
uma simples advertência aos administradores até a intervenção para 
saneamento ou liquidação extrajudicial da instituição; conceder 
autorização às instituições financeiras, no que se refere ao funcionamento, 
instalação ou transferências de suas sedes, e aos pedidos de fusão e 
incorporação; executar a emissão de moeda e controlar a liquidez do 
mercado, bem como efetuar as operações de compra e venda de títulos 
públicos e federais.
Uma vez que o estoque de moeda se expressa como o produto do multiplicador monetário 
pela base monetária, M
m
b
= , os instrumentos de controle dos meios de pagamento, manipulados 
pelas autoridades monetárias, podem ser diretos ou indiretos. Os diretos são os que controlam 
a base monetária, e os indiretos os que afetam o multiplicador monetário. Teixeira (2002, p. 37) 
afirma: “define‑se instrumento direto como as ações que as autoridades monetárias podem, 
e devem, tomar para controlar os seus próprios resultados. Essas ações afetam diretamente a 
base monetária”.
Caro aluno, procure lembrar a forma com que demonstramos anteriormente o balanço consolidado 
das autoridades monetárias. Do lado do ativo, estão as aplicações, representadas por despesas e 
gastos, enquanto do lado do passivo aparecem as suas fontes de recursos, divididas em recursos 
não monetários e base monetária. Com isso, podemos identificar que a base monetária pode ser 
interpretada de duas formas:
• como está sendo retida, já que uma parte está com o público e outra está retida com os bancos 
comerciais;
• quais são suas fontes e usos.
De toda forma, como no balanço, os totais do ativo e do passivo são iguais. A base monetária será, 
portanto, o excesso das aplicações das autoridades monetárias sobre os seus recursos não monetários.
Como vimos que no sistema de moeda fiduciária, ou seja, aquele em que há criação e 
multiplicação de meios de pagamento pelos bancos comerciais, parece não haver limites físicos 
para a emissão ou expansão da base monetária, arranjos institucionais precisam ser criados para 
impor limites à expansão da base, pois, do contrário, as principais funções do Banco Central 
estariam comprometidas.
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Unidade II
 Observação
Esses arranjos não são únicos, mas constituem o cerne das questões 
relativas à independência ou não do Banco Central e à definição de uma 
âncora para garantir a estabilidade. A estabilidade requer que o Banco 
Central, além de órgão emissor, assuma o papel de controlador da moeda. 
É preciso não só independência para fixar metas para o estoque de 
moeda, mas também de instrumentos institucionais efetivos para corrigir 
quaisquer desvios.
Assim, um dos instrumentos de intervenção direta seria a própria emissão monetária, forma primária 
de controle monetário por parte do governo, pois expande e contrai o volume de moeda disponível na 
economia de acordo com seus objetivos. Com isso, é possível controlar a liquidez da economia, ou seja, 
a base monetária, e, por consequência, o multiplicador bancário – capacidade de os bancos comerciais 
expandirem meios de pagamento – também é controlado.
Por outro lado, será possível perceber que os instrumentos de intervenção indireta são aqueles que 
o Banco Central utiliza para interferir na capacidade de os bancos comerciais criarem novos depósitos e, 
consequentemente, no nível de meios de pagamento. M = mB, portanto os instrumentos de intervenção 
indireta atuam sobre o multiplicador, m. Um desses instrumentos é o recolhimento compulsório.
Entende‑se por recolhimento compulsório a reserva legal determinada pelo Banco Central. 
Trata‑se da parcela dos depósitos à vista e a prazo que os bancos devem manter em caixa ou 
junto ao Banco Central. Para que entenda melhor: os bancos são obrigados por lei a repassarem 
ao Banco Central certa quantidade dos depósitos à vista feitos pela coletividade. Assim, o Banco 
Central regula a liberdade de os bancos comerciais negociarem todo o volume de dinheiro que têm 
a sua disposição. Se o objetivo for limitar a expansão do crescimento dos meios de pagamento, a 
autoridade monetária aumentará a taxa de reserva compulsória. Portanto, o Banco Central exercita 
sua função de banqueiro dos bancos e salvaguarda os direitos dos correntistas (JUDENSNAIDER; 
MANZALLI, 2011).
Vejamos o que explica Teixeira (2002, p. 38):
Se, para um volume de reservas – por exemplo de R$ 100,00–, a taxa de 
reserva compulsória for de 20%, não havendo reservas contingenciais, 
o multiplicador bancário será igual a 5, e os bancos poderão atingir 
R$ 500,00 de depósitos à vista. Se, porém, as autoridades monetárias 
aumentarem a taxa de reserva compulsória, por exemplo, 40%, o 
multiplicador bancário se reduzirá para R$ 250,00. Haverá, portanto, 
uma redução da expansão do estoque dos meios de pagamento. 
Entretanto, uma política de aumento significativo da taxa de reservas 
compulsórias poderá ter outros efeitos colaterais. Se R$ 100,00 era, de 
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fato, o nível de reservas livres, a elevação dessa taxa limitará a expansão 
dos bancos. Se, no entanto, os bancos não tivessem reservas livres e seus 
depósitos já estivessem no nível de R$ 500,00, com a taxa de reservas 
compulsórias de 40%, os bancos, para lastrear os seus R$ 500,00 de 
depósitos, necessitariam de R$ 200,00 de reservas.
Sempre que a autoridade monetária altera o percentual do recolhimento compulsório, os bancos 
comerciais adotam medidas para que possam se adequar ao novo cenário expansionista ou contracionista. 
Como os bancos comerciais não podem criar moeda manual, a expansividade de seus negócios, em 
caso de política de recolhimento compulsório contracionista, dar‑se‑ia por intermédio da captação 
de recursos junto ao mercado. Isso certamente elevaria a taxa de juros como forma de impulsionar a 
coletividade a efetuar depósitos bancários, transformando‑os em aplicações, ou seja, quase moeda, 
M2 em diante. Por outro lado, tal atitude da autoridade monetária, que ensejará elevação dos juros 
por parte dos bancos comerciais, trará efeitos negativos para o lado real da economia, quais sejam, 
diminuição do consumo, da produção e da própria geração de renda. Assim, a autoridade monetária 
deve avaliar o impacto econômico para além da tomada de decisão monetária.
Há duas formas de os bancos comerciais cumprirem com a obrigação do compulsório. Em uma delas, 
mais rígida e sujeita a penalidades tanto pecuniárias como administrativas, o banco comercial deve, 
diariamente e durante todo o período de movimentação, encerrar o movimento bancário com um saldo 
positivo na conta reservas bancárias que seja, no mínimo, igual ao exigível. Na segunda alternativa, mais 
branda e flexível para os bancos comerciais, o banco deve cumprir o recolhimento compulsório pelas 
médias das posições diárias de depósito durante o período de movimentação, sendo definido um valor 
mínimo que o banco deve manter depositado em todos os dias do período. Assim, saldos positivos de um 
dia podem ser compensados por saldos negativos de outro dia sem prejuízo para a instituição. Conforme 
explicam Carvalho et al. (2007, p. 167), as principais funções do recolhimento compulsório são:
• fornecimento de liquidez ao sistema bancário;
• controle de crédito;
• estabilização da demanda por reservas bancárias.
Carvalho et al. (2002, p. 166) declaram que:
A tendência mundial nos últimos anos tem sido a de eliminação do 
recolhimento compulsório da execução da política monetária, sob o 
argumento de que ele diminui a competitividade bancária, uma vez que seu 
custo recai normalmente sobre os bancos comerciais, e de que possui baixa 
efetividade diante das inovações financeiras postas em prática pelos bancos, 
criando novos tipos de depósitos não sujeitos a recolhimento compulsório. 
[...]. No Brasil, a tendência geral tem sido de redução da importância dos 
recolhimentos compulsórios, como evidenciado pela redução paulatina 
de recolhimentos compulsórios nas diferentes modalidades de depósitos 
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e pela redução da incidência em algumas modalidades de depósitos, que 
tiveram recentemente suas alíquotas zeradas, como depósitos a prazo de 
reaplicação automática, depósitos judiciais e sobre garantia por fiança 
bancária e adiantamento sobre contrato de câmbio‑exportação e em moeda 
nacional‑importação.
Da mesma forma que os bancos comerciais são obrigados a repassar parte de seus saldos monetários 
captados por meio dos depósitos à vista, eles podem, quando necessário e atendendo a certas exigências, 
solicitar auxílio ao Banco Central. Para tanto, utilizam‑se da operação de redesconto. Teixeira (2002, p. 
39) explica o motivo de esse instrumento ser assim denominado:
Redescontos são empréstimos efetuados pelas autoridades monetárias aos 
bancos comerciais [...]. o cliente desconta um título no banco comercial e 
este, por sua vez, desconta o mesmo título no Banco Central. Por isso, esta 
modalidade de transação é chamada redesconto. Assim, como o negócio de 
um banco comercial consiste em captar recursos a uma determinada taxa 
e emprestá‑los a taxas superiores, dependendo da taxa que as autoridades 
monetárias estiverem cobrando, os empréstimos de redesconto podem ser 
uma fonte de recursos para os bancos comerciais.
Da mesma forma com que aciona o recolhimento compulsório, a operação de redesconto também 
pode ter característica de expansividade ou de contração. Em caso de expansividade, em que a autoridade 
monetária deseja aumentar o ritmo de expansão dos meios de pagamento, enveredarão esforços no 
sentido de diminuir a taxa cobrada em tal operação. Com a sinalização do Banco Central de baixa nas 
taxas cobradas pela operação, os bancos comerciais podem sentir‑se tentados a recorrer à operação, 
elevando seus níveis de reservas livres que poderão ser transformados em empréstimos ou depósitos à 
vista, e multiplicar os meios de pagamento na economia.
No caso de os bancos optarem por uma política monetária contracionista, em que o objetivo da 
autoridade monetária seja o de diminuir a capacidade de multiplicação dos meios de pagamento, 
o contrário será exercido. A autoridade monetária criará dificuldades para empréstimos aos 
bancos comerciais, cobrando, por exemplo, taxas elevadas em tal operação que fará os bancos 
comerciais reverem suas posições: se continua interessante recorrer a tal operação ou se o 
melhor seria recorrer a outras formas de captação de recursos para continuarem exercendo suas 
atividades de multiplicação dos meios de pagamento. Certamente, se o banco comercial optar 
pela operação com juros elevados, o que se espera é que os empréstimos feitos a seus possíveis 
correntistas, e os juros deles decorrentes, estarão influenciados pelos juros que serão pagos pelo 
banco comercial.
 Observação
A decisão do Banco Central impacta a decisão dos bancos comerciais, 
que, por sua vez, impactam a coletividade.
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Com esse instrumento de política monetária, o Banco Central tem o objetivo de auxiliar 
instituições financeiras em dificuldades. O instrumento é acionado por bancos comerciais que já 
recorreram ao mercado interbancário na tentativa de cobrir seus saldos deficitários e não obtiveram 
sucesso por motivo justificado. Assim, a última opção seria pedir ajuda, ou cobertura monetária, 
junto ao Banco Central. Nesse aspecto, o Banco Central desempenha outro papel, que é o de ser 
emprestador de última instância. Motivo: quando um banco comercial recorre ao Banco Central 
para cobrir possível déficit de caixa, faz que o Banco Central intensifique sua fiscalização naquele 
banco. O Banco Central emprestará os recursos necessários, mas a taxas de juros punitivas. Sobre 
isso, acrescenta Teixeira (2002, p. 39):
Empréstimos de redesconto são práticas normais do mundo bancário. 
Por meio deles, o Banco Central socorre bancos comerciais em eventuais 
dificuldades de caixa. Assim, se um determinado bancoestiver 
recorrendo a esse tipo de empréstimos com certa frequência, o mercado 
poderá entender que esse banco está com problemas de solvência. Se, 
em decorrência, acontecer uma corrida, esse banco, como qualquer 
outro, mesmo saudável, corre o risco de insolvência. Em virtude disso, é 
comum os banqueiros serem bastante reservados no uso de empréstimos 
de redesconto.
Carvalho et al. (2007, p. 176) nos oferecem um quadro que apresenta algumas informações 
interessantes acerca do recolhimento compulsório:
Quadro 10
Condições Modalidade redesconto
Envolve
Títulos e valores mobiliários e direitos creditórios 
descontados integrantes do Ativo da instituição 
bancária.
Prazos
• até 15 dias uteis, podendo ser recontratados desde 
que o prazo total não ultrapasse 45 dias úteis, 
destinados a satisfazer necessidades de liquidez 
provocadas pelo descasamento de curto prazo no 
fluxo de caixa de instituição bancária e que não 
caracterizem desequilíbrio estrutural.
• até 90 dias corridos, podendo ser recontratadas 
desde que o prazo total não ultrapasse 180 dias 
corridos, destinados a viabilizar o ajuste patrimonial 
de instituição bancária com desequilíbrio estrutural.
Taxa de redesconto
Variável em função dos ativos e estabelecida, segundo 
critérios definidos pelo Banco Central, levando‑se em 
conta o valor presente, o valor de mercado, o risco 
de crédito, o prazo de vencimento, a liquidez e a 
volatilidade do preço de cada ativo.
Venda de ativos 
redescontados
Preço do redesconto adicionado de valor 
correspondente à aplicação, sobre o preço do 
redesconto e pelo prazo da operação, com taxa fixada 
pela Diretoria Colegiada do Banco Central e válida na 
data da realização da operação.
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Outro instrumento de política monetária é a operação de open market, ou, se preferir, operação 
de mercado aberto. É com esse instrumento que o Banco Central efetua leilões de venda e compra 
de títulos públicos, a fim de arrecadar recursos com a sociedade para efetuar gastos ou simplesmente 
diminuir liquidez, ou recompra de títulos vendidos anteriormente. Consiste, portanto, na prática de as 
autoridades monetárias venderem ou comprarem os seus títulos para ajustarem o volume de reservas 
disponíveis no mercado. Em economia monetária, esse instrumento também é conhecido como sintonia 
fina de mercado. Teixeira (2002, p. 40) justifica o nome do instrumento:
É chamado de aberto por constituir um mercado de títulos, cujo acesso é 
disponível para o público em geral. Só os bancos comerciais têm acesso a 
empréstimos de redesconto. Este é o mercado fechado. Porém, qualquer 
instituição ou pessoa pode perfeitamente aplicar os seus recursos na 
aquisição de títulos governamentais no mercado aberto por meio de fundos 
específicos disponíveis em instituições bancárias ou financeiras.
Carvalho et al. (2007, p. 177) acrescentam:
Este instrumento é recomendado tanto para realização da gerência de 
liquidez como para a sinalização da taxa de juros básica. Nessas operações, 
o sinal do rumo da política é enviado por intermédio da divulgação da taxa 
de juros pela qual foram negociados os títulos ou reservas entre o Banco 
Central e o mercado.
Se admitirmos um open market de venda, significa que o Banco Central está vendendo títulos públicos, 
colocando‑os à disposição para a aplicação por parte da sociedade e, dessa forma, retirando moeda de 
circulação. Este é um exemplo de política monetária contracionista: será utilizado caso a autoridade 
monetária julgue haver muita liquidez no mercado, o que poderá causar inflação ou desvalorização da 
moeda. Ainda, a autoridade monetária procura conter a expansão dos meios de pagamento. Para tanto, 
com regras predeterminadas e bem‑estabelecidas, fará leilões de venda de títulos em que os potenciais 
compradores efetuam suas ofertas e os agentes procurarão definir seus preços de comercialização. 
Teixeira (2002, p. 40) acrescenta que:
Os preços negociados representam um desconto sobre os preços de resgate. 
Se um título com valor de resgate de R$ 100,00 e vencimento para daqui 
a um mês for leiloado por R$ 95,00, houve um desconto de R$ 5,00. Com 
esses dados é também possível calcular a taxa de juros. Se o adquirente 
está aplicando R$ 95,00 para receber R$ 100,00 em um mês, o valor dos 
juros será de R$ 5,00 e a taxa de juros correta de 5,26%, o resultante do 
valor dos juros dividido pelo valor aplicado. Há quem calcule a taxa de juros 
incorretamente considerando o valor de resgate. Nesse caso, a taxa de juros 
seria de exatos 5%.
Nesse momento, é muito importante perceber a ligação entre a colocação de títulos, a diminuição 
da liquidez e a taxa de juros: ela é imediata. Como os leilões de títulos acontecem inicialmente pela 
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colocação por parte do governo federal, as taxas de juros a que esses títulos estão sendo negociados 
não refletem as taxas de juros de mercado. Neste, as taxas sofrem variação conforme o grau de liquidez, 
do próprio mercado e do título e conforme os prazos de vencimento, ou seja, se ocorre resgate ou risco 
envolvido na operação. Os agentes procurarão uma taxa de juros que dê maior segurança levando em 
consideração as variáveis envolvidas. Soma‑se a isso o modo como o portfólio de investimentos do 
agente está formado e quais seus objetivos com o investimento que está sendo efetuado via aquisição de 
títulos. Estamos chamando a atenção aqui para o fato de que a decisão pela aquisição de títulos requer 
também a decisão de não reter moeda. Se a opção for pela aquisição do título, o agente perderá liquidez 
por abrir mão de ter a moeda com alto poder de expansão e liquidez por excelência. Notadamente, 
precisam decidir se reterão títulos ou moeda corrente. Efetuadas as considerações, Teixeira (2002) diz 
que a análise da relação entre colocação de títulos, liquidez e taxa de juros pode também ser efetuada 
pelo lado da retenção de moeda, ou, como se denomina no âmbito da economia monetária, pelo lado 
da demanda de moeda, Md.
A análise pelo lado da demanda por moeda parte do princípio de que a demanda por moeda depende 
do nível de renda do agente, Y, e do nível de taxa de juros, i. A demanda por moeda apresenta uma 
relação positiva quanto à renda e relação negativa quanto à taxa de juros. Podemos representar da 
seguinte forma:
Md = f (Y, i)
Considerando em função linear, a função demanda por moeda será representada da seguinte forma:
Md = aY – bi
Em que os parâmetros da função são a e b.
Como vimos, a oferta dos meios de pagamento, M, é produto do multiplicador monetário, m, pela 
base monetária, B, ou seja, M = mB. Com a substituição da base monetária pelos seus componentes 
papel‑moeda em poder do público, PMPP e as reservas dos bancos comerciais, Et, teríamos:
M = m(PMPP + Et)
Segue‑se que o equilíbrio no mercado monetário pode ser expresso com a igualdade entre a demanda 
e a oferta, de forma que:
M = Md
Efetuando a substituição de demanda e oferta de moeda em funções comportamentais, a exemplo 
de sua linear, temos:
aY – bi = m(PMPP + Et)
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Unidade II
Resolvendo em taxa de juros:
i
b
aY m PMPP Et 





 
 




1
.
Como são dados a e b e conhecendo o nível de renda Y, o multiplicador monetário m e a quantidade 
de papel‑moeda em poder do público, PMPP, é possível perceber a relação inversa entre o volume de 
reservas Et e a taxa de juros i. Por depender de tantos parâmetros, essa é uma relação sujeita a oscilações