Economia Empresarial (33)

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Mestrado em Finanças e Economia Empresarial 
 
 
 
BENEFÍCIOS PRIVADOS DE CONTROLE, AMBIENTE LEGAL E 
DESENVOLVIMENTO DO MERCADO DE CAPITAIS: 
UM ESTUDO DO CASO BRASILEIRO. 
 
 
Dissertação apresentada à Escola de Pós-Graduação em Economia para obtenção do 
grau de Mestre em Finanças e Economia Empresarial. 
 
 
Aluno: 
Felipe Carvalho da Cruz 
 
 
Banca Examinadora: 
Prof. Dr. Daniel Ferreira (Orientador, EPGE-FGV) 
Prof. Dr. Heitor Vieira de Almeida Neto (EPGE-FGV e New York University) 
Prof. Dr. Ricardo Dias de Oliveira Brito (IBMEC-RJ) 
 
 
13 de agosto de 2003 
 
 
 
 
 2
 
Resumo 
 
 
A idéia central deste trabalho parte da percepção de que nem todos os investidores de 
uma mesma empresa recebem payoff proporcional aos direitos de fluxo de caixa 
conferidos por suas ações. A esse valor, que seria apropriado pelos acionistas 
controladores da empresa é dado o nome de benefício privado de controle. Estudos 
anteriores mostram que a qualidade da proteção dos minoritários pela lei, bem como sua 
aplicabilidade e origem das famílias legais explicam grande parte dos benefícios 
privados de controle entre os países. Mostram também que quando os direitos dos 
investidores e dos credores são bem protegidos e garantidos pelos reguladores ou pelos 
tribunais, os investidores financiam as empresas, estabelecendo a relação entre 
benefícios privados de controle e desenvolvimento do mercado de capitais. Este 
trabalho desenvolve um modelo simples, capaz de capturar qual é a decisão ótima de 
um administrador que exerce controle sobre a empresa no que diz respeito a desviar ou 
não recursos da empresa e de expropriar ou não os investidores minoritários, sendo que 
a abordagem feita neste estudo se difere das anteriores na medida em que introduz dois 
tipos diferentes de desvios. O primeiro, tratado nos modelos anteriores, representa o 
desvio de recursos ou idéias da empresa para o acionista controlador, enquanto que o 
segundo representa a capacidade do acionista controlador de desviar recursos dos 
acionistas minoritários. Nesta modelagem os dois tipos de desvios têm características e 
custos diferentes e são combatidos com instrumentos distintos na legislação. Por último, 
é feita uma análise de alguns pontos da Lei das S.A. brasileira buscando identificar que 
características dessa legislação afetam os custos incorridos pelo controlador para desviar 
recursos dos acionistas minoritários, realçando as características que contribuem para a 
qualidade e aplicabilidade da legislação e focando nos incentivos gerados do ponto de 
vista econômico. 
 
 
 
 
 
 3
1) INTRODUÇÃO 
 
A percepção de que parte do valor máximo de uma empresa não é dividida igualmente 
entre todos os acionistas, ou seja, nem todos os investidores de uma mesma empresa 
recebem payoff proporcional aos direitos de fluxo de caixa conferidos pelas ações por 
eles detidas, está hoje bastante difundida na literatura. A esse valor, que seria apropriado 
pelos acionistas controladores da empresa, é dado o nome de benefício privado de 
controle. 
 
Tais benefícios não são de fácil mensuração, dado que se fossem observáveis com 
alguma facilidade, os acionistas não controladores seriam capazes de impedir que tal 
valor lhes fosse diluído. Muitas vezes essa expropriação acontece com insiders 
desviando os lucros da empresa com operações fraudulentas. Outras vezes é camuflada 
através da venda de ativos e produtos para outras empresas controladas integralmente 
pelos controladores por preços abaixo daqueles que seriam praticados no mercado. Tais 
preços de transferência são na maior parte das vezes legais. Mesmo pessoas 
tecnicamente capazes podem legitimamente discordar sobre qual o preço “justo” para 
determinada transação ou transferência, sendo inviável provar em juízo que pequenas 
variações são incorretas. Quando o volume dessas transações é elevado, tais benefícios 
podem ser bastante volumosos. A expropriação também pode acontecer através do 
desvio de oportunidades da empresa, alocação de executivos mal preparados e 
remuneração excessiva. A expropriação também está ligada com problemas de agência 
descritos por Jensen e Meckling (1976), que focam no consumo de “perquisites” pelos 
administradores. Significa que os insiders usam os lucros da empresa em benefício 
próprio ao invés de devolver o dinheiro para os acionistas. 
 
Pesquisas desenvolvidas ao longo dos últimos 40 anos têm levado para uma abordagem 
legal os problemas relacionados com Governança Corporativa. Modigliani e Miller 
(1958) acreditavam que as empresas eram um conjunto de investimentos em projetos e 
seus fluxos de caixa associados, interpretando naturalmente instrumentos financeiros de 
ações e dívida como direitos desses fluxos de caixa. Jensen e Meckling (1976) 
mostraram que o retorno desses investimentos não podia ser dado como certo, na 
medida em que insiders poderiam usar tais recursos em benefício próprio. No modelo 
desenvolvido por eles o limite para a expropriação seria a propriedade residual de ações 
 4
por parte dos controladores, que realçaria o interesse deles em dividendos ao invés de 
“perquisites” e alinharia os incentivos. 
 
Pesquisas feitas por Grossman, Hart e Moore, resumidas por Hart (1995), fazem 
avanços focando no poder dos investidores vis a vis o poder dos insiders, distinguindo 
entre os direitos contratuais e residuais que os investidores têm. Economistas têm usado 
essa idéia para modelar instrumentos financeiros não em termos de fluxos de caixa, mas 
em termos dos direitos que eles alocam para os detentores. Com essa modelagem, os 
investidores recebem caixa só porque eles têm poder, que pode ser entendido como 
poder para eleger diretores, forçar o pagamento de dividendos, impedir um projeto que 
prejudique os minoritários em detrimento dos insiders, processar diretores e conseguir 
compensação por seus atos ou liquidar empresas e receber seus proventos. 
 
Em ambas as modelagens, de Jensen e Meckling ou na de direitos residuais de controle 
de Grossman, Hart e Moore, o direito dos investidores é protegido e muitas vezes 
especificado pelo sistema legal. Quando os direitos dos investidores e dos credores são 
bem protegidos e garantidos pelos reguladores ou pelas cortes, os investidores 
financiam as empresas. É esperado que uma boa e eficiente proteção para os 
investidores minoritários diminua os benefícios privados de controle, fazendo com que 
seja melhor simplesmente pagar dividendos. Dyck e Zingales (2002) e Nenova (2003) 
apresentam evidências empíricas que mostram que a qualidade de proteção dos 
minoritários pela lei, bem como sua aplicabilidade e origem das famílias legais 
explicam grande parte dos benefícios privados de controle entre os países. Desta forma, 
a ligação entre a estrutura do sistema legal e sua qualidade com o nível de 
financiamento externo das empresas e poupança da economia se estabelece e gera 
implicações para o desenvolvimento dos mercados e da economia. 
 
A proteção ao investidor encoraja o desenvolvimento dos mercados na medida em que 
os investidores protegidos de expropriação estão mais dispostos a investir e pagar mais 
por instrumentos financeiros, tornando mais atrativo para as empresas a emissão de tais 
instrumentos. Dick e Zingales (2002) e La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer e Vishny 
(1997) mostram que países com leis e regulamentações mais eficientes na proteção dos 
investidores têm mercados de capitais mais desenvolvidos. Vale lembrar que tanto para 
acionistas como para credores, proteção para os investidores inclui não somente os 
 5
direitos que a lei estabelece, mas também a aplicabilidadeda lei. Beck, Levine e Loayza 
(2000) definem três maneiras pelas quais o desenvolvimento do mercado de capitais é 
capaz de afetar o crescimento econômico. A primeira delas é através do reforço na 
poupança. A segunda é através do direcionamento da poupança para investimentos reais 
que acabam por fomentar a acumulação de capital. A terceira é que na medida em que 
investidores financeiros exercem algum controle sobre as decisões dos empresários, 
existe uma tendência de que o fluxo de investimentos seja utilizado em projetos e 
empresas mais produtivas, melhorando a eficiência da alocação de capital. 
 
Outro fator que também aparece como função do montante de benefícios privados de 
controle é a estrutura de propriedade das empresas. Bebchuk (1999) faz essa ligação 
utilizando argumentos relacionados com a probabilidade de takeover. 
 
As evidências descritas nesta introdução ressaltam a importância de um conjunto de leis 
capazes de gerar incentivos corretos na direção do desenvolvimento do mercado de 
capitais e da economia do país. Este trabalho busca identificar quais são os incentivos 
gerados por alguns pontos da legislação societária brasileira. Para que a análise seja 
melhor fundamentada, é desenvolvido um modelo onde o controlador da empresa 
escolhe a proporção ótima de recursos desviados da empresa e dos acionistas 
minoritários dados os custos que ele enfrenta para cada tipo de desvio. 
 
A seção 2 deste trabalho apresenta uma revisão bibliográfica abordando os principais 
pontos relacionados aos benefícios privados de controle. A seção 3 constrói um modelo 
que captura a função de reação do controlador para desviar recursos da empresa e dos 
minoritários em função dos incentivos gerados pela legislação. A seção 4 faz uma 
análise do ponto de vista econômico dos incentivos gerados por alguns pontos da 
legislação brasileira que rege as companhias de capital aberto. A seção 5 apresenta a 
conclusão desse trabalho. 
 
 
 
 
 
 
 6
2) REVISÃO BIBLIOGRÁFICA 
 
2.1) ESTIMAÇÃO DE BENEFÍCIOS PRIVADOS DE CONTROLE 
 
Existem dois métodos principais para se estimar os benefícios privados de controle. O 
primeiro deles, elaborado por Dyck e Zingales (2002), se baseia na metodologia 
desenvolvida pioneiramente por Barclay e Holderness (1989), que utiliza como base 
para a estimação operações de compra e venda de controle. Nesta concepção, o 
benefício privado de controle é definido como a diferença entre o preço por ação pago 
pelo adquirente e o preço de mercado da empresa dois dias após o anúncio da operação. 
Enquanto o preço por ação pago pelo adquirente reflete os benefícios privados de 
controle mais os direitos de fluxo de caixa sob a nova administração, o preço de 
mercado reflete apenas os benefícios de fluxo de caixa que os acionistas minoritários 
esperam receber sob a nova administração. A metodologia alternativa desenvolvida por 
Nenova (2003) se baseia no valor atribuído aos votos do bloco de controle, estimado 
numa amostra de empresas com duas classes de ações e ajustado para a probabilidade 
dos votos serem demandados durante uma mudança de controle, pelos custos de se 
manter o bloco, por diferenças no pagamento de dividendos e por diferenças de 
liquidez. Tal medida seria uma aproximação para os benefícios privados de controle e 
sua lógica está na intuição de que o acionista controlador está disposto a pagar um 
prêmio para o detentor de uma ação com direito de voto num evento de troca de 
controle no montante do valor esperado de controle. 
 
A metodologia de Dyck e Zingales aplicada a uma amostra de 39 países com 412 
operações de venda de controle entre 1999 e 2000 aponta para prêmios de controle 
variando entre –4% e 65%, com média positiva de 14%. O Brasil possui a maior média, 
com 65% de prêmio de controle sobre o valor de mercado das ações. A menor média é a 
do Japão, com –4%, sendo que países como Estados Unidos e Inglaterra aparecem com 
2%. 
 
A metodologia de Nenova aplicada a uma amostra de 661 empresas com ações de duas 
classes em 1997, abrangendo 18 países, mostra que o valor atribuído aos votos do bloco 
de controle é significante em magnitude e varia bastante entre os países, representando 
 7
mais de um quarto do valor de mercado das empresas em países como Brasil, Chile, 
França, Itália, México e Coréia do Sul. 
 
Dyck e Zingales mostram que quando comparados com as estimativas de Nenova os 
resultados para países como Estados Unidos, Suíça e Alemanha são idênticos, sendo a 
correlação entre as medidas de 59%. Entretanto, algumas estimativas divergem bastante, 
como as encontradas para Austrália e Brasil. Enquanto as estimativas de Dyck e 
Zingales apontam para 2% e 65%, as de Nenova apontam para 23% e 23%, 
respectivamente para Austrália e Brasil. Dyck e Zingales argumentam que 76% da 
diferença dos resultados entre os estudos são explicadas pelo viés presente no estudo de 
Nenova que advém do fato de que as empresas tendem a emitir ações de duas classes 
quando os benefícios privados de controle são grandes. Enquanto o Brasil tinha 59% das 
empresas com duas classes de ações, separando direitos de propriedade e controle, a 
Austrália só tinha uma empresa. 
 
2.2) VARIÁVEIS QUE EXPLICAM OS BENEFÍCIOS PRIVADOS DE CONTROLE 
 
Em relação aos mecanismos que explicam os benefícios privados de controle e que 
podem ser usados na tentativa de mitigá-los, o foco maior da literatura tem sido em 
mecanismos legais e diretos que diminuam o poder discricionário do controlador e 
alinhem os incentivos, como a presença de leis severas, eficientes e aplicáveis na 
proteção dos direitos dos minoritários e a elevação do nível de transparência, tornando 
possível que os investidores usem os mecanismos legais cabíveis para coibir o 
comportamento abusivo do controlador. 
 
Dick e Zingales (2002) mostram que o aumento de 1 desvio padrão na variável que 
mede a proteção dos acionistas minoritários reduz o valor de controle em 3,8%, que o 
aumento de 1 desvio padrão na aplicabilidade da lei reduz o valor de controle em 6,8% 
e que também existem diferenças no valor de controle em função da origem do sistema 
legal dos países, sendo que os benefícios privados de controle são significativamente 
menores em países com origem legal inglesa, germânica e escandinava do que em 
países com sistema legal de origem francesa. Nenova (2003) também mostra que o valor 
dos votos do bloco de controle é bem menor em países que contam com sistema legal 
mais severo. Pra ilustrar, a média não ajustada do valor dos votos do bloco de controle é 
 8
de 4,5% nos países com common law e 25,4% nos países com sistema legal de origem 
francesa. A lei mais fraca diminui os custos para expropriação dos acionistas 
minoritários e aumenta o valor dos votos do bloco de controle. O impacto de leis de 
proteção para os acionistas é de magnitude significante, mas a sua aplicabilidade é o 
fator preponderante. O valor dos votos do bloco de controle é, em média, 48% do valor 
do empresa no caso de uma empresa com estrutura de propriedade difusa que opera no 
pior caso de sistema legal. Uma melhora do pior para o melhor valor dentro da amostra 
para a aplicabilidade da lei faz com que o valor dos votos do bloco de controle se 
reduza para 31%. O mesmo valor cai para 20% se adotadas as melhores práticas dentro 
da amostra para proteção aos minoritários e para 8% com a melhora da regulação de 
takeover. 
 
Nenova (2003) ressalta alguns pontos relativos às variáveis de aplicabilidade da lei, 
proteção do acionista minoritário e regras de takeover. No caso da aplicabilidade da lei, 
é esperado que um aumento na probabilidade de processo e consequentesperdas 
monetárias e de reputação por parte do controlador faça com que os custos para 
obtenção dos benefícios privados de controle aumentem e o prêmio pelas ações do 
bloco de controle se reduza. Em relação aos efeitos dos mecanismos de proteção ao 
minoritário, esses podem ser ambíguos, na medida em que é esperado que tais medidas 
diminuam os benefícios privados de controle, ou seja, o montante que o controlador é 
capaz de expropriar dos minoritários, mas também pode fazer com que haja um grau de 
substituição de valor entre as classes de ações se houver diferença na proteção entre as 
classes, fazendo com que o valor estimado do prêmio de controle aumente com 
melhores mecanismos de proteção. Em relação às regras de takeover, espera-se que elas 
diminuam o prêmio de controle na medida em que esse prêmio deve ser dividido com os 
minoritários no evento de mudança de controle. Três seriam os pontos principais na 
regulação: tratamento igual para os minoritários no caso da troca de controle, tratamento 
igual entre as classes de ações e ofertas públicas no caso de ofertas acima de um 
determinado limite. As regressões efetuadas mostram efeitos negativos significantes 
para leis mais rígidas, proteção maior para os minoritários, regras de takeover e a não 
existência de cláusulas no estatuto que favoreçam a concentração de controle no valor 
dos votos do bloco de controle. 
 
 9
Outros dois testes foram feitos por Dyck e Zingales buscando estimar os efeitos 
causados pela capacidade de sonegação de impostos e nível de informação da 
população. Em relação à sonegação de impostos, o argumento principal é que o governo 
tem os incentivos alinhados com os acionistas minoritários, na medida em que ambos 
querem que a empresa seja a mais lucrativa possível para se apropriarem de parte dos 
ganhos. Desta forma, a existência de um sistema legal capaz de dificultar a sonegação 
de impostos diminuiria os benefícios privados de controle. Em relação ao nível de 
informação da população, o argumento principal é a preocupação do controlador com a 
sua reputação, sendo o grau de difusão da imprensa escolhido como proxy no estudo. 
Deve-se notar que os resultados ressaltam o fato de que outras variáveis que não as 
variáveis diretas e legais estudadas em maior escala pela literatura também têm 
importância na explicação de como se pode reduzir os benefícios privados de controle. 
 
Roe (2001) chama atenção para o fato de que os argumentos legais falham em explicar 
o porquê de não ter sido observada difusão do controle em alguns países desenvolvidos 
com sistemas judiciários eficientes e leis corporativas boas. O argumento dado pelo 
autor é que as leis corporativas são eficientes em reduzir os benefícios privados de 
controle e reduzir diversos conflitos de interesse, mas são ineficazes em atacar 
problemas de agência relacionados com a administração da empresa. Em países onde 
tais custos de agência são altos, a existência de leis corporativas boas não garante a 
difusão de controle. Se as condições econômicas, sociais ou políticas subjacentes à 
empresa proporcionarem elevados custos de agência que só podem ser combatidos 
através do controle, a estrutura vai ser concentrada mesmo na presença de leis 
corporativas adequadas. 
 
2.3) AS CONSEQUÊNCIAS DOS BENEFÍCIOS PRIVADOS DE CONTROLE 
 
Dados os importantes resultados apontados pela literatura no sentido de mostrar entre 
diversos países a consistência e magnitude dos benefícios privados de controle, fica a 
questão importante de analisar quais são suas principais implicações. 
 
Dick e Zingales (2002) argumentam que em relação ao desenvolvimento do mercado de 
capitais é razoável esperar correlação negativa entre os benefícios privados de controle e 
o grau de desenvolvimento, bem como correlação positiva com o grau de concentração 
 10
na estrutura de controle. Quando os benefícios privados de controle são elevados, os 
empresários relutam em abrir capital e quando o fazem provavelmente assegurarão 
participação acionária que lhes garanta o controle. Também é esperado que os governos 
façam processos de privatização através de venda privada de controle em detrimento de 
oferta pública quando os benefícios privados de controle são elevados. 
 
Os resultados do estudo mostram que a variação de um desvio padrão no tamanho dos 
benefícios privados de controle gera uma variação negativa de 48% na relação de 
capitalização externa de mercado em relação ao PIB, de 6% no percentual detido por 
acionistas não controladores e de 35% no número de empresas privatizadas por venda 
privada. 
 
Em estudo realizado por La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer e Vishny (1997) é feita 
um análise comparando o financiamento externo das empresas entre 49 países de acordo 
com a origem de suas leis, a qualidade dos instrumentos legais de proteção aos 
investidores e a aplicabilidade das leis. São utilizadas três medidas para financiamento 
de ações. A primeira delas olha a relação de capitalização de mercado das ações com 
relação ao PIB em 1994, normalizado por uma estimativa da fração do mercado de 
ações detida por investidores externos, ressaltando que o procedimento provavelmente 
superestima a participação dos investidores externos. Outras medidas utilizadas são o 
número de empresas listadas em relação a população e o número de IPO’s (Initial Public 
Offering) entre 1995 e 1996. As variáveis de aplicabilidade e qualidade da lei advêm de 
uma pesquisa realizada com investidores e são conhecidas as origens dos sistemas 
legais. É utilizado um índice para proteção dos investidores, que leva em conta diversos 
aspectos de proteção dos mesmos. 
 
Em todas as medidas países com common law têm maior acesso a financiamento via 
ações do que países com sistema civil. Países com common law têm em média 60% de 
financiamento externo em ações em relação ao PIB, contra 21% de países com sistema 
civil de origem francesa, 46% de sistema civil de origem germânica e 30% de sistema 
civil de origem escandinava. Países com common law têm em média 35 empresas 
listadas para cada um milhão de pessoas, contra 10 de países de sistema civil de origem 
francesa, 17 de sistema civil de origem germânica e 27 de sistema civil de origem 
escandinava. O índice de proteção aos investidores é bem maior nos países de common 
 11
law, intermediário nos países de sistema civil de origem escandinava e germânica e 
mais baixo nos países de sistema civil de origem francesa. 
 
Também foi realizada uma série de regressões com diversos tipos de controle. Os 
resultados mostram que boa aplicabilidade na lei afeta fortemente a valorização e 
desenvolvimento dos mercados de dívida e de ações. Ainda que medidas de proteção 
dos investidores e aplicabilidade da lei expliquem parte das diferenças, a origem do 
sistema legal ainda se mostra significativa na explicação do nível de financiamento 
externo e desenvolvimento do mercado. 
 
La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer e Vishny (2000) argumentam que não existe uma 
explicação fechada para o porquê de tais diferenças, mas uma explicação que leva em 
conta o ponto da organização dos sistemas legais, chamada de explicação judicial, tem 
sido articulada mais recentemente por Coffee (2000) e Johnson, La Porta, Lopez-de-
Silanes e Shleifer (2000). As leis no sistema de common law são normalmente feitas por 
juízes, baseadas em precedentes e inspiradas por princípios gerais de dever fiduciário e 
justiça. É esperado que os juízes regulem em novas situações aplicando tais princípios 
mesmo quando a conduta específica sob julgamento ainda não tenha sido descrita ou 
proibida em estatutos. Quando o assunto sob julgamento é de expropriação deinvestidores, os juízes aplicam o que Coffee chama de “smell test”, onde procuram 
estabelecer se a conduta é justa para os acionistas minoritários. A expansão de 
precedentes legais para novas violações e o medo que isso representa, limita a 
expropriação por insiders em países com common law. Já em países com sistema civil, a 
lei é feita por legisladores e os juízes não devem ir além do que está escrito na 
legislação. Como consequência, um insider que descubra uma maneira de expropriar os 
minoritários que não esteja proibida pela legislação pode prosseguir sem medo de 
qualquer decisão judicial desfavorável. Os princípios mais vagos de dever fiduciário e 
justiça da common law protegem mais os investidores do que as linhas bem definidas de 
conduta das legislações dos países com sistema civil. 
 
La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer e Vishny (2002) levantam o ponto da relação de 
instrumentos de proteção legal para os acionistas minoritários e de propriedade de fluxo 
de caixa na avaliação das empresas. No estudo os autores modelam essa relação e 
testam suas principais proposições, como segue: em países com melhor proteção ao 
 12
acionista minoritário há menos expropriação desses acionistas; maior propriedade de 
direitos de fluxo de caixa pelo acionista controlador está associada com menor 
expropriação dos acionistas minoritários; empresas em ambientes com melhores 
instrumentos legais devem ter Q de Tobin maiores; empresas com maior propriedade de 
direitos de fluxo de caixa pelo acionista controlador devem ter Q de Tobin maiores; 
empresas com melhores oportunidades de investimento devem ter Q de Tobin maiores. 
O teste realizado utilizou dados para 27 economias prósperas e confirmou as 
proposições empiricamente. 
 
Alguns modelos teóricos foram elaborados tentando modelar a relação entre a existência 
de benefícios privados de controle, a decisão de abrir capital e a estrutura ótima de 
propriedade para as empresas. 
 
Bebchuk (1999) desenvolve uma teoria para a estrutura de propriedade das empresas, 
identificando como a existência de benefícios privados de controle significativos afeta a 
estrutura de propriedade. Quando estes são grandes, os fundadores da empresa que as 
levam a público ficam relutantes em deixar o controle em aberto, pois isto resultaria em 
takeover. Mantendo um bloco capaz de garantir controle, o fundador também consegue 
aumentar a fração do lucro que será capturado numa transferência de controle. O 
modelo também mostra que a separação de controle e propriedade vai ser utilizada em 
conjunto com a estrutura concentrada, mas nunca com estrutura difusa. 
 
Shleifer e Wolfenzon (2003) desenvolvem um modelo teórico para balizar a decisão de 
um empreendedor de levantar capital via ações para financiar um projeto. Este 
empreendedor opera em um ambiente com proteção legal para investidores externos 
limitada e tem a possibilidade de desviar parte dos lucros da empresa. Fazendo isso ele 
corre o risco de ser processado. Nesse modelo a decisão do empreendedor sobre o 
tamanho do projeto e o montante de fluxo de caixa que ele deve vender é moldada pelo 
ambiente legal. Tais resultados são colocados em um modelo de equilíbrio para 
determinar o tamanho resultante do mercado de capitais. 
 
Já Zingales (1995a) cria um modelo capaz de analisar a decisão da empresa de abrir 
capital, analisando a escolha sob a ótica de qual é a melhor maneira de vender a 
empresa. Quando se espera que o potencial comprador tenha capacidade de incrementar 
 13
o valor dos direitos de fluxo de caixa, o empreendedor pode usar o IPO para extrair 
parte do lucro da transação sem ter que barganhar com o comprador. Sem essa condição 
a maneira que maximiza valor na venda é não fazer o IPO e manter a companhia 
fechada, barganhando sobre a empresa toda com o potencial comprador. Essa 
modelagem também ajuda a entender a motivação de se realizar um IPO. Grande parte 
do debate político assume que é socialmente ótimo subsidiar o acesso de 
empreendedores ao mercado de ações, mas o modelo mostra que pode haver 
divergência entre o socialmente ótimo e o ótimo privado. 
 
As evidências empíricas para estrutura de controle no mundo e no Brasil estão em linha 
com as principais proposições encontradas na literatura. 
 
La Porta, Lopez-de-Silanes e Shleifer (1998) realizaram um estudo mostrando dados de 
estrutura de propriedade para as maiores corporações de 27 economias prósperas e 
buscando respostas para perguntas como: quão comum são empresas com estrutura de 
propriedade difusa em países diferentes? Se estrutura é concentrada, quem são os 
controladores? Com que frequência bancos controlam empresas? Como esses 
controladores mantém seu poder de voto? O que explica possíveis diferenças na 
estrutura de propriedade entre países? 
 
Em trabalhos anteriores os autores sugerem que empresas com estrutura de capital 
difusa devem ser mais comuns em países com melhor proteção legal para investidores 
minoritários. A análise dos dados mostra que em 1995 36% das empresas tinham 
estrutura difusa de propriedade, 30% eram controladas por famílias, 18% pelo estado, 
15% eram classificadas em outras categorias e que, comparando entre os países da 
amostra, os que têm melhor proteção aos investidores minoritários apresentam maior 
incidência de empresas com estrutura difusa de propriedade: 48% contra 27%. Os 
resultados também mostram que os acionistas controladores normalmente têm direitos 
de voto em maior proporção do que direitos de fluxo de caixa, que as famílias 
normalmente são os controladores, que estas participam da administração da empresa e 
que bancos não exercem muito controle sobre as empresas. Outros testes mostram que a 
qualidade de proteção ao investidor, medida como nível de direitos para os acionistas e 
como origem do sistema legal, são robustos determinantes da incidência de empresas 
com propriedade difusa. 
 14
Valadares (2002b) realiza um estudo para o Brasil onde mostra as características de 
propriedade direta e indireta e levanta alguns pontos. A composição acionária das 
empresas brasileiras listadas na Bovespa foi analisada de duas maneiras: direta, onde se 
consideram todos os acionistas com mais de 5% do capital votante e a indireta, que diz 
respeito aos acionistas que detêm a empresa em última instância. 
 
O quadro da composição direta em 1997 mostra que não há diluição do capital votante. 
62,5% das empresas possuem um acionista que detém o controle da empresa e este 
acionista possui em média 74% do capital votante. Nas empresas restantes, o maior 
acionista possui em média 32% do capital votante. O maior acionista, os três maiores e 
os cinco maiores possuem respectivamente 58%, 78% e 82% do capital votante quando 
considerada a amostra inteira. Segundo Shleifer e Vishny (1986) e Demsetz e Lehn 
(1985), considerando a amostra da Fortune 500 para empresas americanas, os cinco 
maiores acionistas possuem em média 28% das empresas, sendo que 23% delas não têm 
um acionista com mais de 5%. Para o Brasil, os números são respectivamente 85% e 
zero. 
 
A análise da estrutura indireta mostra uma diminuição de concentração do capital 
votante nas empresas com um só acionista majoritário de 74% para 51%, mas quando 
considerados os cinco maiores acionistas, esse quadro se inverte e é observado um 
aumento de concentração. Para verificar se esse resultado indica a utilização de 
estrutura de pirâmide ou de subsidiárias de capital aberto para manter o controle 
diminuindo a quantidade investida na empresa, realizou-se a análise que segue. De todas 
as empresas que possuíam na forma direta um só controlador, 40,9% perdem o controle 
quando consideradaa estrutura indireta. Também 40,9% mantém o controle na forma 
indireta, sendo que somente 53% delas ou 22,7% do total que tinha controle na forma 
direta tiveram sua participação reduzida na forma indireta, o que nos leva a concluir que 
a utilização de pirâmide não parece ser muito utilizada para separar controle e 
propriedade. Como explicação para isso poderia ser citada a grande utilização de ações 
sem direito de voto ou a utilização dessas estruturas para manter o controle nas mãos de 
uma família. Se a análise indireta mostra menos concentração quando olhamos para 
aquelas com um só controlador, também podemos dizer que a competição pelo controle 
se dá dentro do grupo controlador. 
 
 15
Valadares também aborda a questão da separação de propriedade e controle, que gera 
incentivos para a expropriação dos acionistas minoritários, mostrando que no Brasil, das 
empresas com um acionista majoritário, que possui em média 74% do capital votante, 
este possui apenas 22% do capital não votante. Por último, em relação aos acionistas, a 
análise dos dados diretos mostra que a maior participação é de outras empresas, 
seguidos por indivíduos e estrangeiros, com 53%, 15% e 8% do capital votante 
respectivamente. Sob a ótica indireta, observa-se aumento na participação de indivíduos 
e de estrangeiros. 
 
2.4) CONTRATOS PRIVADOS 
 
Em países onde o sistema legal de proteção dos minoritários é fraco, bem como a 
qualidade e aplicabilidade do conjunto de leis existentes, fazendo com que os benefícios 
privados de controle sejam elevados, que a estrutura de propriedade seja concentrada, 
que exista separação de controle e propriedade e grande espaço para expropriação dos 
minoritários, evidências empíricas e teóricas mostram que os mercados de capitais são 
menores e menos desenvolvidos e que existe menos financiamento externo para as 
empresas, o que diminui a eficiência do sistema e faz com que bons projetos não sejam 
levados adiante. Uma alternativa que se abre para as empresas que necessitam de 
financiamento e que querem alinhar incentivos com os minoritários é a adoção de 
contratos privados que garantam melhores padrões de governança corporativa. 
 
Srour (2002) analisa a eficácia de contratos privados como mecanismos para um maior 
comprometimento da empresa em relação aos seus acionistas minoritários e com 
práticas mais rígidas de governança corporativa, concluindo que caso as empresas ou o 
próprio mercado de capitais não vejam avanços significativos na lei de forma a 
satisfazer suas necessidades de governança corporativa, a assinatura de contratos 
privados pode ser eficaz para este processo. Tal processo seria representativo da idéia de 
“convergência funcional” exposta por Coffee (1999), que se baseia na mudança de 
regras dentro dos próprios mercados. 
 
Srour realizou dois tipos de testes. O primeiro testando a probabilidade da empresa fazer 
parte de um grupo que dilui menos os acionistas minoritários em função de variáveis 
que refletem as ações tomadas pela empresa em relação a práticas de governança 
 16
corporativa, sendo sua principal proxy a listagem de ADR nível II. O principal resultado 
encontrado é que contratos privados que sejam capazes de impor regras rígidas e críveis 
de governança corporativa são importantes na conduta da empresa. O lançamento de 
ADR nível II afetou positivamente a probabilidade da empresa pertencer a um grupo 
que dilui menos os acionistas minoritários. O segundo tipo de teste, seguindo a 
metodologia de Johnson et al (2000), testando o impacto da adoção de práticas mais 
rígidas de governança corporativa na performance das empresas em momentos de 
choques inesperados de retorno, encontrou evidências robustas que a adoção de tais 
práticas reduz, nestes casos, a volatilidade do retorno. 
 
Além da importância de contratos privados, os dados também dão respaldo ao aspecto 
legal, dado que se encontrou mais significância da variável de discrepância entre o 
poder de voto e propriedade, representativo do desalinhamento de incentivos entre 
controlador e minoritário, no período de 1997 até 1999, onde a legislação societária 
brasileira encontrava-se ainda mais fragilizada. 
 
3) MODELO 
 
3.1) A DECISÃO DO CONTROLADOR 
 
A revisão da literatura mostra pontos interessantes, e que são aplicáveis ao Brasil, no 
que se refere aos benefícios privados de controle. Como consequências de tal 
característica os estudos mostram que se pode esperar mercados de capitais menos 
desenvolvidos, menor participação de investimento externo na formação do capital das 
empresas e uma estrutura de propriedade bastante concentrada. Os resultados também 
apontam que a organização legal dos países, tal como origem dos sistemas legais, 
qualidade e aplicabilidade da legislação, explicam em grande parte as diferenças 
encontradas entre os países. 
 
Analisando os resultados de estudos que estimam a magnitude de tais benefícios entre 
diversos países, observa-se que o Brasil possui um dos maiores benefícios privados de 
controle. Portanto, parece ser interessante analisar de que forma os incentivos que estão 
presentes em alguns pontos da legislação brasileira que rege as sociedades anônimas 
contribuem para a existência dos grandes benefícios privados de controle estimados 
 17
para o país. Para que esta análise seja melhor fundamentada, este estudo elabora um 
modelo simples que é capaz de capturar qual é a decisão ótima de um administrador que 
exerce controle sobre a empresa no que diz respeito a desviar ou não recursos da 
empresa e de expropriar ou não os investidores minoritários, dados aos custos incorridos 
para realizar tais desvios. A idéia do modelo é similar aos modelos propostos por 
Johnson et al. (2000), Lombardo e Lombardo e Pagano (2002), Shleifer e Wolfenzon 
(2003) e Durnev e Kim (2003), onde os acionistas controladores desviam recursos da 
empresa para benefício próprio e o desvio é custoso. Entretanto, a abordagem feita neste 
estudo se difere das anteriores na medida em que introduz dois tipos diferentes de 
desvios. O primeiro, tratado nos modelos anteriores, representa o desvio de recursos ou 
idéias da empresa para o acionista controlador, enquanto que o segundo representa a 
capacidade do acionista controlador de desviar recursos dos outros acionistas, sendo que 
os diferentes tipos de desvios têm custos distintos. 
 
Tal modelagem se baseia na intuição que os dois tipos de desvios têm características e 
custos diferentes e são combatidos com instrumentos distintos na legislação. O desvio 
de recursos e idéias da empresa está mais ligado ao conceito de problemas de agência 
típicos entre administradores e acionistas e engloba exemplos como o consumo de 
“perquisites” por parte dos administradores e o desvio de idéias e projetos da empresa 
pelos administradores. Já o desvio de recursos dos acionistas minoritários está ligado à 
idéia de que o controlador pode, principalmente fazendo uso de mecanismos que 
distanciam direitos de fluxo de caixa e direitos de controle e brechas legais na legislação 
societária, se apropriar de parte do fluxo de caixa que seria naturalmente distribuído aos 
acionistas minoritários. Fazem parte dessa categoria exemplos de venda de empresas 
com preços diferentes entre controladores e minoritários e aquisições de outras 
empresas controladas pelos administradores por preços acima do “justo”. 
 
O modelo apresentado considera a existência de um conjunto de projetos a serem 
realizados em um só período de tempo, que os lucros advindos dos projetos incorridos 
pela empresa serão distribuídos aos acionistas no final do período ou que a empresa será 
vendida, liquidada ou incorrerá em algumaoperação societária. Os investidores e os 
controladores são neutros ao risco e a taxa de juros e a taxa de desconto são iguais a 
zero. Neste modelo o acionista controlador consegue desviar recursos mesmo depois 
que os investimentos são feitos. 
 18
Define-se a notação da seguinte forma: 
 
α = proporção de ações do controlador com direitos de fluxo de caixa 
d = proporção desviada pelo controlador do valor máximo da empresa 
β = proporção desviada pelo controlador do valor devido aos acionistas minoritários 
1C = custo total de se desviar recursos do valor máximo da empresa 
2C = custo total de se desviar recursos do valor devido aos acionistas minoritários 
Π = valor máximo da empresa 
 
O modelo considera a decisão de um acionista controlador que possui uma proporção 
α das ações com direitos de fluxo de caixa e toma a decisão de desviar uma proporção 
d do valor máximo da empresa e uma proporção β do valor devido aos acionistas 
minoritários dados os respectivos custos 1C e 2C . O conjunto de relações dadas por 
)1( d− e )1( β− representa a qualidade de governança corporativa da empresa. 
 
Desta forma a decisão do controlador envolve o trade off entre receitas 
[ ] 21 DESVIODESVIODIVIDENDO ++ e custos ( ) ( )[ ]21 DESVIOfDESVIOf + . 
 
O lado das receitas [ ] 21 DESVIODESVIODIVIDENDO ++ é definido como: 
 
•DIVIDENDO = (1 )dα − Π , representando a parte do fluxo de caixa da empresa 
devida ao controlador. 
 
• 1DESVIO = dΠ , representando a quantidade desviada da empresa pelo controlador. 
 
• 2DESVIO = (1 )(1 )dβ α− − Π , representando a quantidade desviada dos acionistas 
minoritários pelo controlador. 
 
 
 
 
 
 19
O lado dos custos ( ) ( )[ ]21 DESVIOfDESVIOf + é definido como: 
 
• 1C = ( )1DESVIOf = ( )2
2
1 Πdc , onde 1C é função da constante 1c (que representa os 
custos diretos de desviar recursos da empresa) e do montante desviado da empresa na 
forma quadrática. 
 
• 2C = ( )2DESVIOf = ( )( )[ ]2
11 22 Π−− dc αβ , onde 2C é função da constante 2c (que 
representa os custos diretos de se desviar recursos dos acionistas minoritários) e do 
montante desviado dos acionistas minoritários na forma quadrática. 
 
A forma quadrática para o montante desviado tem a intuição de que é mais custoso 
desviar recursos de uma empresa grande e lucrativa (que desperta mais atenção dos 
acionistas e entidades reguladoras) e mais custoso desviar uma proporção grande do 
valor da empresa. 
 
O lucro privado do controlador pode ser escrito como: 
 
• ( ) ( )2121 DESVIOfDESVIOfDESVIODESVIODIVIDENDOL −−++= (1) 
ou 
• ( ) ( )( ) ( ) ( )( )[ ]
2
11
2
111
2
2
2
1 Π−−
−
Π
−Π−−+Π+Π−= dcdcdddL αβαβα (2) 
 
Desta forma, podemos dizer que os benefícios privados de controle são dados por 
21 DESVIODESVIO + = dΠ + (1 )(1 )dβ α− − Π , representando os recursos da empresa 
ou dos minoritários que são desviados em benefício do acionista controlador. 
 
Dada proporção 10 <<α de ações com direitos de fluxo de caixa da empresa em seu 
poder e custos 1 0c > e 2 0c > , a decisão ótima do controlador consiste em escolher d e 
β que maximizem seu lucro. 
 
 20
Maximizando a equação de lucro do acionista controlador chegamos às seguintes 
relações para d e β ( os passos algébricos estão descritos no APÊNDICE A ): 
 
( ) ( )
( )






Π
−
≤
Π
−
>
Π
−
=⇒=
∂
∂
α
αα
1c se 1 
1c se 1
0
1
1
1* cd
d
L 
 
( )
( ) ( )
( )
( )
( ) ( )
( )












−Π−
−
≤<
Π
−
−Π−
−
≥
Π





Π
−
−−
Π
−
≤
=⇒=
∂
∂
 
11
1c1 se 1 
11
1c se 
111
1
1c se adoindetermin
0
2
2
2
1
2
2
2
1
1
2
1
*
α
αα
α
α
α
α
α
ββ
c
c
c
c
c
c
L
 
 
3.1.1) RELAÇÕES BÁSICAS 
 
Supondo solução interna para as equações obtidas acima, podemos derivar as seguintes 
relações: 
 
• RELAÇÃO 1: 
 
01
1
<
Π
−=
∂
∂
c
d
α
 
 
A proporção do valor máximo da empresa desviado pelo controlador é menor na medida 
em que a proporção de ações com direitos de fluxo de caixa por parte do acionista 
controlador aumenta, alinhando os incentivos dos administradores e investidores. 
 
 
 
 
 21
• RELAÇÃO 2: 
 
( ) 01 2
11
<
Π
−
−=
∂
∂
cc
d α 
 
A proporção do valor máximo da empresa desviado pelo controlador é menor na medida 
em que a o custo incorrido pelos controladores para desviar recursos da empresa 
aumenta. Ou seja, a melhora na qualidade e aplicabilidade da legislação aumenta os 
níveis de governança corporativa praticados pela empresa. 
 
• RELAÇÃO 3: 
 
0
2
=
∂
∂
c
d 
 
A proporção do valor máximo da empresa desviado pelo controlador não depende do 
custo incorrido pelo controlador para desviar recursos dos acionistas minoritários. 
 
• RELAÇÃO 4: 
 
( ) 01 2
1
<
Π
−
−=
Π∂
∂
c
d α 
 
A proporção do valor máximo da empresa desviado pelo controlador é menor na medida 
em que a empresa possui maiores possibilidades de crescimento. A intuição para esta 
relação está no fato de ser mais custoso desviar uma mesma proporção de recursos de 
uma empresa com grandes possibilidades de crescimento e maior atenção por parte dos 
investidores e reguladores. 
 
 
 
 
 
 22
• RELAÇÃO 5: 
 
( ) ( )
0
111
1
1
2
2
2
<
Π





Π
−
−−
−=
∂
∂
c
c
c α
α
β 
 
A proporção do valor da empresa devido aos acionistas minoritários que é desviada pelo 
acionista controlador é menor na medida em que o custo encontrado pelo controlador 
para tal prática é maior. Melhoras na qualidade e aplicabilidade na legislação aumentam 
o nível de governança corporativa praticado pela empresa. 
 
• RELAÇÃO 6: 
 
( )
( ) ( )
0
111
1
2
2
1
2
2
1
1
<
Π





Π
−
−−
−
−=
∂
∂
c
cc
c α
α
αβ 
 
A proporção do valor da empresa devido aos acionistas minoritários que é desviada pelo 
acionista controlador é menor na medida em que o custo encontrado pelo controlador 
para desviar recursos da empresa é maior. A intuição para essa relação está no fato de 
que o aumento dos custos para desviar recursos da empresa faz com que menos recursos 
sejam desviados, aumentando o valor devido aos acionistas minoritários e 
consequentemente os custos de se desviar este montante. 
 
• RELAÇÃO 7: 
 
( )
( ) ( )
0
111
1
2
1
2
2 <






Π





Π
−
−−
−
−=
Π∂
∂
c
c
c
α
α
αβ 
 
A proporção do valor da empresa devido aos acionistas minoritários que é desviada pelo 
acionista controlador é menor na medida em que a empresa apresenta maiores 
oportunidades de crescimento, o que implica em um montante maior devido aos 
 23
acionistas minoritários e um custo mais elevado para o controlador desviar uma mesma 
proporção destes recursos. Também é mais custoso desviar uma mesma proporção de 
recursos dos minoritários de uma empresa com maior atenção por parte dos investidores 
e reguladores. 
 
• RELAÇÃO 8: 
 
( )
( ) ( )
( )
( )
( )
( ) 11
1
c quando 0
2
1012 quando 0
2
1012 quando 0
111
12
2
2
2
1
1
1
1
1
2
1
2
1
2
−Π−
−
≤=
<
Π
−⇒<





Π−−>
>
Π
−⇒>





Π−−<






Π




Π
−
−−






Π−−
−=
∂
∂
α
α
α
α
α
α
α
α
α
α
β
c
c
c
c
c
c
c
c
c
c 
 
A proporção do valor da empresa devido aos acionistas minoritários que é desviada pelo 
acionista controlador pode aumentar ou diminuir na medida em que a proporção de 
ações com direitos de fluxo de caixa em poder do controlador aumenta. Se por um lado 
diminui a proporção do valor da empresa pós-desvio que é devida aos minoritários, esse 
aumento atua no sentido de alinhar incentivos entre os administradores e minoritários, 
melhorando o nível de governança corporativa e aumentando o montante devido aos 
minoritários. 
 
Figura 1 
 
 
 
 
 
 
A figura 1 mostra que quando α é pequeno o ganho marginal de alinhamento de 
incentivos conseguido com um aumento de α e consequente queda nos recursos da 
empresa desviados pelo controlador é grande relativamente à perda de fluxo de caixa 
dos minoritários, fazendo com que o montante devido aos acionistas minoritários 
aumente e o custo de se desviar recursos dos acionistas minoritários cresça. Já quando α 
 
β 
 
 α 
 1-
2
1Πc 
 24
é grande, o ganho marginal de alinhamento é pequeno e os custos de se desviar recursos 
dos minoritários caem na medida em que α aumenta. 
 
3.1.2) FINANCIAMENTO EXTERNO 
 
Uma relação importante que pode ser analisada com o modelo é até que ponto os 
investidores externos à empresa estão dispostos a financiar seus projetos, ou qual o 
valor máximo da empresa para os acionistas minoritários. O máximo que um investidor 
minoritário está disposto a investir nesta empresa, dado que sabe como se comporta o 
acionista controlador, pode ser representado por: 
 
(1 )(1 )(1 )F dβ α= − − − Π (3) 
 
ou 
 
( ) ( )
21
2 111
cc
F −−−Π−= αα (4) 
 
Dada a relação acima, pode-se estabelecer as seguintes relações: 
 
• RELAÇÃO 9: 
 
(1 ) 0F α∂ = − >
∂Π
 
 
O montante de financiamento externo à empresa aumenta na medida em que as suas 
possibilidades de crescimento são maiores. 
 
 
 
 
 
 
 25
• RELAÇÃO 10: 
 
( ) 01 2
1
2
1
>
−
=
∂
∂
cc
F α 
 
O montante de financiamento externo à empresa aumenta na medida em que o custo de 
se desviar recursos da empresa por parte do controlador é mais alto, implicando numa 
proporção menor do valor ótimo da empresa desviado. Uma legislação com mais 
qualidade, leis aplicáveis e críveis melhora o nível de governança corporativa da 
empresa e aumenta o nível de financiamento externo no mercado. 
 
• RELAÇÃO 11: 
 
012
12
>=
∂
∂
cc
F 
 
O montante de financiamento externo à empresa aumenta na medida em que o custo de 
se desviar recursos dos minoritários por parte do controlador aumenta, implicando numa 
maior proteção aos acionistas minoritários e conseqüentemente em maior disposição 
para financiar as empresas. Leis mais rígidas e críveis que garantam os direitos dos 
acionistas minoritários aumentam o nível de financiamento externo no mercado. 
 
• RELAÇÃO 12: 
( )
( )
( )
( )
α
α
α
α
α
α
α
α
=
Π
−⇒=





Π−−=
<
Π
−⇒<





Π−−<
>
Π
−⇒>





Π−−>
Π−−=
∂
∂
2
1012 quando 0
2
1012 quando 0
2
1012 quando 0
12
1
1
1
1
1
1
1
c
c
c
c
c
c
c
F 
 
O montante de financiamento externo à empresa pode aumentar ou diminuir na medida 
em que a proporção de ações com direitos de fluxo de caixa em poder do acionista 
controlador aumenta. Se por um lado alinha os incentivos entre administradores e 
 26
investidores, por outro diminui o montante devido aos minoritários e acaba por diminuir 
os custos de desvio por parte do controlador em relação aos minoritários. 
 
Figura 2 
 
 
 
 
 
 
A Figura 2 mostra que quando α é pequeno o ganho marginal de alinhamento de 
incentivos conseguido com um aumento de α e consequente queda nos recursos da 
empresa desviados pelo controlador é grande relativamente à perda de fluxo de caixa 
dos minoritários, fazendo com que o valor da empresa para os minoritários aumente. Já 
quando α é grande, o ganho marginal de alinhamento é pequeno e os custos de se 
desviar recursos dos minoritários caem na medida em que α aumenta. 
 
Estudo realizado por Morck, Shleifer e Vishny (1988) para uma amostra cross-section 
de 500 empresas integrantes do Fortune 500 em 1980 corrobora essa idéia. Os autores 
mostram que o valor da empresa inicialmente aumenta com o aumento de propriedade 
da empresa por parte do board e depois passa a diminuir, ressaltando que esse 
comportamento reflete o trade off entre lucros e benefícios privados por parte dos 
administradores da empresa. 
 
3.1.3) ESTRUTURA DE PROPRIEDADE ÓTIMA PARA O CONTROLADOR 
 
Outra relação interessante que pode ser analisada através do modelo é a estrutura ótima 
de propriedade por parte do controlador em relação aos direitos de fluxo de caixa. Dado 
que já conhecemos as funções de resposta ótimas de d e β pelo controlador, podemos 
identificar a proporção de ações com direitos de fluxo de caixa α que maximiza o lucro 
privado do acionista controlador da seguinte maneira: 
 
 
F 
 
 
 α 
 1-
2
1Πc 
 27
A equação de lucro privado em função de d e β pode ser escrita como: 
( ) ( )
( )
( )
( )
( )
( )
2
11)1(
11)1(
2
1
11)1(
11)1(
111
2
1
2
1
22
1
1
1
2
1
11














Π





Π
−
−−
Π





Π
−
−−
−






Π
Π
−
−
Π





Π
−
−−
Π





Π
−
−−
+
Π
Π−
+Π





Π
−
−=
c
c
c
c
c
c
c
c
c
cc
L
α
α
α
α
α
α
α
α
α
αα
α
 (5) 
ou, simplificando, 
 
( )
21
2
2
1
2
1
cc
L +−+Π= αα (6) 
 
Maximizando a equação para α temos: 
 
( ) Π−=⇒=−−Π⇒=
∂
∂
1
*
1
1010 c
c
L
α
α
α
 
 
É interessante notar que 
2
1 1
Π
−=
cFα > Π−= 1
* 1 cα , ou seja, se o controlador 
pudesse escolher a proporção de ações com direitos de fluxo de caixa que maximizaria 
seu lucro privado, essa seria menor do que aquela que maximizaria o valor da empresa 
para os acionistas minoritários. Os controladores preferem ter menor proporção de ações 
com direitos de fluxo de caixa e desviar mais recursos, enquanto os minoritários 
gostariam que os controladores detivessem maior proporção de ações com direitos de 
fluxo de caixa de forma a alinhar melhor os incentivos. 
 
 O resultado acima ainda nos permite obter as seguintes relações: 
 
• RELAÇÃO 13: 
 
0
1
<Π−=
∂
∂
c
α 
 
A proporção de ações com direitos de fluxo de caixa detida pelos controladores é menor 
a medida que o custo de se desviar recursos da empresa é maior. Os maiores custos, 
 28
representando melhor qualidade de governança corporativa, fazem com que os custos de 
monitoramento sejam menores, assim como os problemas de agência inerentes entre 
administradores e investidores, implicando numa menor proporçãode ações com 
direitos de fluxo de caixa nas mãos do controlador. Pode-se argumentar também que a 
diminuição nos benefícios privados de controle faz com que seja esperado um prêmio 
menor no evento de venda do controle da empresa e consequentemente reduz a 
proporção ótima de ações com direitos de fluxo de caixa nas mãos do controlador. 
 
• RELAÇÃO 14: 
 
0
2
=
∂
∂
c
α 
 
A proporção de ações com direitos de fluxo de caixa detida pelos controladores não 
depende dos custos de se desviar recursos dos acionistas minoritários. 
 
• RELAÇÃO 15: 
 
01 <−=Π∂
∂ cα 
 
A proporção de ações com direitos de fluxo de caixa detida pelos controladores é menor 
a medida que as oportunidades de investimento para a empresa são maiores. A intuição 
para essa relação está no fato de que as maiores oportunidades de investimento 
aumentam os custos de desvio por parte do controlador. Os maiores custos, 
representando melhor qualidade de governança corporativa, fazem com que os custos de 
monitoramento sejam menores, assim como os problemas de agência inerentes entre 
administradores e investidores, implicando numa menor proporção de ações com 
direitos de fluxo de caixa nas mãos do controlador. 
 
4) ESTUDO DA LEI DAS S.A. 
 
Os resultados apresentados pelo modelo no que se refere aos custos de desvio por parte 
do controlador têm importantes implicações para o Brasil. O modelo mostra que quanto 
 29
maiores 1c e 2c melhor vai ser o nível de governança corporativa praticado pelas 
empresas, maior vai ser a disposição dos investidores externos ao capital da empresa de 
financiar seus projetos e menor vai ser a concentração das ações com direitos de fluxo 
de caixa nas mãos dos acionistas controladores. 
 
Grande parte dos custos relativos a 1c e 2c podem ser explicados pela qualidade, origem 
e aplicabilidade da legislação societária e civil. Por isso, o estudo de alguns pontos da 
Lei das S.A. se torna interessante na medida em que nos permite entender, com base no 
modelo proposto, os incentivos para o desenvolvimento do mercado de capitais que a 
legislação está gerando no mercado brasileiro e ilustrar resultados empíricos já 
encontrados em estudos anteriores. 
 
Antes, entretanto, deve-se notar que os custos relativos a 1c , ou seja, aqueles onde o 
controlador desvia recursos da empresa para benefício próprio, estão mais relacionados 
com o sistema legal brasileiro do que com a legislação societária. É importante notar 
também que, ao contrário das grandes corporações americanas, com estrutura de 
propriedade difusa, onde os direitos residuais de controle estão nas mãos dos seus 
administradores, gerando conflitos de interesses com os acionistas e criando demanda 
para instrumentos e teorias que minimizem a perda de eficiência nesse ambiente, no 
Brasil a estrutura de controle é mais semelhante à de empresas da Europa, com alta 
concentração de capital. Quando a lei não protege os investidores, estes devem ser 
grandes o suficiente para exigirem dos administradores o retorno dos seus 
investimentos. A maior concentração de propriedade aumenta os benefícios de 
monitoramento para os acionistas, diminuindo o problema de free-rider no 
monitoramento dos administradores. Entretanto, quando o acionista pode influenciar o 
controle da empresa surge novo problema de agência, desta vez entre acionistas 
controladores e minoritários. No Brasil, além de se observar alta concentração de 
capital, também existe ampla utilização de ações sem direito de voto, visando separação 
de propriedade e controle. Tais características realçam o fato de que o maior problema 
de agência encontrado no Brasil é entre majoritários e minoritários e que esse deve ser o 
foco. 
 
 
 30
Desta forma, a análise dos pontos da Lei das S.A. será feita buscando identificar que 
características dessa legislação afetam os custos relativos a 2c , ou seja, os custos 
incorridos pelo controlador para desviar recursos dos acionistas minoritários. Como 
características da legislação serão realçados os pontos que contribuem para a qualidade 
e aplicabilidade da legislação e a análise será focada nos incentivos que essas 
características geram do ponto de vista econômico. 
 
A tabela abaixo resume as relações que devem nortear a análise: 
 
 
( ) ( )
0
111
1
1
2
2
2
<
Π





Π
−
−−
−=
∂
∂
c
c
c α
α
β 
A proporção de recursos 
desviados do montante 
devido aos acionistas 
minoritários diminuem na 
medida em que os custos de 
se desviar recursos dos 
minoritários aumentam. 
0
2
=
∂
∂
c
d 
A proporção de recursos da 
empresa desviada pelos 
controladores não depende 
dos custos de se desviar 
recursos dos minoritários 
012
12
>=
∂
∂
cc
F 
O nível de financiamento 
externo nas empresas 
aumenta na medida em que os 
custos de se desviar recursos 
dos minoritários aumentam. 
 
 
0
2
=
∂
∂
c
α 
A proporção de ações com 
direitos de fluxo de caixa 
detida pelos controladores 
não depende dos custos de se 
desviar recursos dos 
minoritários 
 31
02 <
∂
∂
α
C 
O custo de se desviar recursos 
dos minoritários diminui na 
medida em que o controlador 
possui uma proporção maior 
de ações com direitos de 
fluxo de caixa. 
2
1 1
Π
−=
cFα > Π−= 1
* 1 cα 
Se o controlador pudesse 
escolher a proporção de ações 
com direitos de fluxo de caixa 
que maximizaria seu lucro 
privado, essa seria menor do 
que aquela que maximizaria o 
valor da empresa para os 
acionistas minoritários. 
 
Em resumo, devemos ter em mente que a proporção do valor que seria devido aos 
acionistas minoritários desviada pelo acionista controlador é negativamente 
correlacionada com o custo que o controlador enfrenta para desviar esses recursos, que a 
proporção do valor máximo da empresa desviada pelo controlador independe dos custos 
de se desviar recursos dos minoritários, que o nível de financiamento externo das 
empresas é positivamente correlacionado com os custos de se desviar recursos dos 
minoritários, que a proporção ótima de ações com direitos de fluxo de caixa detida pelos 
controladores não depende dos custos de se desviar recursos dos minoritários, mas que 
esses são negativamente correlacionados com a proporção de ações com direitos de 
fluxo de caixa detida pelos controladores e que se o controlador pudesse escolher a 
proporção de ações com direitos de fluxo de caixa que maximizaria seu lucro privado, 
essa seria menor do que aquela que maximizaria o valor da empresa para os acionistas 
minoritários. 
 
 
 
 
 
 
 32
4.1) BREVE INTRODUÇÃO À LEI DAS S.A. 
 
No Brasil, o conjunto de leis que rege as sociedades anônimas é denominado Lei das 
S.A.. 
 
O primeiro texto legal regendo os direitos dos acionistas e as normas de conduta em 
relação às sociedades, foi editado pelo Decreto-Lei 2.627 de 1940 e teve como 
inspiração a legislação alemã, cujo princípio básico era a EMPRESA EM SI MESMA, 
onde os controladores e seus administradores tratavam a empresa sob sua 
responsabilidade, para o bem dela e de seus empregados, tendo no interesse do Povo e 
do Estado seus enfoques básicos. Neste contexto, a empresa prestava pouca atenção ao 
acionista minoritário. 
 
Um grande avanço na regulamentação das relações societárias só ocorreu em 1976, 
quando foi editada a Lei número 6.404, de 1967, que além de regular as sociedades 
anônimas, disciplinou também aspectos importantes do mercado de valores mobiliários, 
com a criação da CVM – Comissão de Valores Mobiliários, órgão responsável porfiscalizar, regular e promover o desenvolvimento do setor. 
 
Tal lei é até hoje a base da lei das S.A. , tendo sofrido nesse período poucas mudanças. 
O que chamamos hoje de Nova Lei das S.A. , ou reforma da Lei das S.A. , é resultado 
da consolidação no PL número 3.115/97, de uma série de projetos de lei iniciados em 
1997, que após longa tramitação e apresentação de diversas emendas, foi aprovado na 
Câmara dos Deputados em 29 de março de 2001, no senado em 29 de setembro de 2001 
e sancionado pelo presidente Fernando Henrique Cardoso com o complemento da MP 
número 8 e do Decreto número 3.995, datados de 31 de outubro de 2001. 
 
Dos 300 artigos originais da Lei número 6.404, 45 foram alterados, acrescidos ou 
substituídos pelo Congresso Nacional, através da Lei número 10.303 de 31.10.2001. 
Percebe-se em sua leitura as prioridades, estando em primeiro plano a própria 
EMPRESA, a manutenção do mercado de trabalho e o respeito e defesa dos menos 
protegidos na relação societária. 
 
 33
Na análise que segue as referências feitas à legislação têm base na Lei número 6.404 de 
15.12.1976 e nas alterações feitas pela Lei número 10.303 de 31.10.2001. 
 
4.2) ACIONISTA CONTROLADOR E DIREITOS ESSENCIAIS DOS ACIONISTAS 
 
A figura do acionista controlador desempenha papel importante no estudo desenvolvido 
nesse trabalho na medida em que centraliza a decisão de desvio de recursos da empresa 
e dos minoritários, afetando diretamente o desenvolvimento do mercado de capitais, o 
nível de financiamento externo nas empresas e a estrutura de propriedade. Tendo isso 
em mente é interessante analisar como a legislação societária brasileira o define e o 
orienta, estabelecendo seus limites de atuação através dos seus deveres e suas 
responsabilidades. 
 
O artigo 1161 define o acionista controlador como aquele que é titular de direitos de 
sócio que lhe assegurem, de modo permanente, a maioria dos votos nas deliberações da 
assembléia-geral e o poder de eleger a maioria dos administradores da companhia e que 
usa efetivamente seu poder para dirigir as atividades sociais e orientar o funcionamento 
dos órgãos da companhia. É interessante realçar que esta definição de acionista 
controlador não exige que este tenha mais da metade dos votos nas deliberações feitas 
pela assembléia-geral, mas que tenha apenas poder permanente de eleger a maioria dos 
administradores da empresa e que efetivamente utilize esse poder. Entretanto, a revisão 
da literatura feita na introdução deste trabalho mostrou que o Brasil possui uma 
estrutura de propriedade muito concentrada, onde a maior parte das empresas são 
controladas com mais da metade das ações com direito de voto. Esse fato faz com que 
os controladores das empresas brasileiras tenham não só poder para eleger a maioria dos 
administradores da empresa como tenham poder para aprovar qualquer deliberação feita 
na assembléia-geral que demande maioria dos votos, reduzindo significativamente os 
custos para se aprovar matérias que implicitamente tenham o objetivo de desviar 
recursos dos acionistas minoritários. Nesse contexto, a assembléia-geral acaba sendo o 
meio pelo qual os controladores simplesmente ratificam e legalizam suas decisões para 
a empresa. 
 
1 Os artigos citados no texto que têm base na Lei número 6.404 de 15.12.1976 e nas alterações feitas pela 
Lei número 10.303 de 31.10.2001, assim como as citações com base nas instruções da CVM, estão 
transcritos no APÊNDICE B. 
 34
 
Também é muito importante notar o incentivo gerado por parágrafo único do mesmo 
artigo que define o objetivo do controlador como sendo o de usar o poder com o fim de 
fazer a companhia realizar o seu objetivo e cumprir sua função social, tendo deveres e 
responsabilidades com os demais acionistas da empresa, os que nela trabalham e com a 
comunidade em que atua, devendo lealmente respeitar e atender seus direitos e 
interesses. Essa definição não necessariamente está alinhada com o interesse único do 
acionista minoritário que está financiando a empresa que é o de maximizar o valor do 
seu investimento. A definição de que o controlador deve agir em interesse da companhia 
abre espaço para que o controlador, amparado pela lei, possa tomar atitudes em seu 
interesse, contrários aos interesses dos acionistas minoritários, com base em princípios 
amplos e subjetivos que não necessariamente maximizam o valor da empresa, reduzindo 
ainda mais seu custo de desviar recursos dos acionistas minoritários. 
 
A definição de que o controlador deve agir em interesse da companhia, de seu objetivo e 
função social, além de não alinhar os interesses dos controladores com os interesses dos 
acionistas minoritários, acaba também por minar a aplicabilidade de outros pontos da lei 
que atuariam no sentido de evitar a prática de abuso de poder de controle por parte dos 
controladores. O artigo 117 define modalidades de abuso de poder pelas quais os 
controladores respondem, o que gera o incentivo correto na direção de aumentar os 
custos do controlador de desviar recursos dos minoritários. Entretanto, a presença em 
seu escopo das mesmas questões subjetivas e dos conflitos de interesses que permeiam 
o artigo 116 , fazem com que sua aplicabilidade seja mais fraca do que o ótimo do ponto 
de vista dos minoritários, contrabalançando os incentivos corretos que poderiam ser 
gerados por esse artigo. Como exemplos dos conflitos que permeiam as definições de 
abuso de poder constam os conceitos de orientar a empresa contra seu objetivo social e 
ao interesse nacional ou adotar políticas ou decisões que não tenham o interesse da 
companhia e visem a causar prejuízo a acionistas minoritários. Ora, do ponto de vista de 
proteção dos interesses daqueles que financiam a empresa, abuso de poder por parte dos 
controladores defini-se pela adoção de políticas ou decisões que não tenham o objetivo 
de maximizar o valor gerado para seus acionistas. Vale lembrar que a seção II deste 
trabalho mostra que a aplicabilidade da lei tem mais poder para reduzir os benefícios 
privados de controle do que a própria medida de qualidade da legislação. 
 
 35
A Comissão de Valores Mobiliários também tem poder para punir atos de abuso de 
poder por parte dos controladores. Os pontos levantados pela CVM através da instrução 
número 323 são mais diretos e fortes do que aqueles explícitos no artigo 117 da Lei das 
S.A. e agem corretamente no sentido de aumentar os custos de se desviar recursos dos 
acionistas minoritários. De maneira geral, esta instrução define como prática de abuso 
de poder condutas que tenham interesse exclusivo do controlador, como as que utilizam 
bens ou atividades empresariais da empresa em seu interesse ou que utilizam 
financiamento da empresa para companhias coligadas ou por ele controladas em 
condições fora de mercado ou incompatível com a rentabilidade média da empresa. 
Entretanto vale ressaltar dois pontos: o primeiro novamente remete ao fato de que no 
Brasil os controladores têm maioria absoluta dos votos nas deliberações da assembléia-
geral, o que faz com que seja mais fácil aprovar matérias de seu interesse. O segundo 
ponto reside no fato de que a definição de equitativo e justo nas operações que 
envolvam a empresa e o controlador, como as exemplificadas acima, não são facilmente 
identificáveis, fazendo com que ainda assim exista espaço para os desvios por parte do 
controlador. Fica mais uma vez a legislação gerando incentivos corretos que são de 
certa forma contrabalançados pela aplicabilidade da lei. 
 
Outro ponto que tem papel importante no escopo desse trabalho diz respeito aos direitos 
que a lei confere aos acionistas dasempresas. O artigo 109 define esses direitos e traz 
questões importantes para a análise. Nesse artigo, se estabelece que as ações de uma 
mesma classe devem atribuir direitos iguais para seus acionistas, fator muito importante 
para a qualidade da lei e que se não fosse estabelecido aumentaria em muito as 
possibilidades de expropriação. Entretanto, existem direitos distintos entre classes 
diferentes, o que também gera problemas que serão tratados mais adiante. No mesmo 
artigo também é garantido aos acionistas que seus direitos essenciais não serão elididos 
por mudanças no estatuto da empresa e que o estatuo pode estabelecer que as 
divergências entre os acionistas e a companhia ou entre os controladores e minoritários 
poderão ser resolvidas mediante arbitragem, instrumento que embora ainda não tenha 
sido utilizado na prática pelas empresas, representaria um grande avanço no que se 
refere à aplicabilidade da lei se fosse realmente uma medida efetiva, pois evitaria um 
dos grandes custos que fazem com que a aplicabilidade da legislação no Brasil seja 
baixa, que é a morosidade processual no sistema judiciário e os elevados custos do 
processo. 
 36
O artigo 109 também trata do direito do acionista se retirar da sociedade, questão 
importante e que tem seu escopo definido pelos artigos 136 e 137 e seu valor definido 
no artigo 45. O principal ponto que vale destaque é o direito de retirada concedido pelos 
artigos 136 e 137 aos acionistas em caso de fusão, incorporação ou participação em 
sociedades. A legislação parte do ponto de que se a ação tem liquidez e dispersão, o 
acionista dissidente pode vender suas ações no mercado, saindo assim da sociedade. O 
artigo 137 diz que a liquidez se dá quando a classe ou espécie da ação integra índice 
representativo e que a dispersão ocorre quando a sociedade controladora possui menos 
da metade da espécie ou classe de ação. Entretanto, por condições específicas de 
mercado, existem ações que fazem parte do índice e têm dispersão que negociam abaixo 
do seu valor econômico e algumas vezes abaixo também de seu valor patrimonial, base 
do cálculo do valor de reembolso. Se a ação tem liquidez e dispersão e a empresa define 
no seu estatuto, conforme artigo 45, que dá reembolso pelo valor econômico, condições 
temporárias de mercado podem fazer com que o acionista só tenha a opção de vender no 
mercado suas ações por um valor abaixo do que seria justo. Se o reembolso da empresa 
é estabelecido com base no valor patrimonial e a ação tem liquidez e dispersão, também 
em muitos casos as condições temporárias de mercado podem fazer com que ele só 
tenha opção de saída abaixo do valor que seria devido pelo reembolso. Essa definição 
incentiva o desvio de recursos dos minoritários por parte dos controladores na medida 
em que faz com que os custos incorridos pelo controlador para realizar operações que 
expropriem os minoritários sejam significativamente mais baixos. 
 
Ainda no que se refere aos direitos dos acionistas um outro ponto merece destaque. O 
acionista que tem poder de voto conferido por ações ordinárias tem sérias limitações 
definidas pela própria lei em relação ao seu voto. O artigo 115 define que o acionista 
deve exercer o direito de voto no interesse da companhia e considerar-se-á abusivo o 
voto exercido com o fim de causar dano à companhia ou a outros acionistas, ou de 
obter, para si ou para outrem, vantagem a que não faz jus e de que resulte, ou possa 
resultar, prejuízo para a companhia ou para outros acionistas. Este artigo realça o 
conflito implícito que a legislação cria entre os interesses da companhia e dos 
acionistas, indo na direção oposta da idéia de que os incentivos dos administradores e 
dos controladores deveriam estar alinhados com os interesses dos acionistas. A lei pune 
o acionista que votar contra a vaga definição de “interesse da companhia”, fazendo com 
que muitas vezes o acionista que financiou a empresa não possa votar por deliberações 
 37
que maximizem o valor de seus investimentos na empresa. Tal característica diminui os 
custos dos controladores de desviar recursos dos minoritários, agindo na direção 
contrária de incentivar o financiamento externo nas empresas e o desenvolvimento do 
mercado de capitais. 
 
4.3) ESPÉCIES E CLASSES DE AÇÕES 
 
A existência de classes diferentes de ações que separam direitos de fluxo de caixa e 
direito de controle é um ponto importante na questão do tamanho dos benefícios 
privados de controle. Ainda que não seja condição suficiente para que os controladores 
tenham custos baixos para desviar recursos dos acionistas minoritários, tal característica 
gera incentivos importantes nessa direção e faz com que a lei tenha que ser bem 
estruturada para contrabalançar tais incentivos. Os artigos 15 e 17 definem basicamente 
que a diferença entre as duas classes de ações diz respeito ao direito de voto, que seria 
contrabalançado pela preferência de participar do dividendo a ser distribuído, 
correspondente a pelo menos 25% do lucro líquido do exercício, receber dividendo pelo 
menos 10% maior do que o atribuído a cada ação ordinária ou ser incluído na oferta 
pública de alienação de controle, nas condições previstas no artigo 254-A, assegurando 
o dividendo pelo menos igual ao das ações ordinárias. Do ponto de vista do modelo 
estudado, a existência de duas classes separando direito de controle de direitos de fluxo 
de caixa permite que o controlador tenha mais liberdade na escolha da proporção de 
ações de fluxo de caixa que maximiza seu resultado privado dado que ele controla a 
empresa, sendo interessante lembrar que a separação de controle e fluxo de caixa 
acentua os conflitos entre os controladores e os investidores minoritários e que o 
modelo prevê que se o controlador pode escolher a proporção de ações com direitos de 
fluxo de caixa que maximiza seu lucro privado, essa é menor do que aquela que 
maximiza o valor da empresa para os acionistas minoritários. Os controladores preferem 
ter menor proporção de ações com direitos de fluxo de caixa e desviar mais recursos, 
enquanto os minoritários gostariam que os controladores detivessem maior proporção de 
ações com direitos de fluxo de caixa de forma a alinhar melhor os incentivos. Já o fato 
da lei não conceder tag along para as ações preferenciais quando é dado preferência na 
distribuição de dividendos, característica preponderante entre as empresas de capital 
aberto no Brasil, permite que o controlador se aproprie de parte do valor máximo da 
empresa que seria devido aos acionistas minoritários em um evento de alienação de 
 38
controle com custo praticamente inexistente, institucionalizando o desvio de recursos 
dos acionistas minoritários pelos controladores. 
 
4.4) EVENTOS SOCIETÁRIOS 
 
Grande parte dos desvios praticados pelos controladores dos valores devidos aos 
acionistas minoritários são praticados através de transações societárias que têm regras 
bem definidas na legislação. Se as regras não forem aplicáveis e tiverem um desenho 
capaz de evitar de forma efetiva que os minoritários sejam expropriados, passam a ser 
ferramentas que institucionalizam a expropriação dos acionistas minoritários por parte 
dos controladores. 
 
Um dos eventos societários importantes diz respeito ao fechamento de capital de uma 
empresa de capital aberto. Neste caso, a legislação consegue estabelecer uma série de 
critérios que no seu conjunto apresenta qualidade e aplicabilidade capazes de aumentar 
bastante o custo do controlador desviar recursos dos acionistas minoritários através 
desse instrumento. O artigo 4 define que o controlador que deseja fechar capital da 
empresa precisa formular oferta pública para adquirir