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Custo do capital de terceiros, custo do capital próprio e wacc
Prof. Guillermo braunbeck
Avaliação de Empresas
Mercado de capitais: provedores e demandantes de recursos
POUPADORES
(Centro de Liquidez)
FIRMAS 
(Unidades Deficitárias)
Intermediários Financeiros
Intermediários Informacionais
Reguladores e Instituições Financeiras
Auditores e Reguladores Contábeis
Fluxo de
Capital
Fluxo de
Informação
Fonte: Adaptado de Healy e Palepu (2001, p.408) e Andrezo e Lima (2007, p.6)
Trocas intertemporais
	O que você prefere: R$100 na sua mão agora ou R$100 daqui há um ano?
	Considere que não haverá inflação e que eu sou um bom pagador (risco de default = 0)
Custo de Capital
Trocas intertemporais e o valor do dinheiro no tempo
Custo de capital = retorno mínimo para que se possa aceitar a realização de um investimento (=abrir mão do consumo presente)
Custo de capital = taxa de desconto selecionada por provedores de recursos para o cálculo de valor presente de fluxos de caixa esperados. É portanto a expressão econômica do custo de oportunidade.
Custo de Capital é calculado com base nos componentes da estrutura de financiamento da firma, ou seja, dívida ou equity.
Ki = custo de capital de terceiros (ou custo da dívida)
Ke = custo do capital próprio (remuneração mínima exigida por acionistas)
WACC = custo de capital médio ponderado pela estrutura de capital
Custo de capital de terceiros ou custo da dívida (Ki)
Ki = custo incorrido para se obter empréstimos e financiamento (=dívida) no mercado
Varia fundamentalmente em função:
Prazos (quanto maior o prazo, maior o retorno exigido)
Riscos de não pagamento (risco de default)
Classificação de risco (rating)
Liquidez: capacidade de negociação de um título de dívida no mercado (=prêmio de liquidez do título)
Fonte: Assaf Neto (2014, p. 55-60)
Formulação básica do custo da dívida
Taxa livre de risco (Risk Free) é a remuneração oferecida por um ativo admitido como sem risco
Spread = risco de inadimplência
Por exemplo: uma entidade com classificação A tem um custo acima da taxa livre de risco de 1,6%. Se a taxa de um título público de longo prazo é 7,5% e a alíquota marginal de IR for 34%, qual é o Ki?
E se a empresa não produz lucros tributáveis?
ou diretamente
Fonte: Assaf Neto (2014, p. 63)
Um adendo...o risco país
Reflete o risco de default da economia
Uma empresa localizada em uma economia emergente que capte recursos no mercado internacional ‘carrega’ no seu papel o risco de default de sua economia de origem.
Nesse pressuposto, o custo da dívida poderia ser analiticamente decomposto como:
Fonte: adaptado de Assaf Neto (2014, p. 65)
Um adendo...o risco país
Risco país calculado pelo JP Morgan
	
	O EMBI+ é um índice baseado nos bônus (títulos de dívida) emitidos pelos países emergentes. Mostra os retornos financeiros obtidos a cada dia por uma carteira selecionada de títulos desses países. A unidade de medida é o ponto-base. Dez pontos-base equivalem a um décimo de 1%.Os pontos mostram a diferença entre a taxa de retorno dos títulos de países emergentes e a oferecida por títulos emitidos pelo Tesouro americano. Essa diferença é o spread, ou o spread soberano.  
Risco Brasil
Fonte: baseado em série de tempo disponível em www.ipeadata.gov.br
Lehman
México
Ásia
Rússia + Brasil
WTC
Argentina
Lula
Lehman
Uma aplicação prática
Empresa brasileira com classificação BB (=spread de 1,98%)
Risk free no mercado global = 3,95%
Risco país = 232 pontos base
Inflação nos EUA = 2,75%
Inflação no Brasil = 4,5%
Alíquota marginal de IR = 34%
Fonte: Assaf Neto (2014, p. 66)
Custo de Capital Próprio
Se o investidor de uma empresa é o Sr. X, considerando que um título público free risk ‘rende’ 11% ao ano (bruto), qual é o custo de capital próprio?
CAPM – Capital Asset Pricing Model
Medida implícita que revela a expectativa de retornos dos recursos próprios de uma empresa calculada com base em taxas de juros de mercado e no risco
Amplamente difundido no mercado
Utiliza-se da remuneração dos ativos livres de risco acrescido do prêmio de risco de mercado ponderado pelo risco da empresa
Custo de Capital Próprio: fundamentos
Investidor avesso a risco
Função utilidade do investidor representada por média e variância
Princípio da diversificação de carteiras de investimento
Retornos de investimentos estão correlacionados no tempo em função de fatores abrangentes de mercado ou da economia
Mas não perfeitamente correlacionados, pois o retorno de diferentes ativos estarão sujeitos a fatores específicos à firma ou idiossincrásticos. Por exemplo: qualidade da gestão, governança corporativa, inovação, greves setoriais etc.
Portanto, a diversificação de uma carteira tende a ‘cancelar’ ou ‘anular’ os riscos específicos, restando apenas o risco não-diversificável ou risco sistemático
O modelo de mercado do CAPM
O retorno exigido por um investidor da ação j requer um retorno constante (aj), que equivale ao retorno de um ativo livre de risco (ou RF)
Além disso exigirá também o retorno de uma carteira de mercado ponderada por uma constante, o beta (bj) – o prêmio de risco do ativo no seu mercado
Em outras palavras:
Custo de Capital Próprio = Taxa risk free + Prêmio de risco de mercado + Risco da empresa em relação ao mercado
Fonte: Assaf Neto (2014, p. 73)
O modelo de mercado do CAPM
Taxa livre de risco: remuneração de ativo livre de risco
Prêmio pelo Risco de Mercado (RMt – RF): é o ágio pelo risco de mercado, ou seja, de uma carteira de investimentos diversificada
Coeficiente Beta (b): mede o risco de uma empresa em relação ao risco sistemático
Fonte: Assaf Neto (2014, p. 74)
Representação gráfica do Beta
Um exemplo real
Uma aplicação prática
Retorno esperado de um índice de mercado, como por exemplo, o Ibovespa = 16,5%
Taxa livre de risco = 5%
Beta da ação j= 0,90
Portanto, considerando a taxa livre de risco, o risco de mercado (não diversificável) e o risco da empresa, um investimento na ação j tem capacidade de criar valor se o ROE for superior a 15,35%
Fonte: Assaf Neto (2014, p. 75)
Desmembrando o Beta
Calculado por regressão, o Beta apurado para uma empresa, apuramos o risco total da firma, o beta total ou beta alavancado (bT ou bL).
O risco específico da firma se subdivide:
Econômico: negócios, concorrência, tecnologia, ciclos, custos etc.
Financeiros: risco de default
O coeficiente que expressa unicamente o risco econômico é denominado de Beta desalavancado (bU).
Fonte: Assaf Neto (2014, p. 79-81)
Com base no Exemplo de Assaf (2014, p.80)
Com BL = 1,10, DtE ratio = 48% e Tx IR ef. = 34%, o BU = 0,8354
Vejamos o que acontece se variarmos o DtE
Custo de capital em economias emergentes
Alguns problemas para se usar o CAPM puro para uma economia como a brasileira:
Forte concentração de capital
Estrutura dual de ações e significância das preferenciais nas negociações
Viés do Ibovespa  5% das companhias abertas são responsáveis por 64% do movimento do mercado
Abordagem por benchmark
T-Bond
Média
do
Setor
NYSE
T-Bond
Caso prático – Sadia (2006) – Assaf (2014, p.91)
Beta alavancado (média do setor) = 0,80
Tx livre de riscos (T-bonds) = 5,2%
Prêmio pelo risco de mercado = 5,0%
Risco Brasil = 310 pontos-base
Custo bruto da dívida = 6,9%
Taxa IR/CSLL = 34%
PL/Valor da firma = 89,4%
Dívida Líquida/Valor da firma = 10,6%
Inflação esperada nos EUA = 2,0%
Inflação média brasileira esperada = 4,1%
Ke nominal = [5,2% + 0,8 × 5%] + 3,1% = 12,3%
Ki = 6,9% × (1 – 34%)
WACC nominal em US$ = (12,3% ×0,894)+ (4,55% ×0,106) = 11,48%
WACC real = 11,48% - 2% = 9,48%
WACC nominal em R$ = 9,48% + 4,1% = 13,58%