2019 Macro II 53 a 58

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4.3. O modelo OA-DA e os regimes cambiais 
Leitura obrigatória: Blanchard, cap. 21. 
Lembrar: Blanchard implícita ou explicitamente continua supondo perfeita mobilidade de capital. 
Na verdade, há muito pouco aqui sobre modelo OA-DA e só na parte sobre câmbio fixo. 
 
1. Taxas de câmbio fixas e ajuste da taxa real de câmbio no médio prazo 
 
Na discussão anterior de macro aberta, lidamos com o curto prazo: preços constantes. Agora, médio prazo: preços flexíveis. 
 
 
No curto prazo, com câmbio fixo, governo abre mão de controle sobre a taxa de juros, além de não poder usar variações da 
taxa de câmbio nominal para obter determinados resultados (e.g., melhorar saldo comercial). 
No curto prazo, câmbio flexível parece mais atraente que câmbio fixo. No médio prazo, é diferente. 
Veremos que a taxa real de câmbio e o nível de produto de médio prazo independem do regime cambial ser fixo ou flexível. 
Com preços flexíveis, taxa real de câmbio pode variar com E (se E for flexível) ou com P*/P (mesmo se E for fixa). Mesmo 
que P* não mude, P pode mudar. 
 
a) Demanda agregada com taxas de câmbio fixas 
 
Retomemos a condição de equilíbrio discutida no cap. 20 (eq. 20.1): Y = C(Y-T) + I(Y, r) + G + NX(Y, Y*, ) (21.1) 
Já vimos:  = (EP*)/P 
A gora supor: r = i - e (na verdade, é uma aproximação, explicada no cap. 14) 
Sob câmbio fixo: Et = Ē. Se câmbio fixo tiver credibilidade: E
e
t+1 = Ē 
Sob câmbio fixo (crível, com Eet+1 - Et = 0) e perfeita mobilidade, a condição de paridade é: i = i*. Portanto: r = i* - e 
Com as devidas substituições, (21.1) torna-se: Y = C(Y-T) + I(Y, i* - e) + G + NX(Y, Y*, (ĒP*)/P) (21.2) 
 
Y de equilíbrio depende de muitas variáveis. Vamos destacar 3: (ĒP*)/P, G, T 
Assim, a equação da demanda agregada (AD) pode ser escrita como: Y = Y ((ĒP*)/P, G, T) (21.3) 
 ( + , +, -) 
As outras variáveis estão implícitas: i*, e e Y*. Na verdade, Blanchard não vai considerar mudanças nessas outras variáveis, 
tratando-as como constantes. 
Obs.: Vimos na parte de macro fechada: implicitamente, i = i(Y, M/P)) e então Y = C (Y-T) + I(Y, i(Y, M/P)) + G. Implicitamente, chegamos 
à equação da demanda agregada: Y = Y(M/P, G, T). Agora, com perfeita mobilidade de capital e câmbio fixo crível, i = i*. Por isso, some 
M/P da equação da demanda agregada. P reaparece, na taxa de câmbio real. 
Erro de impressão na equação (21.3), p. 443, 3a edição: faltou a barra em cima de E. 
 
Como na economia fechada, relação inversa entre Y e P (curva de demanda agregada negativamente inclinada), mas a 
explicação é diferente. 
Na economia fechada: P => M/P => i => I => Z => Y. 
Na economia aberta com E fixa e perfeita mobilidade de capital: P => ĒP*/P => NX => Z => Y. 
Agora, i é fixa, se i* não mudar. Agora, P afeta Y via taxa de câmbio real. 
 
b) Equilíbrio no curto e no médio prazo 
 
Já vimos que a curva AD é negativamente inclinada. Ē, P*, G e T são variáveis de deslocamento de AD (assim como seriam 
as variáveis que estão escondidas na equação: i*, e e Y*). 
 
A equação de oferta agregada: AS: P = Pe(1+μ).F(1-(Y/L), z) (21.4) 
Atenção: esta é a mesma equação (7.1) da oferta agregada de uma economia fechada, como vimos no capítulo 7. 
Blanchard não altera esta equação para a economia aberta. Não aparece E. Mais adiante comentaremos isso. 
De volta a Blanchard: Pe, μ e z são variáveis de deslocamento de AS. 
 
Ver Figura 21-1, p. 445 (3a edição). 
Equilíbrio de curto prazo: ponto A, com Y < Yn (no caso). Se Y está diferente de Yn, o que ocorre ao longo do tempo? 
Como numa economia fechada, Pe agora não pode mais ser tomado como dado. 
As expectativas Pe serão revistas e isso muda a situação. 
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Y < Yn => P < P
e 
Hipótese: erro de previsão causa revisão de expectativas. 
 
Ver Figura 21-2, p. 445 (3a edição). 
Pe => deslocamento de AS para baixo, até que curva AS intercepte AD de modo que Y = Yn. 
AD não se desloca (Pe não aparece em sua equação). 
Obs.: Blanchard (talvez para simplificar) implicitamente desconsidera efeito de Pe sobre e. Com e, AD também se deslocaria, o que 
complicaria a análise. 
 
Equilíbrio de médio prazo: interseção entre AS’ e AD no ponto B; Y = Yn; P
e = P; não há mais necessidade de revisar 
expectativas, nem pressão sobre preços. 
 
P’ < P. Por que? Já vimos: Pe =>W =>P. 
Y’ (=Yn) > Y. Por que? P => (ĒP*)/P => NX => Z => Y (movto ao longo de AD). 
Dequech: na economia fechada, esse movimento ao longo de AD se dava via M/P. Aqui é via câmbio real. 
 
De modo mais geral: enquanto Y  Yn, vai haver Pe, P e Y. 
 
c) Vantagens e desvantagens da desvalorização 
 
Ajuste de taxa real de câmbio via P pode ser demorado e doloroso (por causa do desemprego acima do nível natural). 
Alternativa: variação da taxa nominal E: pontual (ocasional), em regime de câmbio fixo. 
 
Desvalorização cambial (Ē) => deslocamento de AD para cima. 
Ē do tamanho certo pode levar a Y = Yn. Ver Figura 21-3 (p. 446, 3a edição). 
Na prática, não é fácil estimar os efeitos de desvalorização sobre Y e acertar E. 
 
Obs. importante: como esta formulação de AS não incorpora E no lado da oferta, não há efeito de E sobre P; AS não se desloca por 
causa de E. 
Algumas coisas não aparecem neste tratamento do lado da oferta: 
Blanchard : E => Pbens de consumo importados => pressão por W => P. 
Dequech: Primeiro, E => Pinsumos importados => P. Segundo, E => Pbens importados pode => Pbens domésticos que concorrem com importados => P. 
Terceiro, E => Ptradables 
Outra coisa: E também poderia afetar a maneira de formar expectativas de preços, Pe. 
No Brasil, E tem tido efeito importante sobre P. Isto é crucial ao pensar nas implicações de política econômica. Cuidado com E. 
Dequech: efeito de E sobre P pode ser importante em si mesmo (inflação) e porque pode anular parte de efeito de E sobre . 
 
Para Blanchard, essas complicações não anulam a seguinte conclusão: E permitem chegar a Yn mais rapidamente do que P 
(em ambos os casos via ). 
 
2. Crises cambiais sob taxas de câmbio fixas 
Lembrar: Blanchard implicitamente continua supondo perfeita mobilidade de capital. 
 
Imagine um país com regime de câmbio fixo e com: 
- uma moeda sobrevalorizada (problemas no BP), talvez por causa de  recorrentemente > *, e/ou 
- taxa de juros interna muito alta (desemprego, dívida pública crescente) 
 - não pode ser reduzida sem mudar a taxa de câmbio, com perfeita mobilidade. 
Imagine agora que, por causa disso, agentes nos mercados financeiros acreditem que haverá desvalorização ou mudança p/ 
câmbio flexível, com depreciação. 
Lembrar da condição de paridade de juros com perfeita mobilidade (que Blanchard continua supondo): 
it = i
*
t + (E
e
t+1 - Et)/Et (21.5) 
Quando câmbio fixo é crível, condição é it = i
*
t. 
Quando se espera desvalorização/depreciação, paridade requer diferencial de juros (i > i*). 
 
Governo e BC têm 4 opções: 
1a) tentar convencer agentes de que câmbio não mudará; 
2a) aumentar i menos do que o necessário para manter paridade e aí perder reservas com saída de capitais; 
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3a) aumentar i o suficiente para manter paridade, mas talvez seja muita alta; 
4a) desvalorizar. 
 
As duas primeiras opções podem não dar certo (ao menos não por muito tempo) e as opções podem se reduzir a duas: 
aumentar muito i ou desvalorizar. 
Com o tempo, o custo de i muito alta pode forçar desvalorização. 
Um aspecto interessante: expectativa de desvalorização pode ser profecia autorrealizável, mesmo se não tiver fundamento 
inicial. 
Obs.: embora com mobilidade imperfeita, o Brasil passou por algo assim no final do Plano Real. 
Obs.: Não veremos a seção “A crise de 1992 no SME”. 
 
3. Movimentos da taxa de câmbio em regimes de câmbio flexível 
Esta seção entra aqui para ajudar na comparação entre regimes de câmbio. 
 
Obs. Discutido no capítulo 20: 
(20.4) 
Daí, isolando E chegamos a: 
 (20.5) 
Na realidade, a relação é mais complicada. 
 
Para entender, voltemosà forma mais precisa da condição de paridade de juros (cap. 18). 
Isso envolve comparação da rentabilidade de título doméstico e estrangeiro. 
Para cada unidade de moeda doméstica aplicada num título doméstico, tem-se ao final de cada período 1+it unidades. 
Para cada unidade de moeda doméstica aplicada num título estrangeiro, o que é equivalente a (1/Et) unidades de moeda 
estrangeira, tem-se ao final de cada período (1+i*t) unidades de moeda estrangeira, equivalentes a (1+i
*
t).E
e
t+1 unidades de 
moeda doméstica. 
 
Como a rentabilidade tem que ser a mesma numa mesma moeda, a condição de paridade de juros é exatamente: 
 
ou 
 (18.2) 
 
Isolando Et do lado esquerdo: 
 (21.6) 
Et depende de: i
*
t, it e E
e
t+1. 
Mais geralmente: E de cada período depende de i* e i do mesmo período e de E esperada para o período seguinte. 
 
Isso vale para Et+1. Adaptando a equação (21.6) para o período seguinte: 
 
 
Há um pequeno erro de impressão no subscrito do denominador dessa equação na 3a edição. 
 
Obs.: No capítulo 20, Blanchard supôs Eet+1 constante: E
e = Ēe, onde a expectativa se refere a um período futuro. 
Agora ele abandona essa hipótese simplificadora. 
 
Eet+1 pode ser entendida adaptando a equação anterior para valores esperados: 
 
Mais geralmente: E esperada para um período depende de i* e i esperadas para o mesmo período e de E esperada para o 
período seguinte. 
Substituindo Eet+1 na equação (21.6): 
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e
te
t
e
t
t
tt E
i
i
ii
i
E 2
1
*
1
*
)1(
)1(
)(
)1(







 
Fazendo o mesmo para Eet+2, E
e
t+3 e assim por diante, até o período t+n: 
 
 (21.7) 
 
Em suma, a taxa de câmbio atual depende de: 
a) taxas de juros interna e externa atuais e esperadas para cada um dos próximos n períodos; 
b) taxa de câmbio esperada para daqui a n+1 períodos. 
Obs.: Blanchard não põe o subscrito t+n+1 no último termo da equação. 
 
Com base na equação (21.7), podemos destacar 3 pontos (na 4a edição, esses pontos viraram subseções). 
1o) Eet+n => Et, ceteris paribus, na mesma direção. 
Eet+n pode ser causada por mudanças em previsões de saldo de transações correntes. 
2o) (i ou i* ou ie ou i*e entre t e t+n) => Et, ceteris paribus. 
 
Juros internos (estão no denominador): (i ou ie entre t e t+n) => Et, ceteris paribus. 
Juros externos (estão no numerador): (i* ou i*e entre t e t+n) => Et, ceteris paribus. 
3o) Relação entre i e E não é mecânica. 
 
Efeitos de mudanças de i (causadas por mudança de política monetária) sobre E dependem de expectativas, inclusive sobre 
política monetária futura. 
 
Tudo isso ajuda a entender algo importante: regime de câmbio flexível pode gerar variações substanciais da taxa de câmbio; 
ela é volátil. 
 
4. Escolha entre regimes de câmbio 
 
Tipo de regime pode não importar muito no médio prazo. Mesmo com câmbio nominal fixo, câmbio real pode variar. 
Tipo de regime importa muito no curto prazo. Vamos comparar. 
 
Blanchard: câmbio fixo com perfeita mobilidade de capitais => renunciar a dois instrumentos de política macroeconômica: 
taxa de juros e taxa de câmbio. 
Isso => menos capacidade de manobra diante de choques e risco de crises cambiais. 
Obs. Dequech: defensor de câmbio fixo diria que não se renuncia ao instrumento e sim se usa o câmbio fixo como instrumento para 
outros fins. 
Obs.: Dequech: câmbio fixo pode existir sem perfeita mobilidade (com controles de capital); Blanchard desconsidera essa possibilidade. 
 
Blanchard: contra o câmbio flexível pesa a volatidade da taxa de câmbio. 
 
Blanchard: no balanço de vantagens e desvantagens, aparente consenso sobre superioridade macroeconômica do câmbio 
flexível. 
 
Dequech: mas câmbio flexível pode trazer problemas. 
1o) O próprio Blanchard aponta volatilidade de E, por causa de expectativas. 
2o) Câmbio flexível favorece especulação com E, ainda mais com alta mobilidade de capitais, e isso pode instabilizar ainda 
mais E e Y. 
Outros manuais apontam isso como problema do regime de câmbio flexível. 
 
Dequech: câmbio fixo tem algumas vantagens. 
Simplificação de decisões das empresas e famílias: não é preciso se preocupar com grandes mudanças em E. 
Mais geralmente: redução de instabilidade e incerteza (é o outro lado daquele defeito de câmbio flexível), inclusive com 
redução de especulação, quando há credibilidade. 
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Câmbio fixo pode ajudar combate a inflação muito alta (mas depende da credibilidade). 
Obs. histórica: período de Bretton Woods foi de grande crescimento. 
 
Blanchard: exceções em que câmbio fixo é preferível: 
a) grupo de países estreitamente integrado; 
b) casos em que é desejável cercear exercício da política monetária. 
 
a) Áreas monetárias comuns 
Países com câmbio fixo (e perfeita mobilidade de capital) são forçados a adotar mesma i. 
Mas para países com situações semelhantes isso não é um grande problema. 
Obs.: Mundell e área monetária ótima. 
 
b) Âncoras cambiais estritas, conselhos monetários e dolarização 
Em certos casos, pode-se desejar limitar recurso à política monetária. 
Por exemplo: fixação de câmbio para combater inflação alta. 
 
Não discutiremos conselho monetário [currency board] e dolarização, que implicam abdicar muito ou totalmente de moeda 
nacional. 
 
3a parte do curso Extensões da análise macroeconômica 
 
5.1 Expectativas: Ferramentas Básicas 
Leitura obrigatória: Blanchard, cap. 14 (passagens selecionadas) 
 
1. Taxas Reais de Juros versus Taxas Nominais de Juros 
Taxas nominais de juros: calculadas sobre valores em termos nominais, ou seja, em termos de unidades monetárias (dólares, 
reais, etc). 
Taxas reais de juros: calculadas em termos de uma cesta de bens, ou seja, descontada a inflação. 
 
Taxa nominal de juros de um ano: para cada $1 (uma unidade monetária) tomada emprestada hoje, serão devidas $(1+it) 
daqui a um ano, onde it é a taxa nominal de juros vigente no período corrente. 
Exemplo: se a taxa nominal de juros é 10% ao ano, serão devidos $1,10. 
Obs.: Erro p. 292, 3a edição: 5o parágrafo, linha 7: em vez de 1 - it, o certo é 1 + it. 
 
Taxa real de juros de um ano: para cada unidade de bem (ou cesta de bens) tomada emprestada hoje, serão devidas 1+rt 
unidades de bem (ou cestas de bens) daqui a um ano, onde rt é a taxa real de juros vigente no período corrente. 
Exemplo: se a taxa real é 5%, para o equivalente a cada pão emprestado hoje, espera-se pagar 1,05 pães. 
 
a) A relação entre a taxa real e a nominal 
 
Hipótese simplificadora: economia só produz um tipo de bem, pão. Pode-se pensar também numa cesta de bens. 
Os empréstimos são feitos em unidades monetárias. O equivalente a um pão é $Pt, onde Pt é o preço de cada pão. Se se toma 
emprestado $Pt hoje, serão devidos $(1+it)Pt no próximo ano. 
Espera-se que esses $(1+it)Pt sejam capazes de comprar quantos pães no próximo ano? Depende do preço esperado do pão, 
Pet+1. Esse número de pães é dado por: $(1+it)Pt/$P
e
t+1 
Daí, por definição: 
1 + rt ≡ (1 + it).Pt/P
e
t+1 (14.1) 
 
Essa equação (14.1) pode ser reescrita em termos de inflação em vez de preços. Isso é feito em três passos. 
 
Primeiro usa-se a seguinte equação: 
et+1  (Pet+1 - Pt)/Pt (14.2) 
et+1: expectativa formada no período t sobre a inflação que acontecerá no período t+1 
Atenção: estamos usando aqui e nas equações (14.3) e (14.4) a notação deste cap. 14 na 4a edição. 
Para corrigir na 3a edição, acrescente “+1” no subscrito de e, tendo et+1 em vez de et, nessas 3 equações. 
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Na 3a edição, Blanchard confusamente chama o lado esquerdo de (14.2) de et, numa notação diferente da do cap. 8 (Curva 
de Phillips), onde et  (Pet - Pt-1)/Pt-1 e onde et era expectativa formada sobre a inflação que será medida no fim do período t. 
Para simplificar, pensem em et+1 como inflação esperada (para o futuro). 
 
Depois reescreve-se a equação (14.2). Desdobrando o lado direito da equação, tem-se: 
et+1  (Pet+1/Pt) - Pt/Pt  (Pet+1/Pt) - 1 (o mesmo resultado seria obtido colocandoPt em evidência). 
Isso => (Pet+1/Pt)  1 + et+1. 
Invertendo cada lado da equação: Pt/(P
e
t+1)  1/(1 + et+1). 
 
Finalmente, substituindo essa última expressão em (14.1), tem-se: 
1+rt ≡ (1+it)/(1+et+1) (14.3) 
Essa é a relação exata entre a taxa real e a nominal. 
 
Para valores não muito altos de i e e, pode-se usar a seguinte aproximação: 
rt ≈ it - et+1 (14.4) 
Obs.: Demonstração: (14.3) => (1+rt)(1+
e
t+1) = (1+it) => 1+rt+
e
t+1+rt.
e
t+1 = (1+it). Cortando 1 de cada lado: rt+
e
t+1+rt.
e
t+1 = it. 
Para pequenos valores de rt e 
e
t+1, rt.
e
t+1 ≈ 0 e daí rt ≈ it - 
e
t+1. 
 
É importante saber (14.4) de cor. 
 
Taxa de juros real só é igual à nominal quando a inflação esperada é zero. Quando e > 0, o que é comum (ainda mais no 
Brasil), então r < i. 
Se e = i, r = 0 e não se ganha nada em termos reais (mas pelo menos também não se perde). 
 
Relaxando a hipótese simplificadora: com vários tipos de bem e deixando de pensar em Pt como um preço (do pão ou de uma 
cesta de bens), Pt é o nível de preços, o índice de preço de uma cesta de bens. 
 
Obs.: Sugestão de exercício 
(1) Simule uma compra de título indexado ao IPCA no site da calculadora STN - Tesouro Direto 
Esta simulação vai requerer inserir uma estimativa de taxa anual de inflação esperada expressa em %. 
Depois de inseridas as informações, a calculadora fornecerá um resultado, em %: “Rentabilidade líquida após taxas e I.R. 
(a.a.)”. 
Esta é a taxa anual de juros nominal líquida (depois de descontados as taxas e impostos). 
(2) A partir dela, você precisa calcular a taxa anual de juros real líquida. 
Para isso: 
(a) Ache i, dividindo a taxa nominal de juros fornecida pela calculadora STN em % por 100. Por exemplo, 2% = 2/100 = 0,02. 
(b) Ache e, dividindo a taxa de inflação esperada que você inseriu em % por 100. Por exemplo, 5% = 5/100 = 0,05. 
(2.1) Use a fórmula aproximada (14.3). 
Para obter r aproximada, basta subtrair a inflação esperada em % da taxa nominal em % e dividir o resultado por 100. 
Outra maneira de obter r aproximada é subtrair a taxa nominal e a de inflação esperada em % e dividir o resultado por 100. 
(2.2) Use a fórmula exata (14.4). 
Dividindo 1 + i por 1 + e, você chegará a 1 + r. 
Para obter r, basta subtrair 1. 
 
Quanto mais baixas forem as taxas, menor a diferença entre r aproximada e r exata. 
No entanto, mesmo no caso de taxas baixas, a diferença entre r aproximada e r exata será tão mais importante quanto maior 
for o número de anos envolvidos. 
 
b) Taxas de Juros Nominais e Reais de Juros nos Estados Unidos desde 1978 
Serve como ilustração.