Avaliação de Empresas, Fusões e Aquisições_PI

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Avaliação de Empresas, Fusões e Aquisições 
(Por que avaliar uma empresa?) 
Objetivos da empresa 
Em finanças, a empresa tem como principal objetivo a maximização da riqueza dos acionistas e proprietários, promovida pelas decisões de 
investimento, de financiamento e de dividendos. Para maior profundidade desse conceito, definimos que o objetivo principal de toda e qualquer 
empresa é atuar e agir conforme os interesses dos acionistas e proprietários de capital e dos clientes, minimizando os custos dos recursos 
operacionais sem prejuízo da resolutividade e da qualidade, ou seja, atender a expectativa de maximização do valor do capital próprio investido do 
capital e minimizar os preços dos produtos e serviços para os clientes. 
A empresa tem como outros objetivos: 
1. Aumentar o crescimento da empresa, visando sua capacidade de sobrevivência e manutenção, como: receitas operacionais das vendas, lucros 
e rentabilidade, participação de mercado, endividamento e liquidez, valor de mercado. 
2. Diminuir o poder da concorrência por meio de fusões e incorporações, na qual o estado tenta regular os mercados inseridos neste processo, a 
fim de evitar ou diminuir o poder de monopólio deste processo. Alguns exemplos no Brasil: compra da Sadia pela Perdigão criando a Brasil 
Foods, compra da Leão Matte da Néstle pela Coca-Cola, compra da Antártica pela Brahma criando a AMBEV, compra da Garoto pela Néstle. 
3. Aumentar a competitividade e internacionalização em mercados globais, visando tornar a empresa mais autoeficiente, como: ações da Vale na 
China, compra de pequenos bancos nos EUA pelo Banco do Brasil. 
Decisões financeiras e tipos de decisões 
Segundo Assaf Neto (2012), as decisões financeiras das empresas estão subdividas em: 
Planejamento Financeiro: Com objetivo de expansão, rentabilidade sobre os investimentos (ativos) operacionais, realocação de ativos. 
Controle Financeiro: Visa analisar e corrigir os desvios entre o previsto e realizado. 
Administração de Ativos: A fim de melhorar a estrutura dos investimentos em termos de risco e retorno e, gestão do capital de giro. 
Administração de Passivos: Visa a captação e gerenciamento da estrutura (composição) de financiamento para fins de liquidez e redução de riscos 
e custos financeiros. 
Decisões de Investimento: Relativas ao processo de identificação, avaliação e seleção de alternativas objetivando benefícios econômicos futuros. 
Decisões de Financiamentos: Referentes às escolhas das melhores taxas e proporção entre capital próprio e de terceiros conforme rentabilidade e 
liquidez das aplicações para permitir o uso de alavancagem financeira. 
Decisões de Dividendos: Referentes ao reinvestimento ou distribuição dos ganhos esperados pelos acionistas e proprietários. 
Demonstrativos financeiros 
A figura a seguir apresenta como essas decisões aparecem nos demonstrativos financeiros da empresa. 
Essas decisões financeiras da empresa apresentam diversos fatores de riscos envolvidos, e estes afetam seu valor de mercado. Entre eles podemos 
destacar: 
a) Risco operacional ou econômico relacionado ao próprio negócio; 
b) Risco de liquidez ou financeiro relativo à capacidade da empresa em honrar os compromissos assumidos (sincronização entre recebimentos e 
pagamentos); 
c) Risco de conjuntura conforme a atuação do governo a fim de regular a economia como um todo. Nesse contexto, então, você sabe por que a 
empresa deve avaliar seu valor? Por que ela deve saber quanto está valendo no mercado? Qual o objetivo de tal avaliação? Vejamos a seguir. 
 
Avaliação de empresas 
Vimos que o objetivo básico das finanças na empresa é a maximização da riqueza do acionista. Diante de tal objetivo, outros objetivos, 
como rentabilidade, liquidez, crescimento das vendas e do mercado, podem ser trabalhados durante seu ciclo de vida. Observamos, 
também, que dentro desse objetivo a empresa tem de tomar decisões financeiras, como: 
• Planejamento e controle financeiro; 
• Administração de ativos e passivos. 
Para que, desse modo, possa decidir como empregar seu capital em termos de investimento, financiamentos e dividendos. Essas 
decisões carregam consigo o componente risco atrelado em toda a organização. 
 
Desse modo, podemos elucidar que avaliação (valuation) de empresas tem como premissa o entendimento operacional da empresa, 
sua estratégia de crescimento, sobrevivência e manutenção atual e futura do negócio e, como a mesma está inserida no contexto da 
economia do país. Pode se ver com isto que a avalição é um processo complexo em que fatores quantitativos (históricos e previsões) 
são colocados em consonância com fatores qualitativos (previsões e expectativas). 
Objetivos de avaliação de empresas 
A criação de um preço ou valor justo (fair value) é o principal objetivo de uma avaliação de empresas para a empresa-alvo. Esse cálculo 
pode ser realizado por meio de diversos modelos (ou abordagens) que têm como referência alguns vetores básicos, que variarão de 
acordo com o negócio e situações, que são chamados de vetores de valor. Esses vetores de valor consideram: 
• O ciclo de vida da empresa (jovens até maduras); 
• Os setores de atividade (de serviços, comércio, indústria, entre outros). 
Desse modo, podem gerar uma possibilidade de ganho para empresa por meio do que Damodaran (2012) chama de jogos de valor. 
Isso possibilita a identificação de ações, ativos e negócios mais baratos. Estes vetores de valor são demonstrados através do Valor 
Econômico Agregado (VEA). 
O primeiro Postulado do Investimento afirma que o investidor seguro somente deve pagar por um ativo o seu valor justo. Entende-se 
por investidor seguro aquele que tendo dois, ou mais ativos, escolher aquele que para o mesmo retorno, tiver o menor risco ou para 
o mesmo risco tiver o maior retorno esperado. O Gráfico 1 demonstra o resultado desse postulado. 
 
Modelos de avaliação 
Existem diversos modelos que determinam o valor justo da empresa em que os principais interessados são os acionistas e 
proprietários e investidores de capital. Os acionistas buscam a rentabilidade futura dos investimentos e, os proprietários buscam a 
rentabilidade futura do capital aplicado. Pode-se ver que o valor de uma empresa é determinado pelos fluxos futuros de caixa 
esperados de acordo com os riscos envolvidos no negócio. Alguns desses modelos são: 
Modelo de Avaliação Patrimonial Contábil (MAPC): Esse método que calcula o valor da empresa é o somatório do valor do Passivo 
com o Patrimônio Líquido (PL). Esse valor é encontrado no balanço patrimonial da empresa-alvo. A principal desvantagem desse 
modelo é que o valor da empresa reflete os dados passados e a empresa ainda se encontra em atividade operacional. 
Modelo de Avaliação Patrimonial de Mercado (MAPM): Os valores dos bens, direitos e obrigações da empresa são reavaliados a 
preço de mercado, e após isto é realizada a diferença entre os bens e direitos e as obrigações onerosas correspondentes do passivo 
para encontrar o Patrimônio Líquido de Mercado. Após isso, calcula-se o valor do Passivo e PL para encontrar o valor da empresa-
alvo. Igualmente ao MAPC, este modelo apresenta como desvantagem a não inclusão dos fluxos de caixa futuro. É importante lembrar 
que a não inclusão desses fluxos nos itens A e B deve-se à aplicação dos princípios de contabilidade. 
Modelo de Análise Intrínseca (MAI): Esse modelo parte da determinação da taxa de juros do capital próprio e do capital de terceiros 
que, somados, gera a taxa de desconto da empresa. Aplicando a taxa de desconto nos fluxos futuros de caixa chega-se ao Fluxo de 
Caixa Descontado (FCD) da empresa. É importante salientar que o modelo reflete os fundamentos da organização, ou seja, os fatores 
quantitativos (geração de caixa, aumentos de faturamento, riscos operacionais e financeiros) e qualitativos (nível da equipe gerencial, 
padrão de tecnologia adotado nas operações e tradição da marca no mercado consumidor). 
Modelode Análise Relativa (MAR): O MAR avalia o valor da empresa por meio da aplicação de múltiplos para comparar o resultado 
encontrado com o de outras empresas, independente do setor da empresa-alvo. Esse modelo objetiva o quanto o mercado estaria 
disposto a pagar pela empresa-alvo. 
Motivos para avaliação de uma empresa 
Os gestores, acionistas e stakeholders, aqui identificados como empresa, apesar de poderem ter interesses conflitantes, apresentam 
vários motivos para avaliar o valor de uma empresa. Alguns desses motivos são: 
• Vender a empresa; 
• Fazer uma fusão com outra empresa; 
• Fazer a aquisição de uma empresa; 
• Calcular o preço justo de uma ação na bolsa de valores; 
• Comprar um imóvel para futura ampliação do parque industrial; 
• Vender uma parte da empresa para liquidar dívidas que oneram seu caixa; 
• Redefinir a participação acionária: herança, testamento; 
• Dissolução da sociedade; 
• Formação de parcerias e joint-ventures; 
• Abertura e fechamento de capital (entrada e saída da empresa em bolsa de valores); 
• Fundos de privaty equity e venture capital. 
Com o objetivo de facilitar a análise do processo de avaliação do valor da empresa, próprios e de outras entidades, Damodaran (2012) 
elencou algumas características sobre avaliações: 
Todas as avaliações são tendenciosas: Tenha cuidado com as opiniões de empresas especializadas e analistas profissionais sobre a 
empresa-alvo antes de inserir os dados no modelo escolhido. 
A maioria das avaliações (mesmo as boas) está errada: Leve em consideração as incertezas específicas da empresa, pois os resultados 
futuros podem ou não ser melhores do que as previsões realizadas, além das alterações do contexto macroeconômico do país. 
Mais simples pode ser melhor: Os computadores e a facilidade de informações tornou a avaliação da empresa-alvo um processo 
complexo cheio de variáreis. À medida que mais variáveis e valores são incluídos no modelo, o valor a ser encontrado converge para 
a média, além de aumentar a probabilidade de erros. Caso seja possível avaliar uma empresa ou um ativo com quatro variáveis, por 
que você vai utilizar cinco variáveis. 
Não procure vencer o mercado: O que vale é pesquisar o suficiente para diminuir a incerteza da “certeza”. No caso em que um valor 
justo da empresa-alvo calculado esteja muito diferente do valor de mercado, a decisão mais acertada é que o mercado está certo e, 
se algo for bastante bom para ser verdade, são grandes as chances de não ser verdade. 
O valor justo é tão importante quanto o processo: Em um processo de avaliação do valor justo da empresa-alvo o produto da 
avaliação (o valor justo) é tão importante quanto o processo. Para isso, alguns fatos não devem ser desconsiderados: Qual o preço 
adequado a ser pago por altas taxas de crescimento? Quanto vale uma marca? Qual o efeito das margens de lucro sobre o valor? 
Demonstrativos financeiros 
Após você ter consolidado os conceitos, objetivos e motivos da empresa e para avaliação de valor da empresa-alvo, chegou o 
momento de entender os demonstrativos financeiros essenciais, quais as principais premissas e projeções a serem aplicados no 
processo de avaliação. Inicialmente, começaremos com a apresentação dos demonstrativos financeiros (ou contábeis) a serem 
utilizados. É importante lembrar, caso a empresa seja iniciante em suas operações, que a mesma não possuirá dados históricos 
suficientes para as projeções, trabalhando com um maior nível de incerteza das mesmas, diferentemente das empresas mais maduras. 
Os principais demonstrativos são: 
Balanço patrimonial: O balanço patrimonial deve ser apresentado em seu formato gerencial, conforme demonstrado na figura a 
seguir. A forma dessa apresentação auxilia na análise e gestão do capital de giro da empresa. 
 
Demonstração de Resultados de Exercícios (DRE): A DRE gerencial é apresentada na figura a seguir. A separação em operacional e não 
operacional visa analisar os resultados realizados pela operação e no resultado total da empresa. Além de facilitar no cálculo de alguns 
indicadores como o Retorno sobre Ativos (Return on Assets – ROA), Retorno sobre o PL (Return on Equity – ROE), prazos operacionais, 
entre outros. Importante salientar que o Lucro Antes das Despesas Financeiras, IRPJ/CSLL, pode ser calculado na parte operacional a 
fim de visualização da economia de IR devido às despesas financeiras. 
 
Demonstração de Fluxo de Caixa (DFC): A DFC apresenta-se em dois formatos sendo um chamado de método direto e outro de método 
indireto. O método direto apresenta os recebimentos e saídas de caixa brutas de dinheiro dos principais componentes das atividades 
operacionais (clientes, estoques, outras contas a receber, salários a pagar, fornecedores a pagar, impostos a pagar e outras contas a 
pagar), de seus ativos e empréstimos/financiamentos. O método indireto faz a conciliação do lucro líquido e o caixa gerado pelas 
operações. A figura a seguir apresenta o DFC pelo método indireto. É com base no valor final de caixa que os fluxos de caixa serão 
descontados. 
 
Projeção dos demonstrativos financeiros 
As projeções dos demonstrativos financeiros terão como ponto de partida o ciclo de vida da empresa, ou seja, se a mesma é iniciante, 
ela não possui dados históricos suficientes, já as empresas maduras apresentam uma quantidade maior de dados para utilização na 
projeção. Eles serão projetados com base em: 
• Peças orçamentárias de produção; 
• Vendas; 
• Impostos; 
• Custos; 
• Despesas operacionais; 
• Ativo imobilizado; 
• Captação; 
• Pagamento de empréstimos e financiamentos; 
• Gastos de capital. 
Como a DRE apresenta o resultado do uso dos ativos operacionais e os juros pagos pela utilização de recursos de terceiros, para criar 
valor, é importante que o retorno desses ativos supere o custo dos juros. Essa premissa está elucidada na figura a seguir. 
 
O processo de decisões financeiras deve levar em consideração o equilíbrio entre risco e retorno (maiores riscos resultam em maiores 
retornos). 
ROI: Retorno sobre o Investimento; 
CMPC: Custo Médio Ponderado de Capital. 
OBS.: As projeções dos demonstrativos financeiros seguirão os mesmos modelos do Balanço Patrimonial e da DRE. Para a projeção 
do DFC que visa avaliar a capacidade de geração de caixa para cobrir as atividades de investimento e financiamento será utilizado 
o método indireto que foi apresentado anteriormente. O Balanço Patrimonial, DRE e DFC seguem a Leis 11638/07 e 11941/09 que 
alteraram a Lei 6.404/76. 
As premissas dessas projeções tem como ponto de partida os ambientes microeconômico e macroeconômico vivenciados pela 
empresa em seus aspectos Políticos, Econômicos, Sociais e Tecnológicos. Esta análise é chamada de PEST. É analisada, nesse aspecto, 
as Oportunidades e Ameaças para a empresa. São analisados também os aspectos internos da empresa, focando suas Forças e 
Fraquezas, resultando na matriz SWOT (Força – Strenghts, Fraquezas – Weakness, Oportunidades – Opportunities e Ameaças – 
Threats). Na análise do posicionamento competitivo que a organização se encontra, utiliza-se o modelo das cinco forças de Porter 
juntamente com PEST. Além disso, analisa-se também em qual mercado a empresa se encontra em termos de estrutura 
(concentração) de mercado: 
• Concorrência perfeita; 
• Concorrência monopolista; 
• Monopólio; 
• Oligopólio. 
Desse modo, a junção da matriz SWOT com as cinco forças de Porter, estrutura de mercado e PEST e as projeções de DFC Descontado 
são técnicas para determinar o valor justo da empresa-alvo. 
OBS.: As cinco forças de Porter são: 
• Poder de barganha dos compradores; 
• Poder de barganha dos fornecedores; 
• Ameaça de novos entrantes; 
• Ameaça de produtos ou serviços substitutos; 
• Rivalidade do mercado. 
Essa etapa de determinar o valor justo da empresa-alvo coincide com o início para a preparação do laudo final da avaliação. E, para 
iniciar esse processo de implantaçãode avaliação do valor da empresa-alvo e finalizando com a apresentação do laudo de avaliação 
devem ser seguidos alguns passos: 
1. Levantar todos os dados operacionais e financeiros da empresa com o objetivo de conhecer e entender os aspectos do negócio 
e suas inter-relações. 
2. Definir os modelos de projeção de resultados de valor com a colaboração da Administração para críticas e sugestões com base 
nos dados levantados. No mínimo dois para comparar os valores encontrados. 
3. Definir as premissas para serem utilizadas nas projeções dos demonstrativos financeiros com base nos dados levantados 
anteriormente e submeter à administração da empresa para as devidas críticas e sugestões. É importante nesta fase definir os 
cenários que poderão acontecer para melhorar o poderio da decisão. 
4. Elaborar as projeções dos resultados com base nos dados levantados e premissas do modelo para discussão com as partes 
envolvidas para que sejam realizados ajustes que poderão ser acatados ou não por quem está realizando a avaliação. 
5. Elaborar o laudo de avaliação. 
Processos decisórios financeiros 
(Técnicas de avaliação de empresas) 
Na primeira aula, identificamos que o objetivo principal de uma empresa é aumentar a riqueza dos proprietários de capital. Para 
alcançar essa meta, as corporações, como um todo organizacional – o que inclui não só tais proprietários mas também gestores e 
colaboradores –, veem-se diante de processos decisórios financeiros. 
Tais processos envolvem os seguintes questionamentos: 
• ONDE, COMO e QUANDO investir? 
• Como os investimentos serão financiados? 
• Qual será a taxa de retorno deles requerida? 
• Qual será a taxa de juros a que esses financiamentos deverão ser captados? 
• Os resultados serão redistribuídos, reinvestidos ou os dois? Como e o quanto isso será feito? 
• Como diminuir os riscos envolvidos em tais investimentos e financiamentos? 
Para responder a cada uma dessas perguntas, podemos nos valer de algumas técnicas de avaliação do valor da empresa alvo, que nos 
orientam a tomar uma decisão conforme os cenários traçados. Mesmo que esses cenários sejam previsíveis, algo de inesperado pode 
realmente acontecer no ambiente empresarial. Vamos conhecer, a seguir, as variáveis desses métodos de avaliação de empresas. 
Custos de Capital 
Os modelos de avaliação de empresas têm como variáveis: 
 
Essas variáveis demonstram os valores respectivos que devem ser utilizados no cálculo de tal processo. Vamos estudar, a partir de 
agora, alguns desses valores. Comecemos pelos custos de capital. Para realizar seus investimentos, a empresa necessita de capital – 
o que chamamos de capital inicial ou investimento inicial. Esse capital precisa ser colocado dentro da empresa por alguma forma de 
financiamento. O próprio proprietário pode aportar seus recursos – Capital Próprio – dentro da companhia, ou a empresa pode captar 
junto ao mercado outros meios de investimento – Capital de Terceiros. Quando os Capitais Próprio e de Terceiros são investidos, seus 
aplicadores os recebem acrescido de juros. A partir desse momento, a empresa passa a identificar a composição ideal e necessária 
para manter sua rentabilidade e liquidez, a fim de gerar valor. 
Essa composição é demonstrada no balanço patrimonial da organização da seguinte forma: 
Passivo Total: Contas do Passivo Circulante (curto prazo) + Passivo Não Circulante (longo prazo). Trata-se daquelas que incidem juros 
quando de sua captação. Como exemplos, podemos citar as contas onerosas, ou seja, de empréstimos, financiamentos e dividendos 
a pagar (Capital de Terceiros). Nesse caso, os credores não possuem os ativos da empresa, mas quando realizam o financiamento, 
solicitam garantias para sua obtenção. Mas eles correm o risco de não receber o Principal mais os juros do capital emprestado. 
Patrimônio Líquido: Trata-se das contas de longo prazo. Como exemplos, podemos citar o capital social e as reservas (Capital Próprio). 
Nesse caso, os sócios, acionistas e quotistas – os próprios proprietários da empresa, ou seja, aqueles que financiam esse capital – 
assumem todo o risco operacional e não operacional do negócio. 
OBS.: Para ler mais sobre os custos de capital, ver documento adicional ‘custo de capital’. 
Taxa de crescimento 
Agora que já aprendemos a calcular os valores dos custos de capital, vamos tratar de outra variável dos modelos de avaliação de 
empresas: as taxas de crescimento. Estudar essa variável implica responder os seguintes questionamentos: As receitas e os lucros da 
empresa devem crescer a que taxa? 
• Eles devem ser maiores do que a taxa de crescimento da economia? 
• Quanto tempo durará essa taxa? 
• Se a empresa estiver endividada, qual será a taxa de crescimento requerida por ela para que se reestruture financeiramente? 
Como você observou, são muitas as perguntas que giram em torno desse contexto de crescimento. 
Mas qual é a real importância dessa variável na avaliação de valor da empresa-alvo? 
Há três formas básicas para estimar a taxa a que nos referimos, através: 
 
Para uma boa fundamentação desse processo, aplicamos o crescimento histórico e os fundamentos da empresa, já que as projeções 
de analistas podem estar enviesadas pela qualidade da informação disponível. Entenda, a seguir, como é possível realizar tais 
aplicações. 
Estimativa da taxa de crescimento pelos dados históricos 
A estimativa pelos dados históricos corresponde ao passado. Por isso, ela é limitada. Afinal, o futuro não garante que aquilo que foi 
realizado anteriormente se repetirá. Além disso, o mercado é bastante dinâmico – comportar-se da mesma forma não assegura o 
mesmo resultado. Os dados históricos podem ser projetados através de aplicações de modelos de regressão linear e log-linear. 
Como exemplo, podemos aplicar duas variáveis na reta linear, quais sejam: 
 
O coeficiente angular de n demonstra a variação dos LPAs por período de tempo. Os valores encontrados com essa aplicação são 
fornecidos em unidades monetárias, mas precisamos de seu percentual. Para isso, convertemos o modelo linear em log-linear, 
tornando tal coeficiente uma medida de variação percentual dos lucros por unidade de tempo. 
OBS.: Para ver um exemplo de cálculo da taxa de crescimento de uma empresa, ver documento adicional ‘Cálculo da taxa de 
crescimento’. 
Estimativa da taxa de crescimento pelos fundamentos da empresa 
Outra forma de medir a taxa de crescimento (g) da empresa é através de seus fundamentos. Em outros termos, a taxa de crescimento 
dos Fluxos de Caixa pode ser calculada por meio da multiplicação da taxa de reinvestimento dos fluxos operacionais (b) pela taxa de 
retorno do capital aplicado (r). Logo: 
 
Essa taxa de crescimento apresenta características: 
Quantitativas: A quantidade da taxa de crescimento está relacionada à variável taxa de investimento (b). Quanto maior for a 
quantidade de investimento, maior deverá ser o crescimento esperado da empresa. 
Qualitativas: A qualidade da taxa de crescimento é identificada pelo retorno de novos investimentos resultantes da retenção de Fluxo 
de Caixa do acionista. Quanto maior for esse retorno, maior deverá ser o crescimento esperado. 
Diante de tudo o que expusemos até o momento, concluímos que a taxa de crescimento não cresce para sempre. Afinal, à medida 
que essa taxa amadurece ou outros concorrentes entram em seu mercado, ela cai. Para voltar a crescer a taxas maiores, a empresa 
precisa realizar novos investimentos em seus produtos e processos. Sendo assim, a taxa de crescimento representa que o lucro 
corrente é resultado do lucro passado mais os rendimentos dos lucros retidos para investimentos a uma taxa de retorno sobre o 
capital aplicado. Esse retorno dependerá de condicionante determinada. Por exemplo, o Fluxo de Caixa Operacional implica o Retorno 
Sobre Investimento (ROI). 
Modelos de avaliação 
O cálculo dos Custos de Capital Próprio e de Terceiros gera o Custo Total da empresaponderado por seus respectivos pesos. Esse 
valor nos proporciona uma taxa de captação de recursos que a empresa aplica em seus investimentos, visando a uma rentabilidade 
maior do que aquele custo de captação. 
Existem diversos modelos de avaliação de empresas. Os mais aplicados são: 
1. Modelo intrínseco ou Fluxo de Caixa Descontado (FCD) – aquele que apura os Fluxos Futuros de Caixa a Valor Presente. 
OBS.: Para ler mais sobre esse modelo ver documento adicional ‘Fluxo de Caixa Descontado’. 
2. Modelo relativo ou por múltiplos – aquele que calcula alguns múltiplos, a partir dos quais a empresa se compara com outras do 
mesmo setor ou de setores diferentes, criando um valor-alvo. 
OBS.: Para ler mais sobre esse modelo ver documento adicional ‘Modelo relativo’. 
OBS.: Para conhecer outros métodos de avaliação de empresas ver documento adicional ‘Métodos de avaliação de empresas’. 
Segundo postulado do investimento 
Independente do modelo empregado para calcular o valor da empresa-alvo, cada um deve chegar ao mesmo valor. Essa é a proposta 
da Lei do valor único. Para isso, as premissas devem ser consistentes no Fluxo de Caixa, no custo de capital e na taxa de crescimento 
em perpetuidade. 
A fórmula para realizar esse cálculo é a seguinte: 
 
OBS.: Para entender melhor os métodos e cálculos do valor da empresa através da Lei do valor único ver documento adicional ‘Lei do 
valor único. 
Atividade proposta 
Com base na tabela a seguir, discorra sobre o EBITDA, apresentando suas vantagens, desvantagens e aplicabilidades. 
 
Relembrando tópicos de estudo 
(Prática de Avaliação de Empresas) 
Você se lembra do que estudamos nas aulas anteriores? Vamos retomar alguns assuntos? 
Na primeira aula, conhecemos os demonstrativos contábeis mais importantes e identificamos sua aplicabilidade nas organizações 
para fins de controle gerencial. 
Na segunda aula, analisamos os fundamentos da avaliação de empresas através dos seguintes tópicos: 
 
Além disso, listamos as técnicas desse processo de avaliação, dando ênfase aos modelos intrínseco e por múltiplos. 
Agora, chegou o momento de aliar a teoria à prática! Vamos, então, aplicar esses conhecimentos? 
Projeção de demonstrativos contábeis 
A projeção de demonstrativos contábeis baseia-se na coleta de dados econômicos e financeiros para a apuração da rentabilidade e 
liquidez do negócio. Seu objetivo é maximizar a riqueza dos proprietários de capital e estabelecer o fair value conforme a necessidade 
da empresa – fusão, venda, aumento de capital etc. Essa etapa de aprendizagem tem como fundamento as premissas 
macroeconômicas. Em seguida, de posse do balanço patrimonial e da Demonstração do Resultado do Exercício (DRE) iniciais, são 
estruturadas as respectivas projeções – inclusive a Demonstração do Fluxo de Caixa (DFC), que é a base para a determinação da 
avaliação da empresa. Tais projeções são realizadas a partir da utilização do software Excel da Microsoft. 
Saiba, a seguir, qual é a importância das premissas macroeconômicas nesse estudo. 
Premissas macroeconômicas 
Para projetar os demonstrativos contábeis de uma empresa, devemos partir de premissas macroeconômicas, cuja base inclui as 
variáveis para atualização de dados econômicos e financeiros relativos ao negócio. O ideal é fazer um levantamento histórico dessas 
variáveis – de, aproximadamente, 10 anos – para estabelecer uma relação entre elas através da regressão econométrica. Caso não 
seja possível, é importante analisar seu contexto de evolução e desenvolver um critério – como a média aritmética, por exemplo – 
com algum fator redutor ou indutor de um viés – deslocamento –, identificando a probabilidade de isso acontecer. A ideia é listar 
cenários possíveis de ocorrência para diminuir o risco sem o prévio ajustamento e planejamento. A primeira etapa é estabelecer qual 
será o ano-base ou período-base a partir do qual os dados serão projetados – normalmente, apresentam-se os demonstrativos do 
último exercício. Estipulados esses primeiros parâmetros, as premissas são aplicadas nos demonstrativos contábeis para a apuração 
dos resultados projetados. 
OBS.: Para ver um exemplo de projeção de demonstrativos contábeis com base em premissas macroeconômicas, ver documento 
adicional ‘Projeção de demonstrativos contábeis’. 
Aplicação do modelo intrínseco: Custo de Capital de Terceiros 
Após a projeção dos demonstrativos contábeis, podemos avaliar o valor justo da empresa pelo modelo intrínseco. Tomando como 
base os demonstrativos contábeis da Tabela 4 (ver documento adicional), vamos calcular o Custo de Capital de Terceiros (CCT) através 
da seguinte fórmula: 
 
Logo, para cada ano projetado, temos estes CCTs: 
CCT ano 1 = 1.859 ÷ 15.812 = 11,76% 
CCT ano 2 = 1.210 ÷ 10.872 = 11,05% 
CCT ano 3 = 758 ÷ 7.333 = 10,34% 
CCT ano 4 = 377 ÷ 3.919 = 9,63% 
Tais valores correspondem ao percentual bruto da taxa captada. 
Como você deve se lembrar, o tipo de despesa financeira encontrado gera uma economia de IR e de CSLL à empresa. 
 
Sendo assim, temos: 
Kt (ano 1) = 0,1176 x (1 - 0,34) = 7,76% 
Kt (ano 2) = 0,1105 x (1 - 0,34) = 7,29% 
Kt (ano 3) = 0,1034 x (1 - 0,34) = 6,82% 
Kt (ano 4) = 0,0963 x (1 - 0,34) = 6,35% 
OBS.: Para saber calcular o IR e a CSLL direto do Lucro Líquido Operacional, ver documento adicional ‘Cálculo do IR e da CSLL pelo 
modelo intrínseco’. 
Aplicação do modelo intrínseco: Custo de Capital Próprio 
Como estudamos na aula anterior, o cálculo do Custo de Capital Próprio é aplicado a partir do Cost Average Price Model (CAPM), que 
apresenta uma relação linear entre o retorno do ativo e o retorno de mercado. 
Quanto mais elevado for o risco de decisão, maior será o retorno exigido pelos proprietários de capital, e vice-versa. 
Você se lembra de que esse risco é calculado através do Beta (β) na reta de regressão linear? Vamos retomar a fórmula para esse 
cálculo: 
 
OBS.: Para ver um exemplo de apuração do CCP pelo modelo intrínseco, ver documento adicional ‘Apuração do CCP’. 
OBS.: Como, no Brasil, é difícil de calcular esse Beta, devido à baixa quantidade de empresas negociadas em Bolsas de Valores e à 
falta de transparência nessa negociação, utilizamos, por exemplo, um benchmark com títulos do governo norte-americano para 
contrabalançar tal deficiência. 
Aplicação do modelo intrínseco: Custo Médio Ponderado de Capital 
De posse dos dois custos (CCT e CCP) e dos dados projetados, agora, podemos calcular o CMPC da empresa para o ano 1. Para os 
demais anos, usamos a seguinte fórmula: 
 
OBS.: Para analisar o cálculo dos custos de capitais, ver documento adicional ‘Cálculo dos custos de capitais’. 
OBS.: Nesse cálculo, devem constar apenas contas onerosas. Nas contas referentes a fornecedores, salários a pagar etc., não há 
incidência de juros quando de sua origem de contratação, pois isso é deduzido do cálculo do exigível total. 
Aplicação do modelo por múltiplos 
Agora, vamos avaliar o valor justo da empresa pelo modelo por múltiplos. Sabemos que a empresa CBE – que tomamos como 
exemplo durante toda a aula – está querendo realizar alguns investimentos e precisa conhecer seu valor de mercado. Para isso, a 
companhia resolveu fazer uma análise através de múltiplos, a partir da qual deseja obter o múltiplo do EBITDA e o valor da empresa 
para o acionista. A organização não possui aplicações financeiras e tem dívida de curto prazo de R$ 15.812 milhões, conforme 
demonstra a Tabela 9 (ver documento adicional). 
O valor da empresa é calculado através da seguinte multiplicação: 
 
Para os outros múltiplos, aplicamos o mesmo conceito para efeito de comparação, mas tal valor é uma aproximação do valor 
intrínseco da corporação, que deve ser comparado com aquele apresentado em um método de Fluxo de Caixa Descontado (FCD). 
OBS.: Para analisar a interpretação conjunta de múltiplos da empresa CBE, ver documento adicional ‘Tabela 10’. 
Modelo padrão de avaliação 
(Metodologia de Avaliação deEmpresas) 
Nenhuma corporação é igual à outra, certo? 
As empresas apresentam diferentes características estruturais, em função de seu: 
• Porte – pequeno, médio ou grande; 
• Segmento de mercado – varejista, atacadista, automobilístico, de embalagens; 
• Tipo – indústria, comércio ou serviços; 
• Grupo de controle – familiar ou profissional. 
Tais diferenças orientam a não utilização de um modelo padrão de avaliação. Em outras palavras, não só a cultura organizacional da 
empresa mas também sua infraestrutura e o cenário político-econômico que se encontra determinam a formulação desse processo 
de avaliação. Por exemplo, apesar de ser um método padrão, o Fluxo de Caixa Descontado (FCD) deve atender os objetivos da 
avaliação, e não somente valer-se por si só. Afinal, sua aplicação pode ser inviável para alguma das partes envolvidas em tal processo. 
Mas como identificar o verdadeiro valor da empresa? Vamos descobrir? 
Valor da empresa 
Todos os métodos de avaliação são baseados em premissas, pressupostos, metodologias e estimativas do valor da empresa. Além 
disso, a experiência do profissional avaliador e a percepção – tanto desse profissional quanto da alta direção da organização – sobre 
o futuro da empresa proporcionam o desenvolvimento de um modelo financeiro que pode estimar, da melhor forma possível, tal 
valor. 
 
OBS.: A partir da visão da corporação sobre seu futuro e da expertise do profissional avaliador, as previsões subjetivas devem ser 
direcionadas para a objetividade. O mercado não é eficiente, ou seja, ele apresenta diversas imperfeições traduzidas em preços de 
mercado da companhia, que é avaliada, de forma diferente, por compradores e vendedores. Isso significa que o verdadeiro valor 
de mercado da empresa precisa se situar entre o valor máximo que o comprador deseja pagar por ela e o valor mínimo pelo qual 
o vendedor deseja vendê-la. Vamos identificar, adiante, a bases que fundamentam o processo de avaliação de empresas. Os 
métodos de avaliação partem das premissas de projeções futuras de cenários incertos. 
Importância da avaliação 
Diversos são os motivos de avaliar uma empresa. Entre eles, podemos destacar: 
• A obtenção de financiamentos no mercado de capitais; 
• A disputa entre sócios; 
• Os problemas de sucessão familiar; 
• A oportunidade de crescimento da empresa junto ao crescimento da economia do país; 
• As fortes propostas de investidores; 
• A fusão ou incorporação como estratégia de crescimento para agregar valor econômico ao negócio; 
• Os problemas financeiros. 
É importante observar alguns aspectos desse processo de avaliação financeira de acordo com as situações em que cada empresa se 
encontra e com sua inserção na economia. 
Métodos de avaliação 
Como já mencionamos, não há um procedimento padrão – standard – e único para a avaliação de empresas. Afinal, cada uma 
apresenta características próprias. 
Conheça, agora, alguns métodos: 
Valor de continuidade: Método que parte da premissa de continuidade das atividades empresariais ou operacionais da organização. 
Para que a empresa sobreviva no mercado, é necessário considerar a taxa de crescimento de seus Fluxos de Caixa para calcular o valor 
residual de caixa. Como é difícil manter, de forma indeterminada, essa taxa crescente ao longo de grandes períodos, é prudente 
estabelecer um percentual inferior ao crescimento da economia. 
 
• Essa percentagem pode ser definida pelas(os): 
• Oportunidades de novos negócios; 
• Necessidades de reinvestimentos; 
• Retornos previstos dos capitais investidos. 
OBS: Para entender melhor o assunto, ver documento adicional ‘Valor de continuidade’. 
Valor de liquidação: Método que desconsidera o potencial futuro de geração de caixa operacional dos ativos da empresa. Para aplicar 
o valor de liquidação, a empresa deve apresentar um goodwill negativo – preço mínimo a ser negociado que se adota quando: 
• Não há mais – ou existem raras – expectativas de retorno, e os ativos atingem um preço de venda superior ao VP dos Fluxos 
de Caixa futuros esperados; 
• Há efetiva liquidação da empresa. 
Avaliação relativa ou por múltiplos: Método que estima o valor corrente dos ativos da empresa por sua comparação com outros 
valores de organizações do mesmo setor, do mesmo porte e que possuem riscos e retornos similares, replicando tais valores. Essas 
avaliações apresentam informações como o valor da empresa comparável e um padrão de referência, e relacionam esse valor com o 
referido modelo para determinar o real valor da companhia. 
Mas CUIDADO com o múltiplo que será aplicado em relação aos demais. 
Há inúmeras dificuldades para encontrar empresas comparáveis e selecionar múltiplos adequados para sua avaliação, o que pode 
gerar imperfeições nos resultados do processo. Os múltiplos mais empregados são o EBIT, o EBTIDA e vendas. 
Fluxo de Caixa Descontado: Este é um dos principais e mais utilizados métodos de avaliação de empresas, já que determina o Valor 
Presente dos Fluxos de Caixa futuros esperados a uma dada taxa de desconto e de crescimento. 
A metodologia do FCD estima o caixa: 
• Pelas projeções de receitas, de impostos, de custos e de despesas; 
• Pelos crescimentos e retornos esperados de novos investimentos futuros; 
• Pelo risco da empresa determinado em sua taxa de desconto. 
Esse método é recomendado para as seguintes análises: 
• Análise de projetos de investimentos; 
• Análise de ações; 
• Análise econômica de empresas, fusões, cisões e incorporações de companhias. 
Pessoalidade e impessoalidade na avaliação 
A avaliação econômica de uma empresa deve ter sempre como princípio sua racionalidade financeira no processo decisório de 
estimação de seus valores. A pessoalidade e quaisquer outros aspectos subjetivos de aferição de valor precisam ser descartados, a 
fim de prevermos uma geração de caixa que demonstre o comportamento desses valores estimados no futuro a uma dada taxa de 
desconto e de crescimento do negócio. Todo esse processo de avaliação tem como premissas os aspectos qualitativos das decisões 
financeiras da companhia em termos de investimentos, financiamentos e dividendos. Em outras palavras, a avaliação de empresas 
baseia-se na dinâmica de suas decisões financeiras quanto às expectativas de geração futura de benefícios econômicos de caixa. 
OBS.: A avaliação constitui somente uma estimativa de valor, que pode ser alterado pelas condições de mercado, pelos cenários 
aplicados e pelas modificações das premissas adotadas. Por isso, a imparcialidade é primordial em todo esse processo. 
F&A = negociação estratégica 
(Fusões e Aquisições) 
Você sabe o que significa o processo de Fusões e Aquisições (F&A)? 
Trata-se da negociação estratégica e sistêmica entre empresas. A fusão implica a união de duas companhias, a partir da qual: 
 
1. Outra entidade empresarial é constituída; 
2. A empresa dominante – de maior poder – prevalece sobre a dominada – de menor poder –, que tende ao esvaziamento completo 
de sua história organizacional. 
Já a aquisição de uma empresa por outra visa à manutenção de dois negócios gerenciados por uma holding ou à continuidade de um 
negócio único. As F&A são capazes de gerar inovadoras mudanças organizacionais nos ambientes das novas empresas formadas no 
momento pós-fusão. Mas, para que esse processo seja bem-sucedido, seus resultados não devem causar traumas e perda de valor 
para a companhia. A grande preocupação dessa operação é financeira. As demais questões – que envolvem as áreas de Recursos 
Humanos e de comunicação, cujo aspecto principal é o disclousure ou a transparência – não são planejadas devidamente. 
Veja, a seguir, como esse processo ocorre no Brasil. 
OBS.: O Conselho Administrativo de Defesa Econômica (CADE) é o agente regulador do sistema econômico que envolve tal 
processo, porque permite a realização de F&A de empresas, de modo que o benefício advindo dessa operação seja destinado à 
sociedade que contempla a estruturade mercado de tais entidades empresariais. 
F&A no Brasil 
No Brasil, o processo de F&A auxiliou a desregulamentação de mercados locais, visando: 
• À globalização através de aquisições de empresas brasileiras por entidades estrangeiras; 
• Ao aumento de participações de empresas privadas nas privatizações em segmentos antes considerados de segurança 
nacional – telecomunicações e energia – e no segmento bancário; 
• Às compras de empresas nacionais por outras do mesmo território, devido à competitividade internacional norteada por 
mudanças tecnológicas. 
Mas qual é sua real importância no País? Vamos descobrir? 
De acordo com o estudo realizado por Wood Junior, Vasconcelos e Caldas sobre F&A no Brasil, esse processo ocorre devido à 
antecipação de movimentação da concorrência, à ameaça de novos entrantes e de produtos ou serviços substitutos, bem como a 
necessidades de ganhos de economia de escala. 
Observamos, aqui, a atuação de três das cinco forças de Michael Porter (5P) mencionadas na primeira aula. Eventos políticos e 
institucionais também são relevantes nesse processo, mas em menor proporção, o que caracteriza a análise PEST também já discutida. 
O mesmo vale para o papel dos acionistas, dos parceiros governamentais e da política dentro da organização. Já a análise SWOT 
enfatiza a realização de F&A. 
OBS.: Para entender melhor como funciona o processo de F&A no Brasil e no mundo, ver documento adicional ‘O processo de F&A 
no Brasil e no mundo’. 
Efeitos positivos e negativos 
Observe, a seguir, alguns efeitos positivos e negativos do processo de F&A. 
Impactos Positivos: Apesar de a empresa que realiza fusão com outra alterar toda sua cultura organizacional, a adoção de medidas 
mais participativas e menos impostas gera impactos positivos em seus resultados, ampliando a visão sistêmica em todo o ambiente 
corporativo. Por exemplo, embora tenha se fundido com a fabricante de veículos Renault, a Nissan não perdeu sua identidade e 
cultura japonesa de organização empresarial. A virada alterou a posição da empresa, melhorando sua condição financeira e 
econômica, o que permitiu a retomada da competitividade internacional. 
Impactos Negativos: Entre os efeitos negativos do processo de F&A, que refletem seu insucesso, estão: 
• A raiva e o ressentimento pela empresa; 
• A queda da criatividade e da inovação; 
• A ausência de comprometimento; 
• O aumento da resistência em participar das iniciativas da companhia; 
• A diminuição do desempenho e da produtividade individuais; 
• A perda de atitude empreendedora; 
• A falta de confiança na entidade empresarial. 
Já que a crise na comunicação, a deterioração do clima organizacional e a perda de visão estratégica causam problemas psicológicos. 
Essa falta de integração provoca perda na produtividade, excesso de demissões e menos respeito e dignidade entre todos os 
participantes do processo em questão. 
Capital organizacional e comportamentos dos agentes 
Como observamos até o momento, o processo de F&A constitui-se de fatores complexos, além dos financeiros levantados em etapa 
anterior a ele. Conduzi-los com habilidade e sensibilidade é a premissa para a efetivação desse processo. 
Vamos identificar, a partir de agora, a relação que existe entre o capital organizacional e os comportamentos dos agentes participantes 
das F&A: 
 
Conceitos e fases de F&A 
Para contextualizar historicamente o processo de F&A, é importante definir os conceitos relativos a esse tema bem como suas 
principais modalidades no mercado, caracterizando as alterações de negócios entre companhias. Em um processo de F&A, há, pelos 
menos, dois participantes: as empresas compradora e vendedora. Cada uma possui seus próprios aspectos organizacionais, embora 
motivados por objetivos distintos referentes a características internas ou externas à corporação. Tais características podem ser 
demandadas tanto pela necessidade financeira de caixa quanto pela necessidade de alcance estratégico em menor tempo e com o 
menor custo – desde que estejam devidamente justificadas em termos econômicos e financeiros. O processo de F&A apresenta 
motivações e objetivos específicos, além de quatro fases muito importantes. São elas: 
Fusão: União de uma empresa A com outra empresa B, que gera a entidade AB de maior porte. A nova companhia sucede as anteriores 
em direitos e em obrigações, e, a partir da data de fusão, passa a possuir personalidade jurídica própria. Isso significa que as duas 
empresas antigas se extinguiram. O novo patrimônio da organização criada é o resultado da soma dos patrimônios das duas empresas 
fusionadas. Tal processo também pode ocorrer entre mais de duas companhias. 
Cisão: Fusão inversa à anterior, em que se separa uma sociedade em duas ou mais entidades novas, transferindo parte de seu 
patrimônio para a(s) nova(s) sociedade(s). Trata-se da desconcentração da empresa em várias personalidades jurídicas diferentes da 
inicial, tanto em termos de processos quanto em termos de desarmonia entre os sócios. Essa operação pode ser parcial ou integral. 
Incorporação: Processo a partir do qual uma ou mais empresas absorve outra(s). A(s) primeira(s) é chamada de incorporadora(s) e 
a(s) segunda(s), de incorporada(s). A incorporadora sucede a incorporada em direitos e em obrigações em uma operação denominada 
pela legislação societária de sucessão universal. Nesse caso, a sociedade incorporada é extinta. O Patrimônio Líquido da incorporadora 
é acrescido daquele que pertencia à incorporada, com o aumento de capital oriundo dessa operação através da integralização de 
capital dos bens, direitos e deveres dessa sociedade. 
Aquisição: Compra de uma empresa ou de seu controle por outra companhia ou comprador. 
Enquadram-se, aqui, a(s): 
• Transações de 100% das ações; 
• Participação majoritária – acima de 50% das ações; 
• Participações adicionais que transferem o controle das ações para o comprador. 
A assembleia de acionistas participa desses processos, concordando ou discordando da decisão final dada pela maioria ou dispondo 
suas ideias no estatuto social das empresas envolvidas. 
OBS.: O CADE participa de todas essas fases com o objetivo de reprimir e preservar a ordem econômica voltada para a livre iniciativa 
em toda a economia. A ideia é combater a concentração de poder econômico. Para entender melhor a participação do CADE no 
processo de F&A, ver documento adicional ‘Participação do CADE no processo de F&A’. 
Modalidades de F&A 
A partir de agora, vamos conhecer as modalidades ou os tipos de F&A praticados no mercado. Discorreremos sobre o assunto através 
de conceitos, objetivos e benefícios, e exemplos de F&A – nos quais serão apresentados, primeiro, o comprador ou adquirente e, 
depois, o vendedor ou adquirido. 
Essas modalidades incluem: 
1. Fusão Horizontal (FH) 
Conceito 
Aquela que envolve empresas do mesmo setor ou segmento de negócios ou da mesma linha de atividades. Tais entidades empresariais 
procuram algum tipo de sinergia. 
Objetivos e benefícios 
• Ganhos de escala; 
• Reduções de custos; 
• Maior participação de mercado; 
• Poder de negociação de mercado; 
• Maior eficiência de gestão operacional ou financeira. 
Exemplos 
• Itaú-Unibanco; 
• Daimler-Chrysler; 
• HSBC-Bamerindus; 
• BB-Nossa Caixa; 
• Cia. Votorantim Metais-Cia. Paraibuna de Metais; 
• GOL-Varig. 
OBS.: Para entender melhor o conceito de sinergia, ver documento adicional ‘Conceito de sinergia’. 
2. Fusão Vertical (FV) 
Conceito 
Aquela que envolve empresas que estão em diferentes posições na cadeia produtiva de um mesmo setor. Por exemplo, uma empresa 
pode produzir cimento, e a outra distribuí-lo. Trata-se, portanto, da situação em que a companhia se funde com seus clientes ou 
fornecedores. Esse tipo de fusão não costuma mais ser realizado devido à competitividade e globalização, a partir das quais a 
especialização gera maiores benefícios às empresas. 
Objetivos e benefícios 
• Garantiade continuidade do negócio; 
• Maior controle das atividades; 
• Ganhos de escala – melhora no planejamento dos estoques, de produção e de distribuição. 
Exemplo 
• Petrobrás/BRASKEM-Ipiranga. 
 
 
3. Fusão Concêntrica ou Congênere (FC) 
Conceito 
Aquela que envolve empresas que procuram algum tipo de sinergia em seus negócios, que atuam no mesmo setor, mas não 
apresentam relação mútua. 
Objetivos e benefícios 
• Rapidez na aquisição de know-how do setor; 
• Diminuição dos custos de distribuição; 
• Ampliação da linha de produtos e serviços; 
• Entrada em novos mercados; 
• Diversificação dos riscos. 
Exemplo 
• Volkswagen-Porsche na criação da holding Integrated Automitive Gruop (IAG). 
 
4. Fusão de Conglomerado (FG) 
Conceito 
Aquela que envolve empresas de diferentes mercados, cujo objetivo é aproveitar oportunidades de investimento e diversificação de 
negócios. Por exemplo, uma empresa do setor de bancos pode adquirir outra do setor metalúrgico. 
Objetivos e benefícios 
• Aumento de patrimônio dos acionistas; 
• Diminuição do risco através da diversificação. 
Exemplo 
• RJR (tabaco)-Nabisco (alimento). 
Natureza das F&A 
Quanto a sua natureza, as fusões podem ser: 
Operacionais: As Fusões Operacionais (FO) correspondem às operações integradas, cujo objetivo é obter sinergia. O Fluxo de Caixa 
gerado a partir dessas operações é de difícil projeção, devido à complexa estimação das sinergias previstas. 
Financeiras: As Fusões Financeiras (FF) correspondem aos Fluxos de Caixa obtidos com a fusão e constituem-se a partir do somatório 
dos Fluxos de Caixa esperados das empresas fusionadas. Nesse tipo de fusão, não observamos projeções de sinergias. 
Amigáveis: As fusões amigáveis acontecem quando determinada empresa escolhe outra empresa-alvo e estabelece, após análise, 
uma faixa de preço e uma forma de pagamento para a concretização da operação. Nesse caso, as partes aprovam os termos da fusão, 
determinando, inclusive, como os antigos proprietários receberão seus direitos – seja através de: 
• Ações próprias da nova companhia; 
• Títulos da dívida; 
• Dinheiro; 
• Outra composição que envolva tais recursos. 
Hostis: As fusões hostis são realizadas através da oferta feita pela empresa adquirente de compra das ações ou quotas – sociedade 
limitada – da empresa-alvo por um preço acima do mercado. 
OBS.: Para aprender a calcular o processo de F&A, ver documento adicional ‘Cálculo do processo de F&A’. 
OBS.: A legislação brasileira sobre Imposto de Renda (IR) e Contribuição Social sobre o Lucro Líquido (CSLL) não permite à empresa 
adquirente compensar seus prejuízos fiscais e a base de cálculo negativa da companhia adquirida. Entretanto, caso a modificação 
do controle acionário da empresa e de seu objeto social não ocorra, de forma simultânea, entre a data da apuração do prejuízo e 
a data de compensação, a empresa adquirente poderá compensar tais posições financeiras. 
Ganhos esperados com as F&A 
(Sinergias e Aquisições Alavancadas) 
Como vimos na aula anterior, o objetivo dos processos de Fusões & Aquisições é a constituição de uma nova empresa com valor de 
mercado mais alto do que o valor de mercado das empresas fundidas ou adquiridas separadamente. 
Vamos analisar agora os principais ganhos esperados. 
• Ganhos de sinergia: corte de custos operacionais, convergências de sistemas, aumento na eficiência operacional (produção, 
vendas, logística, novas receitas, racionalização do capital investido); 
• Acesso a novos canais de distribuição e mercados com aumento da base de clientes; 
• Benefícios fiscais pela utilização de prejuízos fiscais acumulados; 
• Eliminação de concorrentes do mercado; 
• Redução do custo de capital e ajustes na estrutura de capital; 
• Aumento na participação de mercado (poder de barganha frente a fornecedores, distribuidores e clientes); 
• Redução de riscos operacionais pela diversificação de produtos, mercados, clientes e fornecedores; 
• Redução do tempo de aprendizagem devido aos novos conhecimentos incorporados. 
Quando deve ocorrer uma fusão? 
A fusão de duas ou mais empresas somente deverá ocorrer se o valor da empresa combinada for maior do que a soma do valor de 
cada empresa separadamente. Veja este exemplo: 
A empresa X deseja fundir com a empresa Y, resultando em uma empresa XY. 
 
Ágio 
Nos processos de F&A, a empresa compradora normalmente paga um ágio aos acionistas da empresa vendedora. Gera-se com isso 
um valor da Fusão & Aquisição (VFA) que é medido pela diferença do valor da sinergia pelo ágio. 
 
Classificação das sinergias 
As sinergias são classificadas de duas formas: 
Operacional: Economias de escala e maior taxa de crescimento. 
Financeira: Alavancagem financeira, créditos fiscais e benefícios da diversificação. 
Ganho de Sinergia 
A união das empresas e, como consequência da união, a geração de uma nova empresa permite o aproveitamento de oportunidades 
indisponíveis, pelo menos originariamente, caso as empresas estivessem operando de forma isolada. Esse ganho de sinergia torna-se 
o principal fator para as F&A, pois acreditam que com a nova empresa haverá ganhos de escala, economia de escopo, entre outros 
ganhos operacionais e administrativos, conforme o tipo de F&A realizada. 
Processo de Aquisições Alavancadas 
O processo de aquisições alavancadas, também conhecido por Leveraged Buyout> (LBO), corresponde à compra ou aquisição de uma 
empresa com a utilização de grande volume de recursos financeiros de terceiros. 
Objetivo: Seu principal objetivo é reduzir ao máximo o uso do capital próprio. Isso quer dizer que essa operação é custeada em sua 
grande parte por financiamentos de longo prazo, em que os ativos da empresa adquirida ou comprada são dados como garantia de 
pagamento (principal e juros). Esses pagamentos serão realizados através da venda de ativos e geração interna de caixa, tornando a 
empresa atraente para os investidores, abrindo seu capital ou realizando aumento de capital através da emissão de novas ações. 
Riscos: Admite-se o uso de um mínimo de 70% de capital de terceiros para financiar uma LBO resultando em uma alta alavancagem 
financeira e seu respectivo risco. O risco está atrelado às dificuldades financeiras originadas da retração de mercado, o que pode 
dificultar e/ ou impedir a liquidação dos compromissos financeiros assumidos quando da realização da operação. 
OBS.: Para saber mais sobre o risco elevado, ver documento adicional ‘Risco Elevado’ 
Vantagens: O processo de aquisições alavancadas (LBO) apresenta algumas vantagens: 
• Obtenção de ganhos de eficiência financeira (reestruturação do portfólio de investimentos com melhores ganhos para o 
retorno do acionista); 
• Redução de desembolso de caixa para aquisições (recursos próprios) com maior uso de recursos de terceiros através de 
financiamentos; 
• Expansão da empresa com novas aquisições e ganhos de escala. 
Características da empresa-alvo 
Veja as características que a empresa-alvo deverá apresentar: 
• Baixa necessidade de investimentos em giro e capital fixo; 
• Ativos de boa liquidez e valor de mercado; 
• Mercado de atuação com baixa volatilidade (estável e previsível); 
• Alta geração de caixa nas operações; 
• Boas oportunidades de ganhos de escala; 
• Reduções de custos e aumento de vendas. 
Ações para a gestão da dívida 
Devido ao elevado endividamento da operação de LBO, a empresa se vê voltada para realizar ações para a gestão da dívida. São elas: 
venda de ativos, política agressiva de vendas, cortes de custos, entre outros. Isso implica em uma reestruturação organizacional 
primando pela eficiência nas operações e processos administrativos. 
OBS.: É importante salientar a grande possibilidade de conflito de interesses, após a LBO, entre stakeholders (acionistas e 
administradores), pois, enquanto os acionistas querem a maximização de suas riquezas, os administradores focam na gestão para 
expansão da empresa, que poderá resultarem grandes custos de agência. O objetivo é elevar a eficiência empresarial promovendo 
o maior ganho possível. 
Compras de ações ordinárias 
Outra forma de realizar as F&A é através de compras de ações ordinárias no mercado acionário aberto, na qual o investidor adquire 
uma quantidade superior de ações que lhe permita tomar o controle acionário da empresa-alvo. Porém, não devemos confundir esse 
tipo de negociação com o procedimento de F&A através de LBO devido a dois fatos: 
• Um grande percentual da compra da empresa-alvo é financiado através de dívidas de capital de terceiros (instituições 
financeiras e fundos de investimentos, por exemplo) e de alto risco. 
• A empresa se torna privada com a LBO. Assim, suas ações não serão mais negociadas no mercado acionário aberto, sendo 
mantidas por uma parceria de investidores (se essa parceria for dirigida pela própria administração da empresa, a aquisição 
chama-se Aquisição pelos Próprios Executivos). 
Características da LBO 
Para Brealey e Myers (p. 485), as LBO apresentam três características: 
1. Dívida alta, mas não permanente, em que a geração de caixa, após LBO, é direcionada para o pagamento do serviço da dívida 
com restrição de investimento de desperdício e maximização da eficiência operacional. 
2. Incentivos aos gestores (diretores e gerentes) através de opções de ações ou propriedade direta de ações. 
3. Propriedade privada, ou seja, a empresa passa a ser de capital fechado devido à parceria de investidores que agora controlam 
e monitoram o desempenho organizacional. Nesse caso, após saldada a dívida e comprovada a nova eficiência organizacional, 
a empresa pode voltar a ser de capital aberto. 
Etapas do processo de F&A 
(Ganhos e Perdas de Custos) 
O processo de Fusões e Aquisições (F&A) origina-se de cortes de custos, adições de receitas e geração de novas oportunidades de 
crescimento. Para que toda essa operação seja bem organizada e planejada, devemos seguir estas etapas: 
1. Desenvolver um raciocínio e escolher uma estratégia adequada ao processo, bem como identificar que será exigido em 
termos de recursos. 
2. Selecionar a empresa-alvo a partir da avaliação e estipulação de prêmios pelo controle e pela sinergia. 
3. Determinar o preço a ser pago e a forma de levantamento dos fundos para o processo, definindo a origem dos recursos que 
serão utilizados – do próprio caixa ou de terceiros – e, consequentemente, o tratamento contábil a ser adotado. 
4. Possibilitar o funcionamento do processo após a efetivação do acordo. 
Após a concretização das etapas anteriores do processo de F&A, muitos podem se perguntar: 
• O que permite que duas ou mais empresas juntas tenham valor maior do que separadas? 
• Quem será o dono da empresa depois da fusão? 
• Quem realizará as operações do novo negócio? 
• Como os gerentes serão controlados? 
• Esses profissionais serão incentivados a continuar em tal posição? Em caso positivo, de que forma? 
Formação de novas empresas 
Quando duas empresas se integram para formar uma única organização, mudanças acontecem. A nova companhia – constituída de 
uma empresa adquirente e uma empresa-alvo – reformula a estrutura organizacional e operacional como um todo, e passa a existir 
de forma particular. Mas, muitas vezes, a operação de F&A fracassa porque a empresa adquirente negligencia tal fato. Ela se esquece 
de que as companhias fusionadas apresentam diferentes processos produtivos, métodos contábeis diversos e culturas corporativas 
complexas e distintas. Por isso, os compradores precisam ser muito cuidadosos com o processo de F&A – não apenas em termos 
financeiros. Eles têm de considerar todas as mudanças no momento pós-fusão, o que não ocorre em algumas situações. 
Prejuízos Causados às F&A 
A maioria das empresas apresenta maior valor por meio de seus ativos humanos. Quando o processo de F&A se concretiza, aqueles 
que compõem esse capital podem ficar insatisfeitos com suas novas funções – demandadas pela empresa adquirente – e 
desmotivados para realizar suas tarefas dentro da nova companhia. A consequência desse descontentamento é a saída dos melhores 
profissionais, o que impacta a curva de aprendizado e o resultado econômico e financeiro da empresa formada. Outra forma de a 
empresa adquirente prejudicar a operação de F&A é pagar demais pela compra da empresa-alvo. Além das questões já apresentadas, 
as empresas adquirentes devem estar atentas a outros aspectos que podem ofuscar todo o processo de F&A. São eles: 
Diversificação: Nem sempre, a diversificação aumenta o valor da fusão. Muitas vezes, ela diminui o risco da operação. Afinal, os 
investidores estão preocupados em maximizar suas riquezas a um custo mínimo. 
Custos mais baixos de financiamentos: Esta estratégia é realizada, normalmente, pelas Fusões de Conglomerados (FGs), nas quais a 
visão de curto prazo se sobressai à visão de longo prazo. Em outras palavras, para crescer, a empresa tem de investir em capital, 
melhoria de produtos ou aumento da eficiência operacional. Entretanto, a compra de empresas de crescimento lento mascara essa 
evolução, conduzindo a resultados de curto prazo surpreendentes. 
OBS.: O Fluxo de Caixa futuro é estimado a Valor Presente, devido: 
• À superestimação do estoque velho; 
• À subestimação de custos de renovação de fábricas e de equipamentos antigos; 
• A perdas de garantias de produtos defeituosos por controles imperfeitos na empresa-alvo; 
• Descuidos com as causas ambientais, o que permite que os custos de limpeza fiquem por conta do comprador. 
Benefícios à efetivação das F&A 
Além do que já estudamos em aulas anteriores, a empresa adquirente deve observar alguns aspectos que beneficiam a efetivação das 
F&A. Entre eles, estão: 
Economia de escala: Principal objetivo das Fusões Horizontais (FHs), que ocorrem pela concentração de todos os principais serviços 
em um único local, tais como: 
• Desenvolvimento executivo – treinamentos da gestão; 
• Administração do escritório; 
• Gerência mais profissionalizada; 
• Controles financeiros; 
• Contabilidade. 
Os ganhos aparecem através dos fechamentos de unidades e filiais, da unificação de sistemas e escritórios de apoio e de produtos de 
marketing – cartões de crédito. A grande dificuldade pós-compra é a integração das empresas fusionadas, pois as operações separadas 
e concorrentes ainda funcionam em instalações de produção, esforços de pesquisa e forças de marketing diferentes. 
Economia de integração vertical: Economia que busca o controle sobre o processo produtivo, seja com relação à (ao): 
• Produção – para trás ou para dentro; 
• Consumidor – para frente ou para fora. 
O objetivo é facilitar a coordenação e administração desse processo. Entretanto, o forte advento da globalização e a facilidade de 
comunicação – possibilitada pelo uso da internet – fizeram com que as empresas passassem a buscar orientação de fora, terceirizando 
serviços e alguns tipos de produção. 
Recursos complementares: Recursos que implicam aquisições – via fusão – de pequenas empresas por uma grande corporação. A 
companhia menor aparece no mercado com um produto singular. Mas, em função da escassez de recursos financeiros, para dar o 
novo passo rumo ao crescimento, produzindo e comercializando em grande escala, faltam-lhe as devidas engenharia e organização 
de vendas. Isso permite que a empresa menor seja comprada pela maior – como, por exemplo, a Troller, que foi adquirida pela Ford 
– para dar um passo mais rápido nesse processo. Como cada uma tem o que a outra precisa, tal aquisição faz sentido. 
Economias fiscais não usadas: Economias fiscais em potencial, quando os lucros não são suficientes para aproveitar determinada 
oportunidade. Por exemplo, alguns resultados geram prejuízos em diversos períodos, que podem ser compensados através de 
compras de outras empresas cujos resultados são o oposto, ou seja, positivos. Nesse caso, as perdas são compensadas e os impostos 
a serem pagos,reduzidos. 
Fundos excedentes: Excedente substancial de caixa derivado de poucas oportunidades de investimentos rentáveis. Isso ocorre, 
normalmente, em empresas maduras. Por essa razão, no lugar de distribuir esses recursos aos sócios por meio de dividendos ou de 
recompra de ações no mercado, as companhias os direcionam para fusões financiadas pelo caixa. Tais entidades empresariais devem 
tomar cuidado para não se tornar alvo de aquisição por outras empresas, que podem, também, deslocar seu caixa. 
Eliminação das ineficiências: Eliminação que ocorre quando as oportunidades de cortes de custos e de aumento de vendas e de lucros 
– realinhamento das operações – não são exploradas. Em outras palavras, a má administração desses fatores conduz empresas bem 
geridas, que visualizam tais oportunidades. Nesse caso, geralmente, a equipe atual é substituída por uma nova equipe. 
Estimativa de ganhos e custos de F&A 
Agora, podemos estimar os ganhos e custos de uma operação de F&A, a fim de determinar a viabilidade econômica e financeira desse 
processo. Vamos fazer isso através de um exemplo. Considere que a empresa X (adquirente) está querendo realizar uma possível 
fusão com a empresa Y (empresa-alvo). A primeira pergunta que a adquirente deve fazer é a seguinte: Haverá ganho econômico com 
essa fusão? 
Se esse ganho for positivo, a fusão poderá ser aceita, mas, se for negativo, a operação deverá ser rejeitada. Nesse cálculo, temos de 
incorporar o custo de aquisição da empresa-alvo. 
Como já estudamos, o valor de cada empresa é calculado a Valor Presente. Logo, temos: 
 
Esse custo é calculado pela diferença entre o Valor Pago à empresa-alvo e seu Valor Presente. Por isso: 
 
Dessa forma, o Valor Presente Líquido (VPL) para a empresa adquirente corresponde à diferença entre o Ganho e o Custo da Fusão, 
ou seja: 
 
Se o VPL for positivo, a fusão deverá prosseguir. Caso contrário, não. Tal separação entre ganho e custos nos permite identificar a 
melhor decisão a ser tomada. Em outras palavras, é possível saber se existem Ganhos com a Fusão e que parte deles será destinada 
a cada empresa. 
OBS.: Para ver um exemplo de cálculo do VPL, ver documento adicional ‘Exemplo de Cálculo do Valor Presente Líquido’. 
Decisão de compra de empresas 
Como vimos, para estimar os benefícios com as fusões, é necessário encontrar o valor de mercado da empresa-alvo. De acordo com 
as mudanças no Fluxo de Caixa resultante dessa fusão, esse valor não se altera. Agora, se mais de uma entidade quer comprar a 
mesma empresa-alvo – quando há leilão desta –, você deve se perguntar: 
Será que essa companhia vale mais para mim do que para a empresa concorrente? Em caso negativo, sugerimos cautela na decisão 
para que a compra não seja mais cara do que a perda da disputa. Afinal, você pode pagar um valor bem acima daquele que realmente 
é esperado. 
OBS.: Se a fusão for financiada por ações, o custo dependerá do valor desses títulos na nova companhia – aquele recebido pelos 
acionistas da empresa-alvo. Logo, temos: 
Custo = número de ações x PXY - VPY 
Onde PXY = preço por ação após o anúncio da fusão. 
Sendo assim, o Custo da Fusão com pagamento em ações só pode ser calculado após o processo de F&A. Além disso, há assimetrias 
de informações, já que o acesso aos dados da empresa adquirente é liberado apenas para ela mesma. 
 
Espécies de controle acionário nas F&A. 
(Controle Acionário e Reestruturação Financeira) 
Em um processo de F&A, a empresa alvo, especialmente, passará por um novo controle corporativo, ou seja, por uma nova ordem de 
poder para tomar decisões de investimentos e financiamentos. As empresas, em especial as grandes empresas, possuem Conselho de 
Administração que procuram determinar regras através da Governança Corporativa, ou seja, são regras que determinam como os 
gestores deverão agir nos interesses dos proprietários da empresa, visando a maximização do valor investido em termos de 
investimentos, financiamentos e dividendos. 
Vejamos, então, algumas operações: 
Compras Alavancadas (LBOs): São aquisições de empresas através de dívidas, em que um grupo de investidores ou fundo de 
investimento adquire uma empresa emprestando uma grande quantia em dinheiro. Tal quantia é convertida em dívida para posterior 
reembolso da empresa. Essa empresa passará a ter seu capital fechado atrelado ao pagamento desta dívida e, posteriormente, após 
saneamento de suas contas e respectiva dívida, poderá abrir seu capital. São operações pesadas financeiramente, em especial para 
empresas maduras e bem sucedidas, em que o caixa é direcionado para pagamento da dívida, redução de custos operacionais e uso 
de ativos de forma eficiente. Como exemplo, temos a aquisição da RJR Nabisco pela KKR (Kohlberg, Kravis, Robert) em 1988. 
Spin-offs: Correspondem à formação de uma nova empresa através do desmembramento de parte dos ativos e operações da empresa 
controladora, em que as ações são distribuídas aos acionistas desta última. Caso os acionistas recebam acima de 80% das ações da 
nova empresa, não haverá tributação. Esta operação visa melhorar os incentivos (ações ou opções de ações da nova empresa) para 
os gestores e permitir que os acionistas investidores invistam em uma parcela da empresa. Assim, reduz o risco de investimentos de 
capitais rentáveis para sustentar operações não rentáveis. Como exemplos, a Telebrás que, em 1998, foi desdobrada em 12 empresas 
(1 empresa de longa distância, 3 empresas locais e 8 empresas de comunicação sem fio) e, a AT&T (1996) que se desdobrou em duas: 
Bell Laboraties (atual Lucent) e a NCR. 
Carve-outs: Igualmente às spin-offs, a empresa original é desdobra em duas ou mais empresas, porém, as ações são vendidas através 
de uma oferta pública aos acionistas. Esta operação é totalmente dependente do interesse da maioria dos acionistas para evitar o 
controle da empresa controladora. Os investidores objetivam o foco em vez da diversificação, escopo e escala. A empresa Thermo 
Electron negociou o desmembramento em 7 subsidiárias em 1997, nas áreas de saúde, equipamentos de geração de energia, limpeza 
ambiental, instrumentação e monitoramento. 
Privatização: Corresponde à venda de uma empresa com controle acionário estatal (propriedade pública) para investidores privados 
(propriedade privada). Como exemplos, temos o governo alemão, que privatizou a Volkswagen em 1961 e o governo brasileiro, na 
privatização da Vale do Rio Doce em 1997. São apresentados como motivos para a privatização: receita para o governo, propriedade 
de ações e aumento de eficiência. 
Aspectos Contábeis Introdutórios sobre F&A 
As operações de F&A apresentam alguns aspectos contábeis que são relevantes na reorganização de sociedades, de acordo com 
Iudícibus (p. 518), tais como: 
a) de um grupo de empresas em face da conjuntura econômica; 
b) objetivando o planejamento sucessório e a proteção do patrimônio da entidade e de seus sócios; 
c) planejamento fiscal visando minimizar a carga tributária; 
d) cisão ou desmembramento como solução de divergências entre acionistas; 
e) por modalidade de integração (horizontal ou vertical ou conglomerado); 
f) processo de preparação à privatização; 
g) abertura de capital de empresas familiares em empresas de capital aberto. 
Alguns fatores que podem gerar resultados importantes nas operações e escolhas pretendidas devido à reorganização societária são: 
➢ interesses societários entre quotistas ou acionistas; 
➢ reflexos tributários (forma e incidência: IR, CSSL, IPI, ICMS, ISS); 
➢ aspectos operacionais, organizacionais e de sistemas; 
➢ aspectos financeiros e de financiamentos; 
➢ legislações específicas do setor (trabalhista, previdenciário, ambiental). 
Lei 6.404/76 
A lei 6.404/76 estabelece que o processo de fusão, incorporação e cisão, antes da sua efetivação, deve preceder algumas ações 
chamadas Medidas Preliminares Legais. São elas: 
• Protocolo dos órgãos de administração ou sócios.• Justificação formal e deliberação em assembleia e aprovação do protocolo e nomeação dos peritos. 
OBS.: Para continuar lendo sobre a lei 6.404/76, ver documento adicional. 
Legislação Contábil no Brasil 
No Brasil, a legislação contábil está voltada ao IASB, no qual são trabalhados os valores de mercado quando de alterações no controle 
acionário da empresa, motivado por cisões, fusões e incorporações. 
No caso, por exemplo, de Incorporação de duas empresas em que os controladores são os mesmos, incorpora-se o patrimônio da 
empresa sucedida na empresa sucessora, baseado nos saldos contábeis de ambas as empresas através de um conta transitória de 
incorporação que receberá as contrapartidas e baixas dos saldos das contas ativas e passivas dessas sociedades a fim dos devidos 
ajustes das participações que uma empresa detém da outra e o registro do respectivo aumento de capital. 
Nas fusões, também são criadas contas transitórias para o ajuste, igualmente ao realizado pelas incorporações, porém, haverá agora 
a criação de uma nova sociedade, conforme o capital inicial das sociedades que se extinguem. Para os casos de Cisões, deverá haver 
uma operação de segregação de ativos e passivos da empresa relacionados com a operação, correspondente a uma contabilização 
divisional em que serão segregados ativos, passivos, resultados e posição patrimonial por operação. 
Tais operações são realizadas tendo como evidências os valores contábeis das empresas conforme os levantamentos patrimoniais 
realizados na avaliação. Os laudos de avaliação nesses processos de F&A, realizados pelos peritos autorizados pela assembleia, 
permitem avaliar os ativos líquidos operacionais, dando aos seus proprietários (acionistas ou quotistas) um valor justo (fair value) da 
empresa após efetivação de todo esse processo. 
OBS.: Para os casos de fusões, a avaliação atinge todos os seus proprietários de forma igualitária. Os acionistas das empresas 
fusionadas recebem sua justa participação na nova empresa, extinguindo a anterior. Nas incorporações, igualmente às fusões, 
deverá ser realizada a avaliação dos ativos líquidos da empresa incorporada e, incorporadora, com uma nova e justa distribuição 
de ações, de acordo com o novo aumento de capital da incorporadora em favor de seus novos acionistas (acionistas da empresa 
incorporada). É interessante salientar que o objetivo atual é concentrar a operação nos valores negociados e não na manutenção 
dos valores contábeis. 
 
 
 
 
Notas: 
Empresa-alvo: Quando houver a menção de empresa-alvo ou ativo-alvo será sempre empregado o termo empresa-alvo. 
Valor Econômico Agregado (VEA): Em inglês, EVA – Economic Value Added. 
LAJIR ou EBIT: LAJIR ou EBIT = Lucro Antes dos Juros e IR (Earning Before Interest and Tax) e LAJIDA ou EBITDA = Lucro Antes dos Juros, 
Impostos, Depreciação e Amortização (Earning Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization) 
Credores: Financiadores do Capital de Terceiros. 
Novos ativos: Como exemplos de novos ativos, podemos citar: 
• As aquisições; 
• Os novos canais de distribuição; 
• As expansões mercadológicas etc. 
Taxa de reinvestimento: Taxa que mede o quanto a empresa poupa – ou seja, o quanto ela guarda hoje – para seu crescimento – uso 
futuro. Em outras palavras, essa taxa é medida pela relação entre os lucros retidos e os lucros passados. 
Taxa de retorno: Taxa que calcula a rentabilidade do ativo aplicado. 
Modelo intrínseco ou FCD: Aquele que apuração os Fluxos de Caixa no futuro trazidos a Valor Presente por uma dada taxa de desconto 
– taxa essa que reflete o custo de oportunidade dos proprietários do capital. Tratamos dessa taxa quando calculamos o WACC ou 
CMPC. 
Modelo relativo ou por múltiplos: O modelo por múltiplos pode ser aplicado em: 
• Relatório de pesquisa de ações; 
• Fusões e aquisições; 
• Initial Public Offering (IPO) ou Oferta Pública Inicial; 
• Programa de recompra de ações. 
Múltiplos: Relação econômica entre duas variáveis de mesma natureza. 
Fair value: Valor justo relativo à riqueza dos proprietários de capital. 
Premissas macroeconômicas: Variáveis utilizadas para atualizar valores e calcular o custo de capital. 
Beta (β): Coeficiente angular entre o retorno do ativo e o retorno da carteira de mercado. 
Agentes: Entre os agentes de uma empresa, estão: 
• Os proprietários; 
• Os acionistas e gestores; 
• Os fornecedores; 
• Os consumidores; 
• Os empregados; 
• O mercado. 
Assimetria de informações: Situação em que o agente fornece mais informações do que o principal. 
Ativos da empresa: São exemplos de ativos da empresa: 
• Edificações; 
• Máquinas; 
• Equipamentos; 
• Estoques; 
• Carteira de recebíveis disponível; 
• Aplicações financeiras; 
• Investimentos. 
Custos: Os custos que podem aumentar pela divergência entre decisões dos agentes são chamados de custos de agência. Os principais 
são: 
• Custos de controle para fins de monitoramento pelo principal – sistemas internos de controle, de acompanhamento, de 
emissão de relatório, de verificações pessoais de resultados etc.; 
• Avaliações externas – auditorias e consultorias; 
• Perdas patrimoniais do principal – devido aos conflitos de interesses e à maximização da utilidade deste. 
EBTIDA: é o múltiplo de valor de melhor aplicação, pois desconsidera: 
• As depreciações e outras despesas operacionais; 
• Os impostos sobre o lucro; 
• As despesas financeiras geradas por endividamento no caixa da empresa. 
Sua implementação é simples, ágil e intuitiva. 
 
Empresas cíclicas: Como exemplos de empresas cíclicas, podemos citar: 
• As montadoras de veículos; 
• As siderúrgicas; 
• As companhias de aviação comercial; 
• As empresas de autopeças e de equipamentos pesados; 
• As empresas de construção civil. 
Explícitos: Custos oriundos do descasamento entre recebimentos e pagamentos. Nesse caso, a empresa tem dificuldades para pagar 
suas despesas financeiras – juros, multas etc. – no vencimento. 
Financiamentos no mercado de capitais: Como exemplos de financiamentos no mercado de capitais, podemos citar a emissão e a 
colocação de ações. 
Implícitos: Custos oriundos da visão desfavorável da empresa por parte do mercado – investidores e credores, clientes e fornecedores 
–, que deixa de investir nela e de realizar empréstimos a taxas de juros mais elevados. Devido à insegurança quanto à garantia do 
cumprimento de suas obrigações financeiras, são exigidos da organização pagamentos à vista, o que contribui para a redução de seu 
valor de mercado. 
 
Metodologia do FCD: Esta metodologia abrange: 
• Os Fluxos de Caixa futuro esperados; 
• A taxa de desconto dos Fluxos de Caixa – remuneração de credores e acionistas; 
• O risco do negócio; 
• A maturidade das projeções – previsível e perpetuidade ou continuidade. 
De acordo com Assaf Neto (2012, p. 208), suas principais aplicações atingem: 
• O Fluxo de Caixa disponível da empresa – enterprise value; 
• O Fluxo de Caixa disponível do acionista – equity value; 
• O Valor Presente Ajustado – Adjusted Present Value; 
• Os lucros em excesso – economic future value plus ou Valor Econômico Agregado – Economic Value Added (EVA); 
• As opções reais. 
Padrão de referência: Como exemplos de padrões de referência, destacamos: 
• As vendas; 
• Os lucros; 
• O EBTIDA; 
• O Patrimônio Líquido etc. 
Problemas financeiros: Entre os problemas financeiros das empresas, podemos destacar: 
• O descasamento entre recebimentos e pagamentos; 
• As dívidas financeiras que reduzem o caixa da empresa; 
• O excesso de alavancagem, devido aos novos investimentos operacionais; 
• As compras alavancadas de concorrentes. 
Propostas de investidores: Entre as propostas de investidores para as empresas, podemos citar: 
• Os fundos de pensão; 
• A private equity; 
• O venture capital. 
Risco moral: Do inglês moral hazard, trata-se da possibilidade de alteração de comportamento por parte do agente sem o prévio 
conhecimento do principal,