AVALIAÇÃO DE EMPRESAS - Livro- Texto - Unidade I

Prévia do material em texto

Autor: Prof. Marcelo Botelho da Costa Moraes
 Prof. Lívia Maria Lopes Stanzani
Colaboradores: Profa. Cristiane Nagai
 Prof. André Galhardo Fernandes
Avaliação de Empresas
Professores conteudistas: Marcelo Botelho da Costa Moraes / Lívia Maria Lopes Stanzani
Marcelo Botelho da Costa Moraes 
Doutor em Ciências na área de economia, organizações e gestão do conhecimento (2011), mestre em Engenharia 
de Produção (2007) e bacharel em Ciências Contábeis (2003) pela Universidade de São Paulo (USP). Atualmente é 
professor doutor da USP, na Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade de Ribeirão Preto (FEA-RP), no 
Departamento de Contabilidade. Tem experiência na área de administração, com ênfase em ciências contábeis, atuando 
principalmente com docência e pesquisa em contabilidade financeira e métodos quantitativos e computacionais 
aplicados à contabilidade. 
Lívia Maria Lopes Stanzani 
Mestra em Controladoria e Contabilidade, com ênfase em Contabilidade Financeira e Finanças (2017), pela 
Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade de Ribeirão Preto (FEA-RP) – Universidade de São Paulo (USP) 
e graduada em Ciências Contábeis (2015) pela mesma instituição. Atualmente, é professora da Universidade Paulista 
(UNIP) e tem experiência na área de finanças, atuando principalmente com docência e pesquisa. Além disso, possui 
artigos publicados em congressos e revistas e desenvolve materiais didáticos para as áreas de finanças, contabilidade 
financeira e contabilidade tributária. 
 
© Todos os direitos reservados. Nenhuma parte desta obra pode ser reproduzida ou transmitida por qualquer forma e/ou 
quaisquer meios (eletrônico, incluindo fotocópia e gravação) ou arquivada em qualquer sistema ou banco de dados sem 
permissão escrita da Universidade Paulista.
U508.97 – 20
Dados Internacionais de Catalogação na Publicação (CIP)
M827a Moraes, Marcelo Botelho da Costa
Avaliação de Empresas / Marcelo Botelho da Costa Moraes, 
Lívia Maria Lopes Stanzani. - São Paulo: Editora Sol, 2020.
132 p., il.
Nota: este volume está publicado nos Cadernos de Estudos e 
Pesquisas da UNIP, Série Didática, ISSN 1517-9230.
1. Avaliação de empresas. 2. Fluxos de caixa. 3. Capitalização dos 
lucros. I. Stanzani, Lívia Maria Lopes II. Título.
CDU 658.152
Prof. Dr. João Carlos Di Genio
Reitor
Prof. Fábio Romeu de Carvalho
Vice-Reitor de Planejamento, Administração e Finanças
Profa. Melânia Dalla Torre
Vice-Reitora de Unidades Universitárias
Profa. Dra. Marília Ancona-Lopez
Vice-Reitora de Pós-Graduação e Pesquisa
Profa. Dra. Marília Ancona-Lopez
Vice-Reitora de Graduação
Unip Interativa – EaD
Profa. Elisabete Brihy 
Prof. Marcello Vannini
Prof. Dr. Luiz Felipe Scabar
Prof. Ivan Daliberto Frugoli
 Material Didático – EaD
 Comissão editorial: 
 Dra. Angélica L. Carlini (UNIP)
 Dr. Ivan Dias da Motta (CESUMAR)
 Dra. Kátia Mosorov Alonso (UFMT)
 Apoio:
 Profa. Cláudia Regina Baptista – EaD
 Profa. Deise Alcantara Carreiro – Comissão de Qualificação e Avaliação de Cursos
 Projeto gráfico:
 Prof. Alexandre Ponzetto
 Revisão:
 Lucas Ricardi
 Vera Saad
Sumário
Avaliação de Empresas
APRESENTAÇÃO ......................................................................................................................................................7
INTRODUÇÃO ...........................................................................................................................................................7
Unidade I
1 INTRODUÇÃO À AVALIAÇÃO DE EMPRESAS ........................................................................................ 11
1.1 Conceituação de valor ........................................................................................................................ 11
1.2 Avaliação de empresas: aplicações práticas ............................................................................. 13
1.3 Metodologias de avaliação de empresa: aplicações práticas ............................................. 14
1.4 Análise técnica (grafista) x Análise fundamentalista ........................................................... 16
2 ESTIMATIVA DO CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL (WACC) ............................................ 17
2.1 Estrutura de capital da empresa .................................................................................................... 19
3 CUSTOS DAS FONTES DE FINANCIAMENTO .......................................................................................... 22
3.1 Custo de capital de terceiros (Ki) .................................................................................................. 22
3.1.1 Características principais do custo de capital de terceiros .................................................... 24
3.1.2 Cálculo do custo de capital de terceiros (Ki) ............................................................................... 25
3.2 Custo de capital próprio (Ke) ........................................................................................................... 27
3.2.1 Características do custo de capital próprio (Ke) ........................................................................ 28
3.2.2 Cálculo do custo de capital próprio (Ke) ....................................................................................... 29
4 CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL (WACC) ............................................................................ 32
4.1 Implicações do WACC no processo de avaliação de empresas .......................................... 34
Unidade II
5 PRINCIPAIS METODOLOGIAS DE AVALIAÇÃO DE EMPRESAS ........................................................ 39
5.1 Metodologia do valor presente líquido (VPL) ........................................................................... 39
5.2 Metodologia da TIR e do período payback ................................................................................ 43
5.2.1 Taxa interna de retorno (TIR) ............................................................................................................. 43
5.2.2 Período de payback ................................................................................................................................ 44
5.3 Metodologia das opções reais ......................................................................................................... 49
5.3.1 Mensuração do risco do projeto ...................................................................................................... 54
5.3.2 Utilização da opção real e seu impacto sobre o VPL e o risco ............................................. 55
6 PRINCIPAIS METODOLOGIAS DE AVALIAÇÃO DE EMPRESAS ........................................................ 56
6.1 Metodologia do valor patrimonial contábil e análise dos 
indicadores associados .............................................................................................................................. 57
6.1.1 Rentabilidade do patrimônio líquido (RPL) ................................................................................. 60
6.1.2 Retorno sobre o ativo (ROA) .............................................................................................................. 61
6.1.3 Retorno sobre o investimento (ROI) ............................................................................................... 62
6.1.4 Rotatividade das vendas (RVPL) ...................................................................................................... 64
6.1.5 Rotatividade do lucro operacional (RLOPL) ................................................................................. 65
6.1.6 Imobilização do patrimônio líquido (IPL) ...................................................................................... 65
6.1.7 Alavancagem (APL)................................................................................................................................. 67
6.1.8 Cobertura de juros com o patrimônio líquido (CJPL) ...............................................................69
6.1.9 Ebitda ou Lajida ....................................................................................................................................... 70
6.2 Metodologia do valor patrimonial de mercado ....................................................................... 72
6.3 Metodologia de capitalização dos lucros ................................................................................... 75
6.4 Metodologia do valor de liquidação............................................................................................. 77
6.5 Metodologia dos múltiplos de mercado ou de transações comparáveis ...................... 78
6.5.1 Índice preço/lucro (P/L) ......................................................................................................................... 79
6.5.2 Múltiplos de faturamento ................................................................................................................... 82
6.5.3 Múltiplos de lucros operacionais (Ebit) .......................................................................................... 83
6.5.4 Múltiplos de Ebitda ............................................................................................................................... 85
6.6 Modelo de desconto de dividendos (modelo de Gordon) .................................................... 86
6.7 Modelo dos fluxos de caixa descontados (FCD) ....................................................................... 88
Unidade III
7 METODOLOGIA DO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO (FCD) ............................................................. 93
7.1 Estimativa e composição do fluxo de caixa disponível (ou livre) ..................................... 96
7.2 Estimativa e composição do fluxo de caixa disponível para a empresa ........................ 97
7.2.1 Depreciação e amortização ................................................................................................................ 98
7.2.2 Investimentos em capital fixo (Capex) ........................................................................................... 99
7.2.3 Variações de capital de giro..............................................................................................................100
7.3 Estimativa e composição do fluxo de caixa disponível para o acionista (FCDA) .................. 102
7.4 Taxa de desconto (taxa mínima de atratividade – TMA) ....................................................105
7.5 Valor da empresa na perpetuidade: taxa de crescimento e horizonte de 
tempo das projeções .................................................................................................................................106
7.6 Exemplo prático da metodologia do fluxo de caixa descontado ...................................109
8 EXEMPLO PRÁTICO DE AVALIAÇÃO DE EMPRESAS .........................................................................110
7
APRESENTAÇÃO
Esta disciplina trata das metodologias de avaliação de empresas e busca capacitar o aluno a entender 
como calcular o valor da empresa utilizando as metodologias baseadas nos dados contábeis e no cálculo 
do valor presente líquido. Além disso, aborda os conhecimentos necessários para a elaboração de 
relatórios sobre o valor de mercado das empresas, oferecendo subsídios para as operações de combinação 
de negócios (fusões, aquisições, incorporações, cisões etc.). 
Assim, o objetivo da disciplina é auxiliar na compreensão da situação financeira da organização, com 
o intuito de promover informações aos tomadores de decisão quanto a sua avaliação. 
Espera-se, desse modo, capacitar os estudantes a adquirirem conhecimentos necessários para 
aplicar e analisar as principais metodologias de avaliação e os principais procedimentos relacionados, 
oferecendo os subsídios necessários para a determinação do valor da empresa em diferentes contextos 
e situações. Sua análise consiste, ainda, na interpretação de demonstrações financeiras e de outras 
técnicas que possibilitem a determinação do valor da empresa. 
INTRODUÇÃO
No Brasil, assim como na maioria dos países, existem princípios e normas contábeis que definem 
quais relatórios contábeis são obrigatórios e de que forma eles devem ser desenvolvidos. Esse conjunto 
de relatórios obrigatórios é comumente chamado de demonstrações financeiras (ou demonstrações 
contábeis). No caso brasileiro, são definidos pela Lei n. 6.404/76, alterada pela Lei n. 11.638/07 para as 
sociedades anônimas (S.A.s), e pela Lei n. 10.406/02, no caso das sociedades por quotas de responsabilidade 
limitada (Ltdas). 
Lembramos que a Lei n. 11.638/07 estende sua obrigatoriedade com relação à escrituração e à 
elaboração de demonstrações financeiras, bem como a obrigatoriedade de auditoria independente para 
a figura das sociedades de grande porte. Ela também determina que: 
Considera-se de grande porte, para os fins exclusivos desta Lei, a sociedade 
ou conjunto de sociedades sob controle comum que tiver, no exercício social 
anterior, ativo total superior a R$ 240.000.000,00 (duzentos e quarenta 
milhões de reais) ou receita bruta anual superior a R$ 300.000.000,00 
(trezentos milhões de reais) (BRASIL, 2007). 
Essas informações estão organizadas no esquema a seguir: 
8
Balanço patrimonial 
Demonstrações do resultado do exercício 
Demonstração das mutações do patrimônio líquido 
Demonstração do fluxo de caixa 
Demonstração do valor adicionado
Balanço patrimonial 
Demonstrações do resultado do exercício 
Demonstração dos lucros ou prejuízos 
acumulados ou demonstrações das mutações 
do patrimônio líquido
Sociedades por quotas de 
responsabilidade limitada 
(Lei n. 10.406/02)
Sociedades anônimas 
(Lei n. 11.638/07)
Demonstrações contábeis 
(obrigatórias)
Figura 1 
Dessa forma, a compreensão e a análise sobre a situação patrimonial, financeira e operacional de 
uma organização será de apoio fundamental para a identificação dos componentes que formam o seu 
valor e de como essa entidade proporciona a criação de valor. 
De maneira simples, o valor de uma empresa é de fundamental relevância para seus investidores, 
pois são eles que proporcionam o capital para investimento. Analisando a empresa sob esse aspecto, 
qual então deve ser o objetivo da empresa? 
Toda empresa surge do objetivo de seus investidores (sócios ou acionistas) de obterem rentabilidade 
pelos recursos que aplicaram no negócio. Nesse sentido, o objetivo da empresa é de gerar o maior 
retorno possível para seus investidores/acionistas, remunerando o capital investido. Se pensarmos 
nas grandes empresas, os proprietários de uma sociedade por ações (os acionistas) normalmente não 
são os seus administradores. Nesses casos, a definição clara do objetivo da empresa se torna ainda 
mais necessária, pois enfrentamos um dilema significativo entre os interesses de quem faz a gestão da 
empresa (administrador) e daqueles que são proprietários do capital investido (acionistas), já que estes 
podem ser conflitantes (Teoria da Agência). 
Assim, é bastante comum que se indique que o objetivo da empresa é maximizar o lucro, mas essa 
não é a melhor opção para a organização, segundo Gitman (2004), pelos seguintes motivos: 
• Distribuição no tempo: a geração de lucros, ou de lucros por ação, como medida alternativa 
não considera o valor do dinheiro no tempo (juros), ou mesmo o reinvestimento proporcionado 
quando ocorrerem maiores lucros no início da empresa. 
• Fluxos de caixa: os lucros não levam necessariamente a fluxos de caixa para os acionistas, isso 
porque os recebimentos por parte dos acionistas advêm da distribuição de dividendos, e um maior 
lucro não indica obrigatoriamente que a empresa irá distribuir maiores dividendos, pois essa 
decisão cabe ao Conselho de Administração. 
9
• Risco: a maximização do lucro também desconsidera o risco, pois não há garantias de que 
os resultados (lucros) apresentados sejam efetivados. Isso ocorre desde a manipulação por 
gerenciamento de resultados nas organizaçõesaté a relação entre risco e retorno, em que um 
investidor irá desejar um maior retorno para aceitar maiores riscos. 
O gerenciamento de resultados caracteriza-se como a alteração proposital dos resultados 
contábeis, visando atender aos objetivos de manejar os lucros ou prejuízos da entidade. Apesar disso, 
é importante observar que o gerenciamento de resultados não é fraude contábil, pois opera 
dentro dos limites do que prescreve a legislação contábil, principalmente nos pontos em que as normas 
contábeis facultam certa discricionariedade, possibilitando escolhas contábeis (como classificação) não 
em função da realidade econômica, mas dos objetivos que se deseja (MARTINEZ, 2001). 
Nesse contexto, o objetivo principal da organização deve ser a maximização da riqueza de seus 
proprietários, em nome dos quais ela é gerida (GITMAN, 2004), e serve de base para a tomada de decisão. 
No curso normal de um negócio, ocorrem circunstâncias em que se faz necessária a estimativa total 
ou parcial de seu valor de mercado (SANTOS, 2008), entre elas: 
• compra ou venda; 
• partilha entre herdeiros; 
• determinação do valor das participações sociais; 
• fusão de duas ou mais companhias; 
• divisão (cisão) de uma sociedade em duas ou mais empresas; 
• privatização; 
• dissolução societária; 
• outras. 
Além das situações apresentadas, também existe a necessidade periódica da própria entidade de 
verificar se está atendendo ao seu objetivo maior, que é a geração de valor para os investidores. Por 
isso, nesta disciplina, abordaremos algumas das principais técnicas de avaliação de empresas, bem como 
sua aplicação em transações envolvendo combinações de negócios, uma vez que as metodologias que 
serão aqui apresentadas possuem como objetivo a determinação do valor do negócio, tendo a sua 
aplicação principal em aspectos da negociação empresarial. 
10
11
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
Unidade I
1 INTRODUÇÃO À AVALIAÇÃO DE EMPRESAS 
Conforme visto até aqui, a avaliação de empresas tem por objetivo a determinação de uma estimativa 
sobre o valor do negócio, buscando uma mensuração confiável e coerente com a realidade da empresa 
avaliada. Para alcançar esse objetivo, podem ser utilizadas diversas metodologias (muitas vezes aplicadas 
em conjunto) para determinar o valor justo da empresa. 
A palavra valor possui uma certa subjetividade inerente a sua definição, o que faz com que seja 
possível determinar “valores” de referência diferentes para uma mesma empresa, dependendo do objetivo 
de quem a está avaliando e, consequentemente, da metodologia aplicada durante esse processo (ASSAF 
NETO, 2019). Podemos, então, dizer que existem metodologias e variáveis adequadas para o contexto de 
cada empresa analisada, devendo a técnica de avaliação ser escolhida com base em diversos fatores que 
compõem a realidade da companhia e do mercado no qual ela está inserida. Além disso, devem-se levar 
em consideração as informações disponíveis antes da determinação da metodologia mais adequada: 
nem sempre a ferramenta mais complexa é a melhor escolha quando não se é possível obter dados 
confiáveis para inserção no modelo. 
Neste livro-texto, iremos abordar de forma bastante detalhada cada uma das principais metodologias 
de avaliação de empresas existentes. No entanto, antes de nos aprofundarmos nas técnicas, é importante 
que entendamos a aplicação e a utilidade prática do que iremos aprender na sequência. Por isso, este 
tópico será voltado para a discussão dos objetivos e da utilidade do processo de avaliação das empresas 
para o mercado. 
1.1 Conceituação de valor 
Por meio do processo de avaliação de empresas, buscamos identificar uma estimativa de valor para 
determinado negócio. Porém, antes de conhecermos as ferramentas disponíveis para se chegar ao valor 
de uma empresa, podemos nos deparar com o seguinte questionamento: O que é valor, afinal? Ou 
melhor, queremos identificar o valor de uma empresa para quem, exatamente? 
Essa pergunta se mostra bastante relevante e com implicações teóricas e práticas significativas 
na determinação do modelo de avaliação. Antes de discutirmos medidas de valor para um negócio, é 
importante que tenhamos em mente que valor é um conceito que envolve certo grau de subjetividade 
e depende de muitas variáveis, inclusive, do ponto de vista e dos interesses de quem está avaliando 
determinado ativo. 
Nas mais diversas metodologias que iremos aprender a seguir, vocês irão perceber que existem 
muitos critérios para se determinar o valor de um negócio, embora percebamos que alguns são mais 
12
Unidade I
utilizados e recomendados do que outros, de fato. A escolha de uma metodologia em detrimento de 
outra deve estar embasada na realidade do negócio e na disponibilidade de informações para se utilizar 
determinada ferramenta, sempre confrontando-se as vantagens e desvantagens de cada método. 
Quando tentamos encontrar o valor de um negócio, buscamos identificar o valor inerente à 
operação, que é representado pelas expectativas de desempenho futuro da empresa. Portanto, para que 
consigamos estabelecer uma delimitação sobre o conceito desse termo no decorrer desta disciplina, 
quando tratarmos da palavra valor no âmbito do processo de avaliação de empresas (ou valuation), 
estaremos nos referindo à expectativa de desempenho futuro de um negócio traduzida em termos 
monetários por meio da aplicação das técnicas que iremos aprender. Além disso, é válido ressaltar que, 
normalmente, o valor de uma empresa é calculado sob a ótica dos investidores/acionistas, sendo estes 
os usuários mais interessados nesse processo. 
Outra diferenciação importante que devemos trazer para o contexto de análise do valor de uma 
empresa é a dissociação entre os conceitos de lucro e valor no curto prazo. Como vimos no parágrafo 
anterior, o valor da empresa está embasado na expectativa de benefícios futuros que a empresa tem 
potencial de gerar, e não no seu desempenho presente, necessariamente. Por isso, é possível que 
encontremos empresas que não estão gerando lucro no presente, mas que possuem um alto valor de 
mercado, como é o caso de várias empresas na área de tecnologia ou daquelas que se encontram em 
processo de expansão, por exemplo (ASSAF NETO, 2019). Essas empresas, geralmente, sacrificam recursos 
no presente como uma forma de investimento, a fim de aumentar a riqueza criada pela companhia no 
futuro, e isso deve ser levado em consideração no momento da valoração do negócio. 
Muitas empresas, inclusive, conseguem aumentar o seu valor de mercado, mesmo em cenários com 
prejuízos contábeis, já que a ausência de lucros por determinado período pode ser compensada pela 
expectativa de um bom desempenho operacional futuro (ASSAF NETO, 2019). Entretanto, é importante 
ressaltar que, no longo prazo, a expectativa de lucro é muito importante, pois reflete o desempenho da 
companhia e a sua expectativa de continuidade operacional. 
Ainda, é preciso lembrar que o valor encontrado durante o processo de avaliação de um negócio é 
apenas uma estimativa (ASSAF NETO, 2019) e, na maioria das vezes, não refletirá o quanto um investidor 
está disposto a “pagar”, de fato, pelo negócio, podendo o valor desembolsado ser menor ou maior, 
dependendo do interesse e da perspectiva de ambos os lados da negociação. Nesse cenário, destacam-se 
os conceitos de compra vantajosa e de goodwill. 
No entanto, apesar de fornecer um valor estimado (e não exato) para o negócio, o resultado do 
processo de valuation é considerado um parâmetro essencial para se chegar ao valor da empresa 
durante uma negociação ou decisão de investimento, já que será utilizado como base para as tomadas 
de decisão que serão derivadas desse processo. Nem sempre o processo de avaliação tem o objetivo 
fornecer o valor como base para estruturar uma combinação de negócios (aquisição, venda, fusão 
etc.), como veremos na sequência, mas é utilizado em contextos de decisões bastante estruturadas e 
economicamente importantes, como determinarboas oportunidades de investimentos. 
13
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
1.2 Avaliação de empresas: aplicações práticas 
O valor de uma empresa está diretamente associado às decisões tomadas pela administração, 
que irão afetar a sua expectativa de geração de caixa futuro. Sendo assim, embora o objetivo 
principal do processo de avaliação de uma empresa esteja relacionado à identificação de um 
valor base do negócio para o mercado, existem outras utilidades para a própria empresa na 
identificação desse valor. 
Muitas vezes, as empresas buscam apurar o seu valor de mercado com frequência para saber se as 
decisões estratégicas e financeiras que vêm tomando estão resultando no aumento do valor de suas 
ações, por exemplo. A valoração das ações de uma companhia de capital aberto é um indicador de 
que a gestão da empresa tem gerado expectativas de desempenho positivas entre os seu principais 
stakeholders – os investidores –, também servindo, portanto, como um direcionador de eficiência da 
gestão para a empresa. 
Assim, podemos dizer que a avaliação de uma empresa está diretamente relacionada à gestão da 
companhia – é o que chamamos de gestão baseada em valor. Isso significa que a empresa toma 
decisões levando em consideração a expectativa de criação de valor para a companhia, o que só acontece 
quando o retorno dos seus investimentos (ROI) supera o custo do capital da empresa (WACC). Nesse 
caso, podemos dizer que a empresa gerou valor (gerou riqueza), pois conseguiu gerar retorno suficiente 
para remunerar as suas fontes de financiamento (capital de terceiros e capital próprio), como veremos 
na sequência (ASSAF NETO, 2019). 
Existem alguns direcionadores que podem ser utilizados para interferir positivamente no valor de 
um negócio. Basicamente, a empresa pode atuar em três frentes para aumentar a criação de valor 
do negócio e, consequentemente, o seu valor de mercado: operacional, de financiamento e de 
investimento (ASSAF NETO, 2019). 
As decisões operacionais visam melhorar as estratégias inerentes ao negócio principal da 
empresa, objetivando ganhar espaço no mercado, melhorar o seu fluxo de caixa e elevar a eficiência 
da sua operação (aumento de receitas e redução de gastos). Já as decisões de financiamento são 
voltadas a reduzir o custo de captação dos recursos pela companhia (“pagando” mais barato pelo 
capital investido, a sua margem de retorno se torna maior). Por fim, as decisões de investimento 
buscam agregar valor por meio de boas aplicações dos recursos captados, buscando o maior 
retorno possível em boas oportunidades de mercado (maior o retorno obtido, maior a margem de 
retorno gerada). 
O quadro a seguir, elaborado por Assaf Neto (2019), aborda com maiores detalhes os direcionadores 
de valor e as respectivas estratégias da empresa: 
14
Unidade I
Quadro 1 – Estratégias financeiras e direcionadores de valor 
Estratégias financeiras Objetivo estratégico Direcionadores de valor
Operacionais
Maximizar a eficiência das decisões 
operacionais, estabelecendo políticas de 
preços, compras, vendas e estoques etc., 
voltadas a criar valor
Crescimento das vendas; prazos 
operacionais de cobrança e 
pagamentos; giro dos estoques; 
margem de lucro
Financiamento
Através das decisões de financiamento, 
procura-se minimizar o custo de capital da 
empresa, promovendo o incremento de seu 
valor de mercado
Estrutura de capital; 
custo do capital próprio; 
custo do capital de terceiros; 
risco financeiro 
Investimento
Implementar estratégias de investimento 
voltadas a agregar valor aos acionistas, 
através da obtenção de uma taxa de 
retorno maior que o custo de capital
Investimento em capital de giro; 
investimento em capital fixo; 
oportunidades de investimentos; 
análise giro × margem; risco 
operacional
Fonte: Assaf Neto (2019, p. 16). 
Assim, independentemente do objetivo da avaliação de uma empresa, podemos dizer que o resultado 
desse processo pode ser traduzido na expectativa de geração de benefícios econômicos futuros de um 
negócio, que resulta das decisões operacionais, de financiamento e de investimento tomadas 
pela administração.
Assim, é possível perceber que a gestão interna dos recursos da empresa tem grande potencial para 
afetar diretamente o seu valor de mercado. Podemos dizer, então, que o objetivo principal da empresa 
é maximizar a sua criação de valor para os seus acionistas, o que, consequentemente, irá influenciar 
de forma positiva na maximização do valor do seu negócio, aumentando o valor justo da empresa. 
1.3 Metodologias de avaliação de empresa: aplicações práticas 
Existem muitos motivos pelos quais o processo de avaliação de empresas (valuation) se torna 
necessário. A necessidade de se estimar o valor de mercado no negócio está presente por diversos 
motivos na vida de uma empresa: expansão de investimentos, busca por fontes de financiamento, 
aquisições de participações societárias, abertura de capital etc. 
Assim, a aplicação prática principal das ferramentas que vamos aprender na sequência pode estar 
associada à estimação do valor de uma empresa para fins de combinação de negócios (aquisição, 
incorporação, cisão, fusão), para determinação do valor justo das ações de uma companhia como técnica 
de análise de investimentos e, inclusive, para fins de abertura de capital (IPO) no mercado. Desse modo, 
saber o valor de uma empresa é importante para que se consiga identificar o potencial de desempenho 
futuro do negócio e, assim, conseguir fazer bons investimentos. 
De acordo com Damodaran (2018), o que caracteriza um bom investidor é a sua capacidade de ser 
capaz de identificar e de não pagar a mais por um investimento do que o seu “valor justo”. Para tanto, 
devemos conhecer os mecanismos que nos permitem avaliar antecipadamente o valor de determinado 
ativo antes de se concretizar uma operação de investimento. 
15
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
Independentemente do tipo de operação ou do investimento em questão (imóveis, ações, títulos), 
saber avaliar determinado ativo é útil em qualquer etapa do processo de decisão e nos permite verificar 
oportunidades de negócio, identificando se uma classe de ativos está sub ou sobreavaliada pelo mercado. 
Dentro desse gigantesco universo de ferramentas de avaliação de empresas, temos, basicamente, 
duas grandes abordagens que podemos utilizar para identificar o valor de um investimento: valor 
intrínseco ou valor relativo (DAMODARAN, 2018). Entre os diversos modelos e técnicas que iremos 
aprender, no final das contas, todas podem ser classificadas nessas amplas abordagens de valuation 
propostas por Damodaran (2018). 
Quando nos referimos ao valor intrínseco de um ativo, estamos dizendo que o seu valor será 
determinado pelo potencial de geração de caixa futuro dessa opção de investimento, ou seja, quanto 
maior a expectativa de entradas líquidas de caixa que esse ativo pode gerar, mais os investidores 
estarão dispostos a pagar pela sua aquisição (DAMODARAN, 2018; ASSAF NETO, 2019). As técnicas que 
buscam encontrar o valor intrínseco de um ativo são muito utilizadas em transações que envolvem 
alta complexidade, como nas combinações de negócios, ao se tentar identificar o valor justo de uma 
empresa durante um processo de fusão, por exemplo. 
Por outro lado, muitos investimentos são realizados com base em uma análise relativa de preços 
de mercado, o que significa que o seu valor estará atrelado ao valor de ativos semelhantes. As técnicas de 
avaliação que se respaldam nessa abordagem podem ser utilizadas por falta de informações suficientes 
para se aplicar uma técnica mais robusta (capaz de encontrar o valor intrínseco de um ativo) ou, apenas, 
por uma questão de opção e de prática no mercado. É muito comum que esses modelos sejam aplicados 
em avaliação de imóveis e, até mesmo, para se determinar se uma ação está subavaliada ou sobreavaliada 
comparada às empresas concorrentes, por exemplo (DAMODARAN, 2018). 
Diversas são as aplicações práticas das metodologias de valuatione diversos são os fatores que 
influenciam nesse processo. Não existe uma única e melhor abordagem de avaliação no mercado, pois 
os objetivos e as necessidades podem ser diferentes. Além disso, elas podem (e devem) se complementar, 
auxiliando de forma muito mais efetiva no processo de avaliação de um ativo (DAMODARAN, 2018; 
ASSAF NETO, 2019). 
Como vimos anteriormente, a subjetividade é inerente ao conceito de valor e também pode ser 
afetada pelos vieses de investidores e analistas. Sendo assim, quanto mais parâmetros de valores 
estimados estiverem disponíveis para o investidor, melhor tenderá a ser a sua decisão. 
De forma semelhante, as metodologias de avaliação, sejam elas relacionadas a uma abordagem 
intrínseca ou relativa, são ferramentas utilizadas para se chegar ao valor estimado de um investimento 
e, portanto, devem ser úteis para cada caso específico. Além disso, existem fatores que afetam o intuito 
do processo de avaliação e, por isso, precisam ser levados em consideração antes da escolha do método 
em si, como as informações disponíveis para a empresa e a perspectiva sobre o futuro e a continuidade 
do negócio, por exemplo. 
16
Unidade I
Logo, se uma empresa precisa ser avaliada porque declarou falência e será dissolvida, a metodologia 
mais adequada para se determinar o seu valor não deve ser a mesma utilizada em uma perspectiva 
de continuidade operacional de outra companhia. Afinal, os objetivos e a forma como os ativos serão 
realizados no futuro são bastante diferentes nessas duas situações. 
Lembrem-se, sempre, de que o método de avaliação escolhido é o caminho para se chegar no valor 
da empresa e não a finalidade desse processo. O objetivo do processo todo é encontrar um montante 
que reflita com a maior fidedignidade possível o valor justo do investimento, seja ele uma empresa ou 
qualquer outra classe de ativos em questão. 
1.4 Análise técnica (grafista) x Análise fundamentalista 
Além das diferentes abordagens que podem ser utilizadas no processo de avaliação, temos também 
perspectivas diferentes que podem afetar esse processo. É muito comum ouvirmos falar sobre o método 
que os analistas utilizam para avaliar as ações de uma empresa e fornecerem recomendações de compra 
ou venda desses papéis aos investidores. 
Você já deve ter ouvido falar em análise grafista e análise fundamentalista em algum momento, 
certo? Então, vamos entender melhor o que são essas duas técnicas. 
Quando dizemos que um determinado analista se baseia mais em análises técnicas (ou grafistas) 
para fazer as suas recomendações, significa que a sua decisão de investimento está embasada, 
prioritariamente, na análise dos preços históricos desses ativos no mercado, buscando identificar 
comportamentos recorrentes e, consequentemente, oportunidades de compra e venda de ações. 
Dessa forma, é muito comum nesse tipo de análise a utilização de dados históricos (gráficos) das 
empresas para tentar prever o seu comportamento futuro, por isso o nome de análise grafista. Esse grupo 
de analistas sustenta que o mercado apresenta comportamento cíclico e, consequentemente, tendências 
que se repetem ao longo dos anos. O objetivo principal, então, seria identificar antecipadamente essas 
tendências, aproveitando oportunidades de mercado. 
Por outro lado, quando nos referimos à técnica de análise fundamentalista, estamos dizendo que 
o analista estrutura a sua decisão com base na expectativa de rentabilidade e de desempenho futuro 
dessa empresa, buscando identificar o seu valor intrínseco por meio da aplicação de modelos e análise 
de informações contábeis da empresa. 
Para os defensores da análise fundamentalista, é muito comum a utilização de indicadores 
financeiros, estimativas de potencial de geração de fluxo de caixa futuro e uso de outras informações 
contábeis-financeiras para encontrar um parâmetro de valor para essa empresa. Desse modo, os analistas 
que formam essa “escola” tomam decisões baseando-se, prioritariamente, em fundamentos econômicos 
e financeiros da empresa e, por isso, a técnica é chamada de análise fundamentalista. 
De acordo com Damodaran (2018), os investidores chegam ao mercado com uma ampla variedade 
de filosofias de investimentos: uns se debruçam em gráficos de preços enquanto outros juram pela 
17
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
análise fundamentalista que podem definir o valor justo da empresa com base na identificação da sua 
capacidade de geração de caixa no futuro. Ainda segundo Damodaran (2018, p. 5): 
[...] Saber avaliar ativos é útil para todos esses investidores, embora 
a participação desse recurso no processo varie de caso para caso. Os 
oportunistas de mercado podem usar as ferramentas de avaliação no 
começo do processo para determinar se um grupo ou uma classe de ativos 
(ações, títulos de dívida ou imóveis) está subavaliada ou sobreavaliada, 
enquanto os analistas fundamentalistas podem basear-se em avaliações de 
diferentes empresas para verificar que ações estão baratas ou caras. Mesmo 
os analistas técnicos podem recorrer a avaliações para detectar mudanças 
no momentum ou impulso, quando uma ação em trajetória ascendente 
muda de curso e começa a cair ou vice-versa. 
Assim, não importa sobre qual tipo de investidor ou analista estamos falando (técnico ou 
fundamentalista), pois as metodologias de avaliação de empresas que iremos abordar na sequência 
podem auxiliá-los em sua tomada de decisão em algum momento, nem que seja para validar uma 
expectativa de mercado ainda não fundamentada economicamente. 
2 ESTIMATIVA DO CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL (WACC) 
Custo de capital é a taxa de desconto utilizada pelos investidores para trazer o valor presente os 
benefícios de caixa futuros esperados e, consequentemente, é o principal parâmetro utilizado pela empresa 
para determinar a taxa mínima de atratividade (TMA) para os seus investimentos (ASSAF NETO, 2019). 
A partir deste momento, iremos nos referir ao custo de capital da empresa por meio das seguintes 
nomenclaturas: custo médio ponderado de capital (CMPC) ou, então, weighted average cost of capital (WACC), 
sendo este último termo o mais comumente utilizado pelo mercado e, portanto, mais enfatizado no 
decorrer da disciplina. 
Como vimos no tópico anterior, o principal objetivo de uma empresa é criar valor para os seus 
investidores, e isso somente acontece quando a rentabilidade dos investimentos realizados pela empresa 
(medido pelo indicador ROI – retorno sobre os investimentos) supera o seu custo total de captação 
de recursos no mercado (medido pelo WACC). Essa medida de criação de valor pode ser traduzida em 
termos monetários por meio do cálculo do EVA, ou economic value added. 
A figura a seguir ilustra a análise que devemos fazer para identificarmos o mecanismo de criação de 
valor de uma empresa e a sua estrutura de financiamento, a qual é, basicamente, formada por recursos 
de terceiros e recursos próprios: 
18
Unidade I
Estrutura de capital 
(financiamento) 
Capital próprio
Criação de 
valor
Capital de terceiros
Investim
entos
>ROI WACC
Fluxo dos recursos na empresa
Legenda: 
ROI = Retorno sobre o investimento 
WACC = Weighted average cost of capital ou custo médio ponderado de capital.
Figura 2 – Processo de criação de valor 
Sabemos que os recursos aplicados na operação de uma empresa são provenientes das fontes de 
financiamento disponíveis para a entidade e que eles possuem custos que, em conjunto, irão determinar 
o custo de capital da empresa (WACC), ou seja, o seu custo de oportunidade. Sendo assim, é importante 
que você saiba, além de calcular essa variável, analisar as implicações do custo de capital para o contexto 
da avaliação de uma empresa, uma vez que essa variável será um indicador de quanto, no mínimo, a 
empresa deve exigir de retorno dos seus investimentos para remunerar as suas fontes de capital e, ainda, 
conseguir gerar valor. 
De acordo com Assaf Neto (2019), o custo de capital segue o risco do investimento. Assim, para 
investimentoscom maior risco, deve-se exigir um retorno mais elevado e vice-versa. Com base nessa 
relação teórica de risco e retorno, é importante que saibamos que o valor do WACC será afetado pelo 
custo de cada fonte de financiamento e, também, pela estrutura de capital da empresa (a forma como 
ela é financiada afeta o custo dos recursos). Por isso, o primeiro passo para se identificar o custo de 
capital de uma empresa é saber de onde vêm os recursos e quanto eles custam, individualmente, para a 
operação da companhia. 
Podemos, então, classificar as fontes de financiamento das empresas em dois grandes grupos: capital 
de terceiros e capital próprio. Assim, o custo de capital é obtido pela ponderação dos custos que 
envolvem a estrutura de financiamento da empresa: o custo do capital de terceiros, referente aos juros 
cobrados pelas dívidas onerosas mantidas pela empresa, e o custo de capital próprio, que representa a 
remuneração mínima exigida pelos investidores da empresa. O custo de capital total é, então, formado 
por uma média ponderada desses dois custos, considerando a representatividade de cada fonte de 
financiamento dentro da estrutura da empresa (ASSAF NETO, 2019). 
Nos próximos tópicos, iremos entender melhor como é formada a estrutura de capital de uma 
empresa e as suas implicações para o custo de capital total da companhia, além de aprender a identificar 
e a analisar o custo de capital de terceiros e o custo de capital próprio. Por fim, iremos aprender a 
calcular e a analisar o WACC da empresa e discutiremos um pouco da sua utilidade para o processo de 
avaliação de empresas. 
19
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
 Observação
Os termos custo de capital, custo de oportunidade e taxa mínima 
de atratividade (TMA) são sinônimos e representam o mesmo conceito, 
significando o retorno mínimo esperado dos investimentos de uma empresa. 
2.1 Estrutura de capital da empresa 
As teorias de finanças sobre estrutura de capital estudam a composição das fontes de 
financiamento de uma empresa e buscam encontrar a melhor relação entre passivos onerosos e 
capital próprio (P/PL), a qual chamamos de alavancagem, que contribui para o aumento do valor da 
empresa (ASSAF NETO, 2019). 
Podemos dizer que a empresa tem duas opções para a captação de recursos no mercado: capital 
próprio (acionistas) ou capital de terceiros (credores). Uma das principais decisões que deve ser tomada 
pela gestão de uma empresa está relacionada a como ela irá captar recursos no mercado para investir 
em sua operação. 
Qual é a melhor forma de financiamento para a empresa? Ou melhor, qual é a composição ideal 
das fontes de financiamento para a companhia? Essa escolha, embora pareça simples, não é trivial, 
pois acarreta implicações para a empresa em termos de risco financeiro, retorno para o acionista e 
custo de capital. 
Uma empresa pode escolher ser financiada, majoritariamente, por meio de recursos próprios (baixa 
alavancagem), ou então pode optar por apresentar uma elevada participação de capital de terceiros 
em seu balanço patrimonial (alta alavancagem). Na prática, o que se observa é uma mescla de recursos 
próprios e de terceiros na composição do capital de uma empresa, ponderando-se a sua estrutura de 
capital. Por diversos motivos, a representatividade de cada uma dessas fontes de financiamento varia 
de uma empresa para a outra e, até mesmo, de um setor para outro. 
A decisão sobre a composição ideal da estrutura de financiamento de uma empresa envolve uma série 
de fatores que serão estudados mais detalhadamente nos próximos tópicos. No entanto, é importante 
que saibamos que o objetivo da empresa deve ser criar uma estrutura de financiamento ideal para 
a sua operação. Assim, o que se espera encontrar é uma relação ótima entre recursos de terceiros e 
recursos próprios que consiga minimizar o custo total de capital da empresa (WACC) e, ao mesmo 
tempo, aumentar o seu valor econômico (ASSAF NETO, 2019). 
Existem infinitas possibilidades para a empresa no que se refere às decisões da composição de sua 
estrutura de capital. A busca pela composição ideal das fontes de financiamento nem sempre é algo 
fácil de ser alcançado, especialmente porque essa decisão irá depender da realidade de cada empresa. A 
figura a seguir ilustra três empresas com estruturas de financiamento bastante distintas: a primeira se 
20
Unidade I
mostra pouco alavancada; a segunda, muito alavancada; e a terceira, com uma composição igualitária 
de recursos próprios e de terceiros. 
Diferentes estruturas de capital: exemplos
Legenda: 
CT = Capital de terceiros 
CP = Capital próprio 
30%
50%
30%
70%
50%
70%
100% 100%100%
CT
CTCT
CP
CP
CP
Figura 3
Nesse processo de escolha da melhor composição das fontes de financiamento, existem algumas 
implicações que devem ser levadas em consideração. Quando a empresa opta por aumentar o seu 
endividamento, ou seja, aumentar a participação de capital de terceiros como fonte de financiamento, 
são esperados alguns efeitos positivos e negativos em sua operação (ASSAF NETO, 2019): 
• O custo de capital (WACC) tende a diminuir, uma vez que o custo do capital de terceiros é mais 
barato para a empresa do que o custo de capital próprio (explicaremos os motivos no próximo 
tópico). Isso é uma vantagem do uso desse tipo de recursos pela empresa. 
• O risco financeiro da empresa tende a aumentar, elevando o risco de falência, caso ela não consiga 
honrar as suas obrigações contratuais com os credores. Dessa forma, nota-se um aumento do 
custo de capital próprio, já que o risco de falência suportado pelo acionista também se intensifica 
diante do aumento do endividamento da empresa. 
Sendo assim, notamos que essa decisão gera uma vantagem e, ao mesmo tempo, uma desvantagem 
para a companhia. A opção por uma fonte mais barata tende a reduzir o seu custo de capital, mas, por 
outro lado, existe um aumento do risco financeiro, que pode elevar ainda mais o seu custo do capital 
próprio. Dessa forma, estamos diante de um trade-off relacionado ao uso de capital de terceiros pelas 
empresas: até que ponto o aumento do endividamento é vantajoso para a empresa? Em que momento 
ele deixa de ser uma boa opção de captação de recursos? 
O quadro a seguir demonstra a simulação do custo de capital de uma empresa após alterações em 
sua estrutura de capital (composição das fontes de financiamento): 
21
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
Quadro 2 – Estrutura de capital x Custo de capital 
Alavancagem 
(P/PL)
Custo de capital 
próprio (Ke)
Custo do capital de 
terceiros após IR (Ki líq. IR)
Custo de capital 
(WACC)
0% 13,50% 4,50% 13,50%
50% 16,00% 4,90% 12,30%
60% 16,50% 5,10% 12,20%
70% 17,00% 5,60% 12,30%
80% 17,50% 6,40% 12,60%
90% 18,00% 7,40% 13,00%
100% 18,50% 8,80% 13,70%
150% 21,00% 12,90% 16,10%
Adaptado de: Assaf Neto (2019, p. 105). 
Por meio da análise do quadro, podemos perceber que o custo da dívida é sempre inferior ao custo do 
capital próprio. No entanto, ele aumenta significativamente à medida que o endividamento da empresa 
sofre uma elevação. Naturalmente, isso é explicado pelo aumento do risco da empresa, que faz com que 
os credores aumentem a taxa de juros cobrada. 
Por outro lado, nota-se que o custo de capital da empresa (WACC) sofre redução até o patamar de 
alavancagem de 60% e depois começa a subir novamente. Isso significa que a alavancagem ótima para essa 
empresa está entre 60% e 70%, pois, a partir desse patamar, o seu custo de capital começa a se elevar, mesmo 
com o aumento da participação do capital de terceiros em sua estrutura de financiamento (mais barato). 
Portanto, 60% seria o nível de alavancagem que minimizaria o custo de capital dessa empresa 
(WACC) e, consequentemente, maximizaria o seu valor econômico. A partir desse ponto, a alavancagem 
financeira passa a não ser mais atraente para a companhia, como mostra o gráfico a seguir: 
150%
P/PL
Risco
Financeiro100%70% 90%60% 80%50%
12,2%
13,5%
WACC (%)
P/
PL
Ót
im
o
Figura 4 – Estrutura ótima decapital 
22
Unidade I
Como vimos anteriormente, uma empresa gera valor econômico quando o retorno dos seus 
investimentos supera o seu custo de captação (custo de oportunidade da empresa). Portanto, quanto 
menor for o seu custo de capital (WACC), maior tenderá a ser a riqueza gerada pela empresa e, 
consequentemente, maior o seu valor de mercado. 
Assim, o objetivo de cada empresa ao determinar a sua estrutura ótima de capital é aumentar o 
valor econômico da empresa por meio do gerenciamento do custo de suas fontes de financiamento. 
Estudaremos os detalhes de cada uma delas a seguir. 
3 CUSTOS DAS FONTES DE FINANCIAMENTO 
Como discutido anteriormente, a captação de recursos pelas empresas, seja por meio de capital 
próprio ou de terceiros, envolve custos que precisam ser corretamente mensurados para a eficácia da 
gestão financeira da companhia. A seguir, estudaremos cada uma das fontes de financiamentos e os 
seus respectivos custos, com o objetivo de detalhar os componentes de risco e retorno inseridos no 
contexto da estrutura de capital das empresas. 
3.1 Custo de capital de terceiros (Ki) 
Uma das alternativas para a captação de recursos que uma empresa possui é a obtenção de 
empréstimos e financiamentos junto aos credores (instituições financeiras). A captação desses recursos 
pela empresa apresenta um custo, ao qual chamaremos de custo de capital de terceiros ou de custo da 
dívida, cuja sigla será representada por Ki a partir de agora. 
Basicamente, esse custo se refere à taxa de juros cobrada pelos credores que financiam a empresa. 
Sendo assim, trata-se do custo incorrido pela empresa devido à obtenção de passivos onerosos 
(empréstimos e financiamentos) e, inclusive, devido à emissão de debêntures (títulos de dívidas 
emitidos pela empresa). 
Quando o credor define a taxa de juros que será cobrada de uma empresa em determinada operação 
financeira, ele leva em consideração algumas variáveis econômicas e financeiras importantes. Além de 
algumas variáveis de mercado, o credor analisa a situação financeira da empresa, por meio de indicadores 
e informações contábeis, para definir o risco de crédito envolvido na operação. 
Segundo Assaf Neto (2019), podemos resumir a equação utilizada pelo mercado para determinar a 
taxa de juros cobrada de uma empresa por meio da seguinte função: 
Taxa nominal de juros = f (Rf + Inflação + Risco + Liquidez) 
Onde: 
• Rf: taxa livre de risco (normalmente, refletida pela Taxa Selic, no contexto brasileiro). 
• Inflação: prêmio exigido pela inflação esperada. 
23
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
• Risco: prêmio exigido pelo risco de o devedor (a empresa) não pagar os juros e o principal da 
dívida (risco de crédito). 
• Liquidez: prêmio pela liquidez (postergação de consumo). 
Assim, percebemos que algumas variáveis de mercado afetam o custo da dívida para as empresas, 
como a Taxa Selic e a expectativa de inflação. No entanto, grande parte do risco embutido na taxa de 
juros definida pelos credores está associada ao risco de crédito apresentado pela empresa, ou seja, ao 
risco de ela não honrar com a sua obrigação de devolução do capital emprestado no futuro. 
O risco de crédito, ou risco de inadimplência, é definido pelo rating que a companhia apresenta 
no mercado. O rating de uma empresa está associado a uma classificação de crédito, que reflete a sua 
capacidade de pagamento da dívida no futuro. Geralmente, esse indicador é calculado pelos analistas 
financeiros dos bancos antes da definição da taxa de juros que será cobrada da empresa e do montante 
de crédito que será ofertado a ela. Quanto maior o rating da companhia, menor será a sua probabilidade 
de inadimplência e, consequentemente, menor tende a ser o custo da dívida (taxa de juros). 
 Saiba mais
Para o melhor entendimento da composição do rating de crédito das 
empresas e dos determinantes que norteiam essa classificação, sugere-se a 
leitura do seguinte artigo: 
BRITO, G. A. S.; ASSAF NETO, A. Modelo de classificação de risco de 
crédito de empresas. Revista Contabilidade & Finanças, v. 19, n. 46, p. 18-29, 
2008. Disponível em: https://doi.org/10.1590/S1519-70772008000100003. 
Acesso em: 18 ago. 2020. 
É importante ressaltar que, no cálculo do rating das empresas, as informações contábeis e financeiras 
da companhia são muito importantes para o trabalho dos analistas de crédito. Eles calculam e analisam 
os indicadores econômico-financeiros das empresas para sustentar o risco de crédito atribuído a cada 
uma delas, o que refletirá diretamente em seu rating de crédito. Na próxima unidade, iremos abordar 
com mais detalhes alguns dos principais indicadores financeiros utilizados para a avaliação de empresas 
e retornaremos a esse assunto com mais profundidade. 
 Observação
Os conceitos de risco de crédito, risco de inadimplência e risco de 
default são sinônimos e se referem ao risco de o devedor não cumprir o 
compromisso de devolução do capital ao credor (principal + juros). 
24
Unidade I
3.1.1 Características principais do custo de capital de terceiros 
A escolha de financiamento por meio do capital de terceiros possui algumas implicações para as 
empresas em termos de custo, risco e retorno (ASSAF NETO, 2019). Existem algumas características que 
são inerentes a esse tipo de financiamento e que, portanto, afetam diretamente o custo da dívida das 
empresas. A seguir, iremos apresentar essas características, destacadas por Assaf Neto (2019). 
Risco da empresa e dos projetos financiados 
O custo da dívida – ou seja, a taxa de juros cobrada pelos credores – está diretamente relacionado ao 
risco do devedor (empresa) ou do projeto em questão. Assim, quanto maior o risco da empresa (que, na 
maioria das vezes, está atrelado ao seu rating), maior será a taxa de juros exigida pelo capital emprestado. 
Risco financeiro da empresa (endividamento) 
A segunda variável que afeta o custo da dívida é o nível de endividamento da empresa. 
Quanto maior for a relação existente entre as dívidas e o capital próprio investido na 
empresa (alavancagem), maior será a percepção de risco financeiro, ou seja, a probabilidade de não 
pagamento da dívida. Dessa forma, maior será a taxa de juros cobrada pelos credores na concessão dos 
recursos, gerando um maior custo para a empresa. 
 Observação 
Quanto maior o índice de alavancagem, maior a participação do capital 
de terceiros em relação ao capital próprio na estrutura de financiamento da 
empresa e, consequentemente, maior o seu risco financeiro. 
Benefício fiscal da dívida 
Esta talvez seja uma das características mais importantes da opção pelo financiamento por meio de 
capital de terceiros. Quando a empresa possui dívidas em sua estrutura de capital, esse passivo oneroso 
resulta em despesas financeiras (juros), que irão reduzir o lucro do período, mas também reduzir a base 
de cálculo dos tributos sobre o lucro (IRPJ e CSLL). 
O capital de terceiros (dívidas) possui benefícios tributários, uma vez que os juros são dedutíveis 
para fins de cálculo do imposto de renda da pessoa jurídica (lembre-se de que, no caso brasileiro, essa 
afirmativa é válida apenas para as empresas tributadas pelo lucro real); já o capital próprio não apresenta 
este benefício, pois o pagamento de dividendos aos acionistas não é dedutível tributariamente (ROSS; 
WESTERFIELD; JAFFE, 2002). 
Desta forma, a escolha pelo uso de capital de terceiros traz um benefício fiscal que se torna vantajoso 
para as empresas, fazendo com que elas tenham uma economia no pagamento de tributos, o que não é 
possível de ser obtido por meio do uso de capital próprio. 
25
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
O custo do capital de terceiros é inferior ao custo do capital próprio 
O custo da captação de recursos está diretamente vinculado ao risco envolvido para a parte que está 
cedendo capital para a empresa. No caso dos credores, o seu maior risco está atrelado à possibilidade 
de inadimplência da empresa, ou seja, ao risco de crédito da operação. Além disso, em uma situaçãode 
descontinuidade da companhia, o credor tem preferência no recebimento dos recursos em relação aos 
acionistas, que são os últimos a receberem os seus recursos de volta (se ainda restar alguma parte 
para ser devolvida).
Sendo assim, dizemos que os acionistas suportam um risco maior do que os credores na operação 
da empresa. Os acionistas são os “donos” da empresa, o que faz com que eles assumam, também, o risco do 
negócio (risco de falência). Por esse motivo, o custo de capital próprio tende a ser maior do que custo 
de capital de terceiros, pois investidores tendem a exigir um retorno pelo seu investimento superior ao 
que é exigido pelos credores (risco x retorno). 
O aumento da presença de capital de terceiros eleva o custo de capital próprio 
Apesar de a presença de capital de terceiros em sua estrutura de financiamento ser benéfica para 
a empresa, em função de o seu custo ser inferior e do benefício fiscal decorrente dessa operação, a 
presença de dívidas também tem uma implicação negativa para operação companhia. Quanto maior 
a presença de dívidas no balanço patrimonial de uma empresa, maior tende a ser o risco financeiro ao 
qual ela está submetida, devido ao comprometimento do seu fluxo de caixa futuro com o pagamento 
dos juros e do principal.
Além disso, o acesso ao crédito no mercado se torna mais restrito à medida que a empresa eleva 
o seu nível de endividamento, justamente em decorrência do aumento do risco de inadimplência para 
o credor. Sendo assim, é plausível pensarmos que os investidores passarão a exigir um retorno maior 
pela aplicação dos seus recursos na empresa quando ela apresentar uma elevação no seu nível de 
endividamento, já que eles “arcam” com o risco de falência do negócio, que se eleva à medida que o seu 
fluxo de caixa fica mais comprometido com as dívidas no longo prazo. Nesse cenário, quanto maior o 
endividamento da empresa, maior tende a ser o custo do capital próprio, também.
 Lembrete
O termo alavancagem se refere à utilização de recursos de terceiros na 
estrutura de capital da empresa, em vez de apenas capital próprio. Podemos 
medir a alavancagem financeira de uma empresa por meio da divisão do 
passivo oneroso (dívidas) pelo patrimônio líquido (P/PL). 
3.1.2 Cálculo do custo de capital de terceiros (Ki) 
Embora a empresa possa se financiar apenas por recursos próprios, é comum que a administração 
escolha aderir a uma parcela de participação de recursos de terceiros em sua estrutura patrimonial. 
26
Unidade I
Ao buscar alavancar a sua operação, a empresa busca, também, alavancar a rentabilidade dos acionistas, 
já que o capital de terceiros apresenta um menor custo financeiro comparado ao custo do capital próprio. 
Conforme abordamos no tópico anterior, a presença de capital de terceiros traz alguns benefícios 
para a empresa; entre eles, o mais relevante é a economia de imposto de renda gerada pelo 
benefício fiscal da dívida. Dessa forma, devemos considerar essa economia tributária no cálculo do custo 
da dívida, uma vez que ela só irá existir se a empresa possuir empréstimos e financiamentos em sua 
estrutura patrimonial. 
Apesar de os juros pagos pela empresa representarem um custo para a sua operação, eles também 
representam uma redução do desembolso de caixa que iria ocorrer em função do pagamento de tributos 
para o governo. Simplificadamente, podemos dizer que o fato de a empresa pagar juros para o banco 
faz com que ela reduza o pagamento de tributos para o governo. Assim, devemos considerar o impacto 
positivo que esse benefício fiscal tem no custo da dívida, reduzindo o custo final do capital de terceiros 
para a empresa. 
Portanto, para calcularmos o custo do capital de terceiros (custo da dívida) após o benefício fiscal da 
dívida (Ki líquido de IR), utilizaremos a seguinte fórmula: 
Ki líquido de IR = Ki bruto x (1-IR) 
Onde: 
• Ki bruto: taxa de juros cobrada pelo credor. Pode ser obtida nas notas explicativas das 
demonstrações financeiras ou dividindo-se as despesas financeiras (juros) pelo total de passivo 
oneroso (dívidas) apresentado no passivo da empresa. 
• IR: alíquota do Imposto de Renda (IR) e da Contribuição Social sobre o Lucro Líquido (CSLL). 
Agora, vamos analisar um exemplo prático de aplicação dessa fórmula. 
Exemplo de aplicação
Imagine que a taxa média de juros dos empréstimos e financiamentos de uma empresa seja de 10% 
(essa informação foi obtida por meio da nota explicativa). Considerando uma alíquota de IR de 34%, 
qual será o valor do custo da dívida líquido de imposto de renda apresentado pela empresa? 
Resolução: 
Ki líquido de IR = Ki bruto x (1-IR) 
Ki líquido de IR= 10% x (1-0,34) 
Ki líquido de IR = 6,6% 
27
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
O Ki líquido de IR de 6,6% significa que o custo efetivo dos empréstimos e financiamentos para 
a empresa é inferior à taxa de juros que ela paga aos bancos. Isso acontece porque a companhia 
“paga” 10% de juros aos bancos, porém, economiza 3,4% em pagamento de tributos ao governo, em 
decorrência do benefício fiscal da dívida. É como se a redução da carga tributária proporcionada pelas 
despesas financeiras compensasse uma parte do custo da dívida adquirida, beneficiando a empresa 
financeiramente. 
Você deve ter percebido que, após considerar o benefício, o custo da dívida será sempre inferior à 
taxa de juros efetiva cobrada pelos credores. Trata-se de uma vantagem bastante importante e atrativa 
dessa fonte de financiamento. Ao optar por uma fonte de recursos mais barata do que o capital próprio, 
a empresa reduz o seu custo de capital (WACC) e, automaticamente, os retornos dos seus investimentos 
conseguem superar mais facilmente o custo de capital total da empresa (WACC), criando um retorno 
excedente, ou seja, gerando valor para a companhia. 
Dessa forma, sem desconsiderar o risco financeiro e o nível de endividamento da companhia, a 
opção pela captação de recursos no mercado de crédito pode ser vantajosa tanto para a operação da 
empresa quanto para os investidores, que serão beneficiados pelo aumento do valor da companhia. 
Atenção: pelo fato de a empresa obter um benefício tributário pela redução do pagamento de 
impostos, o custo do capital de terceiros, na prática, é inferior ao custo das dívidas em si. Por exemplo, 
se considerarmos uma alíquota de IR/CSLL de 34% (15% de Imposto de Renda mais 9% de Contribuição 
Social sobre o Lucro Líquido mais um adicional de 10% sobre o lucro excedente a R$ 240.000,00/ano 
no caso brasileiro, temos uma alíquota aproximada de 34%), então o custo do capital de terceiros 
será multiplicado por (1 – 0,34). Isso significa que o custo efetivo dos empréstimos e financiamentos 
realizados pela empresa é sempre inferior ao que é ofertado pelo banco. No entanto, é importante 
ressaltar que esse benefício tributário somente é válido para empresas que são tributadas pelo regime 
do lucro real. 
3.2 Custo de capital próprio (Ke) 
Uma empresa pode optar por financiar a sua operação por meio de recursos próprios ou de 
terceiros. A opção pelo uso de recursos de terceiros está vinculada, basicamente, aos empréstimos e 
financiamentos realizados pela empresa, como vimos no tópico anterior. Já o financiamento por meio 
de recursos próprios pode ser proveniente do aporte de recursos dos sócios, da emissão de ações no 
mercado (IPO) e, até mesmo, da retenção de lucros do período. 
Assim como os credores exigem uma taxa de juros para aplicar o seu dinheiro na empresa, os 
acionistas também exigem um retorno mínimo pelo seu investimento, o qual denominamos custo 
de capital próprio, cuja sigla que será utilizada a partir de agora é Ke. No entanto, diferentemente do 
cálculo do custo da dívida (Ki), o cálculo do custo de capital próprio apresenta uma maior subjetividade 
e complexidade envolvida. Para calcular essa variável, iremos aprender a aplicar um dos modelos mais 
conhecidos em finanças para apuração do custo de oportunidade dos acionistas, conhecido como CAPM, 
ou Capital Asset Pricing Model. Omodelo e as variáveis serão apresentados no próximo tópico. 
28
Unidade I
3.2.1 Características do custo de capital próprio (Ke) 
De forma simplificada, podemos dizer que o custo do capital próprio representa o custo de 
oportunidade dos acionistas/investidores da empresa, ou seja, trata-se do retorno mínimo exigido por 
eles para viabilizar a aplicação dos seus recursos no negócio em vez de aplicar o seu dinheiro em 
qualquer outro tipo de investimento (DAMODARAN, 2018). 
Como visto nos tópicos anteriores, o acionista assume um risco maior do que o credor ao aplicar 
os seus recursos na empresa e se tornar “dono” de parte do negócio e, portanto, exige, também, um 
retorno maior comparado ao que é exigido pelos credores. Assim, dizemos que o financiamento por 
meio de recursos próprios apresenta um maior custo financeiro para a empresa, se comparado aos 
recursos provenientes de terceiros, o que incentiva as empresas a optarem pela participação de capital 
de terceiros em sua estrutura de financiamento, em vez de apenas se financiarem por meio de recursos 
próprios (mais caro). 
Apesar do maior custo financeiro para a empresa, é importante ressaltar que a presença de capital 
próprio também é importante para a empresa, pois é um indicador de “segurança” para o mercado. 
Ao contrário do financiamento por meio de recursos de terceiros, que exerce uma pressão direta sobre 
o caixa da empresa, os recursos provenientes de capital próprio não estão atrelados a um desembolso 
de caixa, caso a empresa esteja em uma situação de desempenho indesejável. 
De modo mais simples, independentemente de a empresa apresentar lucro no período, as parcelas 
decorrentes de empréstimos e financiamentos precisam ser pagas aos credores, periodicamente. Por 
outro lado, se a empresa não gera lucro, ela não precisa distribuir dividendos aos seus acionistas, já que 
eles assumem o risco do negócio ao investirem o seu capital na operação. 
Outra análise importante que merece destaque é o limite da participação do capital de terceiros na 
empresa. Apesar de o custo de capital de terceiros ser menor, o que torna o aumento da sua alavancagem 
vantajoso para a empresa, isso ocorre até certo ponto. Em determinado momento, se o endividamento 
(dívidas/capital próprio) da companhia for excessivo sob a ótica do mercado, ocorre um aumento do 
custo de capital próprio (devido ao aumento do risco de falência) e, também, uma elevação significativa 
do próprio custo de capital de terceiros, já que os credores irão incorporar o aumento do risco de 
inadimplência na taxa de juros ofertada (ASSAF NETO, 2019). 
Além disso, em determinado momento, os credores poderão deixar de ofertar crédito para essa 
empresa, já que o risco financeiro se torna tão elevado que a operação deixa de ser vantajosa para o 
banco, também. Nesse momento, percebemos que a alavancagem financeira da empresa, ao invés de 
ajudá-la, está afetando negativamente o seu custo de capital (WACC) e a sua operação, tornando-se 
uma alavancagem financeira negativa. 
Apesar de mais custosos para a entidade, os recursos próprios apresentam um papel importante na 
sustentação da operação da empresa, em termos de fôlego financeiro e de redução do risco de crédito 
perante o mercado. Por isso, o ideal é que a empresa encontre uma estrutura de financiamento ótima 
para a sua estrutura patrimonial, ponderando a participação de recursos próprios e de terceiros de modo 
29
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
que, ao mesmo tempo, minimize o custo de capital total da empresa (WACC) e forneça uma imagem de 
segurança e solidez financeira ao mercado. 
Devemos sempre nos lembrar de que, quando a empresa está em uma situação financeira favorável, 
ela tende a se beneficiar com a utilização de capital de terceiros em seu balanço patrimonial, já que 
possui capacidade financeira e fôlego para honrar as suas obrigações com os credores. No entanto, 
diante de situações financeiras desfavoráveis, a mesma “alavancagem” que pode impulsionar a operação 
da empresa e o retorno dos acionistas pode fazer com que ela passe por maiores dificuldades financeiras, 
devido à falta de fôlego financeiro no caixa para poder arcar com o pagamento das dívidas existentes. 
Essa análise deve ser feita de forma cuidadosa pela empresa durante as suas decisões de financiamento, 
sempre buscando um equilíbrio entre ambas as fontes de recursos (próprio e de terceiros). Esse equilíbrio, 
no entanto, deve ser encontrado de forma particular para cada empresa, levando-se em consideração a 
realidade econômica e financeira de cada entidade. 
3.2.2 Cálculo do custo de capital próprio (Ke) 
De acordo com Assaf Neto (2019, p. 72), “o custo de capital próprio (Ke) é uma medida implícita que 
revela as expectativas de retorno dos recursos próprios investidos na empresa, calculada com base em 
taxas de juros de mercado e no risco”. Por isso, trata-se de uma variável mais difícil de ser calculada do 
que a taxa de juros cobrada pelos bancos, por exemplo. 
O custo de capital próprio pode ser entendido como a taxa mínima de retorno exigida pelo investidor 
para que viabilize a aplicação do seu capital na empresa, ou seja, é a taxa de desconto que cobre o custo 
de oportunidade do investidor (ASSAF NETO, 2019). Dada a subjetividade inerente a essa taxa, já que 
poderíamos pensar que cada acionista tem uma expectativa sobre a remuneração mínima que espera 
obter ao realizar um investimento, precisamos encontrar um parâmetro que reflita, em média, qual é o 
retorno mínimo que deveria ser esperado pelos acionistas que aplicam os seus recursos em determinada 
empresa, considerando o nível de risco inerente a esse negócio. 
Para encontrar essa estimativa para o custo de capital próprio da empresa, iremos aprender a aplicar 
e a utilizar o modelo Capital Asset Pricing Model (CAPM), um dos mais utilizados para a determinação 
dessa variável pelo mercado. De acordo com esse modelo, a fórmula para encontrar o custo do capital 
próprio (Ke) é a seguinte: 
Ke = Rf + β (Rm – Rf) 
Onde: 
• Rf: taxa de juros livre de risco (no Brasil, é comum utilizarmos a taxa básica de juros da 
economia, a Taxa Selic). 
• β: Beta (mede o risco da empresa em relação ao risco sistemático do mercado). 
• Rm: retorno médio da carteira de mercado (no Brasil, pode ser representado pelo Índice Ibovespa). 
30
Unidade I
Basicamente, essa fórmula precifica o retorno esperado pelo investidor tendo como ponto de partida 
uma taxa livre de risco (Rf), ou seja, o mínimo de retorno que um acionista teria se escolhesse aplicar 
o seu dinheiro em um investimento livre de risco (títulos públicos do governo). No Brasil, utilizamos a 
Taxa Selic como referência, já que seria uma aproximação do retorno obtido pelos investidores ao aplicar 
recursos em títulos públicos federais (títulos do governo, praticamente sem risco para o investidor). 
No entanto, sabemos que aplicar recursos em uma empresa envolve riscos e, por isso, é esperado que 
o acionista queira obter um retorno maior do que se não corresse nenhum risco em seu investimento. 
Assim, o segundo passo para encontrar o custo do capital próprio é identificar o retorno médio obtido 
pelo mercado no qual ele está investindo o seu capital, já que se espera que ele pretenda obter o mesmo 
retorno de alguém que investe nesse mercado, pelo menos. 
Normalmente, no Brasil, utilizamos como referência o retorno da carteira de mercado da bolsa, 
medido com base nos dados históricos do Índice Ibovespa. Se observarmos na fórmula, o termo 
(Rm – Rf) reflete o “prêmio pelo risco de mercado”, ou seja, o quanto o investidor espera “ganhar” acima 
da taxa livre de risco pelo fato de estar investindo em um ativo (empresa) que apresenta riscos. 
Por fim, temos que identificar o Beta dessa empresa, ou seja, o quanto ela é mais ou menos arriscada 
em relação ao mercado do qual ela faz parte – no caso, devemos analisar o seu risco em relação ao das 
empresas que compõem o Índice Ibovespa. Se a empresa em questão for tão arriscadaquanto a média 
das empresas do mercado, significa que ela irá apresentar um β = 1. Caso ela seja menos arriscada do 
que a média das empresas do mercado, o seu β será inferior a 1, e caso ela seja mais arriscada do que 
a média das empresas do mercado, o seu β será superior a 1. Dessa forma, como o Beta multiplica o 
prêmio pelo risco, significa que quanto maior o Beta da empresa, maior será o retorno exigido pelo 
investidor, e vice-versa. 
Ao reunirmos todas essas variáveis no modelo, percebemos que o investidor espera receber uma 
remuneração mínima que está baseada na rentabilidade média de mercado, no risco da empresa em 
relação ao mercado e na taxa livre de risco da economia. Todas essas variáveis são afetadas por questões 
econômicas e financeiras e, portanto, não dependem somente do desempenho da empresa, mas do seu 
desempenho e risco em relação ao desempenho e risco do mercado. 
Percebe-se, então, que se trata de uma taxa comparativa e relativa, que traduz o conceito de custo 
de oportunidade do capital próprio. Mas qual é a taxa mínima que esse investimento precisa gerar de 
retorno para que o acionista prefira realizá-lo em detrimento de outro? 
Agora, vamos a um exemplo prático. 
Exemplo de aplicação
Imagine que a empresa Alfa apresente um risco 20% maior do que o risco sistemático da carteira 
de mercado e que o retorno da carteira de mercado seja igual a 15,5%. Admitindo-se uma taxa livre de 
risco de 3%, qual é a expectativa mínima de retorno exigido pelo acionista da empresa Alfa? 
31
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
Resolução: 
Ke = Rf + B (Rm – Rf) 
Ke = 3% + 1,2 (15,5% - 3%) 
Ke = 18% 
O custo do capital próprio (Ke) de 18% representa o retorno mínimo que o investidor espera obter 
para remunerar o risco de investir o seu dinheiro nessa empresa. Seria equivalente a pensarmos que o 
investidor espera receber como remuneração 3% (taxa de juros livre de risco) mais um prêmio pelo risco 
de 15% para investir nessa empresa, o que resulta em uma remuneração total do seu capital de 18%, 
que é o seu custo de oportunidade. 
Percebe-se, ainda, que o retorno exigido pelo acionista é superior ao retorno da carteira de mercado. 
Isso acontece pois a empresa Alfa apresenta maior risco do que o mercado, justificando a maior 
expectativa de retorno do investidor: maior risco, maior expectativa de retorno.
Lembre-se de que o investimento em uma empresa de maior risco só é justificado por uma expectativa 
maior de retorno como consequência. 
 Saiba mais
O Instituto Assaf divulga o custo do capital próprio (Ke) médio dos 
setores no Brasil, calculado com base no modelo CAPM, por meio do 
seguinte endereço eletrônico: 
https://institutoassaf.com.br/ 
Sugere-se uma análise detalhada do custo de oportunidade de cada setor. 
Risco sistemático x Risco não sistemático 
Em finanças, segregamos os riscos em dois tipos: sistemáticos (não diversificáveis) e não sistemáticos 
(diversificáveis). Os riscos não sistemáticos são aqueles inerentes e específicos do próprio ativo, não se 
alastrando para o restante dos investimentos da carteira, e, portanto, podem ser mitigados por meio da 
diversificação de portfólio (ASSAF NETO, 2003). Um exemplo de risco não sistemático é o risco cambial 
(oscilação do dólar), pois ele só existe se você possuir investimentos atrelados a operações em moeda 
estrangeira, por exemplo. 
32
Unidade I
Por outro lado, existe outro tipo de risco chamado de sistemático. Esse tipo de risco não pode ser 
eliminado por meio da diversificação, pois ele afeta o mercado (sistema econômico) como um todo, 
e não apenas empresas específicas (ASSAF NETO, 2003). Um exemplo de risco sistemático é uma crise 
política ou econômica. 
 Observação
O Beta mensura o risco da empresa em relação ao risco sistemático do 
mercado (ASSAF NETO, 2003). Quanto maior o risco sistemático (Beta) 
da empresa, maior será o retorno exigido pelo acionista (Ke). 
4 CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL (WACC) 
O custo total de capital ou custo médio ponderado de capital (WACC) é a taxa de desconto que 
pondera o custo de todas as fontes de financiamento da empresa (credores e acionistas) e, portanto, 
deve incluir o retorno mínimo requerido por cada uma dessas fontes. Assim, o WACC é utilizado como 
taxa mínima de atratividade da empresa para avaliar o retorno e a viabilidade dos seus investimentos. Um 
investimento só é viável e atrativo quando o seu retorno supera o custo de oportunidade do negócio, ou 
seja, quando a remuneração obtida é superior ao custo das fontes de financiamento (ASSAF NETO, 2019). 
De forma simplificada, o cálculo do WACC envolve encontrar a média dos custos das fontes de 
financiamento da empresa, ponderados pela participação de cada um desses recursos em sua estrutura 
de capital. A fórmula do custo total de capital da empresa é apresentada a seguir: 
WACC = Ke x % Capital próprio + Ki x % Capital de terceiros x (1 - IR)
Onde: 
• Ke: custo do capital próprio, que representa a taxa de retorno exigida por investidores. 
• Ki: custo do capital de terceiros (custo da dívida), que mensura o custo de empréstimo atual, 
ajustado para os benefícios tributários do empréstimo. 
• IR: alíquota do Imposto de Renda e Contribuição Social sobre o Lucro Líquido 
(normalmente, usamos 34%).
% capital próprio = 
Patrimônio líquido + Passivo*
Patrimônio líquido
 x 100 
% capital terceiros = 
Patrimônio líquido + Passivo*
Passivo*
 x 100 
*Passivo = Dívidas ou passivo oneroso: considerar apenas os passivos com juros da empresa 
(empréstimos e financiamentos). 
Agora, vamos colocar o que aprendemos em prática para calcular o WACC de uma empresa. 
33
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
Exemplo de aplicação 
Considere uma empresa que apresente uma alavancagem (P/PL) igual a 60%. O custo de capital 
próprio (Ke), calculado com base no modelo do CAPM, é igual a 18%, e o custo de capital de terceiros 
(Ki), antes do benefício fiscal da dívida, é de 12%. A empresa é tributada com uma alíquota de 
IR/CSLL de 34%. 
Para calcular o WACC, primeiramente, precisamos identificar o peso de cada fonte de financiamento 
dentro da estrutura de capital da empresa. Como a alavancagem (P/PL) é de 60%, poderíamos simular 
a seguinte estrutura de capital: 
Essa estrutura de capital reflete 
a alavancagem do enunciado 
(P/PL) = 60/100 = 0,6 ou 60%
$ 160
$ 60
$ 100
Figura 5 
% capital próprio = 
160
100
 x 100 = 62,5%
% capital terceiros = 
160
60
 x 100 = 37,5%
Assim, verificamos que 37,5% dos recursos da empresa são provenientes de capital de terceiros, 
enquanto 62,5% são provenientes de capital próprio. 
Na sequência, precisamos ponderar os custos de capital (terceiros e próprio) pelas suas participações 
para encontrar o custo de capital da empresa da seguinte forma: 
WACC = (18% × 0,625) + [12,0% × (1 – 0,34) × 0,375] 
WACC = 11,25% + 2,97% 
WACC = 14,22% 
Assim, encontramos que o WACC da empresa é de 14,22%, ou seja, para que a operação da 
empresa tenha viabilidade econômica, é preciso que gere retorno igual ou superior a 14,22%, o que 
permitirá a remuneração das suas fontes de financiamento. Qualquer retorno gerado pela empresa 
acima dessa taxa de desconto (retorno excedente) resultará em geração de valor econômico para 
a empresa. 
34
Unidade I
4.1 Implicações do WACC no processo de avaliação de empresas 
De acordo com Assaf Neto (2019, p. 109), 
A preocupação básica na definição do WACC é selecionar uma estrutura 
de capital que combine recursos próprios e recursos de terceiros, capaz de 
produzir um custo total de capital (WACC) mais baixo possível. Nessa 
estrutura de custo mínimo de capital espera-se que os custos de dificuldades 
financeiras sejam plenamente compensados pelo benefício fiscal do capital 
de terceiros, e o valor da empresa seja maximizado. 
Assim, como discutimos nos tópicos anteriores, no processo de buscar o custo de capital ideal para 
a estrutura de financiamento da empresa, ela precisa tomar algumas decisões importantes, sendo a 
principal