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ESTIMATIVA DO FLUXO DE CAIXA DE UM ORÇAMENTO DE CAP ITAL 
 
1. Introdução 
 
São demonstrações que apresentam apenas as variações monetárias ocorridas no 
caixa da empresa. Entretanto, a ênfase dada aos fluxos de caixa de um orçamento de 
capital está associada à realização de um projeto, que são chamados de fluxos de 
caixa relevantes . Ao analisar um projeto de investimentos, o analista financeiro deve 
apenas preocupar-se com estes fluxos. 
 
2. Os Principais Componentes do Fluxo de Caixa 
 
O fluxo de caixa de qualquer projeto, que possua padrão convencional, pode incluir 
quatro componentes básicos: 
 
Os fluxos de caixa são de quatro tipos básicos do projeto de investimento: 
 
1. Investimento inicial: É a saída de caixa relevante que ocorre devido à compra 
dos ativos no início do projeto. Os ativos podem ser tangíveis ou intangíveis e 
estes estão associados ao projeto proposto; 
 
2. Entradas de caixa operacionais: As receitas operacionais incrementais, ou seja, 
àqueles que se esperam obter como resultado do investimento ao longo de sua 
vida útil. São decorrentes da venda do produto ou da prestação do serviço; 
 
3. As despesas operacionais: São os custos necessários ao funcionamento normal 
do que esteja previsto no projeto em cada período; 
 
4. Fluxo de caixa residual: É o fluxo de caixa não-operacional, após o imposto de 
renda, que ocorre no final do projeto, em geral decorrente da liquidação do 
projeto. 
 
 
3. Fluxo de caixa x Lucro contábil 
 
Na elaboração do orçamento de capital é muito comum confundir erradamente, para 
este tipo de análise, o uso do lucro contábil. Entretanto, faz-se uma distinção bastante 
clara. Quando considera um projeto isolado, o critério para análise será através dos 
fluxos de caixa descontados e ao analisar a empresa como um todo, desconta-se os 
dividendos – e não os lucros – porque os dividendos são os fluxos de caixa que um 
investidor recebe. 
 
4. Depreciação, amortização e exaustão 
 
Outra dúvida freqüente é sobre as despesas com depreciação, amortização e exaustão 
deverão ser alocadas no orçamento de capital. A resposta é não. O fluxo de caixa não 
considera diretamente estas despesas, elas são incluídas indiretamente como 
benefício fiscal no cálculo do imposto. Para o cálculo do imposto são necessários os 
valores contábeis da depreciação, da amortização e da exaustão. 
 
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Os itens de depreciação, amortização e exaustão são redutores do ativo imobilizado. 
Sendo assim, a depreciação é o desgaste ou deterioração pelo o uso ou pelo 
transcorrer do tempo dos ativos tangíveis. A legislação fiscal define regras para a 
depreciação, baseadas em taxas determinadas pela Secretaria da Receita Federal, 
conforme alguns exemplos descritos na Tabela 1. Quanto às amortizações, de modo 
geral são aplicadas sobre bens intangíveis, correspondem à perda do valor dos direitos 
de propriedade comercial ou industrial com existência ou exercício de duração limitada. 
A exaustão corresponde à perda de valor decorrente da exploração de direitos cujo 
objeto sejam recursos minerais ou florestais, ou bens aplicados nessa exploração. 
 
 
Tabela 1 
Tipos de Be ns Vida Útil 
Automóveis 05 anos 
Aparelhos de ar condicionado de janela ou parede 05 anos 
Aparelho de fac-simile (fax) 05 anos 
Aparelhos telefônicos 05 anos 
Aparelhos telefônicos celulares 05 anos 
Aparelhos transmissores para radiotelefonia, radiotelegrafia, 
radiodifusão 05 anos 
Aviões 10 anos 
Barcos de cruzeiros 20 anos 
Barcos de pesca 20 anos 
Caminhões 05 anos 
Camionetas 05 anos 
Computadores, minicomputadores, microcomputadores e 
componentes 05 anos 
Ferramentas 10 anos 
Geladeiras e freezers 10 anos 
Helicópteros 10 anos 
Instalações em geral 10 anos 
Jipes 05 anos 
Máquinas agrícolas e de colheita 10 anos 
Máquinas copiadoras eletrônicas 05 anos 
Máquinas de xerox 05 anos 
Motocicletas 04 anos 
Móveis e utensílios 10 anos 
Ônibus para linhas rodoviárias semi-urbanas e turismo 05 anos 
Prédios e construções 25 anos 
Progrma de computação (softwares) 05 anos 
Televisores 05 anos 
Tratores 04 anos 
Veículos de carga 05 anos 
Veículos de passageiros 05 anos 
Fonte: Secretaria da Receita Federal 
 
 
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Um exemplo: 
A empresa Tintas Coloridas S/A está planejando abrir uma nova fabrica de tintas em 
2003; projetando que as vendas e todos os custos, com exceção da depreciação, são 
constantes com o passar do tempo. E o custo da depreciação será decrescente com o 
passar do tempo. A tabela abaixo mostra comparativamente como ficarão o fluxo de 
caixa e o lucro contábil projetados para os anos 2003 e 2006. 
 
 
 Lucros Contábeis Fluxos de Caixa 
I - Situação de 2003 
 Vendas 100.000,00 100.000,00 
 Custos 50.000,00 50.000,00 
 Depreciação 30.000,00 - 
 ______________ _______________ 
 Lucro Operacional 20.000,00 50.000,00 
 Impostos (40%) 8.000,00 8.000,00 
 ______________ _______________ 
Lucro Líquido ou 
Fluxo de Caixa Líquido 12.000,00 42.000,00 
 
 Lucros Contábeis Fluxos de Caixa 
II - Situação de 2006 
 Vendas 100.000,00 100.000,00 
 Custos 50.000,00 50.000,00 
 Depreciação 10.000,00 - 
 ______________ _______________ 
 Lucro Operacional 40.000,00 50.000,00 
 Impostos (40%) 16.000,00 16.000,00 
 ______________ _______________ 
Lucro Líquido ou 
Fluxo de Caixa Líquido 24.000,00 34.000,00 
 
 
O exemplo mostra que os fluxos de caixa e o lucro contábil podem ser muito diferentes, 
mas como mostram as tabelas acima eles se relacionam. 
 
A situação da empresa de operação em 2003 da nova fábrica projeta um lucro contábil 
de R$ 12.000,00, ao passo que a projeção do fluxo de caixa líquido espera-se R$ 
42.000,00 disponíveis no caixa da empresa. Em 2006, a empresa o lucro da empresa 
projetado foi de R$ 24.000,00 e o do fluxo de caixa líquido espera-se R$ 34.000,00. 
Sendo assim, pode-se formular a Equação 1: 
 
Fluxo de Caixa Líquido = Lucro Líquido + Depreciação 
 
Com relação à Equação 1, o fluxo de caixa líquido deveria ser ajustado para refletir 
todos os encargos não-monetários, não apenas a depreciação. Entretanto, para a 
maioria dos projetos, a depreciação é de longe o maior custo não-monetário. 
 
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5. Fluxo de Caixa Relevante para um Orçamento de Ca pital 
 
Para cada proposta de investimento de capital, necessita-se de informações sobre os 
fluxos futuros de caixa, depois de descontados os impostos. Além disso, essas 
informações deverão ser apresentadas de forma incremental , para poder analisar 
apenas a diferença entre os fluxos de caixa da empresa com e sem o projeto. 
 
Sendo assim, os fluxos de caixa incrementais consistem nas variações dos fluxos de 
caixa da empresa que acorrem como conseqüência direta da aceitação do projeto. Ou 
seja, está-se interessado na diferença entre os fluxos de caixa da empresa com projeto 
e os fluxos de caixa da empresa sem o projeto. 
 
Por exemplo, se uma empresa estiver pensando em substituir um equipamento, não 
será acertado expressar os fluxos de caixa em termos de vendas estimados, mas sim 
formular as estimativas de fluxos de caixa em termos de vendas adicionais. 
 
Deste modo, ao avaliar um projeto de investimento de capital, o que é relevante são 
apenas aqueles fluxos de caixa que resultam diretamente da decisão de aceitar o 
projeto. Esses fluxos de caixa são chamados de fluxos de caixa incrementais , que 
representam as mudanças nos fluxos totais da empresa que ocorrem com o resultado 
direto da aceitação do projeto. Quatro problemas especiais na determinação dos fluxos 
de caixa incrementais são abordados a seguir: 
 
1. Custos irrecuperáveis ou custos afundados quer o projeto seja aceito, quer o 
projeto seja rejeitado. Assim, devem-se ignorar tais custos. Os custos 
irrecuperáveis não são fluxos de caixa incrementais; 
 
2. Custo de oportunidade – Refere-se, por exemplo, a um ativo que a empresa 
possua e que esteja pensando em vender, alugar ou empregar em algum outro 
setor de atividade. Se o ativo for utilizado num projeto, as receitasque possa 
gerar em empregos alternativos serão perdidas. Essas receitas perdidas podem 
ser corretamente vistas como custos. São chamados de custos de oportunidade, 
pois ao realizar o projeto, a empresa renuncia a outras oportunidades de 
utilização do ativo; 
 
3. Externalidades – São os efeitos de um projeto sobre os fluxos de caixa em 
outras partes da empresa; 
 
4. Custos de embarque e instalações – O custo total dos bens do ativo 
imobilizado adquiridos deve levar em consideração, não apenas o preço do bem, 
mas os custos adicionais para este bem ser operacionalizado na empresa, ou 
seja, devem ser acrescidos ao preço da fatura do bem, os custos de embarque e 
instalações. Da mesma forma, este total será base para o cálculo da 
depreciação. 
 
A seguir serão descritos três exemplos retirados do livro do Ross, relacionado na 
referência bibliográfica, sobre os três primeiros problemas citados acima: 
 
1. Custos irrecuperáveis ou custos afundados - A General Milk Company está 
avaliando atualmente o VPL do lançamento de uma linha de leite achocolatado. 
Como parte do processo de avaliação, a empresa pagou $ 100.000 a uma firma 
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de consultoria para realizar uma análise do teste de marketing. O gasto ocorreu 
há um ano. Este custo é relevante para a decisão de investimento? 
 
A resposta é não. Os $100.00 não são recuperáveis. A idéia para não considerar 
este gasto nesta fase do projeto, é que na época em que o teste de marketing 
aconteceu, foi caracterizada uma decisão de investimento, e era perfeitamente 
relevante antes de se tornar irrecuperável. O argumento é o de que, uma vez 
que a empresa tenha realizado o gasto, seu custo tornou-se irrelevante para 
qualquer decisão futura. 
 
2. Custo de oportunidade – Suponhamos que a Trading Company tenha um 
depósito vazio na Filadélfia, o qual pode ser utilizado para armazenar uma nova 
linha de jogos eletrônicos. A empresa espera vender os jogos a consumidores 
ricos da região nordeste do país. O custo do depósito e do terreno no qual se 
situa deve ser incluído nos custos associados à introdução de uma nova linha 
de jogos eletrônicos? 
 
A resposta é sim. O uso do depósito não é gratuito; ele tem um custo de 
oportunidade. O custo é representado pelo dinheiro que poderia ser conseguido 
se a decisão de lançar os jogos fosse rejeitada e, o depósito e o terreno fossem 
destinados a alguma outra alternativa de utilização. nesse caso, o VPL das 
outras alternativas de utilização passa a ser um custo de oportunidade da 
decisão de lançar os jogos eletrônicos. 
 
3. Externalidades – Uma determinada empresa montadora de automóveis está 
calculando o VPL de um novo carro esporte conversível. Alguns clientes que 
adquiriram o carro são proprietários de um automóvel de modelo sedã da 
montadora. Todas as vendas e todos os lucros proporcionados pelo novo carro 
esporte são incrementais? 
 
 A resposta é não, porque parte do fluxo de caixa representa transferências de 
outros elementos da linha de produtos da montadora. Isto é erosão, que deve 
ser incluída no cálculo de VPL. Sem levar em conta a erosão, a montadora 
poderia erroneamente calcular o VPL do carro esporte era, digamos de $ 100 
milhões. Se os administradores da empresa reconhecessem que metade dos 
compradores são antigos proprietários do modelo sedã, e que as vendas 
perdidas de sedãs têm VPL de $150 milhões, veriam que o verdadeiro VPL é 
igual a -$ 50 milhões. 
 
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Caso 1 - Lançamento de um novo produto 
 
Uma empresa está analisando a viabilidade para o lançamento de um novo produto no 
mercado. Será preciso gastar R$150.000,00 em equipamentos especiais e com a 
campanha publicitária. O departamento de marketing estimou a vida útil do projeto em 
seis anos e as seguintes vendas adicionais: 
 
 
Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Ano 6 
R$ 
60.000,00 
R$ 
120.000,00 
R$ 
160.000,00 
R$ 
180.000,00 
R$ 
110.000,00 
R$ 
50.000,00 
 
Os desembolsos incluem custos de mão-de-obra e manutenção, matérias-primas e 
diversas outras despesas associadas ao produto, além de impostos, caso o produto 
gere lucros superiores. A partir dessas considerações a empresa estimou as seguintes 
saídas adicionais: 
 
 
Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Ano 6 
R$ 
40.000,00 
R$ 70.000,00 R$ 
100.000,00 
R$ 
100.000,00 
R$ 70.000,00 R$ 
40.000,00 
 
 
Portanto, os fluxos líquidos de caixa do projeto são: 
 
 Invest . 
inicial 
Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Ano 6 
Entradas R$ 
60.000,00 
R$ 
120.000,00 
R$ 
160.000,00 
R$ 
180.000,00 
R$ 
110.000,00 
R$ 
50.000,00 
Saídas R$ 
150.000,00 
R$ 
40.000,00 
R$ 
70.000,00 
R$ 
100.000,00 
R$ 
100.000,00 
R$ 
70.000,00 
R$ 
40.000,00 
Fluxo 
Líquido 
 - R$ 
150.000,00 
R$ 
20.000,00 
R$ 
50.000,00 
R$ 
60.000,00 
R$ 
80.000,00 
R$ 
40.000,00 
R$ 
10.000,00 
 
Portanto, para uma saída de caixa inicial de R$ 150.000,00, a empresa espera obter 
entradas líquidas de R$ 20.000,00, R$ 50.000,00, R$ 60.000,00, R$ 80.000,00, 
R$ 40.000,00, R$ 10.000,00, nos próximos 6 anos. Estes fluxos de caixa representam 
as informações relevantes e necessárias para poder avaliar o projeto. 
 
Caso 2 – Substituição de equipamento 
 
Uma empresa está estudando a viabilidade de substituir um torno novo para tomar 
lugar de um equipamento mais antigo. Seus departamentos de produção, vendas, 
compras e financeiro elaboraram, em conjunto, as informações sobre os fluxos de caixa 
para avaliar o projeto. 
 
O preço da máquina nova é de R$ 18.500,00; exigirá custo de instalação de 1.500,00, 
totalizando R$ 20.000,00. A máquina antiga poderá ser vendida por R$ 2.000,00 (valor 
residual). Sendo assim, o desembolso líquido será de R$ 18.000,00. Espera-se que o 
novo torno venha e reduzir custos de mão-de-obra, consertos e consumo de energia 
elétrica no valor anual de R$ 7.600,00, antes dos impostos, nos próximos 5 anos. 
acredita-se que o novo torno não terá valor residual. 
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Avaliaremos a diferença entre os fluxos de caixa resultante das duas alternativas – 
continuar usando a máquina antiga ou substituí-la por uma nova. 
 
Analisaremos o lucro líquido e o fluxo de caixa do projeto. Mas, ainda devemos fazer 
outras considerações: 
 
1. A empresa empregará o método de depreciação linear correspondente a 20% ao 
ano do custo depreciável de R$ 20.000,00; 
2. O imposto de renda tem alíquota de 50%; 
3. A máquina antiga ainda pode ser depreciada por mais 5 anos; 
 
Sendo assim, a partir das informações mencionadas, podemos calcular o fluxo líquido 
de caixa previsto ( depois dos impostos ), resultante da aceitação do projeto, conforme 
tabela abaixo: 
 
 Valor Contábi l Valor do Fluxo de Caixa 
Redução dos custos anuais R$ 7.600,00 R$ 7.600,00 
Depreciação da Máquina nova 4.000,00 
( -) Depreciação da Máquina antiga 400,00 
Despesa adicional com depreciação 3.600,00 
Lucro antes do IR 4.000,00 
Imposto de renda ( 50% ) 2.000,00 2.000,00 
Lucro depois do IR 2.000,00 
Fluxo líquido de caixa 5.600,00 
 
Ao calcular o fluxo líquido de caixa, simplesmente deduzimos as saídas adicionais, 
relativas ao pagamento de impostos, das economias anuais. Os valores dos fluxos de 
caixa e do lucro líquido diferem exatamente pelo montante da depreciação adicional. 
Como a nossa preocupação não diz respeito às rendas, mas sim aos fluxos de caixa, o 
que nos interessa é a segunda coluna. Então, para um desembolso inicial de 
R$ 18.000,00, poderemos substituir um torno antigo por um novo que proporcionará 
redução dos custos líquidos anuais de R$ 5.600,00, por um período de 5 anos. 
 
Portanto, tal como no exemplo anterior, as informações relevantes de fluxos de caixa, 
para fins de orçamento de capital, são expressas em bases incrementais, depois de 
deduzidos os impostos. 
 
Então, conclui-se que: 
 
1. As decisões no campo do orçamento de capital devem ser baseadas em fluxo 
de caixa, não em lucro contábil; 
 
2. Apenas os fluxos de caixa incrementais são relevantes para a decisão de 
aceitação/rejeição.8
6. Juros 
 
Os eventuais juros de financiamento do projeto não devem ser incluídos como 
despesas; em primeiro lugar porque despesas financeiras não são operacionais, a não 
ser que o projeto seja a constituição e operação de uma instituição financeira e, mais 
importante ainda, porque a avaliação do projeto deve ser feita com base em seus 
próprios méritos como contribuição à rentabilidade da empresa, independentemente de 
como será financiado. Se essas despesas fossem incluídas, um dado esquema de 
financiamento poderia tornar atraente um projeto que seria inviável segundo outro 
esquema. Isto simplesmente não faz sentido, do ponto de vista das características 
próprias de projeto. 
 
7. Inflação 
 
A inflação é um fato que deve ser considerado nas decisões de orçamento de capital. A 
questão a determinar é como serão levantados os valores do fluxo de caixa do 
orçamento de capital. A preços correntes ou a preços constantes, com ou sem inflação. 
 
A solução é simples, se considerar nos fluxos de caixa a inflação (fluxos nominais ), 
deve-se utilizar a taxa de juros nominal e caso não se considere a inflação (fluxos 
reais ), deve-se utilizar a taxa de juros real. 
 
A Equação de Fischer estabelece a relação entre uma taxa nominal e a uma taxa real – 
neste caso, trata-se das taxas de juros - conforme a equação descrita a seguir: 
 
 ( 1 + i ) = ( 1 + r )( 1 + θ ) 
 
Onde: 
 
i = taxa de juros nominais; 
r = taxa de juros reais; 
θ = taxa de inflação. 
 
Assim, a partir do conhecimento de duas variáveis, calcula-se a outra. 
 
8. Capital de Giro 
 
Mesmo que o projeto se refira a aplicações em ativo imobilizado, há casos nos quais 
existe um efeito sobre os valores aplicados em capital de giro (disponível, contas a 
receber, estoques). Por exemplo, no caso em que o projeto é o lançamento de um novo 
produto, pode muito bem haver uma política especial de crédito que exija investimentos 
adicionais em contas a receber, que por sua vez precisarão ser financiados. Esses 
investimentos devem ser levados em conta como desembolsos. Além disso, é possível, 
passado um certo tempo, ao fim do qual o produto atinge um estágio avançado de seu 
ciclo de vida, que as necessidades de capital de giro diminuam, levando à liberação de 
recursos. Os valores então liberados deverão ser computados como entradas de caixa. 
 
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9. Valor Residual 
 
O conceito de vida útil se refere basicamente à vida econômica do projeto. ou seja, ao 
período em que se espera que o projeto gere rendas econômicas. Assim, a estimação 
do valor residual do um projeto deve estar relacionada ao fim do projeto no sentido 
econômico. Portanto, quando termina a vida útil do projeto, o valor residual deve refletir 
os ganhos normais que possam ser obtidos em atividades alternativas no futuro. Dessa 
maneira, o valor residual deve ser igual aos fluxos de caixa líquidos futuros que 
possam ocorrer após o término da vida útil do projeto, trazidos para a data fim da vida 
útil. A idéia básica consiste que o projeto não acabe nunca é, por isso, geraria renda 
permanente. 
 
 
 
 
 
 
 
 
Bibliografia 
 
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Administração Financeira – Princípios, Fundamentos e Práticas Brasileiras . 1ª ed. 
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Sanvicente, Antônio Zoratto. Administração Financeira. 3ª. ed. São Paulo. Editora 
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Van Horne, James C. Política e Administração Financeira . 1ª ed. Editora da 
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