2 Hipotese do Mercado Eficiente (HME)

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Finanças 
Comportamentais
1. Hipótese do Mercado Eficiente (HME)
Prof.ª Andréia Ribeiro da Luz
financista.andreia@gmail.com
Prof.ª Msc. Andréia Ribeiro da Luz │ financista.andreia@gmail.com
FINANÇAS MODERNAS 
(NEOCLÁSSICAS) e FINANÇAS 
CONPORTAMENTAIS
▪ Finanças tradicionais
▪ Inicio da revolução industrial (1760 - 1950, nos EUA)
▪ Análise técnica e fundamentalista
▪ Concentração da carteira
▪ Finanças modernas ou neoclássicas (racionais)
▪ Markowitz sobre diversificação de portfólio em 1952
▪ Estrutura de capital de Miller e Modigliani em 1958
▪ Precificação de ativos (CAPM) de Sharpe em 1962 
▪ A teoria da Hipótese dos Mercados Eficientes (HME) de Eugene Fama em 
1970
▪ Precificação de opções de Sholes e Black em 1972
▪ Teoria da agência de Jensen em 1976
▪ Finanças comportamentais
▪ Inicio com os trabalhos dos psicólogos Kahneman, Slovic e Tverski (1979)
que estudaram o processo de tomada de decisão do ser humano em
situações de risco.
HIPÓTESE DO MERCADO EFICIENTE (HME)
A EFICIÊNCIA DE MERCADO
Para que o mercado de ações seja eficiente é necessário 
que sejam satisfeitas duas condições:
Em primeiro lugar, os investidores têm que competir entre si
pela obtenção de informação relativa às ações.
Em segundo lugar, é necessário que os investidores
interpretem racionalmente as informações e atuem em
conformidade, comprando quando as informações são de
teor favorável e vendendo quando são de teor desfavorável.
Se isto acontecer, toda a informação relevante irá refletir nos preços.
A EFICIÊNCIA DE MERCADO
• Os mercados serão eficientes, pois os preços das ações
definidos no mercado pelos investidores racionais
constituirão a melhor estimativa possível do valor dos
títulos.
• Significa que o preço é obtido com mais informação do
que aquela que está ao dispor de qualquer investidor
presente no mercado.
A eficiência exige, de acordo com a segunda condição referida, que os investidores 
que definem os preços atuem de forma racional com base na informação obtida.
A EFICIÊNCIA DE MERCADO
• A ideia de que os mercados financeiros são eficientes
tornou-se rapidamente num significativo sucesso dentro
dos muros da academia e fora dela. Na academia, os
principais modelos das finanças racionais são:
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TEORIA DE CARTEIRAS 
(MARKOWITZ) 
O artigo de Harry Markowitz de 1952, Portfolio Selection fundou a teoria
da seleção de carteira, tendo sido um dos precursores da teoria moderna
de finanças. Pela primeira vez os conceitos de risco e retorno são
apresentados de forma precisa. A descrição do retorno e risco através de
indicadores de média e variância, atualmente tão usada por profissionais
de finanças, não era tão óbvia naqueles dias. Esta façanha de Markowitz
tornou possível a utilização da poderosa álgebra de matemática estatística
nos estudos de seleção de carteiras.
TEORIA DE CARTEIRAS 
(MARKOWITZ) 
A fronteira de Markowitz busca otimizar a composição de um portfólio para um 
dado nível de risco atingir o maior retorno possível.
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O MODELO CAPM (TREYNOR, 1962) 
E SHARPE (1964)
• Em 1964, William Sharpe desenvolve um modelo imaginando um mundo
onde todos os investidores tomando decisões utilizando a teoria de carteiras
de Markowitz (avaliação as médias e variâncias dos ativos).
• Sharpe supõe que os investidores compartilham dos mesmos retornos
esperados, variâncias e covariâncias. Mas ele não assume que os
investidores tenham todos o mesmo grau de aversão ao risco. Eles
podem reduzir o grau de exposição ao risco tomando parcelas maiores de
ativos de menor risco, ou construindo carteiras combinando muitos ativos de
risco.
O modelo de precificação de ativos financeiros (CAPM, capital asset princing
model em inglês) descreve a relação entre o risco de mercado e as taxas de retorno 
exigidas.
CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM) 
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O MODELO CAPM
Tem como pressupostos que:
• existe a possibilidade de efetuar investimento em ativos sem risco.
• os investidores são maximizadores da utilidade esperada e escolhem
os seus investimentos entre carteiras alternativas com base no seu
retorno esperado e respectivo desvio padrão.
• os investidores podem endividar-se a uma taxa de juro igual à que
podem emprestar num montante ilimitado a uma dada taxa de juro
isenta de risco (no entanto as taxas de endividamento, em princípio, são
maiores que as taxas de empréstimo).
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O MODELO CAPM
Tem como pressupostos que:
• não há impostos.
• todos os investidores têm expectativas homogêneas, quer quanto ao
retorno esperado, à variância e covariância do retorno dos ativos.
• todos os ativos são perfeitamente divisíveis e líquidos, não existindo
custos de transação.
• o cálculo de betas "futuros" parte do pressuposto que os dados
históricos irão se repetir.
PRECIFICAÇÃO DE OPÇÕES
O modelo de Black-Scholes é 
um dos modelos mais usados 
no mundo para determinar o 
preço de derivativos de ações 
no mercado financeiro. 
Variáveis:
• O strike da opção; o atual 
preço da ação;
• O tempo de expiração do 
contrato;
• A taxa livre de risco do 
mercado;
• Volatilidade.
Não é todo preço de opção que pode ser calculado por esta fórmula. A opção 
precisa ser do tipo Europeia. Ou seja, o detentor da opção só pode exercer seu 
direito do contrato na data de exercício.
PRECIFICAÇÃO DE OPÇOES
• Black, Scholes e Merton mostraram que se os retornos do ativo
subjacente seguissem um passeio aleatório de tempo
contínuo, então o padrão de retornos de uma opção poderia
ser reproduzido exatamente por um portfólio continuamente
ajustado do ativo e o título do governo ou em dinheiro.
Em um mercado eficiente o preço de uma opção teria que ser o custo 
da replicação do portfólio.
PROPOSIÇÃO DE 
MODIGLIANI E MILLER 
(1958)
• As proposições de Modigliani e Miller (M&M) sobre estrutura de
capital, com a publicação do seu primeiro artigo sobre custo do
capital, finanças corporativas e teoria de investimentos.
• Para muitos estudiosos a proposta de M&M teria provocado uma
mudança de paradigma no campo das finanças.
• Tanto as proposições de M&M como o CAPM e a hipótese de
eficiência de mercado tratam do equilíbrio no mercado de capitais e
de quais forças atuam quando este equilíbrio é perturbado.
TEORIA DA AGÊNCIA 
• Mas a eficiência dos mercados não convenceu toda a gente.
• Durante os anos 80 e 90 vários estudos empíricos começaram a
questionar a verificação da eficiência.
• Esses estudos ficaram conhecidos como literatura de anomalias
porque os fatos detectados não encontravam explicação no contexto
das teorias desenvolvidas até então.
• A corrente comportamental surgiu procurando encontrar explicações
para as situações de aparente ineficiência dos mercados.
FINANÇAS COMPORTAMENTAIS 
A eficiência informacional de mercado é quando os
preços refletem toda a informação disponível,
independentemente da natureza dessa informação e da
forma como se repercute nos preços.
A verificação da eficiência informacional resulta, assim,
apenas da rapidez com que os preços reagem à
informação e não do fato dos preços refletirem essa
informação de forma adequada ou racional.
Mas, afinal, em que consiste o conceito de eficiência?
Mas, afinal, em que consiste o conceito 
de eficiência?
A eficiência fundamental de 
mercado é quando os preços 
revelam toda a informação relativa 
às estimativas racionais do valor 
econômico das ações, ou seja, acerca 
do valor atual dos fluxos financeiros 
que se espera que a ação venha a 
gerar no futuro. 
A questão a atender neste caso é a 
da relação entre o preço e o valor 
fundamental do ativo. Se o preço for 
a melhor estimativa possível, à luz de 
toda a informação disponível, do 
valor econômico do ativo dizemos 
que o mercado éeficiente na 
acepção do valor fundamental.
CONCLUSÃO:
Não é apenas a rapidez no impacto da informação nos
preços.
Para que o mercado seja eficiente em termos
fundamentais é importante que a informação se reflita
também de forma correta (racional) nos preços.
Assim, a eficiência fundamental é uma noção mais
exigente do que o conceito de eficiência informacional.
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HIPÓTESE DO MERCADO 
EFICIENTE (HME)
• Investidores são assumidos como racionais e, consequentemente,
avaliam e precificam ativos de forma racional.
• Na medida que alguns investidores não são racionais, suas
participações no mercado são assumidas como aleatórias,
portanto anulam-se mutualmente sem afetar os preços praticados
pelo mercado.
• Na medida que os investidores são irracionais de maneira
semelhante, a presença de arbitradores racionais, no mesmo
mercado, elimina sua influência nos preços.
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Somente quando as informações mudam, os preços mudam. 
Definição clássica da HME: o preço de um ativo financeiro
reflete todas as informações disponíveis, sendo a melhor
estimativa de seu valor fundamental (FAMA, 1970).
Se um mercado é eficiente em termos de informação significa que 
não há maneiras de obtenção de lucros anormais mediante o uso 
da informação, visto que os preços já contemplam essa 
informação.
HIPÓTESE DOS MERCADOS 
EFICIENTES (HME)
• As finanças racionais classificam a eficiência
informacional em três níveis:
• Eficiência na versão fraca
• Eficiência na versão semiforte
• Eficiência na versão forte
A PERSPECTIVA DAS 
FINANÇAS RACIONAIS
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TIPOS DE EFICIÊNCIA
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TIPOS DE EFICIÊNCIA
FAMA (1970;1991)
Eficiência fraca (previsão de retornos)
• Preços dos títulos refletem todas as informações históricas
disponíveis.
• Não é possível elaborar uma estratégia de previsão dos
movimentos futuros dos preços que produza mais-valia com base
em informação do passado.
• Num mercado eficiente na versão fraca, a análise técnica não
permitirá gerar mais-valia superior a qualquer outra estratégia.
• Os preços do passado não ajudam a prever os preços do futuro.
TEORIA DO 
RANDOM WALK
A noção de “passeio aleatório” é consistente com a
eficiência na versão fraca.
O movimento diário dos preços das ações não apresenta
nenhum padrão*.
Estatisticamente falando, o movimento dos preços das
ações é aleatório.
Assim, se preços se comportam de forma randômica,
como poderiam os analistas prever o caminho futuro
destes ativos.
*Kendall (1953); Bachelier (1900)
TEORIA DO 
RANDOM WALK
• Se os preços refletem toda a informação do passado isso
significa que o que faz variar os preços é apenas a
informação nova, ainda não conhecida, e que se presume
ser aleatória.
• Não sendo ainda conhecida essa informação isso significa
que não é possível prever a direção e magnitude das
variações dos preços, ou seja, que os preços exibem as
características de um “passeio aleatório”.
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TIPOS DE EFICIÊNCIA
FAMA (1970;1991)
Eficiência semiforte (estudos de eventos)
• Preços dos títulos refletem as informações históricas + todas as
informações públicas.
• A eficiência do mercado na versão semiforte implica que a análise
fundamental é desprovida de valor na concepção de estratégias
de investimento.
• A evidência de que a disseminação de informação de eventos
importantes das empresas conduz a alterações nos preços tão
rápido que nenhum investidor pode obter sistematicamente mais-
valia transacionando com base nessa informação pública.
• O teste a esta versão de eficiência implica analisar a rapidez com
que os preços variam em resposta às informações que vão sendo
conhecidas publicamente.
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TIPOS DE EFICIÊNCIA
FAMA (1970;1991)
Eficiência forte (testes de informação privada)
• Preços dos títulos refletem todas as informações públicas ou
privadas.
• A utilização de informação privilegiada (insider trading) não
permitirá obter mais-valia para o investidor.
• Quando o investidor vai usar informação privilegiada para
transacionar, julgando que essa informação é exclusiva, não
consegue obter ganhos no mercado porque, antes dele, houve
alguém que, através de uma fuga de informação, já a utilizou para
o mesmo efeito.
EVIDÊNCIAS 
EMPÍRICAS 
PRINCIPAIS DA HME
As finanças racionais defendem que os mercados são
eficientes. Esta convicção fundamenta-se em três evidências
empíricas principais:
1. na imprevisibilidade dos preços.
2. na incapacidade dos investidores para sistematicamente
obterem rentabilidades superiores às do mercado.
3. na reação dos preços à informação divulgada
publicamente.
EVIDÊNCIAS 
EMPÍRICAS 
PRINCIPAIS DA HME
1. imprevisibilidade dos preços.
• A evidência empírica sugere que a variação dos preços é
difícil de prever o que é interpretado pelas finanças
racionais como um sinal da eficiência dos mercados.
• O conceito de que os preços seguem um “passeio
aleatório” (random walk) é frequentemente objeto de teste
empírico quando se trata da questão da eficiência.
EVIDÊNCIAS 
EMPÍRICAS 
PRINCIPAIS DA HME
2. rentabilidade superior ao do mercado.
• A intensa competição entre os investidores no mercado
elimina rapidamente as oportunidades de obtenção de
mais-valia que estiveram na origem das suas transações.
• Assim, um mercado será eficiente a uma determinada
informação se um investidor não puder realizar mais-valia
transacionando com base no conhecimento dessa
informação.
EVIDÊNCIAS 
EMPÍRICAS 
PRINCIPAIS DA HME
3. na reação dos preços à informação divulgada
publicamente.
• Considerada a mais decisiva evidência da eficiência dos
mercados.
• Fama (1998), ainda que o investidor tivesse conhecimento
de que o mercado não iria reagir na dimensão correta à
informação pública divulgada, não seria possível aproveitar
esse conhecimento para obter mais-valia uma vez que seria
tão provável que a reação viesse a ser errada por defeito
como por excesso.
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ARGUMENTOS (HME)
A HME é uma consequência de equilíbrio em mercados
competitivos compostos por investidores totalmente racionais.
A HME não é sustentada apenas na total racionalidade dos
investidores. O mercado tende a ser eficiente mesmo com a
presença de investidores não totalmente racionais (negociam de
forma aleatória).
Quando as estratégias de negociações dos investidores, não
totalmente racionais, não são correlacionadas, suas operações
tendem a cancelar-se, não afetando, significativamente, os preços
dos ativos, que tendem a manter-se próximo de seus valores
fundamentais.
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Trata-se da compra e venda simultânea do mesmo título, ou de
um essencialmente similar, em dois diferentes mercados, por
preços diferentes, de forma a ser obter uma vantagem na
operação.
Em suma: compra-se o ativo no mercado em que é cotado mais
barato e vende-se no mercado com maior cotação.
ARBITRAGEM
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ARBITRAGEM
Exemplo de arbitragem:
Suponha-se que um título, como uma ação, esteja sobreprecificado em
relação a seu valor fundamental, resultado da ação de investidores não
racionais no mercado.
Percebendo essa distorção, outros investidores, os arbitradores, poderiam
vender esse ativo e simultaneamente comprar outro similar para proteger
seu risco.
Poderiam comprar até a mesma ação, negociada em outro mercado.
Fazendo isso, obteriam um lucro e essa expectativa de lucro atrairia mais
investidores ao mesmo tipo de operação.
A atuação dos arbitradores traria o preço da ação sobreprecificada a 
patamares compatíveis com seu valor fundamental.
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ARBITRAGEM
• O investidor irracional ao comprar o ativo sobrevalorizado
tende a incorrer em perdas, já que o ativo terá seu preço
diminuído como resultado da ação do arbitrador.
• A tendência é que, mantendo-se a irracionalidade do investidor
e as consequentes perdas, os investidores irracionais tendem
a desaparecer do mercado, pois não têm como perder
dinheiro indefinidamente.
• No longo prazo, a arbitragem, portanto, tende a funcionar como
um catalisador da seleçãopela competitividade.
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SÍNTESE DA ARBITRAGEM
▪ Quando os investidores do mercado são racionais, o mercado é
eficiente por definição.
▪ Quando alguns não são racionais, muitas ou todas as suas
negociações, anulam-se o possível efeito sobre o nível de preços,
sem necessidade de uma compensação dada através de operações com
arbitradores racionais.
▪ Adicionalmente, essa compensação existe e trabalha para trazer os
preços ao seu nível fundamental.
▪ Por fim, a busca de ganhos por parte dos arbitradores faz com que esse
ajuste de preços ocorra de forma relativamente rápida.
▪ A existência de padrões regulares de comportamento de retornos
de títulos que não se enquadram em nenhuma das teorias
subjacentes à teria de eficiência de mercado.
▪ Efeito janeiro: retornos obtidos no mês de janeiro são mais
altos que nos outros meses do ano que são explicados pelo fato
de que a veda de títulos no período (encerramento ano fiscal)
geraria uma economia relacionada aos impostos.
▪ Efeito segunda-feira: o retorno proporcionado pelo
investimento em ações é significativamente menor no primeiro
dia útil da semana, pois as empresas esperam o fechamento do
mercado na sexta-feira para divulgarem notícias negativas.
ANOMALIAS
▪ Efeito tamanho: títulos de empresas com menor valor
de mercado apresentam retornos superiores aos títulos
de empresas de maior valor de mercado.
▪ Efeito preço/valor patrimonial: títulos de empresas que
possuem baixo quociente preço/valor patrimonial
apresentam retornos maiores que os títulos com índice
preço/valor patrimonial mais alto.
▪ Efeito preço/lucro: empresas que possuem menor
índice P/L apresentam retornos superiores aos de
empresas com alto índice P/L.
ANOMALIAS
Uma anomalia de mercado (ou ineficiência do mercado) é uma
distorção de preços e/ou rendimentos num mercado financeiro, que
parece contradizer a hipótese do mercado eficiente.
Geralmente se refere a fatores estruturais: concorrência desleal, a
falta de transparência do mercado, ações de entidades reguladoras,
comportamentos enviesados de agentes económicos
As anomalias podem ser:
• Fundamentais: incluem o efeito de valor e efeito capital reduzido
(empresas com dividendos baixos e com capital reduzido têm
melhores resultados que a média).
• De calendário: têm a ver com o retorno das ações de ano para
ano ou de mês para mês, ao passo que as
• Técnicas: incluem o efeito do momento.
ANOMALIAS
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• Quando notícias sobre o valor de um título chegam ao
mercado, seu preço deveria reagir e incorporar essas notícias
rápida e corretamente.
• Uma vez que o preço de um título deve igualar-se ao seu valor
fundamental, os preços não deveriam se mover sem que
houvesse qualquer notícia a respeito do título,
Ou seja:
• os preços não deveriam reagir a mudanças na oferta ou
demanda de um título que não seja acompanhada por notícias
sobre o seu valor fundamental.
PREVISÕES EMPÍRICAS DA HME
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HIPÓTESE DA REAÇÃO RÁPIDA
HIPÓTESE DO MERCADO 
EFICIENTE (HME)
Dia do Anúncio
EMH: As Provas
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HIPÓTESE DA REAÇÃO RÁPIDA
Ganhar dinheiro: obter um retorno superior após ajustes
para o risco.
Informação obsoleta: estratégia especifica baseada na
exploração de informações obsoletas, em média, ganha
um fluxo de caixa positivo durante um período de tempo.
Para obter lucro o investidor precisa medir o risco. 
Ex.: Modelo CAPM.
HME E ANÁLISE TÉCNICA
Previsão do comportamento dos preços das ações com base nas 
flutuações históricas de seus preços (“wiggle watchers”)
Para a HME não existem ações baratas ou caras. De modo que conseguir
retornos acima da média do mercado (alpha) no longo prazo não é possível.
Nem com análise técnica, nem mesmo com análise fundamentalista.
HME E ANÁLISE FUNDAMENTALISTA
Pesquisa o valor das ações usando o VPL e outras medidas com
base no fluxo de caixa.
Para a HME não existem ações baratas ou caras. De modo que conseguir
retornos acima da média do mercado (alpha) no longo prazo não é possível.
Nem com análise técnica, nem mesmo com análise fundamentalista.
▪ Os investidores que acreditam que os mercados são eficientes são
defensores de investimentos passivos. Ou seja, de investir em fundos
de investimento que acompanham a rentabilidade de um benchmark,
como um índice de ações como o Ibovespa ou o S&P 500.
▪ Isso porque nessa hipótese de formação de preços não haveria o que o
mercado chama de Alpha. Que significa conseguir retornos acima do
mercado por meios de análises.
▪ Investir em um fundo ativo, que faz análises de ativos para conseguir
Alpha, teria o mesmo resultado e seria mais custoso. Logo, ao longo do
tempo, fundos passivos seriam mais vantajosos por terem menores
custos ao investidor.
PARA REFLETIR:
▪ Já os que não acreditam nessa hipótese enfatizam como alguns gestores
conseguiram constantemente retornos acima do mercado. Como é o caso
de Warren Buffet, George Soros e Peter Lynch.
▪ Mostrando assim que a hipótese não é verdadeira e que bons gestores
conseguem retornos acima do benchmark. Logo, investir em fundos ativos
de bons gestores é a melhor maneira de conseguir rendimentos maiores.
▪ Assim, a hipótese de mercado eficiente está por trás de uma das maiores
discussões financeiras atualmente. Seria melhor o investimento passivo ou
ativo? Como não há consenso, o melhor é avaliar se para você a hipótese
faz sentido ou não.
PARA REFLETIR:
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AUTOR ARGUMENTOS TEÓRICOS
Fama (1970) Os preços refletem plenamente toda a informação disponível.
Grossman (1976);
Grossman e Stiglits 
(1980)
A obtenção de informação tem custo e os mercados eficientes
só poderiam existir na ausência de custos para a obtenção de
informações.
Fisher Black (1986) Investidores reagem a informações irrelevantes tomando
decisões de investimento baseadas em ruídos (noisy) e não
em informações verdadeiras.
Shleifer (2000) Difícil sustentar que as pessoas em geral, e os investidores em
particular, são plenamente racionais.
Kahneman e Tversky
(1979) - Teoria do 
Prospecto.
Os indivíduos se comportam de maneiras diferentes em
cenários de ganhos e em cenários de perdas. São mais
avessos ao risco quando estão ganhando e mais propensos ao
risco quando estão perdendo.
MUDANÇAS EMPÍRICAS A HME
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MUDANÇAS EMPÍRICAS A HME
AUTOR (es) RESULTADOS
Lo e Mckinlay
(1988)
Estabeleceram que o retorno em portfólio das ações da Nyse,
agrupadas de acordo com o tamanho (preços das ações vezes o
seu número), mostram confiável autocorreção positiva.
Fama e French
(1992)
Submeteram o modelo de avaliação a uma crítica rigorosa ao
mostrar que o tamanho da firma e a razão entre o valor de
mercado e o valor contábil da empresa preveriam melhor o retorno
de uma ação do que o Beta.
Shiller (1984) e 
Summers (1986)
Consideraram modelos em que os preços das ações podem
apresentar grandes oscilações afastando-se dos valores
fundamentais (bolhas irracionais), mas que em um horizonte de
tempo reduzido apresentam autocorreção reduzida. Em sua
análise, Shiller e Summers mostram que os mercados são
altamente ineficientes, mas de uma maneira que não é identificada
nos testes que consideram um horizonte de tempo reduzido.
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MUDANÇAS EMPÍRICAS A HME
AUTOR (es) RESULTADOS
Shiller (1981) Baseando-se na hipótese de que se um mercado é eficiente, a
variação do preço de um ativo deve estar limitada por um valor
teórico que não depende senão da variabilidade dos determinantes
fundamentais do preço, comparou graficamente o valor dos preços
das ações com seu “verdadeiro” valor, ou seja, o valor que um
mercado perfeitamente racional teria estabelecido para essas
ações, no período de 1871 a 1979.
De Bondt e 
Thaler (1985) 
Utilizaram tal hipótese para prever os preços das ações: um
portfólio composto de um grande número de “ações perdedoras”,
isto é, batidas pelo mercado, teve um comportamento melhor que a
média das ações nos três anos seguintes.Ou seja, as perdas
iniciais foram o resultado de reações exageradas (overreactions),
que se corrigiram, porém somente após a passagem de um
razoável período de tempo. Para explicar tal comportamento fez-se
a hipótese da existência dos chamados “noisy traders”, ou seja,
agentes quase-racionais.
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• Os mercados de ativos "se comportam“ como deveriam?
• Em particular, o mercado de ações desempenha seu papel como
os economistas esperam?
• Os mercados de ações levantam dinheiro dos detentores de
riqueza e fornecem às empresas esse dinheiro para perseguir,
presumivelmente, a maximização de lucro. Quão bem esses
mercados executam essa função?
• Os preços refletem o verdadeiro valor subjacente?
• Os mercados de ativos criam instabilidade na economia?
• As ações de bancos de investimentos e comerciais levam a
bolhas e catástrofes econômicas à medida que as bolhas se
desenrolam?
ATIVIDADE – HIPÓTESES DA HME 
Obrigado!