RESENHA DA BOLSA - FUTURO DE CUPOM DE IPCA (DAP)

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Artigo técnico
Um modelo de precificAção relAtivA pArA o 
mercAdo de tAxAs reAis no BrAsil 
EDUARDO ALONSO MARZA DOS SANTOS
 
instrUmentos finAnceiros “híBridos de cApitAl 
 E DíviDA”: EvOLUçõES E DESAfiOS 
EDUARDO fLORES | ELiSEU MARTiNS
smArt BetA no mercAdo de Ações BrAsileiro 
GAbRiEL WADih DE OLivEiRA fERREiRA | GUiLhERME 
RibEiRODE MAcêDO
fUtUro de cUpom de ipcA: UmA novA 
ferrAmentA no mercAdo de derivAtivos de 
JUros no BrAsil 
NATALiA bERTiNAT
Análise do impActo do ifrs em 
indicAdores finAnceiros em empresAs 
BrAsileirAs 
MARcOS fERREiRA | EDUARDO fLORES | cLARicE 
MARTiNS | JOELSON SAMpAiO
entrevista
AnA pAUlA vescovi
SEcRETáRiA DO 
TESOURO NAciONAL
RESENHA 
UMA PUBLICAÇÃO TÉCNICA DA BM&FBOVESPA
DA BOLSA 
resenhadabolsa.com.br edição 4 | nov/2016
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RESENHA 
DA BOLSA 
PRÊMIO MELHOR ARTIGO
1ª EDIÇÃO
RESENHA 
UMA PUBLICAÇÃO TÉCNICA DA BM&FBOVESPA
DA BOLSA 
Conselho Editorial
Cláudio Haddad, Gustavo Franco, 
José Roberto Mendonça de Barros, 
Márcio Gomes Pinto Garcia, 
Marcos Eugênio da Silva e 
Samuel Pessoa
Editores Executivos
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André d’Almeida Monteiro e Fabio Dutra
Coordenação Editorial
FSB Comunicação
Equipe Comunicação
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Lúcia Matos Branco, Daniel Pfannemuller, 
Marcelo Ramos Costa Carvalho, Regio Soares 
Ferreira Martins, Álisson Sávio Silva Siqueira, 
Fernanda Kiyoko Nakao, Flavia Mangini, 
Jenifer Correa e Rogério Guerra
Artigo técnico
UM MODELO DE PRECIFICAÇÃO RELATIVA PARA O 
MERCADO DE TAXAS REAIS NO BRASIL
EDUARDO ALONSO MARZA DOS SANTOS
 
INSTRUMENTOS FINANCEIROS “HÍBRIDOS DE CAPITAL
 E DÍVIDA”: EVOLUÇÕES E DESAFIOS
EDUARDO FLORES | ELISEU MARTINS
SMART BETA NO MERCADO DE AÇÕES BRASILEIRO
GABRIEL WADIH DE OLIVEIRA FERREIRA | GUILHERME 
RIBEIRODE MACÊDO
FUTURO DE CUPOM DE IPCA: UMA NOVA 
FERRAMENTA NO MERCADO DE DERIVATIVOS DE 
JUROS NO BRASIL
NATALIA BERTINAT
 ANÁLISE DO IMPACTO DO IFRS EM 
INDICADORES FINANCEIROS EM EMPRESAS 
BRASILEIRAS 
MARCOS FERREIRA | EDUARDO FLORES | CLARICE 
MARTINS | JOELSON SAMPAIO
Entrevista
ANA PAULA VESCOVI
SECRETÁRIA DO 
TESOURO NACIONAL
RESENHA 
UMA PUBLICAÇÃO TÉCNICA DA BM&FBOVESPA
DA BOLSA 
resenhadabolsa.com.br EDIÇÃO 4 | NOV/2016
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com o objetivo de promover o conhecimento 
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administrados pela BM&FBOVESPA, difundindo 
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textos contidos nesta publicação.
ISSN 2525-3069
A nova edição da Resenha tem como entrevistada a economista Ana Paula 
Vitali Janes Vescovi, secretária do Tesouro Nacional. Vescovi foi, por dez anos, se-
cretária-adjunta de Macroeconomia na Secretaria de Política Econômica (SPE) 
do Ministério da Fazenda. Na SPE, atuou na formulação de políticas públicas, na 
agenda de reformas microeconômicas e no monitoramento do crescimento da 
economia brasileira, além de prestar assessoria em contas nacionais e projeções 
de parâmetros macroeconômicos para os Orçamentos da União. Ocupou também 
o cargo de secretária da Fazenda do Estado do Espírito Santo. Na entrevista, Ana 
Paula Vescovi fala dos desafios de implementar o ajuste fiscal no Brasil.
A Resenha traz cinco artigos nesta edição. No primeiro, é apresentado um mo-
delo de precificação relativa para aprimorar o desempenho de portfólios de renda 
fixa soberana brasileira. No segundo artigo, “Instrumentos Financeiros ‘Híbridos 
de Capital e Dívida’: Evoluções e Desafios”, a Resenha da Bolsa conta com a partici-
pação de Eduardo Flores e Eliseu Martins, uma das maiores personalidades da área 
contábil no País. Professor Emérito da FEA-USP, onde foi diretor, Eliseu é autor de 
vários livros, consultor, palestrante e parecerista da área contábil.
O artigo seguinte avalia como as estratégias Smart Beta funcionam para o mer-
cado de ações brasileiro. O quarto artigo publicado pela Resenha analisa o futuro de 
cupom de IPCA. Lançado em maio de 2016, o contrato “desponta com potencial de 
se tornar um dos derivativos com maior liquidez no mercado brasileiro”, diz o artigo. 
“As estatísticas dos primeiros meses de negociação do contrato são encorajadoras. 
São mais de 40 contrapartes diferentes atuando no contrato, totalizando aproximada-
mente 185 mil contratos negociados em 12 dos 15 vencimentos autorizados, tendo 
ultrapassado os 100 mil contratos em aberto no início de agosto de 2016”.
O quinto e último artigo traz uma análise do impacto do International Finan-
cial Reporting Standards (IFRS), as normas contábeis internacionais, em indica-
dores financeiros de empresas brasileiras.
Na seção Memória do Mercado, a história do Clube de Atletismo 
BM&FBOVESPA, que se transformou em uma referência mundial nesse espor-
te. O Clube revelou grandes estrelas do atletismo brasileiro, como Fabiana Murer, 
Marílson dos Santos e Vanderlei Cordeiro, entre tantos outros.
Boa leitura!
Novembro 2016
 Edição 4
carta ao leitor
Nov/2016 Nov/2016
06
AnA PAulA VescoVi
secretáriA do 
tesouro nAcionAl
13
um modelo de 
PrecificAção 
relAtiVA PArA o 
mercAdo de tAxAs 
reAis no BrAsil
40
smArt BetA no mercAdo 
de Ações BrAsileiro
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Análise do imPActo 
do ifrs em 
indicAdores finAnceiros 
em emPresAs BrAsileirAs
instrumentos finAnceiros 
“híBridos de cAPitAl e díVidA” : 
eVoluções e desAfios
29
futuro de cuPom de iPcA: 
umA noVA ferrAmentA no 
mercAdo de deriVAtiVos de 
Juros no BrAsil
54
entrevista Artigo técnico notícias
índice
Nov/2016 Nov/2016
94 99 102
ouro e 
Atletismo
108
conheçA o 
“PAi dos índices”
dA BolsA
notícias Agenda memória do mercado especial
Nov/2016 Nov/2016
Mudar a mentalidade
A secretária do Tesouro Nacional, Ana Paula 
Vescovi, tem diante de si uma tarefa históri-
ca: interromper uma sequência de 25 anos de 
crescimento nos gastos públicos. Desde 2011, 
com a queda nas receitas, as contas do gover-
no se deterioraram rapidamente, o que levou ao 
crescimento da dívida pública e trouxe dúvidas 
quanto à sua sustentabilidade. Com a perda de 
confiança, o Brasil entrou em recessão. “É preciso 
trabalhar em várias frentes para o enfrentamen-
to dessa questão”, diz a secretária, em entrevista 
à RESENHA. O primeiro passo foi estabelecer um 
limite para os gastos por meio de uma emenda 
constitucional. Em seguida, afirma a secretária, 
virão “as reformas estruturais necessárias para 
conter o crescimento das despesas obrigatórias 
e para ampliar espaço para as áreas finalísticas 
do Estado, como saúde e educação”. Nessa agen-
da, estão previstos inclusive aperfeiçoamentos 
na Lei de Responsabilidade Fiscal, como ela con-
ta na entrevista.
Ana Paula Vitali Janes Vescovi assumiu a 
Secretaria do Tesouro Nacional (STN) em ju-
nho. Ela é economista, mestre em Economia 
do Setor Público pela Universidade de Brasília 
(UnB), especialista em Políticas Públicas e 
Gestão Governamental (ENAP-DF) e mestre em 
Administração Pública pela Fundação Getulio 
Vargas (EBAP-RJ). Servidora do Ministério do 
Planejamento, atuou por dez anosna Secretaria 
entrevista
6 Nov/2016 Nov/2016
AnA PAulA 
VescoVi
secretária do Tesouro nacional
de Política Econômica (SPE) do Ministério 
da Fazenda, onde foi secretária-adjunta de 
Macroeconomia entre 1997 e 2007. Na SPE, 
atuou na formulação de políticas públicas, na 
agenda de reformas microeconômicas e no 
monitoramento do crescimento da economia 
brasileira e seus determinantes, além de pres-
tar assessoria em contas nacionais e proje-
ções de parâmetros macroeconômicos para os 
Orçamentos da União. Ainda na Secretaria, tra-
balhou na formulação e avaliação de políticas 
de Desenvolvimento Regional, implementa-
ção de ajustes fiscais (1999 e 2003) e avaliação 
de subsídios creditícios e financeiros da União 
(2000 e 2004). Também foi secretária da Fazenda 
do Estado do Espírito Santo, onde implementou 
um rigoroso ajuste fiscal.
A seguir, veja sua entrevista:
RESENHA – As despesas públicas vêm crescen-
do há praticamente 25 anos. Como reverter essa 
situação?
ANA PAULA VESCOVI – O crescimento persisten-
te das despesas públicas implica uma pressão perma-
nente por aumento de impostos. Acontece que, desde 
2011, com a queda da receita tributária administrada e 
o avanço acelerado de novos programas baseados em 
subsídios e subvenções, o resultado primário do go-
verno central se deteriorou rapidamente, com deficits 
primários crescentes a partir de 2014. Isso levou a tra-
jetória da dívida pública a um crescimento acelerado, 
trazendo dúvidas quanto à sua sustentabilidade. Com 
a perda de confiança, o país entrou numa recessão pro-
funda, com a perda de milhões de empregos, a paralisa-
ção de investimentos e a queda dramática na produção.
Está claro, contudo, que a sociedade não está mais 
disposta a ampliar o seu financiamento direto a esses 
gastos crescentes com aumento de carga tributária. 
Além disso, a carga tributária brasileira já é muito ele-
vada comparativamente ao padrão dos demais países 
emergentes. Outra face dessa questão é a percepção 
social de que os impostos têm um retorno baixo tanto 
na promoção da equidade quanto nos resultados obti-
dos. Enfim, os gastos são crescentes, mas existem pou-
cos incentivos para que os recursos sejam aplicados 
de um modo eficiente e efetivo.
É preciso trabalhar em várias frentes para o enfren-
tamento dessa questão. O primeiro passo foi subme-
ter a Proposta de Emenda à Constituição (PEC) do 
teto das despesas públicas para trazer uma limitação 
ao crescimento das despesas públicas, no longo pra-
zo. Na medida em que deixa evidente qual a restrição 
orçamentária, a PEC promoverá uma discussão mais 
clara sobre prioridades, o que permitirá qualificar a 
aplicação dos recursos provenientes dos impostos 
retirados da sociedade. Outra agenda importante, 
decorrente da limitação dos gastos, são as reformas 
estruturais necessárias para conter o crescimento das 
despesas obrigatórias e para ampliar espaço para as 
áreas finalísticas do Estado, como saúde e educação, 
além dos investimentos públicos.
RESENHA – Como lidar com as vinculações or-
çamentárias que foram sendo criadas ao longo 
dos anos?
ANA PAULA VESCOVI – As vinculações orça-
mentárias trazem rigidez alocativa ao setor público 
7Nov/2016 Nov/2016
o fato concreto é 
que há estados que, 
segundo alguns 
critérios, cumprem a lei 
de Responsabilidade 
Fiscal nos limites 
definidos, mas não 
conseguem arcar 
com o pagamento 
das suas folhas. 
isso não é razoável. 
sem conhecimento 
da realidade e 
transparência com 
os números, não 
chegamos a um 
diagnóstico correto, 
e é isto que tem 
ocorrido com a lei de 
Responsabilidade Fiscal 
nos últimos anos: ela 
tem perdido seu papel 
como instrumento 
gerencial.
e impactam os entes federados de 
forma  heterogênea. No caso da 
União, temos utilizado, por pelo 
menos 20 anos, o instrumento 
das Desvinculações das Receitas 
da  União (DRU). A DRU é  im-
prescindível para a alocação mí-
nima em determinadas áreas que 
não são objetos de vinculação. 
Agora, à medida que as despe-
sas obrigatórias crescem, o me-
canismo da DRU se enfraquece, 
pois a maior parte das receitas 
desvinculadas continua sendo 
utilizada para o pagamento de 
despesas obrigatórias, como as da 
Previdência. Ou seja, não basta 
desvincular, é preciso revisitar os 
programas com o objetivo de me-
lhorar a eficiência e a efetividade 
do recurso público. A vinculação 
de receitas, ao fim, enfraquece a 
discussão alocativa no orçamento.
RESENHA – A despesa com 
pessoal é um desafio muito 
importante para a União, esta-
dos e municípios. Como redu-
zir esses gastos?
ANA PAULA VESCOVI – Um 
primeiro desafio é uniformizar 
a apuração desses gastos, segun-
do critérios definidos pela Lei de 
Responsabilidade Fiscal (LRF). 
Atualmente, esses critérios não 
são uniformes e dependem do en-
tendimento de diversos Tribunais 
de Contas e instâncias judiciais. 
Na apuração contábil do Tesouro, 
há divergências com os valores 
declarados pelos estados. O fato 
concreto é que há estados que, 
segundo alguns critérios, cum-
prem a Lei de Responsabilidade 
Fiscal nos limites definidos, mas 
não conseguem arcar com o pa-
gamento das suas folhas. Isso não 
é razoável. Sem conhecimento 
da realidade e transparência com 
os números, não chegamos a um 
diagnóstico correto, e é isto que 
tem ocorrido com a Lei de Res-
ponsabilidade Fiscal nos últimos 
anos: ela tem perdido seu papel 
como instrumento gerencial. De-
pois disso, há uma discussão sobre 
como promover o ajuste necessá-
rio em despesas que são obrigató-
rias. Parte dos instrumentos está 
prevista em lei e na Constituição. 
Outra parte foi judicializada e de-
pende de julgamento do STF.
RESENHA – A reforma da Pre-
vidência é uma agenda para 
garantir os benefícios futuros 
dos trabalhadores. Mas as re-
sistências certamente serão 
relevantes. Como lidar com 
essa questão e tornar o gasto 
previdenciário sustentável?
entrevista
8 Nov/2016 Nov/2016
As despesas 
previdenciárias estão 
consumindo cada 
vez fração maior das 
despesas totais, ao 
custo da necessidade 
de redução das demais 
políticas públicas. É 
preciso enfrentar o 
problema de forma 
pragmática, observando 
as regras que estão 
sendo utilizadas no 
resto do mundo. em 
40 anos, a idade média 
da população brasileira 
será a mesma da 
europeia. são dados 
do iBGe. o rápido 
envelhecimento da 
população exige 
mudanças significativas 
em nosso 
sistema.
ANA PAULA VESCOVI – No 
caso da Previdência, a omissão do 
governo por anos em enfrentar o 
problema ocasionou essa trajetó-
ria insustentável. A maioria dos 
países enfrentou essa questão há 
dez anos ou mais. As despesas 
previdenciárias estão consumindo 
cada vez fração maior das despe-
sas totais, ao custo da necessidade 
de redução das demais políticas 
públicas. É preciso enfrentar o 
problema de forma pragmática, 
observando as regras que estão 
sendo utilizadas no resto do mun-
do. Em 40 anos, a idade média da 
população brasileira será a mesma 
da europeia. São dados do IBGE. 
O rápido envelhecimento da po-
pulação exige mudanças significa-
tivas em nosso sistema. Ou seja, a 
reforma que está sendo estudada 
pelo governo buscará reequilibrar 
o sistema e será tratada com a má-
xima isonomia entre os diversos 
grupos da população. Se não en-
frentarmos o problema com ur-
gência, não teremos como garan-
tir o pagamento desses benefícios 
no futuro. Todos iremos perder se 
ficarmos inertes.
RESENHA – O Brasil concedeu 
inúmeros incentivos e benefí-
cios fiscais nos últimos anos. 
Como reverter esse quadro? O 
que deve ser mantido, o que 
deve ser eliminado?
ANA PAULA VESCOVI – A cri-
se fiscal pela qual passamos não 
foi apenas ocasionada pelo au-
mento das despesas, mas também 
pelo que chamamos de “gastos tri-
butários”, que são as diversas de-
sonerações setoriais concedidas 
nos anos anteriores. Da mesma 
forma que estamos avaliando os 
diversos programas de despesas, 
está em nossa agenda ampliarmos 
essa avaliação para os gastos tri-
butários. O objetivo é mensurar 
se, de fato, essesincentivos estão 
surtindo os efeitos esperados em 
termos de expansão da atividade 
econômica e de aumento do em-
prego, além da avaliação do seu 
custo-benefício.
RESENHA – A situação fiscal 
de alguns estados é gravíssi-
ma. A STN já realizou grandes 
renegociações com os esta-
dos no passado, mas, mesmo 
assim, houve nova deteriora-
ção. Como equacionar a situ-
ação dos estados de maneira 
permanente?
ANA PAULA VESCOVI – Sem 
sombra de dúvidas, a solução pas-
sa por medidas estruturais tanto 
9Nov/2016 Nov/2016
para tornar o sistema tributário 
minimamente eficiente quanto 
para controlar os gastos públicos. 
Em relação ao sistema tributário, 
é preciso acabar com a incerteza 
jurídica dos benefícios tributá-
rios e, adicionalmente, fazer uma 
reforma para simplificar esse sis-
tema. Observa-se uma forte ero-
são da base tributária dos estados. 
Do ponto de vista das despesas, é 
preciso controlar o crescimento 
das obrigatórias por meio de re-
formas estruturais, como no sis-
tema de previdência público. A 
situação fiscal de todo o setor pú-
blico brasileiro é grave, e precisa-
mos, mais do que nunca, acelerar 
as discussões e encaminhar essas 
reformas.
RESENHA – A Constituição de 
1988 fixou um “contrato so-
cial” que, a esta altura, parece 
impagável pelo que se vê nos 
gastos previdenciários e de 
Saúde, para citar apenas dois 
exemplos. Como é possível 
alterar esse estado de coisas 
e adequar o tamanho das res-
ponsabilidades do Estado à 
capacidade da sociedade de 
recolher impostos?
ANA PAULA VESCOVI – A 
Constituição Federal é um ins-
trumento importantíssimo para a 
garantia de princípios de justiça e 
igualdade em nosso país. No en-
tanto, há alguns dispositivos que 
poderiam estar mais bem regula-
mentados por leis complemen-
tares e serem atualizados perio-
dicamente, na medida em que as 
demandas sociais mudassem. Vi-
mos, nos últimos anos, que as des-
pesas de educação e saúde cresce-
ram significativamente, mas sem 
qualquer conexão com os ganhos 
de qualidade nos serviços. É pre-
ciso mudar a mentalidade de que 
para melhorar os serviços é pre-
ciso gastar mais. Não. É preciso 
gastar melhor. As realidades são 
muito distintas entre os vários 
entes públicos no país, seja por 
questões regionais, demográficas 
ou culturais. Acredito, sim, que 
algumas regras possam ser revis-
tas para melhorar a eficiência do 
Estado em entregar aquilo que a 
sociedade precisa ou deseja. Para 
conter o crescimento da carga tri-
butária, é preciso equacionar o 
crescimento das despesas.
RESENHA – A privatização e 
novas concessões ao setor pri-
vado voltaram à agenda do 
governo. Até onde o gover-
no pretende ir? Quais são os 
planos?
É preciso mudar a 
mentalidade de que 
para melhorar os 
serviços é preciso 
gastar mais. não. É 
preciso gastar melhor. 
As realidades são muito 
distintas entre os vários 
entes públicos no 
país, seja por questões 
regionais, demográficas 
e ou culturais. Acredito, 
sim, que algumas regras 
possam ser revistas para 
melhorar a eficiência 
do estado em entregar 
aquilo que a sociedade 
precisa ou deseja.
entrevista
10 Nov/2016 Nov/2016
ANA PAULA VESCOVI – O go-
verno está ciente de que é preciso 
aproveitar o conhecimento do se-
tor privado para a gestão da infra-
estrutura sempre que for possível, 
ou seja, em projetos que tenham 
viabilidade financeira. Isso é uma 
lógica que está sendo aplicada pela 
maioria dos países. Na minha vi-
são, o Estado deve concentrar es-
forços em suas atividades típicas, 
como no desenvolvimento de po-
líticas nas áreas de educação e de 
saúde, entre outras áreas sociais. 
É claro que, para lançar editais de 
concessões, é preciso realizar estu-
dos detalhados sobre os projetos 
envolvidos, bem como avaliar as-
pectos regulatórios. Isso leva tem-
po. O Tesouro Nacional tem dado 
todo o apoio aos demais órgãos do 
governo para realizar esses estu-
dos e viabilizar o lançamento dos 
editais. Além disso, o governo tem 
clareza de que é preciso aperfeiço-
ar os marcos regulatórios e forta-
lecer a atuação técnica e indepen-
dente das agências reguladoras.
RESENHA – Que novidades o 
mercado financeiro pode es-
perar no que se refere à gestão 
da dívida pública?
ANA PAULA VESCOVI – O Te-
souro Nacional continuará bus-
cando diversificar e ampliar a base 
de investidores da dívida pública, 
contribuir para o desenvolvimento 
do mercado de capitais e elevar a 
liquidez do mercado secundário 
de títulos públicos. Nesse aspec-
to, destacam-se o iminente lança-
mento do processo seletivo para 
gestor do ID ETF (Issuer-Driven 
Exchange Traded Fund) e os apri-
moramentos previstos no Progra-
ma Tesouro Direto.
RESENHA – A BM&FBOVESPA e 
a STN trabalharam muito para 
viabilizar o ETF de Renda Fixa, 
um novo produto que prome-
te juntar os mundos de balcão 
(renda fixa) e bolsa (ETF). Há 
alguma novidade sobre o pro-
cesso de seleção do gestor do 
ETF patrocinado pela STN?
ANA PAULA VESCOVI – Des-
de 2013, a Secretaria do Tesouro 
Nacional e o Banco Mundial vêm 
trabalhando juntos no programa 
de desenvolvimento de um novo 
fundo de índice apoiado pelo 
emissor (Issuer-Driven Exchange 
Traded Fund Program ou ID ETF, 
na sigla em inglês), que visa de-
mocratizar o acesso a produtos 
de poupança eficientes e aumen-
tar a competitividade em rela-
ção a serviços financeiros. Esse 
programa é uma iniciativa glo-
bal do Banco Mundial destinada 
a apoiar o desenvolvimento de 
mercados de títulos domésticos 
e ampliar a estabilidade financei-
ra das economias de mercados 
emergentes (EMEs). O ID ETF 
está sendo estruturado, desen-
volvido e lançado de forma pio-
neira no Brasil, e a experiência 
brasileira poderá servir como re-
ferência para replicação do pro-
grama em nível global.
RESENHA – O Tesouro Direto 
tem sido um sucesso nos últi-
mos anos. Como ampliar sua 
adesão pelos investidores indi-
viduais? Que novidades a STN 
está planejando?
ANA PAULA VESCOVI – Des-
de o lançamento das melhorias, o 
programa vem batendo recordes 
históricos em diversos indicado-
res, como quantidade de novos 
investidores com posição e cadas-
trados, volume de vendas brutas e 
líquidas e número de operações de 
venda.
Nessa linha de aperfeiçoamento, 
continuamos aprimorando a co-
municação com o investidor por 
meio de vídeos educacionais e 
textos educativos no site do Te-
11Nov/2016 Nov/2016
souro Direto. Também estamos 
desenvolvendo novos produtos 
que devem ser lançados no final 
de 2016 e que facilitarão ainda 
mais o processo de investimento. 
Nosso objetivo final será sempre 
facilitar o entendimento do nos-
so produto pelo investidor, ga-
rantindo com isso a melhora da 
educação financeira do cidadão 
brasileiro, sobretudo no tocante 
à escolha do investimento entre 
as opções de mercado. Quem co-
nhece o programa sabe investir 
melhor o seu dinheiro, seja esco-
lhendo investir no Tesouro Direto 
ou não. Nossos produtos servem 
como parâmetros para as escolhas 
dos investidores no mercado.
RESENHA – A Lei de Responsa-
bilidade Fiscal precisa de aper-
feiçoamentos? Quais?
ANA PAULA VESCOVI – Está 
na nossa agenda promover dis-
cussões em torno da revitalização 
da LRF. Uma proposta de Projeto 
de Lei precisa ser construída co-
letivamente pelos diversos atores 
intervenientes nesse processo. 
Está claro que a atual crise que o 
setor público brasileiro passa só 
ocorreu por meio de diferentes 
interpretações sobre a aplicação 
da lei. O principal problema diag-
nosticado se refere ao conceito de 
pessoal e à apuração da despesa 
com inativos, como já citamos. 
Outro problema diagnosticado 
está nas regras de compensações 
para a ampliação das despesas de 
caráter continuado e renúncia de 
receitas. Foi observado que vários 
entes desrespeitaram a essência 
dessa regra, que, talvez, precise ser 
mais bem explicitada. Há também 
dúvidas que pairam sobre a aplica-
ção do dispositivo que estabelece 
limites aos compromissos firma-
dos no final do período de gestão 
e que tendem a repercutir no futu-
ro. Por fim, precisamos ajustarba-
ses comuns para as limitações de 
empenho entre todos os poderes, 
de modo a dividir de forma mais 
igualitária os ajustes orçamentá-
rios que ocorrem mediante frus-
tração de receitas.
RESENHA – O que será feito do 
Fundo Soberano?
ANA PAULA VESCOVI – O pre-
sidente da República, em seu pri-
meiro dia de governo, orientou a 
equipe econômica para tomar as 
providências com vistas à extin-
ção do Fundo. Estamos buscando 
a alternativa mais prudente, trans-
parente e responsável para condu-
zir esse processo.
está na nossa 
agenda promover 
discussões em torno 
da revitalização da 
lRF. uma proposta 
de Projeto de lei 
precisa ser construída 
coletivamente pelos 
diversos atores 
intervenientes nesse 
processo. está claro 
que a atual crise que o 
setor público brasileiro 
passa só ocorreu por 
meio de diferentes 
interpretações sobre 
a aplicação da lei. o 
principal problema 
diagnosticado se refere 
ao conceito de pessoal 
e à apuração da 
despesa com inativos.
entrevista
12 Nov/2016 Nov/2016
EDUARDO ALONSO MARZA 
DOS SANTOS
Economista Sr. 
Bacharel (FEA-USP) e mestre (EESP-
FGV) em Teoria Econômica
Um Modelo de 
Precificação 
Relativa para 
o Mercado de 
Taxas Reais no 
Brasil
1.INTRODUÇÃO
A metodologia Rich/Cheap de valor relativo visa detectar desvios entre o preço ob-
servado dos títulos e o preço do modelo. O objetivo é comparar o preço de risco de du-
ration dos títulos no universo do mercado de renda fixa brasileiro, a fim de identificar 
potenciais excessos. Trata-se de um modelo de precificação relativa de títulos, dado que 
compara as taxas ao longo da curva visando descobrir quais vértices estão sobreprecifica-
dos/subprecificados.
No exterior, tal classe de modelos é amplamente utilizada pela indústria, embora, na 
maioria dos casos, não seja acompanhada da devida validação estatística. Neste artigo, nós 
desenvolvemos e testamos o modelo Rich/Cheap para títulos indexados à inflação, que, a 
despeito de seu tamanho e importância, receberam relativamente pouco espaço na litera-
tura. Não obstante as restrições de venda a descoberto no mercado de taxas locais, nossos 
resultados mostram que o modelo tem poder para detectar distorções que aparecem com 
frequência na estrutura a termo de taxas reais. Vamos além da análise padrão da literatura 
de finanças e testamos a robustez dos nossos resultados com técnicas de fronteira. Em 
suma, a inovação do trabalho consiste na análise sistemática de estratégias de precificação 
relativa com dados brasileiros, bem como na verificação de sua validade fora da amostra.
Este texto para discussão está estruturado da seguinte maneira. Na próxima seção, 
fazemos uma breve revisão da literatura relevante. Na seção 3, descrevemos a metodologia 
para estimação da estrutura a termo e a estratégia dela derivada. Na seção 4, descrevemos 
a base de dados utilizada em nossas simulações, e, na seção seguinte, apresentamos os 
13
artigo técnico
Nov/2016 Nov/2016
resultados da estratégia Rich/Cheap sob diferentes medidas de desempenho. A seção 6 testa a ro-
bustez dos resultados com foco no desempenho fora da amostra do portfólio Rich/Cheap. A última 
seção resume nossos resultados e conclui.
2. REVISÃO DA LITERATURA
O artigo seminal sobre técnicas de precificação relativa para títulos é Sercu e Wu (1997). Eles 
estimam modelos diários da classe afim (Vasicek, 1977; Cox, Ingerson e Ross, 1985) de ativos do 
governo belga entre 1991 e 1992. Seus testes de regressão revelam que parte dos desvios entre o 
preço observado e o preço do modelo era revertida nos dias seguintes, sugerindo que os resíduos 
contêm informação sobre erros de precificação genuínos. Eles testam, então, uma estratégia de 
compra de títulos subprecificados e venda de títulos sobreprecificados, concluindo que tal estra-
tégia é lucrativa. O excesso de retorno médio sobre posição aplicada nos títulos é de 3-9%, em 
um período de 18 meses. Nossas simulações são baseadas em seu trabalho, porém modificamos a 
estratégia para melhor adaptá-la ao mercado brasileiro.
Desde seu trabalho, poucos artigos testaram empiricamente o poder preditivo de modelos 
de estrutura a termo. Um exemplo é Ioannides (2001). O autor compara diferentes métodos de 
estimação da curva de juros britânica utilizando dados diários de janeiro de 1995 até o mesmo 
mês de 1999. Além das estatísticas de teste usuais, ele simula estratégias de negociação cujos sinais 
são extraídos dos resíduos de cada modelo. A análise de seus retornos revela que representações 
parcimoniosas da estrutura a termo apresentam performance superior àquelas baseadas em mode-
los de splines. Nossa escolha de representação exponencial da estrutura a termo se baseia em seus 
resultados. A partir da curva estimada, extraímos os sinais utilizados pelos algoritmos testados.
No Brasil, autores como Almeida et al. (2008) aplicaram o modelo de Nelson e Siegel para 
prever a estrutura a termo brasileira. A maioria dos artigos foca na curva nominal (futuros de DI), 
e, até onde sabemos, nenhum artigo analisou o desempenho de estratégias de precificação relativa 
no mercado de taxas reais brasileiro.
3. METODOLOGIA
De maneira geral, a metodologia pode ser considerada um procedimento em dois estágios: 
(1) estimação do modelo de estrutura a termo no corte transversal para cada dia; e (2) extração de 
sinal dos resíduos obtidos no primeiro estágio.
Dentro da família de modelos paramétricos, Nelson e Siegel (1987) propuseram uma forma 
exponencial para a estrutura a termo. A curva teórica é suficientemente flexível para acomodar os 
diversos formatos assumidos pela curva, incluindo períodos nos quais a estrutura a termo é não-
monotônica, apresenta um pico ou está invertida. Eles postulam a forma funcional abaixo para a 
taxa a termo r(m) no período m:
exp expr m m m m0 1 2b b m b m m= + - + -^ ` _ `h j i j
Os parâmetros a serem estimados compreendem tanto os betas quanto o lambda. Essa espe-
cificação vem de uma função de Laguerre que consiste de polinômios multiplicados por um termo 
de decaimento exponencial governado pelo parâmetro λ. Integrando em relação à m, chegamos à 
curva à vista:
artigo técnico
14 Nov/2016 Nov/2016
exp exp
expy m
m
m
m
m
m
1 1
0 1 2b b
m
m
b
m
m
m= +
- -
+
- -
- -^ _
`
_
`
`h i
j
i
j
j> >H H
O modelo é uma explicação intuitiva sobre os parâmetros. Beta0 é o fator associado com o 
nível da estrutura a termo. Ele captura deslocamentos paralelos da curva. Beta1 é o fator associado 
com a inclinação e, portanto, determina movimentos de aumento/redução da inclinação (steepe-
ning/flattening). Beta3 é o fator de curvatura, responsável por mudanças na concavidade da curva. 
Mais tarde, Svensson (1994) estende o modelo original de Nelson e Siegel, com o intuito de au-
mentar sua flexibilidade, adicionando dois parâmetros extras:
y m
m
exp m
m
exp m
exp m
m
exp m
exp m
1 1 1
0 1
1
1
2
1
1
1 3
2
2
2b b
m
m
b
m
m
m b
m
m
m= +
- -
+
- -
- - +
- -
- -^ _
`
_
`
` _
`
`h i
j
i
j
j i
j
j> > >H H HD e m o
Esse modelo é largamente utilizado entre participantes do mercado e bancos centrais (por 
exemplo, o Banco Central Europeu, o Banco da Inglaterra e o Banco do Canadá). Doravante, nos 
referimos a tal modelo como modelo NSS. A vantagem principal de tal modelo é a habilidade de 
sintetizar em poucos parâmetros os efeitos de mudanças no ambiente macroeconômico sobre o 
comportamento da curva de juros. Há uma extensa literatura sobre a análise fatorial da dinâmi-
ca das curvas de juros na literatura financeira. Artigos seminais incluem o modelo de três fatores 
de Litterman e Scheinkman (1991) e também o procedimento de dois estágios de Diebold e Li 
(2006). Em suma, um modelo bem estimado captura os efeitos de mudanças nos fundamentos 
econômicos sobre a estrutura a termo, o que implica que divergências entre as taxas estimadas 
pelo modelo e as efetivamente realizadas refletem distorções de mercado que reverterão no curto 
prazo. Todavia, parte dessa divergência pode ser causadapor uma especificação incorreta do mo-
delo, o que torna imperativo o uso de inferência estatística para separar as duas fontes de ruído; 
esta contém informação valiosa para gestão de ativos de renda fixa, enquanto aquela pode gerar 
sinais errôneos.
Para cada dia útil, a curva NSS é estimada utilizando preços de fechamento. Utilizamos a fór-
mula usual de fluxo de caixa descontado para determinar o preço do título i no dia t:
P CF d m , , , , ,i t
j
K
i j t t i j i t
1
e= +
=
^ h/ ,
Pi,t é o preço, Ci,j,t é o fluxo de caixa pago na data t, Єi,t é o erro de precificação, mi,j é o período no 
qual o pagamento é feito ao detentor do título (base de 252 dias úteis), e dt (mi,j) é a curva de desconto:
d m r m1
1 ,
,
t i j
i j
m ,i j= +^ ^ ^h hh
A Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (Anbima) uti-
liza uma função de perda quadrática para estimar os parâmetros do modelo NSS (Anbima, 2010). 
Os estimadores resolvem o seguinte problema de otimização:
min W P CF d m      , , , , ,i t
j
K
i t
j
K
i j t t i j
1 1
2
-
i = =
d ^ hn/ /
 
15Nov/2016 Nov/2016
Como argumentam Bolder e Stréliski (1999), o alto nível de não-linearidade da função ob-
jetivo torna as estimativas dos parâmetros dependentes das condições iniciais do algoritmo de 
minimização. Portanto, é necessário um método de otimização robusto, que evite falsa conver-
gência, isto é, a situação na qual o método fica preso em um mínimo local, em vez do global. Gi-
meno & Nave (2006) propõem utilizar algoritmos genéticos (Holland, 1975) para aprimorar a 
estabilidade das estimativas, em vez de métodos mais tradicionais (ex: mínimos quadrados não 
lineares). De acordo com os autores, heurísticas genéticas possuem a vantagem de ser menos 
sensíveis às condições iniciais utilizadas, reduzindo, portanto, os riscos de falsa convergência. 
As estimativas mostraram maior estabilidade dos parâmetros ao longo do tempo, aumentando a 
confiabilidade da curva de desconto estimada e dos resíduos utilizados por nossa estratégia. O 
gráfico 1 apresenta a curva estimada em março de 2016.
Gráfico 1 
5,0
5,5
6,0
6,5
7,0
7,5
8,0
ag
o 
-1
6
m
ai
 -1
7
ag
o 
-1
8
m
ai
 -1
9
ag
o 
-2
0
ag
o 
-2
2
m
ai
 -2
3
ag
o 
-2
4
m
ai
 -3
5
ag
o 
-4
0
m
ai
 -4
5
ag
o 
-5
0
m
ai
 -5
5
Índice de preços: curva estimada
Fonte: Anbima, Bloomberg, Itaú
Taxas observadas (NTN-B)
Curva estimada
% , 16 de março
Após essa visão geral da metodologia NSS, apresentamos, agora, nosso método para 
processar a informação contida na curva estimada e gerar oportunidades de trading. De ma-
neira geral, nosso objetivo é identificar potenciais excessos que surgem no mercado e se 
posicionar para explorá-los. Para tanto, computamos, para cada vértice da curva, os desvios 
das cotações de seus correspondentes valores teóricos (isto é, os valores calculados a partir 
da curva estimada para aquele dia) para cada dia disponível em nossa amostra.
Semelhante à abordagem de Sercu e Wu (1997), utilizamos esses desvios para testar a 
performance de uma estratégia contrária, que consiste em vender os títulos sobreprecificados 
e manter posição aplicada nos demais. Dado que utilizamos preços de fechamento, existe 
uma defasagem entre o dia de construção da curva e a efetiva implementação da estratégia. 
artigo técnico
16 Nov/2016 Nov/2016
Chamamos o portfólio construído de tal maneira de “portfólio Rich/Cheap”. Ademais, ana-
lisamos também um portfólio alternativo, no qual as posições aplicadas/tomadas em cada 
título são ponderadas de acordo com a magnitude do respectivo resíduo. Assumindo-se que 
a curva esteja bem estimada, os resíduos formam um processo estacionário. Quanto maior 
o desvio computado em determinado dia, mais provável é a reversão a zero (a média do 
processo). Por esse motivo, é razoável aumentar a exposição naquelas maturidades que apre-
sentam os maiores desvios. Chamamos esse portfólio ponderado de “portfólio Rich/Cheap 
modificado”.
A construção acima mencionada tem por objetivo lucrar com distorções nos preços 
surgidas de excessos no mercado. Se o desvio estimado é devido a erro de especificação do 
modelo da estrutura a termo, não esperamos que ele seja informativo e nem que tenha valor 
estratégico. Por outro lado, se o desvio corresponde a um excesso genuíno nos preços, espe-
ramos que as forças do mercado ajam no sentido de corrigi-lo ao longo do tempo. Portanto, 
uma estratégia contrária bem calibrada pode lucrar com essas oportunidades. Além disso, há 
a necessidade de fazer um teste de significância estatística dos desvios de cada vértice, a fim 
de filtrar os sinais espúrios. Em outras palavras, nossa estratégia deve incorporar um critério 
estatístico para selecionar as “verdadeiras” oportunidades que surgem da interação entre os 
agentes do mercado e que provavelmente irão reverter.
Alguns títulos apresentam desvios persistentes da curva estimada pelo modelo, que po-
dem ser causados por fatores técnicos, como liquidez. Dado que tais fatores não são con-
trolados na metodologia NSS, utilizamos testes de hipótese para averiguar se determinado 
desvio é idiossincrático (persistente) ou não. Mais precisamente, para cada dia, calculamos a 
média e o desvio-padrão utilizando os 55 dias úteis imediatamente anteriores. É importante 
excluir a última informação disponível para garantir um teste fora da amostra. Com essa in-
formação, computamos uma estatística t doravante chamada de Z score.
O gráfico 2 apresenta os Z scores estimados junto de um valor crítico de 1,3. Normalizar 
pelo desvio padrão ajusta a estatística de teste de tal forma que todos os vértices podem 
ser comparados na mesma escala, em termos de volatilidade. Para melhor verificar em que 
medida os desvios são significantes, o gráfico 3 apresenta a mesma informação, em termos 
de taxas e intervalos de confiança. Essa representação é mais intuitiva, dado que utiliza taxas 
cotadas, em vez de um Z score adimensional, facilitando a visualização dos sinais gerados 
pelo modelo. A escolha do valor crítico baseou-se nos resultados de nossas simulações (ba-
cktesting). Para o teste de robustez de nosso procedimento, ver a seção 6.
Virtualmente, quase todas as taxas apresentam algum desvio da curva estimada, o que 
é natural, dado que o modelo NSS é uma aproximação para a verdadeira curva de desconto. 
De forma geral, sempre existirá algum erro de precificação, dado que o modelo não controla 
para todos os fatores que afetam o preço de determinado título (ex.: liquidez, taxação). Não 
obstante, quando se utilizam os resíduos do modelo NSS para alimentar um algoritmo de 
trading, é necessário separar sinal de ruído. Como exemplificado pelo gráfico 3, somente um 
subconjunto dos desvios é informativo, ao passo que os demais são espúrios, dado que se 
situam dentro do intervalo de confiança. A análise econométrica desses desvios ao longo do 
tempo produz valiosa informação sobre se os títulos estão sobreprecificados, subprecifica-
dos ou nenhum dos dois, vis-à-vis a curva de desconto subjacente.
17Nov/2016 Nov/2016
Gráfico 2
Fonte: Bloomberg, Itaú
-1,5
-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
ag
o-
16
m
ai
-1
7
ag
o-
18
m
ai
-1
9
ag
o-
20
ag
o-
22
m
ai
-2
3
ag
o-
24
m
ai
-3
5
ag
o-
40
m
ai
-4
5
ag
o-
50
m
ai
-5
5
Índice de preços (NTN-B): Z Scores
(-) caro 
(+)barato
valor crítico
Z Score
Gráfico 3
-0,3
-0,2
-0,1
0,0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
ag
o-
16
m
ai
-1
7
ag
o-
18
m
ai
-1
9
ag
o-
20
ag
o-
22
m
ai
-2
3
ag
o-
24
m
ai
-3
5
ag
o-
40
m
ai
-4
5
ag
o-
50
m
ai
-5
5
NTN-B: análise de valor relativo
Fonte: Bloomberg, Itaú
Intervalo de con�ança
Desvio (YTM)
p.b.
Barato (cheap)
Caro (rich)
artigo técnico
18 Nov/2016 Nov/2016
4. DADOS
Nossa análise estende-se sobre o período que começa em novembro de 2010 e vai até feverei-
ro de 2016, contendo 1.328 dias de negociação. Os dados de preços foram obtidos da Bloomberg, 
e os coeficientes da curva NSS foram estimadospela Anbima. As tabelas abaixo apresentam as 
estatísticas descritivas dos retornos diários em valores percentuais (utilizando preços limpos) para 
algumas maturidades. A NTN-B 2019 e a 2023 foram emitidas em janeiro de 2014 e, portanto, 
têm um histórico menor que as demais. A média dos retornos diários é aproximadamente igual 
para todas as maturidades consideradas (1-3 p.b.), mas a volatilidade varia substancialmente – bem 
como os momentos de ordem maior.
mai/17 ago/18 mai/19 ago/20 ago/22 mai/23
Média 0,03 0,03 0,04 0,03 0,02 0,03
Mediana 0,03 0,04 0,05 0,04 0,05 0,04
Desvio 
padrão 0,26 0,34 0,33 0,43 0,53 0,49
Variância 0,07 0,11 0,11 0,18 0,28 0,24
Curtose 8,81 5,68 2,74 6,21 5,23 2,90
Assimetria -0,36 -0,56 -0,42 -0,43 -0,42 0,03
Max-Min 3,65 3,59 2,91 4,84 5,97 4,32
Min -1,79 -1,97 -1,66 -2,47 -3,45 -1,78
Max 1,86 1,62 1,25 2,37 2,52 2,53
Obs 1327 1089 523 1327 1086 523
ago/24 ago/30 mai/35 ago/40 mai/45 ago/50
Média 0,02 0,02 0,01 0,01 0,01 0,01
Mediana 0,02 0,03 0,03 0,03 0,02 0,02
Desvio 
padrão 1,02 1,50 0,73 0,75 0,84 0,92
Variância 1,05 2,25 0,54 0,56 0,71 0,84
Curtose 69,35 421 6,40 6,28 6,58 11,07
Assimetria 0,65 0,43 0,00 -0,09 -0,39 0,37
Max-Min 28,12 69,01 8,85 9,97 11,00 14,01
Min -13,50 -34,21 -3,91 -4,97 -6,35 -5,38
Max 14,62 34,80 4,93 5,00 4,65 8,62
Obs 1327 1327 1327 1327 1327 1327
Nossa amostra contém um período particularmente volátil para as taxas locais (tanto nominais 
quanto reais). Os gráficos 4 e 5 apresentam o histograma de retornos diários de um vértice curto 
(agosto 2022) e um benchmark para a ponta longa (agosto 2050). As diferentes características das 
distribuições de retornos de cada vértice fazem imperativo o uso de uma estratégia flexível o bastante 
para incorporar as diferentes razões ruído-sinal ao longo da curva. De fato, a distribuição de retornos 
da NTN-B longa apresenta maior volatilidade e também maior número de observações extremas.
19Nov/2016 Nov/2016
Gráfico 4
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
-2
,0
-1
,7
-1
,4
-1
,1
-0
,8
-0
,5
-0
,2 0,
1
0,
4
0,
7
1,
0
1,
3
1,
6
1,
9
fr
eq
uê
nc
ia
 re
la
tiv
a 
(%
)
retornos diários
NTN-B 2020: Histograma dos retornos diários
Fonte: Bloomberg, Itaú
Distribuição empírica 
de retornos diários 
(preços "limpos") 
Gráfico 5
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0
-4
,0
-3
,4
-2
,8
-2
,2
-1
,6
-1
,0
-0
,4 0,
2
0,
8
1,
4
2,
0
2,
6
3,
2
3,
8
fr
eq
uê
nc
ia
 re
la
tiv
a 
(%
)
retornos diários (%)
NTN-B 2050: Retornos diários
Fonte: Bloomberg, Itaú
Distribuição empírica
de retornos diários 
(preços "limpos") 
artigo técnico
20 Nov/2016 Nov/2016
5. DESEMPENHO DA ESTRATÉGIA
No Brasil, diferentemente de outros mercados latino-americanos, a prática é cotar pre-
ços “sujos”, isto é, incluindo os juros dos pagamentos de cupom. Neste texto para discussão, 
optamos por utilizar preços limpos, removendo os juros relativos ao cupom dos preços antes 
de computar retornos. Seguimos a convenção de acumulação linear da taxa de cupom ao lon-
go do semestre. Na análise que segue, comparamos o desempenho acumulado de posições 
aplicadas em cada vértice, com a estratégia que vende a descoberto o título nos dias em que o 
modelo sinaliza que ele está sobreprecificado, ou seja, quando o modelo sinaliza que o título 
está “rich”.
Os gráficos 6 e 7 apresentam o retorno acumulado da estratégia Rich/Cheap e de uma 
posição aplicada simples ao longo do período que vai de maio de 2015 até fevereiro de 2016. 
Reportamos os resultados para um vértice curto (NTN-B 2022) e um longo (NTN-B 2050). 
Os retornos são computados a partir dos preços de fechamento e não consideram custos de 
transação, tais como taxas de corretagem e impostos. Os resultados sugerem que nossa me-
todologia apresenta desempenho superior do que posições aplicadas puras tanto para o seg-
mento intermediário quanto para a ponta longa da curva. Isso é especialmente verdade para 
a NTN-B 2050, uma maturidade cuja volatilidade aumentou sensivelmente no período entre 
o fim de julho de 2015 (após a primeira revisão da meta de superávit primário) e meados de 
agosto do mesmo ano (acompanhando as incertezas surgidas da mudança de política cambial 
chinesa). Embora não seja possível evitar completamente sinais errôneos, essa análise pre-
liminar sugere que a metodologia Rich/Cheap tem potencial para entregar bons resultados.
Gráfico 6 
 
0,8
0,9
1,0
1,1
1,2
1,3
1,4
fe
v-
15
ab
r-
15
ju
n-
15
ag
o-
15
ou
t-
15
de
z-
15
fe
v-
16
NTN-B 2020: Retorno acumulado
retornos brutos desde maio 2015
Alocação dinâmica Rich/Cheap
Posição aplicada estática
Fonte: Bloomberg, Itaú
21Nov/2016 Nov/2016
Gráfico 7 
0,8
0,9
1,0
1,1
1,2
1,3
1,4
1,5
fe
v-
15
ab
r-1
5
ju
n-
15
ag
o-
15
ou
t-1
5
de
z-
15
fe
v-
16
NTN-B 2050: Retorno acumulado
retornos brutos desde maio 2015
Alocação dinâmica Rich/Cheap
Posição aplicada estática
Fonte: Bloomberg, Itaú 
Esse ponto fica mais evidente ao se observar os índices de Sharpe de cada título testado. Para 
computá-los, utilizamos a taxa CDI média de 2015 como aproximação para a taxa livre de risco. O 
gráfico 8 mostra que a nossa metodologia gerou retornos ajustados ao risco (exceto a NTN-B 2017), 
ao passo que posições aplicadas em todos os vértices sofreram perdas durante o período. Alguns títu-
los apresentaram desempenho relativamente superior, como a NTN-B 2045, cujo índice de Sharpe 
anualizado é maior do que 4 – um valor excepcionalmente elevado.
Gráfico 8
-2,0
-1,0
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
ag
o-
18
m
ai
-1
9
ag
o-
20
ag
o-
22
m
ai
-2
3
ag
o-
24
ag
o-
30
m
ai
-3
5
m
ai
-4
0
m
ai
-4
5
m
ai
-5
0
Rich/Cheap
* Taxa livre de risco: CDI (média em 2015)
Posição aplicada estática
NTN-B: Índice de sharpe anualizado*
Fonte: Bloomberg, Itaú
artigo técnico
22 Nov/2016 Nov/2016
Não obstante tais resultados, a estratégia Rich/Cheap obtém melhor desempenho quando é 
utilizada para construir os portfólios descritos na seção 3. Pode-se aumentar os retornos ao se ex-
plorar os eventuais sinais de sobreprecificação que surgem ao longo da curva a cada dia. O gráfico 
9 compara os retornos acumulados de um portfólio igualmente balanceado, do portfólio Rich/
Cheap e de sua versão modificada. Vê-se que ambas as versões do portfólio Rich/Cheap apresenta-
ram retorno superior ao longo do período, e o portfólio modificado teve desempenho ainda maior 
após meados de outubro.
O gráfico 10 compara os três portfólios no plano risco-retorno. Nessa métrica, novamente 
ambas as versões de nossa estratégia apresentam desempenho inequivocamente superior ao por-
tfólio igualmente balanceado, porém a comparação entre uma e outra não é imediata. De fato, ao se 
rebalancear a posição em cada vértice pela magnitude do desvio, a estratégia Rich/Cheap modifica-
da entregou retorno médio anualizado de 36,2%, superior ao da outra versão da estratégia (30%). 
Por outro lado, tal ajuste dinâmico das posições ao longo da curva também aumenta o impacto de 
sinais errôneos sobre o retorno diário do portfólio, o que se reflete na maior volatilidade anualiza-
da da versão modificada vis-à-vis o portfólio Rich/Cheap básico (6,1% e 5,3%, respectivamente). O 
gráfico apresenta também três linhas retas correspondendo a índices de Sharpe iguais a dois e três, 
utilizando a CDI como aproximação para a taxa livre de risco da economia. O portfólio estático 
obteve índice menor do que um, ao passo que as estratégias dinâmicas baseadas em nosso modelo 
entregaram índices superiores a três.
Gráfico 9
0,90
0,95
1,00
1,05
1,10
1,15
1,20
1,25
1,30
mar-15 jun-15 set-15 dez-15
Portfólios: Retorno acumulado
Rich/Cheap modi�cado
Rich/Cheap
Posição aplicada
Fonte: Bloomberg, Itaú
23Nov/2016 Nov/2016
Gráfico 10 
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
0% 2% 4% 6% 8%
Re
to
rn
o 
m
éd
io
 a
nu
al
iz
ad
o
Desvio padrão anualizado
Per�l de risco-retorno
Rich/Cheap modi�cado
Rich/Cheap
Posição aplicada
* Índice de Sharpe(IS)
Fonte: Bloomberg, Itaú
Para aprofundar a análise dos resultados, apresentamos os gráficos do tipo boxplot para as 
três estratégias (gráfico 11). O retorno diário mediano das estratégias Rich/Cheap é muito próxi-
mo, sugerindo que o maior retorno médio da versão modificada se deve a valores extremos. Uma 
parte desses retornos atípicos se concentra entre julho e agosto de 2015 – um período de elevado 
estresse nos mercados locais. Por outro lado, nossas estratégias apresentam um número substan-
cialmente menor de retornos negativos extremos. Adicionalmente, o intervalo interquartil (distân-
cia entre o terceiro e o primeiro quartil) de ambos os portfólios Rich/Cheap é substancialmente 
menor do que o da carteira balanceada. Isso sugere que a estratégia proposta foi capaz de antecipar, 
pelo menos parcialmente, alguns dos movimentos diários mais drásticos nas taxas locais em 2015. 
Temos, assim, outra medida do desempenho ajustado ao risco superior da metodologia, o que é 
consistente com os resultados anteriores.
Do ponto de vista de um gestor, também é importante ter uma medida de estabilidade do fluxo 
de retornos. O gráfico 12 apresenta retornos móveis de 90 dias para cada um dos portfólios. Durante 
o período, o portfólio Rich/Cheap teve melhor desempenho do que a carteira balanceada em quase 
todos os meses. A divergência fica mais marcante a partir do segundo semestre de 2015, quando as 
incertezas fiscais e políticas no Brasil impactaram fortemente os mercados de juros locais.
Em suma, os resultados de nossas simulações sugerem que a estratégia Rich/Cheap tem poten-
cial para gerar performance. Não obstante as restrições de venda a descoberto no mercado de renda 
fixa brasileiro, o modelo pode ser utilizado para aumentar o desempenho de portfólios de renda 
fixa com exposição a taxas reais. Como exemplo de aplicação prática, um investidor posicionado 
em um título que nosso modelo estima estar sobreprecificado pode trocar a posição para um vérti-
ce próximo que esteja subprecificado. Assim, a metodologia possibilita ampliar o desempenho do 
portfólio controlando para o risco de duration desejado pelo investidor. Em outras palavras, nossos 
exercícios econométricos mostram que o modelo de apreçamento relativo discutido neste texto 
artigo técnico
24 Nov/2016 Nov/2016
é uma valiosa ferramenta para a gestão ativa de portfólios estruturais. As indicações geradas pelo 
modelo aprimoram a alocação tática de gestores de renda fixa, possibilitando que eles agreguem 
mais valor a partir de distorções surgidas no mercado. Entretanto, é crucial checar a robustez de 
nossos resultados para verificar se o Rich/Cheap de fato tem potencial lucrativo fora da amostra.
Gráfico 11 
-200
-150
-100
-50
0
50
100
150
200
250
300
Rich/Cheap
modi�cado
Rich/Cheap Posição 
aplicada
Comparação dos retornos diários
p.b. (preços limpos)
Média
Fonte: Bloomberg, Itaú
Gráfico 12 
-10
-5
0
5
10
15
20
ja
n-
14
ab
r-
14
ju
l-1
4
ou
t-
14
ja
n-
15
ab
r-
15
ju
l-1
5
ou
t-
15
ja
n-
16
Consistência do �uxo de retornos
Rich/Cheap modi�cado
Rich/Cheap
Igualmente balanceado
Janela de 90 dias%
Fonte: Bloomberg, Itaú
25Nov/2016 Nov/2016
6. TESTE DE ROBUSTEZ
O uso de simulações (em inglês, backtesting) é comum tanto no meio acadêmico quanto no 
mercado. O objetivo é computar a série de ganhos/perdas que uma estratégia de investimento iria 
gerar caso fosse implementada ao longo de determinado período de tempo. Em geral, a compa-
ração entre estratégias alternativas se dá via comparação de estatísticas de desempenho, como o 
índice de Sharpe. Nese contexto, é importante traçar uma distinção entre desempenho dentro da 
amostra (simulado na amostra usada no desenvolvimento da estratégia) e fora da amostra. Quan-
do um investidor recebe uma simulação promissora de um estrategista/analista, ele espera que o 
desempenho fora da amostra seja tão bom quanto o dentro da amostra.
No entanto, quando se simula o desempenho histórico de uma estratégia, é preciso cautela 
com o problema de overfitting. É pouco usual um estrategista reportar o número de tentativas por 
trás da descoberta de uma estratégia “vencedora”. Com os recursos computacionais da atualidade, 
é relativamente fácil testar milhões, ou mesmo bilhões, de variantes de uma estratégia, descartar 
as que têm desempenho inferior e reportar somente um subconjunto de estratégias otimizadas 
(dentro da amostra). Harvey et al. (2014) listam diversos exemplos, na literatura, de fatores de 
risco nos quais múltiplos testes sobre uma mesma amostra são conduzidos sem se controlar pelo 
número de tentativas. Bailey et al. (2014) argumentam que o problema de overfitting pode ser a 
razão pela qual muitos fundos sistemáticos (que utilizam estratégias selecionadas via simulação 
histórica) frequentemente apresentam desempenho insatisfatório.
Para testar a robustez de nossas simulações de retorno, utilizamos a metodologia de Bailey et 
al. (2015). Os autores propõem uma técnica de aproximação para a Probabilidade de Overfitting 
(PO) definida abaixo. Intuitivamente, a PO mede a chance de calibrar a estratégia para lucrar com 
o ruído passado, em vez do sinal futuro. Estratégias bem-sucedidas geram retorno ao identificar 
um fenômeno com baixa razão ruído/sinal. Isso acontece porque a competição entre investidores 
para obter o maior retorno ajustado ao risco possível reduz a dita razão e torna mais desafiador 
distinguir um padrão robusto de mero ruído amostral. É comum no mercado usar o poder com-
putacional barato disponível para calibrar os parâmetros de uma estratégia de investimento com o 
objetivo de maximizar a performance. Todavia, essa prática pode gerar resultados espúrios. Como 
Miller (1981) observa, a probabilidade de encontrar falsos positivos aumenta com o número de 
testes conduzidos na mesma base de dados.
Escolhemos utilizar tal metodologia, em vez da prática mais comum de reservar uma parte 
da amostra (conhecida como “hold-out sample” na literatura especializada) para testar o modelo 
estimado no restante da amostra, por diversas razões. Primeiramente, dado que não existe um 
padrão aceito para se determinar o tamanho da subamostra de teste, há sempre o risco de que o 
analista use (de maneira consciente ou não) o comportamento das variáveis financeiras nesse perí-
odo de teste para desenvolver a estratégia. Em segundo lugar, o método não é apropriado quando 
a amostra é pequena, como no caso das séries de títulos brasileiros. Em terceiro, mesmo em amos-
tras grandes, a escolha do tamanho adequado da subamostra não é imediata: uma amostra muito 
pequena fará com que o teste seja inconclusivo; uma amostra excessivamente grande consumirá 
muita informação, o que prejudica o desenvolvimento da estratégia. Além disso, os resultados de 
qualquer backtest são sensíveis ao intervalo de tempo escolhido: se a amostra de teste for composta 
das observações no final da série temporal, perdemos as observações mais recentes; se utilizar as 
observações do início da série, o teste será feito, provavelmente, na parte da amostra menos repre-
artigo técnico
26 Nov/2016 Nov/2016
sentativa. Finalmente, o método não leva em conta o número de estratégias testadas na simulação 
e, portanto, não pode verificar o quão informativa sobre o desempenho fora da amostra ela é.
No presente contexto, overfitting é definido como a probabilidade de que uma estratégia ótima 
dentro da amostra tenha um desempenho inferior à mediana das demais configurações testadas. 
É importante notar que tal definição explicitamente leva em conta a multiplicidade de tentativas 
(isto é, as diferentes configurações da estratégia testada) feitas pelo estrategista. Ademais, a meto-
dologia é não paramétrica, dado que o conceito de overffiting definido diz respeito ao processo de 
seleção de estratégias, não ao modelo estatístico subjacente (no nosso caso, o modelo dinâmico de 
Svensson).
A ideia central consiste em dividir a amostra em conjuntos de “treino”e de teste para estimar 
o desempenho fora da amostra de uma estratégia selecionada no primeiro conjunto. Os autores 
definem a estatística logit, que mede a consistência entre o desempenho dentro e fora da amostra. 
Valores mais altos do logit indicam um baixo nível de overfitting, aumentando a confiabilidade do 
procedimento de seleção da estratégia.
Gráfico 13
Fonte: Bloomberg, Itaú
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
-4,0 -2,0 0,0 2,0 4,0 6,0
Probabilidade de Over�tting (PO) 
Distribuição
empírica dos logits 
Menor evidência de over­t
PO < 6%
Maior evidência 
de over­t
Para testar a estratégia Rich/Cheap, utilizamos um procedimento de reamostragem (boots-
trap) para simular a distribuição da estatística logit. A probabilidade empírica de a estatística as-
sumir valores negativos constitui um estimador da PO. Aplicamos o método para verificar o quão 
realística é nossa simulação de retornos. Em outras palavras, buscamos determinar o quão confian-
tes estamos de que a estratégia é capaz de entregar performance. Testamos 100 configurações do 
Rich/Cheap, variando o nível crítico do filtro de 1 até 3. O gráfico 13 mostra que a PO estimada 
(área da distribuição de logits à esquerda do zero) é de menos de 6%, indicando que a performance 
da estratégia Rich/Cheap apresentada na seção 5 não é produto de ruído amostral.
27Nov/2016 Nov/2016
7. CONCLUSÃO
Neste texto para discussão, apresentamos um modelo de precificação relativa para aprimorar 
o desempenho de portfólios de renda fixa soberana brasileira. Nosso foco foi em títulos indexados 
ao índice de preço, mas a metodologia também pode ser aplicada para taxas nominais. O Rich/
Cheap pode ser usado para identificar títulos sobrevalorizados e subvalorizados, bem como possi-
bilita lucrar com as distorções que surgem no mercado quase diariamente. Nossas simulações mos-
tram que o modelo tem potencial de gerar retornos em excesso sobre posições aplicadas passivas 
para quase todos os vértices da curva. Ademais, uma estratégia contrária baseada em nosso modelo 
tem melhor desempenho que um portfólio balanceado. Testamos, ainda, a robustez de nosso ba-
cktest e apresentamos evidências de que os resultados obtidos não são fruto de ruído amostral.
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de previsão em um modelo paramétrico exponencial.” Revista Brasileira de Economia, 62, n. 4 (2008): 497-510.
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backtest over fitting on out-of-sample performance.” Notices of the AMS, 61 May (2014), 458-471.
Bailey, D., Jonathan M. Borwein, Marcos Lopez de Prado, Qiji Jim Zhu. “The probability of backtest overfitting.” 
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Vasicek, O. (1977). An equilibrium characterization of the term structure. Journal of financial economics, 5(2), 
177-188.
artigo técnico
28 Nov/2016 Nov/2016
Instrumentos 
Financeiros 
“Híbridos 
de Capital 
e Dívida” 1: 
Evoluções e 
Desafios
Introdução
O registro contábil dos instrumentos financeiros que aparentam ter características 
de capital e de dívida no patrimônio líquido é questão que, há muito tempo, gera contro-
versos entendimentos por parte dos preparadores, auditores, reguladores e emissores das 
normas contábeis2. Se, por um lado, existe a corrente dos entusiastas da possibilidade de 
reconhecer em linhas patrimoniais títulos diferentes dos tradicionais modelos de ações 
e quotas (BOTOSAN et al., 2005), por outro, há pesquisadores que, categoricamente, 
afirmam que tais instrumentos são a “porta dos fundos” para participação no PL de uma 
organização (STEIN, 1992).
1 Não são, normalmente, genuínos “híbridos” porque nem sempre contêm derivativo embutido, nem são “compostos” porque 
nem sempre contêm parte de dívida e parte de patrimônio líquido, mas o mercado os denominou “híbridos”. Para efeito deste 
artigo, vamos denominá-los “híbridos de capital e dívida”.
2 A primeira tentativa formal de discutir o assunto provém da emissão da Accounting Principles Board Orientation 14, em 1969, 
nos EUA, a qual foi rigorosamente criticada por não capturar a essência econômica das transações.
Eduardo FlorEs
Doutor em Contabilidade FEA/USP. Membro 
do Comitê de Pronunciamentos Contábeis 
representando a Confederação Nacional da 
Indústria
ElIsEu MartIns
Professor Emérito da Faculdade de Economia, 
Administração e Contabilidade da Universidade 
de São Paulo
29
artigo técnico
Nov/2016 Nov/2016
A dicotomia de entendimentos relacionada ao reco-
nhecimento contábil dos “híbridos de capital e dívida”, em 
expressiva parte, pode ser atribuída aos fatores que determi-
nam sua emissão e à maneira com que as cláusulas contratu-
ais desses fatores são estabelecidas. Lee e Figlewicz (1999) 
expressam que as companhias se sentem estimuladas à emis-
são desses papéis visando obter as seguintes vantagens: (i) 
custo de captação reduzido comparativamente a outros ins-
trumentos; e (ii) redução na alavancagem financeira. Barsch 
(2012) acrescenta um terceiro fator: (iii) a possibilidade de 
reduzir tributos, em algumas jurisdições, por meio dos juros 
pagos por esses títulos.
No Brasil, a discussão tomou expressivos contornos 
com casos de companhias abertas que tiveram de republicar 
suas demonstrações contábeis em função de determinações 
específicas da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) 
acerca do registro contábil desses títulos (por exemplo, 
Energisa). De acordo com o entendimento do regulador, 
em tal situação a empresa emitiu títulos equiparáveis, pela 
ótica da essência econômica, a instrumentos de dívida; no 
entanto, os registrou contabilmente pela perspectiva de 
itens patrimoniais. Sendo assim, a autarquia determinou 
que a organização reapresentasse suas demonstrações, inse-
rindo os montantes como passivos financeiros.
Embora tenha prevalecido o argumento tecnicamente 
justificado pela CVM no Brasil, verifica-se, com recorrência, 
a emissão de títulos “híbridos de capital e dívida” similares 
ao acima mencionados e mantidos no patrimônio líquido 
de empresas no exterior. Por exemplo: Deustche Anning-
ton, na Alemanha; Telekom, na Áustria; Telefonica, na Es-
panha; EDF, na França; e SSE, no Reino Unido.
Em território nacional, o Banco do Brasil (BB) e a Cai-
xa Econômica Federal (CEF) lançaram um novo prisma so-
bre esse assunto. Por intermédio do Art. 6º da lei 12.793 de 
2013, o BB e a CEF receberam créditos nos montantes de 
R$8,1 bilhões e R$13 bilhões, respectivamente, os quais são 
enquadrados pelo texto legal como instrumentos “híbridos 
de capital e dívida”. Emambos os casos, os títulos foram con-
siderados como elegíveis ao patrimônio de referência sob os 
imperativos do BACEN, bem como, títulos patrimoniais nas 
demonstrações financeiras consolidadas em IFRS/CPC.
Nesse contexto, o presente artigo visa discutir o seguin-
te questionamento: quais as distinções mencionadas nas notas 
explicativas entre os instrumentos “híbridos de capital e dívida” 
detidos pelo BB e CEF, comparativamente ao título emitido 
pela Energisa, que lhes permitem o registro como patrimônio 
líquido nas demonstrações financeiras consolidadas?
Visando alcançar uma resposta adequada a essa indaga-
ção, foram utilizadas as demonstrações financeiras das com-
panhias mencionadas, mais especificamente as notas expli-
cativas. Foram incluídos nessa análise, de forma adicional, 
os documentos contábeis do BNDES, que também alegou 
possuir instrumentos dessa natureza, porém teve de transfe-
rir seus títulos para o passivo por determinação do BACEN.
As demais seções deste material se sucedem com a 
apresentação dos fatores que motivam a emissão dos ins-
trumentos aqui avaliados, seguida por um breve panora-
ma internacional do assunto. Isso posto, são apresentados 
os principais aprendizados extraídos do caso Energisa, e, 
posteriormente, há um cotejo das principais características 
dos instrumentos das companhias mencionadas. Isso visa 
permitir uma compreensão ampla das evoluções e dos desa-
fios para a formação de títulos “híbridos de capital e dívida” 
compatíveis com as necessidades corporativas, mas que pos-
suam características econômicas legítimas de instrumentos 
patrimoniais, quais sejam: participação nos ativos residuais 
de uma entidade, remuneração provinda de lucros e susce-
tibilidade aos riscos e benefícios da atividade operacional.
Imperativos para emissão dos 
instrumentos “híbridos de 
capital e dívida”
A composição da estrutura de capital é um desafio ine-
rente ao arcabouço de conhecimentos denominado finan-
ças corporativas. Equilibrar as necessidades de captações de 
recursos para o desenvolvimento operacional das ativida-
des, todavia, com níveis ótimos de endividamento, é uma 
das tarefas mais complexas da rotina dos financistas (CO-
PELAND, WESTON & SHASTRI 2003).
Nesse contexto, teorias como a hierarquização de 
fontes (MYERS & MAJLUF, 1984) e a trade-off-theory 
(KRAUS & LITZENBERG, 1973) visam, por intermédio 
de um racional lógico-dedutivo, prestar auxílio ao desempe-
nho dessa atividade. Entretanto, cada qual o faz a seu modo, 
isto é, tomando por base um conjunto de premissas parti-
culares que, notavelmente, conduzem a resultados distintos.
Todavia, dispensadas as idiossincrasias dos regimen-
tos teóricos mencionados, mas se considerando exclusiva-
artigo técnico
30 Nov/2016 Nov/2016
mente as premissas que foram levadas em conceito quando 
do desenvolvimento dessas abordagens, é possível verificar 
que a captação de recursos para destinação empresarial 
leva em conta os seguintes fatores: manutenção de indica-
dores econômico-financeiros em condições adequadas ao 
restante do setor; estabelecimento de custos de captação 
inferiores às taxas de retorno; e consideração de eventuais 
benefícios tributários decorrentes das remunerações vin-
culadas aos títulos emitidos (LEE & FIGLEWICZ, 1999; 
BARSCH, 2012).
Nesse sentido, é paradoxal alcançar os fatores listados 
por meio do uso exclusivo de títulos puramente de dívida 
ou de patrimônio. Por exemplo, títulos de dívida, segun-
do os pressupostos empíricos gerais da literatura (vide 
MYERS & MAJLUF, 1984), possuem custos de captação 
inferiores a títulos patrimoniais. Todavia, seu registro con-
tábil, inexoravelmente, implicará o aumento da alavanca-
gem financeira e a piora de outros indicadores de solvência 
e liquidez, o que pode expor o emissor ao descumprimen-
to de determinadas covenants contratuais (BALL, LI e 
SHIVAKUMA, 2015).
Com base nesse contexto, Johannesen (2014) ressalta 
que os instrumentos financeiros “híbridos de capital e dívi-
da” podem combinar características de dívida e patrimônio 
de diferentes maneiras. Essa possibilidade, de acordo com 
Magennis, Watts e Wright (1998), auxilia no encontro de 
uma composição entre passivo e patrimônio, melhorando, 
consequentemente, determinados indicadores e reduzindo, 
por vezes, as taxas de retorno.
Em linhas gerais, os instrumentos “híbridos de capital 
e dívida” são formados por meio de um arranjo entre direi-
tos concedidos pelos emissores e riscos tomados pelos ad-
quirentes, que culminam na redução das exposições ao de-
sempenho do negócio, mas que não necessariamente geram 
obrigações financeiras para as empresas que se valem dessa 
modalidade de contratos.
Assim, por intermédio dessa composição mista de 
características contratuais, esses títulos podem conciliar 
a atribuição de taxas de retornos inferiores às demais mo-
dalidades de instrumentos financeiros vinculados ao levan-
tamento de fundos e, contudo, serem registrados no patri-
mônio líquido, o que acabaria por melhorar os indicadores 
econômicos mencionados.
No tocante aos benefícios tributários advindos dessa 
tipologia de contratos, Johannesen (2014) destaca que al-
gumas jurisdições permitem que as remunerações efetuadas 
como parte da compensação dos títulos emitidos sejam de-
dutíveis para fins da tributação sobre o lucro em seus domi-
cílios. Carvalho e Flores (2014) verificaram que a Telekom 
Austria menciona, em suas notas explicativas, tal prática; 
isto é, registra os pagamentos de juros remuneratórios so-
bre esses títulos no balanço consolidado em IFRS como 
dividendos distribuídos, dado que estão reconhecidos no 
patrimônio líquido, mas, para fins das demonstrações indi-
viduais, as que estão sujeitas às regras locais para formação 
do lucro tributável, trata tais quantias como despesas finan-
ceiras, o que implica a redução da carga tributária efetiva da 
organização.
No Brasil, há obrigatoriedade da adoção das normas 
internacionais também para os balanços individuais, e não 
pode haver, no nosso entender, discrepância na classifica-
ção desses títulos entre os balanços individuais e conso-
lidados. Mas essa regra, é importante dizer, não se aplica 
às instituições subordinadas ao Banco Central, já que este 
ainda não aplica as IFRS aos balanços individuais de tais 
entidades.
É necessário que tais imperativos sejam avaliados de 
forma criteriosa e com parcimônia, sobretudo porque a in-
serção de instrumentos no patrimônio líquido que não pos-
suam de fato características de títulos elegíveis a esse grupo 
contábil pode criar distorções relevantes na mensuração e 
apresentação da posição econômica das entidades. Sunders 
(2014) adverte que as informações contábeis, pela perspec-
tiva da teoria contratual da firma, são utilizadas para aferi-
ção e manutenção das relações entre as organizações e seus 
intervenientes; assim, não é atípica a verificação de incen-
tivos particulares às empresas para alterarem tais indicado-
res. Dutordoir e Gucht (2007) advertem que a emissão de 
instrumentos “híbridos de capital e dívida” pode se dar com 
a pretensão única e exclusiva de gerenciar artificialmente a 
estrutura de capital dos emitentes.
Com relação ao escopo tributário, vale destacar que, 
em 2012, a Organização de Cooperação e Desenvolvimento 
Econômico (OCDE) manifestou preocupação quanto à for-
ma pela qual os estados membros da União Europeia tratam 
tributariamente esses instrumentos: “Os estados membros 
não necessariamente qualificam esses instrumentos da mes-
ma forma (isto é, como dívida em uma jurisdição e investi-
31Nov/2016 Nov/2016
mento em outra), e a dupla não tributação pode ocorrer” 
(OCDE, 2012, p. 6)3.
O que se conclui, a priori, é que os “híbridos de capital 
e dívida” se encontram na intersecção das categorias de títu-
los de dívida e títulos de patrimônio, o que torna impraticá-
vel a criação de uma sintaxe ou regramento que permita, sob 
os fundamentos de uma análise superficial, determinar qual 
agrupamento deverá recepcionarum instrumento financeiro 
dessa natureza. Assim, a classificação como dívida ou patri-
mônio deverá ser feita levando-se em consideração pormeno-
res que sejam, em linhas gerais: a) forma de remuneração; b) 
prazo de maturidade; c) subordinação a outros instrumentos 
de dívida e patrimônio; e d) direitos de recompra.
É natural que a diversificação do processo taxonômico 
desses títulos seja uma derivação da sofisticação dos instru-
mentos financeiros presentes nos mercados de crédito e de 
capitais. Igualmente, a modelagem financeira dos contem-
porâneos empreendimentos corporativos requer respostas 
condizentes aos problemas vinculados à captação de recur-
sos na atualidade. É minimamente anacrônico estabelecer a 
condenação de novos instrumentos para obtenção de valores 
baseando-se no julgamento de valores atinentes à legislação, 
os quais, por vezes, referenciam uma realidade ultrapassada.
O estabelecimento de um mercado de capitais robus-
to deve levar em consideração a possibilidade de inovação 
por parte dos agentes que nele atuam. Do mesmo modo, é 
esperado que os investidores busquem novas alternativas 
para alocação dos recursos, visando o equilíbrio entre riscos 
e retornos. Adicionalmente, conjectura-se que a inserção de 
travas pouco claras para o desenvolvimento desses instru-
mentos pode acarretar limitações no desenvolvimento de 
setores econômicos fundamentais.
A esse respeito, foi publicado em 2015, também pela 
OCDE, um documento denominado Infrastructure Fi-
nancing Instruments and Incentives. Nessa publicação, 
a Organização constata que os “híbridos” são relevantes 
ferramentas para obtenção de valores ligados a atividades 
de infraestrutura, permitindo o desenvolvimento de pro-
jetos ligados a esse setor com a atribuição de taxas mais 
atrativas aos investidores, assim como limitadas obriga-
ções aos emissores.
Em síntese, pode-se concluir que os imperativos que 
estimulam a emissão de instrumentos “híbridos de capital 
e dívida” podem ser observados por perspectivas ambíguas. 
Dessa forma, as disparidades correlatas ao tratamento con-
tábil desses títulos são um desdobrar dessa diversidade de 
interpretações. Por essa razão, a criação de uma agenda de 
propostas entre os diferentes interlocutores presentes nessa 
discussão para o estabelecimento de modalidades contra-
tuais alternativas aos tradicionais títulos de dívida e instru-
mentos de patrimônio mostra-se relevante, sobretudo por-
que facilitaria a obtenção de recursos a serem empregados 
em distintos setores da economia real.
Panorama internacional dos 
instrumentos “híbridos de 
capital e dívida”
A utilização de instrumentos “híbridos de capital e 
dívida” tem sido verificada com recorrência em outras 
jurisdições. Na França, por exemplo, desde 1994, existe 
a exposição de motivos de número 28 da Commission 
des études comptables, a qual permite que determinados 
títulos sejam reconhecidos no patrimônio em função de 
suas características.
Interessante notar que, mesmo após a adoção das IFRS 
como ordenamento contábil válido para produção das de-
monstrações financeiras consolidadas na União Europeia, 
há companhias francesas que continuam fazendo menção a 
esse documento, conforme se pode verificar nos relatórios 
contábeis da companhia de eletricidade Francesa – Électri-
cité de France (EDF) – do ano de 2014.
Em levantamento realizado por meio do uso das bases 
de dados CBonds Financial Information® e Thomson Reu-
ters®, foram encontradas ao menos 39 empresas listadas em 
mercados de capitais estrangeiros que emitiram instrumen-
tos “híbridos de capital e dívida” e os registraram no PL, 
durante o período de 2005 a 2010, sem possuírem men-
ções de seus auditores ou determinações de republicação 
de seus reguladores.
 A Tabela 1 apresenta os montantes encontrados, 
devidamente convertidos para dólares norte-americanos de 
acordo com a data de emissão dos instrumentos “híbridos”.
3 “Member states will not necessarily qualify these hybrid instruments in the same way. If there is a mismatch in the qualifications of such financial instruments between member 
states (i.e. as debt in one jurisdiction and as equity in the other), double non-taxation might occur”.
artigo técnico
32 Nov/2016 Nov/2016
Foram consideradas na busca somente jurisdições que 
optaram pela adoção das normas internacionais de rela-
tórios financeiros (IFRS) ou que possuem a utilização de 
regramentos contábeis virtualmente convergentes a esse 
ordenamento (PACTER, 2015). Esse critério visou trazer 
maior comparabilidade ao tratamento contábil empregado 
pelas organizações.
Cumpre mencionar que os critérios para seleção dos 
títulos expostos em montantes absolutos na Tabela 1 foram 
os mesmos estabelecidos pela Energisa quando da emissão 
de seus papéis no Brasil, quais sejam: (i) estabelecimento 
de uma cláusula de perpetuidade; (ii) postergação dos paga-
mentos a critério dos emissores, desde que não fossem dis-
tribuídos dividendos; e (iii) recompra dos títulos facultada 
aos emissores em datas específicas.
Com base na leitura e análise das demonstrações finan-
ceiras das empresas encontradas, foi possível constatar que 
todas as 39 registram os instrumentos híbridos no patrimô- 
nio líquido, embora o tenham feito em uma unidade de con-
ta à parte do capital próprio e das reservas. De igual modo, 
não foram verificadas menções de contrariedade por parte 
de seus auditores ou determinações de refazimento por par-
te dos reguladores locais.
Vale ressaltar que os valores apresentados na Tabela 1 
estão convertidos para bilhões de dólares norte-america-
nos; optou-se por esse procedimento porque as emissões 
foram realizadas em diferentes moedas (por exemplo, Euros 
e Libras). Chama a atenção a magnitude dos valores, quan-
do considerados em captações per capita. Na Alemanha, 
por exemplo, embora tenham sido detectadas somente três 
emissões desses “híbridos”, cada qual possuiu um valor mé-
dio de captação de USD 1.150 bilhão.
É possível visualizar na Tabela 1 que a jurisdição com 
o maior número de emissões foi a França, com nove empre-
sas que, na atualidade, possuem títulos híbridos registrados 
em seu PL, perfazendo um total de aproximados 25 bilhões 
de dólares. Pode-se atribuir a prevalência desse resultado à 
menção anteriormente realizada de que, nessa localidade, 
desde 1994, os “híbridos de capital e dívida” já vêm sendo 
regulamentados e aceitos, em determinadas ocasiões, como 
elementos componentes do patrimônio líquido das empre-
sas. Essa busca pela criação de uma solução local, provavel-
mente, criou um ambiente de maior previsibilidade acerca 
do tratamento contábil desses papéis, permitindo maior es-
tabilidade tanto a emissores quanto a adquirentes.
Um resultado interessante acerca dessas colocações pro-
vém do setor econômico em que atuam as organizações que se 
valeram dessa modalidade de contratos. Valendo-se da classi-
ficação setorial da base de dados Thomson Reuters, denomi-
nada Thomson Reuters Business Classification, foi elaborado 
o Gráfico 1, o qual demonstra a segmentação das 39 empresas 
que buscaram recursos por meio de instrumentos híbridos.
Tabela 1 – Emissão de instrumentos “híbridos de capital e dívida”
País Quantidade de Emissores
Montantes em 
usd*
Participação Valor Médio de 
Emissão*
Valor 
Máximo*
Valor 
Mínimo*por país 
alemanha 3 USD 4.598 9,55% USD 1.150 USD 1.967 USD 355
Áustria 3 USD 1.117 2,32% USD 317 USD 674 USD 169
Espanha 2 USD 2.897 6,02% USD 761 USD 1.264 USD 124
França 9 USD 24.780 51,48% USD 1.126 USD 3.000 USD 112
Holanda 1 USD 1.428 2,97% USD 1.428 USD 1.428 USD 1.428
Hong Kong 8 USD 7.650 15,89% USD 695 USD 2.000 USD 300
luxemburgo 1 USD 650 1,35% USD 650 USD 650 USD 650
reino unido 2 USD 1.150 2,39% USD 575 USD 700 USD 450
singapura 7 USD 1.872 3,89% USD 170 USD 355 USD 71
suíça 3 USD 1.994 4,14% USD 399 USD 671 USD 196
total 39 usd 48.286 100,00% usd 745 usd 3.000 usd 71
*Valores em bilhões de dólares.
Autores (2016).
33Nov/2016 Nov/2016
Aproximadamente um