Aula 09 - Controladoria e Valor da Empresa - Custo de Capital

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CONTROLADORIA
CONTROLADORIA E VALOR DA EMPRESA – 
CUSTO DE CAPITAL
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Olá!
Ao final desta aula, o aluno será capaz de:
1. Reconhecer o conceito de custo de capital;
2. Apurar o custo do capital de terceiros;
3. Utilizar modelos matemáticos para estimação do custo do capital próprio;
4. Calcular o custo médio ponderado de capital.
1 Custo de Capital
Conforme ensina Gitman, o custo de capital em uma empresa representa a taxa de retorno mínima que acionistas
e credores exigem para financiar projetos de investimentos a um dado nível de risco, assegurando o valor de
mercado das ações da empresa. O custo de capital também pode ser definido como a taxa de retorno que atrairia
os fornecedores de recursos para financiar os projetos de investimento da empresa.
Em última análise, representa o elo entre as decisões de investimento a longo prazo e a riqueza dos
proprietários. Na essência, se o risco de um negócio for mantido constante, a aceitação de projetos de
investimento com taxas de retorno superiores ao custo de capital das fontes de recursos aumentará o valor de
mercado da empresa, por outro lado, a aceitação de projetos de investimentos com taxas de retorno inferiores ao
custo de capital da empresa diminuirá o valor de mercado de suas ações.
Na formação do custo de capital, é necessário observar algumas premissas básicas:
• O , aquele associado ao grau de variabilidade do lucro operacional e que produz o risco risco do negócio
da empresa não conseguir cobrir os seus custos operacionais, principalmente os fixos;
• O , oriundo da incerteza sobre a capacidade de cobertura dos encargos financeiros fixos risco financeiro
gerados pelo endividamento;
• O cálculo do custo de capital de deverá ser ajustado para a forma diferentes fontes de financiamento
líquida após o imposto de renda.
2 Aplicações do Custo de Capital
São várias as aplicações do custo de capital no ambiente empresarial para subsidiar decisões e avaliar
desempenho. Vamos citar quatro aplicações:
Avaliação de financiamentos otimização da estrutura de capital.: 
•
•
•
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Viabilidade econômica de projetos de investimentos: avaliação pelo método do VPL ou da TIR; VPL = Valor
presente líquido e TIR = Taxa interna de retorno;
Avaliação de investimentos: uso nas reestruturações societárias (fusões, cisões e aquisições);
Avaliação de desempenho: uso do custo de capital para determinar o EVA/MVA (EVA = Economic Value Added
(Valor Econômico Adicionado) e MVA = Market Value Added (Valor de Mercado Adicionado). Estes assuntos
serão objeto de nossa próxima aula.).
3 Custos das Fontes Específicas
Considerando a estrutura do balanço patrimonial, podemos dizer que os ativos representam investimentos que
são financiados pelo passivo, que por sua vez pode ser de terceiros (de curto ou longo prazo) ou próprio.
Assim, cada um desses provedores demanda uma remuneração pela cessão do capital. Os capitais de terceiros
são remunerados através de juros enquanto que os capitais próprios são remunerados por dividendos.
4 Custo do Capital de Terceiros
Capitais de terceiros
Os capitais de terceiros são recursos provenientes de empréstimos e financiamentos bancários, debêntures,
títulos de dívida, entre outros que visam financiar ativos com finalidades específicas.
Custo atual da dívida contraída
Podemos dizer que o custo de capital de terceiros representa o custo atual da dívida contraída pela empresa
após a dedução do imposto de renda e contribuição social. O custo da dívida deve ser determinado após o
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imposto de renda e contribuição social já que os encargos financeiros podem ser deduzidos do lucro tributável,
caracterizando-se como um benefício fiscal.
Alíquota fiscal
Como os juros são dedutíveis do imposto de renda e contribuição social, o custo da dívida após tributação é
função da alíquota fiscal. O benefício fiscal decorrente do pagamento dos juros torna mais baixo o custo da dívida
após tributação em relação ao custo antes do pagamento dos impostos.
Exemplo
Para exemplificar o cálculo do custo (líquido) da dívida, vamos imaginar que uma empresa tenha ativos de
$1.000.000 financiados totalmente por capital próprio e está estudando alterar o financiamento destes ativos
através de captação de $400.000 de empréstimos bancários.
Situação Hipotética
Nessa situação, o banco cobra uma taxa de juros de 5% ao mês e a alíquota do imposto de renda e contribuição
social é de 30%. Sabendo que atualmente o lucro antes dos juros e impostos é de $500.000, qual o custo líquido
da dívida?
Antes de mais nada, vamos apurar o lucro líquido nas duas situações (sem financiamento de terceiros e com
financiamento de terceiros):
É possível observar que, na estrutura atual, a empresa não paga juros, pois não utiliza recursos de terceiros. No
entanto, ao utilizar $400.000 de capital de terceiros, a empresa pagará $20.000 de juros ($400.000 x 5%).
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Esses encargos financeiros são dedutíveis para fins de imposto de renda e contribuição social, o que faz com que
a base de cálculo destes tributos seja reduzida e, consequentemente, o valor também. Assim, ao captar os
recursos de terceiros, a empresa obteve uma economia de $6.000 a título de imposto de renda e contribuição
social quando comparada à situação atual.
Considerando essas informações, podemos dizer que o custo líquido da dívida é de 3,5% ($14.000 / $400.000) e
não de 5%, conforme taxa de juros cobrados pelo banco. O benefício fiscal fez com que o custo da dívida
reduzisse.
O custo líquido da dívida pode ser obtido pela aplicação da seguinte fórmula:
K = K x (1 - t)
i d
Onde:
Custo líquido da dívida
Custo bruto da dívida
Alíquota do IR + CSLL
Ao aplicarmos a fórmula, podemos encontrar 3,5% [ 5 x (1 - 0,30)]
5 Custo do Capital Próprio
O cálculo do custo do capital próprio geralmente é mais complexo do que o cálculo do custo do capital de
terceiros, pois depende, em grande parte, das expectativas de rentabilidade dos fornecedores de capital. Dessa
forma, frequentemente, o custo do capital próprio é obtido pela aplicação de modelos financeiros conhecidos
como modelo de crescimento constante (ou Modelo de Gordon) ou modelo de precificação de ativos de capital
(Modelo CAPM).
Modelo de Gordon O modelo de crescimento constante, ou simplesmente modelo de Gordon, baseia-se no:
princípio de que o valor da ação é igual ao valor atual de todos os possíveis dividendos futuros num horizonte
infinito de tempo. Matematicamente, o modelo de Gordon pode ser representado da seguinte forma:
P = o D1 .
K – gs
Onde:
P = valor atual da ação
o
D = dividendo esperado da ação no tempo 1
1
K = taxa de retorno exigida pelos acionistas
s
g = taxa de crescimento dos dividendos
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Custo do capital próprio: Aplicando-se um algebrismo sobre esse modelo matemático, é possível estimar o custo
do capital próprio, considerando essas variáveis:
K = + gs D1 . 
Po
 Lucro Líquido: Como os dividendos esperados das ações serão pagos a partir do lucro líquido (após o imposto
de renda e contribuição social), não é necessário realizar ajuste fiscal na taxa encontrada na equação.
Taxa de remuneração exigida pelos acionistas: Para fins ilustrativos, consideremos que uma empresa pagou, 
no último exercício, dividendos de $5 por ação. Atualmente, as ações das empresas são negociadas a $25 cada
uma e a expectativa é de que a taxa de crescimento seja de 5% ao ano. É possível afirmar que a taxa de
remuneração exigida pelos acionistas é de?
Para responder a essa questão, basta aplicar a fórmula modificada de Gordon. Assim teremos:
K = + 0,05
s
($5 x 1,05)
$25
K = + 0,05
s
($5,25)
$25
K = 0,21 + 0,05 = 0,26
s
Taxa de crescimento: Veja que na fórmula devemos considerar o próximo dividendo esperado. Por este motivo, 
precisamos estimar o dividendo do próximo período considerando o último que foi pago acrescido da taxa de
crescimento.
D = D x (1 + g)
1 0
D = $5 x (1 + 0,05)
1
D = $5 x 1,05
1
D = $5,25
1
Ações de umaempresa: Damodaran comenta que embora essa abordagem seja simples, seu uso se limita a 
empresas numa situação estável. Além do mais, é sensível a estimativas de crescimento de lucros e dividendos,
não sendo adequado empregar essa abordagem para avaliar ações de uma empresa. Há um forte elemento de
raciocínio circular envolvido que levará o analista a concluir, ao usar este custo de capital, que o capital está
justamente avaliado.
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6 Capital Asset Pricing Model – CAPM (Modelo CAPM)
Modelo CAPM: O modelo CAPM (modelo de precificação de ativos de capital), de uso bastante difundido,
estabelece que o retorno esperado de um ativo é uma função linear do ativo livre de risco, do risco sistemático
do ativo (coeficiente beta) e do prêmio de risco da carteira de mercado em relação ao ativo livre de risco. O
modelo pode ser descrito da seguinte forma:
k = R + [B x (K -R )]
j f j m f
Onde:
k = retorno exigido sobre o ativo
j
R = taxa de retorno livre de risco
f
B = coeficiente beta
j
K = retorno médio da carteira
m
[B X (K - R )] = prêmio pelo risco
j m f
(K - R ) = prêmio pelo risco de mercado
m f
Taxa de retorno: O modelo CAPM produz um resultado que procura mostrar a taxa de retorno exigida pelo 
acionista ordinário como uma forma de compensar sua exposição ao risco sistemático da empresa, aferido pelo
coeficiente beta.
Risco sistemático: Na concepção do modelo, o risco (formalmente corresponde à variabilidade dos retornos 
esperados de um ativo, isto é, representa a probabilidade de perda ou prejuízo financeiro) total de um ativo é
resultado da soma do risco sistemático ou não diversificável com o risco não sistemático ou diversificável.
O risco sistemático ou não diversificável é atribuído a fatores de mercado que afetam todas as empresas, e não
pode ser eliminado por meio de diversificação. Exemplos: guerras, incertezas sobre as condições econômicas
(inflação, taxa de juros etc), incidentes internacionais, eventos políticos, entre outros.
Risco não sistemático: Já o risco não sistemático ou diversificável representa a parcela do risco de um ativo que 
está associada a causas aleatórias e pode ser eliminada por meio da diversificação. Exemplos: greves, acidentes
trabalhistas, ações judiciais etc. Essa parcela do risco que não pode ser eliminada através da diversificação é
medida pelo coeficiente beta que nada mais é do que um índice do grau de movimento do retorno de um ativo
em resposta à mudança do retorno de mercado.
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Exemplo: Por exemplo, um beta igual a 2 significa que o ativo movimenta-se na mesma direção do mercado com 
um risco duas vezes maior que o risco de mercado, já um beta igual -0,5 significa que o ativo movimenta-se em
direção oposta ao mercado com metade do risco de mercado.
Conclusão: Vamos utilizar o modelo CAPM para estimar a taxa de retorno exigida pelos acionistas (ou custo do 
capital próprio), considerando as seguintes informações: taxa livre de risco: 6%, coeficiente beta: 1,5 e retorno
médio da carteira: 10%.
A taxa de retorno exigida é de 12% (Kj = 6 + [1,5 x (10 - 6)]).
7 Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC)
Após a determinação do custo de cada uma das fontes de recursos específicas que podem ser utilizadas para o
financiamento do ativo, podemos calcular o custo de capital da empresa.
Custo de capital da empresa - O custo de capital da empresa é conhecido por custo médio ponderado de capital (
 – *) e deve refletir o custo médio futuro esperado de fundos da empresa aweight average cost of capital WACC
longo prazo, devendo ser calculado por uma média ponderada dos custos de cada tipo específico de recursos,
pela sua participação na estrutura de capital da empresa. A ponderação dos custos relativos a cada fonte deve
refletir a proporção que cada fonte tem no total do financiamento, de tal forma que a soma dos pesos utilizados
seja igual a 100% ou 1.
*WACC: Para obtenção do CMPC ou WACC, deve-se utilizar a seguinte fórmula:
WACC = x K ) + ( x K )( PE 
i
PL 
s
PE + PL PE + PL
Onde:
PE passivo exigível / passivo total
PE + PL
PL patrimônio líquido / passivo total
PE + PL
Para calcular o CMPC, vamos considerar que a Companhia Beta e Clara está experimentando uma franca
expansão dos seus negócios. A seguir são demonstrados os relatórios contábeis referentes ao exercício social
recém encerrado:
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Para apurar a remuneração dos acionistas, o controller coletou as seguintes informações: coeficiente beta: 1,5;
remuneração dos títulos da dívida pública: 18% e rentabilidade média da carteira de mercado: 20%.
Para chegarmos ao custo médio ponderado de capital, precisamos obter duas informações principais:
• O peso de cada uma das fontes de capital em relação ao total do financiamento; e
• O custo de cada uma das fontes específicas.
O peso das fontes de financiamento pode ser obtido da seguinte forma:
PE = = 0,4$400.000
PE + PL $1.000.000
PE = = 0,6$600.000
PE + PL $1.000.000
Agora, precisamos conhecer o custo de cada uma das fontes de capital. Vamos começar pelo custo líquido da
dívida.
•
•
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Nesse caso, observamos que a despesa financeira lançada na demonstração de resultado é de $64.000 e esse
valor refere-se à remuneração devida pela captação de recursos de terceiros na ordem de $400.000 ($250.000
no curto prazo e $150.000 no longo prazo).
Assim, o custo da dívida (antes dos impostos) foi de 16% ($64.000 / $400.000). A alíquota do imposto de renda
pode ser obtida pela relação entre o valor do imposto de renda e o lucro antes do imposto de renda ($45.000 /
$180.000), ou seja, 25%. Como já sabemos o custo bruto da dívida e a alíquota dos tributos sobre o lucro,
podemos chegar ao custo líquido da dívida da seguinte forma:
K = k x (1 – t)
i d
K = 0,16 x (1 – 0,25)
i
K = 0,16 x 0,75
i
K – 0,12
i
Por último, não necessariamente nesta ordem, precisamos estimar o custo do capital próprio através do modelo
CAPM. Considerando os dados fornecidos, temos:
k = R + [B x (K -R )]
j f j m f
k = 0,18 + [1,5 x (0,20 – 0,18]
j
k = 0,18 + 0,03
j
k = 0,21
j
O custo médio ponderado da Companhia Clara e Beta é de 17,4%, obtido da seguinte forma:
WACC = x K ) + ( x K )( PE 
i
PL 
s
PE + PL PE + PL
WACC = (0,4 x 0,12) + (0,6 x 0,21)
WACC = (0,048) + (0,126)
WACC = 0,174
O que vem na próxima aula
• Assunto 1. Valor econômico adicionado – EVA;
• Assunto 2. Valor de mercado adicionado – MVA.
•
•
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CONCLUSÃO
Nesta aula, você:
• Reconheceu o conceito de custo de capital;
• Apurou o custo do capital de terceiros;
• Utilizou modelos matemáticos para estimação do custo do capital próprio;
• Calculou o custo médio ponderado de capital.
•
•
•
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	Olá!
	1 Custo de Capital
	2 Aplicações do Custo de Capital
	3 Custos das Fontes Específicas
	4 Custo do Capital de Terceiros
	5 Custo do Capital Próprio
	6 Capital Asset Pricing Model – CAPM (Modelo CAPM)
	7 Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC)
	O que vem na próxima aula
	CONCLUSÃO