Resumo - Aula 07 (Calculando o custo de capital)

Prévia do material em texto

CALCULANDO O CUSTO DE CAPITAL
	As decisões de financiamento de longo prazo envolvem questões sobre captação de recursos, determinação do custo de capital e escolha da estrutura de capital da empresa. 
	. O custo total de capital de uma empresa representa as expectativas mínimas de remuneração das diversas fontes de financiamento (próprias e de terceiros) lastreando suas operações. O princípio financeiro fundamental de toda empresa é oferecer um retorno de seus investimentos que cubra, pelo menos, a expectativa mínima de ganho de seus proprietários de capital. Sendo assim, teoricamente, toda decisão de investimento que promove um retorno maior que seu custo de capital cria valor (riqueza) aos seus proprietários. 
	É, geralmente, determinado por uma média dos custos de oportunidade do capital próprio (acionistas) e capital de terceiros (credores), ponderados pelas respectivas proporções utilizadas de capital, e líquidos do imposto de renda.
	Depende essencialmente do uso dos fundos, do risco da decisão de investimento tomada, e não de sua origem. A remuneração dos fundos fornecidos por credores e acionistas deve variar de acordo com os riscos envolvidos nas decisões. Os proprietários de capital não consideram o custo de seus recursos como fixo; esperam, de forma racional, ser remunerados a taxas que variem com o risco assumido pelas oportunidades financeiras selecionadas. 
	Qual a fonte de financiamento (terceiro ou próprios) que oferecerá para a empresa a melhor relação custo x benefício, ou seja, onde o custo de capital da empresa seja o menor possível. A idéia é escolher a fonte de capital que possa viabilizar os projetos sob análise com o menor sacrifício possível. 
CUSTO DE CAPITAL
	Trata da taxa de retorno MÍNIMA que uma empresa deve obter sobre seus projetos de investimentos para manter o valor de suas ações (valor de mercado, bem como a atração de novos fundos indispensáveis para os financiamentos), de forma a manter inalterado o valor atual dos lucros esperados.
	Influencia as decisões de compra de um bem e para a definição da estrutura de capital.
	Traz ao valor atual os fluxos de caixa futuros da empresa, dependendo do grau de risco sistemático ou não-diversificável apresentado pela empresa. Mantido constante o risco, quaisquer investimentos que gerem retornos superiores ao custo de oportunidade de capital, aumentam a riqueza e, por extensão, o valor da empresa. 
	Normalmente, o custo de utilização de recursos de terceiros é menor do que o custo do capital próprio. Isto decorre do fato de os acionistas por investirem seus recursos em um prazo maior incorrerem um risco maior do que os credores, além de em caso de liquidação da empresa, serem os últimos em termos de prioridade de recebimento. É, portanto, bastante razoável supor que a remuneração exigida pelos acionistas seja maior do que aquela demandada pelos credores. 
	O custo de capital reflete o custo médio ponderado das várias alternativas, logo, sendo o custo determinante na decisão de investimento. Busca-se selecionar investimentos de capital que aumentem o valor dos acionistas.
Estrutura-meta de capital: Muitas empresas mantém um mix ótimo de financiamento, através de capital de terceiros e próprio. As empresas visam um certo mix desejado (ótimo) de financiamento para maximizar a riqueza dos proprietários. Trata da composição ótima de financiamento entre capital de terceiros e próprio que a maioria das empresas procura obter e manter.
Exemplo (Gitman, 2004): Uma empresa tem várias oportunidades de investimento. Suponha o seguinte: 
O melhor projeto disponível 
Investimento = $100.000 
Prazo = 20 anos 
TIR = 7% 
Custo da fonte de financiamento disponível de menor custo 
Endividamento = 6% 
	Como é possível ganhar 7% sobre os investimentos de fundos que custam 6%, a empresa aproveita a oportunidade. Imagine que, uma semana depois, surge uma nova oportunidade: 
O melhor projeto disponível 
Custo = $100.000 
Prazo = 20 anos 
TIR = 12% 
Custo da fonte de financiamento disponível de menor custo 
Capital próprio = 14% 
	Nesse caso a empresa rejeitaria a oportunidade, já que o custo de financiamento de 14% é maior do que o retorno esperado de 12%. 
	Devido ao inter-relacionamento das decisões financeiras, a empresa deve usar um custo combinado que, a longo prazo, forneça melhores decisões. Através da ponderação do custo de cada fonte de financiamento por sua proporção na estrutura-meta de capital da empresa, pode ser obtido um custo médio ponderado de capital que reflita o inter-relacionamento das decisões de financiamento. Supondo que seja desejado um mix 50%-50% de capital de terceiros e de capital próprio, o custo médio ponderado acima seria 10% [(0,50 × 6%) + (0,50 × 14%)]. Utilizando esse custo, a primeira oportunidade seria rejeitada (TIR 7% < custo médio ponderado 10%), enquanto a Segunda seria aceita (TIR 12% > custo médio ponderado 10%). Tal resultado seria, claramente, mais desejável. 
Para analisar a formação do custo de capital em uma determinada empresa, é necessário assegurar algumas premissas básicas, ou seja: a) O risco do negócio, aquele associado ao grau de variabilidade do lucro operacional e que produz o risco da empresa não poder cobrir os seus custos operacionais, principalmente os fixos, é uma variável constante; b) O risco financeiro, oriundo da incerteza sobre a capacidade de cobertura dos encargos financeiros fixos gerados pelo endividamento empresarial, também permanece constante; c) O cálculo do custo de capital das diferentes fontes de financiamento deverá ser ajustado para a forma líquida após o imposto de renda. 
RISCOS E CUSTOS FINANCEIROS (Gitman, 2002)
	O custo de capital é medido sob a suposição de que tanto o risco do negócio como o risco financeiro são fixos e que a preferência do investidor perante o risco permanece inalterado.
	O único fator que afeta os vários custos específicos de financiamento é aquele constituído pelas forças de oferta e demanda que operam no mercado para fundos a longo prazo. Com isto, o custo livre de risco, dos recursos, é de importância fundamental na avaliação de custos de financiamento.
	Independente do tipo de financiamento usado, a seguinte equação pode ser empregada para explicar a relação geral entre risco e custos financeiros: 
kj = rj + bp + fp 
onde, 
kj = custo específico (ou nominal) dos vários tipos de financiamento a longo prazo, j. 
rj = custo livre de risco de um dado tipo de financiamento, j. 
bp = prêmio de risco de negócio. 
fp = prêmio de risco financeiro. 
	Esta equação indica que o custo de cada fonte específica de capital depende do custo livre de risco daquele tipo de fundos, do risco de negócio e do risco financeiro da empresa. 
Exemplo
CUSTO DE FONTES ESPECÍFICAS DE CAPITAL(Gitman, 2004) 
Entendendo custo de capital: Suponha que você detectou uma boa oportunidade de ganhar dinheiro num prazo de um ano. Para concretizar esse negócio você necessita de um investimento inicial de $10.000, porém dispõe de apenas $3.500 que estão aplicados em um fundo de investimento rendendo 15% ao ano. O restante do dinheiro você tomará emprestado da seguinte maneira: seu padrinho emprestará $2.500 que estão aplicados em CDB’s numa taxa de juros de 18% ao ano, e os restantes $4.000 serão obtidos de um empréstimo bancário numa taxa de 24% ao ano. Após um ano quando terminar o negócio, você terá que devolver: - Para você, os $3.500 mais juros iguais a $525; - Para seu padrinho, os $2.500 mais juros iguais a $450; e - Para o banco, os $4.000 mais juros iguais a $960. 
	Resumindo, o resultado final do negócio deve conseguir, no mínimo, devolver o investimento igual a $10.000 e a soma de todos os juros, cujo valor é igual a $1.935. Portanto, a taxa de juros mínima requerida para satisfazer os fornecedores do capital é igual a 19,35% ao ano. Podemos verificar que: - As participações, ou pesos, de cada fonte de capital são: 35% de seu capital, 25% do capital de seu padrinho e 40% do empréstimo bancário.
	O valor da taxa de juros mínima k requeridapelos fornecedores de capital é igual à média ponderada das taxas de juros de cada fonte, isto é, 
k = 0,35 × 15% + 0,25 × 18% + 0,40 × 24% = 19,35% a.a.
	Esta aula focaliza a determinação de custos de fontes específicas de capital e a combinação das mesmas para determinar e aplicar o custo médio ponderado de capital. Será dado destaque apenas às fontes de fundos a longo prazo, disponíveis para uma empresa, já que fornecem o financiamento permanente. O financiamento a longo prazo dá suporte aos investimentos permanentes da empresa, supondo que estes tenham sido selecionados através de técnicas apropriadas de investimento de capital.
3.1 Custo da Dívida ou Custo do Capital de Terceiros (kj)
	Os empréstimos a longo prazo das empresas são, em sua maioria, incorridos através da venda de títulos de dívida. Os custos de colocação ou custos de subscrição reduzem os recebimentos líquidos provenientes da venda de um título com prêmio, com desconto, ou pelo valor nominal (de face).
Exemplo: A Empresa Magnus está pensando em vender 2 milhões em títulos de dívida de vinte anos, a 10% (taxa de juros anual declarada), tendo cada um o valor nominal de $1.000. Já que os títulos com risco semelhante rendem mais que 10%, a empresa precisa vender os títulos de dívida por $950, para compensar a taxa de juros do cupom mais baixa. Os custos de colocação pagos para a corretora são de 4% do valor nominal do título (4% × $1.000) ou $40. Os recebimentos líquidos da empresa, provenientes da venda de cada título, são $910 ($950 - $40). 
Custo do empréstimo antes do imposto (kd) 
	O primeiro passo para estimar o custo da dívida é determinar a taxa de retorno que os detentores dessas obrigações requerem, ou kd. As empresas usam tanto a taxa de dívida fixa quanto a flutuante, tanto a dívida comum quanto a conversível, e também dividas com e sem fundos para amortização, e cada forma tem algo que diferencia seu custo.
	O custo do empréstimo antes do imposto, kd, para um título pode ser calculado através da taxa interna de retorno (TIR) sobre o fluxo de caixa dos títulos. Do ponto de vista do emitente, esse valor pode ser a ela atribuído como custo até o vencimento dos fluxos de caixa associados com os débitos. Isso representa, para a empresa, o custo percentual anual do empréstimo antes do imposto de renda. 
	O custo do empréstimo a longo prazo possui dois componentes básicos: 1- juros anuais 2- amortização de descontos ou prêmios pagos ou recebidos, quando o empréstimo foi inicialmente emitido. 
Custo do empréstimo após o Imposto de Renda (kj)
	O custo específico do empréstimo deve ser determinado após o imposto de renda. Uma vez que os juros incidentes sobre o débito são dedutíveis do imposto, eles reduzem os rendimentos da empresa, sujeitos a impostos, na importância correspondente aos juros dedutíveis. A dedução dos juros, portanto, reduz os impostos em um valor igual ao produto dos juros dedutíveis pela taxa de imposto da empresa, T. Em vista disto, o custo do empréstimo após o imposto, kj, pode ser encontrado, multiplicando-se o custo antes do imposto, kd, por 1 menos a taxa de imposto de renda, conforme mostrado na equação: 
Kj = Kd x (1 – T)
onde, 
kd = custo do empréstimo antes do imposto de renda (taxa interna de retorno) 
Kj = custo do empréstimo após imposto de renda 
T = taxa de imposto de renda 
Exemplo: Pode-se usar a aproximação do custo do empréstimo antes do imposto da Empresa Magnus, que tem uma taxa de imposto de renda de 40%. Aplicando a equação, o resultado é um custo de empréstimo depois do imposto de: 
Kj = Kd x (1 – T)
Kj = 11,56% x (1 – 0,40) = 6,94% a.a
	O custo explícito de empréstimo a longo prazo é normalmente menor do que o custo explícito de qualquer forma alternativa de recursos de longo prazo, basicamente devido à dedutibilidade da despesa de juros na apuração da base de cálculo do imposto de renda. 
Custo do Capital Próprio 
	Empiricamente, sabe-se que os investimentos com prazo de retorno longo ou de alto grau de risco devem ser financiados com capital próprio. O capital próprio é obtido por meio da venda de ações preferenciais e ordinárias e com os lucros retidos. Uma empresa precisa manter equilíbrio entre o capital próprio e o capital de terceiros. A partir de determinado grau de alavancagem financeira, o custo do empréstimo torna-se excessivamente alto a ponto de inviabilizar sua captação. Existem ramos de atividades econômicas que permitem maior ou menor grau de alavancagem financeira. 
3.2.1 Custo da Ação Preferencial (kp)
	Uma ação preferencial representa um tipo de participação especial do proprietário na empresa. Os acionistas preferenciais devem receber seus dividendos declarados antes que quaisquer lucros sejam distribuídos para os acionistas comuns. Já que a ação preferencial é uma forma de propriedade, e uma empresa é vista em continuidade, espera-se que os proventos resultantes da venda de ações preferenciais sejam mantidos por um período infinito de tempo. A atribuição de dividendos fixos ou mínimos para ações preferenciais é relativamente comum entre outros países, embora não o seja no Brasil. Nesse caso, por não ter nenhum direito sobre o lucro integral, as ações preferenciais são equivalentes a empréstimos, porém, sem prazo determinado de vencimento. 
Dividendos de ações preferenciais (Gitman, 2004): A maior parte dos dividendos preferenciais é declarada como um montante em unidades monetárias − “x unidades monetárias ao ano”. Quando os dividendos são expressos dessa maneira, a ação é frequentemente é expressa como “ação preferencial de x unidades monetárias”. Assim sendo, espera-se que cada ação preferencial de $3 pague aos acionistas $3 de dividendos, a cada ano. Algumas vezes, os dividendos das ações preferenciais são declarados como uma taxa percentual anual. Essa taxa representa um percentual do valor nominal, ou de face, das ações, valor que se iguala aos dividendos anuais. Dessa forma, uma ação preferencial de 10%, com um valor nominal de $30, pagaria um dividendo anual de $3 por ação (0,10 × $30 nominal = $3)
Exemplo
Custo da ação ordinária (ks) 
	O custo da ação ordinária é a taxa de retorno sobre a ação, exigida pelos investidores do mercado. Existem duas formas de financiamento por meio de ações ordinárias: (1) lucros retidos e (2) novas emissões de ações ordinárias. 
	É preciso estimar o custo da ação ordinária. O custo da ação ordinária, ks, é a taxa pela qual os investidores descontam os dividendos esperados da empresa para determinar o valor de suas ações. Existem duas técnicas para medir o custo da ação ordinária: (1) o modelo de avaliação de crescimento constante e (2) o modelo de formação de preços de ativos de capital (CAPM). 
1. Modelo de avaliação de crescimento constante – Modelo de Gordon
	Neste, supõe-se que o valor da ação seja igual ao valor presente do fluxo de todos os dividendos futuros (esperando-se que eles cresçam taxas constantes), em um horizonte infinito de tempo. A expressão básica onde a determinação do valor de uma ação ordinária é dada pela equação: 
2. Modelo de formação de preços de ativos de capital (CAPM)
	Considera a existência de uma taxa de juros livre de risco, um prêmio pelo risco de mercado e uma medida de risco da empresa em relação ao mercado (coeficiente beta da ação).
	Estabelece uma relação linear entre risco e retorno para todos os ativos, permitindo apurar-se, para cada nível de risco assumido, a taxa de retorno que premia essa situação. O modelo é extremamente útil para avaliar e relacionar risco e retorno, sendo o mais utilizado pela literatura financeira ao estimar o custo de capital próprio. 
	Risco total de um ativo: pode ser avaliado em duas partes: não-diversificável e diversificável. 
	Risco não-diversificável: é determinada por fatores conjunturais e de mercado que atingem todas as empresas. Esse risco permanece na carteira independe da diversificação, sendo relevante para todo investidor. Exemplosde risco sistemático são: crise cambial, crise política, guerras, inflação etc. 
	Risco diversificável: é aquele que pode ser eliminado pela diversificação. Esse risco não deve preocupar o investidor diversificado, sendo identificado apenas no contexto específico da empresa. Um investidor diversificado deve exigir remuneração apenas do risco sistemático incorrido. Exemplos de risco diversificável são: endividamento, concorrência, greves etc. 
Representação gráfica do modelo do CAPM: é feita por meio da reta do mercado de títulos – Security Market Line (SML), a qual relaciona, de forma linear, o risco de um ativo com a taxa de retorno que remunera essa incerteza. A hipótese fundamental do CAPM pressupõe que o prêmio pelo risco do investidor seja determinado pelo risco não-diversifcável. Dessa forma, somente há compensação de retorno pelo risco não-diversifcável presente na carteira, constituindo-se no componente relevante da formação da taxa de retorno requerida. 
	Risco não-diversifcável contido em um título com risco é medido pelo seu coeficiente beta, o qual pode ser mensurado pela inclinação (parâmetro angular) da reta de regressão linear entre os retornos do título e os retornos da carteira de mercado, normalmente identificada pela carteira de ações. 
	Carteira de mercado é considerada a mais diversificada, contendo apenas risco sistemático, sendo o seu beta igual a 1,0. Para todo ativo: 
	beta igual a 1,0: entende-se que seu retorno move-se na mesma direção e com a mesma intensidade do retorno médio da carteira de mercado. Nesse caso, o risco do ativo é igual ao risco sistemático da carteira de mercado. 
	beta maior que 1,0: indica um risco maior que o de mercado, devendo esperar-se também uma taxa de retorno mais elevada de maneira a remunerar esse risco adicional. 
	beta inferior a 1,0: apresenta uma volatilidade(risco) menor que a de mercado, indicando um risco menor que o risco sistemático presente na carteira de mercado, e também menor expectativa de retorno. 
	Por exemplo, um título com beta de 0,5 indica um risco igual à metade do risco sistemático de mercado; um título com beta de 2,0 embute um risco duas vezes maior que o risco de mercado e assim por diante. 
	O modelo, descreve a relação do retorno exigido, ou custo da ação ordinária, ks, e os riscos não-diversificáveis ou relevantes da empresa, conforme refletidos por seu coeficiente de risco não-diversificável (risco sistemático), beta, β. O CAPM básico é dado na equação: 
Custo de lucros retidos (kr) 
	Se os lucros não fossem retidos, seriam pagos aos acionistas como dividendos. O custo de lucros retidos, kr, para a empresa, é o mesmo que o custo de uma emissão adicional de ações ordinárias inteiramente subscrita, que é medido pelo custo da ação ordinária da empresa, ks. Isto quer dizer que os lucros retidos aumentam o patrimônio líquido dos acionistas, da mesma maneira que uma nova emissão de ações ordinárias. Os acionistas acham aceitável a retenção de lucros somente se eles tiverem a expectativa de que irão ganhar pelo menos o retorno exigido pelos fundos reinvestidos. Considerando lucros retidos como uma nova emissão de ações ordinárias inteiramente subscritas, pode-se supor que o custo de lucros retidos da empresa, kr, seja igual ao custo da ação ordinária da empresa, conforme indicado na equação abaixo: 
 kr = ks 
Custo novas emissões de ações ordinárias (kn) 
	A empresa deve considerar se os recursos próprios são levantados externamente ou gerados internamente, uma vez que os recursos obtidos externamente envolvem custos de emissão, enquanto que os gerados internamente, não. Além disso, a fim de vender uma nova emissão de ação, esta deverá ser subprecificada – ou seja, ser vendida a um preço abaixo do preço corrente de mercado, P0 (por causa da diluição que ocorrerá com a propriedade). Além do mais, os custos de colocação e subscrição para emitir e vender as novas ações reduzirão os recebimentos. 
	É determinado calculando-se o custo da ação ordinária após considerar o montante do deságio e atribuir os custos de colocação /subscrição. O custo de novas emissões pode ser calculado determinando-se os recebimentos líquidos depois do deságio e custos de colocação, usando-se a expressão para o custo da ação ordinária existente, ks, do modelo de avaliação com crescimento constante como ponto de partida. Se Nn representar os recebimentos líquidos provenientes da venda da nova ação ordinária depois do deságio e custo de colocação, o custo da nova emissão, kn, pode ser expresso conforme se segue: 
	Como os recebimentos líquidos provenientes da venda da nova ação ordinária, Nn, serão menores que o preço corrente de mercado, P0, o custo da nova emissão, kn, será sempre maior que o custo das ações existentes, Ks, o qual, conforme pode notar acima, é igual ao custo de lucros retidos. O custo da nova ação ordinária é normalmente maior que o custo de qualquer outro financiamento a longo prazo. Uma vez que os dividendos da ação ordinária são pagos do fluxo de caixa após o imposto de renda, nenhum ajuste devido aos impostos é necessário. 
CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL (CMePC) 
	É obtido pela média das taxas das diversas modalidades de recursos obtidos pela empresa, após o IR, ponderada pela participação relativa de cada modalidade no capital total da instituição. Sendo esta composição denominada de estrutura financeira da empresa. 
	A ponderação é feita pois: 1. As diversas fontes apresentam diferenças de riscos para os investimentos ou fornecedores de capital, dessa forma oferece taxas diferenciadas, isto é, custos de captação diferentes de acordo com o recurso obtido. 2- Como padrão de avaliação da conveniência de investimentos, não poderemos concentrar a obtenção de recursos em apenas uma fonte, isto é se a estrutura de capital for montada apenas com capital próprio, estaremos comprometendo a alavancagem bem como a remuneração deste capital, já se utilizarmos intensivamente capital de terceiros, no futuro estaremos com a estrutura comprometida ao atingirmos o limite de endividamento.
Para se calcular o Custo Médio Ponderado necessitamos de duas informação; a) O custo de cada fonte depois do IR, b) A participação de cada fonte no capital total.