Resumo (parte II) Capítulo 8 - Princípios de Finanças Corporativas - Brealey, Myers e Allen

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Resumo – Capítulo 8: Teoria da carteira e modelo CAPM de avaliação de 
ativos 
 
O investimento com menor risco eram as letras do Tesouro dos Estados 
Unidos. Considerando que o retorno dessas letras é fixo, ele não é afetado pelo 
que acontece no mercado (Beta 0). Consideramos também um investimento 
muito mais arriscado: a carteira de mercado de ações (Beta 1) 
Em meados da década de 1960, três economistas – William Sharpe, John 
Lintner e Jack Treynor – ofereceram uma resposta em relação a pergunta “e 
quando o Beta for diferente de 0 e 1? Essa resposta ficou conhecida por modelo 
de avaliação de ativos de capital, ou CAPM. A mensagem do modelo é tão 
surpreendente quanto simples. Em um mercado competitivo, o prêmio de risco 
esperado varia proporcionalmente ao beta. Isso indica que todos os 
investimentos devem ser situados ao longo da linha inclinada, conhecida como 
linha do mercado de títulos. 
Primeiro, poucas pessoas questionam a noção de que os investidores 
exigem algum retorno adicional para assumirem riscos. É por essa razão que as 
ações têm proporcionado em média um retorno superior ao das letras do 
Tesouro. 
Segundo, os investidores parecem preocupar-se principalmente com os 
riscos que não podem ser eliminados por meio da diversificação. As fusões feitas 
com o objetivo de aumentar a diversificação não fazem subir o preço das ações, 
e as sociedades de investimento não são mais valorizadas do que as ações que 
possuem. 
O modelo CAPM sintetiza esses conceitos de uma maneira simples. É por 
isso que muitos gestores financeiros, economistas e investidores a utilizam, afim 
de alcançar uma estabilização no risco, estimar o custo do capital e demonstrar 
importantes noções em finanças. O modelo CAPM estabelece que o prêmio de 
risco deveria aumentar proporcionalmente ao beta, de modo que os retornos de 
cada carteira deveriam se situar na linha, de inclinação ascendente. 
Alguns críticos afirmaram que tal inclinação da linha tem sido 
particularmente reduzida nos últimos anos. A segunda frente de crítica ao 
modelo, é que, levando em consideração uma análise do livro, uma versão 
simples do modelo CAPM não pode representar toda a verdade. 
O modelo CAPM se baseia em diversos pressupostos que não foram 
explicados detalhadamente: por exemplo, partimos do princípio de que o 
investimento em letras do Tesouro dos Estados Unidos é isento de risco. É 
verdade que a probabilidade de insolvência é mínima em relação a esses papéis, 
mas eles não garantem um retorno real, além da incerteza em relação à inflação. 
Outro pressuposto foi que os investidores podem se endividar a uma taxa de juro 
igual àquela pela qual podem emprestar, pois as taxas para empréstimos são 
inferiores às taxas para endividamento. Acontece que muitos desses 
pressupostos não são cruciais, e, com pequenos retoques, é possível modificar 
o modelo CAPM para considerá-los. 
O pressuposto realmente importante que está subjacente ao modelo é o 
de que os investidores ficam satisfeitos em investir o seu dinheiro em um número 
limitado de carteiras básicas. Nesses CAPMs modificados, o retorno esperado 
continua a depender do risco de mercado, mas a definição de risco de mercado 
depende da natureza das carteiras básicas. 
O modelo CAPM começa com uma análise da forma como os investidores 
constituem carteiras eficientes. A teoria da avaliação por arbitragem, ou APT 
(Arbitrage Pricing Theory), de Stephen Ross, vem de uma linha completamente 
diferente. Essa teoria não pergunta quais carteiras são eficientes. Em vez disso, 
parte do princípio de que o retorno de cada ação depende, parcialmente, de 
influências macroeconômicas pouco claras, ou “fatores”, e em parte de “ruído” – 
acontecimentos que são específicos daquela empresa. 
A arbitragem que descrevemos aplica-se a carteiras bem diversificadas, 
nas quais o risco específico desapareceu com a diversificação. Mas se a relação 
entre preço e arbitragem se aplica a todas as carteiras diversificadas, deve, de 
modo geral, aplicar-se às ações individuais. Cada ação deve oferecer um retorno 
esperado proporcional à sua contribuição para o risco da carteira. Na APT, essa 
contribuição depende da sensibilidade do retorno da ação às mudanças 
imprevisíveis nos fatores macroeconômicos. 
Tal como o modelo CAPM, a teoria da avaliação por arbitragem salienta 
que o retorno esperado depende do risco que deriva de influências econômicas 
gerais e não é afetado pelo risco específico. Pode-se considerar que os fatores 
da avaliação por arbitragem representam carteiras de ações especiais que 
tendem a estar sujeitas a uma influência comum. 
Infelizmente, existem aspectos positivos e negativos. A teoria da 
avaliação por arbitragem não nos diz quais são os fatores subjacentes – ao 
contrário do modelo CAPM, que integra todos os riscos macroeconômicos em 
um fator único e bem definido, o retorno da carteira de mercado.