Aula 12 - Operações com derivativos

Prévia do material em texto

Operações com derivativos
Introdução
Neste capítulo abordaremos o uso alternativo de alguns instrumentos 
derivativos vistos anteriormente; analisaremos estratégias alternativas utili-
zando contratos futuros e de opções.
Nesta análise, ressaltaremos as vantagens e desvantagens destes instru-
mentos de forma comparativa.
Análise de proteção cambial
Consideremos uma empresa brasileira exportadora que decide analisar 
alguns instrumentos derivativos que possam diminuir sua exposição cambial. 
No caso dela, o risco considerado é de valorização do real frente ao dólar.
A taxa de câmbio atual é R$2,185/US$.
A empresa decide proteger receitas em dólar dos próximos três meses; e o 
volume a ser protegido é de 10 milhões de dólares, que são recebidos no meio 
de cada mês. Esta proteção seria feita com contratos futuros ou de opções.
Inicialmente, são analisados os contratos futuros.
Proteção com contratos futuros
Na BM&FBovespa são apresentados, na tabela 1, os seguintes valores 
para os contratos futuros nos próximos três meses, no momento em que a 
empresa faz sua análise.
Tabela 1 – Cotações de contratos futuros de dólar
Mês Cotação (R$/ US$)
1 2,195
2 2,210
3 2,228
274
Derivativos Financeiros
Se a empresa optar pelos contratos futuros, ela irá fixar a taxa de câmbio 
nos próximos três meses de despesas em dólares nos valores apresentados 
anteriormente. No entanto, se considerarmos o risco de base, teríamos valo-
res em torno dos apresentados na tabela 1.
A empresa irá supor que o risco de base levaria a resultados finais afas-
tados da cotação inicial no mercado futuro em, no máximo, 1%. Assim terí-
amos as seguintes faixas de cotações finais na tabela 2 e resultados finais na 
tabela 3.
Tabela 2 – Faixas de cotações finais para os contratos futuros
Mês Faixa de cotação final
1 [2,173 ; 2,217]
2 [2,188 ; 2,232]
3 [2,206 ; 2,250]
Para estas taxas de câmbio, os valores finais pagos seriam aqueles apre-
sentados na tabela 3.
 Tabela 3 – Faixas de valores finais pagos na importação e nos contratos 
futuros
Mês Valor de receita (R$milhões )
1 [21,73 ; 22,17]
2 [21,88 ; 22,32]
3 [22,06 ; 22,50]
A empresa também irá considerar que poderia necessitar de caixa para 
colocar como chamadas de margens de garantia, ao longo dos três meses de 
negociação com os contratos futuros.
Em seguida, a empresa passa a analisar estratégias com contratos de 
opções.
Proteção com contratos de opções
Opções de venda (put)
A primeira estratégia com opções considerada pela empresa é a simples 
compra de opções de venda.
Operações com derivativos
275
As seguintes opções estariam disponíveis no mercado, conforme tabela 4.
Tabela 4 – Opções de venda de dólar
Preço de 
exercício
Tempo de 
vencimento Prêmio (*) Prêmio
(R$/US$) (dias) (R$/US$) (R$mihão)
2,15 30 0,02976 297,60
2,17 60 0,05206 520,60
2,19 90 0,07040 704,00
Total 0,1522 1.522,20
(*) Ver Apêndice 1.
A estratégia com opções de venda exigiria pagamento agregado de 
R$1.522.200,00. Por outro lado, as taxas de câmbio nestes três meses teriam 
cotações mínimas para cada mês de R$2,15/US$, R$2,17/US$, e R$2,19/US$, 
a menos dos prêmios pagos.
Na estratégia com contratos futuros, a empresa teria fixado taxas de 
câmbio restritas aos intervalos dados pela tabela 2.
Já, os resultados com as opções, na forma de receitas mínimas, são os apre-
sentados na tabela 5.
Tabela 5 – Receita mínima na estratégia com opções
Preço de 
exercício Prêmio (*) Receita mínima Receita mínima
(R$/US$) (R$/US$) (R$/US$) (R$milhão)
2,15 297,60 2,1202 21,202
2,22 520,60 2,1179 21,179
2,24 704,00 2,1196 21,196
(*) Deduzindo o prêmio pago.
Considerando diversos cenários possíveis para a taxa de câmbio, pode-
mos comparar os resultados com as opções e os contratos futuros, conforme 
valores das tabelas 6a, 6b e 6c.
276
Derivativos Financeiros
 Tabela 6a – Comparação de resultados entre contratos futuros de 30 
dias e opções de venda de 30 dias
Taxa de 
câmbio
Contrato 
futuro
Opção de 
venda (**)
Diferença 
 entre (2) e (3)
Diferença 
entre (2) e (3)
(R$/US$) (R$/US$) (R$/US$) (R$/US$) (i) (R$milhão)
(1) (2) (*) (3)
2,00 2,195 2,1202 0,0748 0,748
2,10 2,195 2,1202 0,0748 0,748
2,20 2,195 2,1702 0,0248 0,248
2,30 2,195 2,2702 – 0,0752 – 0,752
2,40 2,195 2,3702 – 0,1752 – 1,752
2,50 2,195 2,4702 – 0,2752 – 2,752
(*) Usando a taxa de câmbio inicial nos contratos futuros, isto é, R$2,195/US$.
(**) Valores no vencimento da opção e já considerando o pagamento de prêmio.
 Tabela 6b – Comparação de resultados entre contratos futuros de 60 
dias e opções de venda de 60 dias
Taxa de 
câmbio (1)
Contrato futu-
ro (2) (*)
Opção de ven-
da (**) (3)
Diferença 
entre (2) e (3)
Diferença 
 entre (2) e (3)
(R$/US$) (R$/US$) (R$/US$) (R$/US$) (i) (R$milhão)
2,00 2,210 2,11794 0,09206 0,9206
2,10 2,210 2,11794 0,09206 0,9206
2,20 2,210 2,14794 0,06206 0,6202
2,30 2,210 2,24794 – 0,03794 – 0,3794
2,40 2,210 2,34794 – 0,13794 – 1,3794
2,50 2,210 2,44794 – 0,23794 – 2,3794
(*) Usando a taxa de câmbio inicial nos contratos futuros, isto é, R$2,210/US$.
(**) Valores no vencimento da opção e já considerando o pagamento de prêmio.
 Tabela 6c – Comparação de resultados entre contratos futuros de 90 
dias e opções de venda de 90 dias
Taxa de 
câmbio
Contrato 
futuro
Opção de 
venda (**)
Diferença 
entre (2) e (3)
Diferença 
 entre (2) e (3)
(R$/US$) (R$/US$) (R$/US$) (R$/US$) (i) (R$milhão)
(1) (2) (*) (3)
2,00 2,228 2,1196 0,1084 1,084
2,10 2,228 2,1196 0,1084 1,084
Operações com derivativos
277
Taxa de 
câmbio
Contrato 
futuro
Opção de 
venda (**)
Diferença 
entre (2) e (3)
Diferença 
 entre (2) e (3)
2,20 2,228 2,1296 – 0,0984 0,984
2,30 2,228 2,2296 – 0,0016 – 0,016
2,40 2,228 2,3296 – 0,1016 – 1,016
2,50 2,228 2,4296 – 0,2016 – 2,016
(*) Usando a taxa de câmbio inicial nos contratos futuros, isto é, R$2,228/US$.
(**) Valores no vencimento da opção e já considerando o pagamento de prêmio.
Os gráficos 1a, 1b e 1c apresentam os resultados das três tabelas anterio-
res, na forma gráfica.
Gráfico1a – Comparação de resultados entre contratos futuros de 30 dias e op-
ções de venda de 30 dias.
2,195 Futuro
Opção
2,2248
2,1202
2,15
Receita
(R$/US$)
Taxa de câmbio
(R$/US$)
O
 a
ut
or
.
Gráfico1b – Comparação de resultados entre contratos futuros de 60 dias e op-
ções de venda de 60 dias.
2,210 Futuro
Opção
2,2621
2,11794
2,17
Receita
(R$/US$)
Taxa de câmbio
(R$/US$)
O
 a
ut
or
.
278
Derivativos Financeiros
Gráfico 1c – Comparação de resultados entre contratos futuros de 90 dias e op-
ções de venda de 90 dias.
2,228
Futuro
Opção
2,2984
2,1196
2,19
Receita
(R$/US$)
Taxa de câmbio
(R$/US$)
O
 a
ut
or
.
O gráfico 1a mostra que para cotações abaixo de R$2,2248/US$, o con-
trato futuro é superior ao contrato de opção de venda, enquanto que para 
cotações abaixo de R$2,248/US$, o contrato de opção passa a ser superior.
O ponto R$2,2248/US$ representa um ponto de indiferença entre os dois 
instrumentos. Este ponto é obtido pela soma entre R$2,195/US$, que repre-
senta os contratos futuros, com o prêmio da opção de preço de exercício 
R$2,15/US$, dado pelo valor R$0,02976/US$.
No gráfico 1b, a situação é semelhante ao gráfico 1a, mas com ponto de 
indiferença igual a R$2,26206 (= 2,210 + 0,05206).
No gráfico 1c também tem o perfil das figuras anteriores, mas com ponto 
de indiferença igual a R$2,2984 (= 2,228 + 0,0704).
Conclusão: a escolha entre as duas estratégias vai depender das expecta-
tivas da empresa quanto às cotações da taxa de câmbio em 30, 60 e 90 dias. 
Se a expectativa for de subida, a estratégia com opções é superior; já para ex-
pectativas de queda de cotações, os contratos futuros passam a ser a melhor 
estratégia. Mas, qualquer que seja a estratégia, a empresa estará protegida 
contra oscilações cambiais prejudiciais.
Suponhamos, agora, que um banco ofereça à empresa a seguinte estra-
tégia com opções:
(1) A empresa compra as três opções de venda já analisadas;(2) A empresa vende três opções de compra para o banco com os seguin-
tes preços de exercício e outras características, apresentadas na tabela 7.
Operações com derivativos
279
Tabela 7 – Características das opções de compra
Preço de 
exercício
Tempo de 
vencimento Prêmio (*) Prêmio
(R$/US$) (dias) (R$/US$) (R$mil)
2,20 30 0,04881 0,4881
2,22 60 0,06412 0,6412
2,24 90 0,07702 0,7702
Total 0,19000 1,900
(*) Ver Apêndice 2.
Observamos que, agora, a empresa pagaria um valor máximo pela taxa de 
câmbio, devido à venda das opções de compra que negociaria com o banco. 
Portanto, se a taxa de câmbio subir muito, a empresa estaria perdendo com as 
opções de compra vendidas, já que o banco iria exercer estas opções.
No entanto, quando as taxas de câmbio sobem muito, a empresa também 
ganha com suas exportações, o que irá compensar as perdas com os contra-
tos de opções de compra vendidos.
Com relação ao ponto mínimo estabelecido pelas opções de venda ad-
quiridas pela empresa, este mudará um pouco em função dos prêmios re-
cebidos pela venda das opções de compra ao banco, já que estes prêmios 
devem ser abatidos dos prêmios pagos.
Teríamos, então, na tabela 8, os resultados mínimo e máximo com os con-
tratos de opções de venda e de compra.
 Tabela 8 – Resultados mínimos e máximos das exportações consideran-
do as opções de venda e de compra
Preço de 
exercício 
put
Prêmio call
Preço de 
Exercício 
Call
 Prêmio put Receita mínima
Receita 
máxima
(*) (*)
(R$/US$) (R$/US$) (R$/US$) (R$/US$) (R$/US$) (R$/US$)
(1) (2) (3) (4) =(1)+(2) – (4) =(3)+(2) – (4)
2,15 0,02976 2,20 0,04881 2,1691 2,2191
2,17 0,05206 2,22 0,06412 2,1821 2,2321
2,19 0,07040 2,24 0,07702 2,1966 2,2466
(*) Consideram os prêmios pagos e recebidos.
280
Derivativos Financeiros
Os gráficos 2a, 2b e 2c mostram os resultados comparativos entre contra-
tos futuros e contratos de opções, como nos gráficos 1a, 1b e 1c, mas, agora, 
os contratos de opções também incluem as opções de compra vendidas ao 
banco.
Observação: a estratégia que consiste na compra de várias opções de 
compra e na venda de várias opções de venda, ambas sobre o mesmo ativo 
e com prazo de vencimentos casados, é chamada collar. No collar temos um 
teto (com as opções de compra) e um piso (com as opções de venda).
Aqui, no nosso exemplo, temos uma posição vendida em collar pela em-
presa exportadora.
Gráfico 2a – Comparação de resultados entre contratos futuros de 30 dias e a 
posição vendida de collar, com opções de venda e de compra de 30 dias, e com 
preços de exercício, respectivamente, iguais a R$2,15/US$e R$2,20/US$.
2,195 Futuro
Call
Put
2,1760
2,2191
2,1691
2,15 2,20
Receita
(R$/US$)
Taxa de câmbio
(R$/US$)
O
 a
ut
or
.
2,210 Futuro
Opção
venda
Opção
compra
2,1979
2,2321
2,1821
2,17 2,22
Receitas
(R$/ US$)
Taxa de câmbio
(R$/US$)
O
 a
ut
or
.
Gráfico 2b – Comparação de resultados entre contratos futuros de 60 dias e a 
posição vendida de collar, com opções de venda e de compra de 60 dias, e com 
preços de Exercícios, respectivamente, iguais a R$2,17/US$e R$2,22/US$.
Operações com derivativos
281
Futuro
Opção
venda
Opção
compra
2,2214
2,2466
2,1966
2,228
2,19 2,24
Receita
(R$/US$)
Taxa de Câmbio
(R$/US$)
O
 a
ut
or
.
Gráfico 2c – Comparação de resultados entre contratos futuros de 
90 dias e a posição vendida de collar, com opções de venda e de 
compra de 90 dias, e com preços de exercícios, respectivamente, 
iguais a R$2,19/US$e R$2,24/US$.
No gráfico 2a, teríamos uma situação em que para taxas de câmbio 
abaixo de R$2,1760/US$ a posição com futuros é superior, e o oposto 
ocorreria com valores de taxa de câmbio acima de R$2,1760/US$. O ponto 
R$2,1760/US$ representa o ponto de indiferença entre as duas estratégias, 
e é obtido pela cotação futura, R$2,195/US$, subtraída da diferença dos prê-
mios pagos e recebidos, isto é, R$2,1760/US$ = R$2,195/US$ + R$0,02976/
US$ – R$0,04881/US$.
Os gráficos 2b e 2c mostram resultados semelhantes quanto a sua forma, 
mas os pontos de indiferença entre futuros e opções passam a ser, respec-
tivamente, R$2,1979/US$ (= 2,21 + 0,05206 – 0,06412) e R$2,2214/US$ (= 
2,228 + 0,07040 – 0,07702).
Suponhamos, então, que o banco ofereça à empresa dobrar a venda 
de opções de compra para que esta receba em dobro os prêmios destas 
opções. Assim, em vez de receber R$1.900.000,00 como prêmio, ela recebe-
ria R$3.800.000,00 como prêmio total.
Esta posição com opções significaria que a empresa estaria:
1. Aumentando o valor da receita mínima recebida na estratégia collar;
2. Aumentando, também, o valor máximo a ser recebido, novamente por 
causa do prêmio, agora dobrado;
3. Aumentando seu risco com a taxa de câmbio, já que quando ela vende 
opções de compra ao banco, em uma proporção que é compensada 
282
Derivativos Financeiros
com o aumento de receita das exportações quando a taxa de câmbio 
desvaloriza, a empresa estaria colocando um teto na sua receita; mas 
quando ela vende opções em proporção bem maior do que poderia 
compensar com o aumento de receita com as exportações, as perdas 
para a empresa podem ser consideráveis.
Este é o caso recente das empresas brasileiras que perderam valores ele-
vados com operações com derivativos relacionadas à taxa de câmbio real 
por dólar. As operações com derivativos destas empresas envolviam posi-
ções vendidas em contratos de opções de compra e outras estratégias. Elas 
utilizaram a estratégia collar com taxas de câmbio. Elas, assim, se protegem 
contra a valorização do real frente ao dólar e, ao mesmo tempo, financiam 
essa proteção com venda de opções de compra para receber o prêmio. Este 
é o caso da seção Ampliando seus conhecimentos.
Ampliando seus Conhecimentos
Sadia promete enquadrar risco de câmbio 
em seis meses
(VALOR, 31 out. 2008)
Simulação mostra que, com câmbio a R$2,20, perda com posições em 
aberto iria a R$2,48 bi.
“Eu quero saber quando a Sadia terá uma política de risco em que eu possa 
confiar”, disparou a analista Juliana Rozembaum, do Unibanco, ontem, duran-
te a apresentação de resultados da fabricante de alimentos a analistas e in-
vestidores, na sede da companhia. O questionamento da analista sintetizou 
melhor do que qualquer outro a desconfiança que paira em torno da Sadia, 
depois que ficou claro que a política de exposição ao risco cambial definida 
pela própria empresa foi jogada na lata de lixo.
Rozembaum queria saber em que prazo a Sadia voltará a se enquadrar 
dentro de sua política, que determina que a exposição cambial não deve su-
perar a receita de seis meses de exportação, algo em torno de US$1,5 bilhão. 
Os números divulgados agora pela empresa mostram que sua exposição total 
ao câmbio chegou a bater em US$7,63 bilhões, antes que fossem tomadas 
Operações com derivativos
283
medidas para minimizar o risco, ou seja, algo em torno de cinco vezes o limite 
autoimposto pela companhia e informado a acionistas e credores.
A analista e toda a plateia ouviram de Luiz Fernando Furlan, o presidente 
do conselho de administração da Sadia, o compromisso de que em seis meses 
a empresa deve estar caminhando para se enquadrar, já que os contratos de 
derivativos em aberto têm vencimento até setembro de 2009. Os meses de 
outubro a janeiro concentram os maiores vencimento – mais de US$500 mi-
lhões de exposição mensal.
Em 30 de setembro, depois de ter liquidado duas de suas maiores opera-
ções, o que aconteceu nos dias 12 e 15 daquele mês, a posição vendida em 
dólar da empresa ainda era de US$6,37 bilhões. Como a empresa fez hedge 
(assumiu posições compradas em dólar) no valor de US$4,0 bilhões, sua po-
sição líquida vendida é de US$2,37 bilhões. O hedge não é perfeito, porque 
as posições compradas são de prazo mais curto e precisam ser constante-
mente renovadas.
Se tivesse liquidado as posições em aberto em 30 de setembro, com o 
câmbio a R$1,91, a companhia estima que teria registrado perdas adicionais 
de R$637 milhões (além dos R$893 milhões de perdas financeirasregistradas 
no terceiro trimestre). Mas, simulações incluídas no balanço trimestral por 
exigência da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) mostram que as perdas 
potenciais se ampliaram conforme o câmbio continuou a se desvalorizar. Com 
o dólar a R$1,95, as perdas subiriam para R$891 milhões. Com uma cotação 
de R$2,20, o prejuízo explodiria e iria a R$2,48 bilhões. A Sadia argumenta que 
suas posições compradas em câmbio e suas receitas com exportação também 
subiriam com o dólar mais alto e seriam mais do que suficientes para cobrir 
essas perdas adicionais.
A respeito da falha dos controles internos da empresa que permitiram ta-
manha tomada de risco, Furlan assumiu outro compromisso: “daqui para a 
frente, nada de surpresas”. Ao trazer a público seus graves problemas financei-
ros, em setembro, a Sadia alegou que as informações de desenquadramento 
da exposição cambial não foram comunicadas pela gerência de risco e pela di-
retoria financeira ao conselho de administração, que era presidido por Walter 
Fontana, afastado depois que a crise veio à tona. Curiosamente, na antiga es-
trutura da Sadia, a diretoria financeira não se reportava o presidente.
284
Derivativos Financeiros
Ontem, Furlan, que foi chamado de volta à companhia para ocupar o lugar 
de Fontana, reiterou que a empresa alterou seu organograma e que, a partir 
de agora, tanto a gerência de risco quanto a diretoria financeira se reporta-
rão diretamente ao presidente executivo, Gilberto Tomazoni. “O presidente 
receberá informações constantes, semanais”, disse Furlan. Está sendo criado 
também um comitê de auditoria, além do comitê de finanças que já existia.
A dívida de curto prazo da Sadia saltou 334% em um ano, atigindo R$3,8 
bilhões. Segundo a agência de rating Standard & Poor’s, a empresa tomou 
cerca de R$2 bilhões (US$1 bilhão) em empréstimos de curto prazo para equi-
librar seu caixa diante das perdas com derivativos.
Furlan assegurou que hoje a companhia não está mais atrás de crédito 
bancário, mas está “aberta a renegociações”. Não estamos com uma posição 
arrogante e nem subserviente. Não estamos empurrados no corner, disse ele, 
que durante toda a apresentação imprimiu otimismo ao discurso. O ex-minis-
tro do governo Lula procurou adotar um tom entre o cômico e o debochado 
e lançou mão de uma série de piadas e gracejos sobre os mais variados temas, 
da política ao esporte. Mas a plateia não estava muito para riso.
Comentários: a reportagem mostra que as posições vendidas em câmbio 
através de derivativos deixou a empresa em posição de risco elevado. Subi-
das cambiais substanciais, que ocorreram no agravamento da crise de crédito 
de 2008/2009, cristalizaram perdas representativas para a empresa. A compra 
de posições em dólar, para amenizar a posição vendida em dólar de US$6,37 
bilhões, reduziu sensivelmente e posição vendida líquida, para US$2,37 
bilhões.
O quadro abaixo ilustra as posições da Sadia:
O tamanho do risco
Operações da Sadia com derivativos de câmbio
Derivativos já liquidados
Exposição total em 
US$milhão Prejuízo em R$milhão
Liquidado em 12/09 865,0 – 429,9
Liquidado em 15/09 395,0 – 119,6