Aula08_Analise Financeira de Projeto

Prévia do material em texto

- -1
ANÁLISE FINANCEIRA DE PROJETOS
CUSTO DE CAPITAL E SUA IMPORTÂNCIA NA 
ANÁLISE E AVALIAÇÃO ECONÔMICA DE 
PROJETOS
- -2
Olá!
Ao final desta aula, o aluno será capaz de:
1- Entender a teoria financista CAPM;
2- Aprender as diferentes formas de custo de capital;
3- Identificar o custo da dívida de terceiros.
Todas as decisões de investimento são tomadas em um ambiente de incertezas. Não há técnica matemática ou
estatística para reduzir ou eliminar essa dúvida. Mas tais técnicas poderão definir o risco bem especificamente,
ou por meio de julgamentos pessoais. Se todas as incertezas forem tratadas desta maneira, o VPL estimado para
o projeto será também incerto.
Inicialmente, então, a discussão não enfoca apenas a decisão de investir ou não investir. Envolve também
incertezas específicas, que podem estar relacionadas a receitas, custos operacionais, investimento de capital,
juros, inflação ou desvalorização cambial.
Todas as decisões de financiamento de uma empresa são refletidas pelo custo de oportunidade dos recursos nela
investidos. Da ponderação dos custos das diferentes fontes por suas participações na estrutura de financiamento
de longo prazo da entidade, surge a definição de custo médio ponderado de capital ou, simplesmente, custo de
capital.
1 Custo de Capital
O custo de capital pode ser conceituado como a taxa de retorno que uma empresa precisa obter sobre seus
projetos de investimentos, para manter o valor de mercado de suas ações e atrair para ela os recursos
necessários (boa parte das contas não destaca o valor dos juros ou encargos financeiros incorporados).
Comumente representa o custo médio ponderado das fontes de financiamento futuros da empresa. Quando as
estimativas futuras não estão disponíveis, empregam-se os dados passados ou atuais. Neste caso, assume-se o
futuro como uma continuação linear do passado e do presente – o que nem sempre pode ser verdadeiro.
Como a estimativa dos custos das fontes de curto prazo é complexa, no processo de cálculo do custo de capital,
apenas as fontes de longo prazo são analisadas.
- -3
Muitas vezes, o processo de estimativa de custo de capital assume a busca por uma estrutura meta de capital,
que corresponde ao mix ótimo de financiamento da empresa. Por meio do balanceamento dos recursos de
terceiros e capital próprio, seria possível maximizar a riqueza dos proprietários da empresa.
Se o risco da empresa ou do projeto for mantido constante, a taxa de retorno de novos projetos situada acima do
custo de capital da empresa contribui para o aumento do seu valor.
A determinação do custo de capital envolve análises dinâmicas de riscos e impostos. Os principais componentes
avaliados no processo de estimativa do custo de capital são:
Risco do negócio ou risco operacional
Risco que a empresa corre de não cobrir os custos operacionais;
Risco financeiro
Risco que a empresa corre de ser incapaz de cumprir os compromissos financeiros exigidos (juros, pagamentos
de empréstimos, dividendos);
Imposto de Renda
Despesas, especialmente financeiras, contribuem para a redução da carga fiscal. Logo, o custo do capital é
medido após a incidência do Imposto de Renda.
2 Tipos de custos de capital
Para obter o custo de capital da empresa, torna-se necessário o custo de cada fonte individual de recursos. O
custo específico de cada fonte de financiamento corresponde ao custo de obtenção dos fundos, hoje e com
previsão para o futuro, após o Imposto de Renda, e não seu custo histórico, baseado na estrutura de
financiamento atual da empresa.
As fontes de financiamento das empresas e os custos associados a sua captação serão apresentados a seguir.
2.1 Custo do capital de terceiros (Kd)
O custo de capital de terceiros corresponde ao custo das dívidas de longo prazo, estimado de forma atual e
consideradas as perspectivas futuras. Deve ser calculado após o Imposto de Renda, já que os juros são despesas
financeiras dedutíveis e reduzem a carga fiscal. A forma de obtenção do custo relativo aos capitais de terceiros
difere em relação ao mecanismo empregado na captação de recursos: empréstimos efetuados ou obrigações
emitidas (títulos de dívidas).
- -4
2.2 Custo de capital por meio de empréstimos
De forma similar ao procedimento empregado no cálculo do custo das obrigações, o custo dos empréstimos
captados deve considerar o benefício fiscal do endividamento. Dívidas resultam do pagamento de juros,
contabilmente classificados como despesas financeiras, que resultam em redução do Imposto de Renda devido.
Assim, do custo aparente contratual dos empréstimos bancários deveriam ser deduzidos os benefícios fiscais.
Ou seja, o custo do débito corresponde às taxas de juros para os novos empréstimos depois da tributação. Seu
valor será função do nível geral de taxas de juros (custo do dinheiro) e da alíquota de tributação.
K = custo efetivo da dívida
d
K = custo aparente, contratual da dívida
a
IR% = alíquota percentual do Imposto de Renda
Vamos ver um exemplo?
Duas empresas possuem o mesmo lucro operacional e a mesma alíquota de Imposto de Renda.
A empresa não possui dívidas e paga 30% de imposto, resultando em um lucro líquido de R$70,00.
A empresa possui dívidas no valor de R$200,00, pelas quais paga uma taxa igual a 16% a.a., resultando em
despesas financeiras iguais a R$32,00 por ano. As despesas financeiras reduzem o lucro antes do IR, abatendo o
valor a pagar.
Desembolso efetivo = 70 - 47,6 = 22,4
Custo da dívida = 22,4/200 = 0,1120 = 11,20% ou
Custo da dívida = custo aparente x (1 - IR) = 0,16 x (1 - 0,3) = 0,1120 = 11,20%
- -5
Conclusão
Embora o desembolso decorrente do pagamento da dívida tenha sido igual a R$32,00 (32/200 = 16%), o
desembolso efetivo, verificado na redução do lucro líquido (70 – 47,6 = R$22,40), foi inferior.
Assim, o custo efetivo do endividamento poderia ser reduzido do desembolso efetivo, dividido pelo valor da
dívida (22,4/200 = 11,2%), o que é igual à aplicação da fórmula anterior:
K = K .(1 - IR) = 0,16.(1 - 0,3) = 0,112 = 11,2%
d a
2.3 Custo de capital próprio (Ke)
Sempre que uma empresa possui capital em excesso, pode agir de duas formas alternativas. Por um lado, pode
distribuí-lo em forma de dividendos. Por outro lado, pode investir esse excedente de caixa num projeto,
distribuindo os fluxos futuros do projeto como dividendos.
Que procedimento prefeririam os acionistas?
Se um acionista puder reinvestir o dividendo em um ativo financeiro (como uma ação ou obrigação) com o
mesmo risco do projeto, ele desejaria a alternativa com o maior retorno esperado. Em outras palavras, o projeto
seria realizado somente se seu retorno esperado fosse superior ao de um ativo financeiro com risco comparável.
Esta discussão leva a uma regra de decisão muito simples: a taxa de desconto de um projeto deve ser o retorno
esperado de um ativo financeiro de risco comparável.
Do ponto de vista da empresa, o retorno esperado é o custo de capital próprio. Este representa o custo das fontes
de financiamento fornecidas pelos sócios, por meio do patrimônio líquido.
Existem dois procedimentos distintos para a obtenção do custo de capital próprio:
1 - O modelo de crescimento constante de dividendos – já estudado nas aulas anteriores;
- -6
2 - O modelo de precificação de ativos financeiros – CAPM (capital asset princing model).
3 Modelo de formação de preços de ativos com risco 
(CAPM)
O modelo CAPM é baseado em valores em que o retorno esperado do ativo é a soma de dois fatores. O primeiro
refere-se à rentabilidade dos ativos ou das aplicações sem risco, e o segundo, ao chamado prêmio de risco.
O CAPM considera que os investidores sejam racionais e diversifiquem seus investimentos, a fim de evitar o risco
específico (diversificável), que pode ser cancelado por meio da diversificação primária da carteira de
investimento. Desta maneira, apenas o risco de mercado ou risco sistemático deverá ser recompensado pelo
mercado.
Esse risco está relacionado a mudanças nas condiçõesgerais da economia, que afetam as empresas como um
todo, sendo algumas delas mais sensíveis a essas mudanças do que outras.
Retorno esperado = taxa livre de risco + prêmio de risco
A taxa livre de risco é dada pelo retorno esperado dos ativos sem risco. O prêmio de risco pode ser visto como
um retorno adicional exigido pelos investidores para compensar cada unidade de risco adicional por eles
assumida. É uma função de duas variáveis: o beta, que mede a contribuição incremental de determinado ativo
para o risco da carteira diversificada; e a diferença entre o retorno esperado da carteira de mercado e a taxa livre
de risco.
O modelo é expresso da seguinte forma:
K
e
= retorno esperado do ativo i
R
m
= rentabilidade esperada da carteira de mercado
R
f
= rentabilidade dos ativos sem risco
β
i
 = beta do ativo i (volatilidade dos retornos do ativo em relação ao índice de mercado)
β .(R -R )
i m f
= prêmio de risco do ativo i
- -7
O modelo pode ser visto como uma combinação linear de dois componentes: a taxa livre de risco e o prêmio de
risco do ativo. Essa estruturação para o prêmio de risco é o que distingue o CAPM dos demais modelos, e foi
determinante na generalização de seu uso a partir da época de seu desenvolvimento.
3.1 Premissas básicas do modelo CAPM
1 - Todos os investidores possuem as mesmas expectativas quanto aos prêmios e riscos dos ativos;
2 - Os investidores obtêm retornos líquidos idênticos, ou seja, possuem as mesmas taxas de impostos e custos
operacionais;
3 - Não há obstáculos para os investimentos, tais como limites de empréstimos e restrições de revenda em curto
prazo;
4 - Existe um ativo livre de risco que pode ser utilizado para captar ou aplicar recursos a taxas idênticas;
5 - Os investidores maximizam a utilidade esperada e são avessos ao risco;
6 - O único risco que os investidores experimentam é o sistemático;
7 - Os mercados são perfeitos: cada investidor é um tomador de preços que não pode influenciar as cotações dos
títulos. Não há custo de transação ou para obter informações.
O que vem na próxima aula
Na próxima aula, você vai estudar:
• O cálculo do Beta para o modelo CAPM;
• O modelo financeiro CAPM como forma de avaliação de investimento.
CONCLUSÃO
Nesta aula, você:
• Entendeu a teoria financista CAPM;
• Aprendeu as diferentes formas de custo de capital;
• Identificou o custo da dívida de terceiros.
Referências
BRUNI, Adriano Leal, FAMÁ, Rubens. . SãoAs decisões de investimentos com aplicações na HP12C e EXCEL
Paulo: Atlas, 2003.
•
•
•
•
•
- -8
CASAROTTO FILHO, Nelson. : Análise estratégica, estudo de viabilidade eElaboração de projetos empresariais
plano de negócios. São Paulo: Atlas, 2009.
MOTTA, Regis da Silva; CALOBA, Guilherme Marques. : Tomada de decisões emAnálise de investimentos
projetos industriais. São Paulo: Atlas, 2010.
SAMANEZ, Carlos Patrício. . São Paulo: Pearson Prentice, 2009.Engenharia Econômica