analise de cenarios economicos

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Análise de Cenários Econômicos
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1.
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Análise de Cenários Econômicos
Autoria: Roberto Resende Simiqueli
Como citar este documento: SIMIQUELI, Roberto. Análise de Cenários Econômicos. Valinhos: 2017.
Sumário
Apresentação da Disciplina 03
Unidade 1: Os fundamentos da análise macroeconômica 05
Unidade 2: O protagonismo do investimento e a importância da dinâmica financeira 37
Unidade 3: As Relações com o Mercado Externo: taxa de câmbio, importações e exportações 69
Unidade 4: Decisões governamentais e seu impacto sobre a economia 98
22/236
Unidade 5: Concorrência: fundamentos e estruturas 129
Unidade 6: A Concorrência em Perspectiva Estratégica 153
Unidade 7: Analisando a Economia Brasileira Contemporânea – anos 80 e 90 179
Unidade 8: Analisando a Economia Brasileira Contemporânea – anos 2000 206
3/236
Apresentação da Disciplina
Nesta disciplina apresentaremos os fun-
damentos teóricos e metodológicos para 
a análise da conjuntura econômica nacio-
nal e internacional, dedicando especial 
atenção aos agregados macroeconômicos 
e a seu comportamento, ao impacto de de-
cisões governamentais sobre os mercados 
e à dinâmica da concorrência entre as em-
presas em um determinado setor. Num se-
gundo momento, estudaremos brevemente 
a evolução recente da economia brasileira e 
internacional, aplicando o que aprendemos 
nas primeiras unidades para construir uma 
análise do cenário econômico atual.
A Análise de Cenários Econômicos envolve 
não só o conhecimento aprofundado dos 
fundamentos da reflexão macroeconômica 
e microeconômica, mas a aplicação desta 
reflexão às transformações constantes dos 
mercados nacionais e internacionais. Assim, 
é fundamental que você se mantenha atual-
izado sobre os rumos da economia brasile-
ira e suas relações com os mercados inter-
nacionais. Diferentes posições dos agentes 
governamentais, mudanças em ministérios 
chave, representação de diferentes setores 
na Câmara e no Senado, mudanças na con-
juntura política internacional, a atenção da 
imprensa a determinadas figuras do execu-
tivo ou do judiciário – todos estes elemen-
tos podem contribuir para a performance 
de uma dada economia, ou comprometer o 
ritmo de crescimento econômico dos anos 
anteriores. Com as ferramentas teóricas 
proporcionadas por esta disciplina e um 
conjunto confiável e abrangente de fontes 
4/236
de informação, esperamos que você possa 
analisar em detalhe as transformações da 
nossa economia.
5
Unidade 1
Os fundamentos da análise macroeconômica
Objetivos
1. O objetivo desta unidade é apresentar 
fundamentos da análise macroeco-
nômica, destaque para: os agregados 
macroeconômicos e as relações esta-
belecidas entre eles; os condicionan-
tes do equilíbrio no mercado de bens; 
a relação entre a renda, a produção, 
e as formas de gasto autônomo; e a 
operação do multiplicador keynesia-
no.
Unidade 1 • Os fundamentos da análise macroeconômica6/236
Introdução 
Nossos estudos em Análise de Cenários 
Econômicos começam por uma pequena, 
porém importante, definição – a perspecti-
va a partir da qual observamos a economia. 
Qualquer investigação sobre a performan-
ce econômica recente (ou mesmo passa-
da) parte desse mesmo ponto. Então, nos 
questionaremos: Qual escopo adotaremos? 
Quais as nossas unidades de análise? Quais 
as informações relevantes? E, finalmente, o 
que pretendemos adotando essa perspecti-
va em particular?
No caso da economia, essas observações 
sobre escopo, unidades de análise e pers-
pectiva são ainda mais importantes do que 
o usual. Não se trata apenas da dicotomia 
entre enxergar as árvores, mas não a flo-
resta, ou vice-versa, mas de observarmos 
essa realidade a partir de óticas bastante 
distintas.
1. Famílias, empresas, mercados, 
setores e nações 
Você deve acompanhar a cobertura jorna-
lística sobre a performance da economia 
Link
Para uma bem-humorada introdução à histó-
ria do pensamento econômico e a algumas de 
suas principais tradições intelectuais e proble-
mas teóricos, veja 60 Second Adventures in Eco-
nomics (combined). 
Unidade 1 • Os fundamentos da análise macroeconômica7/236
brasileira. Provavelmente também lê sobre 
os investimentos em infraestrutura e os in-
dicadores econômicos da sua região. E cer-
tamente tem informações sobre a conjun-
tura econômica internacional. O próximo 
passo é desconstruir um argumento recor-
rente, defendido por muitos jornalistas eco-
nômicos: o de que a economia de um país 
pode ser analisada a partir de metáforas 
com o orçamento familiar ou com as contas 
de uma empresa.
Essa desconstrução passa pela revisão das 
bases da reflexão e do debate econômico. 
Em economia, partimos de uma distinção 
fundamental entre dois grandes campos 
de estudo: a macroeconomia e a microe-
conomia.
Como você pode imaginar, a microecono-
mia se preocupa com as dinâmicas micro, 
ou seja, o comportamento dos agentes eco-
nômicos, das menores unidades de análise 
possíveis, em situações de concorrência. A 
abordagem microeconômica é comumen-
te empregada para analisar as escolhas dos 
consumidores entre dois produtos concor-
rentes, a interação entre empresas rivais 
num dado mercado, a precificação de di-
ferentes produtos, situações específicas de 
concorrência e as circunstâncias em que 
uma empresa continua ou interrompe suas 
atividades. Logo, a microeconomia se ocu-
pa de consumidores e firmas, da demanda 
desses consumidores, calcada em suas ne-
cessidades e em seu orçamento, e da oferta 
de produtos pelas firmas, a partir de consi-
Unidade 1 • Os fundamentos da análise macroeconômica8/236
derações sobre preços, custos e estruturas 
de mercado.
A macroeconomia parte de outro universo 
de categorias e preocupações. Parte de uma 
perspectiva fundamentalmente macroscó-
pica: para a análise macroeconômica, pou-
co importa a decisão do consumidor entre 
uma ou outra marca de margarina. Isso quer 
dizer que esses consumidores não existem 
para os economistas especializados nesse 
campo? Seriam preços, custos de produção, 
oferta, demanda e escolhas individuais in-
significantes para os macroeconomistas? 
Então todo o referencial adotado pela mi-
croeconomia é invalidado nas investiga-
ções macroeconômicas? A resposta a esses 
questionamentos é não, de forma alguma. A 
diferença fundamental, como enfatizamos 
anteriormente, é de escopo – a macroeco-
nomia não se preocupa com estes objetos, 
mas não os ignora completamente. Apenas 
parte de outras unidades de análise, traba-
lhando com um conjunto de informações 
relevantes diverso do empregado pelos 
microeconomistas, com intenções radical-
mente distintas. 
O objeto central da macroeconomia é a per-
formance da economia nacional e interna-
cional, medida a partir do comportamento 
de um conjunto de agregados macroeconô-
micos. Você certamente já ouviu falar deles 
– são as informações cruciais para que com-
preendamos a situação econômica global e 
o posicionamento das diferentes economias 
nos mercados internacionais. 
Unidade 1 • Os fundamentos da análise macroeconômica9/236
Um primeiro agregado é o produto interno 
bruto (PIB), indicativo de tudo que é produ-
zido numa dada economia. Esse produto é 
resultado do investimento nos diferentes 
setores, que garante níveis específicos de 
emprego e desemprego. O emprego de tra-
balhadores e de capital (remunerados, res-
pectivamente, por salários e juros) é recom-
pensado com o pagamento da renda, que, 
por sua vez, corresponde ao consumo. Nem 
tudo que é recebido como renda é consu-
mido, de modo que algumas camadas da 
sociedade acumulam rendas passadas e 
constituem uma poupança para necessida-
des futuras ou para que possam dela aufe-
rir rendimentos financeiros. Essa dinâmica 
é complicada pela relação dessa economia 
com o mercado externo, pautada pela taxa 
de câmbio e pelo balanço de pagamentos 
(um resumo de todas as transações entre a 
economia nacional e o resto do mundo), e 
pelo mercado financeiro, estrutura funda-
mental na determinação da taxa de jurose, 
por consequência, do investimento.
A macroeconomia parte dessas grandes 
unidades de análise e desses conjuntos de 
informações para atender a finalidades dis-
tintas da microeconomia: a intervenção so-
bre a economia nacional a partir da política 
econômica. Essa intervenção pode atender 
a uma multiplicidade de objetivos específi-
cos – a manutenção da estabilidade de pre-
ços, popularizada no discurso econômico 
brasileiro como o “combate à inflação”; o 
crescimento e desenvolvimento econômi-
co, entendido como a elevação gradual do 
Unidade 1 • Os fundamentos da análise macroeconômica10/236
PIB com diversificação das atividades realizadas na economia nacional; o combate ao desempre-
go, que comprometeria a situação econômica como um todo, se em nível elevado; e a distribui-
ção de renda, seja por considerações de justiça redistributiva (i.e., o entendimento de que todas 
as pessoas que vivem e trabalham nessa economia teriam direito a um patamar digno de renda), 
seja pela sua importância para a performance dessa economia. 
De forma análoga, enquanto a microeconomia oferece ferramentas para a tomada de decisões 
por firmas e agentes individuais, a macroeconomia se pauta por proporcionar um vasto leque de 
opções a agentes governamentais: prefeitos, governadores, ministros, secretários, presidentes. 
Para saber mais
A reflexão em macroeconomia é marcada, historicamente, pelas contribuições de John Maynard Ke-
ynes, importante economista britânico e autor da Teoria Geral do Juro, do Emprego e da Moeda. Ainda 
que alguns dos economistas anteriores a Keynes se preocupassem com os ciclos de crescimento e 
estagnação de uma dada economia e com as condições para que as sociedades alcançassem patama-
res mais elevados de produção e bem-estar material, esse autor é o primeiro a sistematizar a reflexão 
macroeconômica em uma teoria abrangente, voltada para a intervenção sobre a economia por meio de 
orientações políticas claras. 
Unidade 1 • Os fundamentos da análise macroeconômica11/236
Por outro lado, seu estudo garante aos empresários (ou aos membros de uma dada organização 
empenhados no planejamento econômico e/ou financeiro) condições de prever os desdobra-
mentos prováveis de decisões de política econômica, podendo desenhar melhores respostas às 
mudanças no cenário macroeconômico.
Agora talvez esteja um pouco mais claro o porquê de afirmarmos que a economia nacional é algo 
vastamente diferente do orçamento familiar ou das contas de uma empresa. Tratamos, em cada 
caso, de diferentes unidades de análise, recorrendo a diferentes informações, e atendendo a di-
ferentes finalidades. Mas como essas unidades interagem? Qual o peso e a importância dessas 
informações? Quais as consequências esperadas de diferentes escolhas de política econômica? 
É disso que trataremos ao longo desta seção.
Link
Além de recomendarmos a leitura da Teoria Geral, um dos textos fundamentais em economia, sugerimos 
a introdução feita por Jorge Miguel Cardoso Ribeiro de Jesus, em A Economia de John Maynard Keynes: uma 
pequena introdução.
Unidade 1 • Os fundamentos da análise macroeconômica12/236
2. Produto, Consumo e Renda
Essa breve introdução serviu ao propósito 
de apresentar a problemática fundadora da 
macroeconomia e as diferenças fundamen-
tais entre enfoques micro e macro, em eco-
nomia. Mas nosso propósito, ao dar os nos-
sos primeiros passos além da introdução, é 
apresentar o que seria o referencial central 
da reflexão em macroeconomia: as relações 
entre os agregados.
Partamos de uma identidade bastante sim-
ples. Como mencionamos alguns parágra-
fos atrás, um dos agregados fundamentais 
em qualquer economia é o produto, i.e., 
tudo que é produzido numa unidade econô-
mica. O produto reúne os resultados dos di-
ferentes setores (agroextrativista, indústria 
e comércio/serviços). Logo, representa (1) 
a articulação constante de fatores de pro-
dução na criação de novas mercadorias, ou 
na prestação de serviços e (2) a oferta des-
sas mercadorias para a sociedade, para que 
elas sejam consumidas.
Assim, o produto é resultado da atuação de 
uma multidão de trabalhadores e de mon-
tantes expressivos de capital, dois dos fa-
tores de produção mencionados acima. A 
articulação desses fatores na produção não 
depende, porém, somente da boa vontade 
de trabalhadores e capitalistas – é realizada 
somente mediante a remuneração por seu 
emprego, a renda. Essa mesma renda paga 
aos trabalhadores e aos capitalistas é des-
pendida na compra de bens necessários à 
vida, ou consumo. Estabelece-se, de prin-
Unidade 1 • Os fundamentos da análise macroeconômica13/236
cípio, uma identidade entre produto, con-
sumo e renda. Tudo que é produzido seria, 
teoricamente, consumido com a renda paga 
pela participação dos fatores na produção. 
Sob outra ótica, a demanda de trabalhado-
res e capitalistas por bens e serviços criaria 
incentivos para a produção, que ocuparia 
trabalho e capital, remunerando-os. A essas 
considerações deu-se o nome de fluxo circu-
lar da renda. Em síntese, trata-se da ideia de 
que produto, consumo e renda estão intima-
mente ligados, e conformam uma identida-
de macroeconômica. Essas identidades são 
centrais para a reflexão, sendo geralmente 
representadas algebricamente por:
Produto Nacional = Consumo Agregado = 
Remuneração dos fatores
Agora, vamos retomar rapidamente a ex-
plicação que demos acima sobre a circu-
laridade da renda. Cada um dos diferentes 
enquadramentos possíveis abre diferentes 
caminhos para interpretação e análise. Pri-
vilegiaremos, nesse primeiro momento, a 
ótica do dispêndio, i.e., esse circuito de ren-
da, produto e consumo se moveria a partir 
dos determinantes do consumo e de suas 
especificidades. 
Se falamos em consumo em geral, talvez 
nos venha à mente apenas o consumo das 
famílias (C), aquela forma usual de consumo 
que desempenhamos no nosso dia a dia. A 
compra de mantimentos e peças de vestu-
ário, o pagamento de serviços de manuten-
ção, limpeza e estética, a aquisição de bens 
supérfluos para lazer, o pagamento de servi-
Unidade 1 • Os fundamentos da análise macroeconômica14/236
ços de entretenimento, entre outros. Esse é 
o consumo que prontamente identificamos 
como tal. Agora, essa economia é marcada 
por outras formas de consumo também. É 
preciso considerar a despesa realizada pelas 
empresas para ampliação da produção fu-
tura, na forma de novas instalações, novos 
maquinários, ou à variação de estoques. Ao 
dispêndio das empresas para a finalidade 
produtiva damos o nome de investimento (I) 
e você provavelmente já percebeu que esse 
agregado, apesar de elencado como parte 
do consumo agregado, é radicalmente dis-
tinto do consumo pessoal das famílias. São 
outros determinantes, outras finalidades, e 
outras decisões de gasto. Soma-se, a essas 
duas categorias de consumo, o consumo 
público do governo (G). Diferentemente do 
consumo das famílias e do investimento, o 
consumo do governo não é garantido pela 
remuneração direta aos fatores, mas pela 
arrecadação de impostos e pelo gasto au-
tônomo. Discutiremos suas possibilidades 
e condicionantes posteriormente. Por ora, 
cabe frisar que nessa primeira abertura so-
bre o consumo, podemos afirmar que a de-
manda total por bens (Z) seria equivalente 
ao consumo agregado, correspondente à 
soma do consumo pessoal das famílias (C), 
do investimento (I) e do consumo do gover-
no (G). Algebricamente, temos:
Z = C + I + G
Uma última ressalva é que devemos consi-
derar, também, a parcela do produto que é 
demandada por agentes no exterior e a por-
ção do consumo interno atendida pelo mer-
Unidade 1 • Os fundamentos da análise macroeconômica15/236
cado externo. Logo, é preciso incorporar as 
exportações (X), a parcela do produto ven-
dida para o exterior, e as importações (M), 
os bens consumidos e investidos produzi-
dos por estrangeiros. Assim, temos uma re-
visão da identidade exposta anteriormente:
Z = C + I + G + (X – M)
3. Oferta, demanda e o multipli-
cadorNas páginas anteriores, construímos um 
primeiro conjunto de identidades e relações 
entre agregados que nos permitem analisar 
parte da performance de uma dada eco-
nomia. As considerações sobre demanda, 
consumo, investimento, despesas do gover-
no, exportações e importações garantem 
alguns indicativos da demanda total por 
bens, dado importante de qualquer análi-
se sobre a economia, mas esses indicativos 
ainda são muito superficiais. Nossa inten-
ção, agora, é avançar em profundidade até 
que cheguemos ao referencial fundamental 
da reflexão em macroeconomia: um modelo 
econômico.
Comecemos, mais uma vez, pelo consumo 
das famílias. Estudamos a importância des-
se consumo na determinação do produto. 
Mas o que determina o consumo? Uma pri-
meira resposta envolve dois fatores: (1) a 
participação do governo na renda, por im-
postos ou subsídios, e (2) o comportamento 
dos consumidores:
Unidade 1 • Os fundamentos da análise macroeconômica16/236
YD = Y – T
C = C(YD)
C = c0 + c1Yd
Assim, a renda disponível (Y
d
) representa o 
restante da renda após a aplicação do saldo 
entre impostos e subsídios (T). Se há mais 
subsídios do que impostos, eleva-se a ren-
da disponível; caso contrário, ela é reduzi-
da (e essa redução é incorporada às receitas 
do governo). A função função de consumo 
C(Y
D
) representa a disposição dos consumi-
dores em despender sua renda disponível 
em consumo. Um refinamento dessa função 
diz respeito à divisão do consumo entre a 
despesa necessária para a subsistência (c
0
, 
constante, invariável) e uma proporção da 
renda disponível – a propensão marginal a 
consumir (c
1
). É fácil analisar esse agregado 
e seus componentes se pensarmos na nossa 
despesa doméstica: há os gastos essenciais, 
inevitáveis, correspondentes a um padrão 
mínimo para a sobrevivência (alimentos, 
peças básicas de vestuário, habitação), e 
há gastos proporcionais à renda disponível 
para além do indispensável (aquela despe-
sa decorrente do que resta uma vez feitas as 
compras do mês e pagas as contas). 
Diferentemente do consumo, o investimen-
to (I) será tomado, por enquanto, como uma 
variável exógena. O que isso quer dizer? En-
quanto o consumo é determinado endoge-
namente (i.e., dentro do modelo), deixare-
mos a determinação do investimento como 
externa, ao menos até termos condições de 
discutir os fatores que influem na decisão 
de investir.
Unidade 1 • Os fundamentos da análise macroeconômica17/236
Após expor a determinação da renda dispo-
nível, temos duas representações do gover-
no nessa economia hipotética: a despesa 
do governo (G) e a influência dos impostos 
e subsídios sobre a renda (T). Essas duas va-
riáveis são especiais (e exógenas) por uma 
série de motivos. Em primeiro lugar, os go-
vernos não mantêm a mesma regularidade 
que as empresas ou os consumidores, quan-
do se trata da atuação econômica; suas po-
líticas mudam a cada período do tempo, e 
não há uma explicação interna ao modelo 
para essas mudanças (lembrando: são deci-
sões políticas e econômicas externas à lógi-
ca do modelo). Em segundo lugar, uma das 
finalidades da macroeconomia é justamen-
te a reflexão sobre as consequências de de-
cisões de gastos e tributação por parte do 
governo. A essas decisões damos o nome 
de política fiscal.
Assim, podemos expandir nossa fórmula da 
demanda por bens:
Z = c0 + c1(Y-T) + I + G
Se nos lembrarmos da identidade entre 
produção, consumo e renda, somos levados 
a outro ponto importante do desenvolvi-
mento desse raciocínio: a ideia de que a de-
manda por bens tenderia (hipoteticamente) 
ao equilíbrio com sua oferta, ou seja, que a 
demanda geral por bens (Y) eventualmente 
equivaleria à produção (Y):
Y = Z
Y = c0 + c1(Y-T) + I + G
Unidade 1 • Os fundamentos da análise macroeconômica18/236
Há duas decorrências importantes desse 
último enunciado. A primeira é que ele ga-
rante a circularidade produção-consumo-
-renda ao representar tudo que é produzido 
como função da demanda, e essa demanda 
como função da renda. A segunda é resulta-
do de uma pequena manipulação algébrica 
sobre a equação de equilíbrio:
Y = c
0
 + c
1
(Y-T) + I + G
Isolando a renda/produção, temos condi-
ções de analisar a influência das demais va-
riáveis (investimento, despesa do governo 
e tributação) sobre este agregado. Ou seja, 
temos uma fórmula que nos garante indica-
tivos das consequências de variações posi-
tivas ou negativas do investimento, da des-
pesa do governo e da relação entre tributos 
e subsídios na produção e na renda dessa 
economia. 
Unidade 1 • Os fundamentos da análise macroeconômica19/236
Uma primeira conclusão é que a produção e a renda, nesse modelo, são dependentes das variá-
veis exógenas (investimento, gasto do governo e tributação). Logo, a única forma de se garantir 
crescimento econômico, a curto prazo, é por meio de elevações no investimento ou no gasto do 
governo (os subsídios – redução de T – seriam uma possibilidade algébrica, mas exploraremos 
suas insuficiências no futuro).
Para saber mais
Vamos parar por um minuto para analisar as implicações dessas relações:
• Variações positivas no investimento resultariam em elevações na renda e na produção, por maior de-
manda de matérias primas, máquinas e bens intermediários.
• Variações positivas na despesa do governo representariam a entrada de novos recursos na economia, 
visando à ampliação da infraestrutura ou dos serviços públicos. O consumo do governo proporciona-
ria uma elevação na demanda, a qual corresponderia uma elevação na oferta.
• De forma inversa, uma elevação na carga tributária impactaria sobre a demanda agregada, reduzin-
do-a, com consequências negativas sobre a renda e a produção.
Unidade 1 • Os fundamentos da análise macroeconômica20/236
Mas há algo de grande importância que dei-
xamos de lado. A que ritmo essa economia 
cresce, com variações positivas no investi-
mento e na despesa governamental? Você 
percebeu a mudança do papel desempe-
nhado pela propensão marginal a consumir, 
nessa nova apresentação da produção?
Reflita por um momento sobre essa propen-
são. No modelo, ela é representada como 
parte da função consumo das famílias, e 
nos dá um indicativo do percentual da ren-
da incorporado à demanda pelo consumo. 
Assim, considerando que as famílias dessa 
economia consumam 90% do que recebem, 
como renda, sua propensão marginal a con-
sumir (c
1
) seria 0,9 (c
1
=0,9). De toda a ren-
da recebida por essas famílias, 90% seria 
reincorporada à demanda, proporcionando 
estímulo à produção e gerando nova ren-
da. Mas e os 10% restantes? Qual o destino 
dessa parcela da renda?
Renda não consumida é renda poupada. 
Logo, o restante da renda (representado 
por 1- c
1
, uma vez que c
1
 varia entre 0 e 1) é 
denominado propensão marginal a poupar 
(s
1
). Como a renda é dividida entre poupan-
ça e consumo, é importante lembrar que:
c1 + s1 = 1
s1 = 1 - c1
E uma elevação nessa propensão seria uma 
coisa boa, não? Da mesma forma que no or-
çamento familiar, renda excedente e poupa-
da deve ser algo muito positivo, não? Não!
Unidade 1 • Os fundamentos da análise macroeconômica21/236
Esse é um dos motivos para aquela breve 
digressão no início da seção sobre as dife-
renças entre a economia nacional e o or-
çamento familiar. Diferentemente do que 
o senso comum nos leva a crer, uma maior 
propensão à poupança não é uma coisa boa, 
da perspectiva do crescimento econômico. 
Por que isso acontece? Vamos voltar a nosso 
esboço de modelo.
Tomemos por base duas economias hipo-
téticas – as chamaremos Consumistão e 
Poupância. Em uma, a população apresen-
ta elevada propensão marginal a consumir 
(c1 = 0,8). Isso é indicativo de uma socieda-
de em que a maior parte da renda ainda é 
destinada ao consumo, e geralmente cor-
responde ao perfil de economias em de-
senvolvimento.
Y = (1/0,2) [c0 + I + G – c1T]
Y = 5 [c0 + I + G – c1T]
Logo, a elevada propensão a consumir do 
Consumistão proporciona, a cada elevação 
pontual no investimento ouno gasto do go-
verno, uma variação cinco vezes maior na 
renda.
Caso radicalmente distinto é observado 
em Poupância, uma nação desenvolvida, 
em que a propensão marginal a consumir 
é baixíssima (c1 = 0,2, logo s1 = 0,8). Como 
consequência disso, variações na renda são 
muito mais discretas:
Unidade 1 • Os fundamentos da análise macroeconômica22/236
Y = (1/0,8) [c0 + I + G – c1T]
Y = 1,25 [c0 + I + G – c1T]
Assim, variações positivas no investimento 
ou na despesa do governo ainda proporcio-
nariam uma elevação na renda, mas essa 
elevação seria apenas uma fração (25%) do 
incremento original.
Você deve estar se perguntando – para além 
da álgebra elementar mobilizada nessas 
equações, qual o motivo para isso? O moti-
vo dessa diferença de ritmo de crescimen-
to entre as duas economias é a atuação de 
algo que os economistas denominam mul-
tiplicador keynesiano dos gastos (k = 1/(1-
c
1
) ou k = 1/s
1
). O multiplicador nos dá uma 
medida da variação da renda em função da 
variação das diferentes formas de gasto 
autônomo, ou seja, do quanto a renda e a 
produção de uma nação variam a partir de 
elevações no investimento ou nos gastos do 
governo. A demonstração de sua atuação 
demandaria um pouco mais de tempo e es-
paço, mas pode ser encontrada em muitos 
dos materiais de apoio referenciados na 
nossa bibliografia.
Unidade 1 • Os fundamentos da análise macroeconômica23/236
A consequência prática é que sociedades empenhadas no consumo de sua renda geralmente 
apresentam maiores taxas de crescimento econômico, a partir de variações positivas no gasto 
governamental ou no investimento. Essa é a razão para a repetição de “milagres” econômicos em 
que países relativamente atrasados se modernizam rapidamente. Vivenciamos essa realidade, 
no Brasil, entre os anos 1940 e 1970, e casos similares foram observados no Japão pós-guer-
Link
Ao longo da seção, mobilizamos criticamente a ideia equivocada de que uma economia nacional seria 
comparável ao orçamento de uma família, para discussão e análise. Apesar da fácil demonstração dos 
erros presentes nessa identidade, esse é um mito persistente, e é muito difícil encontrar jornalistas eco-
nômicos que não incorram nessa falácia. Se você se interessou por esse tema, recomendo a leitura de um 
artigo do economista Pedro Paulo Zahluth Bastos, professor do Instituto de Economia da Unicamp. Nele, 
o professor explora os equívocos resultantes dessa comparação, tecendo comentários sobre a importân-
cia do gasto público e o impacto de tentativas recentes de ajuste fiscal na economia brasileira. Comparar 
orçamento público e orçamento doméstico é uma falácia, por Pedro Paulo Zahluth Bastos. 
Unidade 1 • Os fundamentos da análise macroeconômica24/236
ra, na China pós-revolução, na Coréia, na 
segunda metade do século XX, e em tantas 
outras economias que se modernizaram ao 
longo do último século.
Para saber mais
Curiosamente, economistas apontam a existên-
cia de um paradoxo da poupança. Quanto mais 
desenvolvida economicamente a sociedade, mais 
renda excedente ela produz, e menos dessa ren-
da é comprometida com a finalidade de consumo. 
Assim, eleva-se tendencialmente a propensão 
marginal a poupar, no longo prazo, o que reduz os 
efeitos de investimentos ou despesas governa-
mentais sobre a produção. 
Unidade 1 • Os fundamentos da análise macroeconômica25/236
Glossário
Gasto autônomo: o nome dado às variáveis exógenas do modelo; por partirem de decisões dos 
investidores e do governo, investimento (I) e gastos do governo (G) são considerados formas de 
gasto autônomo.
Macroeconomia: campo da reflexão econômica preocupado com o comportamento dos agrega-
dos macroeconômicos, com a performance da economia nacional e internacional, e com prog-
nósticos de política econômica.
Multiplicador keynesiano dos gastos: razão em que uma economia é abalada por variações 
(positivas ou negativas) do gasto autônomo. Decorrente das propensões marginais a consumir e 
a poupar em uma dada economia.
Questão
reflexão
?
para
26/236
Quando discutimos o multiplicador keynesiano dos gastos, tra-
balhamos com duas nações hipotéticas com diferentes propensões 
marginais a consumir e a poupar. Como consequência, cada uma 
dessas nações apresentaria diferentes respostas à elevação dos 
gastos autônomos. Agora, o que aconteceria se esses dois gru-
pos não fossem nações, mas parcelas de uma mesma sociedade? 
Poderíamos pensar nas camadas de baixa renda, com maior pro-
pensão a consumir (c1 = 0,8 e s1 = 0,2, replicando o exercício anteri-
or e facilitando seus cálculos), e camadas de alta renda, com maior 
propensão a poupar (c1 = 0,2 e s1 = 0,8)? Tomando o crescimento 
econômico (i.e., elevação da produção e da renda – Y) como objetivo 
central da atuação governamental, em qual camada da sociedade o 
governo deveria concentrar seus gastos e subsídios? Qual poderia 
ser tributada com menor impacto para a economia como um todo?
27
Considerações Finais (1/2)
•	 A economia é dividida em dois grandes campos de análise – a microeconomia, 
que se preocupa com a interação entre firmas e consumidores, por mecanismos 
de escolha e concorrência, e a macroeconomia, preocupada com o comporta-
mento de agregados – renda, consumo, produção, investimento, desemprego – 
que nos dão indicativos da performance da economia nacional e dos mercados 
internacionais. Por enquanto, nos ocuparemos da análise macroeconômica.
•	 A macroeconomia está assentada sobre a ideia de fluxo circular da renda: toda 
renda gerada num dado sistema econômico impulsionaria a demanda, gerando 
consumo, que, por sua vez, estimularia a produção (gerando mais renda).
•	 Dessa ideia simples deriva-se uma série de considerações sobre a demanda de 
bens, especificamente quanto ao perfil do consumo das famílias (C = c
0
 + c
1
Y
d
; 
Y
D
 = Y – T), do investimento e do gasto do governo (variáveis exógenas, gasto 
autônomo). Dessas considerações emerge a equação de equilíbrio do mercado 
de bens:
28
Considerações Finais (2/2)
Y = Z
Y = c
0
 + c
1
(Y-T) + I + G
Y = 1
1-C
1
[c
0
+I+G-c
1
T]
•	 O multiplicador keynesiano dos gastos (k = 1/(1-c1) ou k = 1/s1) dá indícios do 
ritmo em que uma dada economia cresce, a partir de variações no gasto autôno-
mo. É maior ou menor de acordo com a propensão marginal a consumir e a pro-
pensão marginal a poupar (c1 e s1, respectivamente, lembrando que c1 + s1 = 1).
•	 Começamos a construir um primeiro modelo analítico, referencial base em-
pregado pelos economistas para a análise de cenários econômicos. Partindo 
do equilíbrio no mercado de bens, discutiremos na próxima seção as outras di-
mensões dessa economia – o mercado financeiro e o mercado de trabalho. Mu-
nidos de considerações sobre esses três mercados, completaremos nosso mod-
elo e teremos condições de partir para a análise.
Unidade 1 • Os fundamentos da análise macroeconômica29/236
Referências
BLANCHARD, O. Macroeconomia: teoria e política econômica. Rio de Janeiro: Campus, 1999.
JESUS, J.M.C.R. A Economia de John Maynard Keynes: Uma Pequena Introdução. Textos de Econo-
mia, Florianópolis, v.14, n.1, p.118-137, jan./jun. 2011.
KEYNES, J. A teoria geral do emprego, do juro e da moeda. São Paulo: Atlas, 2007.
SILVA, A. Macroeconomia sem equilíbrio. Petrópolis: Vozes, 1999.
VASCONCELLOS, M. Economia: Micro e Macro. São Paulo: Atlas, 2001.
30/236
1. Dentre os vários componentes da demanda geral por bens, dois são con-
siderados representantes do gasto autônomo. São eles:
a) Consumo e investimento.
b) Investimento e poupança.
c) Propensão marginal a consumir e propensão marginal a poupar.
d) Investimento e despesa do governo.
e) Despesa do governo e consumo.
Questão 1
31/236
2. Assinale a alternativa que melhor explica a função consumo das famí-
lias.
a) O consumo das famílias é uma das variáveis de gasto autônomo, sendo, portanto, exógena 
ao modelo.
b) O consumo das famílias é função direta da tributação e das importações, uma vez que de-
pende dastarifas cobradas pelo governo sobre bens importados.
c) O consumo das famílias pode ser desmembrado em dois componentes: uma parcela cons-
tante, invariável, que representa o mínimo de subsistência, e outra, composta pela parcela 
da renda destinada ao consumo (e correspondente à propensão marginal a consumir).
d) O consumo das famílias varia exclusivamente em função da poupança e dos subsídios go-
vernamentais.
e) Variável exógena ao modelo, o consumo das famílias é tomado como dado para os períodos 
de análise, e permanece invariável.
Questão 2
32/236
3. Tomando por base uma economia hipotética, com famílias com propen-
são marginal a consumir de 90% (c
1
 = 0,9) e propensão marginal a poupar 
de 10% (s
1
 = 0,1), assinale a alternativa que apresenta o multiplicador ke-
ynesiano de gastos:
a) 5.
b) 2,25.
c) 0,11.
d) 3.
e) 10.
Questão 3
33/236
4. Suponha que uma economia cuja propensão marginal a poupar seja de 
20% (s
1
 = 0,2) apresentou elevação das despesas governamentais da ordem 
de dois bilhões de reais (R$2.000.000.000,00). Mantidas todas as demais 
variáveis constantes, assinale a alternativa que seria a elevação resultante 
da produção e da renda.
a) Dez bilhões de reais (R$10.000.000.000,00).
b) Um bilhão de reais (R$1.000.000.000,00).
c) Cinco bilhões de reais (R$5.000.000.000,00).
d) Dois bilhões de reais (R$2.000.000.000,00).
e) Quinhentos milhões de reais (R$500.000.000,00).
Questão 4
34/236
5. Assinale a alternativa que representa corretamente o equilíbrio do mer-
cado de bens:
a) Y = (1/(1-c
1
))(c
0
 + I - G + c
1
T).
b) Y = (1/(1-c
1
))(c
0
 + I + G - c
1
T).
c) Y = (1/(1+c
1
))(c
0
 + I + G - c
1
T).
d) Y = (1/(1-s
1
))(c
0
 + I + G - c
1
T).
e) Y = (1-c
1
)(c
0
 + I + G - c
1
T).
Questão 5
35/236
Gabarito
1. Resposta: D.
Investimento (I) e despesa do governo (G) 
são as variáveis exógenas ao modelo, deter-
minadas externamente. Como tal, são tam-
bém conhecidas como variáveis de gasto 
autônomo, ou seja: representantes de deci-
sões de gasto que não são definidas exclusi-
vamente pelo montante da renda disponível 
ou por condicionantes internos ao modelo.
2. Resposta: C.
O consumo das famílias pode ser desmem-
brado em dois componentes: uma parce-
la constante, invariável, que representa o 
mínimo de subsistência, e outra, composta 
pela parcela da renda destinada ao consu-
mo (e correspondente à propensão margi-
nal a consumir). Isso garante a forma usual 
dessa função: 
C = c
0
+c
1
(Y-T)
3. Resposta: E.
O multiplicador keynesiano dos gastos 
pode ser calculado a partir da propensão 
marginal a consumir (k = 1/(1-c1)) ou a par-
tir da propensão marginal a poupar (k = 1/
s1). Como c1 = 0,9 e s1 = 0,1, qualquer uma 
das duas formas nos levaria a k = 1/0,1 , ou 
seja: k = 10.
4. Resposta: A.
Partindo das fórmulas elencadas na res-
olução do exercício anterior (k = 1/(1-c1) e k 
36/236
Gabarito
= 1/s1), temos que k, para s1 = 0,2, é igual a 
5. Mantidas todas as demais variáveis con-
stantes, uma variação de G seria acompan-
hada por uma variação 5 vezes maior de Y 
– logo, os dois bilhões em gastos governa-
mentais resultariam em dez bilhões de el-
evação da produção e da renda.
5. Resposta: B.
A fórmula correta é Y = (1/(1-c
1
))(c
0
 + I + G 
- c
1
T). A renda e a produção variam pos-
itivamente em função do investimento e 
do gasto do governo, e negativamente em 
função da tributação. Essas variações são 
mediadas pela razão inversa da propensão 
marginal a poupar (1/(1-c
1
)).
37
Unidade 2
O protagonismo do investimento e a importância da dinâmica financeira
Objetivos
1. O objetivo desta unidade é apresentar 
as determinações do investimento, no 
modelo keynesiano básico, sua im-
portância para a demanda agregada e 
a centralidade das incertezas e da di-
nâmica financeira no funcionamento 
da economia.
Unidade 2 • O protagonismo do investimento e a importância da dinâmica financeira38/236
Introdução
Ao discutir os fundamentos do modelo ke-
ynesiano básico – a principal ferramenta 
que empregaremos na construção de aná-
lises macroeconômicas de conjuntura – en-
fatizamos, em vários momentos, a prepon-
derância e o protagonismo da demanda 
nesse modelo. A demanda move o sistema 
econômico, garantindo que a produção seja 
consumida, e que trabalhadores e máqui-
nas sejam devidamente empregados ou 
ocupados. Qualquer flutuação negativa na 
demanda é motivo de alerta; se deixado à 
própria sorte, o sistema pode não encon-
trar meios de corrigir essa insuficiência e a 
economia em questão pode rapidamente 
se encontrar numa espiral de estagnação e 
desemprego.
Como discutimos de forma breve, essa de-
manda é compreendida, num primeiro mo-
mento, como a resultante de três grandes 
conjuntos de despesas – o consumo das 
famílias (C), os gastos do governo (G) e o 
investimento (I). Na unidade anterior, ex-
ploramos em algum detalhe a determina-
ção do consumo, sua relação inversa com a 
poupança e a construção do multiplicador 
keynesiano do gasto, mas também apre-
sentamos um dado importante sobre duas 
dessas variáveis: seu papel como elementos 
de gasto autônomo no modelo.
O gasto autônomo é importante justamen-
te por sua independência relativa frente à 
renda. O consumo, em sua compreensão 
usual, depende diretamente do montante 
de recursos à disposição das famílias; já 
Unidade 2 • O protagonismo do investimento e a importância da dinâmica financeira39/236
investimento e gastos do governo pode-
riam ser realizados mesmo em patamares 
deprimidos de renda, configurando veícu-
los interessantes para a recuperação dessa 
economia, em momentos de estagnação e/
ou crise.
Mas dizer que o gasto autônomo é relati-
vamente independente da renda não é o 
mesmo que dizer que ele é determinado de 
forma alheia ao sistema. Muito pelo con-
trário. Tanto investimento quanto despesas 
governamentais obedecem a uma série de 
limites e condicionantes, e só são realiza-
dos em circunstâncias peculiares. Ao longo 
desta unidade, discutiremos a importância 
do investimento para as economias capita-
listas contemporâneas, sua relação direta 
com a taxa de juros, a determinação da taxa 
de juros no mercado de capitais e algumas 
dinâmicas peculiares do chamado “lado 
monetário” da economia.
As aspas em torno do “lado monetário” são 
indispensáveis justamente pelas conside-
rações de John Maynard Keynes sobre o in-
vestimento e a dinâmica capitalista: crítico 
da usual dicotomia entre “lado real” (bens 
e serviços, produção, mercado de trabalho) 
e “lado monetário” (mercados de capitais, 
taxa de juros, mercados de divisas) na análi-
se econômica, Keynes compreendia as eco-
nomias contemporâneas como “economias 
monetárias da produção”, em que o cha-
mado lado real responderia diretamente às 
flutuações experimentadas no lado mone-
tário, e vice versa. Ainda que tenhamos se-
parado essas dimensões em duas unidades, 
Unidade 2 • O protagonismo do investimento e a importância da dinâmica financeira40/236
só o fizemos para facilitar a exposição e a 
leitura – o mercado de capitais e o mercado 
de bens e serviços estão intimamente liga-
dos, e não podem ser separados, se quere-
mos realmente entender o funcionamento 
da economia.
1. Investimentos e incertezas 
Você já considerou a possibilidade de abrir 
seu próprio negócio? Quais considerações 
estariam envolvidas nessa decisão? O que é 
necessário para que um cidadão brasileiro 
se estabeleça como microempreendedor e 
passe a atuar de forma autônoma, ofere-
cendo bens ou prestando serviços em mer-
cados variados?
Provavelmente, se já considerou essa pos-
sibilidade, você pensou em algum mercado 
em visível expansão. Afinal, o número cres-
cente de estabelecimentos em um determi-
nado setor deve ser indicativo de sua saúde 
econômica. Não haveria tantos pet shops, 
escolas de idiomas, hamburguerias, cerve-
jarias e food trucks se esses mercados ou 
nichos não se mostrassem mais rentáveis. 
Esse é um dos cânones de toda a reflexão 
em economia – os agenteseconômicos es-
tão sempre em busca da realização de seus 
próprios interesses materiais, e, assim, mo-
ver-se-iam para ramos de atividade em que 
esses interesses fossem melhor atendidos. 
Logo, por mais que talvez você não tenha 
se informado em profundidade sobre as 
margens de lucro ou o valor agregado em 
Unidade 2 • O protagonismo do investimento e a importância da dinâmica financeira41/236
um dado negócio contrastando-as com seu 
ramo atual de atividade, provavelmente es-
timou esses fatores, fez alguns cálculos rá-
pidos, considerou os números e as evidên-
cias claras de sucesso desses ramos, e en-
tão optou por lançar-se ou não a essa nova 
forma de atuação.
Ainda que abrir um negócio próprio seja o 
sonho de muitas pessoas, essa escolha tam-
bém é marcada por uma série de dificulda-
des, e por um conhecimento muito espe-
cífico. Um empresário deve considerar seu 
mercado cuidadosamente, dimensionando 
produção e produtos para atender de for-
ma adequada à demanda e não incorrer em 
custos e riscos desnecessários. Deve, tam-
bém, estar bem informado sobre seus con-
correntes existentes ou potenciais, e sobre 
a dinâmica nos setores dos quais é consu-
midor (seus fornecedores) ou com os quais 
concorre indiretamente. 
Os empresários também refletem, a todo 
momento, sobre o retorno obtido por seus 
investimentos no setor em que atuam, pon-
derando sobre o estado geral da economia 
e de sua área de atuação, em meio a tan-
tas outras; momentos de crise ou depres-
são econômica apresentam impacto mais 
duro sobre alguns setores, enquanto repre-
sentam possibilidades de crescimento para 
outros. Consideram, também, o contraste 
entre as despesas realizadas no presente e 
seu potencial de retorno futuro – ou seja, 
como os investimentos realizados agora 
poderiam significar um reposicionamento 
das suas empresas nos próximos meses ou 
Unidade 2 • O protagonismo do investimento e a importância da dinâmica financeira42/236
anos. Agora, além de considerar todos es-
ses elementos, os empresários fazem algo 
cuja dificuldade é ainda maior – eles de-
cidem. E não há ninguém que possa fazer 
isso por eles.
Donos de empresas, acionistas e adminis-
tradores sempre podem contratar multi-
dões de economistas para que estes deem 
o suporte necessário em funções de plane-
jamento econômico, coleta e manipulação 
de dados, mas ainda cabe a eles a escolha 
entre investir ou não, entre produzir neste 
ou naquele patamar, entre contratar novos 
funcionários ou enxugar a folha de paga-
mento. E apesar de poderem considerar to-
dos os elementos que elencamos acima nas 
suas decisões, há um ponto importante so-
bre essas escolhas que não será nunca re-
presentado nas estatísticas, e também não 
está sob seu controle: os dados econômicos 
mobilizados para a tomada de decisões re-
fletem o passado do sistema; as consequên-
cias dessas decisões, seu futuro. 
Logo, os empresários decidem produzir ou 
não, empregar ou não, investir ou não co-
nhecendo somente o passado da economia, 
mas suas decisões não atuarão diretamente 
sobre esse referencial pretérito – os resulta-
dos de suas escolhas serão julgados em um 
futuro que ainda permanece, para todos os 
efeitos, oculto para os envolvidos na toma-
da dessas decisões.
Isso pode parecer uma obviedade gritante, 
mas não é; trata-se, na verdade, de uma das 
principais contribuições keynesiana para a 
análise econômica: a afirmação de que as 
Unidade 2 • O protagonismo do investimento e a importância da dinâmica financeira43/236
decisões de investir são tomadas em meio 
à incerteza estrutural quanto ao futuro da 
economia. Essa incerteza pode ser adminis-
trada, reduzida, por vezes mitigada parcial-
mente, mas nunca completamente elimina-
da. É ela que torna as economias capitalistas 
contemporâneas máquinas tão complexas, 
de compreensão por vezes tão difícil.
Como os empresários decidem investir ou 
não, num sistema marcado por algo tão 
assombroso quanto essa incerteza sobre o 
futuro? A resposta é mais simples do que 
parece. Eles decidem a partir de expectati-
vas sobre esse mesmo futuro. Ponderam os 
dados à sua disposição, consideram as va-
riáveis em jogo, avaliam a rentabilidade es-
perada de seu investimento, contrastam-na 
com seu custo, e, quando não há mais nú-
meros a consultar, consultam a si mesmos, 
consultam a seus pares, consultam às suas 
esperanças e anseios sobre o futuro. Um 
empresário que acredita em uma melho-
ra da performance da economia, no futuro 
próximo, está obviamente mais inclinado a 
investir em seu negócio do que um capita-
lista descrente na atuação recente de seu 
setor. É por isso que você já deve ter ouvido, 
por vezes, que “os investidores estão receo-
sos”, ou que “os mercados estão apreensi-
vos” com uma dada decisão de política eco-
nômica; o estado mental dos investidores é 
um elemento importante da dinâmica capi-
talista e, infelizmente, esse mesmo elemen-
to é de mensuração quase impossível.
Ainda assim, há partes mensuráveis dessa 
decisão. E, dessa forma, podemos estimar o 
Unidade 2 • O protagonismo do investimento e a importância da dinâmica financeira44/236
comportamento dos investimentos a partir 
de dois fatores decisivos – a taxa de retorno 
esperada (em que a adjetivação “esperada” 
dá conta do papel das expectativas) e a taxa 
de juros, ou seja:
I = f(taxa de retorno esperada; taxa de 
juros)
Essa taxa de retorno esperada, por sua vez, 
é entendida como a eficiência marginal do 
capital (EMC) – uma taxa que liga o preço de 
aquisição do investimento ao valor presente 
dos retornos líquidos esperados ao longo do 
tempo. O contraste fundamental, na deci-
são de investir, é entre essa eficiência mar-
ginal e a taxa de juros. Ou seja: ao escolher 
investir ou não, os investidores contrastam 
o retorno esperado por acréscimos infinite-
simais na produção (i.e., quais seriam os ga-
nhos de eficiência desse capital, na margem 
– a eficiência marginal do capital) ao custo 
do empréstimo para a compra de um bem 
de capital (a taxa de juros do mercado – i), 
que também representa o retorno que seria 
obtido se esses mesmos recursos, investi-
dos na produção, fossem aplicados no mer-
cado financeiro. Logicamente,
• Se EMC > i, o acréscimo no montante 
de capital (i.e., o investimento) apre-
senta eficiência marginal maior do 
que a taxa de juros; ou seja, seu retor-
no é superior ao preço pago pelo em-
préstimo. É vantajoso investir!
• Se EMC < i, o acréscimo no montante 
de capital (i.e., o investimento) apre-
senta eficiência marginal menor do 
Unidade 2 • O protagonismo do investimento e a importância da dinâmica financeira45/236
que a taxa de juros; ou seja, seu retorno é inferior ao preço pago pelo empréstimo. Não é 
vantajoso investir!
Apresentada de forma esquemática, a decisão de investir representada na função Investimento 
(I = f(EMC, i)) possibilita maior compreensão dos determinantes subjacentes à eficiência margi-
nal do capital e à taxa de juros, conforme ilustra a figura 1.
Figura 1- Decisão de investir.
FONTE: adaptado de Vasconcellos (2001, p.282)
Unidade 2 • O protagonismo do investimento e a importância da dinâmica financeira46/236
Partindo do diagrama acima para entender a 
determinação do investimento, somos con-
frontados por uma série de questões objeti-
vas. A primeira delas é o contraste entre fa-
turamento esperado e custos de operação e 
manutenção do equipamento (energia, de-
preciação, mão de obra); obviamente, caso 
esses custos de operação sejam superiores 
ao faturamento esperado, o investimento 
não é sequer considerado. Subtraído dos 
custos, esse faturamento passa a ser en-
tendido como o valor presente dos retornos 
líquidos esperados, agora contraposto ao 
preço de aquisição dos bens de capital em 
questão. Da oposição desses elementos, te-
mos a Eficiência Marginal do Capital – i.e., 
qual o ganho de eficiência, na margem, pela 
incorporação daquela unidade adicional de 
maquinário. Essa variável mede o retorno 
esperado pela incorporação de novosinves-
timentos à produção, num dado momento, 
a partir das expectativas dos investidores 
quanto aos retornos proporcionados no fu-
turo por esses investimentos.
Do outro lado, temos a taxa de juros do mer-
cado (i). Mas o que determina essa taxa de 
juros? Analisaremos então.
Unidade 2 • O protagonismo do investimento e a importância da dinâmica financeira47/236
2. O Banco Central e a Oferta de 
Moeda 
Em última instância, a taxa de juros pode 
ser compreendida com o preço de equilí-
brio entre a oferta e a demanda de moe-
da. Mas, antes de chegarmos ao equilíbrio 
desse mercado peculiar, é necessário que 
entendamos os fundamentos da teoria 
monetária contemporânea e dos vários fa-
tores envolvidos nessa dimensão da dinâ-
mica econômica.
A moeda é, por si só, um elemento peculiar. 
No limite, é compreendida como um ati-
vo financeiro de aceitação geral, garantida 
por lei, utilizado na troca de bens e serviços. 
A existência de uma moeda estabelecida é 
pré-requisito para as relações econômicas 
travadas nas economias capitalistas con-
temporâneas, por uma série de motivos. 
Essa moeda se configura em meio ou ins-
trumento de troca, indispensável a virtu-
almente todas as transações econômicas; 
Link
A relação entre taxa de juros e investimento é um 
dos pontos altos das teorias propostas por John 
Maynard Keynes, na primeira metade do século 
XX. Sobre as relações entre investimentos, juros 
e poupança, recomendamos este breve artigo: A 
relação entre investimento, poupança e taxa de ju-
ros: um panorama do debate sobre financiamento 
de longo prazo de F. Valente.
Unidade 2 • O protagonismo do investimento e a importância da dinâmica financeira48/236
ao mesmo tempo, é lida como a unidade de 
conta desse sistema – todas as outras mer-
cadorias são mensuradas a partir de seu 
preço, expresso em unidades monetárias; 
e, por fim, estabelece-se como reserva de 
valor: a moeda representa o direito, por seu 
possuidor, de adquirir outras mercadorias, 
podendo ser guardada para uso posterior 
(forma poupança).
Se pensarmos no total de moeda disponível 
para utilização em uma dada economia, en-
contraremos uma multiplicidade de defini-
ções, hierarquizadas em níveis de complexi-
dade e liquidez. Num primeiro momento, é 
importante que consideremos o estoque de 
moeda disponível para uso da coletividade 
a qualquer momento, também conhecido 
como meios de pagamento (M). O saldo dos 
meios de pagamento compreende tanto a 
moeda em poder do público (PP), o dinhei-
ro portado pelos agentes de uma dada eco-
nomia, quanto o saldo dos depósitos à vis-
ta (DV), mantidos no sistema bancário, mas 
resgatáveis a qualquer instante. Assim:
M = PP + DV
Unidade 2 • O protagonismo do investimento e a importância da dinâmica financeira49/236
Para saber mais
Moeda em poder do público e depósitos à vista não são os únicos agregados monetários de interesse. A 
macroeconomia contemporânea considera uma sequência de agregados correspondentes a diferentes 
graus de liquidez (i.e., de capacidade de liquidação ou venda, ou possibilidade de utilização como moe-
da). São eles:
M1 = PP + DV (haveres monetários; concepção usual de oferta de moeda)
M2 = M1 + depósitos especiais remunerados + depósitos de poupança + títulos emitidos por instituições 
depositárias
M3 = M2 + quotas de fundos de renda fixa + operações compromissadas registradas no SELIC (Sistema 
Especial de Liquidação e Custódia)
M4 = M3 + títulos públicos de alta liquidez
Conforme avançamos de M1 a M4, menos líquido é o agregado, e maior a sua rentabilidade em juros.
Unidade 2 • O protagonismo do investimento e a importância da dinâmica financeira50/236
Não faria muito sentido falarmos em oferta 
de moeda se essa mesma moeda não pu-
desse ser criada ou destruída; é pelos me-
canismos de criação e destruição de moeda 
que as autoridades monetárias regulam o 
montante de dinheiro à disposição da eco-
nomia (logo, a oferta de moeda). Há vários 
mecanismos de criação de moeda, ou de 
expansão da base monetária, tais como a 
troca de dólares por reais no banco cen-
tral, por exportadores, e os empréstimos 
dos bancos comerciais ao setor privado. Os 
mecanismos de destruição de moeda ge-
ralmente seguem o caminho inverso, como 
nos casos da troca de reais por dólares por 
importadores, e o resgate de empréstimos 
bancários. Ainda que a imagem de dinheiro 
sendo criado ou destruído seja talvez per-
turbadora, na verdade estamos falando da 
expansão ou contração da base monetária 
de uma economia – criação/destruição de 
moeda não representam mais que uma ele-
vação ou redução da quantidade de moeda 
disponível na economia.
Link
Para maiores detalhes sobre os diferentes agre-
gados monetários, sua mensuração e seu estado 
em diferentes momentos do histórico recente, 
recomendamos as Notas Técnicas do Banco Cen-
tral. O site do Banco Central do Brasil é um recur-
so valioso para qualquer interessado na dinâmica 
financeira das economias capitalistas contempo-
râneas.
Unidade 2 • O protagonismo do investimento e a importância da dinâmica financeira51/236
A regulação da quantidade de moeda ofer-
tada numa economia repousa, em última 
instância, sob a autoridade do Banco Cen-
tral. Para controlar esse importante ele-
mento da dinâmica econômica, essa ins-
tituição dispõe de algumas ferramentas, 
como: (1) as emissões monetárias (o direito 
de cunhagem ou impressão de moeda para 
circulação); (2) o estabelecimento dos pa-
tamares de reservas obrigatórias dos ban-
cos comerciais (percentual dos recursos dos 
bancos comerciais que devem ser mantidos 
constantes, depositados); (3) a realização 
de operações de mercado aberto (com-
pra/venda de títulos governamentais; (4) o 
afrouxamento ou recrudescimento da polí-
tica de redescontos (empréstimos aos ban-
cos, taxas de juros específicas); e, finalmen-
te, (5) a regulamentação e controle de cré-
dito (estabelecimento da institucionalidade 
básica de crédito numa economia).
2. A Demanda de Moeda e a De-
terminação da Taxa de Juros 
A demanda por moeda, apesar de envolver 
uma multiplicidade de motivos, é de expli-
cação relativamente simples. Reduzidas aos 
mínimos denominadores comuns, as razões 
para demanda de moeda são geralmente a 
realização de transações econômicas pe-
los agentes, a precaução frente a um futuro 
econômico estruturalmente incerto, e a es-
peculação, em que a moeda demandada é 
empregada pelo valor nela contido.
Unidade 2 • O protagonismo do investimento e a importância da dinâmica financeira52/236
A demanda de moeda por motivo de tran-
sações (Md
T
) é estipulada a partir do nível 
geral de preços (P), da renda ou produto real 
(y) e de um coeficiente, comumente conhe-
cido como coeficiente marshalliano ou co-
eficiente de Cambridge (k
T
). Seguindo essa 
lógica, temos:
MdT = kTPy
De forma análoga, a demanda de moeda 
por motivo de precaução (MdP) é entendi-
da como resultado de um coeficiente (kP) 
que meça a parcela da renda retida para 
precaução, pelo receio dos agentes frente 
à performance da economia. O coeficiente 
kP é maior ou menor de acordo com a con-
fiança dos agentes na performance recente 
da economia nacional, com correspondente 
efeito sobre a demanda por moeda. Como kT 
e kP se assemelham, e as fórmulas para ob-
tenção de MdT e MdP diferem somente nos 
coeficientes empregados, podemos uni-las 
em uma só função:
MdP = kPPy
MdT+P = kT+PPy = kPy
Por essa lógica, k passa a ser um coeficiente 
geral, que agrega a demanda por moeda a 
partir da renda monetária (Py) para os mo-
tivos de transação e precaução.
Mais complexa, dentre as razões para a de-
manda por moeda, é a demanda por moti-
vo de especulação (Md
E
). Em que consistiria 
esse motivo para demanda por moeda? Se-
gundo Keynes, a demanda por moeda para 
especulação corresponderia à moeda reti-
da para operações financeiras com imóveis, 
Unidade 2 • O protagonismo do investimento e a importância da dinâmica financeira53/236
títulos e outros ativos, visando à constitui-ção de um portfólio de ativos passíveis de 
liquidação no futuro. Logo, ela está direta-
mente relacionada à possibilidade de ganho 
financeiro, e à taxa de juros num dado mo-
mento, que corresponde ao rendimento que 
esse agente obteria da compra de títulos. 
Em outros termos, a taxa de juros é o preço 
implícito ou custo de oportunidade da re-
tenção de moeda. Quanto maior a taxa de 
juros, menor a retenção de moeda para esse 
motivo, e maior a compra de títulos para es-
peculação. Assim sendo:
MdE = f(i) , supondo que ∆MdE /∆i < 0 
Desta forma, teríamos uma função deman-
da de moeda total (Md) estabelecida a partir 
dos três motivos para demanda por moeda:
Md = MdT+P + MdE 
Md = kT+PPy + f(i)
Md = f(Py,i)
Ou seja: de forma sucinta, a demanda por 
moeda é afetada pela renda nominal e pela 
taxa de juros. Quão maior for a renda nomi-
nal, maior será demanda por moeda. Quão 
maior for a taxa de juros, menor será de-
manda por moeda.
Temos condições, a partir dessas considera-
ções, de elaborar um primeiro conjunto de 
conclusões sobre o equilíbrio no mercado 
de moeda. A oferta é fixada arbitrariamen-
te, dependendo das autoridades de política 
monetária. Se considerássemos tão somen-
te precaução e transações, teríamos:
Unidade 2 • O protagonismo do investimento e a importância da dinâmica financeira54/236
 Oferta de moeda Ms = M0
 Demanda de moeda Md = kPy
 Equilíbrio Ms = M0 = Md = kPy
 M0 = (1/V)Py ou MV = Py
Essa é a chamada equação quantitativa da moeda, em que V expressa a velocidade-renda da 
moeda, a quantidade de giros da base monetária para uma dada renda y e um nível de preços P 
(é também o inverso do coeficiente marshalliano – k ; k é a retenção de moeda, ao passo que V 
reflete sua utilização, em relação à renda nacional).
Se levarmos em conta o motivo especulação, temos:
 Oferta de moeda Ms = M0
 Demanda de moeda Md = f(Py, i)
 Equilíbrio Ms = M0 = Md = f(Py, i)
 M0 = f(Py, i)
Unidade 2 • O protagonismo do investimento e a importância da dinâmica financeira55/236
Para saber mais
Vamos parar por um minuto para analisar as implicações dessas relações:
Se considerarmos somente precaução e transações, elevações de M promoveriam aumentos no nível ge-
ral de preços (P), no curto prazo, já que V e y tenderiam a permanecer constantes. Caso a renda nacional 
(y) apresente potencial para crescimento, variações da base monetária poderiam estimulá-la.
Como também consideramos o elemento especulação, é preciso ter em conta um impacto mais direto da 
política monetária sobre a renda. Dá-se a esse fenômeno o nome de Efeito Keynes, e ele pode ser descrito 
da seguinte forma: com uma elevação da base monetária, fica mais barato financiar investimentos (já que 
um aumento de M promove uma redução da taxa de juros, i); essa redução de i garante uma elevação dos 
investimentos (I), o que, por sua vez, eleva a demanda agregada e a renda nacional (y). Com isso, eleva-
ções na oferta de moeda (M) não necessariamente resultariam em inflação.
Quanto mais sensíveis forem os investimentos à taxa de juros, maior será a eficácia da política monetária. 
De forma inversa, quanto mais sensível for a demanda de moeda à taxa de juros (pelo motivo especula-
ção), menor será a eficácia da política monetária.
Unidade 2 • O protagonismo do investimento e a importância da dinâmica financeira56/236
Para saber mais
Keynes propôs também uma situação peculiar, 
em que uma elevação na oferta de moeda não 
conduziria necessariamente ao aumento dos in-
vestimentos. O nome dado a esse cenário especí-
fico é Armadilha da Liquidez. Em uma situação de 
armadilha da liquidez, uma economia deprimida 
e com taxas de juros muito baixas levaria a uma 
elevada retenção de moeda para fins especulati-
vos, sem investimento na atividade produtiva. Os 
especuladores julgam que a taxa de juros já está 
em seu limite mínimo, e só poderá recuperar-se 
no futuro.
Unidade 2 • O protagonismo do investimento e a importância da dinâmica financeira57/236
Glossário
Demanda de moeda: a demanda, pelo sistema econômico, de moeda para diferentes motivos 
– transações, precaução e especulação. Os motivos transação e precaução são relativamente 
simples, e envolvem a operação de um coeficiente fixo (k ou 1/V) a partir do nível geral de preços 
e da renda nacional (Py). O motivo especulação é uma função da renda e da taxa de juros, e é um 
dos elementos mais complexos do modelo.
Investimento: o “consumo das empresas”; a parcela da despesa agregada realizada com vistas à 
elevação dos patamares futuros de bem-estar e produção de uma dada economia. A decisão de 
investir é de grande importância para a demanda agregada: entendida como parte dos gastos 
autônomos do modelo, é de difícil determinação, e depende fundamentalmente da taxa de juros 
e das expectativas dos investidores quanto ao futuro.
Oferta de moeda: volume de meios de pagamento colocados à disposição da economia nacional 
como um todo, a partir das políticas implementadas pelo Banco Central. Falamos na expansão 
ou contração da oferta monetária como criação ou destruição de moeda – medidas de criação 
de moeda envolveriam a liberação de moeda na economia, enquanto medidas de destruição de 
moeda sua retirada de circulação.
Questão
reflexão
?
para
58/236
As determinações da oferta e da demanda de moeda são comple-
xas, e seus resultados são, muitas vezes, inesperados. É preciso que 
os agentes econômicos considerem cuidadosamente o nível geral 
de preços (P) da economia, as possibilidades de expansão da ren-
da (y), assim como o patamar atual da taxa de juros (i), do investi-
mento (I) e das expectativas dos investidores. Como a escolha do 
investimento ainda depende das perspectivas desses investidores 
quanto ao rendimento futuro, qual seria a consequência usual de 
uma maior oferta de moeda (seja por emissão, seja por redução dos 
encaixes compulsórios, seja por compra de títulos etc.) numa eco-
nomia nacional com baixas expectativas? Como a redução da taxa 
de juros seria percebida pelos agentes? Como se comportaria o in-
vestimento?
59
Considerações Finais (1/2)
• O investimento é um dos componentes centrais da demanda agregada, e 
sua importância é ainda maior quando consideramos seu papel enquanto 
variável de gasto autônomo – i.e., sua independência relativa frente à renda.
• A decisão de investir é uma escolha complexa, e envolve uma série de fatores. 
Marcadamente, investidores consideram a taxa de juros (i), o custo de con-
tração de empréstimos ou aquisição de novo capital, e a eficiência marginal 
do capital (EMC), uma estimativa do retorno desse investimento, no futuro, 
comparando-o com a despesa envolvida em sua realização e manutenção.
• A taxa de juros é determinada no mercado de moeda, em que a oferta de 
moeda é definida arbitrariamente, pelo Banco Central, e a demanda de mo-
eda depende da quantidade de moeda demandada pela economia para os 
motivos transação, precaução e especulação.
60
Considerações Finai (2/2)
• Em situações normais (fora do pleno emprego dos fatores), elevações na 
oferta de moeda resultariam em uma redução da taxa de juros, com con-
sequente elevação do investimento, da demanda agregada e da renda na-
cional. Porém, há situações em que (A) a economia nacional já se encontra 
em pleno emprego de fatores de produção, e a elevação de M só promove 
elevação do nível geral de preços (inflação), ou (B) as expectativas dos in-
vestidores quanto ao futuro estão tão baixas que a redução da taxa de juros 
não conduz a uma elevação dos investimentos, promovendo um misto de 
estagnação e inflação.
Unidade 2 • O protagonismo do investimento e a importância da dinâmica financeira61/236
Referências 
BLANCHARD, O. Macroeconomia: teoria e política econômica. Rio de Janeiro: Campus, 1999.
JESUS, J.M.C.R. A Economia de John Maynard Keynes: Uma Pequena Introdução. Textos de Econo-
mia, Florianópolis, v.14, n.1, p.118-137, jan./jun. 2011.
KEYNES, J. A teoria geral do emprego,do juro e da moeda. São Paulo: Atlas, 2007.
SILVA, A. Macroeconomia sem equilíbrio. Petrópolis: Vozes, 1999.
VASCONCELLOS, M. Economia: Micro e Macro. São Paulo: Atlas, 2001.
62/236
1. Assinale a alternativa que define corretamente as funções da moeda nas 
economias capitalistas.
a) Compras e trocas.
b) Meio de troca, unidade de conta e reserva de valor.
c) Representação impressa do valor das mercadorias.
d) Medida básica dos preços e do valor de troca.
e) Meio de conta, unidade de troca e reserva de valor.
Questão 1
63/236
2. Assinale a alternativa correta. Keynes denominava a economia capitalista 
por economia monetária da produção. Essa denominação é explicada:
Questão 2
a) Pela separação entre lado real e lado monetário, na economia.
b) Pela determinação monetária da produção.
c) Pela ênfase dada pelo autor à Teoria Quantitativa da Moeda e às suas consequências.
d) Pelo impacto da política emissionária sobre o nível geral de preços.
e) Pela ligação fundamental entre lado real e lado monetário da economia, em que o mercado 
de moeda determina a taxa de juros e é determinado pelos movimentos da produção.
64/236
3. Na equação Quantitativa da Moeda (MV = Py), os termos M e V represen-
tam, respectivamente:
Questão 3
a) O nível geral de preços e a renda.
b) Os meios de pagamento e o nível de produção.
c) Os meios de produção e o nível geral de preços.
d) Os meios de pagamento e a velocidade-renda da moeda.
e) A renda nacional e a velocidade-renda da moeda.
65/236
4. Partindo da equação Quantitativa da Moeda (MV = Py) e considerando 
uma economia em pleno emprego de fatores, uma elevação de 10% na 
base monetária, com renda e velocidade-renda da moeda constantes, re-
sultaria em:
Questão 4
a) Uma elevação de 10% no nível de emprego.
b) Uma redução de 10% na renda.
c) Uma elevação de 10% nos preços.
d) Uma redução de 10% nos preços.
e) Uma redução de 10% nas taxas de juros.
66/236
5. “A decisão de investir é uma escolha complexa, e envolve uma série de 
fatores. Marcadamente, investidores consideram __________, o custo de 
contração de empréstimos ou aquisição de novo capital, e _________, uma 
estimativa do retorno desse investimento, no futuro, comparando-o com a 
despesa envolvida em sua realização e manutenção.” Escolha a alternativa 
que preenche corretamente as lacunas do texto:
Questão 5
a) a demanda de investimentos (I); a oferta de capital (K).
b) a taxa de juros (i); o faturamento esperado (f).
c) a eficiência marginal do capital (EMC); a taxa de juros (i).
d) o preço de aquisição do bem de capital (p); a a eficiência marginal do capital (EMC).
e) a taxa de juros (i); a eficiência marginal do capital (EMC).
67/236
Gabarito
1. Resposta: B.
A moeda é reconhecida por suas três fun-
ções básicas: a de meio de troca, funda-
mental para a comercialização de bens e 
serviços; a de unidade de conta, já que ela 
é a referência numérica básica de todos os 
preços, em uma dada economia; e a de re-
serva de valor, já que a moeda representa a 
garantia institucional de certa quantia, de-
finida pelo governo.
2. Resposta: E.
Um dos dados fundamentais da reflexão ke-
ynesiana é a ligação fundamental entre lado 
real e lado monetário da economia, em que 
o mercado de moeda determina a taxa de 
juros e é determinado pelos movimentos da 
produção. Lado real e lado monetário não 
podem ser pensados independentemente.
3. Resposta: D.
Os termos em questão representam, res-
pectivamente, os meios de pagamento e a 
velocidade-renda da moeda. Esses elemen-
tos explicam a relação entre expansão da 
base monetária e elevação do nível geral de 
preços.
4. Resposta: C.
Ao movimento em questão corresponderia 
uma elevação de 10% nos preços, explicada 
pelo fato da economia em questão encon-
trar-se em pleno emprego e pela constância 
68/236
Gabarito
das outras variáveis. A TQM se pauta, justa-
mente, pela exploração dessa correlação; 
medidas emissionárias resultariam, muitas 
vezes, em uma elevação do nível geral de 
preços.
5. Resposta: E.
A passagem em questão, com as lacunas 
devidamente preenchidas: “A decisão de 
investir é uma escolha complexa, e envolve 
uma série de fatores. Marcadamente, inves-
tidores consideram a taxa de juros (i), o cus-
to de contração de empréstimos ou aquisi-
ção de novo capital, e a eficiência marginal 
do capital (EMC), uma estimativa do retorno 
desse investimento, no futuro, comparan-
do-o com a despesa envolvida em sua reali-
zação e manutenção.”
69
Unidade 3
As Relações com o Mercado Externo: taxa de câmbio, importações e exportações
Objetivos
1. O objetivo desta unidade é apresentar 
algumas considerações gerais sobre a 
interação entre uma economia nacio-
nal e o mercado externo, mediada por 
algumas variáveis fundamentais: taxa 
de câmbio, importações e exporta-
ções. Essa relação é pensada a partir 
do modelo de análise econômica que 
construímos nas duas unidades ante-
riores, e contribui para a reflexão que 
propusemos até aqui.
Unidade 3 • As Relações com o Mercado Externo: taxa de câmbio, importações e exportações70/236
Introdução
Até o presente momento, pensamos as 
questões referentes à economia nacional a 
partir de um viés peculiar – o de uma eco-
nomia fechada. O que isso quer dizer? Ain-
da que tenhamos considerado as determi-
nações do consumo, do investimento e das 
despesas governamentais, que tenhamos 
nos aventurado pelo equilíbrio no merca-
do de moeda, e que possamos, com base 
nesse referencial, tecer algumas conside-
rações gerais sobre a performance da eco-
nomia brasileira nos últimos anos, nem essa 
economia nem nenhuma outra no planeta 
existe de forma completamente isolada das 
demais. Um dado fundamental do capita-
lismo contemporâneo é a interdependência 
entre uma multitude de sistemas econômi-
cos, cada qual contribuindo para a riqueza 
do conjunto, ou se apropriando de parcelas 
maiores ou menores desta.
As relações econômicas entre os países, 
entendidas nos termos de nosso modelo, 
são o objeto desta unidade. Nas páginas 
seguintes, discutiremos os motivos pelos 
quais as economias se encontram cada vez 
mais internacionalizadas, as consequências 
da globalização produtiva, e as formas pe-
las quais a interação com outras economias 
nacionais interferem sobre a nossa econo-
mia. Nesse sentido, daremos prioridade a 
três variáveis centrais – a taxa de câmbio, 
que orienta as relações de compra e ven-
da da moeda nacional e/ou estrangeira, as 
importações, que representam o montante 
de nossa demanda atendida no exterior, e 
as exportações, demanda de outras econo-
mias atendida pela nossa produção.
Unidade 3 • As Relações com o Mercado Externo: taxa de câmbio, importações e exportações71/236
Mas como e quando as economias nacionais 
passaram a interagir internacionalmente? A 
pergunta é tão antiga quanto sua resposta. 
Sistemas de trocas internacionais existem 
desde os tempos da Antiguidade, em que 
diferentes reinos e impérios atuavam eco-
nomicamente em diferentes capacidades. O 
Egito, por exemplo, contava com expressiva 
produção de cereais e de papiro, comercia-
lizado ao longo do Mediterrâneo; ânforas, 
azeite e vinhos gregos abasteciam as mesas 
de diferentes povos; e as tinturas comer-
cializadas pelos fenícios (eles mesmos exí-
mios comerciantes) serviam de base para a 
diferenciação entre o vestuário das pessoas 
simples e da aristocracia de cada uma des-
sas sociedades.
Esse primeiro sistema internacional dá indí-
cios da primeira consideração fundamental 
no estudo das trocas econômicas entre na-
ções: a tendência à especialização. Mas, an-
tes que nos aprofundemos sobre esse pon-
to, é necessário que mencionemos outro 
ponto – a dependência, desses sistemas, de 
uma institucionalidade econômica comum. 
E, geralmente, de um mantenedor dessa 
institucionalidade; uma força política que 
disciplina e, muitas vezes, domina e orga-
niza esse sistema. As relações econômicas 
internacionais estão diretamente ligadas às 
relações políticas internacionais,e é impos-
sível compreender um aspecto sem estudar 
o outro.
Na Antiguidade, o comércio “internacional” 
é organizado, a partir de certo momento, 
Unidade 3 • As Relações com o Mercado Externo: taxa de câmbio, importações e exportações72/236
pelo Império Romano. A bem da verdade, 
esse comércio passa a ser realizado pelas di-
ferentes províncias do Império – já que esta 
estrutura política controla, em seu auge, 
todo o litoral do Mediterrâneo, o comércio 
entre os diferentes povos reunidos no Im-
pério é feito sob os olhos das legiões. Com 
a decadência do Império e seu saque pelas 
tribos bárbaras, no século V d.C., o comércio 
internacional é relegado ao segundo plano; 
ainda que as feiras locais persistam duran-
te toda a Idade Média, o comércio de lon-
ga distância não tem a mesma sorte. Dois 
circuitos mercantis renascem, por volta dos 
séculos X e XI – a longa rota que trazia as 
especiarias por terra e mar do Oriente, con-
trolada, em seu extremo, pelos mercadores 
italianos; e as rotas de comércio do norte da 
Europa, mantidas pela chamada Liga Han-
seática, uma associação de mercadores ho-
landeses, alemães e escandinavos. No meio 
do caminho, a Feira de Champagne, que 
reunia a produção dos diferentes espaços 
do mundo conhecido – pimenta, temperos 
e seda da Índia e da China, peles da Rússia, 
bacalhau da Noruega, azeite e vinhos da Es-
panha, da Grécia e da Itália, e uma série de 
outras especialidades regionais.
Mas o comércio internacional só é impul-
sionado de forma definitiva nos primeiros 
séculos da Idade Moderna: com a crise do 
mundo feudal e a emergência dos Estados 
Dinásticos Modernos, comerciantes e ban-
queiros ganham papel de destaque na bus-
ca dos soberanos por riqueza. É nesse mes-
mo período (séculos XVI e XVII) que o mundo 
Unidade 3 • As Relações com o Mercado Externo: taxa de câmbio, importações e exportações73/236
do comércio se expande e incorpora novos 
continentes: as Américas e a Oceania. Aqui, 
a especialização definida nas etapas ante-
riores ganha novos contornos: sob a égide 
do colonialismo, os novos territórios são or-
ganizados exclusivamente para a produção 
de gêneros agrícolas e extração de riquezas 
minerais. A institucionalidade do sistema é 
garantida pelo reconhecimento do valor dos 
metais preciosos, pela legitimidade conferi-
da aos impérios coloniais e pelas redes mer-
cantis e financeiras que interligavam esses 
territórios; ainda que portugueses e espa-
nhóis dominassem as terras americanas, 
os holandeses eram os grandes financistas 
desse período, e Amsterdam era a capital 
econômica do mundo ocidental.
Uma nova etapa é marcada pela ascensão 
dos ingleses, que se estabelecem, entre os 
séculos XVIII e XIX, como potência hegemô-
nica no cenário internacional. Sua hegemo-
nia se deve à rápida transformação da pro-
dução na Inglaterra, país pioneiro na Revo-
lução Industrial, e centro do comércio e das 
finanças internacionais. Berço dos primei-
ros economistas, o Reino Unido estabelece 
uma nova institucionalidade para as trocas: 
a ciência econômica, e os estudos de uma 
série de economistas sobre comércio inter-
nacional. Adam Smith e David Ricardo são 
dois dos primeiros nomes, numa longa linha 
de estudiosos nesse tema. A especialização 
avança e se aprofunda, defendida agora pe-
los termos da Teoria das Vantagens Compa-
rativas.
Unidade 3 • As Relações com o Mercado Externo: taxa de câmbio, importações e exportações74/236
Para saber mais
A reflexão sobre comércio internacional já era realizada séculos atrás, quando as primeiras Monarquias 
Absolutistas procuravam formas de aumentar o tesouro real e assim financiar guerras e obras públicas. 
Assim, esse tema sempre foi caro aos economistas. Uma primeira abordagem sistemática, nas linhas do 
que expusemos nesse capítulo, é a chamada Teoria das Vantagens Absolutas, proposta por Adam Smith 
na Riqueza das Nações. Segundo o pensador escocês, uma nação buscaria adquirir produtos em cuja pro-
dução não demonstrasse a mesma eficiência que as demais. Esse ponto é elaborado e refinado, poste-
riormente, por David Ricardo, no que foi denominado de Teoria das Vantagens Comparativas. Ricardo é o 
proponente original da noção de especialização de diferentes economias nacionais apresentada nesta 
unidade; cada nação se engajaria quase que exclusivamente na produção dos bens em que apresentasse 
maior eficiência. Assim, todo o sistema internacional sairia ganhando. 
Unidade 3 • As Relações com o Mercado Externo: taxa de câmbio, importações e exportações75/236
Para saber mais
A ordem internacional foi marcada por uma série de paradigmas políticos e econômicos. Um desses mo-
mentos, de especial interesse para o estudo das relações econômicas internacionais na contemporanei-
dade, é o período marcado pela hegemonia do Império Britânico e pela constituição do padrão-ouro. Entre 
o fim do século XVIII e a Primeira Guerra Mundial, a Inglaterra foi a principal potência política e econômica 
do mundo ocidental; sob o domínio inglês, as relações comerciais e financeiras entre os países ganharam 
uma nova institucionalidade. Adotando uma estratégia hoje compreendida como Imperialismo do Livre 
Comércio, os ingleses mantinham uma série de nações independentes em sua zona de influência, tornan-
do-se os parceiros econômicos preferenciais de economias como a brasileira ou a argentina. Pautadas 
pela exportação de produtos primários, essas economias periféricas se posicionavam de forma subalter-
na, nesse sistema, e se especializavam quase que exclusivamente nos gêneros agrícolas ou minerais que 
costumavam vender para os ingleses. Além de serem os grandes promotores do liberalismo econômico e 
da supressão de barreiras comerciais, no período, os ingleses também defendiam a conversibilidade das 
moedas nacionais em ouro, como forma de estabilizar suas flutuações. Após adotarem esse padrão com a 
libra, outras moedas, dependentes da moeda inglesa, seguiram o mesmo padrão. Com isso, esses gover-
nos abdicavam do controle sobre a sua política monetária e atrelavam o câmbio à performance da libra.
Unidade 3 • As Relações com o Mercado Externo: taxa de câmbio, importações e exportações76/236
A radicalização da concorrência entre as 
grandes economias capitalistas leva a uma 
ruptura dessa institucionalidade, com as 
disputas entre os imperialismos na virada 
do século XIX para o século XX. Com a Pri-
meira Guerra Mundial, a Crise de 1929 e a 
Segunda Guerra Mundial, o sistema inter-
nacional toma um severo golpe, do qual se 
recupera com dificuldade; a reconstrução 
da economia internacional a partir dos es-
combros da Era Vitoriana é uma tarefa difí-
cil, e só se torna possível a partir da criação 
de um novo conjunto de instituições econô-
micas e financeiras internacionais. Merece 
destaque a conferência de Bretton Woods, 
de 1944, que define os termos básicos de 
operação do sistema econômico interna-
cional no pós-guerra.
O período imediatamente posterior à Se-
gunda Guerra Mundial é marcado por uma 
série de novidades – a descolonização de 
territórios antes controlados pelos gran-
Link
Uma etapa fundamental da institucionalização 
das relações econômicas internacionais no pós-
-guerra é a conferência de Bretton Woods, rea-
lizada em 1944. O economista Luiz Gonzaga de 
Mello Belluzzo explora em detalhe seu significado 
e a crise originada do abandono desse paradigma 
em O declínio de Bretton Woods e a emergência dos 
mercados ‘globalizados’. 
Unidade 3 • As Relações com o Mercado Externo: taxa de câmbio, importações e exportações77/236
des impérios, a emergência de uma série de 
novas potências em ascensão, a divisão do 
mundo entre capitalistas e socialistas (in-
terrompida em 1989), as disputas entre pri-
meiro e terceiro mundo. Mas precisaremos 
deixar alguns dos detalhes dessa história 
para outra ocasião. Por ora, é importante 
lembrar que esse sistema, como os ante-
riores, é marcado pela especialização das 
economias nacionais, agora organizadas