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Os riscos de estagflação, por El-Erian 
28 de fevereiro de 2011 | 20h07 
Fernando Dantas 
 
Essa é uma versão mais longa da entrevista que fiz com Mohamed El-Erian, 
publicada no Estado de domingo. 
 
 
 À frente do Pimco, o maior fundo de investimentos do mundo, com 
US$ 1,24 trilhão em ativos no final de 2010, Mohamed El-Erian está exultante 
com os recentes acontecimentos no Egito, mas preocupado com os efeitos da 
alta do petróleo na economia global. 
 Cidadão egípcio (e também americano e francês), El-Erian se diz 
“incrivelmente orgulhoso” pela forma pacífica como o povo egípcio derrubou a 
ditadura instalada há décadas no país. No front econômico, porém, ele acha que 
a alta do petróleo pode trazer um novo período de estagflação à Europa e aos 
Estados Unidos, similar ao dos anos 70. 
 Para que isso ocorra, na sua opinião, o petróleo tem de se sustentar no 
nível atingido em julho de 2008, próximo a US$ 150 o barril, o que depende de 
a crise política se espalhar para muitos outros países produtores de petróleo. 
Mas mesmo com o nível atual (o brent fechou a US$ 112 na sexta), El-Erian já vê 
“ventos inflacionários, mas não um tsunami”. 
 O economista e financista foi entrevistado pelo Estado, por meio de 
troca de emails, da Califórnia, onde fica a sede do Pimco. 
Por que o sr. diz que os acontecimentos recentes no Oriente Médio e Norte da 
África são um choque estagflacionário? 
 Esses eventos, e especialmente a forte alta no preço do petróleo, 
representam ventos estagflacionários para as economias avançadas. Eles vão 
reduzir o crescimento e a aumentar as pressões inflacionária em relação ao que 
aconteceria se nada tivesse acontecido. A extensão do impacto vai depender do 
tamanho e da duração da alta do preço do petróleo. Com o barril a US$ 100, os 
ventos estagflacionários não são fortes o suficiente para se traduzir numa 
estagflação aberta como a que foi vista em meados dos anos 70. O cenário seria 
outro se os preços do petróleo subissem para os níveis experimentados em julho 
de 2008, logo antes da crise financeira global. Porém, para que uma alta desta 
dimensão se materializasse, seria preciso que as turbulências no Oriente Médio 
e Norte da África se espalhassem por diversos outros países. 
Mas se o preço do petróleo voltar ao nível de meados de 2008, temos risco de 
crise como nos anos 70? 
 Se voltarmos para o nível próximo de US$ 150 o barril que vimos 
naquele momento, os riscos de um período estagflacionário aumentaria 
significativamente. 
 A própria redução de consumo, por causa dos preços mais altos do 
petróleo, não evitaria o efeito inflacionário? 
 Sim, e é por isso que eu chamo de vento estagflacionário, e não de um 
tsunami. E, em especial, porque as empresas serão capazes de limitar a alta dos 
custos (devido ao petróleo mais caro) limitando as suas margens de lucro, ao 
mesmo tempo em que as economias ainda estarão sentindo os efeitos dos 
estímulos fiscais e monetários, particularmente os Estados Unidos. Dito isso, 
não se deve descartar muito rapidamente os lições da história que sugerem 
quehá três fases distintas de uma mudança inesperada dos preços de petróleo 
como a que experimentamos recentemente. Em primeiro lugar, a disrupção na 
oferta leva a uma forte alta nos preços. Depois, e de forma contraintuitiva, os 
preços mais altos aumentam a demanda inicialmente à medida que alguns 
consumidores correm para fazer estoques (e eu penso em motoristas enchendo 
seus tanques e países ampliando suas reservas estratégicas), e outros fazem 
hedge (proteção) contra altas futuras do petróleo – pense nas companhias 
aéreas. Num terceiro momento, os preços mais altos do petróleo causam 
destruição da demanda do produto. 
 O sr. acha que, além do petróleo, as demais commodities vão subir? Na 
verdade, houve até um recuo recente das commodities agrícolas? 
 Há diversos fatores interagindo aqui. Em termos estruturais, nós 
estamos assistindo a um persistente aumento na demanda devido à decolagem 
das economias emergentes em geral, e da China em particular. À medida que as 
pessoas nesses países têm aumento nas suas rendas, elas consomem mais. 
Também, do lado da oferta, há agora um prêmio de risco maior devido a 
disrupções relacionadas ao clima. Em termos cíclcios, as maciças injeções de 
liquidez pelos bancos centrais ocidentais, e pelo Federal Reserve (Fed) 
americano em particular, acentuaram o impacto dos desequilíbrios entre 
demanda e oferta. A economia americana não é capaz de absorver 
produtivamente toda esta liquidez. Como água jogada sobre uma superfície 
relativamente dura, as injeções respingam para todos os lados – seja em fluxos 
de capital para economias emergentes ou diversificação da ativos na direção dos 
mercados de commodities. Finalmente, em termos táticos, nós provavelmente 
veremos ondas de realização de lucro depois de cada alta aguda e rápida de 
preços. Coloque todas essas coisas juntas, e o prognóstico é de preços 
relativamente altos e voláteis para as commodities nas próximas semanas. 
 Como a alta do petróleo pode afetar a recuperação americana e os 
problemas enfrentados pela Europa? 
 Ela vai desacelerar, mas não eliminar o crescimento da demada 
americana, em função tanto de efeitos nas famílias quanto nas empresas. As 
famílias terão menos renda disponível para usar em gastos discricionários. E 
uma grande parte do gasto adicional em petróleo fluirá para outros países. As 
empresas vão enfrentar preços mais altos de insumos que se traduzirão numa 
mescal de preços finais mais altos e margens de lucros mais baixas. Se for 
sustentado, esse efeito pode também limitar o entusiasmo por aumentar as 
contratações. Na Europa, o choque dos preços do petróleo vai aumentar os já 
consideráveis desafios enfrentados por alguns dos países periféricos, 
particularmente Grécia, Irlanda e Portugal. Neles, os efeitos na demanda e na 
produção são acentuados pela gradua pressão sobre a já frágil situação 
orçamentária. 
 Mas a Europa parece um pouco melhor agora. O pior já passou? 
 Sim e não. Sim, no sentido de que o risco de contágio para países 
maiores, como Espanha e Itália, foi reduzido pelas ações tomadas nestes países. 
Este é particularmente o caso da Espanha, onde importantes passos foram 
tomados para reforçar o sistema financeiro, inclusive forçando as Cajas a 
levantar capital, fundirem-se ou, em último caso, serem nacionalizadas. Se isso 
for feito de maneira correta, a Espanha pode evitar ter as suas finanças públicas 
contaminadas pelo resgate de outros setores (da economia do país). Em outras 
palavras, porque a Espanha não é a Grécia, e não precisa ser a Irlanda. Mas, 
voltando a sua pergunta, a resposta, por outro lado, é não, porque ainda falta 
lidar de maneira apropriada com a Grécia, Irlanda e Portugal, e de uma maneira 
que seja sustentável, com os seus problemas duplos de uma grande rescaldo de 
endividamento e perspectivas ruins de crescimento. A abordagem de política 
econômica, que tem sido simplesmente a de empilhar novas dívidas em cima da 
dívida antiga, simplesmente toca o problema com a barriga. Desse jeito, a calma 
atual não deve durar muito. 
 E qual deve ser o impacto da alta do petróleo em grandes economias 
emergentes com risco de sobreaquecimento, como China, Brasil e Índia? 
Considerando suas condições iniciais relativamente fortes, essas economias 
emergentes com importância sistêmica estão bem colocadas em relação aos 
desafios de um panorama global mais incerto. Elas tem colchões de reservas 
mais do que adequeados. Elas também têm flexibilidade em termos de política 
econômica, e as autoridades econômicas parecem ter os riscos no seu foco. É 
importante notar ainda que alguns países estão se beneficiando pela alta intensa 
dos preços das commodities. E são países não só do mundo emergente, mas 
também das nações industrializadas. Pense na Austrália, no Canadá e na 
Noruega. Isso refleteum tema importante que ainda não ganhou destaque: nós 
vamos provavelmente assistir muito mais diferenciação (entre países) daqui 
para a frente. 
 Como o sr. vê especificamente as perspectivas do Brasil? Considera 
que há risco de sobreaquecimento? 
Nós continuamos otimistas sobre as perspectivas do Brasil. Nós vemos o País 
firmemente na trilha de crescimento estrutural, criação de empregos, alívio da 
pobreza e solidez financeira. Pela sua própria natureza, esse processo incluirá 
algumas trepidações. O risco de superaquecimento no curto prazo é um deles. 
Nesse sentido, estamos encorajados pelos passos tomados recentemente pelo 
governo para reforçar a situação fiscal. Isso é chave para garantir que, 
mantendo-se a estabilidade macroeconômica, a política monetária não seja 
sobrecarregada e a taxa de câmbio não se valorize demais. 
 Como investidor, o sr. ainda considera o Brasil uma boa compra? 
 Sim, consideramos. 
 Como o sr. se sente pessoalmente, como cidadão egípcio, com a queda 
da ditadura no país? Está otimista com o futuro? 
Estou muito, muito orgulhoso da revolução pacífica egípcia. Como Tom 
Friedman (célebre jornalista americano) do New York Times colocou, esta foi 
uma revolução “no Egito, (feita) pelo Egito, e para o Egito”. Eu sinto afinidade 
com o Egito e sou incrivelmente orgulhoso da minha herança egípcia. Nos 18 
dias que levaram à mudança de regime, eu experimentei todo um arco de 
emoções. De uma admiração incrível, orgulho e excitamento pela forma como o 
povo egípcio foi para as ruas pacificamente por um futuro melhor, à aversão e 
uma grande tristeza pela violência infligida pelos capangas do velho regime, à 
alegria por uma revolução bem-sucedida que envolveu pessoas de todas as 
idades e religiões, e que não requereu nem precisou de assistência estrangeira. E 
eu fui tomado também por preocupações construtivas sobre o que virá agora na 
nova trilha do Egito em direção a uma maior democracia e às liberdades 
individuais. 
 Como egípcio e profissional altamente qualificado em Economia e 
Finanças, o sr. consideraria um eventual convite para contribuir nesta nova 
fase da história do país? 
 Há egípcios muito mais qualificados do que eu, e que fariam um 
trabalho muito melhor.