reengenharia_empresarial_e_sincronismo_estrategico

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REENGENHARIA 
EMPRESARIAL E 
SINCRONISMO 
ESTRATÉGICO
Elaboração
André de Faria Thomáz
Produção
Equipe Técnica de Avaliação, Revisão Linguística e Editoração
SUMÁRIO
APRESENTAÇÃO ........................................................................................................................................................ 4
ORGANIZAÇÃO DO CADERNO DE ESTUDOS E PESQUISA ................................................................................. 5
INTRODUÇÃO.............................................................................................................................................................. 7
UNIDADE I
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS .............................................................................................................................................................................................. 9
CAPÍTULO 1
MÉTODOS DE AVALIAÇÃO ECONÔMICA DE INVESTIMENTO ............................................................................................................ 9
CAPÍTULO 2
DECISÕES DE INVESTIMENTO EMPRESARIAL ..................................................................................................................................... 20
CAPÍTULO 3
DECISÕES DE INVESTIMENTO EM CONDIÇÕES DE RISCO ............................................................................................................... 31
UNIDADE II
SINCRONISMO ESTRATÉGICO E FINANCEIRO ...................................................................................................................................................... 45
CAPÍTULO 1
CONCEITUANDO O SINCRONISMO ESTRATÉGICO ............................................................................................................................. 45
CAPÍTULO 2
ALINHANDO OS INDICADORES .................................................................................................................................................................... 49
CAPÍTULO 3
TEMÁTICA DAS MUDANÇAS NO ATUAL MERCADO ............................................................................................................................ 59
UNIDADE III
PROCESSO DE NEGOCIAÇÃO EMPRESARIAL ....................................................................................................................................................... 67
CAPÍTULO 1
ABORDAGEM DE GANHOS MÚLTIPLOS .................................................................................................................................................... 67
CAPÍTULO 2
AS BARREIRAS CULTURAIS E FINANCEIRAS ........................................................................................................................................ 79
CAPÍTULO 3
A PERSUASÃO NA NEGOCIAÇÃO ............................................................................................................................................................... 85
UNIDADE IV
A ESTRATÉGIA: O PONTO DE PARTIDA DO SINCRONISMO .............................................................................................................................. 91
CAPÍTULO 1
PLANEJAMENTO ESTRATÉGICO ................................................................................................................................................................... 91
CAPÍTULO 2
O BALANCED SCORECARD (BSC) COMO SISTEMA INTEGRADO PARA AVALIAÇÃO DO DESEMPENHO..................... 101
CAPÍTULO 3
ALINHAMENTO ESTRATÉGICO NA PERSPECTIVA DO BSC ............................................................................................................ 117
REFERÊNCIAS ........................................................................................................................................................ 128
4
APRESENTAÇÃO
Caro aluno
A proposta editorial deste Caderno de Estudos e Pesquisa reúne elementos que se 
entendem necessários para o desenvolvimento do estudo com segurança e qualidade. 
Caracteriza-se pela atualidade, dinâmica e pertinência de seu conteúdo, bem como 
pela interatividade e modernidade de sua estrutura formal, adequadas à metodologia 
da Educação a Distância – EaD.
Pretende-se, com este material, levá-lo à reflexão e à compreensão da pluralidade dos 
conhecimentos a serem oferecidos, possibilitando-lhe ampliar conceitos específicos 
da área e atuar de forma competente e conscienciosa, como convém ao profissional 
que busca a formação continuada para vencer os desafios que a evolução científico-
tecnológica impõe ao mundo contemporâneo.
Elaborou-se a presente publicação com a intenção de torná-la subsídio valioso, de modo 
a facilitar sua caminhada na trajetória a ser percorrida tanto na vida pessoal quanto na 
profissional. Utilize-a como instrumento para seu sucesso na carreira.
Conselho Editorial
5
ORGANIZAÇÃO DO CADERNO 
DE ESTUDOS E PESQUISA
Para facilitar seu estudo, os conteúdos são organizados em unidades, subdivididas em 
capítulos, de forma didática, objetiva e coerente. Eles serão abordados por meio de 
textos básicos, com questões para reflexão, entre outros recursos editoriais que visam 
tornar sua leitura mais agradável. Ao final, serão indicadas, também, fontes de consulta 
para aprofundar seus estudos com leituras e pesquisas complementares.
A seguir, apresentamos uma breve descrição dos ícones utilizados na organização dos 
Cadernos de Estudos e Pesquisa.
Provocação
Textos que buscam instigar o aluno a refletir sobre determinado assunto 
antes mesmo de iniciar sua leitura ou após algum trecho pertinente para 
o autor conteudista.
Para refletir
Questões inseridas no decorrer do estudo a fim de que o aluno faça uma 
pausa e reflita sobre o conteúdo estudado ou temas que o ajudem em 
seu raciocínio. É importante que ele verifique seus conhecimentos, suas 
experiências e seus sentimentos. As reflexões são o ponto de partida para 
a construção de suas conclusões.
Sugestão de estudo complementar
Sugestões de leituras adicionais, filmes e sites para aprofundamento do 
estudo, discussões em fóruns ou encontros presenciais quando for o caso.
Atenção
Chamadas para alertar detalhes/tópicos importantes que contribuam 
para a síntese/conclusão do assunto abordado.
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ORGANIzAÇÃO DO CADERNO DE ESTUDOS E PESqUISA
Saiba mais
Informações complementares para elucidar a construção das sínteses/
conclusões sobre o assunto abordado.
Sintetizando
Trecho que busca resumir informações relevantes do conteúdo, facilitando 
o entendimento pelo aluno sobre trechos mais complexos.
Para (não) finalizar
Texto integrador, ao final do módulo, que motiva o aluno a continuar a 
aprendizagem ou estimula ponderações complementares sobre o módulo 
estudado.
7
INTRODUÇÃO
Olá Caro (a) Aluno (a), a disciplina Reengenharia Empresarial e Sincronismo 
Estratégico aborda as empresas como um organismo vivo e em constante 
transformação para gerar melhorias e, assim, aumentar a produtividade das 
instituições empresariais, toda organização tem objetivos a atingir, sejam eles 
declarados ou não, e para o alcance das metas, o envolvimento dos colaboradores 
é fundamental. 
Tal comprometimento é estabelecido por meio de uma estrutura que propicia 
a integração das pessoas, dos processos que executam e da estratégia da 
organização. Para os gestores, esses desafios não são tarefas fáceis, mas o 
sincronismo organizacional oferece ferramentas que ajudam a levar a gestão a 
um formato mais dinâmico e a conquistar os resultados desejados. Além disso, 
esse modelo auxilia a empresa a se transformar em um ambiente sistêmico, o 
que confere agilidade para promover mudanças internas conforme as demandas 
de mercado.
Será introduzido o tema sincronismo organizacional e os principais aspectos 
para sua compreensão, como estratégia, pessoas e processos. Na sequência, 
serão inseridos os aspectos ambientais que determinaram a necessidade 
de alinhamento das três principais variáveis. Também serão esclarecidos 
os objetivosda implantação desse sistema e apresentados os redesenhos 
organizacional e de processos como etapas necessárias para adaptar as empresas 
para estarem mais preparadas para os desafios do atual ambiente de negócios.
Transformações como a globalização e a abertura do mercado mudaram o 
cenário de negócios, trazendo novas preocupações: aumento da concorrência, 
alteração de perfil dos consumidores, novas tecnologias, entre outras. Essas 
mudanças originaram uma nova dinâmica para a relação das empresas com 
o mercado, principalmente pela velocidade com que passam a acontecer. 
Nesse contexto, a rápida adaptação das organizações a essas demandas se 
tornou crucial para a sobrevivência delas. Para responder de forma rápida, 
elas necessitam de uma estrutura interna ágil e atenta ao ambiente externo. 
Nesse sentido, o alinhamento interno se torna um poderoso aliado na busca 
por agilidade e integração ao mercado.
Bons estudos!
Objetivos 
 » Analisar e mensurar as estruturas empresariais.
 » Desenvolver estratégias organizacionais e financeiras.
 » Desenvolver e aplicar modelos financeiros.
9
UNIDADE IAVALIAÇÃO DE EMPRESAS
CAPÍTULO 1
Métodos de avaliação econômica de 
investimento
Um dos pilares essenciais do planejamento organizacional é o seu planejamento 
financeiro, que precisa estar presente em todos os níveis, nos individuais, 
nos do grupo e nos da organização. Conforme já citado no primeiro capítulo, 
as medidas financeiras são vitais para elaboração e execução de qualquer 
planejamento estratégico. 
Quando queremos adquirir um produto, analisamos nossas finanças, 
pesamos quanto temos na conta bancária, na poupança etc. Dependendo do 
produto, é necessário procurar uma opção para obtenção de capital, tal como 
financiamentos e empréstimos. Caso se deseje fazer uma compra de um produto 
mais acessível, como um livro, uma caixa de chocolates ou mesmo encher o 
tanque de combustível do carro, normalmente não são necessárias grandes 
análises e arranjos: basta avaliar quanto se tem na carteira, na conta corrente, 
no caixa da empresa etc. Nesses casos, não há grandes impactos nas finanças 
futuras do indivíduo ou da organização. Já para compras mais robustas, como 
um maquinário para uma planta produtiva (ou até a própria execução dessa 
planta), a compra de um automóvel ou de um imóvel, é necessária maior 
atenção aos impactos que o desembolso desse montante pode acarretar. 
Não basta apenas ver o quanto se tem em caixa ou na carteira, é necessário 
avaliar se esse desembolso afetará as finanças futuras. Nesses casos, 
a análise se torna mais complexa: deve-se levar em consideração 
prazos de pagamento, fontes de financiamento, obtenção de capital de 
terceiros, fatores estes que exigem um planejamento financeiro. Agora 
veremos alguns conceitos, utilidades e objetivos dos planejamentos 
financeiros. Gitman (2010) destaca que o planejamento financeiro é de vital 
importância, pois age como direcionador das operações organizacionais, 
além de coordenar e controlar as ações em busca dos objetivos e metas 
10
UNIDADE I | AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
definidos. De acordo com o autor, destacam-se dois fatores primordiais 
para um adequado planejamento financeiro: o planejamento de caixa 
(que se refere ao já referido orçamento de caixa organizacional) e o de 
lucros (que é obtido dos relatórios contábeis). 
O planejamento financeiro deve estar em fina sintonia com os planos financeiros 
de longo prazo e, como já vimos, conhecidos também como planejamento 
estratégico, que, por sua vez, direcionam os planos e orçamentos de curto 
prazo (também conhecidos como planos operacionais). 
Sobre os planos financeiros de longo prazo, Gitman (2010) diz que eles são 
as ações financeiras previstas por uma organização e seus desdobramentos 
por um longo período de tempo (de, no mínimo, dois anos – e precisam ser 
periodicamente revisados por conta de variáveis que podem afetar a execução do 
planejamento, tais como mudanças macroeconômicas, incertezas e desligamento 
de pessoal). Esses planos fazem parte da estratégia organizacional e são um 
dos indicativos utilizados para que se verifique se as ações estão de acordo 
com as metas estratégicas. 
Os planos operacionais – de curto prazo – e os orçamentos suportam os objetivos 
de longo prazo, usam como principais fontes dados operacionais e financeiros 
e geram orçamentos operacionais, de caixa, além de fornecer demonstrações 
financeiras. Brigham e Ehrhardt (2006) mencionam que os planos operacionais 
podem ter diversos períodos de alcance, mas que, normalmente, nos primeiros 
anos há mais detalhamento, e, nos mais distantes, eles se tornam mais genéricos, 
mas sempre em consonância com os objetivos e metas organizacionais.
Quando pensamos em finanças, o que provavelmente nos vem à mente são 
números, cifras, dinheiro. Conseguimos gerenciar informalmente e sem 
muitas regras nossas finanças pessoais, por apresentarem menor complexidade 
e responsabilidade, sem fazer uso de processos estruturados ou uso de ERP 
(Enterprise Resource Planning). Com as finanças organizacionais, entretanto, 
a situação deve ser tratada com um pouco mais de cuidado, pois qualquer 
registro inadequado pode levar a sérios problemas operacionais (falta de capital 
para efetuar compras de matéria-prima), trabalhistas (não cumprimento com 
as obrigações com seus colaboradores) e tributários (sonegação de impostos). 
Portanto, é importante clarificar conceitos referentes às demonstrações 
financeiras (ou contábeis). Nessas demonstrações, ocorre a consolidação dos 
dados financeiros representada pela situação da organização em um determinado 
período de tempo.
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AVALIAÇÃO DE EMPRESAS | UNIDADE I
Uma das formas de gerenciamento do capital de giro é a observação do ciclo 
operacional e de caixa de uma empresa. O ciclo operacional corresponde 
ao soma- tório dos períodos de idade média de estoque (IME) e de prazo 
médio de cobrança (PMC). A idade média de estoques é o período de tempo 
correspondido, em dias, entre a compra de insumos e/ou mercadorias para 
revenda e a venda de mercadorias. Já o prazo médio de cobrança é o número 
de dias que abrange a venda de uma mercadoria e o recebimento desta.
O ciclo de caixa é o ciclo operacional menos o prazo médio de pagamento. 
Entende-se como prazo médio de pagamento o período correspondente entre 
a compra de um insumo ou de mercadoria para revenda e o pagamento desta 
por parte da empresa.
Quanto menor o ciclo de caixa, melhor para a empresa visto que são necessários 
menos dias entre a saída de caixa para pagamento de fornecedores e a entrada 
de caixa com recebimento de clientes.
De forma a ilustrar este conceito, suponha que uma determinada empresa 
apresenta uma idade média de estoques de 25 dias, prazo médio de cobrança 
de 45 dias e prazo médio de pagamento de 20 dias. O ciclo operacional desta 
empresa é de 70 dias (25 + 45) e seu ciclo de caixa de 50 dias (70 – 20). Se esta 
empresa quiser melhorar seu ciclo de caixa, esta deverá adotar as seguintes 
medidas: redução da idade média de estoques ou do prazo médio de cobrança 
e aumento do prazo médio de pagamento.
Para cada uma destas medidas a serem adotadas, o gestor deverá ficar atento 
a possibilidade de perda de vendas com o estoque girando muito rápido (sem 
produtos na prateleira para efetivar a venda), perda de clientes com redução 
de prazos das vendas a prazo e dificuldades de negociações futuras com 
fornecedores no caso de postergar o seu pagamento.
Uma vez compreendendo as principais contas de curto prazo, o próximo passo 
do nosso estudo sobre os conceitos básicos de finanças é o de verificar quais 
os principais investimentos de longo prazo que uma empresa pode realizar.
O sincronismo organizacional demanda a definição de uma estrutura formal 
para ser viabilizado. Quando a organização consegue desenvolvê-lo de forma 
correta nas organizações, ele gera processos melhores para todos os envolvidos. 
Os resultados que podem ser esperados são mais agilidadedos processos, 
12
UNIDADE I | AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
segurança, confiabilidade, além de redução dos custos e reflexos positivos 
para os clientes, o que reflete diretamente nos resultados da organização.
Neste capítulo, abordaremos o contexto do sincronismo organizacional, a 
análise de desempenho atual e o estabelecimento de metas, a seleção dos 
processos críticos, o redesenho dos processos, os novos processos, os programas 
de capacitação e a gestão da transição. 
Para iniciar nossos estudos, vamos começar com a análise do contexto, 
importante elemento para que o sincronismo organizacional seja efetivamente 
implantado na organização.
O sincronismo organizacional possibilita que a empresa seja vista por outro 
ângulo, alterando o conceito do negócio e sua forma de gerar serviços e produtos 
ofertados ao mercado. O foco é garantir a competitividade da organização 
no presente e no futuro, tendo como base a metodologia participativa, 
interfuncional e orientada para a gestão de processos.
Assim, o principal objetivo do sincronismo organizacional é direcionar as 
empresas para as necessidades do mercado, dos consumidores e do negócio, 
alinhando três fatores-chave para o sucesso: estratégia, processos e pessoas 
(ALBUQUERQUE; ROCHA, 2010). Para implantá-lo, é preciso ter na 
organização uma gestão eficaz nos relacionamentos internos e externos, 
que consiga promover o redesenho e a melhoria contínua dos processos 
organizacionais mais importantes – aqueles que agregam valor aos clientes 
e que contribuem rapidamente para a melhoria dos resultados da empresa.
Neste momento, é muito importante a análise de contexto. Esta verificação 
implica no desenvolvimento, por parte dos gestores, de uma visão horizontalizada 
dos negócios, ou seja, um foco direcionado para clientes e fornecedores, 
garantindo a produção de bens e serviços que atendam às expectativas do 
mercado consumidor. Daí a importância de se construírem parcerias de 
qualidade, capazes de garantir a cadeia de abastecimento, a fim de que nada 
falte ao processo produtivo nem aos clientes.
O sincronismo pode também funcionar e ser bem produtivo quando o sentido 
da cadeia produtiva é invertido. Neste caso, começa-se a trabalhar em conjunto 
com os fornecedores no desenvolvimento de produtos ou serviços, definindo 
quais serão os melhores processos relacionados à produção deles e atendendo 
aos desejos dos consumidores, suas ânsias e expectativas.
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AVALIAÇÃO DE EMPRESAS | UNIDADE I
Mapear os processos, observar como eles são desenvolvidos, ponderar 
sobre o contexto e o mercado em que a empresa está inserida, pesquisar o 
comportamento dos consumidores e conhecer os fornecedores certamente são 
atitudes que possibilitam à organização trabalhar melhor, ser mais eficiente e 
atuar de forma a se desenvolver no mercado e ser reconhecida pelos clientes.
Mas como podemos elaborar um bom mapeamento do contexto organizacional? 
Primeiramente é necessário identificar quais são as atividades executadas em 
cada processo, quem as realiza e em que sequência elas são finalizadas.
Em seguida, deve-se identificar as fronteiras que precisam ser atravessadas, 
ou seja, em que momento o processo deixa um departamento e segue 
para outro ou, até mesmo, quando ultrapassa os limites organizacionais 
e começa a ser realizado fora da empresa. Somado a isso, este 
reconhecimento de percurso deve permitir a identificação dos pontos 
nos quais os processos precisam de melhorias. quando este mapeamento 
é feito, a organização pode ter uma visão clara das etapas dos processos 
que demandam mais sincronismo.
Em todos os processos de planejamento de projetos, um item a ser bem 
observado é o estabelecimento de metas. Afinal, são elas que nortearão o 
caminho a ser seguido. Porém, quando as metas não são claramente definidas, 
fica difícil ou até mesmo impossível ter certeza de que se está no caminho certo 
e de que todo o esforço empreendido pela organização está valendo a pena.
Neste contexto, é muito importante contar com um sistema de indicadores 
que permita medir e acompanhar o desempenho dos processos-chave da 
organização. A importância de fazer esse acompanhamento pode ser pensada 
também sob outros pontos de vista. Alguns deles são:
 » na perspectiva da tomada de decisões sobre os processos, um bom 
sistema de indicadores eleva, até certo ponto, a qualidade das decisões 
em uma organização, considerando a precisão das informações que 
são disponibilizadas para aqueles que precisam decidir;
 » sob a ótica do planejamento estratégico, Kaplan e Norton (2001) 
afirmam que os indicadores de desempenho são indispensáveis. 
Eles são uma importante ferramenta para planejar e controlar as 
estratégias adotadas e implementadas;
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UNIDADE I | AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
 » a análise dos indicadores de desempenho também permite a 
percepção antecipada de futuros problemas nas operações ou serviços, 
possibilitando a tomada de ações preventivas.
Ação preventiva é a intervenção realizada no processo produtivo a fim de 
evitar que um problema ou erro aconteça. Conhecendo-se os indicadores de 
desempenho e acompanhando-se os resultados, é importante identificar os 
processos associados a eles e tomar medidas de correção ou prevenção que 
garantam a eficácia e a eficiência destes processos. Isso faz parte da ideia do 
sincronismo organizacional.
A eficácia está relacionada à satisfação dos requisitos do cliente por parte da 
empresa. Eficiência é a mensuração do uso dos recursos para fornecer este 
nível de satisfação. Assim, se uma empresa atende aos requisitos, mas gasta 
muitos recursos para isto, ela está sendo eficaz, mas não eficiente.
Existem processos críticos em todas as organizações, sendo necessário atentar-se 
a eles. Mas o que seriam estes processos críticos? Eles são procedimentos cujos 
resultados geram grande impacto para o cliente; cuja falha pode comprometer o 
resultado do macroprocesso; aqueles que estão diretamente ligados à estratégia 
da organização; e aqueles que colocam a empresa diante de algum tipo de 
risco (de segurança, de imagem, de desperdício de recursos, de prejuízo ao 
ambiente etc.).
De acordo com Albuquerque e Rocha (2006, p. 74), processos críticos “são 
aqueles que mais influenciam no conjunto das Diretrizes Estratégicas e que, 
ao serem redesenhados, poderão tornar-se vantagem competitiva em relação 
aos concorrentes”.
Já para Stahl e Bounds (1991), o fator crítico pode ser descrito como o conceito 
de fornecer o melhor valor para o cliente. Na prática, seria como analisar a 
diferença existente entre a realização e o sacrifício. Assim, o processo crítico 
é percebido quando se analisa a realização de determinado projeto e retira-se 
dele o sacrifício para realizá-lo.
Desta forma: 
VALOR = REALIZAÇÃO – SACRIFÍCIO
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AVALIAÇÃO DE EMPRESAS | UNIDADE I
Vamos exemplificar. Imagine uma tarefa que você tenha executado em 
seu trabalho e que exigiu determinado esforço. Analise se o sacrifício que 
desempenhou foi maior que os benefícios que conquistou com a atividade 
e também maior que o sentimento de realização que obteve. Neste caso, o 
valor não foi tanto assim. No entanto, se, apesar do sacrifício, você gostou 
do resultado e ele provocou um sentimento de realização e motivação para 
novas conquistas, então o valor do trabalho foi alto e, portanto, pode ser 
considerado crítico para você.
No momento em que se desenvolve o planejamento, deve-se procurar identificar 
quais situações dos processos serão mais críticas. Esta seleção contribuirá 
para a previsão de futuros transtornos e também para definir quais esforços 
e recursos devem ser empreendidos para superá-los. Desta forma, a empresa 
estará evitando a obstrução do alcance dos objetivos previamente definidos.
Os investimentos de longo prazo podem ser denominados como parte dos 
ativos não circulantes dentro da estrutura do balanço patrimonial. O ativo não 
circulante representa os bens e direitos que terão a conversão em dinheiro 
(liquidez) emum período superior a 365 dias. Dentro desta estrutura temos 
as aplicações realizáveis de longo prazo, os investimentos em participações 
societárias, o imobilizado e o intangível diferido como por exemplo o Joint 
venture. Assuntos que veremos com mais profundidade a seguir.
Joint venture refere-se a um tipo de associação na qual duas ou mais empresas 
se juntam, formando uma nova empresa, para exercer alguma atividade 
econômica por um período de tempo limitado, sem que cada uma delas deixe 
de existir.
As aplicações de longo prazo correspondem a direitos que irão vencer após 
o final do exercício seguinte. Na maioria das vezes são as mesmas contas de 
curto prazo, porém com prazo de vencimento estendido. Podemos exemplificar 
como aplicações de longo prazo:
 » Aplicações financeiras de longo prazo: aplicações cujo prazo de 
vencimento e possibilidade de resgate com os juros devidos em 
um prazo superior ao final do exercício seguinte. Exemplo: Uma 
aplicação com prazo superior a 360 dias.
16
UNIDADE I | AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
 » Transferências a longo prazo: transferências que serão realizadas 
para a conta bancária da empresa mediante transações efetuadas 
em um prazo também posterior ao final do exercício seguinte. 
Exemplo: Uma transferência acordada com o cliente de ser efetuada 
após 360 dias).
 » Duplicatas a receber de longo prazo: pagamento a serem efetuados 
pelos clientes em um prazo posterior ao final do exercício seguinte. 
Entretanto, existem situações em que parte é contabilizada no 
curto prazo e a outra parte no longo prazo. Caso uma empresa 
venda um equipamento em 20 parcelas mensais iguais de R$ 
1.000,00, ela deve registrar R$ 12.000,00 como duplicatas a 
receber no curto prazo e os demais R$ 8.000,00 como duplicatas 
a receber no longo prazo.
Cabe lembrar que com o passar do tempo alguns lançamentos devem ser 
reclassificados para o curto prazo, em função do período de encerramento do 
demonstrativo. A seguir, vamos analisar as possíveis participações societárias 
que uma empresa pode realizar.
As participações societárias correspondem ao subgrupo investimentos e este 
abrange em grande parte as participações em outras sociedades realizadas pela 
empresa e os direitos não classificáveis no circulante, que não se destinem a 
manutenção da cia ou da empresa. Entre estas participações destacamos os 
investimentos em coligadas, controladas, empreendimentos em conjunto e 
as propriedades para investimentos.
Uma entidade coligada é uma entidade que a empresa investidora tem influência 
significativa, que é o poder de participar das decisões sobre políticas financeiras 
e operacionais de uma investida, sem que haja o controle individual ou em 
conjunto destas políticas. De acordo com o CPC 18, o investidor tem influência 
significativa quando detém 20% ou mais de ações com direito a voto na investida 
(normalmente ações ordinárias). Exemplo: A Log-In Logística Intermodal é 
uma empresa coligada da Vale S/A.
O negócio em conjunto é quando duas empresas gerenciam juntas uma atividade 
econômica ou um determinado projeto. Assim, ambas têm direitos sobre os 
ativos líquidos do negócio em conjunto. Podemos exemplificar o Jornal Valor 
Econômico que durante 16 anos (2000-2016) esteve sob o controle e gestão 
dos Grupos Globo e Folha.
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AVALIAÇÃO DE EMPRESAS | UNIDADE I
A entidade controlada é classificada quando o investidor possuir os seguintes 
atributos: poder sobre a investida; exposição ou direitos sobre retornos 
variáveis decorrentes de seu envolvimento com a investida e a capacidade 
de utilizar seu poder sobre a investida para afetar o valor de seus retornos. 
Exemplo: A Petrobras Logística de Gás (Logigas) é uma empresa controlada 
pela Petrobras S/A.
As propriedades para investimentos estão previstas pelo CPC 28. São 
imóveis mantidos para obter renda com aluguéis ou valorização do 
capital incluindo imobilizações em andamento para tal propósito. Tais 
propriedades mensuradas ao custo, incluindo os custos de transação. 
Após o reconhecimento inicial, são mensuradas ao valor justo (ou seja, não 
sofrem depreciação, porém a valorização é contabilizada no resultado), 
dando continuidade aos investimentos empresariais.
Bem, neste subtópico conhecemos as principais formas de aplicações em 
participações societárias. A seguir, vamos conhecer os principais grupos de 
contas que fazem parte do imobilizado da empresa. Exemplo: O BarraShopping 
do Rio de Janeiro é uma propriedade para investimento do Grupo Multiplan.
O imobilizado corresponde aos bens físicos destinados à manutenção das 
atividades da entidade. Estes bens compreendem normalmente terrenos, 
edificações, veículos, imobilizações em andamento, móveis e utensílios e 
equipamentos e são demonstrados a valor de custo deduzidos de depreciação 
e de perdas por redução ao valor recuperável.
O custo dos ativos imobilizados compreende o preço de aquisição e os custos 
diretamente atribuíveis. Um item que merece especial atenção no ativo 
imobilizado é a sua depreciação. A depreciação é uma forma de mensurar 
o desgaste pelo uso de um determinado ativo imobilizado. Os terrenos não 
sofrem depreciações. A depreciação de um ativo se inicia quando ele está 
disponível e deve cessar na data em que o ativo é mantido para venda, ou na 
data em que o ativo for baixado, ou o que ocorrer primeiro.
Para finalizar o nosso estudo sobre o ativo não circulante vamos conhecer no 
próximo subtópico os ativos que podem ser reconhecidos como intangíveis, 
de acordo com a Lei n. 6404/1976 e com o CPC 04 – Intangíveis.
Os intangíveis representam direitos de natureza não física, tais como ágio na 
aquisição de investimentos avaliados pelo método de equivalência patrimonial 
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UNIDADE I | AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
(Aquisição de uma empresa pelo valor maior que o de mercado), patentes, 
marcas registradas, direitos autorais, concessões de portos, concessões de 
rodovias etc. A sua contabilização está prevista no CPC 04.
Os ativos intangíveis com vida útil definida adquiridos separadamente (são 
adquiridos independentes de qualquer outro produto) são registrados ao 
custo deduzidos da amortização. A amortização ocorre da mesma forma que 
a depreciação e é associada ao imobilizado. O ativo intangível é baixado na 
alienação ou quando não há benefícios econômicos futuros resultantes do seu 
uso ou alienação.
Agora que aprendemos as principais possibilidades de investimentos de uma 
empresa, estudaremos de que forma as empresas captam recursos que possam 
financiar tais investimentos.
Examinaremos neste tópico os financiamentos obtidos com capital de terceiros 
e com o capital próprio. O financiamento via capital de terceiros pode ser 
efetuado com dívidas de curto e de longo prazo com credores, com ou sem o 
pagamento de juros (dívidas com os bancos apresentam juros, e dívidas com 
os fornecedores não têm juros). Por sua vez, o financiamento com capital 
próprio ocorre por intermédio da captação de mais recursos com acionistas, 
ou retenção de lucros, em alguns casos gerando obrigações de pagamento de 
dividendos.
Os fornecedores referem-se a compras a prazo realizadas pela empresa, com o 
propósito de contribuir para a sua atividade operacional. Em tais operações, 
geralmente não há a cobrança de juros, uma vez que o prazo de pagamento aos 
credores é curto, tornando-se passivos não onerosos. Também são denominados 
passivos financeiros, pois têm a obrigação contratual de entregar caixa ou 
outro ativo financeiro a uma outra entidade (ALMEIDA, 2014).
Já as dívidas a pagar abrangem as obrigações oriundas da atividade operacional 
da empresa. Entre elas, citamos como principais os salários a pagar, e tributos 
a pagar. Entre estes tributos destacamos os impostos sobre a Receita (ICMS, 
ISS, IPI), as contribuições sobre a Receita (PIS/PASEP e COFINS), o imposto 
de renda de pessoa jurídica (IRPJ) e Contribuição Social sobre o lucro mínimo.
As provisões são conceituadas pelo CPC 25 como “obrigações derivadas de 
eventos passados,em que seja possível estimar seus valores, e cuja liquidação 
19
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS | UNIDADE I
seja provável”. Podem ser enquadrados nesta lista processos cíveis, trabalhistas 
e tributários cuja perda seja provável.
Os empréstimos correspondem às dívidas contraídas por meio de obtenção 
de recursos junto a bancos, financeiras e outras instituições de crédito para 
financiar suas operações. Como tais dívidas envolvem o pagamento de juros, 
os empréstimos são definidos como exemplos de passivo oneroso. Esta dívida 
também tem como característica prazos certos de vencimentos e de encargos 
financeiros.
Após conhecermos as principais contas de curto prazo do passivo circulante 
de uma empresa, vamos estudar as principais obrigações de longo prazo que 
uma empresa pode contrair em suas operações.
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CAPÍTULO 2
Decisões de investimento empresarial
Existe a crença de que uma empresa boa é aquela que não possui dívidas com 
terceiros. Na verdade, todas as empresas que apresentam crescimento este 
foi financiado com boa parte de recursos de terceiros. A grande questão para 
analisarmos a composição dos financiamentos é a de observar se a empresa 
tem condições de honrar com os compromissos de terceiros.
A captação de recursos, seja por meio de capital próprio ou de terceiros, implica 
custos. Tais custos podem ser traduzidos sobre a forma de juros, no caso de 
dívidas com terceiros, ou de dividendos / juros sobre o capital próprio, no 
caso de dívidas com acionistas.
Finalizando este capítulo esperamos que você tenha o conhecimento das 
principais formas de captação e de aplicações de recursos que uma empresa 
pode realizar, considerando o seu aspecto patrimonial.
Vamos estudar as noções básicas do orçamento do capital. Na primeira parte, 
conheceremos a importância do orçamento de capital e sua aplicação alinhada 
aos planos da organização. Posteriormente, serão apresentados os tipos de 
fluxo de caixa, obedecendo à classificação do Demonstrativo do Fluxo de Caixa 
(DFC): Operacional, Investimento e Financiamento.
O terceiro tópico a ser abordado abrange os componentes na elaboração de 
um fluxo de caixa. Por fim, serão discutidas as alternativas de estimativas 
do fluxo de caixa, que contribuem para uma elaboração mais apurada do 
orçamento de capital. Torna-se cada vez mais frequente nas empresas 
o estudo sobre a viabilidade dos investimentos realizados. Os gastos 
realizados na aquisição de capital (máquinas, equipamentos, instalações 
etc) são denominados Capex (Capital Expenditure), e os gastos destinados à 
manutenção desses investimentos são classificados como Opex (Operational 
Expenditure).
As empresas optam por realizar novos investimentos por diferentes razões. 
Nesse subtópico, discutiremos a redução de custos, manutenção de negócio, 
novos produtos e a expansão de novos mercados.
O investimento em máquinas e equipamentos contribui para a redução de 
custos por diversos motivos. O primeiro deles é a oportunidade de substituir 
um determinado tipo de trabalho manual pelo automático, o que já assegura 
21
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS | UNIDADE I
ganhos de produtividade. Outro impacto na redução de custos é a modernização 
da atividade produtiva, com a aquisição de máquinas e equipamentos mais 
eficientes.
Podemos exemplificar a compra de uma máquina que aumente a produção 
por hora de uma determinada mercadoria, ou mesmo, a aquisição de um 
equipamento que gaste menos energia elétrica, como por exemplo, um freezer 
de última linha para um açougue.
As aquisições de máquinas e equipamentos, com o tempo, sofrem desgaste 
com a depreciação. Em virtude disso, torna-se necessária a reposição de 
novos maquinários, considerando que a sua vida útil esteja próxima de seu 
vencimento. Vamos supor um equipamento que foi adquirido por R$ 10.000,00 
e possui uma vida útil de 10 anos, com valor residual (valor do ativo ao final 
de sua vida útil) de R$ 2.000,00. Após 8 anos, a depreciação acumulada é de 
R$ 6.400,00 (R$ 800,00 por ano x 8 anos), resultando em um valor contábil de 
R$ 3.600,00 (R$ 10.000,00 – R$ 6.400,00). Além da perda do valor contábil, 
provavelmente, o desempenho desse equipamento pode não ser o mesmo que 
o da data de aquisição. A realização de uma nova aquisição de equipamento 
deve acontecer pela empresa, de forma que a queda de eficiência da máquina 
não prejudique o seu negócio.
Para a produção de novas mercadorias ou serviços, pode ser que uma empresa 
também necessite de aquisição de imobilizado de forma que possa viabilizar o 
negócio. Pode ser que este novo negócio necessite de um modo de produção 
diferente do que já vem sendo realizado e que sejam necessários novos 
investimentos.
O retorno esperado neste novo negócio precisa ao menos superar o valor 
gasto de um investimento no intervalo da vida útil esperada por ele.
Uma grande oportunidade que uma empresa pode ter é a expansão de novos 
mercados. Ao contrário da estratégia de aumentar o portfólio de produtos e 
serviços, basta a empresa ampliar a sua capacidade de produção. E nem sempre 
isso é fácil, uma vez que o retorno financeiro incremental esperado deva ser 
superior aos novos investimentos.
22
UNIDADE I | AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
Considere que uma empresa deseje exportar suas mercadorias, aumentando suas 
vendas de 20.000 unidades para 50.000 unidades. Para que possa suportar esta 
nova demanda é necessário que ela realize a aquisição de novos equipamentos 
no valor de R$ 500.000,00. Como poderíamos mensurar se esta estratégia 
será eficaz?
O orçamento de capital a ser realizado deve considerar os retornos obtidos 
com o aumento de 30.000 unidades de demanda com a exportação (50.000 
– 20.000). Para isso, é necessário verificar o fluxo de caixa incremental que 
essa exportação irá trazer para empresa.
Este fluxo de caixa incremental deve ser suficiente para cobrir o valor R$ 
500.000,00 dos investimentos realizados ao longo da vida útil desse equipamento, 
e assim, assegurar o crescimento de demanda. O tempo de retorno deve ser 
definido previamente pela gestão da empresa.
Após verificarmos a importância do estudo do orçamento de capital para 
analisar a viabilidade de programas de redução de custos, de manutenção de 
negócios já existentes, de novos negócios e de ampliação em novos mercados, 
iremos estudar os diversos tipos de fluxo de caixa sob a ótica do demonstrativo 
do fluxo de caixa.
Para aprofundarmos nossos estudos sobre o fluxo de caixa estudaremos neste 
subtópico o seu conceito e os três tipos de fluxos de caixa que compõem 
a Demonstração do Fluxo de Caixa (DFC): Operacional, Financiamento e 
Investimento. Esse demonstrativo tem como um de seus objetivos a capacidade 
da empresa de gerar caixa ou equivalentes de caixa.
A seguir, iremos discutir o conceito de fluxo de caixa e os seus diferentes tipos 
de apresentação, tais como: o fluxo de caixa operacional, de financiamentos e 
de investimentos. O fluxo de caixa de uma empresa é a movimentação ocorrida 
na conta caixa, ou em um sentido mais ampliado na conta caixa e equivalente 
de caixa. A demonstração do fluxo de caixa pode ser apresentada por meio 
de dois métodos: direto ou indireto. Ela é divulgada pelo método direto, 
conforme divulgação realizada pelas Lojas Americanas (LASA) à Comissão 
de Valores Mobiliários (CVM).
23
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS | UNIDADE I
Tabela 1. Demonstração do Fluxo de Caixa – Método Direto (Lojas Americanas - LASA).
Conta Descrição 1/1/2017 a 31/3/2017 (R$ mil) 1/1/2016 a 31/3/2016 (R$ mil)
6.01 Caixa Líquido Atividades Operacionais –1.337.014 –963.390
6.01.01 Caixa Gerado nas Operações 328.367 416.608
6.01.02 Variações nos Ativos e Passivos –1.665.381 –1.379.998
6.01.03 Outros 0 0
6.02 Caixa Líquido Atividades de Investimento –616.788 825.510
6.03 Caixa Líquido Atividades de Financiamento 2.658.951 –196.609
6.04 Variação Cambial s/ Caixa e Equivalentes 0 0
6.05 Aumento (Redução) de Caixa e Equivalentes 705.149 –334.489
6.05.01 Saldo Inicial de Caixa e Equivalentes 523.436 1.326.1476.05.02 Saldo Final de Caixa e Equivalentes 1.228.585 991.658
Fonte: Elaborada pelo autor.
A demonstração do fluxo de caixa apresenta os movimentos que afetam a 
conta caixa sob a ótica das atividades operacionais, do investimento e do 
financiamento. A seguir, conheceremos como é apresentado o fluxo de caixa 
operacional.
O fluxo de caixa operacional se refere às receitas e aos gastos (incluindo 
custos e despesas) da empresa envolvidos nas atividades geradoras de receita 
da empresa. O CPC 03 exemplifica fluxos de caixa resultantes das atividades 
operacionais da empresa.
a. recebimentos de caixa pela venda de mercadorias e pela prestação 
de serviços;
b. recebimentos de caixa decorrentes de royalties, honorários, comissões 
e outras receitas;
c. pagamentos de caixa a fornecedores de mercadorias e serviços;
d. pagamentos de caixa a empregados ou por conta de empregados;
e. recebimentos e pagamentos de caixa por seguradora de prêmios e 
sinistros, anuidades e outros benefícios da apólice;
24
UNIDADE I | AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
f. pagamentos ou restituição de caixa de impostos sobre a renda, a menos 
que possam ser especificamente identificados com as atividades de 
financiamento ou de investimento; e
g. recebimentos e pagamentos de caixa de contratos mantidos para 
negociação imediata ou disponíveis para venda futura. (CPC 03, p.5)
O fluxo de caixa operacional apresenta o valor gerado pelo negócio em que 
a empresa está atuando. Essa informação é importante para a mensuração do 
potencial de valor de mercado que uma empresa pode alcançar.
Fluxo de caixa de financiamentos corresponde ao total de recursos captados pela 
empresa, tendo como contrapartida o pagamento aos credores de amortizações, 
juros das dívidas contraídas no período e pagamentos a acionistas.
a. caixa recebido pela emissão de ações ou outros instrumentos 
patrimoniais;
b. pagamentos em caixa a investidores para adquirir ou resgatar ações 
da entidade;
c. caixa recebido pela emissão de debêntures, empréstimos, notas 
promissórias, outros títulos de dívida, hipotecas e outros empréstimos 
de curto e longo prazos;
d. amortização de empréstimos e financiamentos; e
e. pagamentos em caixa pelo arrendatário para redução do passivo 
relativo a arrendamento mercantil financeiro. (CPC 03, p. 6)
O fluxo de caixa de financiamentos mostra o resultado líquido entre as 
transações da empresa e seus credores e acionistas. Esse resultado deve ser 
monitorado de forma que evite que uma empresa não contraia empréstimos 
além de sua capacidade de pagamento ou de que realize pagamentos para 
credores/acionistas superiores a sua capacidade de geração de caixa.
Uma vez conhecido o fluxo de caixa de financiamentos, vamos compreender 
de que forma os recursos das aplicações circulam por meio do fluxo de caixa 
de investimentos.
25
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS | UNIDADE I
O fluxo de caixa para investimentos correspondente ao gasto relacionado 
aos ativos não circulantes, como realizáveis de longo prazo, investimentos, 
imobilizado e intangíveis. Por meio desse fluxo de caixa, verifica-se a capacidade 
da empresa em investir em equipamentos, máquinas, imóveis, marcas, patentes, 
que possam agregar valor futuro.
O CPC 03 também enumera operações que possam enquadrar no conceito 
deste fluxo de caixa:
a. pagamentos em caixa para aquisição de ativo imobilizado, intangíveis 
e outros ativos de longo prazo. Esses pagamentos incluem aqueles 
relacionados aos custos de desenvolvimento ativados e aos ativos 
imobilizados de construção própria;
b. recebimentos de caixa resultantes da venda de ativo imobilizado, 
intangível e outros ativos de longo prazo;
c. pagamentos em caixa para aquisição de instrumentos patrimoniais ou 
instrumentos de dívida de outras entidades e participações societárias 
em joint ventures (exceto aqueles pagamentos referentes a títulos 
considerados como equivalentes de caixa ou aqueles mantidos para 
negociação imediata ou futura);
d. recebimentos de caixa provenientes da venda de instrumentos 
patrimoniais ou instrumentos de dívida de outras entidades e 
participações societárias em joint ventures (exceto aqueles recebimentos 
referentes aos títulos considerados como equivalentes de caixa e 
aqueles mantidos para negociação imediata ou futura);
e. adiantamentos em caixa e empréstimos feitos a terceiros (exceto 
aqueles adiantamentos e empréstimos feitos por instituição financeira);
f. recebimentos de caixa pela liquidação de adiantamentos ou amortização 
de empréstimos concedidos a terceiros (exceto aqueles adiantamentos 
e empréstimos de instituição financeira);
g. pagamentos em caixa por contratos futuros, a termo, de opção e 
swap, exceto quando tais contratos forem mantidos para negociação 
imediata ou futura, ou os pagamentos forem classificados como 
atividades de financiamento; e
26
UNIDADE I | AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
h. recebimentos de caixa por contratos futuros, a termo, de opção e 
swap, exceto quanto tais contratos forem mantidos para negociação 
imediata ou venda futura, ou os recebimentos forem classificados 
como atividades de financiamento. (CPC 03, p. 6)
No próximo tópico, vamos conhecer os principais componentes do fluxo 
de caixa de um projeto, para que possamos compreender como ocorre a sua 
elaboração para posterior análise.
O fluxo de caixa de um projeto abrange diversas variáveis, desde o investimento 
inicial a ser realizado, os seus benefícios futuros até o impacto no aspecto 
tributário. A compreensão de cada uma dessas contribui para uma adequada 
elaboração de um fluxo de caixa. De forma a nortear a discussão, apresentamos 
a seguir um exemplo de operação que envolva o fluxo de caixa.
Uma empresa investiu R$ 40.000,00 na aquisição de uma máquina. Essa 
máquina irá produzir mercadorias, cujas vendas serão de 1.000 unidades/ano 
por R$ 50,00 cada, durante cinco anos. Os custos e despesas para a produção 
de uma mercadoria são de R$ 30,00. O imposto de renda pago anualmente é 
de R$ 6.000,00. E no final do quarto ano a empresa vende este imobilizado 
por R$ 2.000,00 sem incidência de tributação.
Para a elaboração de um plano de negócios é fundamental compreender 
o investimento inicial envolvido na operação de investimentos. Esse 
investimento inicial pode ser realizado à vista com o controle deste. Uma 
vez que o investimento inicial envolve o desembolso financeiro por parte 
da empresa, o registro desse investimento no fluxo de caixa é feito por 
meio de uma seta para baixo. No exemplo citado, o valor que representa o 
investimento inicial é de R$ 40.000,00 com a seta para baixo no período zero.
O investimento inicial é apenas o ponto de partida para a nossa análise do 
fluxo de caixa de um projeto, que também envolve os resultados operacionais, 
demais resultados e as tributações.
Os resultados obtidos seguem os princípios de caixa de confrontar as receitas 
recebidas com os custos e despesas pagos na atividade operacional da empresa. 
Caso a receita recebida supere os custos/despesas pagos no período, a seta 
a ser representada no fluxo de caixa é para cima, representando a entrada 
líquida de recursos para a empresa.
27
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS | UNIDADE I
Por outro lado, uma situação em que a receita recebida seja inferior aos custos 
e despesas pagos, a seta representada é para baixo, caracterizando como uma 
saída líquida de recursos. A geração de um resultado favorável envolve diversos 
fatores, como o planejamento, recursos disponíveis, produção, controle, 
estratégia, entre outros.
Os resultados operacionais a serem apresentados no exemplo citado corresponde 
à diferença entre a receita anual (R$ 50.000,00 = 1.000 unidades x R$ 50,00) e 
os custos e despesas variáveis por mercadoria (R$ 30.000,00 = 1.000 unidades 
x R$ 30,00). Essa diferença resulta em um valor positivo de R$ 20.000,00 por 
ano, representado por uma seta para cima.
Entretanto, devemos considerar os demais resultados e a apuração do imposto 
de renda para elaboração do resultado líquido no fluxo decaixa.
Os demais resultados podem ser considerados no fluxo de caixa de uma empresa 
resultantes de operações que não são consideradas da natureza do negócio. 
Podemos exemplificar:
Esses resultados encontrados são agregados ao valor do saldo financeiro do 
período realizado pelas atividades operacionais no fluxo de caixa. No caso do 
exemplo citado, o valor de R$ 2.000,00 com a venda do ativo será somado no 
quarto ano ao resultado operacional de R$ 20.000,00.
Os fluxos de caixa gerados devem estar líquidos do pagamento de tributos 
e de contribuições sociais. Os principais tributos que incidem sobre o lucro 
gerado são o imposto de renda e a contribuição social sobre o lucro líquido. 
Entretanto, deve-se apurar, primeiramente, o lucro de uma empresa para, 
posteriormente, calcular o imposto devido a ser pago. Com a realização desse 
pagamento, torna-se mais uma das despesas pagas pela empresa.
No exemplo apresentado o valor do imposto de renda pago foi informado 
de forma a simplificar a compreensão do fluxo de caixa. Assim, o resultado 
líquido será de R$ 16.000,00 (R$ 50.000,00 – R$ 30.000,00 – R$ 6.000,00 + 
R$ 2.000,00) no quarto ano e de R$ 14.000,00 nos demais anos (R$ 50.000,00 
– R$ 30.000,00 – R$ 6.000,00).
Bem, uma vez conhecido como se elabora um fluxo de caixa, precisamos 
verificar qual seria o impacto do fluxo de caixa de um projeto no fluxo de 
caixa total da empresa. Assim, no próximo tópico estudaremos fatores que 
influenciam as estimativas do fluxo de caixa.
28
UNIDADE I | AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
Nesse tópico, examinaremos como o fluxo de caixa de um projeto de investimento 
pode afetar ou não o fluxo de caixa total da empresa. Para isso, é necessário 
recorrermos ao conceito de fluxo de caixa relevante ou incremental. Outras 
discussões podem ser realizadas sobre variáveis que podem influenciar a 
tomada de decisão de um projeto como os custos irrelevantes, o custo de 
oportunidade e o papel das externalidades.
Cada uma destas variáveis pode afetar a oscilação do fluxo de caixa do projeto 
para positivo ou negativo, conforme apresentação do gráfico neste tópico. Após 
a aceitação de um projeto, o fluxo de caixa gerado por este é considerado um 
fluxo de caixa relevante que vai interferir no fluxo de caixa total da empresa, 
de acordo com a magnitude do projeto de investimento a ser realizado. Como 
exemplo, podemos citar que apesar da crise da Petrobras observada nos últimos 
anos, o fluxo de caixa gerado pelo Projeto do Pré-sal continua a ter um papel 
bastante relevante no fluxo de caixa geral da empresa.
O fluxo de caixa relevante também é denominado fluxo de caixa incremental. 
O custo de oportunidade corresponde à comparação entre um determinado 
retorno de um investimento e o retorno de outro tipo de aplicação a ser realizada 
de forma alternativa a esse investimento. Vamos supor que um empresário 
obtenha o retorno líquido de 12,5% ao ano em um fundo de investimento em 
renda fixa, caso seja aplicado R$ 3.000.000,00. Ele também tem a opção de 
investir estes R$ 3.000.000,00 na ampliação de sua capacidade produtiva, na 
construção de uma nova fábrica.
De forma a verificar se esta nova fábrica será um negócio rentável ou não, 
o empresário não deve apenas verificar se ele obteria lucro ou prejuízo com 
o empreendimento. Na verdade, ele deve esperar um retorno de, ao menos, 
superior a 12,5% de remuneração de juros da opção de investimento no fundo 
em renda fixa.
Este percentual de 12,5% torna-se para a análise do projeto o custo de 
oportunidade na qual o empresário deve ter como referência, quando da 
elaboração de um plano de negócios que apresente estudo de viabilidade de 
construção de uma nova fábrica.
Infelizmente o custo de oportunidade é um custo econômico, utilizado apenas 
como parâmetro de relatórios gerenciais. Beuren (1993) assinala que “na 
literatura sobre custo de oportunidade, observa-se que as abordagens a nível 
29
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS | UNIDADE I
de contabilização vão de encontro ao conceito de custo de oportunidade, 
distanciando-se do conceito original”.
Enfim, o custo de oportunidade pode servir de parâmetro para a avaliação 
de projetos, uma vez que qualquer retorno abaixo deste custo inviabilizaria 
a aprovação do projeto. Também denominados como custos afundados, os 
custos irrecuperáveis devem ser considerados quando de sua ocorrência, ainda 
que seja a contragosto da gestão da empresa. Em algumas situações, o custo 
afundado não pode ser relevante para a tomada de decisão da empresa.
Podemos citar como exemplo a contratação de uma consultoria para um estudo 
prévio de viabilidade de um negócio. Esse estudo pode ser considerado um 
custo afundado, pois independente de uma empresa implementar ou não este 
negócio, este estudo já estaria pago.
A externalidade também afeta a análise do fluxo de caixa, uma vez que 
considerando que ela seja negativa, ela pode incluir custos adicionais para 
que seja apta para operar. De forma a exemplificar a externalidade, vamos 
exemplificar uma fábrica que seja instalada ao lado de um rio. O seu custo de 
instalação é de R$ 2.000.000,00 e espera-se que este empreendimento apresente 
fluxos de caixa positivos de R$ 600.000,00 por ano, durante 10 anos.
Se os resíduos sólidos e demais lixos forem despejados no rio, poluiria o 
mesmo e impediria que toda a população local pudesse usufruir do rio da 
mesma forma que antes da instalação da fábrica. Estaríamos diante de uma 
situação de externalidade negativa.
De forma a dirimir ou acabar o efeito desta externalidade negativa, a empresa 
terá que realizar gastos que solucionem este problema. A empresa poderia 
contratar um serviço para a retirada dos resíduos e lixo para outro lugar, 
evitando o contato com o rio. O custo desta operação seria de R$ 100.000,00 
por ano.
De forma a evitar problemas em relação ao órgão regulador, e mesmo em 
relação a clientes, fornecedores e acionistas – em função de exigências de 
responsabilidade ambiental, a empresa deverá considerar este custo, abatendo, 
assim, a projeção de fluxo de caixa positivo de R$ 600.000,00 para R$ 500.000,00.
Uma forma alternativa de minimizar a externalidade negativa nesse caso 
específico é a entrada no mercado de crédito de carbono. A necessidade de 
30
UNIDADE I | AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
um desenvolvimento sustentável é a chave para a construção de cidades 
inteligentes. 
A elaboração de um projeto que inclua aspectos relacionados aos impactos 
causados pelo fluxo de caixa relevante, custo de oportunidade, custo irrecuperável 
e pelas externalidades tende a ter resultados mais próximos da realidade do 
que os projetos que não consideram tais variáveis.
31
CAPÍTULO 3
Decisões de investimento em condições 
de risco
Uma das exigências dos empreendedores ao investir em projetos é maximizar o 
retorno econômico, que compense os riscos e os custos de capital envolvidos no 
investimento. As decisões de investimento e financiamento de um projeto podem 
ser separáveis, mas são dependentes. As organizações necessitam conhecer 
as possibilidades de financiamento de seus projetos, pois, assim, conhecerão 
também os retornos exigidos pelos recursos disponíveis, necessariamente, 
considerados na avaliação de projetos de investimento. O retorno ou taxa 
exigida pelos capitais representam a ligação entre as decisões de investimento e 
financiamento dos projetos, chamada de Taxa Mínima de Atratividade (TMA) 
nas análises de investimentos.
A contratação de empréstimos pode trazer diversos benefícios para a empresa. 
O mais usual decorre do fato de que o empréstimo permite a aquisição de bens 
na empresa e a reduzir a parcela do imposto de renda, uma vez que a despesa 
financeira é dedutível, e isso significa que o custo desse capital não é o custo real, 
pois a empresa tem uma economia de imposto.
Desta forma, ao contrair um empréstimo, uma empresa, provavelmente, terá 
uma maior disciplina financeira, pois terá que se auto gerenciar e pagar esse 
empréstimo no decorrer do contrato.Além disso, o relacionamento com uma 
instituição financeira poderá trazer benefícios na melhoria dos controles 
gerenciais.
Os rendimentos ou custos podem ser identificados por meio de vários métodos 
de negociação, tais como cálculo do valor nominal e presente; cálculo do cupom; 
YTM Yield to maturity (rendimento à maturidade) e custo do endividamento. 
Vamos conhecê-los agora.
Chamaremos de título qualquer papel negociável, como uma nota promissória, 
por exemplo, é um título que compromete a pessoa que o assina a pagar uma 
certa importância a outra pessoa, numa determinada data.
São exemplos de títulos:
 » Duplicata: papel emitido por pessoas jurídicas contra clientes físicos 
ou jurídicos, especificando vendas de mercadorias com prazo ou 
32
UNIDADE I | AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
prestação de serviços a serem pagos mediante contrato firmado 
entre as partes.
 » Nota promissória: título que comprova uma aplicação com vencimento 
deter- minado. Este produto é muito utilizado entre pessoas físicas e 
ou pessoas físicas e instituições financeiras credenciadas. Para calcular 
o valor de um título precisamos entender o significado de valor 
nominal, que será considerado o valor na data de seu vencimento.
O valor atual deste mesmo título pode ser estabelecido pela data de pagamento 
antecipado, ou seja, quando uma empresa resolve quitar este título antes da 
data de vencimento. À diferença entre os dois valores daremos o nome de 
desconto, que é uma compensação recebida pelo tomador do empréstimo, 
pelo pagamento adiantado da dívida.
Para diferenciar valor nominal de valor presente, vamos usar a matemática 
financeira pelo método de desconto racional, sobre juros compostos.
Vamos calcular o valor atual racional composto de um título no valor nominal 
de R$ 1.200,00, com vencimento para dois anos, com taxa de juros compostos 
de 24% ao ano, capitalizados semestralmente.
Valor nominal = 1.200,00
N (tempo) = 2 anos = 4 semestres (capitalização semestral)
i (taxa)= 24% ao ano = 0,24/2 semestres = 0,12 ao semestre x 100 = 12% ao 
semestre
Isso significa que se este título for descontado hoje, ele valerá R$ 762,63, e, neste 
caso, se diminuirmos VA (Valor Atual) – VN (Valor Nominal) vamos encontrar 
o abatimento ou custo de capital deste desconto no valor de R$ 437,37.
Um outro método para calcular custos ou rendimentos é o pagamento de 
cupom, vamos ver a seguir.
Cupom é o ganho ou juros sobre títulos que fazem pagamentos periódicos e 
que são definidos no momento da sua emissão. Eles são pagos com base em 
um percentual fixo sobre o valor do principal no vencimento. Com isso, o 
investidor não precisa esperar até o vencimento para receber a totalidade dos 
seus recursos de volta.
33
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS | UNIDADE I
Segundo Almeida (2003, p. 101), “O termo cupom vem do francês, coupon, 
que significa “uma parte cortada em um papel” ou “um vinco em papel”, e 
tinham pequenas tiras que eram destacadas e trocadas pelo dinheiro”.
Exemplo: para um prefixado: A NTN-F (tipo de um título) com vencimento 
em 01/01/2008 paga 6,88% ao semestre (10,00% ao ano) e o seu principal será 
de R$ 1.000,00 no vencimento. Assim, o cupom semestral será de R$ 68,81.
Como mostrado no exemplo acima, o cupom representa o pagamento 
intermediário de juros de um título de notas do tesouro nacional.
A taxa de cupom ou juros de cupom é a taxa de juros (geralmente fixa) e paga, 
a cada semestre ou a cada ano, pelo emissor ao detentor do TRF (Títulos de 
Renda Fixa). Essa taxa depende do mercado e varia de título para título (Yield 
to Maturity), ou rendimento ao vencimento, é uma expressão que designa a 
taxa de rentabilidade (ganho de capital mais juros) de um título de renda fixa, 
obtido até a data do seu vencimento. “O rendimento à maturidade é usado 
como uma forma de dar atratividade a um título sazonal, mantendo-o até o 
vencimento, para, então, ser resgatado pelo seu valor nominal” (ALMEIDA, 
2014, p. 58).
No cupom, você calcula os juros em cima do valor do preço de mercado, no 
caso do Yield to Maturity você ganha capital + juros. Vamos ver as diferenças 
nos exemplos a seguir:
Suponhamos que você compre um título da empresa CFA cujo valor nominal 
seja de R$ 1500, com um cupom de juros de 5% e vencimento em cinco anos, 
em que o preço de mercado (na data da compra) do título seja de R$ 1.000. O 
cupom de juros é a taxa anual dos juros a serem pagos sobre o valor nominal 
de R$ 1500, que é de R$ 75 por ano. O rendimento atual do título é o juros 
dividido pelo preço atual, ou seja: 
 » R$ 75 / R$ 1.000, que é igual a 7,5%. Ao resgatar o título após 5 anos, 
você recebe R$ 1500 pelo título “maduro” e um ganho total de capital de 
R$ 500 (R$ 1.500 – 1.000).
Para encontrar o rendimento de maturidade (Yield to Maturity), some os 
rendimentos intermediários e divida por dois, ou seja, (12,5% + 17.5%)/2. O 
resultado, 15%, é o rendimento à maturidade.
34
UNIDADE I | AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
Podemos definir esse cálculo como o grau de endividamento da empresa 
em relação ao ativo total. Seu resultado é considerado melhor quando seu 
percentual “está abaixo de 60%, ou seja, quanto menor, melhor” (MARION, 
2007, p. 67).
Fórmula: grau de endividamento = (Passivo circulante + exigível a longo 
prazo) / (Ativo total) x 100” (ALMEIDA, 2014, p. 58).
Ao tratar de endividamento, estamos falando das origens de recursos de uma 
empresa que serão aplicados no ativo. O endividamento sempre será necessário, 
mas precisaremos avaliar o custo de endividamento e o risco medido pela 
probabilidade da empresa tornar-se tecnicamente insolvente, ou seja, incapaz 
de pagar suas contas no vencimento.
Agora, com base no balanço patrimonial abaixo, vamos avaliar o grau de 
endividamento e o custo do endividamento por meio de duas hipóteses: a 
empresa tem um custo de seu passivo circulante de 3% e do seu passivo não 
circulante de 11%. Vamos calcular o custo e o grau do endividamento.
Tabela 2. Balanço patrimonial.
Ativo Passivo + PL
Ativo Circulante 2.000, 00 Passivos circulantes 1.600,00
Banco conta Movimento 2.000,00 Passivos não circulantes 1.700,00
Ativo imobilizado 4.300,00 Patrimônio líquido 3.000,00
Total 6.300,00 Total 6.300,00
1ª Hipótese
Grau de endividamento = R$ 3.300,00
Passivo circulante + exigível a longo prazo
Ativo total × 100
GE = = 0,52 × 100 = 52%
R$ 6.300,00
Custos do endividamento
O custo de endividamento deve ser comparado ao capital circulante líquido, 
indicador que medirá a solvência da empresa e indicará se o endividamento 
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AVALIAÇÃO DE EMPRESAS | UNIDADE I
está impactando nos resultados de seus investimentos no ativo. Aplicando as 
fórmulas temos:
Capital circulante líquido = R$ 2.000,00 – R$ 1.600,00 = R$ 400,00
Os resultados desses dois indicadores levam em consideração o risco de 
insolvência da empresa e, nesse caso, podemos dizer que a empresa compromete 
seu ativo em 52% (grau de endividamento) e o custo de endividamento é de 
R$ 235,00. Mesmo com esses parâmetros a empresa possui capital circulante 
líquido de R$ 400,00 para investimento e baixo risco de insolvência.
2ª Hipótese
Como o custo de endividamento de longo prazo é mais alto, supomos a 
transferência de obrigações do longo prazo para o curto prazo no valor de 
R$ 700,00.
Passivo circulante + exigível a longo prazo)
Grau de endividamento = R$ 3.300,00
GE = = 0,52 × 100 = 52%
R$ 6.300,00
Ativo total × 100
Custos do endividamento
Logo, podemos concluir que ao transferir obrigações de longo para o curto 
prazo, a empresa reduz o seu custo endividamento. O custo de capital do 
endividamento (Ko) é a taxa mínima de retorno que a empresa aceita na 
intenção de maximizar o valor dos seus investimentos. A estrutura ótima 
de suas obrigações é aquela em que a combinação de recursos próprios e de 
terceiros resulta num valor mínimo para o custo de capital da empresa (Ko).
O custo total de capital de uma empresa representa também as expectativas 
mínimas de remuneração das diversas fontes de financiamentoou pode ser 
entendido como o retorno médio exigido. 
O custo de capital pode ser usado como uma medida de avaliação da taxa 
mínima de atratividade econômica para a análise do desempenho de uma 
36
UNIDADE I | AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
estrutura ótima de capital. O custo de capital próprio pelo modelo CAPM é 
dado quando:
K
e
 = custo de capital próprio.
R
f
 = taxa livre de risco.
R
m
 = taxa de retorno esperada da “carteira de mercado”.
R
m
 – R
f
 = prêmio que o mercado oferece por unidade de risco, independentemente 
do ativo específico β x (R
m
 – R
f
) = prêmio por risco assumido β = mede a 
sensibilidade relativa da taxa de retorno do ativo a variações da taxa de retorno 
da carteira de mercado.
Fórmula:
K
s
 = R
f
 + β × (R
m
 – R
f
)
Nesse exemplo, vamos calcular o custo de capital próprio ou retorno esperado, 
relacionando os retornos esperados e considerando o risco do mercado, de 
acordo com os parâmetros da fórmula acima. Sendo assim, se a taxa livre de 
risco igual a 8%, o retorno médio do mercado igual a 12% e o beta da ação do 
Patrimônio Líquido é de 1,5; avalie se o retorno efetivo da ação está sub ou 
superavaliado, sabendo que o retorno efetivo é de 9%.
Onde: Rf = Taxa livre de risco 8%.
Beta = 1,5 índice de retorno esperado do patrimônio líquido da empresa Rm 
= Taxa de retorno esperado do mercado:
K
e
 = 0,08 + 1,5 (0,12 – 0,08) = 14% > 8%, então, se o retorno esperado está 
acima da taxa livre de risco, a ação está subavaliada. Logo, vale a pena investir 
na ação porque seu preço atual está baixo e, assim, renderá bons lucros.
Nos tópicos anteriores vimos os custos de capitais, como taxa mínima de 
retorno no ponto de vista da empresa, a seguir vamos conhecer os ganhos de 
capital sob o ponto de vista dos investidores.
O conceito de dividendos é denominado como ganhos do mercado de ações. 
Imagine que você decidiu investir seu dinheiro nos papéis na companhia WLT 
S.A. Essa empresa teve um bom desempenho trimestral, com lucro acima do 
mercado. 
37
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS | UNIDADE I
Como investidor, você terá direito a receber uma parte do lucro, chamada 
de dividendos, e podem ser distribuídos aos acionistas em dinheiro ou ações 
para o investidor, a vantagem é ter acesso a uma provável valorização das 
ações no longo prazo, podendo garantir resultados como uma renda periódica, 
ou distribuição dos dividendos, isto é, feito de acordo com o conselho de 
administração da empresa, que precisa aprovar a distribuição do lucro. Depois, 
com o aval do conselho, o passo seguinte é protocolar a decisão na Comissão 
de Valores Mobiliários (CVM), a destino do mercado de capitais, informando 
publicamente as datas e os valores do pagamento dos dividendos, que podem 
ter periodicidade mensal, trimestral, semestral ou anual, conforme o estatuto 
social da empresa.
Tabela 3. DRE da empresa WLT S.A. em Mil R$.
Vendas Líquidas 1.000,00
(–) Custo das Vendas 300,00
= Lucro Bruto 700,00
(–) Despesas operacionais 100,00
= Lucro operacional 600,00
(–) Despesas financeiras 10,00
= Lucro antes do IR 590,00
(–) Provisão p/ IR 10,00
= Lucro Líquido 580,00
Obs 1: A empresa possui 20.000 ações.
Vamos supor que a Cia. vai destinar 20% do lucro para dividendos.
Esse cálculo verifica quanto o acionista irá receber, em termos de dividendos.
Você aplicou $20.000,00 na empresa WLT S.A. comprando 1.000 ações desta 
empresa, neste caso, você pagou $20 por ação.
Os dividendos pagos pela empresa serão de $4,00, logo, seu rendimento será 
de $4,00 dividido por $20 (multiplicando por 100 para obter a percentagem). 
O rendimento neste exemplo é de 20% e é importante para valorizar o 
investimento.
No próximo tópico, vamos conhecer os juros sobre o capital próprio, como 
ganhos de capital dos acionistas. Nesse caso, os juros sobre capital próprio 
serão considerados como retorno exigido pelos acionistas.
38
UNIDADE I | AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
Agora, vamos falar de juros sobre capital próprio, antes de tudo, é uma 
estratégia adotada em virtude de um planejamento tributário. Se trata, então, 
da remuneração que tem característica similar à remuneração na fórmula de 
dividendos, porém, com algumas diferenças.
O termo custo de capital é muitas vezes expresso, de diferentes 
formas, como sendo a taxa mínima de atratividade, taxa de retorno 
requerida (mínima exigida), custo total de capital, taxa de desconto 
apropriada, entre outras (ALMEIDA 2014, p. 96).
De acordo com Almeida (2014), o custo de capital próprio constitui-se em 
uma taxa de retorno exigida pelos investidores para investir capital em uma 
empresa. Esse investimento possui risco, representado pela possibilidade de 
não alcançar o retorno esperado ou, ainda, perde-se o capital investido.
Sendo assim, para realizar um investimento, o investidor deve analisar o 
risco do negócio e a taxa de retorno envolvida como também a incerteza na 
credibilidade dos emissores de ações, tratando-se de um mecanismo de proteção.
Podemos dizer que o modelo de Gordon, publicado pelo economista Myron 
J. Gordon em 1959, pressupõe um crescimento dos dividendos a uma taxa 
constante e analisa considerando tanto o custo de capital próprio como os 
dividendos pagos. A seguir, vamos conhecê-lo.
O modelo de Gordon é um método de avaliação que serve apenas para empresas 
estáveis no mercado e que buscam capturar o custo de capital e compará-los 
com os dividendos crescentes a uma taxa que se possa contar a longo prazo. 
Entre os inúmeros modelos existentes, encontra-se o Modelo de Gordon, 
concebido para precificar o valor presente de uma ação por meio da análise 
de três elementos:
 » taxa de retorno do capital;
 » taxa de crescimento dos dividendos;
 » valor do dividendo esperado.
O Modelo de Gordon leva em consideração o custo do capital próprio, que 
tem como objetivo a formação do preço do valor presente de uma ação – isto 
é, seu valor zero (V0). Para se calcular o custo de capital próprio por meio do 
Modelo de Gordon utiliza-se a fórmula abaixo, na qual poderemos, também, 
calcular outras variáveis:
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AVALIAÇÃO DE EMPRESAS | UNIDADE I
P0 – Preço da Ação.
D1 – Próximo Dividendo esperado Ks – Custo de capital próprio.
g – Estimativa de crescimento dos dividendos (taxa de crescimento esperado).
Nos tópicos anteriores vimos como obter rendimentos sobre o capital próprio, 
a seguir, vamos entender como é calculado o custo deste capital.
O cálculo do custo do capital próprio tem a ver com o patrimônio líquido 
(PL), ou seja, como o nome sugere, sua origem está na própria atividade 
econômica. Em outras palavras: são os recursos que provêm dos proprietários 
(ou de sócios e acionistas).
O CAPM é o método utilizado para calcular o custo do capital próprio para 
ser comparado à taxa de retorno do investimento, agora vamos ver como 
calcular o custo de oportunidade.
Vamos, então, apurar o impacto do prejuízo no retorno do patrimônio líquido.
Tabela 4. Balanço Patrimonial.
Ativo Passivo + PL
Ativo Circulante 2.000,00 Passivos circulantes 1.700,00
Banco conta Movimento 2.000,00 Passivos não circulantes 1.700,00
Ativo imobilizado 4.300,00
Total 6.300,00 Patrimônio líquido 2.900,00
Capital Social 3.000,00
Reservas de lucros 100,00
Resultado do Exercício (200,00)
Total 6.300,00
Para calcular o custo do endividamento da empresa, vamos nos basear na 
fórmula do retorno do patrimônio líquido. A fórmula seria:
ROE = Lucro
Lucro Patrimônio Líquido
ROE = –100 = –0,034
2.900
Ou seja, para cada 1 real investido, foi atribuído um prejuízo de R$ 0,034.
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UNIDADE I | AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
Para demonstrar o resultado do ROE em porcentagem, basta multiplicar o 
valor final por 100:
ROE = – 0,034 x 100
ROE = – 3,40%
O custo de oportunidade é comparado com a taxa Selic ou custo de oportunidade 
(nome dado ao custo mínimo exigido na análise de investimentos) ou o percentual 
mínimo que a empresa deixou de ganhar em determinado investimento. Logo, 
se considerarmos uma taxa SELIC de 6%, a empresa terá que cobrir9,4% de 
custo do capital próprio, pois ela deixou de ganhar os 6% do mercado e não 
teve retorno do investimento precisando de muito esforço para vender e 
cobrir o prejuízo.
Agora que já conhecemos os capitais próprios e de oportunidade, vamos 
analisar o passivo como um todo, a partir do estudo da estrutura de capital.
A análise da estrutura ótima de capital propõe circunstâncias muito específicas, 
com relação ao valor entre as fontes de financiamento, indicando quanto 
da dívida total da empresa deverá ser paga no curto Prazo, longo prazo e a 
estrutura do capital próprio da entidade.
Em um mundo sem impostos, onde todos os participantes compartilham 
as mesmas in- formações, em que pessoas físicas e jurídicas podem tomar 
recursos emprestados à mesma taxa de juros, não há custos de negociação e 
os credores são indiferentes ao risco, a estrutura de capital é irrelevante para 
alterar o valor de mercado (ALMEIDA 2014, p. 28).
A visualização da estrutura de capital fica mais evidente quando analisamos 
o balanço patrimonial da empresa, o qual será exemplificado a seguir. Uma 
vez que a estrutura de capital trata da composição dos capitais, significa que 
estamos falando do lado dos passivos.
A composição do capital de uma empresa é formada usando dois tipos de 
fontes de capital distintos para fins de aplicação no ativo:
 » Capital de terceiros (ou endividamento).
 » Capital próprio (de seus sócios ou acionistas).
41
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS | UNIDADE I
O capital de terceiros, ou endividamento, pode ser obtido, principalmente, por meio de 
contratos de empréstimos, financiamentos com bancos ou emissão de títulos privados 
como debêntures e notas promissórias.
O capital próprio é constituído pelo capital social (no caso de sociedades ltdas) ou 
pelas ações (no caso de sociedades anônimas); além disso, é composto pelas reservas 
de lucros.
No exemplo a seguir, vamos ver a estrutura de capital da empresa ZCL:
Tabela 5. Balanço patrimonial.
Ativo Passivo + PL
Ativos circulantes 2.000,00 Financiamento 2.600,00
Ativo imobilizado 4.300,00 Empréstimos de Longo Prazo 1.700,00
Patrimônio líquido 2.000,00
Total 6.300,00 Total 6.300,00
A estrutura de capital é a proporção de cada fonte de capital sobre o total 
de capital investido. Nesse caso, temos recursos alocados no curto, longo 
prazo e no patrimônio líquido. Reveja a demonstração financeira acima para 
encontrar os componentes do capital. Destaque todas as dívidas e o patrimônio 
líquido da empresa (incluindo ações ordinárias e preferenciais, contribuição 
ao capital e lucros retidos, se tiver). Sua estrutura de capital é o percentual 
que cada fonte de investimento representa no investimento total da empresa.
Vejamos um exemplo: digamos que você tenha os seguintes componentes de 
capital: Financiamento R$ 2.600,00 + Empréstimos R$ 1.700,00 e Patrimônio 
Líquido R$ 2.000,00. Com isso, seu capital totaliza R$ 6.300,00. Para calcular 
sua estrutura de capital, pegue o valor em reais de cada fonte de capital e 
divida pelo capital total. No exemplo acima, o financiamento é de 41% (R$ 
2.600,00 / R$6.300,00); empréstimo bancário é de 27% (R$ 1.700,00 / R$ 
6.300,00), capital social (patrimônio líquido) 32% (R$ 2.000,00 / R$ 6.300,00), 
totalizando 100%.
Dívidas costumam ser a fonte mais cara de capital e, com a evolução das 
dívidas, calcular sua estrutura de capital atual permite que você veja quão 
bem está seguindo sua estrutura de capital ideal.
42
UNIDADE I | AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
Tabela 6. Estrutura de Capital.
Capital de Terceiros 91.000,00 36,3%
Empréstimos de curto prazo 24.000,00 9,6%
Empréstimos de longo prazo 55.000,00 22,0%
Debêntures 12.000,00 4,8%
Capital Próprio 159.500,00 63,7%
Ações ordinárias 75.000,00 29,9%
Ações preferenciais 45.000,00 18,0%
Reservas de lucros 16.000,00 6,4%
Lucros acumulados 23.500,00 9,4%
Capital Total 250.500,00 100%
A composição de cada tipo de endividamento tem sua relevância no estudo do 
custo de capital. O endividamento da estrutura de capital é obtido a partir da 
fórmula apresentada por Almeida (2014), que mostra a dependência da empresa 
com relação ao capital próprio, pois é estipulada pela divisão do Capital de 
Terceiros (CT) pelo Capital Próprio (CP) e seu resultado multiplicado por 
cem, como demonstrado na fórmula abaixo:
EG X CT X 100 CP
Usando os dados do balanço patrimonial temos o seguinte resultado:
Tabela 7.
Passivo + PL
Financiamento 2.600,00
Empréstimos de Longo Prazo 1.700,00
Patrimônio líquido 2.000,00
Total 6.300,00
Nesse caso, a empresa encontra-se praticamente dependendo de capital de 
terceiros, indicando alto nível de endividamento no curto e longo prazo.
Suponha que uma empresa tenha este balanço patrimonial:
Os passivos circulantes consistem inteiramente em empréstimos no valor de 
10.00.00 e a taxa de juros sobre essa dívida é de 20%, a mesma taxa sobre os 
novos empréstimos bancários. As ações ordinárias são vendidas ao preço de 
R$ 60,00 cada para 1.000,000 ações. Calcule o valor de mercado da estrutura 
de capital da empresa.
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AVALIAÇÃO DE EMPRESAS | UNIDADE I
A estrutura de capital da empresa é dividida em 3 partes e devemos analisar 
cada uma separadamente:
Dívidas de curto prazo (passivo circulante)
Ações ordinárias (os lucros retidos são incorporados ao valor de mercado 
das ações)
 » Dívidas de curto prazo – O enunciado afirma que a taxa de juros 
desses títulos é de 20% ao ano, logo a dívida do empréstimo é de 
R$ 12 milhões (R$ 10.000.000 mais 20%).
 » Ações ordinárias – O enunciado facilita esse cálculo ao fornecer o 
preço da ação R$ 60. Esse é o valor de mercado de uma ação. Para 
sabermos o valor de mercado do conjunto de ações, basta multiplicar 
o preço pela quantidade de ações: 60 x 1.000.000 = R$ 60.000.000.
De acordo com os cálculos efetuados acima, encontramos os componentes 
da estrutura de capital no valor de 72.000.000. No próximo tópico vamos 
conhecer o cálculo do custo médio, levando em consideração os componentes 
de capital.
O custo médio ponderado de capital é o custo da composição do passivo e é 
obtido por uma média das taxas dos custos das diversas modalidades usadas 
após o IR, ponderado pela participação relativa das várias modalidades no 
total, que denominamos estrutura financeira da empresa.
A seguir, vamos conhecer o cálculo deste custo comparado à taxa mínima de 
atratividade e as implicações e os efeitos do imposto de renda sobre o custo 
médio.
O Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC) é obtido pelo custo de cada fonte 
de capital multiplicado por sua participação na estrutura da empresa e é uma 
média ponderada das diferentes fontes de financiamento que a empresa utiliza. 
O custo de capital é o elemento fundamental para a decisão de investimento 
em qualquer projeto ou mercado.
A sigla utilizada para o CMPC é WACC (weighted average cost of capital), 
sendo considerada como retorno mínimo que uma empresa deve obter com 
base nos seus ativos existentes para satisfazer os seus credores, proprietários 
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UNIDADE I | AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
e outros financiadores de capital. É essencial o entendimento desta análise 
para competir no mercado.
O efeito da redução no custo de endividamento provocado pela dedutibilidade 
fiscal impacta diretamente nos custos do endividamento, dado que os juros 
suportados pelos impostos são fiscalmente aceitos pelo imposto de renda, o 
qual veremos detalhadamente adiante.
O capital de terceiros compreende todas as exigibilidades da empresa, tais 
como empréstimos e debêntures. Nesses casos, a empresa recebe um montante 
para aplicar no ativo de acordo com suas necessidades e conveniência, e, em 
contrapartida, efetua uma série de pagamentos correspondendo a juros e outras 
despesas, devolvendo o principal corrigido em função de índices utilizados 
para refletir a perda de poder aquisitivo da moeda (correção monetária). 
Portanto, o custo do capital de terceiros é a taxa efetiva de juros. O que for 
obtido em excesso pertencerá integralmente a esses