Processo de Valuation em Clínica de Hemodiálise

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PROCESSO DE VALUATION: UM 
ESTUDO DE CASO DE UMA CLÍNICA 
DE HEMODIÁLISE 
 
Israel Oliveira de Melo 
 
Projeto de Graduação apresentado ao Curso de 
Engenharia de Produção da Escola Politécnica, 
Universidade Federal do Rio de Janeiro, como 
parte dos requisitos necessários à obtenção do 
título de Engenheiro 
 
 
Orientador: Roberto Ivo da Rocha L. Filho, D. Sc. 
Co-orientador: Renato Flórido Cameira, D. Sc. 
 
Rio de Janeiro 
Julho de 2021 
 
 
ii 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Melo, Israel Oliveira de 
Processo de Valuation: um estudo de caso do setor de 
hemodiálise/ Israel Olivera de Melo – Rio de Janeiro: UFRJ/ Escola 
Politécnica, 2021. 
XI, 66 p.: il.; 29,7 cm. 
Orientador: Roberto Ivo da Rocha L. Filho 
Coorientador: Renato Flórido Cameira 
Projeto de Graduação – UFRJ/ POLI/ Curso de Engenharia 
de Produção, 2021. 
Referências Bibliográficas: p. 64-66. 
1. Valuation. 2. Clínica de Hemodiálise. 3. Fluxo de Caixa 
Descontado. I. Filho, Roberto Ivo da Rocha Lima et al. II. 
Universidade Federal do Rio de Janeiro, UFRJ, Curso de Engenharia 
de Produção. III. Processo de Valuation: um estudo de caso do setor 
de hemodiálise 
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Dedico este trabalho a minha família, meus amigos, meus colegas e meus professores, que 
não desistiram de mim e tanto me apoiaram na caminhada mais árdua da minha vida… até 
esse momento. 
iv 
 
AGRADECIMENTOS 
Primeiramente, quero agradecer a Deus, sem Ele, nada seria possível. Ele providenciou 
minha saúde para estudar, me enviou trabalho quando precisei e colocou boas pessoas no meu 
caminho. In memoriam, a José e Gesi, meus avós paternos, que devo meu mais solene amor, 
carinho, gratidão e meu tudo. Ao professor Luiz Antonio Meirelles, que acreditou em mim, no 
meu potencial, e me mostrou o que era amor à engenharia de produção. Ao professor Ismael 
Soares, aquele que ensinou para além das aulas e demonstrava o amor ao próximo. 
Agradeço a minha família, minha mãe e meu pai, que me sustentaram em meus 
momentos mais difíceis, o carinho de mãe ao me cobrir enquanto dormia no sofá, cansado do 
trabalho e de estudar, até quando acordava cedo pra me dar café da manhã e fazer minha 
marmita, com comida fresca, de outro jeito não servia para ela. Ao meu pai que me levava às 
provas e lugares difíceis, me forçava a dar o melhor de mim e acreditava em mim. Aos meus 
irmãos, Jader e Ester, que sempre estiveram comigo. À minha vó Alzira, tio Alexandre e tio 
Marivaldo, que sempre gostaram de mim, cada um a sua maneira. 
Aos meus professores, Bruno Laert, que me disse para fazer engenharia de produção e 
me incentivou a prestar concurso para professor de matemática do Pré-Vestibular Social (PVS), 
minha primeira e mais apaixonante experiência em frente a uma sala de aula. Renato Cameira, 
é imensurável a importância desse homem pra minha formação acadêmica e eu só cheguei tão 
longe por conta dele, se a palavra aluno é, do latim “sem luz”, ele me ajudou a ver a luz, numa 
situação difícil. Maria Alice, nos momentos de desespero ela foi minha referência e salvação. 
Ao Roberto Ivo, um dos professores mais dedicados que já conheci na Universidade Federal do 
Rio de Janeiro (UFRJ) e tenho orgulho de ter sido seu aluno. Carla Moraes, professora e 
posteriormente amiga. Thiago Coutinho, Sérgio Bitencourt, Gabriel Cabral, Fabiano Oliveira e 
tantos outros. Muitos outros, da UFRJ, PVS e Colégio Pedro II (CP2). 
Aos meus amigos da UFRJ, Thiago Machado, Bruno Neres, Leonardo Carmine, Caio 
Varela, Eduardo Tress, Paulo Gilberto, Tales Riomar, Lucas Motta, Gilmar Bueno, David 
Beyda, Luiz Felipe, Luiz Braga, Pedro Prado, Vivian. 
Aos meus amigos do CP2, André Ferreira, Marcela, George Henri, Eloin, Agnaldo, 
Jefferson Lomar, Karina Fernandes, Matheus Augusto, Natália Táboas, Yann Leibão, Rogério 
Júnio, Gabrielle Machado, Roberto Marcos, Samuel Mattos. 
Aos amigos que adquiri na vida, Victor Oliveira, Jeferson Santos, Raissa Vieira, Gabriel 
Santos, Janaína Navarro, Felipe Gramacho, Júlia Mello, Rômulo Barreto, Daniel Guedes, Paulo 
Filho, Jhansen, Ana Lígia, Mary Ann. São muitos nomes, mas digo com amor, sem vocês, nada 
seria possível. 
 
v 
 
Resumo do Projeto de Graduação apresentado à Escola Politécnica/ UFRJ como parte dos 
requisitos necessários para a obtenção do grau de Engenheiro de Produção. 
 
 
Processo de Valuation: um estudo de caso do setor de hemodiálise 
 
Israel Oliveira de Melo 
 
Julho/2021 
 
Orientador: Orientador: Roberto Ivo da Rocha L. Filho. 
Coorientador: Renato Flórido Cameira 
 
Curso: Engenharia de Produção 
 
Esse trabalho tem como objetivo principal fazer uma análise da viabilidade economica da 
aquisição de um ativo, para isso utilizará como método de análise do ativo o Fluxo de Caixa 
Descontado, muito utilizado para Valuation, e exemplificará a utilização desse método através 
do estudo de caso da aquisição de uma clínica de hemodiálise. No estudo é possível ver como 
foi elaborado o Fluxo de Caixa, requisitos para mínimos para a viabilidade financeira e os 
resultados da análise de viabilidade, modelagem de cenários e faixa de preço para negociação. 
 
Palavras-chave: Valuation, Clínica de Hemodiálise, Fluxo de Caixa Descontado 
 
vi 
 
 
Abstract of Undergraduate Project presented to POLI/UFRJ as a partial fulfillment of 
the requirements for the degree of Industrial Engineer. 
 
 
 
Valuation Process: a case study in the hemodialysis sector 
 
Israel Oliveira de Melo 
 
July/2021 
 
Advisor: Orientador: Roberto Ivo da Rocha L. Filho 
Coadvisor: Renato Flórido Cameira 
 
Course: Industrial Engineering 
 
The main objective of this work is to analyze the economic feasibility of acquiring an asset. For 
this, it will use the Discounted Cash Flow, widely used for Valuation, as an asset analysis 
method, and will exemplify the use of this method through the case study of acquisition of a 
hemodialysis clinic. In the study, it is possible to see how the Cash Flow was prepared, 
minimum requirements for financial viability and the results of the feasibility analysis, scenario 
modeling and price range for negotiation. 
 
Keywords: Valuation, Hemodialysis Clinic, Discounted Cash Flow 
vii 
 
SUMÁRIO: 
 
1. INTRODUÇÃO 1 
1.1. Motivação 6 
1.2. O problema de pesquisa 6 
1.3. Objetivo Geral 7 
1.4. Objetivos Específicos 7 
1.4.1. Hipóteses: 8 
1.5. Limites do objeto de estudo 8 
2. METODOLOGIA E PROCEDIMENTOS 9 
2.1. Classificação da Pesquisa 9 
2.2. Metodologia da Pesquisa 11 
2.2.1. Método do estudo de caso 11 
2.2.2. Utilização do Método 14 
2.3. Estrutura da Pesquisa 15 
3. REVISÃO BIBLIOGRÁFICA 16 
3.1. Tipos de Fusões e Aquisições 17 
3.2. Contábil 20 
3.2.1. DRE 20 
3.2.2. Balanço Patrimonial 21 
3.2.3. Capital de Giro 22 
3.2.4. Regime de caixa ou regime de competência 23 
3.2.5. Fluxo de Caixa 24 
3.3. Risco e retorno 25 
3.4. Estimativa de taxas de desconto 26 
3.5. Processo de Fusões e Aquisições e Modelo de Fluxo de Caixa Descontado 27 
3.5.1. Valor do dinheiro no tempo 30 
viii 
 
3.5.2. Desconto a Valor Presente Líquido utilizando o FCFF 32 
3.5.3. Valor da Perpetuidade (valor residual ou valor terminal) 33 
3.5.4. Valor Presente Líquido de uma Empresa (VPL) 34 
3.5. Viabilidade econômica de projetos de investimentos 35 
3.6. Organograma mínimo para uma operação de hemodiálise 37 
4. ESTUDO DE MERCADO 38 
4.1. Análises de mercado 39 
4.2. Análises das Empresas Atuantes no Setor de Hemodiálise 42 
4.3. SUS e Convênios Particulares 43 
5. ESTUDO DE CASO 46 
5.1. Visão geral 46 
5.2. Histórico Contábil 46 
5.3. Inflação, Múltiplo de EBITDA, Cálculo da CAPM e do WACC 49 
5.4. Projeções 51 
5.5. Principais ganhos e perdas da projeção 56 
5.6. Análise do Fluxo de Caixa Descontado e Preço Justo 57 
5.7. Comparação das sensibilidades59 
6. CONCLUSÃO 61 
7. REFERÊNCIAS BIBLIOGRAFICAS 64 
 
 
 
ix 
 
ÍNDICE DE FIGURAS 
Figura 1: volume anual de Fusões e Aquisições. ............................................................ 1 
Figura 2: perfil das transações com valor anunciado (2018 e 2019) .............................. 2 
Figura 3: top 10 de setores (%) em dezembro de 2020 .................................................. 3 
Figura 4: top 5 dos setores com maior volume de transações (2020 vs 2019) ............... 4 
Figura 5: crescimento dos pacientes de hemodiálise no Brasil ...................................... 5 
Figura 6: método de classificação da pesquisa científica ............................................... 9 
Figura 7: etapas do estudo de caso ............................................................................... 11 
Figura 8: atividades para o delineamento da pesquisa ................................................. 12 
Figura 9: atividades para definição e desenho da pesquisa .......................................... 13 
Figura 10: consolidação de empresas ........................................................................... 18 
Figura 11: fusão de empresas ....................................................................................... 18 
Figura 12: aquisição de empresas ................................................................................. 19 
Figura 13: exemplo de estrutura de um DRE ............................................................... 21 
Figura 14: exemplo de estrutura do Balanço ................................................................ 22 
Figura 15: exemplo da estrutura de um Fluxo de Caixa ............................................... 24 
Figura 16: diagrama de Etapas do Processo de Fusão e Aquisição .............................. 29 
Figura 17: diagrama de Valor Presente vs Valor Futuro .............................................. 32 
Figura 18: gráfico do número de unidades de hemodiálise no Brasil .......................... 38 
Figura 19: total estimado de pacientes em tratamento dialítico por ano ...................... 39 
Figura 20: número anual estimado de óbitos em pacientes em diálise ......................... 40 
Figura 21: número estimado de pacientes novos em diálise por ano 2007-2019 ......... 41 
Figura 22: porcentagem de pacientes em diálise conforme a fonte pagadora .............. 44 
Figura 23: gráfico de ganhos e perdas da projeção ano 0 vs ano1 ............................... 56 
Figura 24: fluxo de caixa (em milhares de reais) para a TIR equivalente ao WACC .. 57 
Figura 25: fluxo de caixa (em milhares de reais) da TIR equivalente ao retorno para o 
acionista .................................................................................................................................... 58 
Figura 26: relação valor de aquisição (em milhares de reais) vs TIR .......................... 59 
 
x 
 
ÍNDICE DE EQUAÇÕES 
Equação 1: cálculo do Capital de Giro ......................................................................... 23 
Equação 2: cálculo do CAPM ...................................................................................... 25 
Equação 3: cálculo do WACC ...................................................................................... 27 
Equação 4: cálculo do Valor Futuro ............................................................................. 31 
Equação 5: cálculo do VPL .......................................................................................... 32 
Equação 6: valor da perpetuidade por múltiplo de caixa .............................................. 33 
Equação 7: cálculo de VPL com Valor da Perpetuidade .............................................. 34 
Equação 8: cálculo da TIR............................................................................................ 36 
 
xi 
 
ÍNDICE DE TABELAS 
Tabela 1: valor Futuro de uma sessão de hemodiálise ................................................. 31 
Tabela 2: fluxo de Caixa, Fluxo de Caixa Acumulado e Investimento Inicial ............. 36 
Tabela 3: média, mediana e CAGR do crescimento de pacientes dialíticos no Brasil . 41 
Tabela 4: distribuição de pacientes conforme a modalidade de diálise e fonte pagadora
 .................................................................................................................................................. 45 
Tabela 5: histórico do balanço ...................................................................................... 47 
Tabela 6: histórico de Pacientes, Tratamentotos e Tíquete médio ............................... 48 
Tabela 7: histórico do DRE .......................................................................................... 48 
Tabela 8: projeção de IPCA .......................................................................................... 49 
Tabela 9: índice Betas de empresas brasileiras de saúde .............................................. 49 
Tabela 10: retorno do acionista .................................................................................... 50 
Tabela 11: múltiplos dos indicadores financeiros de hospitais .................................... 50 
Tabela 12: projeção do crescimento de pacientes e sessões ......................................... 52 
Tabela 13: média, mediana, CAGR da projeção .......................................................... 52 
Tabela 14: projeção do DRE (em milhares de reais) .................................................... 53 
Tabela 15: projeção do DRE por tratamento ................................................................ 54 
Tabela 16: aumento relativo da projeção do DRE por tramento .................................. 54 
Tabela 17: projeção do fluxo de caixa e valor residual, em milhares de reais. ............ 55 
Tabela 18: análise de sensibilidade da TIR .................................................................. 60 
Tabela 19: análise de sensibilidade do VPL (em milhares de reais) ............................ 60 
1 
 
1. INTRODUÇÃO 
O Brasil se encontra em um momento de consolidação de mercados, segundo a 
PricewaterhouseCoopers (PwC, 2020), empresa especializada em auditoria, assessoria e 
consultoria em transações, de 2002 a 2005 a média de transações foi de 384 por ano e em 2020 
bateu o número recorde de 1038 transações no ano, conforme mostra a Figura 1: volume anual 
de Fusões e Aquisições. Com a globalização, houve um processo de junção de empresas em 
grupos econômicos, sendo controladas por uma única empresa, com função exclusivamente 
administrativa, ou seja, não produz, chamadas de holdings. 
 
 
Figura 1: volume anual de Fusões e Aquisições. 
Fonte: https://www.pwc.com.br/pt/estudos/servicos/assessoria-tributaria-societaria/fusoes-
aquisicoes/2020/fusoes-e-aquisicoes-no-brasil-dezembro-20.html. Acesso em: 24/04/2021 
Segundo Nascimento (2013, p.3), no Brasil, esse tipo de formação empresarial foi 
instituído pela Lei n° 6.404 - a lei das Sociedades Anônimas - em 1976. As holdings tendem a 
administrar empresas de um mesmo setor ou de setores que geram sinergias entre si, porém não 
é necessariamente obrigatório e sim desejável, dado que a sinergia de negócios semelhantes 
gera ganhos financeiros relevantes, como através da economia de escala. 
Existem duas formas de crescimento para empresas: a orgânica e a inorgânica. A 
primeira se trata da abertura de novas empresas, fundadas pela empresa controladora, logo, 
associadas a ela estão a criação de uma operação nova. O segundo tipo de crescimento é o 
inorgânico, que, em geral, está associado às fusões e aquisições (F&A ou M&A, em inglês, 
2 
 
Merge and Acquisitions), que se trata das compras de empresas ou operações já consolidadas, 
de modo a integrar a um grupo controlador maior. 
Segundo a PwC (2020), no Brasil, em 2020, registrou-se o maior número de transações 
históricas acumuladas. O que tornouevidente o crescimento do mercado de M&A no país e 
uma tendência de crescimento para os próximos anos. Bem como também foi evidenciado na 
Figura 2: perfil das transações com valor anunciado (2018 e 2019), há uma tendência a compra 
de empresas de pequenos portes, de modo a consolidar mercados pulverizados por pequenas 
empresas. 
 
Figura 2: perfil das transações com valor anunciado (2018 e 2019) 
Fonte: https://www.pwc.com.br/pt/estudos/servicos/assessoria-tributaria-societaria/fusoes-
aquisicoes/2020/fusoes-e-aquisicoes-no-brasil-dezembro-20.html. Acesso em: 24/04/2021 
A atratividade de pequenas empresas e mercados pulverizados se dá pela oportunidade 
de adquirir operações que tem muitas possibilidades de criação de valor, em geral, por preços 
menores do que o real valor que ela pode valer caso seja administrada por profissionais com 
maior experiência e com melhores possibilidades de negociação com fornecedores e clientes, 
outro ponto importante é o ganho de escala. 
3 
 
Segundo a PwC (2020), o ramo da saúde foi o segundo setor com o maior número de 
transações em dezembro de 2020, com 11% do total de transações contra 45% do setor mais 
negociado, o de TI (Tecnologias da Informação). Como é possível observar na Figura 3: top 10 
de setores (%) em dezembro de 2020. 
 
Figura 3: top 10 de setores (%) em dezembro de 2020 
Fonte: https://www.pwc.com.br/pt/estudos/servicos/assessoria-tributaria-societaria/fusoes-
aquisicoes/2020/fusoes-e-aquisicoes-no-brasil-dezembro-20.html. Acesso em: 24/04/2021 
Além da saúde estar no segundo lugar de transações em dezembro, esteve na terceira 
posição dos setores com maior quantidade de empresas negociadas em 2020, segundo a PwC. 
Como é possível observar na figura 4: top 5 dos setores com maior volume de transações (2020 
vs 2019). 
4 
 
 
Figura 4: top 5 dos setores com maior volume de transações (2020 vs 2019) 
Fonte: https://www.pwc.com.br/pt/estudos/servicos/assessoria-tributaria-societaria/fusoes-
aquisicoes/2020/fusoes-e-aquisicoes-no-brasil-dezembro-20.html. Acesso em: 24/04/2021 
Segundo a Sociedade Brasileira de Nefrologia (SBN, 2020), o Brasil em 2019 tinha 805 
clínicas de hemodiálise, o que demonstra uma pulverização do setor. A atual tendência de 
consolidação de mercados provocadas pelas holdings faz com que haja uma busca pelas 
melhores oportunidades, clínicas ou outros negócios que atendem a critérios de qualidade, 
tamanho de pacientes, receita e possibilidade de crescimento, por exemplo. E desses fatores, os 
dois muito importantes para a receita são: a quantidade de pacientes e o mix, a proporção entre 
pacientes de convênios privados e financiados pelo Sistema Único de Saúde (SUS). 
As clínicas de hemodiálise possibilitam a vida de diversos brasileiros, por isso é 
interessante a contextualização do mercado brasileiro desse setor para o entendimento da 
relevância desse tema. Segundo a SBN (2020), quando um paciente descobre uma falha renal 
(seja temporária ou definitiva dos rins), algum dos procedimentos de Terapias Renais 
Substitutivas (TRS) são recomendados, a hemodiálise (HD), procedimento mais recomendado, 
se trata da limpeza de corpos residuais prejudiciais à saúde do paciente presentes no sangue 
devido a falha dos rins, como o excesso de sais e de líquidos. O equilíbrio químico do nosso 
corpo se deve em grande parte ao trabalho dos rins, portanto, a manutenção da vida humana 
depende do processo de limpeza do sangue. Há 2 tipos de pacientes: os agudos e os crônicos. 
5 
 
O primeiro tipo é paciente que recém descobriu que possui falha renal e que essa pode ser 
temporária, já quanto aos crônicos são aqueles cujos rins pararam de funcionar definitivamente, 
portanto, esses têm que fazer o tratamento para o resto da vida ou até conseguirem um 
transplante de rim (que é outro tipo de TRS). Em geral, esse último tipo de paciente passa de 
2h a 4h por dia, de 3 a 6 vezes por semana, dialisando, ou seja, fazendo o processo de limpeza 
do sangue. 
Em 2019, segundo a SBN (2020), é possível dizer que há aproximadamente 140 mil 
pacientes dialíticos (que necessitam de hemodiálise) no Brasil, onde, segundo o DataSUS 
(2020), 108 mil são pacientes cujos tratamentos são custeados através do SUS. Ou seja, há 1 
paciente dialítico para cada 1.500 brasileiros e 77,1% dos pacientes desses têm seus tratamentos 
custeados pelo SUS. Torna-se possível verificar pela Figura 5: crescimento dos pacientes de 
hemodiálise no Brasil, elaborada a partir dos dados do DataSUS, uma tendência de crescimento 
dos pacientes dialíticos no Brasil, tanto de SUS quanto de convênios privados. 
 
 
Figura 5: crescimento dos pacientes de hemodiálise no Brasil 
Fonte: elaboração própria com dados do DataSUS (2020) 
Segundo a PwC (2020), as consolidações de alguns setores do mercado privado 
aumentaram e, de acordo com Pasin et al. (2017), pequenas empresas podem apresentar sinergia 
com uma holding e tais sinergias geram ganhos financeiros, que proporcionam um melhor 
desempenho a ambas as empresas. E um dos setores promissores é o da saúde, sendo um dos 
6 
 
mais negociados no último ano, segundo a PwC (2020), dentro desse setor há as clínicas de 
hemodiálise, cujo mercado cresce (SBN, 2021) e oferece boas oportunidades de aquisição. 
 
1.1. Motivação 
As empresas têm como principal métrica de saúde financeira o lucro e mesmo as 
empresas que operam no prejuízo, fazem isso acreditando no lucro futuro, ou seja, funcionam 
na perspectiva de obterem um fluxo de caixa positivo no futuro que compense os prejuízos 
presentes. Portanto, empresas que tem o potencial de ajudar a vida de diferentes pessoas podem 
falir por não ter dinheiro que sustente os prejuízos presentes, visando isso, entender a projeção 
de caixa e o verdadeiro valor de uma empresa, aumentam a atratividade para os investidores e 
fornecem um fluxo de caixa até que a empresa possa reverter a situação financeira. 
Além da compreensão do valor de uma empresa através do fluxo de caixa, outra 
motivação desse trabalho é o interesse do autor pelo mercado de M&A, acesso a dados da 
aquisição de uma clínica de hemodiálise, bem como o modelo de Valuation, que são modelos 
financeiros com o objetivo de encontrar o verdadeiro valor de um ativo. 
 
1.2. O problema de pesquisa 
Há mais de uma forma de se precificar o valor de uma empresa, as duas mais conhecidas 
são o método de fluxo de caixa descontado e a análise por múltiplos. Neste trabalho, a empresa 
analisada no estudo de caso não possui nenhuma semelhante (clínica de hemodiálise) listada 
em bolsa, bem como há a possibilidade de entender como é a composição de receita, custos e 
despesas com um nível de granularidade que permite a mudança de elementos e premissas 
específicas para projetar todos os elementos e fazer análises detalhadas. 
No primeiro caso, é necessário adotar-se premissas, projetar o fluxo de caixa durante 
alguns períodos, em geral de 5 a 10 anos e através dessa projeção verificar a capacidade de 
geração de valor no presente, para discutir o preço justo da empresa. 
Já no segundo caso, é necessário ter uma quantidade relevante de empresas precificadas 
e comparar a razão entre o valor de mercado da empresa e um indicador da mesma, por exemplo 
Earning Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization (EBITDA). A fim de gerar um 
7 
 
múltiplo de quantas vezes o mercado está disposto a pagar pela empresa em relação ao indicador 
escolhido, tirar média e mediana de todas elas, e aplicar o múltiplo(s) resultante(s) ao indicador 
do ativo em análise, sendo assim, chegar a uma precificação. 
O problema é como precificar uma empresa com características específicas, selecionar 
o método mais adequado às especificações dela e como abordar a escolha das premissas. 
A utilização do primeiro método permite ao avaliador considerar premissas mais 
conservadoras e arrojadas, acordar essas premissas com o vendedora fim de oferecer um valor 
maior pelo ativo se metas acordadas forem atingidas, sendo assim, o modelo mais flexível torna 
possível acordos comerciais mais flexíveis com o objetivo de ambas as partes saírem satisfeitas 
com a negociação. Bem como não é possível fazer o benchmark (comparação de índices) com 
outras clínicas que trabalhem unicamente com operações de hemodiálise, dado que há apenas 
holdings e não clínicas do setor abertas em bolsa. 
Portanto, o trabalho utiliza o Método do Fluxo de Caixa Descontado para analisar os 
valores utilizados para precificar uma clínica, de modo que, sejam discutidas as principais 
premissas do método, as principais premissas do caso escolhido e possa-se determinar a 
viabilidade financeira da aquisição pelo valor proposto. 
 
1.3. Objetivo Geral 
O objetivo principal desse trabalho é analisar a viabilidade financeira para a aquisição 
de uma clínica de hemodiálise e determinar se o preço justo atende aos critérios de mercado e 
premissas adotadas pelo investidor (aquele que está disposto a comprar). 
 
1.4. Objetivos Específicos 
Os objetivos específicos são analisar os principais fatores de ganhos e perdas 
financeiras, onde a adquirente cria valor para a clínica adquirida e onde destrói valor na 
transação, explicar o caso base e o valor de aquisição com base no método de fluxo de caixa 
descontado. A partir desse fluxo, entender se é um investimento viável para um investidor e 
qual é a variável de decisão do mesmo, como também criar e explicar uma análise de 
8 
 
sensibilidade da alteração de premissas relevantes, um caso que gere consequências positivas e 
outro de negativas para o resultado. 
1.4.1. Hipóteses: 
A partir dos objetivos específicos, é possível criar três hipóteses, que são: 
H0: O preço pago pela clínica, quando aplicado as práticas de mercado, é justo para o 
vendedor. 
H1: O preço pago pela clínica, quando aplicado o estudo de mercado, está dentro do 
valor justo para ambos os perfis de investidores. 
H2: No cenário mais pessimista, a partir da variação de uma premissa relevante, o valor 
pago é justo para o investidor. 
Será verificada a partir dos resultados da análise do estudo de caso, se as hipóteses 
iniciais são verdadeiras ou falsas. 
 
1.5. Limites do objeto de estudo 
O estudo de caso desta pesquisa se trata de uma clínica de hemodiálise brasileira e 
limitada a unicamente esse serviço, além disso, se trata de uma aquisição recente (período 
menor que 3 anos). Bem como a não exposição de dados que possam identificar a empresa ou 
a região onde essa está localizada, nem qualquer dado de natureza sensível como nome dos 
funcionários e valores específicos da folha de pagamentos, os detalhes de contratos ou valores 
de aquisição de equipamentos ou medicamentos. 
 
 
 
9 
 
2. METODOLOGIA E PROCEDIMENTOS 
Este capítulo possui o objetivo de discutir e justificar a classificação, organização e 
metodologia utilizada no estudo. Este trabalho irá apresentar um estudo de caso, com ele todas 
as teorias que ajudaram a compreender o caso estudado e bem como analisar ele de modo a 
contribuir para que outras pessoas interessadas no assunto possam reproduzir as técnicas e 
estratégias utilizadas. 
 
2.1. Classificação da Pesquisa 
Segundo Turroni e Mello (2012), uma pesquisa científica em Engenharia de Produção 
pode ser classificada quanto à natureza, objetivo, abordagem e método. A Figura 6: método de 
classificação da pesquisa científica, mostra como é possível classificar e quais classificações há 
para uma pesquisa científica. 
 
Figura 6: método de classificação da pesquisa científica 
Fonte: Turrioni e Mello (2012, p. 80) 
10 
 
 
Quanto às naturezas de pesquisa, essas, segundo a Figura 6, podem ser classificadas em 
2 tipos, básicas e aplicadas. Segundo Nascimento (2016, p. 2) em um trecho retirado do capítulo 
6 de seu livro: 
A pesquisa básica objetiva gerar conhecimento novo para o avanço da ciência, busca 
gerar verdades, ainda que temporárias e relativas, de interesses mais amplos 
(universalidade), não localizados. Não tem, todavia, compromisso de aplicação 
prática do resultado. (...) A pesquisa aplicada é dedicada à geração de conhecimento 
para solução de problemas específicos, é dirigida à busca da verdade para determinada 
aplicação prática em situação particular. 
Portanto, dado que este trabalho não tem como objetivo mostrar um novo conhecimento, 
este trabalho dedica-se a mostrar o conhecimento aplicado à resolução de um problema em uma 
situação particular, que é determinar o valor de uma empresa segundo as técnicas de valuation 
e o método de Fluxo de Caixa Descontado. 
Quanto aos objetivos, segundo Nascimento (2016, p.4), as pesquisas exploratórias têm 
como objetivo proporcionar uma maior familiaridade do pesquisador com o problema objeto 
da pesquisa, para permitir a construção de hipóteses ou tornar a questão mais clara. Enquanto 
as descritivas, buscam a descrição de características de populações ou fenômenos e de 
correlação entre variáveis. Já as pesquisas explicativas empregam o método experimental de 
pesquisa, e possibilitam a identificação de atributos ou fatores que determinam a ocorrência de 
fenômenos. Para Turrioni (2012, p.81), as pesquisas normativas têm como objetivos criarem 
normas que melhorem determinados procedimentos e processos, a partir do estudo de um 
determinado problema ou atividade, criando um padrão de ação a ser seguido como proposta 
de solução. 
Portanto, este trabalho possui uma revisão bibliográfica para proporcionar uma maior 
familiaridade com o assunto, bem como utilizar um estudo de caso para explicar 
experimentalmente a utilização das técnicas abordadas na revisão. Portanto, pode-se dizer que 
é um trabalho com objetivo exploratório-explicativo. 
Por fim, a abordagem é quantitativa e qualitativa, é o estudo de caso de uma modelagem, 
sendo assim sua abordagem tem como objetivo mostrar quais são as características qualitativas 
que a modelagem possui tanto os valores quantitativos de resultado. 
11 
 
 
2.2. Metodologia da Pesquisa 
A metodologia da pesquisa é a forma como o trabalho foi estruturado, quais foram as 
etapas realizadas para a elaboração do trabalho. Branski (2010) apresenta um roteiro de como 
desenvolver um trabalho de estudo de caso na área de logística, podendo ser generalizado para 
outras áreas. 
 
2.2.1. Método do estudo de caso 
Segundo Branski (2010), a Figura 7: etapas do estudo de caso, mostra quais etapas um 
estudo de caso deve seguir: 
 
Figura 7: etapas do estudo de caso 
Fonte: Branski (2010, p. 2) 
O delineamento da pesquisa se trata da definição clara e precisa do tema que será 
estudado, portanto, definir um tema e delimitá-lo se trata de escolher com clareza o que será 
abordado e quais autores serão abordados durante o trabalho. 
12 
 
 
Figura 8: atividades para o delineamento da pesquisa 
Fonte: Branski (2010, p. 3) 
Posteriormente à definição do tema, escolhe-se seus objetivos e questões da pesquisa, a 
partir disso, é necessário o levantamento dos autores, artigos, documentos, autores etc. Esses 
serão utilizados no trabalho, portanto, o resultado dessa etapa é a revisão bibliográfica utilizada. 
Este trabalho, utiliza-se da técnica de valuation para analisar a viabilidade financeira 
para a aquisição de uma clínica de hemodiálise, sendo assim, foram lidas diversos Trabalhos de 
Conclusão de Curso correlacionados ao tema de valuation e análise de viabilidade financeira, 
principalmente as da Escola Politécnica da UFRJ, bem como as de outras universidades, com o 
objetivo de ver quais foram os autores mais citados nas revisões bibliográficas, bem como 
avaliar quais seriam os tópicos que necessariamente deveriam ser abordados no caso específico 
deste trabalho. Além disso, a inclusão de informações que ajudem na compreensão do que é 
uma clínica de hemodiálise e informações relevantes parao entendimento do caso estudado. 
O desenho do caso deve ter, segundo Branski (2010, p. 3), 4 aspectos: validade externa, 
confiabilidade, validade do constructo e validade interna. A validação externa trata-se dos 
resultados representarem o fenômeno estudado, já a confiabilidade se é possível a replicação 
das técnicas apresentadas para outros casos, enquanto validade do constructo se trata da correta 
fundamentação teórica e a validade interna é a adequada das inferências aos dados obtidos. 
Portanto, tratando-se de um assunto tão bem conhecido como valuation é possível o próprio 
trabalho trata-se de uma replicação das técnicas, bem como propõe-se a explicar os principais 
13 
 
os principais conceitos teóricos e por fim busca a validação de seus resultados através de seu 
estudo e conclusão. 
 
Figura 9: atividades para definição e desenho da pesquisa 
Fonte: Branski (2010, p. 4) 
Para essas atividades, houve a proposição do objetivo geral, que possibilitou a definição 
das características que o estudo de caso deveria ter, bem como houve um estudo do mercado 
para entender quais são as características do caso que deveria ser estudado, assim como o 
desenvolvimento do protocolo e procedimentos durante a revisão bibliográfica. Por fim, uma 
revisão de ambos para a definição do caso piloto e seus ajustes para refletirem a revisão 
bibliográfica e o estudo de mercado. 
A preparação e a coleta de dados são as restrições encontradas na definição do caso 
piloto, sendo assim, o pesquisador pode descartar casos que não estejam adequados ao que foi 
definido, focando seus esforços em um caso que melhor se qualifique para a utilização dos 
procedimentos e do estudo de mercado. Nesse caso, é importante conhecer a fundo os dados e 
a organização do material: relatórios, apresentações, planilhas etc. 
Resumidamente, a análise do caso e a elaboração do relatório são as duas últimas etapas, 
pois a análise do caso escolhido irá gerar um relatório para a conclusão deste trabalho. Sendo 
assim, a análise irá possibilitar uma conclusão sobre hipótese ou objetivo inicial. 
14 
 
 
2.2.2. Utilização do Método 
Segundo Branski (2010, p. 2), figura 7, há 5 etapas para a elaboração de um estudo de 
caso, cuja primeira etapa é o delineamento desta pesquisa. A figura 8 mostra a primeira em 
detalhes, o tema definido pelo autor foi Valuation e Fusões e Aquisições, pois era um tema cujo 
autor possuía conhecimento e já trabalhava com o assunto, a partir disso, o capítulo 1 começou 
a ser escrito. Além disso, houve o afunilamento do assunto para o método de Fluxo de Caixa 
Descontado e estudar a aquisição de uma clínica de hemodiálise, com o objetivo principal de 
analisar a viabilidade financeira para a aquisição de uma clínica de hemodiálise e determinar se 
o preço justo atende aos critérios de mercado e premissas adotadas pelo investidor (aquele que 
está disposto a comprar). Para o levantamento de autores a fim de que fosse feita a revisão 
bibliográfica do tema, houve a leitura das últimas Teses de Conclusão de Curso da Escola 
Politécnica da UFRJ, que envolvam Valuation por Fluxo de Caixa Descontado e Viabilidade 
Financeira. 
Para a segunda etapa, figura 9, o desenho da pesquisa, foi necessário estudar proposições 
ou hipóteses, como avaliar o preço justo, variação de premissas e outros objetivos. Porém 
durante as atividades seguintes dessa etapa, foi feita a revisão bibliográfica e o estudo de 
mercado, que ajudaram na definição de critérios para a seleção dos casos. Bem como a revisão 
bibliográfica, ajudaram na elaboração do protocolo para relatar como seria o estudo de caso. 
Revisada as etapas anteriores e os capítulos 1, 3 e 4 foram revisados para a estruturação do 
capítulo 5, o estudo de caso. 
A primeira parte do capítulo 5 é a definição dos principais critérios de seleção do caso 
a ser estudado, logo, houve a eliminação dos casos que não atendiam a esses critérios. 
Apresentação e histórico da operação estudada, segundo as demonstrações contábeis 
explicitadas no capítulo 3. Depois, apresentação do enquadramento do caso nos critérios e 
correlação da projeção com o capítulo 4, por fim, ajustes para analisar o objetivo geral 
(viabilidade financeira da aquisição) e os ajustes para o teste das hipóteses (se o preço pago 
pela aquisição foi justo e se variada algumas premissas, haveria o preço pago continuaria sendo 
justo ou não). Um caso específico foi analisado, variando as premissas utilizadas no caso, foi 
feita uma síntese dessas variações, a demonstração quantitativa e qualitativa, para que no 
capítulo 6 houve uma conclusão sobre as hipóteses sugeridas inicialmente. 
15 
 
 
2.3. Estrutura da Pesquisa 
A organização desse trabalho segue a metodologia aplicada, sendo assim, o capítulo 1 
propõe-se a explicar de forma geral a relevância do trabalho, seu objetivo e de qual modo o 
estudo foi limitado e delimitado. 
Já o capítulo 2 trata-se da classificação, metodologia e estrutura da pesquisa. Ou seja, 
como ela academicamente pode ser classificada e descrita e o porquê disso. De forma geral, 
explicar a metodologia de uma pesquisa, bem como a explicação de autores sobre como 
qualificar uma pesquisa e seus procedimentos. 
Enquanto o capítulo 3 é a revisão bibliográficas dos assuntos abordados, portanto é a 
explicação de determinados assunto, aborda a explicação de procedimentos e como validar os 
resultados encontrados durante o trabalho. 
O capítulo 4 é o estudo de mercado, este propõe-se a analisar alguns fatores de mercado, 
assim, esse capítulo serve para descrever algumas premissas utilizadas como critérios de 
escolha específicos para o estudo de caso. 
Os dados encontrados no capítulo 4 irão limitar as opções de estudo de caso que podem 
ser escolhidas, bem como as estruturas, as técnicas e os procedimentos citadas no capítulo 3 
terão que ser utilizadas no capítulo 5. Esse é o capítulo que apresenta o estudo de caso, com 
toda a aplicação teoria anteriormente utilizada, bem como a sua análise. 
Por fim, o resultado, o capítulo 6 trata-se de trata-se da conclusão, verificar as hipóteses 
e avaliar se elas estavam corretas a partir da análise do estudo de caso. Tal conclusão irá permitir 
ver se a teoria está de acordo com as práticas utilizadas no caso escolhido. E o capítulo 7 são as 
referências bibliográficas e onde encontrar as informações utilizadas durante o trabalho. 
16 
 
3. REVISÃO BIBLIOGRÁFICA 
Segundo Damodaran (2012), todas as avaliações são tendenciosas e mesmo as boas 
avaliações estão erradas pois é impossível prever o futuro das empresas com exatidão, além 
disso os próprios avaliadores têm vieses, como na escolha das premissas adotadas ou alguma 
informação absorvida que possa impactar a sua visão sobre o ativo. Dito isso, o autor enfatiza 
que as avaliações são em sua maioria um modelo para guiar o avaliador na precificação do 
ativo, porém não determinam o valor final do ativo, como um auxiliador na tomada de decisões. 
Em seu livro, ele descreve duas abordagens à avaliação: intrínseca e relativa. 
Para Damodaran (2012, p. 4): 
Na avaliação intrínseca, partimos de uma proposição simples: O valor intrínseco de 
um ativo é determinado pelos fluxos de caixa que se espera sejam gerados pelo bem 
durante sua vida útil e pelo grau de incerteza a eles associados. Ativos com fluxos de 
caixa altos e estáveis devem valer mais que ativos com fluxos de caixa baixos e 
voláteis. (...) Na avaliação relativa, estima-se o valor do ativo com base nos preços de 
mercado de ativos semelhantes. (...) Quando se trata de ações, compara-se seu preço 
ao de ações similares, geralmente em seu ‘grupo de pares’. 
No primeiro tipo de avaliação, deve-se analisar um ativo pelos valores de fluxo de caixa, 
ou seja, o quanto ele gera de dinheiro, lucro líquido menos as despesas com dívidas e 
investimentos em bens de capital. Quanto melhor for a performance dela nessa geração devalor, 
maior é a precificação dela. Porém, a análise deve ocorrer pensando-se nela a longo prazo, 
fazendo assim uma projeção pelos próximos anos e trazer o fluxo de caixa futuro ao valor 
presente. Dado que há um grau de incerteza na projeção, esse valor deve também fazer parte da 
avaliação na composição do preço final do ativo. 
Já no segundo tipo de avaliação, precifica-se uma empresa comparando-a com seus 
semelhantes, ou seja, identificando outro ativo já precificado que esteja inserido no mesmo 
mercado ou em um mercado similar. E precificar a avaliada proporcionalmente ao seu 
desempenho financeiro em relação à empresa comparada. 
Ambas as avaliações não são excludentes, sendo assim a utilização das duas 
metodologias podem aumentar o grau de assertividade do resultado final. 
 
17 
 
3.1. Tipos de Fusões e Aquisições 
Para entender quais são os tipos de Fusões e Aquisições que existem, é necessário, antes, 
entender as motivações desse tipo de operações. De acordo com Pasin et al. (2017), os motivos 
justos para uma fusão ou aquisição são: 
i. Sinergia: é quando o valor combinado de duas empresas é maior que o valor 
individual de cada uma delas separadas 
ii. Economias de escala e eliminação de ineficiências: é quando a consolidação, 
fusão ou aquisição entre duas empresas permite que elas reduzam seus custos, 
isso pode acontecer ao se melhorar o processo, negociar melhores preços com 
fornecedores, distribuidores e clientes, cortar ineficiências do processo etc. 
iii. Combinação de recursos complementares: é quando duas empresas tem um 
recurso que falte à outra e seja mais barato para as duas combinarem ou fundirem 
suas empresas a comprar o produto uma da outra. 
iv. Crescimento e emprego de fundos excedentes: é quando a aquisição de uma 
outra empresa, já consolidada, é mais barato que a criação de uma nova unidade 
ou mais vantajoso que a distribuição dos lucros. 
v. Redução de uma competência: é quando a aquisição diminui uma competência, 
dando à empresa uma especialidade que a possibilita aumentar seu poder de 
mercado. 
vi. Benefícios fiscais aprovados: quando uma empresa possui benefícios fiscais e a 
fusão ou aquisição não interfere no benefício e há a possibilita estender a todo o 
grupo econômico. 
vii. Diversificação geográfica: é quando há a combinação, fusão ou aquisição entre 
duas empresas que atuam em regiões diferentes, permitindo maior abrangência 
geográfica de mercado. 
Ainda para o mesmo autor, Pasin et al. (2017), a diferença entre consolidação, fusão ou 
aquisição pode ser expressa da seguinte maneira: 
i. Consolidação é quando duas empresas se combinam dando origem a um novo 
grupo econômico, ambas as empresas deixam de existir juridicamente para 
formar a nova empresa. 
18 
 
 
Figura 10: consolidação de empresas 
Fonte: elaboração própria 
 
ii. Fusão é quando uma das duas empresas se combinam, porém uma das duas 
empresas continua a existir juridicamente. 
 
 
Figura 11: fusão de empresas 
Fonte: elaboração própria 
Empresa 
C
Empresa 
A
Empresa 
B
Empresa 
A
Empresa 
A
Empresa 
B
19 
 
iii. Aquisição é quando uma empresa é adquirida para integrar a operação da 
empresa compradora. 
 
Figura 12: aquisição de empresas 
Fonte: elaboração própria 
 
Portanto é possível inferir que há três tipos diferentes de interações que as empresas 
podem ter no âmbito das Fusões e Aquisições, sendo que as consolidações são um tipo de fusão 
onde há a destruição de ambas as entidades jurídicas, enquanto o outro tipo só há a destruição 
de uma. Porém, para este trabalho, não haverá necessidade de distingui-las, portanto elas serão 
tratadas como fusões. 
Além disso, todo o tipo de operação tem um objetivo, um ganho em potencial dessa 
combinação. Sendo eles: sinergia, economias de escala e eliminação de ineficiências, 
combinação de recursos complementares, crescimento e emprego de fundos excedentes, 
redução de uma competência, benefícios fiscais aprovados e diversificação geográfica. De 
acordo com Pasin et al. (2017), há outros tipos, porém, eles são de natureza questionáveis, como 
diversificação, que invés de gerar diferentes tipos de receitas e criar estabilidade pode acabar 
por reduzir o desempenho de ambas as operações devido à falta de foco da empresa resultante. 
 
Holding
Empresa 
A
Empresa 
B
Nova 
Aquisição
20 
 
3.2. Contábil 
A contabilidade é uma ciência aplicada, que tem como objeto de estudo as informações 
patrimoniais de entidades, seus fenômenos e suas variações. Logo, torna-se necessário 
compreender essa ciência a fim de entender a realidade atual de qualquer ativo, para que, através 
do entendimento do seu histórico e atual realidade, possa-se projetar seu patrimônio, receitas, 
custos e despesas. Segundo Sérgio de Iudícibus (2010, p.1): 
A contabilidade, na qualidade de ciência social aplicada, com metodologia 
especialmente concebida para captar, registrar, acumular, resumir e interpretar os 
fenômenos que afetam as situações patrimoniais, financeiras e econômicas de 
qualquer ente, seja este pessoa física, entidade de finalidade não lucrativas, empresa, 
seja mesmo de pessoa de Direito Público, tais como Estado, Município, União ou 
Autarquia etc., tem um campo de atuação muito amplo. 
Nesse caso, a contabilidade serve para que possamos entender o registro dos fenômenos 
ocorridos na empresa, enquanto histórico da operação, bem como forma de projetarmos o 
futuro, aplicando a metodologia e utilizando os termos dessa ciência para interpretarmos seus 
resultados. 
 
3.2.1. DRE 
A Demonstração do Resultado do Exercício (DRE) é muita das vezes comparada a um 
vídeo, que tem início e fim, pois mostra a performance financeira de uma entidade durante um 
determinado período. Inicia-se com todas as informações de receitas, custos e despesas com 
valor igual a zero e acumula-se até o final do exercício os valores absorvidos ou utilizados pela 
organização, tendo como resultado final o lucro ou prejuízo gerado no período. Segundo Sérgio 
de Iudícibus (2010, p.177): 
A Demonstração do Resultado do Exercício, elaborada simultaneamente com o 
Balanço Patrimonial, constitui-se no relatório sucinto das operações realizadas pela 
empresa durante determinado período de tempo; nele sobressai um dos valores mais 
importantes às pessoas nela interessadas, o resultado líquido do período, Lucro ou 
Prejuízo. 
21 
 
Portando, de acordo com Sérgio de Iudícibus (2010), a DRE mostra de forma sucinta a 
diferença entre receita, custos e despesas, tendo como resultado o lucro ou o prejuízo da 
empresa em relação a suas vendas e aquilo que foi consumido durante a realização das vendas. 
Os custos e as despesas também podem ser chamado de Operational Expenditure (OPEX), 
porém a Figura 13: exemplo de estrutura de um DRE tem esses dois elementos separadores. 
 
Figura 13: exemplo de estrutura de um DRE 
Fonte: elaboração própria 
O DRE tem como Resultado o Lucro Líquido, que se for positivo mostra uma operação 
rentável e se negativo uma operação onerosa, dado que o que foi consumido para as vendas foi 
maior que a sua capacidade de gerar receita. 
 
3.2.2. Balanço Patrimonial 
O Balanço Patrimonial é muita das vezes comparado com uma fotografia, pois, ela 
demonstra a saúde financeira de uma empresa em um determinado momento. Portanto, entende-
se que enquanto a DRE mostra o que a entidade fez durante um período, o Balanço Patrimonial 
é o resultado financeiro acumulado de suas operações, financiamentos, investimentos etc, desde 
a formação da organização até o momento em que o Balanço é realizado. Segundo Sérgio de 
Iudícibus (2010, p.17): 
O Balanço Patrimonial é uma das mais importantes demonstrações contábeis, por 
meio da qual podemos apurar a situação patrimonial e financeira de uma entidade em 
um determinado momento dentro de certas regras. Nessa demonstração, estão 
claramente evidenciados o Ativo, o Passivo e oPatrimônio Líquido da entidade. 
+ Receitas Bruta
- Deduções das Vendas
= Receita Líquida
- Custos
- Despesas
= EBITDA
- Depreciação e Amortização
+/- Receitas ou Despesas Financeiras e Não Operacionais
- Imposto de Renda e Contribuição Social
= Lucro Líquido
22 
 
Portando, de acordo com Sérgio de Iudícibus (2010), o Balanço Patrimonial serve como 
um demonstrativo da situação financeira e patrimonial da entidade, onde fica evidenciado os 
bens (tidos como ativos), as obrigações (passivos) e o capital próprio (que representa o 
patrimônio líquido), conforme mostra a Figura 14: exemplo de estrutura do Balanço. 
 
Figura 14: exemplo de estrutura do Balanço 
Fonte: elaboração própria 
A soma de ambos os lados, deve ser igual, tanto do total da esquerda (Ativo), quanto do 
total da direita (Passivo e Patrimônio Líquido), pois caso a empresa seja liquidada, é necessário 
entender quanto ela possui de bens e quanto deles servirão para o pagamento de obrigações e 
quanto irá para os sócios, caso a empresa tenha mais obrigações que bens, as dívidas que não 
foram pagas pelo total de ativos serão de responsabilidade dos sócios. 
 
3.2.3. Capital de Giro 
O Capital de Giro (Working Capital) é o dinheiro necessário para manter a operação 
funcionando em um curto período, ou seja, dinheiro que possui alta liquidez para que seja 
consumido e renovado durante pequenos espaços de tempo, determinados pelo tamanho do 
estoque, necessidade de pagamento de terceiros e recebimento do pagamento das vendas. O 
necessário para manter a operação funcionando pode ser deduzido a partir da seguinte equação: 
Ativo circulante Passivo circulante
Disponibilidades Fornecedores
Contas a receber Obrigações trabalhistas
Clientes Impostos a recolher
Estoque Outros passivos circulantes
Outros ativos circulantes Total circulante
Total circulante Passivos não-circulantes
Financiamentos e Empréstimos
Ativo não-circulante Outros passivos não-circulantes
Máquinas e equipamentos Total não-circulante
Veículos PATRIMÔNIO LÍQUIDO
Outros ativos não-circulantes Capital social
Total não-circulante Lucro acumulado
Total Patrimônio Líquido
TOTAL ATIVO TOTAL PASSIVO
ATIVO PASSIVO
23 
 
𝑊𝐶 =
𝑅𝐵 × 𝐷𝑆𝑃 + 𝐶𝐼 × 𝐷𝐼𝑂 + (𝐹𝐶𝑂𝐷 + 𝐷𝑉) × 𝐷𝑃𝑂
365
 
Equação 1: cálculo do Capital de Giro 
Onde: 
WC = Capital de Giro (em reais) 
RB = Receita Bruta (em reais) 
CI = Custo de Insumos (em reais) 
FOCD = Folha de Pagamentos, Outros Custos e Despesas (em reais) 
DV = Deduções das Vendas (em reais) 
DSO = Prazo médio para recebimento de vendas (em dias) 
DPO = Prazo Médio para Pagamento de Salários e Fornecedores (em dias) 
DIO = Prazo Médio de Estoque (em dias) 
Logo, o valor obtido é aquilo que deve ser destinado exclusivamente para renovação de 
estoque e pagamentos de terceiros, bem como deve ser reposto pelo recebimento da receita das 
vendas. 
 
3.2.4. Regime de caixa ou regime de competência 
O Regime irá determinar como a empresa será tributada, bem como ocorrem os registros 
na DRE, para o Regime de Caixa, haverá o registro e a tributação das entradas e saídas de 
dinheiro do caixa da empresa, enquanto o Regime de Competência é configurado pela 
realização da operação, uma vez que a operação é realizada, o valor esperado deve ser tributado. 
Para fins de cálculos do valor de uma empresa, ele deve ser dado pela capacidade que a 
operação tem em realizar vendas, uma vez que a capacidade dela de receber está diretamente 
ligada à eficiência de recebimento dos pagadores, o que pode ser melhorado através de 
negociação e práticas mais eficientes. Contudo, uma empresa não pode operar acima da sua 
capacidade de não lhe for atribuído nenhuma melhoria de equipamentos, expansão de 
24 
 
capacidade ou aumento de vendas. Logo, para analise o valor da empresa a partir do regime de 
competência, que é a sua real capacidade de operar no momento da análise. 
 
3.2.5. Fluxo de Caixa 
O Fluxo de Caixa é a capacidade de uma empresa de movimentar o caixa, através da 
soma das receitas e das deduções de custos e despesas relacionadas ou não à operação, ou seja, 
diferente do DRE que inclui a depreciação, valor contábil que representa o desgaste natural dos 
ativos de acordo com a sua natureza, porém não é uma saída real de dinheiro do caixa. O Fluxo 
de Caixa envolve apenas os valores que realmente são recebidos e utilizados pela empresa, seja 
ela durante um período ou o acumulado em sua existência. 
 
Figura 15: exemplo da estrutura de um Fluxo de Caixa 
Fonte: elaboração própria 
Portanto, apesar do valor da depreciação ser deduzido para obter-se o Lucro Líquido, 
ele é somado para ter-se o Fluxo de Caixa, bem como gastos que antes não poderiam ser 
alocados no DRE, como mudanças (aumentos e reduções) do Capital de Giro, gastos com 
CAPEX (custos mais altos com aquisição de equipamentos de alto valor e infraestrutura) e 
pagamento de dívidas. 
 
+ Receitas Bruta
- Deduções das Vendas
= Receita Líquida
- Custos
- Despesas
= EBITDA
- Depreciação e Amortização
+/- Receitas ou Despesas Financeiras e Não Operacionais
- Imposto de Renda e Contribuição Social
= Lucro Líquido
+ Depreciação e Amortização
- CAPEX
- Outros Gastos de Capital
+/- Mudanças de Capital de Giro
= Fluxo de Caixa
25 
 
3.3. Risco e retorno 
Uma das ferramentas citadas por Damodaran (1997, p. 26) para a avaliação de risco e 
retorno é o Capital Asset Pricing Model (CAPM) ou Modelo de Precificação de Ativos de 
Capital, que se baseia na Teoria do Portfólio (ou Teoria Moderna do Portfólio de Markowitz). 
Portanto, antes de explicar o CAPM, é necessário explicar a teoria por traz dele. 
De acordo com a Teoria do Portfólio, todo investidor deve diversificar sua carteira para 
reduzir os riscos, escolher seus investimentos de acordo com a relação retorno-risco e criar 
modelos que o auxiliem a mensurar o retorno e o risco, bem como a otimizar a diversificação 
de seu portfólio. Para entender isso, Damodaran (1997, p. 30-35), faz uma demonstração 
matemática, onde expressa a importância da variância e da covariância para o entendimento do 
risco, ou seja, quanto menor é a covariância entre dois ativos, menor é a possibilidade da 
variação de um interferir na rentabilidade do outro. Bem como, quanto maior for a quantidade 
de ativos e menor for a covariância entre eles, menores são os riscos para os ativos, 
possibilitando uma carteira de ativos mais estável perante os riscos de um mercado específico. 
Em contraponto, a covariância poderia alavancar a possibilidade de retorno de um mercado 
específico, bem como destruir o valor de uma carteira. 
Para entender melhor como se dá os retornos esperados do investimento, temos a 
fórmula do CAPM, segundo Damodaran (1997, p. 40): 
𝐸𝑅𝑖 = 𝑅𝑓 + 𝛽𝑖 × (𝐸𝑅𝑚 − 𝑅𝑓) 
Equação 2: cálculo do CAPM 
Onde: 
ERi = Retorno Esperado do Investimento (Expected Return of Investiment); 
Rf = Taxa Livre de Risco (Risk-free rate); 
βi = Beta do investimento (Beta of the investment); 
ERm = Retorno Esperado do Mercado (Expected Return of market); 
(ERm – Rf) = Prêmio de Risco de Mercado (Market risk premium). 
26 
 
Nessa perspectiva, temos que a taxa livre de risco pode ser, para o contexto do Brasil, 
considerada uma taxa de rendimento de um investimento sem risco, como a poupança ou do 
Tesouro (Selic). Isso representa o mínimo esperado de retorno de um investimento. 
O β (beta) é a razão entre a variação do valor do investimento em relação à variação de 
um índice de mercado, ou seja, se o comportamento é alto risco (beta acima de 1), ativo de 
baixo risco (beta entre 0 e 1), neutro (beta igual a 0) ou negativo (beta menor que 0), indica que 
o investimento melhora sua performance caso o mercado piore e vice-versa. O prêmio de risco 
é o quanto o investidor irá receber por assumir um risco relacionado à manutenção da carteira. 
Nesse contexto é necessário entender que uma holding que só adquire ativosde um 
mesmo setor pode ter seu valor alavancado positivamente ou negativamente, caso os seus ativos 
sejam muito sensíveis ao mercado. Além disso, é possível entender que existem ativos que são 
proporcionalmente sensíveis ao mercado, pouco sensíveis, neutros e valoração inversamente 
proporcional ao mercado. 
 
3.4. Estimativa de taxas de desconto 
As taxas de desconto são usadas no cálculo para determinar qual o valor presente de um 
ativo/passivo a partir de seu valor futuro, segundo Damoran (1997, p.60), há 3 formas de 
determinar as taxas de desconto, usando o CAPM, o Custo do Patrimônio Líquido (APM – 
muito semelhante ao CAPM, porém utiliza o patrimônio líquido como referência) e o Custo 
Médio Ponderado do Capital (WACC). 
Segundo Povoa (2007), os recursos de uma empresa (geralmente associados ao caixa) 
podem ser financiados de 2 formas, através de capital próprio ou através do capital de terceiros. 
Para o mesmo autor, por razão de consistência, a melhor forma de calcular a taxa de desconto 
para o cálculo do fluxo de caixa descontado é através do WACC. 
Segundo Damodaran (1997, p. 77), a fórmula para o cálculo do WACC é a seguinte: 
 
 
27 
 
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑘𝑒 × (
𝐸
(𝐷 + 𝐸)
) + 𝑘𝑑 × (
𝐷
(𝐷 + 𝐸)
) 
Equação 3: cálculo do WACC 
 
Onde: 
ke = Custo de capital próprio 
kd = Custo de capital de terceiros (após os impostos) 
D = Índice da dívida 
E = Patrimônio Líquido 
WACC = Custo Médio Ponderado do Capital 
 
O retorno do investimento deve ser comparado com aplicações financeiras e 
investimentos de menor risco, o motivo disso é determinar se o investimento é mais atrativo 
que aplicações financeiras mais seguras. 
 
3.5. Processo de Fusões e Aquisições e Modelo de Fluxo de Caixa Descontado 
A partir do Fluxo de Caixa Descontado e da Taxa de Desconto, é possível chegar ao 
Valor Presente Líquido, que é o quanto uma empresa consegue gerar de valor no futuro sendo 
trazidas a um valor presente, ou seja, a estimativa da capacidade de geração de caixa de uma 
empresa e assim precificá-la. Mas a modelagem é só uma das etapas do Processo de Fusões e 
Aquisições, complementar aos processos de modelagem, há também os aspectos jurídicos 
discutidos por Gaudêncio (2019) e critérios de escolha de ativos discutidos por Pasin et al. 
(2017) e como também o valuation do ativo, a modelagem descrita por Damodaram (1997, 
2007 e 2012), Assaf Neto (2020) entre outros. 
Segundo Pasin et al. (2017, p. 91): 
28 
 
Após a identificação dos pontos fortes, pontos fracos e fatores críticos de sucesso e a 
definição dos objetivos estratégicos é possível determinar as características 
pretendidas das empresas-alvo candidatas à aquisição. (...) Algumas empresas 
adquirentes enfatizam critérios financeiros, como o volume (...). No entanto, cada vez 
mais as empresas estão enfatizando os critérios estratégicos, mercadológicos, 
operacionais e culturais, utilizando os dados financeiros preponderantemente para fins 
de determinação do valor das empresas. 
Portanto, segundo Pasin et al. (2017), a primeira coisa a ser feita por uma empresa é 
entender qual o objetivo estratégico ao se buscar uma empresa algo esses objetivos podem ser 
de fortalecer a marca ou a rede logística em uma determinada região, ganho de escala, entrar 
em uma nova praça, nova carteira de clientes ou ter o monopólio do serviço. Essa primeira etapa 
pode ser chamada de Mapeamento do Mercado, consiste em um mapeamento dos mercados 
com melhores oportunidades de aquisição. 
 A próxima etapa é a Definição do Ativo-Alvo, onde há dois casos, onde a empresa que 
busca adquirir ativo inicia o diálogo com os sócios e o caso inverso, onde os sócios do ativo-
alvo oferecem a empresa adquirente a abertura para iniciar as avaliações (Pasin et al., 2017, p. 
97-99). 
A etapa seguinte é o Termo de Confidencialidade ou o Acordo de Não Divulgação 
(NDA) é um acordo com a finalidade de manter as informações cedidos pela empresa analisada 
em sigilo (Pasin et al., 2017, p. 106). Porém para Gaudêncio (2019), essa etapa pode ser 
posterior ou um termo do Memorando de Entendimentos (MoU), que é um documento que visa 
acordar todos os principais números comerciais da empresa analisada, bem como receita, custos 
e despesas, valor de aquisição, formas e datas de pagamento, retenção e outros termos 
imprescindíveis para o caso de futura aquisição, para assim haver a Due Diligence. 
Segundo Gaudêncio (2019), as etapas de NDA, MoU e Modelagem Inicial podem 
ocorrer em paralelo. Mas Pasin et al. (2017, p.106 -108) afirma que primeiro deve ocorrer a 
elaboração do NDA, para haver uma modelagem e assim ser possível a criação de um MoU. 
Ambos os autores, Gaudêncio (2019) e Pasin et al. (2017), concordam que a próxima 
etapa é a Due Diligence, que é a etapa quando os dados cedidos pela empresa analisada são 
auditados por uma empresa idônea a fim de verificar se todos principais valores de receitas, 
custos e despesas estão corretos, bem como verificar se não há nenhuma questão legal, 
financeira ou ética que inviabilize a compra. Esses dados são utilizados para a Modelagem 
29 
 
Final, que usa dos números auditados para atualizar o modelo inicial, a fim de verificar quais 
são as discrepâncias entre ambos os modelos e se é possível renegociar a oferta inicial prevista 
no memorando de entendimentos. 
Após concluídas as etapas de Due Diligence para a verificação financeira e legal do 
ativo alvo, há a Negociação fazer o entendimento de ambas as partes acerca dos valores 
encontrados, possíveis mudanças de cenários, estabelecer os termos comerciais para a compra 
e venda e o acordo entre ambas as partes acerca dos termos do contrato de compra e venda. 
Segundo Gaudêncio (2019), há também o Fechamento, que é a assinatura do contrato de compra 
e venda e o início da integração é posteriormente a isso. Portanto, a partir das ideias desses 
autores, que falam de aspectos diferentes do processo de M&A, foi possível elaborar a Figura 
16: diagrama de Etapas do Processo de Fusão e Aquisição. 
 
Figura 16: diagrama de Etapas do Processo de Fusão e Aquisição 
Fonte: elaboração própria 
Valuation é o termo em inglês para “Avaliação de Empresas”. Trata-se de estimar o 
valor de uma empresa, determinar um preço justo a ser pago por ela. A modelagem para 
precificar um ativo é calculada baseada nas premissas de crescimento do mercado, estimativas 
de crescimento do faturamento, estimativa dos custos e despesas operacionais e tendências do 
Mercado e/ou Setor. 
Mapeamento do 
Mercado
Definição do 
Ativo-Alvo
Termo de 
Confidencialidade
Modelagem Inicial
Memorando de 
Entendimentos
Due Diligence
Modelagem Final Negociação Fechamento
30 
 
No estudo de caso utilizado para este trabalho foi projetado 10 anos de fluxo de caixa. 
Todos os valores da projeção são trazidos a valor presentes para o cálculo do valor presente 
líquido da empresa (VPL). Porém, é necessário inferir que o valor das dívidas projetadas 
utilizadas para o fluxo de caixa é diferente das dívidas atuais da empresa, ou seja, a empresa 
analisada tem como objetivo quitar todas as dívidas atuais antes de vendê-la ou subtrair o valor 
das dívidas atuais do valor pago pelo investidor. 
 
3.5.1. Valor do dinheiro no tempo 
Primeiro é necessário entender que o dinheiro tem um valor no tempo, por isso que o 
dinheiro gerado hoje é diferente do dinheiro gerado no futuro. Os fatores que interferem no 
valor do dinheiro são risco, liquidez e inflação. 
O primeiro se refere a mudanças políticas e econômicas que fogem ao controle do 
portador do dinheiro, ou seja, se o país mudar de moeda ou entrar em um bloco econômico com 
moeda fixa. Já o segundo é a liquidez, que é a capacidade de pagamento, ou seja, para a 
realização de pagamentos e evitar os juros decorrentes da incapacidade de pagá-los no presente, 
é melhor ter dinheiro hoje que no futuro. O terceiro é a inflação, o preço para se comprarum 
determinado produto ou para a contratação de um serviço pode (e provavelmente irá) aumentar 
no tempo, ou seja, se hoje uma sessão de hemodiálise custa R$ 400,00 (quatrocentos reais), 
após um período de tempo (de um ano) com uma inflação total de 5,00% a.a. (ao ano), ele pode 
custar R$ 420,00 (quatrocentos e vinte reais), logo, se alguém tem R$ 400,00 (quatrocentos 
reais) hoje, não tivesse feito nada com o dinheiro, no dia seguinte não conseguiria contratar o 
mesmo serviço que pode comprar hoje, ou seja, o dinheiro perdeu valor de compra por conta 
da inflação. Por exemplo, com uma inflação constante de 5,00% a.a., podemos prever o valor 
da diálise do exemplo anterior daqui a 10 períodos, exemplificado na tabela 1. 
 
 
 
 
 
 
 
31 
 
Tabela 1: valor Futuro de uma sessão de hemodiálise 
Valor Presente Inflação Períodos (anos) Valor Futuro 
 R$ 400,00 5,00% 0 R$ 400,00 
 R$ 400,00 5,00% 1 R$ 420,00 
 R$ 400,00 5,00% 2 R$ 441,00 
 R$ 400,00 5,00% 3 R$ 463,05 
 R$ 400,00 5,00% 4 R$ 486,20 
 R$ 400,00 5,00% 5 R$ 510,51 
 R$ 400,00 5,00% 6 R$ 536,04 
 R$ 400,00 5,00% 7 R$ 562,84 
 R$ 400,00 5,00% 8 R$ 590,98 
 R$ 400,00 5,00% 9 R$ 620,53 
 R$ 400,00 5,00% 10 R$ 651,56 
Fonte: elaboração própria 
 
Uma forma de calcular o valor futuro em relação ao valor presente se dá pela seguinte 
fórmula, segundo Assaf Neto (2020, p. 67): 
𝑉𝐹 = 𝑉𝑃 × (1 + 𝑖)𝑡 
Equação 4: cálculo do Valor Futuro 
Onde: 
VF = Valor Futuro 
VP = Valor Presente 
i = Taxa de juros (ou inflação) 
t = Período(s) decorridos entre o valor presente e o valor futuro 
Logo, ao utilizar a fórmula podemos calcular o valor futuro de qualquer valor presente, 
sem precisarmos calcular ano a ano, portanto, há a possibilidade de projetar os custos presentes 
no futuro com base na taxa de juros (ou inflação) escolhida. O diagrama, figura 17, abaixo está 
utilizado os valores do exemplo anterior, projetando o valor presente do serviço após 10 
períodos: 
32 
 
 
Figura 17: diagrama de Valor Presente vs Valor Futuro 
Fonte: elaboração própria. 
Essa é uma importante fórmula da matemática financeira, que é utilizada para trazer 
valores futuros ao presente, ou vice-e-versa, a vim de compará-los no mesmo momento (tempo: 
atual ou futuro). 
 
3.5.2. Desconto a Valor Presente Líquido utilizando o FCFF 
Para utilizar o método dos modelos de fluxo de caixa descontado é necessário entender 
como trazer as projeções de fluxo de caixa de valores futuros para os valores presentes. Bem 
como o investimento inicial, que pode abranger os custos de aquisição como contratação de 
auditorias pra audição dos dados financeiros, legais e éticos da empresa analisada. Esses valores 
irão compor a precificação do valor da empresa, segundo Damoradan (1997, p. 301): 
𝑉𝑃𝐿 = ∑
𝐹𝐶𝐹𝐹𝑡
(1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑡
∞
𝑡 = 1
 
Equação 5: cálculo do VPL 
Onde: 
t = período (geralmente ano) 
FCFFn = Fluxo de Caixa Livre para a Firma no período n; 
33 
 
VPL = Valor Presente Líquido 
WACC = Custo Médio Ponderado do Capital 
Essa fórmula calcula o valor da empresa e parte da premissa de que sabemos o valor da 
projeção do presente até o infinito, porém, dificilmente conseguiremos projetar o Fluxo de 
Caixa até o infinito. 
 
3.5.3. Valor da Perpetuidade (valor residual ou valor terminal) 
O autor Damodaran (2007) ressalta que não é possível estimar fluxos de caixa para 
sempre e sugere três formas de analisar a perpetuidade, que é após os períodos para os quais 
foram feitas as análises de fluxo de caixa. As três abordagens sugeridas pelo autor para o cálculo 
do valor residual são: valor de liquidação, abordagem de múltiplos e modelo de crescimento 
estável. 
Para o estudo de caso, será utilizado a abordagem de múltiplos, que segundo Damodaran 
(2007, p. 97): 
Nesta abordagem, o valor de uma empresa em um ano futuro é estimado aplicando-se 
um múltiplo aos lucros ou receitas da empresa naquele ano. (...) Embora essa 
abordagem tenha o mérito da simplicidade, o múltiplo exerce um efeito enorme sobre 
o valor final e a fonte de onde é obtida pode ser crítica. Se, como é comum, o múltiplo 
for estimado examinando-se como empresas comparáveis no mesmo ramo são 
precificadas pelo mercado naquele momento. 
Portanto, será necessário analisar o mercado, verificar as empresas de saúde com capital 
aberto para obter-se um múltiplo para multiplicar pelo fluxo de caixa no último ano projetado 
para obter-se o valor da perpetuidade. 
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑎 𝑃𝑒𝑟𝑝𝑒𝑡𝑢𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 = 𝑚𝑑𝑚 × í𝑛𝑑𝑖𝑐𝑒𝑛 
Equação 6: valor da perpetuidade por múltiplo de caixa 
Onde: 
índice = índice comparativo do múltiplo de mercado período n; 
mdm = múltiplo de mercado. 
34 
 
n = último período estimado 
A partir disso é possível chegar ao valor da empresa sem ter que calcular o fluxo de 
caixa para sempre, ou por períodos infinitos. Nota-se, também, que essa abordagem de 
multiplicar o valor do índice pelo múltiplo de mercado desse mesmo índice, também serve 
como uma simplificação para calcular o valor de uma empresa 
 
3.5.4. Valor Presente Líquido de uma Empresa (VPL) 
O valor presente líquido de uma empresa já foi discutido anteriormente como o valor 
presente da capacidade de geração de fluxo de caixa no futuro, para Damodaran (2007, p. 79), 
o cálculo desse valor envolve duas partes, a primeira é o valor presente do caixa gerado em N 
períodos e o segundo é a perpetuidade. Sendo assim, a fórmula para o cálculo do valor de uma 
empresa (VPL) fica assim: 
𝑉𝑃𝐿 = ∑
𝐹𝐶𝐹𝐹𝑡
(1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑡
𝑛
𝑡 = 1
+
𝑃𝑒𝑟𝑝𝑒𝑡𝑢𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑛
(1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑛
 
Equação 7: cálculo de VPL com Valor da Perpetuidade 
Onde: 
t = período (geralmente ano) 
n = último período estimado 
FCFFn = Fluxo de Caixa Livre para a Firma no período n; 
VPL = Valor Presente Líquido 
WACC = Custo Médio Ponderado do Capital 
A diferença desse cálculo (equação 7) para o cálculo do VPL pela equação 5 é a 
substituição do cálculo do fluxo de caixa por infinitos períodos por períodos finitos somado ao 
cálculo do valor terminal (equação 6), trazido a valor presente. 
 
35 
 
3.5. Viabilidade econômica de projetos de investimentos 
Para Casarotto Filho e Kopittke (2010, p.97), “ao se analisar uma proposta de 
investimento deve ser considerado o fato de se estar perdendo a oportunidade de auferir retornos 
pela aplicação do mesmo capital em outros projetos”. 
Para analisar um investimento é necessário entender quais são os principais indicadores 
para se ter uma comparação quantitativa, além da qualitativa. Os principais valores são a Taxa 
Mínima de Atratividade (TMA), Taxa Interna de Retorno (TIR), Valor Presente Líquido (VPL) 
e o Payback. 
Sobre a TMA, para Casarotto Filho e Kopittke (2010, p.97), é definida como: “a taxa 
de juros equivalente à rentabilidade das aplicações correntes de pouco risco”, ou seja, devemos 
comparar investir em uma empresa com investimentos de pouco risco para verificar qual 
oportunidade é melhor. Portanto, pode-se comparar com o referencial de rentabilidade das 
aplicações de renda fixa, o CDB, ou a taxa básica de juros nacional, SELIC. Bem como, também 
pode ser definido pelo potencial investidor em comparação com a aquisição de outros ativos 
em outras regiões menos arriscadas ou outros potenciais investimentos. 
Sobre a Taxa Interna de Retorno, segundo Alexandre Povoa (2007, p. 145): 
A chamada Taxa Interna de Retorno (TIR) é aquela que, descontando os fluxos de 
caixa projetados, consegue fazer com que o somatório dos fluxos trazidos a valor 
presente iguale um determinadomontante hoje. Costumamos dizer, na linguagem de 
Finanças, que a taxa interna de retorno é aquela que ‘zera’ o fluxo de caixa. 
Portanto, a fórmula da TIR é: 
 
 
 
 
36 
 
0 = ∑
𝐹𝐶𝐹𝐹𝑡
(1 + 𝑇𝐼𝑅)𝑡
𝑛
𝑡 = 1
+
𝑃𝑒𝑟𝑝𝑒𝑡𝑢𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑛
(1 + 𝑇𝐼𝑅)𝑛
− 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑖𝑛𝑖𝑐𝑖𝑎𝑙 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙 
Equação 8: cálculo da TIR 
Onde: 
t = período (geralmente ano) 
n = último período estimado 
FCFFn = Fluxo de Caixa Livre para a Firma no período n; 
TIR = Taxa Interna de Retorno 
Investimento Inicial Total = Investimento Inicial + Preço de Aquisição do Ativo 
Sobre o Payback, segundo Alexandre Povoa (2007), é o período necessário para a 
empresa recuperar o investimento. Por exemplo, se uma clínica de hemodiálise é adquirida pelo 
valor de R$ 5.000.000,00 e consegue gerar um fluxo de caixa de R$ 650.000,00 no primeiro 
ano (período 1), se mantendo constante apenas reajustando à taxa de juros (inflação constante) 
de 5,00%, segundo a tabela: 
Tabela 2: fluxo de Caixa, Fluxo de Caixa Acumulado e Investimento Inicial 
Período Fluxo de Caixa 
Fluxo de Caixa 
Acumulado 
Investimento 
Inicial Total 
Taxa de 
Juros 
0 R$ - R$ - R$ 5.000.000 5,00% 
1 R$ 650.000 R$ 650.000 R$ 5.250.000 5,00% 
2 R$ 682.500 R$ 1.332.500 R$ 5.512.500 5,00% 
3 R$ 716.625 R$ 2.049.125 R$ 5.788.125 5,00% 
4 R$ 752.456 R$ 2.801.581 R$ 6.077.531 5,00% 
5 R$ 790.079 R$ 3.591.660 R$ 6.381.408 5,00% 
6 R$ 829.583 R$ 4.421.243 R$ 6.700.478 5,00% 
7 R$ 871.062 R$ 5.292.305 R$ 7.035.502 5,00% 
8 R$ 914.615 R$ 6.206.921 R$ 7.387.277 5,00% 
9 R$ 960.346 R$ 7.167.267 R$ 7.756.641 5,00% 
10 R$ 1.008.363 R$ 8.175.630 R$ 8.144.473 5,00% 
Fonte: elaboração própria 
 E sendo possível perceber, na tabela 2, que apenas no período 10, o Fluxo de Caixa 
Acumulado ultrapassa o Investimento Inicial Total, que é reajustado à mesma Taxa de Juros do 
37 
 
Fluxo de Caixa. Ou seja, o Payback é de 10 anos, a partir do 10° período, qualquer Fluxo de 
Caixa é lucro do investimento. 
 
3.6. Organograma mínimo para uma operação de hemodiálise 
Segundo Portaria Nº 1.675, de 7 de junho de 2018: 
Art. 78. O estabelecimento de saúde habilitado como "Atenção Especializada em DRC 
com hemodiálise - código 15.04" terá a seguinte equipe mínima: 
I - 2 (dois) médicos, sendo 1 (um) o responsável técnico, ambos com especialização 
em nefrologia, comprovada por título e registrada pelo Conselho Regional Medicina 
- CRM; 
II - 2 (dois) enfermeiros, sendo 1 (um) o responsável técnico, ambos com 
especialização em nefrologia, comprovada por título e registrada pelo Conselho 
Regional de Enfermagem - COREN; 
III - assistente social; 
IV - psicólogo; 
V - nutricionista; e 
VI - técnico de enfermagem. 
 
Portanto, torna-se necessário a contratação de, pelo menos, dois médicos nefrologistas, 
onde um será o responsável técnico, que possui o dever de responder pelos atos profissionais 
quanto à aplicação das técnicas da ciência médica, em conformidade com os princípios éticos 
e com a legislação vigente. E, pelo menos, dois enfermeiros, onde um também será responsável 
técnico na área da enfermagem. Um assistente social, um psicólogo e um nutricionista, esses 
serão responsáveis por acompanhar e orientar os pacientes, para que esses tenham um suporte 
para terem uma melhor qualidade de vida. Além dos técnicos de enfermagem, que 
acompanharão os pacientes em suas sessões de hemodiálise. 
A Portaria Nº 1.675 também normaliza a quantidade padrão de alguns profissionais por 
paciente em tratamento. Contudo, a norma foi atualizada, segundo o Conselho Federal de 
Enfermagem (COFEN), de modo a assegurar a proporção mínima de 1 (um) enfermeiro para 
cada 35 (trinta e cinco) pacientes, em cada turno, e de 1 (um) técnico de enfermagem para cada 
4 (quatro) pacientes por sessão. Logo, o dimensionamento da folha deve garantir essas 
proporções e equipe mínima de profissionais da saúde. Sem contar com os profissionais do 
administrativo e os responsáveis pela manutenção e limpeza, para os quais não há norma 
específica. 
 
38 
 
4. ESTUDO DE MERCADO 
Segundo a Sociedade Brasileira de Nefrologia (SBN, 2021, p. 2), em 2020, havia 930 
unidades renais cadastradas no Brasil, onde 834 possuem um programa crônico ativo e 
aproximadamente 145.000 pacientes em tratamento de dialítico por ano. É um mercado em 
constante crescimento, pois está diretamente ligado ao envelhecimento da população e com 
mudanças nos hábitos de vida. A cada década a expectativa é de um crescimento de 10%. Em 
comparação com o estudo da também da SBN publicado em 2019, onde havia 805 clínicas de 
hemodiálise e aproximadamente 140.000 brasileiros dialíticos, o houve um aumento de 3,2% 
no número de clínicas de nefrologia e um aumento de 5.000 pacientes que necessitam de diálise, 
ou seja, mais 3,6% de aumento no número de brasileiros dialíticos em relação ao ano anterior. 
No período de 2010 a 2020, o número de unidades de hemodiálise cresceu 
aproximadamente 30,7%, segundo o gráfico da SBN, Figura 18: gráfico do número de unidades 
de hemodiálise no Brasil. É possível perceber que há um crescimento constante em todos os 
anos estudados pela pesquisa da SBN (2021), a partir de 2010. 
 
Figura 18: gráfico do número de unidades de hemodiálise no Brasil 
Fonte: adaptado de Censo de Diálise SBN 2020 
O número de pacientes dialíticos triplicou de 2001 até 2020 e aumentou em 
aproximadamente 57% entre 2010 e 2020, enquanto o número de clínicas aumentou 
39 
 
aproximadamente 31% no mesmo período. Além disso, é possível verificar que o número de 
pacientes cresceu, em média, 6% anualmente entre 2011 e 2020. 
 
Figura 19: total estimado de pacientes em tratamento dialítico por ano 
Fonte: adaptado de Censo de Diálise SBN 2020 
 Portanto, é possível ver que o setor de hemodiálise possui um crescimento quase que 
constante. Tanto pelo aumento do número de unidades de hemodiálise, Figura 18, quanto pelo 
número de pacientes, Figura 19. 
 
4.1. Análises de mercado 
Todo estudo de mercado foi baseado em um dos maiores banco de dados de informações 
de dialise no Brasil, a Sociedade Brasileira de Nefrologia. Anualmente é divulgado um senso 
referente a dados do setor referentes ao último ano. 
O número de óbitos cresce a cada ano, 35.413 pacientes morreram em 2020. A taxa de 
mortalidade está em 24,5%, cerca de 35% maior que no ano de 2019. Conforme é possível ver 
na Figura 20: número anual estimado de óbitos em pacientes em diálise. 
 
40 
 
 
Figura 20: número anual estimado de óbitos em pacientes em diálise 
Fonte: adaptado de Censo de Diálise SBN 2020 
Além disso, é necessário entender como os pacientes entram em diálise, em uma 
conversa com profissionais da saúde, que estão diretamente na operação que gera a principal 
entrada de pacientes, o brasileiro não costuma fazer acompanhamento dos rins com 
nefrologistas. Portanto, o que acontece, na maioria dos casos, é o paciente ter um acidente ou 
mal-estar súbito, ser internado e descobrir a falha renal, a partir disso, há o tratamento agudo, 
que é onde uma clínica de hemodiálise presta serviço para o hospital tratando o paciente 
diretamente no próprio leito, esse serviço se chama tratamento agudo. E nem todos os pacientes 
tratados no hospital são convertidos em pacientes renais crônicos (que precisam de tratamento 
para o resto da vida ou até fazerem o transplante de rins), pois, na grande maioria dos casos, a 
falha renal pode ser tratável, onde não há a falência dos rins. A Figura 21: número estimado de 
pacientes novos em diálise por ano 2007-2019, mostra o crescimento de pacientes de diálise: 
 
41 
 
 
Figura 21: número estimado de pacientes novos em diálise por ano 2007-2019 
Fonte: adaptado de Censo de Diálise