E4_FICO

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Marcello Muniz
FINANÇAS 
CORPORATIVAS
E-book 4
Neste E-Book:
INTRODUÇÃO ����������������������������������������������������������� 3
CUSTO DO PATRIMÔNIO LÍQUIDO OU 
CUSTO DO EQUITY ��������������������������������������������������4
CUSTO DAS DÍVIDAS (CUSTO DO DEBT) �������13
BENEFÍCIO FISCAL E IMPOSTO DE RENDA �� 23
CONSIDERAÇÕES FINAIS �����������������������������������27
2
INTRODUÇÃO
Neste módulo, vamos estudar como calcular o custo 
de capital de uma empresa, para isso, vamos verificar 
que esse cálculo depende do cálculo do custo do 
patrimônio líquido (ou custo do equity) e do custo das 
dívidas (ou custo do debt) assumidas pela empresa.
Assim, ao calcular o custo de capital da empresa, 
estaremos calculando o custo da empresa para man-
ter sua estrutura de capital, formada por patrimônio 
líquido e passivo exigível no longo prazo (PL + ELP).
O custo do capital próprio representa a taxa ou remu-
neração exigida (kS) para que os sócios-proprietários 
apliquem os seus recursos na empresa. Já o custo 
das dívidas representa a taxa ou remuneração (kD) 
que os credores exigem para prover recursos para 
financiar a empresa.
A partir da aferição de kS e kD, vamos aprender a cal-
cular o Custo Médio Ponderado de Capital (em inglês: 
Weighted Average Cost of Capital – WACC), que é a 
taxa RWACC ajustada ao risco e que mede a remunera-
ção requerida por todas as fontes de capital investidas 
na empresa. Desse modo, vamos aprender que a tal 
taxa mede o custo de oportunidade relacionado às 
decisões dos investidores e credores da empresa.
Por fim, vamos estudar que o financiamento da em-
presa, por meio de dívidas, gera benefício fiscal de-
vido ao impacto do imposto de renda (IR) sobre os 
resultados operacionais da empresa.
3
CUSTO DO PATRIMÔNIO 
LÍQUIDO OU CUSTO DO 
EQUITY
A disciplina Finanças Corporativa oferece o instru-
mental técnico que permite ao gestor ampliar o valor 
da empresa, maximizar o valor do acionista, monito-
rar e interpretar as informações financeiras do negó-
cio. Nesse sentido, existe uma grande preocupação 
com o tratamento dado aos aspectos financeiros, 
pois as finanças são uma das principais forças dire-
cionadoras das decisões dos gestores profissionais. 
Assim, Finanças Corporativas é o ramo da adminis-
tração financeira que estuda captação e uso/gestão 
do capital em uma empresa.
Um dos objetivos básicos da disciplina é a elabora-
ção de planejamento e controle orçamentários que 
possam:
I. viabilizar os recursos necessários para as deci-
sões do plano estratégico de gestão;
II. criar valor econômico agregado no curto prazo;
III. gerar caixa no curto e longo prazos;
IV. aumentar o valor patrimonial da empresa;
V. aumentar o retorno sobre ativos e patrimônio lí-
quido (PL) dos acionistas; 
VI. incrementar o uso dos ativos, minimizando com 
isso a ociosidade, o crescimento e a rentabilidade.
4
Mas afinal, o que são ações e que direitos elas ofe-
recem a quem investe em títulos?
Ações representam frações ou parcelas do capital 
controlado por uma empresa. As ações estão para as 
S/A (únicas empresas que podem emitir e negociar 
ações em bolsas de valores) como as cotas estão 
para empresas limitadas.
Por exemplo, se os Ativos Totais da empresa são 
AT = $ 1,000 e há 100 ações circulando no mercado, 
cada ação dá direito a $ 10 dos ativos da empresa. 
Se o Patrimônio Líquido da empresa é PL ≡ AT – PT 
= $ 1,000 - $ 400 = $ 600, cada ação dá direito a $ 6 
(=$600/100) do valor residual da empresa.
Dessa forma, possuir ações significa possuir uma 
determinada fração do caixa, recebíveis, estoques, 
aplicações de curto e longo prazo, imobilizado (imó-
veis, máquinas, equipamentos etc.) pertencentes à 
empresa.
Um acionista não é um credor da empresa, mas seu 
coproprietário e, enquanto tal, tem direito a lucros 
e responsabilidades sobre os prejuízos. Essa é a 
diferença básica entre ação e outros ativos, como 
Notas Promissórias e Debêntures (títulos de dívida 
que não dão aos detentores direitos de participar 
dos lucros da empresa). 
As ações podem ser classificadas de diferentes for-
mas, as quais concedem direitos específicos, desta-
cando-se: (1) direto de participar nos resultados da 
empresa; (2) possibilidade de intervenção indireta 
5
na gestão da companhia por meio das Assembleias 
dos Acionistas (cada ação dá direito a 1 voto nas 
deliberações). Quando há espécie, as ações perten-
cem a dois grandes grupos: ações ordinárias e ações 
preferenciais.
FIQUE ATENTO
As ações ordinárias (ON) são aquelas que garan-
tem a quem as possui o direito a voto e à partici-
pação nas decisões da companhia. Vale lembrar 
que a diferença que essa participação faz na ad-
ministração da empresa depende da quantidade 
de ações ordinárias que um investidor possui.
Já as ações preferenciais (PN) dão preferência, daí 
o nome, no recebimento de valores como distribui-
ção de lucros. Em outras palavras, um acionista 
preferencial recebe dividendos e outras compensa-
ções antes do que quem possui ações ordinárias 
da mesma empresa.
Ao investir em ações, os investidores sempre levam 
em conta o risco não diversificável (ou risco específi-
co) e o risco sistemático (ou risco não diversificável).
Retomando, o risco diversificável é aquele que pode 
ser total ou parcialmente diluído quando o investi-
dor investe em uma carteira de ativos diversificada. 
Já o risco sistemático é a parcela do risco que não 
pode ser eliminada, isto é, está sempre presente na 
estrutura do portfólio, mesmo em uma carteira de 
ativos diversificada.
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Mais especificamente, para prover financiamento 
a uma empresa, os investidores levam em conta o 
risco sistemático (ou risco não diversificável), que 
é a taxa de retorno exigida pelos investidores (kS), 
quando proveem capital para financiamento de uma 
empresa.
Assim, a questão que surge é: como calcular o custo 
do capital próprio, kS, e qual a relação deste com o 
custo de capital de uma empresa?
FIQUE ATENTO
Uma carteira de investimentos ou carteira de ati-
vos é um conjunto de ativos que pertencente a um 
investidor. Também chamada de cesta ou portfólio 
de investimentos, reúne todos os ativos financeiros 
escolhidos para fazer seu dinheiro crescer, tanto 
em renda fixa quanto variável. Ao diversificar os 
investimentos, o investidor potencialmente corre 
menos riscos, já que não está deixando dinheiro 
em apenas um lugar (regido por um conjunto enor-
me de variáveis, nem todas possíveis de antever). 
Assim, repartir o capital em mais ativos costuma 
proporcionar maior segurança financeira.
O método mais empregado para determinar o custo 
do capital próprio é o Capital Asset Pricing Model 
(CAPM), ou Modelo de Precificação de Ativos de 
Capital. Esse modelo associa o risco sistemático 
com o retorno obtido no investimento em ações 
7
de uma empresa, sendo calculado pela equação a 
seguir:
Onde 
kS = retorno exigido sobre o ativo (custo do capital 
próprio);
Rf = taxa de retorno livre de risco (medida geralmente 
pelo retorno sobre o Título do Tesouro);
bi = coeficiente beta do ativo i (é um índice do grau 
de movimento do retorno do ativo i em resposta à 
mudança no retorno do mercado).
O coeficiente beta (bi) é função da relação entre o 
retorno exigido sobre determinado ativo e o prêmio 
de risco mercado, diferença entre RM e Rf, ou seja, é 
a medida da sensibilidade da variação do retorno 
da ação da empresa em resposta às variações no 
retorno de mercado.
O coeficiente beta, b, capta o risco sistemático, ou 
seja, como o retorno da ação de uma empresa é afe-
tado pelos movimentos de mercado (oscilações nos 
níveis de emprego, renda e consumo das famílias, en-
tre outras variáveis que afetam o retorno de vendas, 
custos, despesas e lucros obtidos pelas empresas), 
sendo calculado da seguinte maneira:
Dessa forma, para calcular o beta relacionado ao 
risco de investir em ações de uma empresa i, bi, o 
gestor deve recuperar dados do retorno das ações 
da empresa, Ri e dados do retorno de mercado,RM, 
8
com base nesses, calcular a covariância entre o Ri e 
RM, Cov(Ri, RM) e a variância de RM, σ
2(RM).
Assim que se define o beta de um ativo i, bi, é apurado 
como razão entre a covariância entre o retorno do 
ativo i, Ri, e o retorno do ativo de mercado, RM, e a 
variância índice de mercado, RM.
Assim definido, bi mede a sensibilidade do retorno 
kS em relação aos movimentos do mercado, sendo 
interpretado da seguinte maneira (Tabela 1):
bi > 1 A taxa de retorno exigida pelo investidor, kS, tende a se mo-
ver no mesmo sentido, mas em maior proporção (quando bi = 
1,5, por exemplo, se o retorno do mercado, RM, aumentar em 
10%, o retorno exigido sobre esta ação aumentará 15%).
bi < 0 Quando a taxa de retorno de mercado, RM, se mover para 
cima ou para baixo, kS varia em sentido contrário (quando bi 
= – 1,5, por exemplo, se o retorno do mercado, RM, aumentar 
em 10%, o retorno exigido sobre a ação cairá 15%).
0 ≤ bi ≤ 1 Quando a taxa de retorno do mercado, RM, se move para cima 
ou para baixo, a taxa de retorno exigida sobre determinado 
ativo tende a se mover no mesmo sentido, porém, em menor 
proporção (se bi = 0,8, se o retorno do mercado aumentar 
em 10%, o retorno exigido sobre esta ação aumentará em 
apenas 8%).
bi = 1 Quando a taxa de retorno do mercado varia, RM, a taxa de 
retorno exigida kS sobre o ativo também varia no mesmo 
sentido e mesma proporção.
Figura 1: Interpretação do coeficiente beta, bi. Fonte: 
Elaboração própria.
Vamos admitir que você recuperou os dados sobre a 
cotação dos preços das ações da empresa i, retorno 
de mercado e retorno do ativo livre de riscos. A partir 
dessas informações, você calculou a covariância 
entre o retorno das ações da empresa, Ri, e o retorno 
9
do ativo de mercado, Cov( Ri , RM), e a covariância 
do retorno do ativo de mercado, σ2(RM), obtendo os 
seguintes resultados:
Cov( Ri , RM) = 8,5%
σ2(RM) = 7,08%
Dessa maneira,
bi = 1,2
O modelo de precificação de ativos de capital (CAPM) 
relaciona, por meio do coeficiente beta, b, a taxa de 
retorno de investir em uma empresa, kS — no caso, 
a taxa de variação do preço da ação de uma em-
presa cotada em Bolsa de valores — com o prêmio 
de mercado (média de retorno das ações mais ne-
gociadas na bolsa de valores, BM&FBovespa), RM, 
e a taxa de retorno do ativo livre de risco Rf (títulos 
emitidos pelo governo e, portanto, garantidos pelo 
Tesouro Nacional).
Assim definido, quanto maior o beta do ativo, b, mais 
sensível é a taxa de retorno do ativo aos movimentos 
de mercado:
 ● Quando o retorno de RM sobe, kS aumenta mais 
que proporcionalmente em relação ao retorno de 
mercado.
 ● Quando o retorno de RM, kS declina mais que 
proporcionalmente.
10
Em suma, a taxa de retorno paga aos investidores 
que fornecem capital para empresa é muito sensível 
às oscilações do mercado. Agora, considere que Rf 
= 7%, RM = 12% e b = 1.2, conforme calculado acima, 
vamos calcular o custo dos lucros retidos com base 
no modelo CAPM.
kS = Rf + b.(Ri - RM)
kS = 7,0% + 1,2.(12% - 6%)
kS = 7,0% + 1,2.(6%)
kS = 7,0% + 7,2%
kS = 14,2%
Como o beta da empresa é b = 1,2, o investidor es-
pera receber retorno kS de 14,2% que representa um 
prêmio de risco de 7,2% (=14,2% – 7%) em relação 
à taxa de retorno do ativo livre de risco, Rf = 7%. Em 
suma, como b = 1,2 o investido recebe um prêmio 
de risco ao investir na empresa e, dados Rf e RM o 
prêmio será tanto maior/menor quanto maior/menor 
for o beta relacionado à empresa.
Agora, vamos abordar os Lucros Retidos (parcela de 
lucros obtidos pela empresa não distribuída aos acio-
nistas na forma de dividendos) representam direitos 
de propriedade dos detentores de ações ordinárias 
(common equity).
O investidor pode comprar ações de uma empresa 
ou pode investir em outros títulos (adquirir títulos 
públicos, investir na caderneta de poupança ou títulos 
11
emitidos por bancos, como o Certificado de Depósito 
Bancário – CDB) como meio de obter retorno.
Dessa forma, há custo de oportunidade (retorno que 
os acionistas poderiam obter em investimentos al-
ternativos com igual risco) se os Lucros são retidos 
pela empresa. Por exemplo, os investidores pode-
riam comprar ações de empresas que apresentam 
retornos similares e ganhar kS, ou a empresa poderia 
recomprar suas próprias ações e ganhar kS (é, por-
tanto, o custo dos lucros retidos).
Acesse o Podcast 1 em Módulos
12
CUSTO DAS DÍVIDAS 
(CUSTO DO DEBT)
As decisões de financiamento devem ser tomadas 
levando-se em conta o custo de capital, RWACC. Este 
representa a taxa de retorno que a empresa precisa 
obter sobre os seus projetos de investimentos para 
sustentar o valor de mercado das ações da empresa 
e atrair recursos necessários para financiar suas 
operações. 
A razão pela qual a taxa deve sustentar o valor de 
mercado das ações da empresa é o seguinte: a taxa 
de retorno gerada pela empresa deve garantir as ta-
xas de remuneração kS e kD.
Estudamos que kD é calculado a partir do CAPM e 
usa dados sobre o retorno de investimento nas ações 
da empresa, Ri, retorno de mercado, RM, e retorno do 
ativo livre de riscos Rf para calcular bi e o RWACC por 
meio das seguintes expressões:
 ● Cálculo do beta:
 ● Cálculo da taxa de retorno sobre o capital próprio: 
A partir disso, vamos aprender a calcular a taxa de 
retorno exigida pelos credores ou taxa das dívidas 
contraídas pela empresa com terceiros, kD. Caso a 
empresa capite recursos abaixo da taxa de Retorno 
sobre Ativos (ROA — do inglês: Return on Assets), 
está destruindo valor.
13
Retorno sobre Ativos = Lucro Líquido/Ativo total
ROA = LL/AT
Isso acontece porque o retorno gerado pelo o uso dos 
ativos da empresa deve gerar uma taxa de retorno 
maior do que a taxa de retorno das dívidas contraí-
das. Dessa maneira,
ROA = kD.(1 – IR)
Para compreender isso, é necessário entender: (1) 
qual a importância de possuir o custo de capital; (2) 
por que é necessário estimá-lo?; (3) como estimá-lo 
e empregá-lo na tomada de decisões relacionadas 
às operações de financiamento da empresa.
Uma questão importante que surge ao calcular kD é: 
o custo de capital deve ser calculado em uma base 
antes ou depois do imposto de renda?
Resposta: deve ser calculado pelo enfoque dos acio-
nistas investidores tomando o Fluxo de Caixa (FDC) 
aferido após a incidência do imposto de renda (IR). O 
efeito do IR só afeta a magnitude de kD, que é custo 
do capital de terceiros (dívida ou debt).
Outra questão que surge é: o gestor deve apurar kD 
utilizando custos históricos ou custos atuais (ou 
custos marginais), ou seja, com base no custo que 
é cobrado quando a empresa toma empréstimos 
adicionais para se financiar?
Ora, o custo de capital é empregado em decisões 
que envolvem captação de novos recursos. Nesse 
14
contexto, custo marginal significa a variação no custo 
provocada pela captação de recursos adicionais. Nós 
devemos utilizar custos marginais, custo cobrado 
pelos credores para fornecer mais recursos para 
financiar a empresa.
Uma empresa pode obter recursos financeiros de 
diversas formas: por meio de empréstimos ban-
cários, emitindo ou lançando notas promissórias 
(Commercial papers) ou debêntures e ou contratan-
do leasing. Mais adiante, vamos estudar que essas 
operações permitem que empresa obtenha bene-
fícios tributários. Pois bem, a expressão abaixo é 
aplicada para calcular o custo das fontes externas 
de financiamento:
kD = (taxa de juros cobrada pelo credor).(1 – IR)
kD = (Custo pré).(1 – IR)
kD = j.(1 – IR)
Onde o custo pré ou taxa de juros cobrada pelo cre-
dor nada mais é do que a taxa de juros cobrada pelos 
credores da empresa quando a busca captar recur-
sos financeiros para financiar seus ativos. Enquanto 
instrumentos de captação de recursos, alguns títulos 
emitidos por SA, companhias de capital aberto ou 
fechado, são emitidos com valor de face. Vendidos 
com ágio ou deságio, alguns deles preveem o paga-
mento de juros periódicos.
Por exemplo, qual é a taxa de juros kD (taxa sobre 
a dívida)exigida quando a empresa emite um título 
prometendo pagar um cupom de 12% a.a. (capitali-
15
zados semestralmente), negociados ao preço de $ 
1,153,72 e com prazo de 15 anos?
Na Figura 1, os dados explicitam todos os elementos 
relacionados à obtenção do financiamento por meio 
do título:
Figura 2: FDC relacionado à captação de recursos de uma 
empresa. Fonte: Elaborada pelo autor (2020).
Essa figura indica que, para a empresa captar $ 
1.153,72 prometendo pagar 12% a.a. com juros apu-
rados semestralmente, terá de pagar $ 60/mês ao 
credor. Os dados apresentados foram apurados com 
base nas seguintes informações:
 ● Prazo = 15 anos = (2 semestres ano).(15 anos) = 
30 semestres.
 ● Valor de face do título = $ 1,000.
 ● Valor pago pelo credor (com ágio sobre valor de 
face de $ 1,000).
 ● Valor do cupom de juros = (12%/2)($ 1,000) = $ 60.
As operações são definidas em termos do valor de 
face, prazo da operação, periodicidade do pagamento 
dos cupons (juros periódicos), valor de face, valor 
futuro e taxa da operação. Como indicado, estas 
operações geram obrigações de pagamentos CF 
16
(fluxo de caixa ou cash flows) periódicos de juros e 
economias de impostos. Portanto e como já indicado, 
os juros são dedutíveis do imposto de renda (IR) e, 
desta forma para cada $ 1,00 captado, admitindo 
que a alíquota do imposto de renda seja IR = 10%:
kD (após os impostos) = 12%.(1 – 10%)
kD = 10,8% a.a.
Em suma, a empresa obteve uma vantagem ao tomar 
recursos de terceiros pois, devido ao IR de 10%, o 
custo efetivo da operação é de 10,8% a.a. e não a 
taxa nominal de 12% a.a. Mais adiante, vamos estu-
dar mais de perto esse resultado.
Acesse o Podcast 2 em Módulos
FIQUE ATENTO
Os elementos de um FDC de um projeto são for-
mados por estimativas de investimento, receitas, 
custos, despesas e lucros. Os gestores têm de 
avaliar se deve ou não investir no projeto, fato que 
implica obter recursos para financiar ativos (equi-
pamentos, máquinas, instalações etc.) como meio 
de produzir bens ou serviços. Para tanto, o gestor 
tem de obter as estimativas de receitas e gastos 
contra receitas para estimar o FDC dos projetos. 
A partir disso, pode aplicar técnicas de análise de 
investimento como meio de avaliar se um projeto 
é ou não viável.
17
https://famonline.instructure.com/files/436757/download?download_frd=1
Resumidamente, no processo de tomada de deci-
são de investimento, o gestor necessita estimar as 
receitas, custos, despesas e lucro que obterá com 
o uso dos ativos empregados na produção de bens 
ou serviços que a empresa pretende ofertar no mer-
cado. Isso exige identificar e definir qual é a melhor 
alternativa de investimento e captar recursos para 
financiá-la. Também exige que o gestor dimensione 
quanto o investidor vai obter de Lucro Líquido e em 
quanto tempo vai recuperar os recursos ou o capital 
investidos, além da análise dos riscos da opção do 
investimento.
Sob o ponto de vista da análise econômico-financeira 
de um projeto de investimento, o gestor deve realizar 
o orçamento de capital, o que envolve obter estima-
tivas de receitas de vendas e gastos necessários 
para a obtenção dessas receitas. A partir daí, deve 
aplicar técnicas de análise econômico-financeiras 
para tomar a decisão de investimento, sendo a mais 
empregada o Valor Presente Líquido (VPL), que é 
calculado da seguinte forma:
Nela, os termos assinalados como CF representam 
as diferentes saídas e entrada de FDC estimadas 
pelo gestor. Em suma, o VPL do FDC de um proje-
to de investimento é a soma do valor atualizado do 
FDC de um projeto taxa de descontado pelo custo 
médio ponderado de capital, RWACC., ou seja, o custo 
de oportunidade do capital investido. Sendo i a taxa 
de descapitalização, na vida útil do investimento e 
Rn o valor do fluxo de caixa do instante n.
18
No caso da Tabela 1: CF0 = – $165, CF1 = $136, CF2 
= $132 e CF3 = $136. Agora, considerando que RWACC 
= 10%, que é o Custo Médio Ponderado de Capital ou 
WACC, podemos verificar que:
Como o VPL > 0, o gestor deve implantar o projeto. 
Na verdade como VPL = $170 significa que as recei-
tas estimadas são suficientes para cobrir todos os 
gastos previstos com os investimentos em ativos, 
cobertura de gastos estimados e indicados na Tabela 
1 (custos diretos, despesas operacionais, amortiza-
ção gastos pré-operacionais, despesas financeiras 
e impostos), cobrindo ainda a taxa de retorno, RWACC, 
necessária para a cobertura de todas as fontes de 
capital demandadas por este projeto de investimen-
to, kS e kD, garantindo ainda uma estimativa de ga-
nho extra, VPL = $ 170, aos sócios proprietários da 
empresa.
SAIBA MAIS
Saiba mais sobre como o cálculo do VPL pode ser 
feito de forma rápida por meio de calculadoras 
financeiras, como a HP 12c, ou por meio do uso 
do MS Excel, que tem a função VPL no grupo de 
suas funções financeiras. Para que você possa 
aprender a empregar as ferramentas para calcular 
o VPL, consulte Kassai et al. (2000).
Em suma, como o VPL > 0 gestor espera que o pro-
jeto irá gerar um valor para empresa que excede os 
gastos para implanta-lo e ofertar bens e ou serviços 
19
por meio do uso dos ativos identificados para im-
plantação do projeto.
Atenção: o VPL é o FDC trazido ao valor presente 
por uma taxa RWACC = 10% a.a. Como VPI (0,1%) é 
positivo o projeto é atrativo e deve ser executado. 
Caso tivéssemos várias opções de projeto com o 
mesmo horizonte de tempo, optaríamos por aquela 
que possuísse o maior VPL, dada uma idêntica taxa 
mínima de atratividade.
A questão que surge é: como o gestor deve calcular 
a taxa RWACC para que seja possível obter o VPL do 
projeto e decidir se a empresa deve ou não investir 
em determinado projeto?
FIQUE ATENTO
A Taxa Mínima de Atratividade (TMA) é um con-
ceito muito importante aplicado na análise de in-
vestimentos. Trata-se de uma taxa de juros que 
representa o mínimo que o investidor se propõe a 
ganhar quando aplica seus recursos, ou o máximo 
que uma entidade está disposta a pagar quando 
faz um financiamento.
Dado que a empresa deve remunerar todas as fontes 
de provisão de capital e que as proporções entre o 
uso capital próprio e de capital de terceiros podem 
diferir o custo de capital para avaliar a viabilidade 
de investimento na empresa se baseia no cálculo do 
WACC, que deve ser assim ser calculado:
20
Onde
 ● kS = custo de capital próprio (ou cost of equity)
 ● kD = custo de capital de terceiros, após a incidên-
cia do imposto de renda (IR) (ou cost of debt)
 ● V = soma do capital Próprio e do Capital de 
Terceiros (dívidas) que financia os ativos da empre-
sa desta forma: V = S + D)
 ● S/(D + S) = Capital próprio/Capital total (que repre-
senta a participação do capital próprio, ou Patrimônio 
Líquido, no Capital total)
 ● D/(D + S) = Capital de terceiros/Capital total (que 
é a participação das dívidas no capital total)
 ● IR = alíquota de Imposto de Renda incidente sobre 
o Lucro Líquido gerado pela empresa.
Admitindo que kS = 10%, kD = 5%, S= $30, D = $70 
(portanto V = S + D = $30 + $70 = $100), IR = 15%, 
vamos calcular RWACC?
RWACC = 10%.(0,30) + 5%.(85%).(0,70)
RWACC = 6%
Portanto, para cobrir todas os retornos exigidos pelas 
diferentes fontes de capital empregadas pela empre-
sa, a taxa de retorno exigida não poderá ser inferior 
a 6%. Essa é a Taxa Mínima de Atratividade (TMA) 
que deve ser empregada pelo gestor no cálculo do 
Valor Presente Líquido (VPL) como meio de estabe-
lecer a linha de corte para projetos de investimento 
na empresa.
21
Observe que, além da taxa kS (que deve ser apurada 
por meio do CAPM), a taxa de retorno exigida pelos 
investidores (RWACC) depende da proporção na qual a 
empresa emprega recursos próprios (S) e de tercei-
ros (D), da taxa de retorno exigidas pelos credores 
para financiar a empresa.
22
BENEFÍCIO FISCAL E 
IMPOSTO DE RENDA
Agora vamos usar a fórmula do WACC para indicar 
o impacto do Imposto de Renda (IR) sobre a taxa 
de retorno, ou taxa de desconto ou linha decorte 
de projetos, exigida pelos investidores que provem 
capital para a empresa.
Em geral, o endividamento é encarado como algo 
negativo, mas como verificaremos, manter algum 
nível de endividamento pode ser benéfico para as 
empresas. Quando uma empresa emite ações pre-
ferências (ações que pagam uma taxa fixa periódica 
de dividendos) poderiam aumentar seu Lucro Líquido 
(LL) na medida em que, ao reduzir a quantidade de 
ações preferenciais, uma vez que ao assumir dívidas 
para se financiar ao invés de pagar dividendos prefe-
renciais a empresa reduz o lucro tributável e aumenta 
a rentabilidade disponível aos acionistas ordinários. 
Em suma, a opção de mudar a estrutura de capital 
da empresa, mudando a forma como a empresa se 
financia pode gerar benefícios.
Outra fonte de benefício está relacionada à opção 
de a empresa pagar aos seus acionistas o que os 
financistas denominam juros sobre capital próprio.
23
SAIBA MAIS
Os juros sobre capital próprio é uma forma de dis-
tribuição de dividendos que pode ser adotada a 
depender do estatuto da empresa. Essa forma de 
distribuição de recursos aos acionistas é tributada 
em 15% pela Receita Federal na data do depósito.
Saiba mais sobre o assunto acessando Qual é a 
diferença entre dividendos e juros sobre capital 
próprio, disponível em: https://www.infomoney.
com.br/mercados/qual-e-a-diferenca-entre-dividen-
dos-e-juros-sobre-capital-proprio/. Acesso em: 07 
dez. 2019.
A distribuição de recursos aos acionistas da empre-
sa dessa forma, apesar de remunerar o acionista da 
mesma forma que os dividendos, provoca queda no 
imposto de renda que incide sobre o Lucro Líquido 
gerado pela empresa, gerando economias para em-
presa e, como decorrência, aumento em seu valor 
de mercado.
SAIBA MAIS
Saiba mais da relação entre o endividamento e 
aplicação do CAPM, lendo O estrategista, disponí-
vel em: https://www.valor.com.br/valor-investe/o-
-estrategista/1111286/dividas-para-que-te-quero-
-vantagens-e-desvantagens. Acesso em: 07 dez. 
2019.
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https://www.infomoney.com.br/mercados/qual-e-a-diferenca-entre-dividendos-e-juros-sobre-capital-proprio/
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https://www.valor.com.br/valor-investe/o-estrategista/1111286/dividas-para-que-te-quero-vantagens-e-desvantagens
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O custo do capital de terceiros, kD, está relaciona-
do ao uso de passivos onerosos, empréstimos e fi-
nanciamentos, usados para financiar os ativos da 
empresa. Como vimos, para apurar kD você precisa 
obter a seguinte informação: taxas de juros cobradas 
pelos credores para conceder novos empréstimos 
ou financiamentos para a empresa.
Vamos admitir que, kS = 10%, kD = 5%, S= $30, D = 
$70 (portanto V = S + D = $30 + $70 = $100), exa-
tamente como apresentado acima. Agora vamos 
admitir analisar o impacto de mudanças da alíquota 
do imposto de renda (IR).
Verificamos que o aumento na alíquota do imposto 
de renda (IR) reduz o custo de capital total, RWACC, 
da empresa. Para isso, suponha que IR aumente e 
passe a ser de IR = 30%. Aplicando a fórmula para 
apurar RWACC temos:
RWACC = 10%.(0,30) + 5%.(70%).(0,70)
RWACC = 5,5%
Como podemos observar, o aumento na alíquota 
do imposto de renda, IR, reduziu a taxa de retorno 
exigida pelos acionistas da empresa e, como conse-
quência a linha de corte para os projetos da empresa.
Os benefícios fiscais associados aos empréstimos 
(dívida) podem ser explicados da seguinte forma: 
como os juros são dedutíveis do imposto de renda 
(IR), o custo da dívida após tributação (kD) é uma 
função da alíquota fiscal (IR). O benefício fiscal de-
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corrente do pagamento de juros torna mais baixo 
o custo da dívida após a tributação em relação ao 
custo antes do pagamento dos impostos.
À medida que a empresa se endivida, os níveis das 
taxas de juros exigidas pelos credores também au-
mentam o custo da dívida para a empresa. A empresa 
aumenta seu nível de endividamento (ou seja, altera 
a estrutura de capital) risco de inadimplência da em-
presa também aumenta: o risco de inadimplência da 
empresa implica em aumentos no custo de tomar 
dinheiro emprestado.
SAIBA MAIS
Conheça mais sobre as vantagens e desvantagens 
do endividamento, lendo a entrevista feita com o 
especialista Rodrigo Zeidan: se a empresa esti-
ver pouco endividada, um aumento no endivida-
mento pode gerar mais benefícios do que custos. 
Disponível em: https://exame.abril.com.br/pme/
as-vantagens-e-desvantagens-da-suaempresa-ter-
-dividas/. Acesso em: 07 dez. 2019.
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https://exame.abril.com.br/pme/as-vantagens-e-desvantagens-da-suaempresa-ter-dividas/
https://exame.abril.com.br/pme/as-vantagens-e-desvantagens-da-suaempresa-ter-dividas/
https://exame.abril.com.br/pme/as-vantagens-e-desvantagens-da-suaempresa-ter-dividas/
CONSIDERAÇÕES FINAIS
Neste módulo, estudamos que o custo do capital é a 
taxa de juros RWACC empregada pelas empresas para 
decidir se devem ou não implantar um novo projeto 
de investimento. Ao fazê-lo, pudemos observar que, 
nesse cálculo, é necessário considerar os custos de 
captação de todas as fontes de capital que financiam 
os ativos da empresa, levando em conta a participa-
ção de cada fonte empregada na empresa (capital 
próprio e capital de terceiros).
A forma de calcular o custo de capital se faz por 
meio do Custo Médio Ponderado de Capital (WACC), 
exigindo que o analista apure o custo do Patrimônio 
Líquido (ou custo do equity), kS, e o custo das dívidas 
(ou custo do debt), kD.
Com isso, aprendemos que, para calcular kD, de-
vemos empregar o Capital Asset Pricing Market 
(CAPM), ou o modelo de precificação de ativos de 
capital que permite calcular o coeficiente beta, b, 
captando o risco sistemático (ou risco não diver-
sificável de investir em ações de uma determinada 
empresa. Ao captar esse risco, os coeficientes bi 
torna-se uma medida da sensibilidade do retorno da 
ação da empresa i.
Estudamos, então, que para calcular bi é necessário 
obter dados sobre o retorno da ação da empresa, Ri, 
retorno do ativo de mercado, RM, e taxa de retorno do 
ativo livre de risco, Rf.
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Com base nesses dados, conseguimos calcular bi 
como razão entre a covariância entre retorno das 
ações da empresa i e retorno de mercado: Cov(Ri, RM) 
e variância do retorno do ativo de mercado, σ2(RM).
Ainda, que para calcular o custo do capital de tercei-
ros, kD, devemos levantar o custo marginal do capital 
por meio da expressão: kD = (Custo pré).(1 – IR). 
Com base em kS e kD estimados, podemos calcular 
o custo de capital da empresa, RWACC, baseando-se 
no WACC.
Portanto, aprendemos que, diferentemente do que diz 
o senso comum, a empresa pode obter vantagens ao 
definir uma estrutura de capital que mantenha algum 
grau de endividamento, em virtude da obtenção de 
benefício fiscal associado à incidência do imposto 
de renda (IR).
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FINANÇAS 
CORPORATIVAS
MÉTODO DE PRECIFICAÇÃO DE 
ATIVOS DE CAPITAL
Neste e-book, estudamos os seguintes tópicos:
• Risco, Risco sistemático, Risco não sistemático e Risco total.
• Probabilidade objetiva e Probabilidade objetiva.
• Evento, estimativas de retorno e estimativas de risco esperados de um ativo isolado.
• Cálculo da variância e do desvio-padrão do retorno esperado de um ativo isolado.
• Cálculo do retorno e do risco esperado de uma carteira diversificada.
• Cálculo da variância e do desvio-padrão do retorno esperado de uma carteira 
diversificada.
CONCEITO DE RISCO, RISCO SISTEMÁTICO E RISCO ESPECÍFICO:
• Taxa livre de risco e exemplos de ativos livres de risco.
• Taxa de mercado e exemplo de ativo de mercado.
• Investimento no ativo livre de risco e custo de oportunidade.TAXA LIVRE DE RISCO E TAXA DE MERCADO:
• As três fontes de informação necessárias para aplicação do CAPM: 
retorno esperado das ações da empresa, retorno do ativo livre de risco e 
retorno do ativo de mercado.
• Lógica e fundamentos da aplicação do CAPM.
• Cálculo da covariância e da correlação entre o retorno de ativos e sua interpretação.
• Passos para a obtenção das estatísticas para o cálculo do coeficiente beta com uso do 
CAPM.
• Fórmula de cálculo do CAPM: 
• Fórmula de cálculo do coeficiente beta:
• Interpretação do coeficiente beta, b.
CAPITAL ASSETS PRICING MODEL: BETA COMO MEDIDA DE 
DIMENSIONAMENTO DO RISCO DE MERCADO:
• O conceito de risco país.
• Gasto do governo, emissão de títulos públicos e risco país.
• Coeficiente beta, b, risco país e rentabilidade dos títulos emitidos pelo governo.
CUSTO DE CAPITAL E RISCO PAÍS:
SÍNTESE
Referências Bibliográficas 
& Consultadas
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WESTON, J. F.; BRIGHAM, E. F. Fundamentos da 
administração financeira. São Paulo: Makron 
Books, 2000.
	INTRODUÇÃO
	CUSTO DO PATRIMÔNIO LÍQUIDO OU CUSTO DO EQUITY
	CUSTO DAS DÍVIDAS (CUSTO DO DEBT)
	BENEFÍCIO FISCAL E IMPOSTO DE RENDA
	CONSIDERAÇÕES FINAIS