As Mudanças Estruturais nos Mercados Financeiros Mundiais e suas Implicações na Implementação e Coordenação de Políticas Macroeconômicas

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As Mudanças Estruturais nos Mercados Financeiros Mundiais e suas 
Implicações na Implementação e Coordenação de Políticas Macroeconômicas. 
 
 
 Características básicas da nova realidade financeira mundial: 
- Sistema de câmbios múltiplos (ver anexo); 
- Nova soberania do dólar; 
- Situação de equilíbrio instável; 
- Globalização dos Mercados Financeiros (MFs). 
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Mudanças estruturais no SMI 
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Em função de: 
1. Tecnologia; 
2. Liberalização; 
3. Novos instrumentos em operações no mercado. 
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Efeitos sobre a política macroeconômica, particularmente sobre a política monetária. 
 
 Final dos anos 70 e a década de 80  mudanças estruturais nos MFS para se adaptarem à esta 
nova realidade. 
 Estas mudanças aumentam a eficiência dos MFS, mas trazem como efeito colateral maior 
dificuldades no planejamento e implementação de políticas macroeconômicas. 
 
 Desta forma, a partir dos anos 80, os MFS registram rápido crescimento e considerável evolução 
institucional, menor segmentação dos mercados internos, maior integração no plano externo, 
além de maior eficiência e cobertura ao risco. 
 
 Estas mudanças trouxeram implicações significativas para variáveis como: 
1) Alocação global da poupança; 
2) Volatilidade dos mercados; 
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3) Criação de reservas internacionais e a supervisão dos MFs; 
4) Efeitos nos mercados internos; 
5) Transmissão de medidas macroeconômicas de um país para outro. 
 
 Kincaid  ressalta a importância de se analisar as conseqüências, para a política 
macroeconômica, e, particularmente, para a política monetária, da evolução estrutural dos MFs. 
 
 Em primeiro lugar, vamos analisar a natureza destas mudanças, indicando inicialmente as mais 
importantes, conforme já mencionadas acima: 
a) Tecnologia; 
b) Liberalização e globalização; 
c) Novos instrumentos. 
 
Tecnologia 
 
 Maior utilização da tecnologia da informática e das telecomunicações pelos MFs “habilitou-os a 
processar um volume consideravelmente maior de transações, divulgar eventos com maior 
rapidez e amplitude, reagir mais prontamente a novas informações, elaborar instrumentos e 
procedimentos comerciais inovativos e interligar mercados localizados em diferentes fusos 
horários”. (Kincaid, 1988). 
 
 Assim, como conseqüência do uso dos avanços da informática e das telecomunicações, 
podemos observar: 
- Rápido aumento nos fluxos de Ks entre os MFs; 
- Aumento da integração global dos Mfs; 
- Permitiu o uso de novos métodos de cobertura de risco, e novas oportunidades 
de arbitragem através de transações geradas e executadas por computadores; 
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Estas mudanças contribuíram para tornar mais voláteis os preços nos Mfs. 
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Liberalização 
 
 Diminuiu a segmentação do MFs e aumentou a integração dos centros financeiros 
internacionais, permitindo assim, maior eficiência destes mercados e maior acesso de 
instituições internas a fontes internacionais de financiamento. 
 
 O processo de liberalização vem ocorrendo através de duas linhas básicas: 
1) Relaxamento de restrições de preços e quantidades; 
2) Afrouxamento das limitações impostas a certos tipos de atividades financeiras. 
 
 Exemplo de medidas mais importantes: relaxamento de controles cambiais, oferta de igual 
tratamento a instituições financeiras estrangeiras, etc. 
 Assim, “em seu conjunto, as medidas citadas tendem a desfazer as distinções entre os 
vários segmentos dos mercados financeiros nacionais e entre os mercados financeiros dos 
principais centros”. (Kincaid, 1988) 
 
 
Novos Instrumentos 
 
 Importante força no processo de transformação dos Mfs, principalmente os instrumentos 
inovativos como os “derivativos de riscos”. 
 
 Esses instrumentos podem ser divididos em duas categorias mais amplas: 
1) Criadores de crédito ou transferidores de liquidez: nesses, o elemento mais 
importante tem sido o uso mais generalizado de ativos negociáveis emitidos 
diretamente pelo devedor, securitização; 
2) Transferidores de risco: abrangem a área de instrumentos de cobertura de risco, 
tais como opções financeiras, futuros financeiros e swaps (com prazos ampliados). 
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“Essa maior oportunidade de cobertura de riscos permite aos mercados suportar maior flutuação de 
preços sem prejuízos de liquidez ou de volume de intermediação. Contudo, esses instrumentos 
permitem também que os investidores contraiam riscos adicionais que podem enfraquecer a 
intermediação financeira e gerar maior volatilidade nos mercados financeiros”. (Kincaid, 1988) 
 
 Outro importante aspecto a ser ressaltado, com o fim do SMI arquitetado em B.W., é a maior 
autonomia dos setores privados, que desta forma, aumentam seus poderes de influenciar os 
rumos da economia mundial. 
 
 
Conseqüências para as Políticas Macroeconômicas 
 
 Maior eficiência e internacionalização do MFS  maior agilidade e volatilidade nos 
movimentos de Ks  os preços, particularmente o câmbio, tornam-se variáveis mais dinâmicas, 
com maior número de determinantes e mais interagidas com mudanças nos quadros político e 
econômicos das economias nacionais. 
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Esse quadro traz novas implicações para a implementação e execução das políticas 
macroeconômicas, tornando mais difícil a tarefa das Autoridades monetárias. Não podemos 
esquecer também os efeitos decorrentes do sistema cambial adotado pelo país, como o próprio 
tamanho do país e sua política externa. 
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Desta forma, as mudanças nos MFs alteram o ambiente financeiro no qual as medidas econômicas 
são tomadas, interferindo com o funcionamento e resultados das políticas fiscal e monetária, 
modificando também a transmissão dos efeitos dessas medidas a nível internacional. 
 
 Passemos a analisar as implicações mais importantes e gerais, dessas interferências, para as 
políticas macroeconômicas num cenário de câmbios múltiplos e, via de regra, instável. 
 
 
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As implicações para a política fiscal 
 
 Em relação à política fiscal, tal cenário facilita seu financiamento, dando maior independência à 
sua execução no curto prazo, sem a necessidade de reformas mais estruturais na arrecadação ou 
nos cortes de despesas. 
 
 Entretanto, no longo prazo, esta maior independência trará maiores problemas de natureza fiscal 
e de ajuste externo. Tal cenário é visto atualmente, pelo FMI, como um dos principais 
problemas a ser enfrentado tanto pelos países desenvolvidos quanto pelo recentemente 
industrializados. 
 
 Conforme Kincaid, “o aumento da integração financeira tem importantes implicações para o 
conjunto de medidas fiscais e monetárias, uma vez que estas são afetadas de maneiras 
diferentes. Especificamente, a integração financeira internacional aumenta a possibilidade, em 
curto prazo, de uma postura fiscal independente, ao mesmo tempo em que reduz a 
independência de política monetária”. 
 
 Maior mobilidade de K  mais fácil financiar no curto prazo o déficit fiscal e de contas 
correntes, levando o governo a adiar a correção de desequilíbrios estruturais, assumindo uma 
postura fiscal mais independente. 
 
 Outra conseqüência importante  a eliminação (crowding out) do setor privado na captação de 
recursos em decorrência do aumento de empréstimos concedidos ao setor público. Esse aumento 
que poderia atuar como um freio na captação do setor privado, e, posteriormente para o próprio 
setor público, tende a ocorrer menos quando os mutuários privados podem obter financiamentos 
no exterior. 
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“Em tal caso, o ônus da eliminação pode vir a ser arcado internacionalmente e reduzir a poupança 
externa disponível para investimentos em outros países. Poupadores externospodem desejar 
financiar diretamente os desequilíbrios fiscais do país deficitário, em virtude de taxas de juros ou 
taxas de câmbio atraentes. Nesses casos, os influxos de capital estrangeiro podem gerar pressões no 
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sentido de aumentar a taxa de câmbio; essa valorização prejudicaria a atividade em setores 
sensíveis à taxa cambial, alterando os efeitos da política fiscal. O impacto de desequilíbrios fiscais 
sobre a atividade total da economia interna pode também diminuir, uma vez que é transmitida mais 
rapidamente para outros países”. (Kincaid, 1988) 
 
 
As implicações na política monetária 
 
 O novo ambiente financeiro tem tido também importantes implicações para a implementação da 
política monetária, em nível nacional. 
 
 Conforme Kincaid, “A análise das condições do mercado financeiro, o significado dos 
agregados monetários, a vinculação da política monetária à economia real e a inflação podem 
ser influenciados em diferentes graus por mudanças estruturais nos mercados financeiros. A 
transparência das condições dos mercados financeiros diminuiu consideravelmente nos últimos 
anos porque os mercados se desenvolveram em áreas nas quais a cobertura estatística é ainda 
precária”. 
 
 Assim, podemos observar que a maior liberalização e a implementação de novos instrumentos, 
que combinam liquidez e taxas de retorno de mercado, impõem novas e constantes definições 
quantitativas e qualitativas dos agregados monetários. Tal cenário é um fator negativo na 
implementação de políticas monetárias. 
 
 Por outro lado, outros aspectos do atual Mfs têm facilitado a execução de políticas monetárias, 
como a ampliação e o aprofundamento dos Mfs estão permitindo às autoridades monetárias 
maiores facilidades para recorrerem a operações de mercado em detrimento de tradicionais 
controles de crédito. 
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Assim, com a maior liberalização a execução de políticas monetárias através da racionalização do 
crédito, com seus efeitos recessivos, vem sendo substituídas por medidas mais seletivas 
implementadas por operações de mercado, com menores ônus sobre determinados segmentos. 
Desta forma, “a eliminação ou o relaxamento de controles de capital vem permitindo aos mutuários 
acesso aos mercados financeiros externos e isto, por sua vez, diminui a eficácia dos controles 
creditícios internos”. 
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Os meios que a política monetária afeta a economia interna mudam cada vez mais do racionamento 
do crédito para o racionamento dos preços mediante as taxas de juros setorizadas. 
 
 O problema relativo a esta última constatação diz respeito que a maior volatilidade nas taxas de 
juros nos anos 80, aumentou a utilização de mecanismos transferidores de riscos, afetando a 
sensibilidade das taxas de juros como instrumentos de políticas monetárias. 
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Kincaid: “(...) isso afetou de duas formas o impacto das taxas de juros sobre a economia. Primeiro; 
taxas de juros mais altas induziram empresas e consumidores a adiar gastos financiados por 
empréstimos. Contudo, tem-se argumentado que os instrumentos baseados em taxas de juros 
variáveis, e não fixas, também reduziram a desvantagem de gastar-se dinheiro quando as taxas de 
juros estão ciclicamente altas. Assim, o impacto do aumento das taxas de juros foi reduzido. 
Segundo pode-se também argumentar que, com financiamento a taxas de juros fixas, uma taxa de 
juros mais alta comprime os gastos, em parte devido ao efeito adverso de riqueza sobre os 
detentores de títulos existentes, ao passo que com taxas de juros flutuantes - se o devedor 
permanecer solvente - o preço dos instrumentos não cairia e o efeito riqueza sobre esses títulos 
poderia ser nulo”. 
 
 Os instrumentos de swap de juros e as opções de futuro também têm grandes probabilidades de 
reduzirem os efeitos dos juros como instrumentos de políticas monetárias. 
 
 Assim, os instrumentos transferidores de risco tendem a diminuir, ou retardarem a eficácia da 
política monetária ou mesmo aumentar e acelera seu impacto, dependendo da forma da 
distribuição do risco. 
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Como exemplo, podemos afirmar que o manejo das taxas de juros como instrumentos de 
política monetária tem cada vez mais efeito amplo e difuso. Implicando assim, maiores 
variações nas mesmas para produzir impactos na economia. 
 
 Desta forma, se a política monetária pode, com as mudanças nos Mfs, tornarem mais seletivas 
influenciando condições financeiras em determinados segmentos do mercado, tornou-se ao 
mesmo tempo mais difícil prever um relacionamento mais estável entre o agregado monetário e 
a renda nacional, levando a maiores alterações nas elasticidades das taxas de juros, contribuindo 
para maiores erros de previsão da oferta de fundos e, consequentemente do comportamento das 
variáveis monetárias. 
 
 Todo esses aspectos levam a uma maior especialização e redução da independência da política 
monetária. 
 
 
O impacto entre os países. 
 
 Maior integração dos MFS  aumenta a sensibilidade do mercado interno a variações das taxas 
de juros e câmbio externas. 
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Implicações significativas para a política monetária, “(...) maior substitutibilidade de ativos 
nacionais e estrangeiros vincula os mercados financeiros nacionais mais intimamente entre 
si, dado o maior volume de fluxos entre países”. 
 
 Uma das conseqüências é o aumento da correlação na variação das taxas de juros de longo 
prazo. Essa maior correlação de taxas de juros no longo prazo pode resultar desta maior 
integração dos Mfs. 
 
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 Outro fator explicativo para a maior correlação das taxas de juros de longo prazo pode estar na 
maior coordenação de políticas macroeconômicas, em especial nas políticas monetárias e 
cambiais, como, por exemplo, na UE. 
 
 Segundo Kincaid, o primeiro aspecto parece ser o predominante para explicar a maior 
correlação das taxas de juros internacionais no longo prazo. 
 
 Como reflexo desta maior correlação entre as taxas de juros de longo prazo a nível 
internacional, a taxa de câmbio passa a ter maior importância como variável capaz de 
influenciar a economia interna: 
“(...) mudanças na política monetária interna ou externa podem levar a variações 
maiores no curto prazo na taxa de câmbio do que na taxa de juros. Isso implica que a 
incidência da política monetária - como a da política fiscal - tem-se transferido cada 
vez mais dos setores sensíveis à taxa de juros para os setores sensíveis à taxa de 
câmbio”. 
 
 Consequentemente, alterações na política monetária interna ou externa, levam, em geral, a 
maiores variações, no curto prazo, nas taxas de câmbio. 
 A importância desta transferência é diferenciada de acordo com as características de cada país: 
 
- Economias maiores e menos abertas  o impacto da política monetária via taxa de 
juros continua sendo o principal meio de influenciar a economia interna; 
- Economias menores e mais abertas  o impacto da política monetária sobre a taxa 
de câmbio é mais importante, sendo o principal meio de influenciar a economia 
interna. 
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Assim, “a importância dessa transferência varia de um país para outro. Entre 
economias maiores e menos abertas, como a dos EUA, o impacto da política monetária 
sobre as taxas de juros continua sendo o principal meio de influenciar a economia 
interna, ao passo que em economias menores e mais abertas, como as do Canadá e 
Holanda, a taxa de câmbio pode ser mais importante”. 
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 Entretanto, mesmo em países como os EUA, a importância das implicações cambiais vem 
aumentando. Ao contrário dos Mfs que aumentam a competição entre si, utilizam novas 
tecnologias de informações e produtos bem como reduzem suas segmentaçõese aumentam a 
velocidade de ajustes, o lado real da economia reage de forma mais lenta. O aumento do 
protecionismo através de barreiras invisíveis, a inflexibilidade estrutural de seus setores 
produtivos tem tornado mais lenta a reação desses setores aos impactos das políticas 
macroeconômicas. 
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Podemos visualizar como resultado deste quadro, por exemplo, que os ajustes para 
equilibrar as contas correntes são cada vez maiores, e com resultados nem sempre 
alentadores. Já na conta de capitais, os ajustes podem apresentar resultados mais 
alentadores, embora também se reflete com maior rapidez sobre os mercados internos. 
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“Portanto, a condução de uma política monetária independente é limitada pela reação 
dos mercados de moeda e capital”. 
 
Conclusão 
 
 A natureza revolucionária das mudanças que aconteceram nos Mfs internacionais aumentou a 
eficiência dos mesmos, aumentaram a liquidez mundial e a cobertura de risco homogeneizou os 
mesmos. Entretanto, como contrapartida, tais mudanças complicaram pelo menos no curto 
prazo a condução das políticas macroeconômicas, em particular a política monetária. 
 
 
Anexo 
 
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 Otimismo inicial com o câmbio flutuante  predomínio da idéias monetaristas (defendidas 
desde a década de 60) de que o regime de taxas flexíveis, determinadas pelo mercado era 
preferível a qualquer ordem monetária. 
 
 Os argumentos dos monetaristas, segundo Simonsen: 
1) elas equilibravam automaticamente os B.Ps de cada país, dispensando a acumulação 
de reservas pelos B.Cs. e a intervenção de entidades supranacionais como o FMI; 
2) cada país recuperaria plenamente a sua autonomia monetária (ao contrário do que 
vimos anteriormente), não precisando expandir nem contrair os meios de 
pagamentos em função do saldo das contas externas; 
3) este sistema dispensava a intervenção arbitrária (mesmo intervenções esporádicas 
dos B.Cs.) do governo na fixação do câmbio, evitando um regime de “flutuação 
suja” (dirty floating). 
 
 O fim da utopia monetária  “esqueciam apenas um aspecto histórico relevante: as taxas 
flexíveis haviam sido experimentadas na década de 20, sendo abandonadas por causa das suas 
oscilações erráticas provocadas pelas idas e vindas de capitais especulativos, e que só serviam 
para desnortear exportadores e importadores de bens e serviços” (Simonsen). 
 
 Exemplo do dólar, que foi influenciado por essa volatilidade: 
- Década de 70  desvaloriza-se, em quase toda a década, em relação ao Marco e o 
Yen; 
- Valorizou-se brutalmente durante o Governo Reagan, como conseqüência de uma 
política de atração de capital pela elevação da taxa de juros; 
- A partir de 85, com a política de “aterrissagem suave” do dólar, proposta pelo 
Secretário James Baker, articulada no G-5, o dólar vem em queda quase continua. 
 
 Assim, na ausência de um rearranjo técnico e em função das características do mercado, o novo 
SMI tende a ser moldado “segundo a vontade do país dominante, não sem passar através de 
compromissos e provas de força com outros grupos”. 
 
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ECM Aula 6