Cap 10 Fernando Cardim

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A TEORIA DA POLÍTICA
MONETÁRIA NOVO-CLÁSSICA
INTRODUÇÃO
Milton Friedman havia promovido uma grande revolução antikeynesiana du-
rante as décadas de 1960 e 1970. Robert Lucas, que ganhou o Prêmio Nobel
em 1995,Thomas Sargent e Neil Wallace promoveram uma nova revolução já
no final da década de 1970. Esses se voltaram parcialmente contra Friedman e
radicalmente contra as ideias dos keynesianos. Contra o primeiro, basicamen-
te só discordavam da forma como os agentes formam suas expectativas: no lu-
gar de expectativas adaptativas, esses economistas propuseram a hipótese das
expectativas racionais. Contra os últimos, eram radicais no ataque a qualquer
tipo de intervenção macroeconômica.
O objetivo deste capítulo é apresentar a teoria e as proposições da escola
de pensamento econômico fundada por Lucas, Sargent e Wallace, que é de-
nominada novo-clássica. Inicialmente, mostra-se que a política monetária é
ineficaz para alterar variáveis reais. Somente em condições especiais haverá
impacto sobre tais variáveis: se houver um choque monetário. Para se alcan-
çar essa conclusão apresenta-se em detalhes o significado econômico do
processo de formação de expectativas racionais. Apresentam-se ainda as
duas propostas mais em voga que estão apoiadas na teoria novo-clássica para a
organização institucional Banco Central (BC) e o enquadramento da políti-
ca monetária, que são: a tese da independência do BC e o regime de metas in-
flacionárias. Este último é tratado no Capítulo 11.
10.1. A INEFICÁCIA DA POLÍTICA MONETÁRIA
A corrente novo-clássica está baseada em muitas hipóteses monetaristas.
Porém, o que diferencia basicamente as ideias de Lucas das de Friedman é
que o primeiro acredita que se os agentes são maximizadores de satisfação,
então, eles otimizam também a utilização das informações que recebem. Isto
implica que não formam expectativas olhando unicamente para trás (back-
ward-looking), mas também olham para o futuro (forward-looking). As ex-
pectativas não são adaptativas, mas são, sim, do tipo que ficou conhecida
CAPÍTULO
10
como racionais. É por isso que muitos chamam a escola novo-clássica de escola das expectativas ra-
cionais.1
A maior implicação dessa mudança era que tanto os modelos keynesianos quanto os monetaristas
existentes não eram capazes de oferecer resultados confiáveis sobre as possibilidades de intervenções
macroeconômicas. Em tais modelos, as expectativas e as variáveis futuras (afetadas pelas expectativas)
eram influenciadas apenas por variáveis correntes e/ou passadas. Portanto, o que os modelos obtinham
eram resultados em condições inconsistentes com as premissas desses mesmos modelos. Quando os
agentes estão informados de que uma política econômica será implementada, eles devem alterar suas
expectativas, alterando o resultado esperado sob condições expectacionais do passado. Essa crítica aos
modelos macroeconométricos tornou-se conhecida como a crítica de Lucas.
Ao se afirmar que as expectativas são racionais supõe-se que todo e qualquer agente possui o mes-
mo modo de entender a economia e que tal modo corresponde à verdadeira forma de operação da eco-
nomia. Por exemplo, todos sabem que um aumento da oferta monetária provocará inflação, tal como
sugere a teoria monetarista. Assim, um aumento da oferta de moeda anunciada pelo governo representa
apenas uma mensagem de que preços e salários irão se elevar; então, a única reação dos agentes deve
ser se antecipar elevando os preços e salários da economia. Nada mais que isto ocorre. Em outras pala-
vras, uma política monetária expansionista será ineficaz para alterar variáveis reais, por exemplo, o ní-
vel de emprego e o produto.
10.1.1. O MODELO DE INEFICÁCIA DA POLÍTICA MONETÁRIA
A hipótese da existência de uma taxa natural de desemprego é o ponto de partida para a construção da
teoria novo-clássica de que a política monetária é ineficaz para alterar variáveis reais. Quando a taxa
corrente de desemprego coincide com a taxa natural, a economia encontra-se em posição de equilíbrio.
Contudo, para a economia novo-clássica, independentemente da posição da taxa corrente de desempre-
go em relação à taxa natural, a economia estará sempre em equilíbrio, já que as famílias e as firmas es-
tão sempre agindo racionalmente, isto é, buscando maximizar, respectivamente, satisfação e lucro. Em
outras palavras, estão tomando decisões coerentes com os seus objetivos.
É através do estudo da chamada função oferta de Lucas, apresentada a seguir, que pode-se mostrar
por que a política monetária é ineficaz quando o objetivo do governo é reduzir a taxa corrente de desem-
prego (Ut) em relação à taxa natural (Un). A equação 1 representa a função oferta de Lucas:
Ut = Un – ( � – � )P Pt te > 0 (1)
em que �Pt é a inflação no período t, �Pt
e é a inflação esperada para esse mesmo período e α é um parâme-
tro positivo. A função oferta de Lucas poderia ser representada por uma fórmula mais ampla que a equa-
ção 1, por exemplo:
Ut = Un – ( � – � )P Pt te + (1a)
em que o termo β representa todos os outros fatores não monetários capazes de afastar a taxa de desem-
prego corrente da taxa natural, tais como choques tecnológicos. Contudo, optou-se por utilizar uma for-
ma mais restrita, a equação 1, dado o escopo do tema em discussão que refere-se exclusivamente às
variáveis preço, moeda e expectativas.
126 A Teoria da Política Monetária Novo-Clássica ELSEVIER
1. O leitor deve, porém, ter cuidado: outras correntes de pensamento econômico também acabaram por adotar a hipótese de ex-
pectativas racionais em seus trabalhos.
Pela equação 1, a taxa corrente de desemprego é igual à taxa natural quando a realidade confirma as
expectativas de inflação. No modelo novo-clássico, as esperanças sobre variações do nível de preços
são construídas de acordo com a hipótese das expectativas racionais (que é apresentada no Box 10.1),
tal como mostra a equação 2:
�Pt
e
= E ( �Pt / It–1) (2)
que deve ser lida da seguinte forma: a esperança de inflação para o período t leva em consideração todas
as informações, I, obtidas até o período imediatamente anterior, t–1.
A Teoria da Política Monetária Novo-Clássica 127
John Muth, em seu artigo intitulado Rational
Expectations and the Price Movements, pu-
blicado na Econometrica em 1961, sugeriu
que quando os agentes formam expectati-
vas, eles o fazem construindo uma distribui-
ção subjetiva de probabilidades para des-
crever o comportamento da variável que
desejam prever. Pela hipótese de expectati-
vas racionais esta distribuição subjetiva de
probabilidades deve coincidir com a distri-
buição objetiva de probabilidades que efeti-
vamente rege o comportamento daquela
variável. Cada agente forma uma função
probabilidade para o evento que necessita
ser previsto. Tal função probabilidade sub-
jetiva baseia-se em todas as informações
que estão disponíveis. Como a informação
está disponível para todos, isto significa que
todos construirão a mesma função probabi-
lidade. Logo, as expectativas de todos os
agentes são iguais, então, são ditas homo-
gêneas. As expectativas são chamadas de
racionais se são construídas através desse
processo e não se são confirmadas pela rea-
lidade, já que nem todas as informações
podem estar disponíveis, o que implicaria
decepção de expectativas.
Um agente racional não comete o mes-
mo erro sistematicamente. Isto implica que
qualquer evento repetitivo permite ao agen-
te ajustar a sua função probabilidade subje-
tiva à função probabilidade real. Mesmo
quando uma nova variável é introduzida no
modelo real, o que dificultará a confirmação
das expectativas, ainda assim as expectativas
são consideradas racionais, pois o agente
maximizou a utilização da informação sobre
as variáveis disponíveis. Por exemplo, não
formam expectativas racionais os agentes
que não sabem qual a implicação de um au-
mento do estoque monetário, dado que esta
informaçãoestá disponível. Os agentes que
somente olham para trás preveem a inflação
com base na inflação e expectativas passa-
das e não com base em uma informação so-
bre a variação futura do estoque de moeda.
Este processo de formação de expectativas
não é considerado racional pelos teóricos do
novo-classicismo.
Não importa aos teóricos novo-clássicos
se, de fato, os agentes conhecem a teoria
econômica que, segundo eles, é capaz de
explicar os fenômenos reais. O que importa
é que os agentes agem como se soubessem
tal teoria. Por exemplo, para se saber o dia
em que é seguro levar o guarda-chuva para
o trabalho não é necessário conhecer avan-
çados modelos de previsão meteorológicos.
O mesmo pode ser dito em relação à eco-
nomia. Não é necessário conhecer a teoria
quantitativa da moeda para se saber que
um aumento do estoque de moeda provoca
inflação. Basta reagir elevando os preços e
os salários todas as vezes que o governo in-
flar a economia com moeda.
Robert Lucas, em seu livro Studies in Bu-
siness – Cycle Theory, publicado em 1981
pela MIT Press, reconheceu que a solução
apresentada por John Muth não é aplicável
a situações em que emergem incertezas do
tipo Keynes-knightianas, que se referem a
processos que tendem a não ser repetiti-
vos. O pós-keynesiano Paul Davidson, em
seu artigo chamado Reviving Keynes’ Revo-
lution, publicado em 1984 no Journal of
Post Keynesian Economics, mostrou que as
decisões econômicas mais relevantes, tais
como as decisões de investimento, se dão
em ambientes cujas características tendem
a mudar com o passar do tempo. Tais am-
bientes foram chamados por Davidson de
não ergódicos.
O QUE SÃO EXPECTATIVAS RACIONAIS?
B
O
X
1
0
.
1
As informações são processadas pelos agentes tendo como base o verdadeiro modelo que afeta os
preços em uma economia que, segundo os monetaristas e os novo-clássicos, é:
�Pt = �M t + dt (3)
em que �M t é a variação do estoque de moeda e d é um aumento não esperado de demanda pelo produto
no período t.
Então, as expectativas de variação do nível de preços estão diretamente relacionadas com as expec-
tativas de variação do estoque monetário, como mostra a equação 4:
� �P Mt
e
t
e
� (4)
em que �M t
e é a variação esperada do estoque monetário para o período t.
Das equações 2, 3 e 4 tem-se que se os agentes conhecem a regra de variação do estoque monetário,
isto é, se � �M Mt
e
t� e supondo-se dt = 0, então, jamais haveria decepção de expectativas de preços. E,
substituindo-se as equações 3 e 4 na função 1, obtém-se:
Ut = Un – ( � – �M Mt te ) (5)
que indica que a taxa corrente de desemprego seria sempre igual à taxa natural se os agentes conheces-
sem a regra de variação do estoque monetário e se não houvesse nenhum choque de demanda.
Pode-se, portanto, concluir que, segundo a teoria da política monetária novo-clássica, partindo-se
de uma situação em que a taxa corrente de desemprego é igual à taxa natural e o governo anuncia um au-
mento da oferta de moeda, os agentes reagiriam à decisão das autoridades exclusivamente aumentando
os seus preços, sem contratar qualquer trabalhador adicional. Assim, a taxa corrente de desemprego
permaneceria repousada sobre a taxa natural. Em outras palavras, as decisões de políticas monetárias
expansionistas conhecidas pelos agentes não provocam qualquer aumento no nível de emprego e do
produto real – causam simplesmente aumento do nível geral de preços equivalente ao aumento do esto-
que de moeda. Esse modelo de ineficácia da política monetária é uma versão simplificada do modelo
apresentado originalmente por Thomas Sargent e Neil Wallace em seu artigo Rational Expectations
and the Theory of Economic Policy, publicado em 1975.
10.2. A EFICÁCIA DA POLÍTICA MONETÁRIA DE SURPRESA
Sargent e Wallace mostraram, contudo, que unicamente as políticas monetárias que causam surpresa
poderiam provocar efeitos reais na economia. Para tanto, bastaria que o governo adotasse um procedi-
mento de expansão monetária, tal como a da função a seguir:
�M t= ψ (Ut–1 – Un) + φ (6)
em que ψ é um parâmetro positivo e φ é um elemento de política monetária somente conhecido pelos
governantes e eventualmente utilizado. Logo, os agentes racionais formariam suas expectativas de
variação do estoque monetário com base na regra conhecida, isto é, de acordo com a função a seguir:
�M t
e
= ψ (Ut–1 – Un) (7)
Substituindo-se as equações 6 e 7 em 5, tem-se:
Ut = Un – > 0 (8)
128 A Teoria da Política Monetária Novo-Clássica ELSEVIER
A equação 8 mostra que a taxa corrente de desemprego somente não coincidirá com a taxa natural
quando o elemento φ for acionado pelos governantes, causando surpresa aos agentes porque, dessa for-
ma, haverá decepção das expectativas de variação do estoque monetário e, consequentemente, de varia-
ção do nível de preços. Portanto, qualquer conjunto de decisões individuais que possa afastar a econo-
mia da taxa natural é necessariamente fruto de erros expectacionais. No modelo novo-clássico, agentes
privados erram porque são surpreendidos. A surpresa é sempre fruto da introdução de novas variáveis
no mundo real ou da alteração inesperada da magnitude de variáveis já existentes. No caso de interven-
ções monetárias discricionárias, a surpresa ocorre em função de alterações não antecipadas do estoque
de moeda, que resultam em erros expectacionais e, consequentemente, em alguma discrepância entre a
taxa de desemprego corrente e a taxa natural. Existem, contudo, economistas novo-clássicos que ava-
liam que é impossível surpreender os agentes e que, portanto, a moeda é superneutra. Suas ideias são
apresentadas de forma resumida no Box 10.2.
10.3. A CURVA DE PHILLIPS DE LUCAS E A MELHOR POLÍTICA
MONETÁRIA
Os empresários, com restrição informacional devido à utilização do elemento surpresa (φ) por parte do
governo, ainda que formando expectativas racionais, entenderiam incorretamente o movimento de pre-
ços decorrente de uma variação positiva do estoque monetário e expandiriam a sua produção contratan-
do mais trabalhadores. Entenderiam que o aumento de preços não estaria sendo provocado por um
aumento de oferta monetária, mas sim por um real aumento de demanda por seus produtos. Assim, esta-
A Teoria da Política Monetária Novo-Clássica 129
Até o início da década de 1980, a teoria novo-clássica era representada exclusivamente
pelo modelo Sargent-Lucas, em que a surpresa monetária, isto é, a inflação não anteci-
pada, era capaz de explicar as mudanças bruscas de patamar das variáveis reais. Essa era
a teoria novo-clássica que poderia ser chamada de teoria dos ciclos monetários. Poste-
riormente, uma nova vertente novo-clássica mais radical surgiu. É a chamada teoria dos
ciclos reais, que tem como um dos seus maiores expoentes o economista americano
Charles Plosser.
Segundo Plosser, a capacidade dos governantes de implementar políticas de surpresa
desaparece. Isto ocorre porque existe um modelo para orientar a tomada de decisão dos
governantes que se torna conhecido por todos. Se os agentes formam expectativas racio-
nais, incorporam também o modelo decisório dos dirigentes do Banco Central. Assim, as
flutuações do produto não podem ser explicadas pela falta de informação. A equação 1a',
reapresentada com a restrição apontada a seguir, sintetiza a ideia central da teoria dos
ciclos reais:
Ut = Un – � (
� � )P Pt t
e
� � β restrição: � �P Pt t
e
� � 0 (1a’)
Se não há decepção de expectativas de preços, a moeda torna-se superneutra. A ex-
plicação dada pela teoria dos ciclos reais é que variações do produto e do emprego são
decorrentes de choques tecnológicos e não de choques monetários. Os choques estão do
lado da oferta e não do lado da demanda. Por exemplo, variações do produto podem ser
explicadas por choques naturais (terremotos, enchentes etc.), mudanças de preços da
energia (preço do petróleo), problemas sociaise políticos (guerras, greves etc.) e choques
de produtividade. Este último é considerado o mais importante.
A SUPERNEUTRALIDADE DA MOEDA NA TEORIA
DOS CICLOS REAIS
B
O
X
1
0
.
2
riam estimulados a contratar mais trabalhadores, já que a regra de maximização de lucros que é pratica-
da é: receita marginal é igual ao custo marginal. Se a receita marginal (isto é, o preço do produto)
aumentou, pode aumentar o custo marginal (ou seja, o salário do trabalhador). Dessa forma, os empre-
sários poderiam oferecer aos trabalhadores voluntariamente desempregados um salário real esperado
maior do aquele que rejeitam, dada a satisfação propiciada pelo lazer. Com todas as firmas contratando
mais trabalhadores, a taxa corrente de desemprego seria menor do que a taxa natural.
Transcorrido o tempo necessário ao entendimento do verdadeiro movimento das variáveis estoque
de moeda e preços por parte do conjunto de agentes da economia, parte dos trabalhadores retornaria à
condição de desempregados voluntariamente e a produção se reduziria para o patamar original corres-
pondente à taxa natural de desemprego. Os trabalhadores perceberiam que o salário nominal maior não
significou um aumento real de salários e empresários perceberiam que o aumento de preços não era re-
lativo a seu favor, mas sim que era um aumento absoluto e neutro. Consequentemente, a taxa corrente
de desemprego retorna ao seu nível considerado natural.
Essa dinâmica macromonetária pode ser também descrita por uma função oferta agregada e pela
curva de Phillips vertical versão Lucas (no Apêndice do capítulo é apresentada a evolução histórica e
teórica da curva de Phillips). A curva de oferta vertical SLP do Gráfico 10.1 indica que no longo prazo,
que é a situação em que, por definição, inexistem choques (de demanda ou monetário), o produto da
economia é gerado pela quantidade de trabalhadores que estão empregados quando a taxa de desempre-
go é igual à taxa natural. Portanto, no longo prazo, o produto da economia não pode ser alterado por in-
termédio de políticas macroeconômicas. No mesmo gráfico, a curva de oferta SCP positivamente incli-
nada indica que no curto prazo, que é a situação em que a economia pode sofrer, por exemplo, um cho-
que de política monetária, o produto pode ser maior que o produto Y*. A política monetária pode alterar
o produto somente no curto prazo.
Uma expansão monetária que utiliza o elemento surpresa de política (da equação 6) desloca a curva
de demanda (de D para D’). Dessa forma, o produto aumenta de Y* para Y’. O Gráfico 10.2, que mostra
a curva de Phillips versão Lucas, indica que a expansão monetária é capaz de reduzir o desemprego (de
Un para U’) somente temporariamente. O Gráfico 10.1 também denota que a expansão monetária eleva
o nível de preços da economia. Quando tal elevação do nível de preços é percebida por empresários e
trabalhadores, a produção é reduzida (a curva de oferta vai de SCP para SCP’) e o desemprego volta ao
seu ponto original equivalente à taxa natural (de U’ para Un).
A economia novo-clássica sugere que o governo deve abster-se de implementar qualquer política
monetária que não se paute por regras plenamente conhecidas e que, portanto, causam efeitos sobre as
variáveis reais da economia. Essa possibilidade de afetar as variáveis reais através do uso da política
monetária é um incentivo à realização de políticas de surpresa, que criam um ambiente de incertezas e
desconfianças em relação ao comportamento do governo. Se os agentes estão convictos de que o gover-
no vai realizar uma política monetária expansionista, os preços da economia são reajustados. Neste
130 A Teoria da Política Monetária Novo-Clássica ELSEVIER
E1
Ex
E0
Y
D
D’
SCP
SLP
Y* Y’
SCP’
P
GRÁFICO 10.1
Curvas de Oferta de Curto e Longo Prazos
E1
Ex
E0
Un UU’
P
.
GRÁFICO 10.2
Curva de Phillips Vertical – Versão Lucas
caso, resta ao governo corroborar as expectativas para evitar a escassez de liquidez e, consequentemen-
te, provocar uma recessão. Essas convicções altistas dependem diretamente do comportamento pre-
gresso dos governantes. Se estes tenderam a surpreender os agentes no passado, terão que pagar pela
desconfiança do público no futuro, tendo que administrar uma economia com a taxa corrente de desem-
prego igual à taxa natural e com inflação.
A conclusão é, então, que é melhor não tentar enganar os agentes para não criar um ambiente de ex-
pectativas inflacionárias nervosas, que têm como consequência a própria inflação. Sendo assim, muitos
adeptos da economia novo-clássica se dedicaram nos últimos anos à elaboração de propostas de organi-
zação do Banco Central e de condução da política monetária capazes de reduzir os estímulos à imple-
mentação de políticas de surpresa monetária. As mais importantes propostas são a criação de bancos
centrais independentes e a utilização de metas de inflação como objetivo da política monetária. Tais
propostas são discutidas logo a seguir e também no próximo capítulo.
10.4. A TESE DA INDEPENDÊNCIA DOS BANCOS CENTRAIS
Depois da onda inflacionária que agitou os países industrializados durante a década de 1970 e, particu-
larmente, depois da assinatura do Tratado de Maastricht de unificação da Europa, surgiu uma volumosa
literatura em defesa da tese da independência dos bancos centrais (doravante IBC). Inúmeros artigos
sobre o assunto têm sido publicados nas mais importantes revistas especializadas em economia do
mundo. Ademais, esta proposição teórica tem tomado forma concreta nos fóruns políticos. A discussão
penetrou nos parlamentos e alguns países têm, de fato, aprovado leis que dão maior autonomia aos seus
bancos centrais como, por exemplo, a Nova Zelândia e o Canadá.
Dentro da vasta literatura de defesa da tese da IBC, os trabalhos de Charles Goodhart e de Alex
Cukierman são os mais importantes. Este último elaborou diversos critérios com a intenção de medir
quantitativamente o grau de autonomia das autoridades monetárias. Em outras palavras, criou um mé-
todo de avaliação do grau de independência dos bancos centrais. O artigo Measuring the Independence
of Central Banks and its Effects on Policy Outcomes, elaborado em conjunto com S. Webb e B. Neyapti
e publicado em 1992, resume grande parte dos estudos desse autor sobre o assunto.
Segundo Cukierman, existem três formas para se avaliar o grau de independência de um Banco
Central. O primeiro é o grau de rotatividade dos dirigentes. Quanto maior é o tempo de permanência do
seu presidente, maior é o grau de independência. O autor, entretanto, impôs restrições a esse critério de
avaliação. Reconheceu que um presidente pode permanecer por muitos anos à frente de um Banco Cen-
tral sem que este fato seja um indicador de um grau de independência elevado. Um presidente pode ser
subserviente às diretivas governamentais e, exatamente por este motivo, ser mantido no cargo por um
longo tempo.
O segundo critério são os estatutos do Banco Central que estabelecem o seu objetivo e os limites
para a interferência do executivo sobre a política monetária. A análise dos estatutos também é conside-
rada por Cukierman com reservas. Primeiro, porque as leis são incompletas, isto é, não podem especifi-
car com precisão regras claras de relação entre o Banco Central e o governo para todas as contingências
possíveis. Como consequência, os vácuos são preenchidos, por exemplo, pela força política. Em segun-
do lugar, mesmo quando a lei é bastante detalhada, a prática real pode se afastar das regras estatutárias.
O terceiro instrumento utilizado para medir o grau de independência é um questionário sobre os objeti-
vos do Banco Central e sua relação com o governo, que é enviado a especialistas de cada país. Sobre
este critério, o autor parece demonstrar maior confiança, embora o índice que elaborou seja uma média
das três medidas apresentadas.
Trabalhos empíricos, tais como os de Cukiermane seus dois colegas, atingem o seu ápice quando
estabelecem correlações (negativas) elevadas entre grau de independência e taxas de inflação dos últi-
mos anos de diversos países. Alguns testes dessa natureza foram realizados. Por exemplo, A. Alesina e
L. Summers, em seu artigo “Central Bank independence and macroeconomic performance: some com-
A Teoria da Política Monetária Novo-Clássica 131
parative evidence” publicado no periódico Journal of Money, Credit and Banking, em 1993, relaciona-
ram o grau de independência dos bancos centrais de 14 países com a média das taxas de inflação do pe-
ríodo 1955-88 destas economias. Como indica o Gráfico 10.3 construído pelos autores, existe um alto
grau de correlação entre as variáveis analisadas. Neste sentido, o argumento-chave de defesa da tese da
IBC, hoje em dia, é a existência desses gráficos que mostram que quanto maior o grau de independência
do Banco Central, menor tende a ser a taxa de inflação.
Os defensores da tese da IBC reconhecem que são os pilares teóricos da economia novo-clássica
que sustentam a sua proposição. Goodhart reconhece que a curva de Phillips de longo prazo vertical
compõe os fundamentos teóricos da proposta de independência. Cukierman considera que políticas
monetárias discricionárias-ativas podem somente temporariamente reduzir a taxa de desemprego. O
custo da melhoria temporária de variáveis reais é, contudo, a inflação. Segundo os novos clássicos, o re-
sultado final de qualquer política monetária-ativa é sempre nulo: a economia retorna à posição original
de equilíbrio onde vigora a taxa natural de desemprego. Logo, Goodhart concluiu em seu artigo “What
Should Central Banks do? What Should Be Their Macroeconomic Objetives and Operations?”, publi-
cado no The Economic Journal, em 1994, que “...o melhor resultado sustentável que as autoridades po-
dem alcançar através da política monetária é a estabilidade de preços”.
Cukierman, Webb & Neyapti esclareceram que a independência de um Banco Central não signi-
fica tão-somente autonomia para realizar políticas monetárias sem a interferência do governo central;
significa acima de tudo independência para perseguir o objetivo da estabilidade de preços, mesmo
que esta busca represente sacrificar outros objetivos que podem ser mais importantes para as autori-
dades políticas. Os proponentes da tese da IBC têm argumentado que um Banco Central independen-
te deve assumir a tarefa estatutária única de guardião da estabilidade do poder de compra da moeda.
Goodhart afirmou que se a política monetária possui mais de um objetivo e estes caracterizam um
processo de escolha onde emerge um trade-off (inflação e desemprego, por exemplo), então, a deci-
são sobre os rumos monetários será certamente uma decisão política – tomada fora do Banco Central.
Consequentemente, nestes casos, o Banco Central tende a ser mais subserviente, portanto, menos au-
tônomo. Segundo Goodhart, “maior autonomia é mais provável que ocorra quando os bancos centra-
is buscam alcançar um único resultado macro, tal como a manutenção do padrão-ouro até 1914 ou a
estabilidade dos preços hoje”.
Em suma, independência do Banco Central tem um claro significado para os seus proponentes:
plena liberdade de ação para as autoridades monetárias com o objetivo único de combater a inflação.
A base teórica dessa proposição são as relações fundamentais da curva de Phillips expectacional: a
moeda não é capaz de alterar as variáveis reais da economia de forma definitiva; assim, a taxa natural
de desemprego prevalecerá na ausência de erros expectacionais. A proposição da IBC apoia-se tam-
bém nas discussões estabelecidas em torno do trinômio credibilidade-reputação-delegação que é dis-
cutido a seguir.
132 A Teoria da Política Monetária Novo-Clássica ELSEVIER
0
10
9
8
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6
5
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3
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0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 4
Grau de Independência
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s
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o
GRÁFICO 10.3
Grau de Independência Taxa de inflação
Fonte: Alesina & Summers (1993).
10.5. O TRINÔMIO CREDIBILIDADE-REPUTAÇÃO-DELEGAÇÃO
A tese da IBC tem se desenvolvido em torno do trinômio credibilidade-reputação-delegação estabeleci-
do por alguns teóricos novo-clássicos. Afirmam os proponentes da IBC que existe um viés inflacioná-
rio presente na economia que se expressa através da implementação de políticas monetárias que são
dinamicamente inconsistentes com a posição de equilíbrio correspondente à taxa natural de desempre-
go. Os gestores da política econômica podem circunstancialmente avaliar que resultados imediatos e
passageiros sobre o nível de produto são mais valiosos do que a credibilidade nas regras de política mo-
netária. Motivados, por exemplo, por interesses eleitorais, podem flexibilizar a política monetária com
ações discricionárias expansionistas. Neste caso, os gestores implementam uma política monetária di-
namicamente inconsistente e, consequentemente, perdem reputação perante os agentes privados. O ter-
mo reputação deve ser entendido como a quantidade de graus de confiança dos agentes nos dirigentes
do Banco Central, a qual deve ser medida em relação ao seu comportamento pregresso. A tese da IBC
objetiva delegar a política monetária a um agente que mantenha a sua reputação, a credibilidade nas re-
gras monetárias e, consequentemente, mantenha a inflação em patamar aceitável e reduza a variabilida-
de do produto.
É importante destacar que, se as autoridades monetárias têm elevada reputação e suas políticas são
consideradas críveis, os custos da desinflação serão nulos. Sob essas circunstâncias favoráveis, se as
autoridades monetárias anunciam que eliminarão a variação do estoque de moeda que causa a inflação
que deve ser anulada, os agentes acreditarão que tal política será implementada e desistirão de reajustar
seus preços e salários – aceitando a eliminação da inflação existente. Os salários reais não se alterarão,
dado que preços e salários não serão mais reajustados e o desemprego permanecerá compatível com o
nível da taxa natural. Em conclusão, se as autoridades possuem elevada reputação e os agentes acredi-
tam que a política monetária contracionista anunciada será implementada, a desinflação ocorrerá sem
custos sociais e sem perda de tempo, o que é um resultado bastante diferente das políticas anti-inflacio-
nárias sugeridas pelo monetarismo friedmaniano (descritas no capítulo anterior). Tal conclusão no-
vo-clássica reforça a tese de que o Banco Central deve ser independente.
Os mais interessantes trabalhos que sugerem formas de delegação da política monetária para con-
ter o viés inflacionário são de K. Rogoff e de C. Walsh. Segundo Rogoff, se a política monetária for de-
legada a um agente cujas preferências sejam mais avessas à inflação do que as preferências da socieda-
de, seria possível sustentar uma taxa de variação do nível de preços mais baixa do que aquela que ocor-
reria se o presidente do Banco Central tivesse as mesmas preferências sociais. Logo, um presidente do
Banco Central com tais preferências reduziria as perdas de bem-estar social associadas a eventos
inflacionários e à instabilidade do produto. Em suma, Rogoff sugere um presidente do Banco Central
conservador em relação às preferências sociais. Um presidente que necessariamente deve dirigir uma
entidade independente para que possa fazer prevalecer suas decisões monetárias.
Walsh sugere que seja estabelecido um contrato entre o Banco Central e o governo. Esse contrato
deve impor custos (perda do cargo, por exemplo) ao presidente do Banco Central e à sua diretoria quan-
do a inflação ultrapassar o nível considerado ótimo pelo governo e/ou parlamento. Nesta abordagem, o
Banco Central tem que ser independente para que seus dirigentes possam, sem restrições, tentar atingir
seu objetivo: a taxa de inflação ótima (grafada em contrato) e, consequentemente, a manutenção dos
seus empregos, salários e imagem profissional. Ademais, o Banco Central deveser independente por-
que contratos são necessariamente assinados entre partes, que por definição são independentes.
Segundo Stanley Fischer, em seu artigo Central-Bank Independence Revisited publicado na Ameri-
can Economic Review, em 1994, o modelo Rogoff pode ser definido como um esquema de Banco Cen-
tral com independência de objetivos e instrumentos, e o modelo Walsh como um esquema de Banco
Central com independência de instrumentos. No primeiro modelo, o Banco Central tem liberdade para
definir a sua meta quantitativa de inflação e pode utilizar os instrumentos monetários com plena auto-
nomia. No segundo modelo, o Banco Central pode livremente utilizar os instrumentos de política mo-
netária visando a alcançar a taxa de inflação preestabelecida em contrato. Em ambos os arranjos, a tese
da independência do Banco Central surge como decorrência do trinômio credibilidade-reputação-
A Teoria da Política Monetária Novo-Clássica 133
delegação e a questão central é a tentativa de se eliminar a possibilidade de implementação de políticas
monetárias consideradas dinamicamente inconsistentes. Em um caso tenta-se limitar as ações dos diri-
gentes do Banco Central estabelecendo uma meta de inflação contratual; no outro, indica-se um presi-
dente do Banco Central com comportamento conservador.
O modelo Walsh tem sido considerado mais adequado pelos adeptos da tese da IBC, isto é, possui
vantagens sobre o modelo Rogoff. Sob as condições desse último modelo, todo candidato ao cargo de
presidente do Banco Central tende a se mostrar mais anti-inflacionista do que realmente pode ser, pois
isto é um pré-requisito para a manutenção das suas chances eleitorais. Assim, os candidatos tendem a
não se diferenciar no quesito que é o mais importante. E, posteriormente, podem decepcionar o colégio
eleitoral que o conduziu ao cargo revelando suas verdadeiras preferências, ou seja, conduzindo a políti-
ca monetária de forma flexível, isto é, quebrando a credibilidade nas regras monetárias. Já o modelo
Walsh está isento de influências subjetivas, tais como a personalidade ou as preferências inflacionárias
dos dirigentes do Banco Central, porque estabelece uma meta de inflação que deve ser perseguida pelos
gestores da política monetária e, ao mesmo temo, estabelece uma punição aos mesmos caso a meta não
seja alcançada. No Box 10.3 são apresentados alguns argumentos contrários à tese da IBC.
RESUMO
1. A corrente novo-clássica está baseada em muitas hipóteses monetaristas. O que diferencia basicamente as
ideias de Lucas das de Friedman é que o primeiro acredita que se os agentes são maximizadores, então, maxi-
mizam também a utilização das informações que recebem. Isto implica que não formam expectativas olhando
unicamente para trás (backward-looking), mas também olham para a frente (forward-looking). As expectati-
vas não são adaptativas, mas são do tipo que ficou conhecida como racionais. É por isso que muitos chamam a
escola novo-clássica de escola das expectativas racionais.
ELSEVIER134 A Teoria da Política Monetária Novo-Clássica
Inicialmente é importante ressaltar que
nem todos os economistas que acreditam
na existência de uma taxa natural de de-
semprego e na curva de Phillips com ex-
pectativas defendem a tese da IBC. Por
exemplo, Milton Friedman opõe-se radi-
calmente à tese. Ele avalia que é perigoso
conceder a alguns indivíduos a liberdade
para acionar sem qualquer restrição ins-
trumentos tão poderosos como são os ins-
trumentos de intervenção monetária. Se
assim fosse, seria dado a alguns a possibi-
lidade de interferir sobre a vida de todos.
Friedman sugere que no lugar da liberda-
de monetária sejam estabelecidas regras
de expansão do estoque monetário. As-
sim, indiretamente se controlaria o nível
de preços.
Os velhos economistas keynesianos,
como James Tobin, e os pós-keynesianos
também são contrários à tese da IBC.
Argumentam que a política monetária tem
efeito não somente sobre as variáveis no-
minais, mas também sobre as variáveis
reais da economia. Portanto, a política
monetária deve ser acionada de forma
coordenada e não independente das
demais políticas econômicas. O seu ob-
jetivo deveria ser não exclusivo, isto é,
controlar tão-somente a inflação, mas
também reduzir o desemprego. Dessa
forma não há qualquer sentido em subu-
tilizar a política monetária aprisionan-
do-a em um Banco Central independente
que possui somente objetivos nominais.
Tobin, no seu livro Essays in Economics,
publicado em 1996 pela MIT Press, escre-
veu: “Tenho argumentado que as autori-
dades monetárias não deveriam, em ver-
dade, não podem fugir da responsabili-
dade por resultados macroeconômicos
reais. E, para evitar mal-entendido, afir-
mo com toda clareza que não estou advo-
gando que elas não se preocupem com
resultados nominais, níveis de preços e
taxas de inflação.”
OS ARGUMENTOS CONTRÁRIOS À TESE DA IBC
B
O
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1
0
.
3
2. Ao se afirmar que as expectativas são racionais, supõe-se que todo e qualquer agente possui o mesmo modo de
entender a economia e que tal modo corresponde à verdadeira forma de operação da economia. Assim, um au-
mento da oferta de moeda anunciado pelo governo representa apenas uma mensagem de que preços e salários
irão se elevar, então, a única reação dos agentes deve ser se antecipar elevando os preços e salários da econo-
mia. Nada mais que isto ocorre. Em outras palavras, uma política monetária expansionista será ineficaz para
alterar variáveis reais, por exemplo, o nível de emprego e de produto.
3. A taxa corrente de desemprego somente não coincidirá com a taxa natural quando os governantes implemen-
tarem uma política monetária de surpresa porque, dessa forma, haverá decepção das expectativas de variação
do estoque monetário e, consequentemente, de variação do nível de preços. Portanto, qualquer conjunto de
decisões individuais que possa afastar a economia da taxa natural é necessariamente fruto de erros expecta-
cionais. No modelo novo-clássico, os agentes privados erram porque são surpreendidos. A surpresa é sempre
fruto da introdução de novas variáveis no mundo real ou da alteração inesperada da magnitude de variáveis já
existentes.
4. Muitos adeptos da economia novo-clássica se dedicaram nos últimos anos à elaboração de propostas de orga-
nização do Banco Central e de condução da política monetária capazes de reduzir os estímulos à implementa-
ção de políticas de surpresa monetária. As mais importantes propostas são a criação de bancos centrais
independentes e a utilização de metas de inflação como objetivo da política monetária.
5. A independência de um Banco Central não significa tão-somente autonomia para realizar políticas monetárias
sem a interferência do governo central. Significa, acima de tudo, independência para perseguir o objetivo da
estabilidade de preços, mesmo que esta busca represente sacrificar outros objetivos que podem ser mais im-
portantes para as autoridades políticas. Os proponentes da tese da IBC têm argumentado que um Banco Cen-
tral independente deve assumir a tarefa estatutária única de guardião da estabilidade do poder de compra da
moeda.
TERMOS-CHAVE
� Expectativas Racionais
� Curva de Phillips de Lucas
� Choque/Surpresa Monetária
� Delegação Monetária
� Crítica de Lucas
� Neutralidade Monetária
� Independência do BC
� Credibilidade
� Curva de Oferta de Lucas
� Reputação
BIBLIOGRAFIA COMENTADA
Cukierman, A., Webb, S., Neyapti, B. (1992). Measuring the Independence of Central Banks and its Effects on
Policy Outcomes. World Bank Economic Review, vol. 6, September, p.353-398.
Esse é o artigo que sintetiza as ideias de Cukierman sobre a tese da independência do Banco Central. Nele, os
seus autores avaliam também o grau de independência de inúmeros bancos centrais de países desenvolvidos e em
desenvolvimento. A defesa da independência com argumentos teóricos, detalhadamente apresentados,é feita por
Cukierman em seu livro Central Bank Strategy, Credibility and Independence, publicado em 1992 pela MIT
Press.
Humphrey, T. (1986). A History of the Phillips Curve. Virginia: Federal Reserve Bank of Richmond.
Humphrey busca mostrar na primeira parte do seu artigo que a ideia contida na teoria da curva de Phillips já es-
tava presente nas obras de David Hume (1711-1776), Henry Thornton (1760-1815), Irving Fisher (1867-1947),
entre outros. Na segunda parte do texto, apresenta de forma bastante didática a evolução da teoria que sustenta a
curva de Phillips e as implicações para a política monetária resultantes desta evolução.
Sargent, T. & Wallace, N. (1981) Rational Expectations and the Theory of Economic Policy. In: Lucas, R. &
Sargent, T.(eds). Rational Expectations and Econometric Practice, Minneapollis: University of Minnesota Press.
A Teoria da Política Monetária Novo-Clássica 135
APÊNDICE
A ORIGEM E A EVOLUÇÃO
DA CURVA DE PHILLIPS
A. W. Phillips, que deu nome à curva, publicou em 1958 na revista Economica o artigo intitulado The
Relation between Unemployment and the Rate of Change of Money Wage Rates in the United Kingdon
– 1861-1913, que era um trabalho meramente empírico. Phillips traçou um gráfico em que no eixo ver-
tical estava representada a taxa de variação dos salários nominais e, no eixo horizontal, a taxa de desem-
prego, no período 1861-1913. O Gráfico 10.4 mostra a relação encontrada por Phillips. Existia,
certamente, alguma intuição teórica que orientou o seu trabalho. Entretanto, tal orientação não foi sufi-
cientemente desenvolvida. A principal conclusão de Phillips foi tão-somente que havia uma relação hi-
perbólica entre as variáveis analisadas.
Paul Samuelson e Robert Solow, economistas velhos-keynesianos, repetiram o exercício de Phil-
lips para os Estados Unidos, utilizando os dados de 1900 a 1960. Entretanto, eles promoveram uma li-
geira modificação no exercício original. Relacionaram inflação, ao invés da taxa de variação dos salários
nominais, com a taxa de desemprego. Eles publicaram o resultado da sua pesquisa no ano de 1960, na
American Economic Review no artigo Analytical Aspects of Anti-inflation Policy, em que batizaram a
relação estudada de Curva de Phillips. O Gráfico 10.5 mostra os resultados encontrados por Samuelson
e Solow.
Assim, os dois economistas americanos concluíram que a inclinação negativa da curva de Phil-
lips indicava que um aumento do nível de desemprego poderia moderar ou eliminar o aumento de
preços. A teoria da curva de Phillips não vislumbrava nenhum cenário de reduzido desemprego
com reduzida inflação. Existia, portanto, um dilema de escolha para a sociedade entre um nível de
desemprego e um nível de inflação. Excetuando períodos como o da Grande Depressão, os gover-
nantes e sociedades dos diversos países poderiam escolher inúmeras combinações de desemprego e
inflação. Poder-se-ia atingir baixo desemprego à custa de uma inflação alta ou uma reduzida infla-
ção à custa de um alto desemprego.
Durante a gestão da equipe econômica velho-keynesiana nos anos 60, nos Estados Unidos, a políti-
ca macroeconômica foi orientada para a escolha do melhor ponto da curva de Phillips. Utilizando-se
136 A Teoria da Política Monetária Novo-Clássica ELSEVIER
D (%)
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GRÁFICO 10.4
A Relação Hiperbólica Encontrada por Phillips
dessa versão modificada da curva, Samuelson e Solow aconselharam o Governo americano a alcançar
um desemprego de 4% que, segundo eles, era compatível com uma taxa de inflação menor que 3% ao
ano. Logo, a busca velho-keynesiana pelo pleno emprego significava na prática algum nível de desem-
prego. Dessa forma, a administração de John Kennedy anunciou em 1962 uma meta de 4% para o de-
semprego. A meta de 4% tornou-se, através de repetição nos meios de comunicação, a meta de pleno
emprego. A relação sugerida pelos dois economistas americanos também ocorreu durante a década de
1960, como mostra o Gráfico 10.6.
A partir de 1970, a relação entre desemprego e inflação na economia americana desapareceu, tal
como mostra o Gráfico 10.7. A nuvem de pontos demonstra que a relação encontrada entre a inflação e
o desemprego poderia ter sido casual ou que não mais existiria. Como pode ser observado, em alguns
períodos, a relação entre a inflação e o desemprego é positiva, isto é, quando o desemprego aumentou, a
inflação também aumentou – conformando a situação que ficou conhecida como estagflação. Os ve-
lhos-keynesianos, Paul Samuelson e Robert Solow, não apresentaram nenhuma resposta para o proble-
ma. É nesse contexto da ciência econômica e diante dessa conjuntura americana que entraram em cena
os argumentos elaborados por Milton Friedman, os quais são apresentados a seguir.
A Teoria da Política Monetária Novo-Clássica 137
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Taxa de Desemprego (%)
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(%
)
GRÁFICO 10.5
A Curva de Phillips de Samuelson e Solow
1969
1968
19671966
1965 1964 1963
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Taxa de desemprego (%)
Ta
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(%
)
GRÁFICO 10.6
A Curva de Phillips Americana na Década de 1960
Segundo os teóricos monetaristas, simplesmente o que tinha acontecido é que a curva de Phillips te-
ria se deslocado para a direita, já que os agentes econômicos não tinham mais expectativas de que os
preços se manteriam inalterados. Alguma taxa de inflação positiva passou a integrar as expectativas dos
agentes devido à inflação que ocorreu durante os anos 60 e início dos 70. E trabalhadores têm interesse
no seu salário real, e não no seu salário nominal. Isto justifica o cálculo do salário futuro, levando em
conta as expectativas de inflação. Então, a nuvem de pontos, em verdade, estaria descrevendo a existên-
cia de diversas curvas de Phillips, tal como é mostrado no Gráfico 10.8.
Segundo Friedman, não seria qualquer inflação positiva que deslocaria a taxa corrente de desem-
prego da taxa natural. Isto teria ocorrido no passado, porque as expectativas dos agentes eram de que a
inflação seria aproximadamente zero. Assim, o eixo vertical do plano onde a curva de Phillips é descrita
deve mostrar a diferença entre a inflação esperada e a efetiva. A partir dessa discussão empírica, Fried-
man desenvolveu e apresentou a sua teoria da curva de Phillips que já foi descrita no capítulo anterior.
Como foi visto neste capítulo, a evolução da teoria da curva de Phillips da versão Friedman para a ver-
são Lucas ocorreu ao final da década de 1970. Cabe ressaltar, por último, que para os teóricos dos ciclos
reais as análises realizadas nos dias de hoje utilizando-se a curva de Phillips não têm qualquer sentido,
já que a variabilidade do produto não pode ser explicada por decepção de expectativas de preços. Para
eles, são os choques pelo lado oferta (e não pelo lado da demanda) que podem explicar o nível de produ-
to e emprego da economia.
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Taxa de desemprego (%)
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)
GRÁFICO 10.7
A Curva de Phillips no Estados Unidos nas Décadas de 1960 e 1970
13,0
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Taxa de desemprego (%)
Ta
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de
in
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o
(%
)
GRÁFICO 10.8
As Curvas de Phillips Segundo a Interpretação de Friedman
	10 - A teoria da política monetária novo-clássica
	Introdução
	A ineficácia da política monetária
	O modelo de ineficácia da política monetária
	A eficáciada política monetária de surpresa
	A curva de phillips de lucas e a melhor política monetária
	A tese da independência dos bancos centrais
	O trinômio credibilidade-reputação-delegação
	Apêndice: a origem e a evolução da curva de phillips