financas corporativas 3.0

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INTRODUÇÃO 
Decisões financeiras envolvem decisões de onde investir e de como 
financiar os investimentos. São decisões que podem ser de curto prazo 
(capital de giro, por exemplo) ou de longo prazo (aporte de capital de 
sócios em uma empresa), ambas voltadas para o futuro. Desse modo, na 
apostila Finanças Corporativas, nosso objetivo é expor os fundamentos 
de finanças utilizados no mercado, estudar suas aplicações pelas 
corporações, seus critérios e princípios. Além disso, vamos aplicar as 
técnicas para solução de problemas financeiros, focalizando o estudo de 
finanças como ferramenta para análise e administração de projetos e 
empresas. Dessa forma, pretendemos formar uma base analítica para 
cursos mais avançados. 
Para tanto, vamos desenvolver, estudar e criar métodos, modelos, 
critérios de análise e avaliação de empresas que permitam ao gestor a 
tomada da decisão ótima, ou seja, aquela que maximiza a riqueza e cria 
valor para os investidores. No caso de empresa pública, a decisão ótima é 
a decisão que maximiza o retorno dos tributos, aplicados nessa empresa, 
e cria valor tanto para os cidadãos quanto para a sociedade. Sob esse foco, 
esta apostila foi estruturada em cinco módulos. 
No módulo I, apresentaremos o significado do tema “finanças” 
para uma empresa: definição, função e limites da atividade financeira. 
Apresentaremos, também, a lógica financeira em relação a objetivos 
determinados e como atingi-los. 
No módulo II, analisaremos o comportamento do investidor e 
identificaremos os diferentes tipos de investimento: aqueles mais simples 
e seguros, e aqueles com riscos maiores, que, por sua vez, oferecem 
retornos proporcionalmente maiores. Para tanto, determinaremos as 
taxas de retorno adequadas para diferentes investimentos e seus 
respectivos riscos. 
No módulo III, calcularemos e determinaremos os fluxos de caixa 
de um ativo, o capital de giro e o imposto de renda (lucro presumido e 
lucro real). 
No módulo IV, utilizaremos os critérios mais importantes para 
analisar os diversos aspectos de um projeto e elaborar uma conclusão 
sobre sua viabilidade ou inviabilidade. 
 
 
No módulo V, conheceremos os fundamentos da avaliação de 
ativos para, por fim, analisarmos o melhor modo de vender um produto 
por um preço justo e não perder dinheiro por entregá-lo abaixo de seu 
valor. 
 
 
SUMÁRIO 
INTRODUÇÃO ......................................................................................................................................... 3 
SUMÁRIO ................................................................................................................................................ 5 
MÓDULO I – VISÃO GERAL DE FINANÇAS ....................................................................................................... 7 
Conceituação de finanças ................................................................................................................. 7 
Lógica financeira ......................................................................................................................... 10 
Funções do gestor financeiro ................................................................................................... 11 
Identificação e representação de ativos ....................................................................................... 13 
Identificação do ambiente ............................................................................................................... 16 
Identificação do investidor .............................................................................................................. 18 
Risco versus retorno .......................................................................................................................... 19 
Geração de valor em finanças .................................................................................................. 21 
Critérios para análise de investimentos ....................................................................................... 23 
MÓDULO II – RELAÇÃO RISCO VERSUS RETORNO ....................................................................................... 25 
Princípios básicos ............................................................................................................................. 25 
Risco versus retorno ......................................................................................................................... 26 
Taxa mínima de atratividade (TMA) ......................................................................................... 27 
Modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model) ................................................................................... 28 
Taxa do custo do capital dos investidores ................................................................................... 31 
Custo do capital de terceiros (tributação sobre o lucro real) ............................................... 31 
Custo do capital de terceiros (tributação sobre o lucro presumido) .................................. 32 
Taxa do custo do capital total – custo médio ponderado de capital (CMPC) .......................... 32 
MÓDULO III – DETERMINAÇÃO DOS FLUXOS DE CAIXA ............................................................................ 35 
Projeção dos resultados.................................................................................................................. 35 
Lógica da necessidade de projetarmos cenários futuros ..................................................... 35 
Demonstrativos dos fluxos de caixa (DFC) ................................................................................... 36 
Determinação do fluxo de caixa para os investidores do projeto ....................................... 36 
Capital de giro ............................................................................................................................. 39 
Determinação da necessidade do capital de giro (NSG)........................................................... 40 
Fluxo de caixa em moeda nominal e fluxo de caixa em moeda real .................................. 40 
Moeda nominal e moeda real ........................................................................................................ 40 
Fluxo de caixa nominal versus fluxo de caixa real ...................................................................... 41 
Aplicação .............................................................................................................................................. 42 
Fluxo de caixa da empresa, dos sócios e dos credores ........................................................ 44 
Elaborando os diversos fluxos de caixa........................................................................................ 44 
 
 
MÓDULO IV – CRITÉRIOS IMPORTANTES PARA A ANÁLISE DA VIABILIDADE DE INVESTIMENTOS ... 49 
Critérios mais utilizados para analisar a viabilidades de projetos ............................................ 49 
Valor presente líquido (VPL) ........................................................................................................... 50 
Taxa interna de retorno (TIR) ......................................................................................................... 55 
Fórmula da TIR ............................................................................................................................ 55 
Limitações do uso do critério da TIR ............................................................................................. 60 
Índice de lucratividade (IL) .............................................................................................................. 60 
Critério do payback ..........................................................................................................................61 
Payback simples .......................................................................................................................... 62 
Payback descontado ................................................................................................................... 62 
MÓDULO V – FUNDAMENTOS DE AVALIAÇÃO DE EMPRESAS .................................................................. 65 
Importância da avaliação para a tomada de decisão ................................................................. 65 
Fundamentos de avaliação – diferença entre custo e valor ...................................................... 65 
Diferença entre valor e cotação – preço de mercado e valor de equilíbrio ....................... 65 
Diferença entre custo e valor .................................................................................................... 66 
Métodos de avaliação – valor patrimonial.................................................................................... 66 
Avaliação do patrimônio versus avaliação dos direitos ......................................................... 67 
Métodos de avaliação que utilizam balanços patrimoniais ....................................................... 68 
Métodos de avaliação – fluxo de caixa descontado (FCD) ......................................................... 69 
Panorama geral .......................................................................................................................... 69 
Avaliação de ações ..................................................................................................................... 70 
Valor de perpetuidades com o método dos dividendos perpétuos de Gordon .............. 70 
Valor da empresa, valor das dívidas e valor das ações .............................................................. 72 
Revisão – fluxos de caixa da empresa, dos sócios e dos credores ...................................... 72 
Métodos de avaliação que utilizam a relação P/L (avaliação relativa) ...................................... 76 
Cálculo do P/L de uma empresa ............................................................................................... 77 
Cuidados a serem tomados com as aplicações arriscadas e indevidas do método P/L ... 78 
Receita para se calcular a relação P/L ........................................................................................... 78 
BIBLIOGRAFIA ...................................................................................................................................... 80 
PROFESSOR-AUTOR ............................................................................................................................. 81 
 
 
 
 
 
 
Neste módulo, apresentaremos o significado do tema “finanças” para uma empresa: 
definição, função e limites da atividade financeira. Apresentaremos, também, a lógica financeira em 
relação a objetivos determinados e como atingi-los. 
Conceituação de finanças 
A palavra “conceito” pode ser definida da seguinte forma: 
1. frase (juízo) que diz o que a coisa é ou como funciona; 
2. compreensão que alguém tem de uma palavra; noção, concepção, ideia. 
 
Vejamos então como pode ser conceituado o termo “finanças corporativas”: 
1. atividades de gestão de recursos realizadas nas empresas, de modo a maximizar o 
retorno dos recursos investidos para a sociedade; 
2. procedimentos que funcionam a partir de uma série de estudos, conhecimentos e 
análises cujo objetivo principal consiste em proporcionar ao gestor o ferramental e 
as informações necessárias à tomada de decisões ótimas. 
 
O estudo das finanças corporativas envolve, portanto, o conhecimento e a análise de quesitos 
que têm por objetivo a gestão ótima de recursos nas empresas. 
Decisão ótima é aquela que visa criar valor e maximizar a riqueza 
do investidor, considerando todos os aspectos conhecidos do 
projeto e os riscos envolvidos durante sua vida útil. 
MÓDULO I – VISÃO GERAL DE FINANÇAS 
 
8 
 
 
 
Se uma empresa tem boa gestão financeira, irá não só sobreviver, mas também crescer e 
cumprir todas as suas funções sociais. Em outras palavras, irá proporcionar retorno a seus 
investidores, gerar empregos, produzir bens, produtos ou serviços, pagar impostos, adquirir matéria-
prima dos fornecedores, enfim irá criar bem-estar para todos os stakeholders (envolvidos). Por outro 
lado, se a empresa não for bem administrada, irá à falência, e sabemos que, quando uma empresa 
quebra, ninguém se beneficia. 
É importante mencionarmos que a busca pela maximização de resultados dos recursos 
aplicados vale tanto para investimentos privados quanto, e principalmente, para investimentos 
públicos, aqueles que são realizados com o dinheiro proveniente de impostos pagos pelos cidadãos. 
A construção de um hospital público, por exemplo, tem de ser terminada, e o hospital deve 
funcionar com médicos, enfermeiros e leitos. Já uma delegacia de polícia tem de ser operacional e 
ter policiais alocados. Escolas públicas, obras de saneamento, presídios, recapeamento de ruas e 
avenidas, todos esses investimentos realizados com dinheiro público têm muito mais obrigação de 
dar retorno a seus investidores, que, nesse caso, são os cidadãos contribuintes e eleitores. 
Para ilustrar, vamos ver como alguns autores de importantes obras da área financeira definem 
o termo “finanças”: 
 
Quadro 1 – Definições de finanças 
autores definição 
Richard Brealey, 
Stewart Myers e 
Franklin (2008) 
“O administrador financeiro tem dois problemas básicos. Primeiro: quanto 
deve a firma investir e em quais ativos deve investir? Segundo: como deve 
ser levantado o caixa necessário? A resposta ao primeiro problema é a 
decisão de investimento da firma. A resposta ao segundo problema é a sua 
decisão de financiamento. O administrador financeiro deve encontrar as 
respostas específicas que coloquem os acionistas ou cotistas da firma na 
melhor situação possível. O sucesso é julgado pelo valor.” 
Stephen Ross, 
Westerfield e Jaffe 
(2002) 
“Suponhamos que se decida abrir uma empresa para fabricar bolas de 
tênis. Para esse fim, a empresa contrata administradores para comprar 
matéria-prima e monta uma equipe de trabalhadores e funcionários para 
fabricar e vender as bolas de tênis produzidas. No linguajar financeiro, 
seria feito um investimento em ativos, tais como estoques, máquinas, 
terrenos e mão-de-obra. O dinheiro aplicado em ativos deve ser 
contrabalançado por uma quantia idêntica de dinheiro gerado por algum 
financiamento. Quando começar a vender bolas de tênis, sua empresa irá 
gerar dinheiro. Essa é a base da criação de valor. A finalidade da empresa é 
criar valor para o seu proprietário.” 
 continua 
 
 9 
 
Lawrence Gitman 
(2010) 
“Podemos definir finanças como a arte e a ciência de administrar fundos 
(recursos). Praticamente todos os indivíduos e organizações obtêm receitas 
ou levantam fundos, gastam ou investem. As finanças ocupam-se do 
processo, instituições, mercados e instrumentos envolvidos na 
transferência de fundos entre pessoas, empresas e governos. A 
administração financeira diz respeito às responsabilidades do 
administrador financeiro numa empresa. Os administradores financeiros 
administram ativamente as finanças de todos os tipos de empresas, 
financeiras ou não financeiras, privadas ou públicas, grandes ou pequenas, 
com ou sem fins lucrativos. Eles desempenham uma variedade de tarefas, 
tais como: orçamento, previsões financeiras, administração do caixa, 
administração do credito, análise de investimentos e captação de fundos.” 
 
Resumindo, podemos afirmar que a área de finanças trata das decisões financeiras de aplicação 
e captação de recursos,cuidando das decisões financeiras de investimento e financiamento. Além 
disso, analisa os projetos para determinar em quais se deve ou não investir. 
Também é correto afirmarmos que Finanças é a ciência e a área de conhecimento que trata 
da gestão de recursos financeiros, ou seja, é a ciência da estruturação dos arranjos operacionais, 
econômicos e técnicos necessários ao alcance de um conjunto de objetivos. 
Além disso, a área de finanças tem como característica normativa e reguladora a função de 
orientar decisões individuais ou empresariais que busquem maximizar a função-objetivo em 
utilidade ou em retorno esperado. 
As decisões financeiras não devem visar à maximização do 
lucro de um ou outro período. Em finanças, devemos visar à 
maximização dos resultados no longo prazo. 
 
 
10 
 
 
 
Lógica financeira 
Vejamos, no esquema a seguir, uma maneira bastante didática de se apresentar a lógica das 
decisões financeiras: 
 
Figura 1 – Lógica das decisões financeiras 
 
 
Agora, vamos partir de algumas perguntas para que possamos entender melhor o esquema 
apresentado: 
 
a) Qual é o objetivo do estudo de finanças? 
O objetivo do estudo de finanças é proporcionar ao gestor os conhecimentos e as informações 
necessárias à tomada da decisão ótima. Tomar a decisão ótima resulta da criação de valor e da 
maximização de riqueza dos investidores. 
 
b) O que atuar em finanças corporativas significa na prática? 
Atuar em finanças corporativas significa identificar todas as opções de projetos de 
investimento disponíveis e analisá-las, para encontrar aquelas que oferecem a melhor relação entre 
risco e retorno para os investidores. 
 
 
 
 11 
 
c) Quem são os investidores? 
No caso de empresas públicas, os investidores são a população que paga impostos, ou seja, os 
cidadãos, os contribuintes. No caso de empresas privadas S.A., os investidores são os acionistas. Já 
no caso de empresas privadas limitadas (Ltda.), são os cotistas. 
 
d) O que buscamos em finanças? 
Em finanças, buscamos a tomada da decisão ótima, ou seja, aquela decisão que maximiza a 
riqueza do investidor. 
Tomando decisões ótimas, maximizamos o valor de nossas empresas. 
 
Funções do gestor financeiro 
Entre as inúmeras e diversas funções do gestor financeiro, a mais importante é, sem dúvida, 
tomar as melhores decisões de investimento e financiamento, visando maximizar riquezas e criar 
valor para o acionista (ou cotista). Para alcançarmos esses objetivos, devemos conhecer todas as 
opções e oportunidades disponíveis no mercado para investimentos, aplicações, financiamentos, 
operações, negócios, etc. Em seguida, devemos analisá-las para que possamos tomar a decisão ótima, 
que consiste em investir nas melhores oportunidades. 
Como vimos, a decisão ótima é a melhor decisão possível dentro do conjunto de possíveis 
decisões a serem tomadas. É importante ressaltarmos, no entanto, que a decisão ótima não garante 
que tudo sempre vai “dar certo” ou “dar lucro”; o que ela garante é que a empresa terá muitas 
oportunidades de criar riquezas e maximizar valores ao ter como objetivo tomar as melhores decisões 
nos médio e longo prazos. 
Para tanto, é necessário que o setor financeiro saiba responder às quatro perguntas básicas de 
finanças. São elas: 
� Onde investir? 
� Quanto investir? 
� Como financiar o Investimento? 
� Como distribuir os resultados? 
 
 
 
12 
 
 
 
No quadro a seguir, desdobraremos essas quatro perguntas básicas para melhor detalhá-las. 
 
Quadro 2 – Desdobramentos das quatro perguntas básicas 
perguntas básicas desdobramentos 
Onde Investir? 
Entre as opções, qual a melhor? 
� comprar o concorrente; 
� lançar um novo produto; 
� fechar uma filial; 
� aplicar em renda fixa; 
� montar uma nova fábrica. 
Quanto Investir? 
Qual o valor das empresas e dos projetos? 
Quanto poderemos ou deveremos pagar? 
Vale mais do que custa? 
Custa mais do que vale? 
Como financiar o investimento? 
Só existem duas fontes de capital 
� capital próprio = sócios; 
� capital de terceiros = credores, 
Quanto de capital próprio e de terceiros? 
Quais as fontes disponíveis? 
� bancos públicos e privados; 
� sócios capitalistas; 
� fornecedores; 
� compradores; 
� capital próprio. 
Como distribuir os resultados? 
Faturamento (vendas versus preços) 
- custos variáveis 
- custos fixos 
= Lajir 
- juros 
= Lair 
- IR 
= lucro líquido 
- reinvestimentos 
= dividendos 
 
 13 
 
Para responder às perguntas básicas, o executivo financeiro deve saber identificar corretamente: 
� o ativo; 
� o ambiente; 
� o investidor. 
 
Veremos cada um desses itens, detalhadamente, a seguir. 
 
Identificação e representação de ativos 
Ativo é aquilo que gera os fluxos de caixa, ou seja, é o seu negócio, a sua empresa, a sua 
máquina, a sua linha de montagem, o seu restaurante, etc. 
Se você tem um caminhão e o aluga, esse é o seu ativo. Se você tem uma empresa com 220 
caminhões, e recebe lucros e dividendos por ser acionista dessa empresa, esse é seu ativo. Se você 
tem um grupo de jornalistas, artistas, engenheiros, enfim, profissionais competentes que trabalham 
para você em sua empresa, esse é seu ativo intelectual. 
Identificar o ativo corretamente significa identificar seu “core” business. 
Em outras palavras, saber qual é seu negócio verdadeiramente; onde 
e com que você ganha dinheiro e tem resultados. 
Por exemplo, você sabe por que razão seu cliente compra seus produtos? 
� por causa da escassez – não há outra opção no mercado; 
� por causa do preço – é o mais barato; 
� por causa da beleza – é o mais bonito ou serve como enfeite; 
� porque é eficiente – funciona e é econômico; 
� por força da lei – a lei obriga o cliente a ter esse tipo de produto (placa de carro, extintor 
de incêndio, etc.) 
� por causa da moda – por força da mídia, por estar no cinema, na TV, nas revistas, etc. 
 
A identificação de um ativo qualquer sob análise implica a identificação dos fluxos de caixa 
que esse ativo pode gerar para seus investidores. O fluxo de caixa que interessa para a tomada de 
decisão administrativa é o fluxo de caixa operacional, incremental, livre, após o pagamento de taxas 
e impostos 
Representamos ativos por meio de seus fluxos de 
caixa futuros projetados. Convide um arquiteto para ir até 
sua casa e solicite que ele a represente. Certamente, o 
arquiteto desenhará, da melhor forma possível, sua casa em 
uma folha de papel. Por quê? Porque o desenho é a 
linguagem utilizada pelos arquitetos no exercício de sua profissão. 
 
14 
 
 
 
Convide, agora, um corretor de imóveis e solicite que ele represente seu imóvel (a mesma casa 
apresentada ao arquiteto). Certamente, o corretor escreverá coisas do tipo: excelente imóvel, com 
ampla sala e vista maravilhosa para o verde, indevassável, etc. O corretor fará isso porque essa é a 
linguagem usual em seu trabalho. 
 
A GAZETA BRASILEIRA 
CLASSIFICADOS 
Linda casa. Condomínio fechado. Vista indevassável para o verde. 3 amplos quartos. 2 
banheiros. Sala copa e cozinha. Tratar pelo telefone 222-22-22. 
 
Por fim, peça a um administrador financeiro que faça a representação financeira de seu 
imóvel. Obviamente, o administrador olhará sua casa como um investimento e, dessa forma, 
perguntará quanto você pagou por ela, quanto gasta em sua manutenção, quanto obtém de aluguel, 
quanto paga de IR sobre o aluguel, etc. Para quê? Para obter o fluxo de caixa desse ativo em cada 
período. Essa é a linguagem dos administradores. 
Podemos então afirmar que representamos ativos como a sequência defluxos de caixa 
incrementais livres, após taxas e impostos que esse ativo gera para seus investidores. Dessa forma, 
temos: 
 
t = 0 t = 1 t = 2 t = 3 ... t = T 
-I0 +FC1 +FC2 +FC3 ... +FCT 
 
Onde: 
I0 = investimento (fluxo de caixa inicial) para adquirir o ativo 
T = período total do investimento 
FC = fluxo de caixa, livre para o investidor, após taxas, juros e impostos de cada período. 
 
 
 
 15 
 
Em uma representação financeira (matemática) de ativos, caracterizamos os ativos como a 
sequência de fluxos de caixa desse ativo ao longo do tempo. Vejamos: 
 
Figura 2 – Representação gráfica do fluxo de caixa 
 
 
Vamos ver dois exemplos para melhor ilustrar a representação financeira de ativos: 
 
A) Exemplo 1 – representação financeira de investimento em um imóvel para aluguel: 
Considere que você investiu R$ 100.000,00 na compra de um imóvel comercial e que pode 
alugá-lo por R$ 1.000,00 mensais. Suponha que você quer permanecer com esse imóvel por um 
ano e, depois desse tempo, quer vendê-lo por R$ 120.000,00. 
Nesse caso, a representação do ativo (imóvel) seria a seguinte: 
 
 T = 0 t = 1 t = 2 t = 3 ... t = 12 
 -100.000,00 1.000,00 1.000,00 1.000,00 1.000,00 
 120.000,00 
 
B) Exemplo 2 – representação financeira de um investimento em ações: 
Considere que você investiu R$ 50.000,00 na compra de ações da Firma Alfa (cotação de R$ 
5,00 por ação hoje). Os dividendos esperados são de R$ 0,20 por ação a cada ano. Sua expectativa 
é vender cada ação por R$ 7,45 daqui a três anos. 
Nesse caso, você poderá comprar 10.000 ações e seu fluxo de caixa anual será de R$ 2.000,00. 
Vejamos a representação do ativo (Investimento em ações): 
 
 T = 0 t = 1 t = 2 ... t = 3 
 -50.000,00 2.000,00 2.000,00 2.000,00 
 74.500,00 
 
16 
 
 
 
O fluxo de caixa que interessa às decisões financeiras é o resultado líquido (em dinheiro) que 
vai para o “bolso” dos investidores após o pagamento de todos os custos operacionais fixos e 
variáveis, taxas e impostos. 
Determinamos os fluxos de caixa (dinheiro ou resultados) para os investidores elaborando o 
demonstrativo desses fluxos. Vejamos uma ilustração de demonstrativo de fluxos de caixa: 
 
Figura 3 – Demonstrativo de fluxos de caixa 
faturamento (vendas versus 
preços) 
– custos variáveis 
– custos fixos 
= Lajir 
– juros 
= Lair 
– IR (base tributável) 
= lucro líquido 
– reinvestimentos 
= dividendos 
(fluxos de caixa para o investidor) 
 
Identificação do ambiente 
Ambiente de investimento é o conjunto de cenários e condições externas à empresa. São as 
condições existentes sobre as quais não temos ingerência. 
O primeiro passo do trabalho de um gestor financeiro deve 
ser conhecer o ambiente em que o ativo que é objeto de 
análise está inserido. 
É muito importante obtermos conhecimento sobre tributos, clientes, fornecedores e 
concorrentes antes de iniciarmos nossas operações, pois só assim saberemos se vale a pena investir 
 
 17 
 
nessas condições. Trata-se do reconhecimento de cenários que possam, de alguma forma, afetar 
nossos projetos de investimento positiva ou negativamente. 
De posse da completa identificação do ambiente, devemos então decidir se devemos ou não 
prosseguir com as análises e os estudos sobre o investimento. 
O quadro a seguir traz itens que exemplificam, de forma bem direta, os conhecimentos sobre 
o ambiente necessários à tomada de decisão do gestor financeiro. Vejamos: 
 
Quadro 3 – Conhecimentos necessários sobre o ambiente 
ambiente conhecimentos necessários 
legislação local 
� Qual é o arcabouço legal, e quais são as licenças e autorizações 
necessárias para nossas operações? 
� O sistema Judiciário é eficaz, lento, ágil? 
tributos, taxas de 
juros e inflação 
� Qual é a tributação que vai incidir sobre nossas operações? 
� Quais são as alíquotas das taxas e impostos? 
� Quais são as isenções, os benefícios e os incentivos fiscais? 
� Qual é a taxa de juros básica da economia local? 
� Qual é a taxa de inflação? 
infraestrutura 
� Como é a infraestrutura do ambiente local onde vamos operar? 
� Existem ferrovias, portos, aeroportos? 
� Há segurança pública que afete, garanta ou não garanta a 
integridade física de nossas instalações e nossos funcionários? 
� Há risco de existirem problemas de saúde pública, tais como 
epidemias? 
� Há energia elétrica ou gás? 
clientes 
� Quem são ou serão nossos clientes? 
� Do que o cliente gosta? 
� O que o cliente quer? 
� De que o cliente precisa ou de que vai precisar? 
� O que o cliente vai, efetivamente, comprar? 
� Clientes e consumidores: qual a diferença entre eles? Cliente é 
aquele que decide pela aquisição de determinado produto. Já o 
consumidor é aquele que, efetivamente, consome o produto. 
Dessa forma, cliente e consumidor nem sempre são a mesma 
pessoa. 
 continua 
 
18 
 
 
 
mercado 
� Existe mercado para nossos produtos? 
� O que o mercado quer? 
� Qual é o tamanho do mercado? 
� Esse mercado é livre? 
� Existe um monopólio? 
� Esse mercado é eficiente? 
� Quais são os concorrentes? 
� Esse mercado está saturado? 
� Produtos substitutos chegam a esse mercado? 
fornecedores 
� Existem fornecedores para os serviços e produtos de que 
necessitamos, tais como serviços bancários, matéria-prima, mão 
de obra qualificada, energia e comunicação? 
cultura local 
� Quais são os hábitos e costumes locais que possam afetar nosso 
negócio – por exemplo, somos uma churrascaria querendo abrir 
filial na Índia? 
 
Identificação do investidor 
Investidor é quem investe, ou seja, é aquele que paga a conta. No caso de uma obra pública, 
o investidor é o contribuinte. Já no caso de uma empresa privada, o investidor é o dono do negócio. 
É muito importante que identifiquemos corretamente o investidor para sabermos, antes de 
investir, se os investimentos são adequados a determinado investidor. Isso significa ter respostas 
para algumas perguntas, tais como: 
� O investidor é pessoa física ou pessoa jurídica? 
� O investidor conhece os riscos do investimento? 
� A taxa de retorno e o prazo para retorno são adequados? 
� O investidor conhece o projeto de investimento que está sendo analisado? 
� De posse de todas as informações sobre o projeto, o investidor está disposto a investir? 
 
Quando um investidor disponibiliza recursos para financiar um projeto, ele retira esses 
recursos de outro lugar ou deixa de investir em outra aplicação. Dessa forma, espera obter uma taxa 
de retorno como recompensa ou remuneração. 
Existem, fundamentalmente, dois tipos de investidores que financiam empresas: sócios e 
credores. As empresas são financiadas por esse mix de capitais provenientes de sócios e credores, e, 
portanto, devem remunerar tais investidores. 
 
 
 
 
 19 
 
A taxa média de retorno do mix de capitais que financia as 
empresas é chamada de taxa de custo médio ponderado de 
capital (CMPC), e toda empresa deve ser capaz de “pagar” a CMPC. 
Após determinarmos a taxa de retorno, ou seja, o mix de custo do capital que financia o ativo, e 
também os fluxos de caixa (FCs) futuros projetados que representam o ativo, podemos avaliar e calcular 
o valor presente do ativo, utilizando o método conhecido como FCD – Fluxo de caixa descontado. 
 
Risco versus retorno 
Na linguagem de executivos financeiros, o termo “risco” não tem relação com o fato de algo 
dar certo ou errado, ou com a possibilidade de se ter prejuízo ou lucro. 
O termo “risco” está relacionado à probabilidade de umresultado real ser diferente do que foi projetado. 
Vamos considerar q e (1 – q) as probabilidades de movimentação dos valores. Nesse caso, se 
q for igual a 60%, (1 – q) corresponderá a 40%. Para melhor entendermos essa relação, vejamos 
um exemplo em que compararemos ativos com e sem risco: 
 
Consideremos os seguintes dados: 
� q = probabilidade de o valor de um ativo sair de R$ 1.000, em t = 0, e atingir R$ 1.200 em t 
= 1 
� (1 - q) = probabilidade de o valor desse ativo sair de R$ 1.000, em t = 0, e atingir R$ 1.100 
em t = 1 
 
1. Ativos sem risco: 
 t = 0 t = 1 t = 0 t = 1 
 1.200 (cenário A) 450 (cenário A) 
 1.000 1.000 
 1.200 (cenário B) 450 (cenário B) 
 
 
2. Ativos com risco: 
 
 t = 0 t = 1 t = 0 t = 1 
 1.200 (cenário A) 800 (cenário A) 
 1.000 1.000 
 1.100 (cenário B) 600 (cenário B) 
 
 
20 
 
 
 
Como pudemos notar, no exemplo apresentado, os resultados de um ativo sem risco são os 
mesmos em qualquer cenário futuro. Já os resultados de um ativo com risco mudam, pois dependem 
da ocorrência de cada cenário futuro. 
Também é importante notarmos que as duas opções são plenamente possíveis e que há apenas 
diferentes probabilidades de ocorrência de cada uma delas. 
Ainda no mesmo exemplo, são apresentados dois casos de ativos sem risco. Nesse caso, não 
importam quais sejam as probabilidades q e (1 - q), o resultado será sempre o mesmo, pois o valor 
final é o mesmo em ambas as situações. 
Um ativo é dito “sem risco” mesmo se o valor final for inferior 
ao investimento inicial, pois não há dúvidas ou incertezas 
quanto a seu resultado. 
Agora, vejamos um exemplo em que caracterizaremos e compararemos investidores dos tipos 
avesso, neutro e propenso ao risco: 
 
Consideremos a probabilidade de ocorrência dos cenários 1 e 2 igual a 50% cada. 
 
1. Ativo A (com risco): 
 
t = 0 t = 1 
 
 1.600 (cenário 1) 
1.000 Valor esperado em t = 1 é R$ 1.200,00 
 800 (cenário 2) 
 
2. Ativo B (sem risco): 
 
t = 0 t = 1 
 
 1.200 (cenário 1) 
1.000 Valor esperado em t = 1 é R$ 1.200,00 
 1.200 (cenário 2) 
 
Levando em conta os dados apresentados, um investidor avesso ao risco preferirá o ativo B, que 
garante o mesmo resultado esperado de R$ 1.200,00 em quaisquer dos investimentos disponíveis. 
 
Já um investidor propenso ao risco preferirá o ativo A, que poderá proporcionar um retorno superior 
(no caso, R$ 1.600,00). Por conta disso, ele aceitará “correr o risco” de receber apenas R$ 800,00. 
 
Finalmente, um investidor neutro ao risco escolherá, de modo indiferente, entre os ativos A e B. 
 
 21 
 
Conhecendo o risco de um ativo, a taxa de retorno para aplicações em renda fixa e o retorno 
oferecido pelo mercado, podemos determinar a taxa de retorno k adequada a esse ativo. 
A figura a seguir mostra a representação dessa situação, onde Rf representa a taxa de retorno 
livre de risco, e ka e kb representam as taxas esperadas para ativos de risco. No módulo II, 
apresentaremos um modelo teórico apropriado para a determinação dessa taxa de retorno. 
 
Figura 4 – Risco versus retorno 
 
 
Geração de valor em finanças 
O trabalho é enorme, as responsabilidades são muitas e os detalhes são inúmeros, mas a lógica 
é bem simples: em finanças, para gerarmos valor, precisamos saber avaliar e analisar os dados 
disponíveis para decidirmos em que investir. 
Como princípio central, avaliamos ativos reais da mesma forma que avaliamos ativos 
financeiros (lembre-se da Matemática financeira). Ativos (financeiros ou reais) devem sempre valer 
o somatório do valor presente (VP) de seus futuros fluxos de caixa projetados, descontados pela taxa 
adequada ao risco dos fluxos de caixa. 
Ativos, como empresas, existem para criar valor e maximizar riquezas. E como fazem isso? 
Produzindo bens, produtos ou serviços. Com isso, as empresas geram empregos, pagam impostos, 
criam produtos, compram de fornecedores, disponibilizam produtos novos no mercado, pagam 
salários e, finalmente, distribuem resultados a seus investidores. Tais resultados distribuídos entre 
os investidores são chamamos de fluxos de caixa para os investidores. Por essa razão, o valor de uma 
empresa é função dos fluxos de caixa que essa empresa poder proporcionar aos investidores. 
Segundo o método FCD, o valor presente de um ativo é: 
� função dos fluxos de caixa projetados; 
� função da taxa de retorno; 
� o somatório dos FCs projetados, descontados pela taxa de retorno. 
 
Retorno
Esperado (%)
Risco0 1 2
k
k
R
b
a
f
 
22 
 
 
 
A fórmula para determinar o valor presente de ativos, dada pela Matemática financeira, é a 
seguinte: 
 
VP do ativo = ∑t=1 T FCt / (1 + K)t 
 
Em casos particulares, em que FCs atendam os requisitos de perpetuidade, podemos usar a 
fórmula que representa o limite para o qual converge a série: somatório dos FCs. 
 
VP do ativo = FC1/ K – g 
 
Onde: 
� K = taxa de desconto apropriada ao risco do FC, utilizada para descontar até o valor 
presente (VP) 
� g = taxa de crescimento do FC em perpetuidade 
 
Vejamos um exemplo em que visualizaremos o desconto para valor presente: 
 
Consideremos que você tenha investido na compra de um terreno grande e tenha dividido 
esse terreno em três áreas menores. Com isso, sua intenção era a de construir três casas, uma 
a cada ano, e vendê-las ao mercado. 
 
Sendo assim, no primeiro ano, você construiu a casa 1 e a vendeu no fim do mesmo ano. No 
segundo ano, você construiu a casa 2 e a vendeu no fim do mesmo ano. Por fim, no terceiro 
ano, você construiu a casa 3 e também a vendeu no fim do mesmo ano. 
 
Para calcularmos o lucro líquido (fluxo de caixa) ganho com a construção e a venda de cada 
casa, devemos representar esse empreendimento da seguinte forma: 
 
 t = 0 t = 1 t = 2 t = 3 ... t = T 
 -I0 +FC1 +FC2 +FC3 ... +FCT 
 
VP do FC1 
VP do FC2 
VP do FC3 
 
VP do FCT 
 
valor = soma dos VPs 
 
 23 
 
Critérios para análise de investimentos 
Analisamos investimentos para podermos determinar que opções oferecem as melhores 
relações entre risco e retorno para os investidores. Como vimos, precisamos realizar a análise de 
investimentos para tomarmos a decisão ótima, ou seja, aquela que cria valor ou maximiza a riqueza 
dos investidores. 
Os critérios para a análise de projetos, investimentos e decisões de investimento permitem 
que façamos a seleção e a classificação dos projetos da seguinte forma: 
� seleção de projetos – a análise de projetos nos permite determinar se um projeto específico 
é viável ou não. Dessa forma, podemos selecionar apenas os projetos lucrativos; 
� classificação de projetos – a análise de projetos nos permite determinar, entre os projetos 
lucrativos, quais os melhores e quais os piores. 
 
No quadro a seguir, veremos as ferramentas financeiras para análise de investimentos e 
projetos, o que cada uma delas mede e seu significado. 
 
Quadro 4 – Ferramentas para análise 
ferramenta mede 
o que queremos 
saber 
o que significa 
valor presente 
líquido (VPL) 
valor 
Queremos saber se o 
projeto custa mais do 
que vale ou vale mais 
do que custa. 
Um VPL positivo 
significa lucro. 
Um VPL negativo 
significa prejuízo. 
 
índice de 
lucratividade 
líquida (IL) 
relação entre 
quanto vale e 
quanto custa, 
pois é um índice 
Queremos saber se o 
projeto apresenta IL 
maior ou menor que 1. 
ILmaior que 1 significa 
que o investidor vai 
receber mais do que 
investiu. 
taxa interna de 
retorno (TIR) 
taxa em % 
Queremos saber se o 
projeto apresenta 
taxas de retorno 
maiores ou menores 
que a taxa de seu 
custo de capital. 
Uma TIR maior que o 
CMPC do projeto 
significa que o projeto 
é viável. 
continua 
 
24 
 
 
 
período payback tempo 
Queremos saber se o 
projeto se paga 
durante sua vida útil. 
Um período payback 
menor do que o 
período da vida útil do 
projeto ou da empresa 
significa que esse 
projeto se paga. 
 
Vejamos um exemplo: 
 
Suponhamos que, para ser implantado hoje, o projeto Xingu exija um investimento de R$ 
2.000.000,00. Caso seja implantado, esse projeto terá um valor de mercado atual de R$ 
2.800.000,00. Como podemos calcular o VPL do projeto Xingu? 
 
Vejamos: 
 
VPL = VP – investimento 
VPL = 2.800.000,00 – 2.000.000,00 = 800.000,00 
 
Dessa forma, o VPL do projeto Xingu é de R$ 800.000,00 (positivos), o que significa lucro. 
 
Como pudemos notar, as ferramentas financeiras visam dar ao administrador os instrumentos 
necessários à tomada da decisão ótima, que, como já vimos, tem por objetivo a maximização da 
riqueza dos investidores. Dessa forma, podemos concluir que, para além de uma ciência, a análise 
financeira constitui também uma arte. 
 
 
 
 
Neste módulo, analisaremos o comportamento do investidor e identificaremos os diferentes 
tipos de investimento: aqueles mais simples e seguros, e aqueles com riscos maiores, que, por sua 
vez, oferecem retornos proporcionalmente maiores. Para tanto, determinaremos as taxas de retorno 
adequadas para diferentes investimentos e seus respectivos riscos. 
Princípios básicos 
Neste módulo, vamos analisar dois importantes temas das finanças corporativas: a relação 
risco versus retorno e o custo do capital. 
A relação entre risco e retorno pode ser considerada um fundamento básico para qualquer 
investidor, seja uma pessoa física, seja uma grande corporação, pois parte do princípio de que não 
se podem esperar grandes retornos sem entrar em um ambiente de risco. 
Como vimos no módulo anterior, o termo “risco” está relacionado à probabilidade de um 
resultado ser diferente do esperado. Por exemplo, deixar um copo de vidro comum cair de cima de uma 
mesa é uma atividade de risco, pois o copo pode ou não quebrar. Já deixar o mesmo copo cair de cima 
de um prédio de 20 andares é uma atividade sem nenhum risco, pois, com certeza, o copo quebrará. 
Também vimos que há três possíveis comportamentos do investidor perante o risco: aversão, 
neutralidade ou propensão ao risco. O investidor típico é: 
� avesso ao risco – investimentos tem de dar retorno, portanto o investidor cobra retornos 
adicionais por assumir riscos adicionais (isto é, espera maior retorno); 
� insaciável em relação a retornos – dado um mesmo nível de risco e diversos investimentos, 
o investidor sempre vai optar pelo investimento de maior retorno. 
 
MÓDULO II – RELAÇÃO RISCO VERSUS 
RETORNO 
 
26 
 
 
 
Diariamente, diretores, gerentes, gestores e controllers têm de tomar decisões a respeito de 
aspectos relacionados às empresas que trabalham e, muitas dessas decisões visam solucionar 
problemas financeiros de curtíssimo ou médio prazo. Outras decisões têm como foco investimentos 
de longo prazo, ou seja, deve-se decidir em que o dinheiro será aplicado hoje para que, no futuro, 
haja a expectativa de gerar riqueza para a empresa. 
Na prática, as decisões financeiras são tomadas em ambientes de incerteza com relação a seus 
resultados. Em verdade, por estarem essas decisões fundamentalmente voltadas para o futuro, é 
imprescindível que se introduza a variável incerteza como um dos mais significativos aspectos do 
estudo das finanças corporativas. Dessa forma, podemos afirmar que a área de Finanças é uma 
ciência não exata, pois trabalha com a variável futuro, sob a qual não temos controle e a respeito da 
qual não podemos fazer previsões precisas, apenas podendo trabalhar com cenários probabilísticos. 
Se há incerteza, há risco. 
 Qualquer recurso financeiro pode ser aplicado gerando um retorno. Isso quer dizer que, 
quando se faz qualquer investimento em uma empresa, está se deixando de ganhar uma taxa de 
retorno em outra aplicação. Dessa forma, a empresa deve ser capaz de “remunerar” os investimentos 
que nela são feitos. 
Resumindo, podemos afirmar que os princípios básicos das finanças corporativas são os seguintes: 
� investidores tem aversão ao risco; 
� investimentos tem de dar retorno. 
Risco versus retorno 
Os mercados trabalham com três variáveis inter-relacionadas: risco, preço e retorno. Vejamos: 
 
a) Risco: 
 Em finanças, existe risco sempre que existe a possibilidade de variação no retorno que 
esperamos de determinado ativo. É próprio do ser humano ser avesso ao risco. Dessa forma, os 
investidores só se dispõem a correr algum risco se forem “convencidos” da possibilidade de obtenção 
de um retorno maior que aquele que receberiam em outro investimento com menos risco. Em 
outras palavras, quanto maior for o risco do ativo, maior será o retorno esperado exigido pelo 
investidor para se arriscar a investir ou manter aquele ativo na carteira. 
 
 
 
 27 
 
b) Preço: 
A formação do preço para vender qualquer ativo compreende três aspectos: 
1. o preço é estimado pelos agentes financeiros com base no valor presente dos fluxos 
futuros de caixa esperados – pelos próprios agentes – para o ativo em questão; 
2. os agentes levam em conta os riscos percebidos e consideram-nos na taxa pela qual vão 
descontar os fluxos de caixa para a determinação do valor presente. Quanto maior for o 
risco do ativo, maior será a taxa considerada e, portanto, menor o preço que o agente 
financeiro estará disposto a pagar pelo ativo; 
3. o preço final é o preço de equilíbrio de mercado, fruto da intensa negociação nos 
mercados secundários e produzido pelo resultado das forças de oferta e demanda dos 
diversos agentes envolvidos. 
 
Dessa forma, podemos deduzir que quanto maior for o risco do ativo percebido pelo 
mercado, menor será o preço que o mercado estará disposto a pagar por ele. Fica claro, portanto, 
que maior risco implica menor preço. 
 
c) Retorno: 
Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001) afirmam que o conceito de retorno oferece aos 
investidores de capital uma maneira conveniente de expressarem o desempenho financeiro esperado 
do projeto em análise. Isso significa que quanto menor o preço pelo qual se compra um ativo, maior 
será o retorno que se pode esperar dele. 
Suponhamos que um ativo TTT terá o preço de R$ 100,00 ao final de um mês. Se 
comprarmos esse ativo hoje por R$ 100,00, teremos um retorno de 0% ao final do mês. Todavia, 
se comprarmos esse mesmo ativo hoje por R$ 50, e o vendermos por R$ 100,00, obtermos um 
retorno de 100% ao final do mês. Esse exemplo nos mostra que quanto menor o preço pago, maior 
o retorno a ser esperado, isto é, preço e retorno esperado são inversamente proporcionais. 
 
Taxa mínima de atratividade (TMA) 
TMA é o nome dado à taxa mínima de retorno ou taxa mínima utilizada para atrair 
investidores tanto individuais quanto corporativos. Abaixo desse mínimo, a taxa não é considerada 
atrativa para remunerar o capital a ser investido no projeto em análise. 
Quando se diz que “a TMA é igual a X% ao ano”, por exemplo, isso pode significar, entre 
outras situações similares, que o investidor: 
� tem recursos aplicados a X% ao ano e, portanto, não pretende trocar de aplicação (trocar 
de investimento) para ganhar menos; 
� tem a oportunidade de investir em outrolugar, com igual risco, para ganhar X% ao ano 
e, portanto, não precisa investir para ganhar menos que X% ao ano; 
 
28 
 
 
 
� vai pegar dinheiro emprestado, pagando a taxa de X % ao ano, para investir no projeto e, 
portanto, não pode receber uma taxa de retorno menor do que X% ao ano. 
 
O gráfico a seguir ilustra a composição da TMA, a ideia conceitual do binômio risco versus 
retorno, onde o eixo das ordenadas recebe a taxa de retorno exigida, e o eixo das abscissas indica o 
nível de risco percebido, medido ou atribuído ao investimento. 
 
Figura 5 – Representação ilustrativa da composição da TMA 
 
Modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model) 
Há dois modos de determinar a taxa de retorno dos investidores: 
� por semelhança com o mercado – utilizando taxas de retorno de empresas semelhantes; 
� por meio da teoria – utilizando o modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model). 
 
Vejamos cada um desses modos de determinar a taxa de retorno com mais detalhes: 
 
a) Por semelhança com o mercado: 
Suponhamos que a empresa metalúrgica Sigma queira saber sua taxa de retorno por 
semelhança com o mercado. Empresas similares apresentam as seguintes taxas de retorno: 
� Empresa metalúrgica Alfa – taxa = 25,00% 
� Empresa metalúrgica Beta – taxa = 24,60% 
� Empresa metalúrgica Gama – taxa = 24,50% 
� Empresa metalúrgica Ômega – taxa = 25,10% 
 
Dessa forma, a taxa de retorno da empresa metalúrgica Sigma será de 24,80%, ou seja, a 
média das taxas de retorno das quatro empresas similares. 
 
 
 
 29 
 
b) Por meio da teoria – utilizando o modelo CAPM: 
A sigla CAPM significa Capital Asset Pricing Model (em português, Modelo para Precificação 
de Ativos de Capital). Esse modelo é utilizado para se determinar a taxa de retorno dos sócios 
adequada ao risco. Esse é também o modelo que usamos para calcular a taxa Ks. 
Vejamos a fórmula do modelo CAPM: 
 
Ks = Rf + βs (Erm - Rf) 
 
Onde: 
Ks = taxa mínima de retorno indicada para os sócios 
Rf = taxa de aplicação em renda fixa 
Beta = (βs) = risco do ativo dos sócios 
Erm = retorno do mercado 
(Erm – Rf) = prêmio de risco de mercado 
 
É importante observarmos que beta é uma medida relativa de risco. Investimentos sem risco 
têm beta zero, e investimentos muito arriscados têm beta 2. A média das empresas do mercado é de 
risco beta 1. 
A figura a seguir mostra a representação gráfica do CAPM: 
 
Figura 6 – Representação gráfica do CAPM 
 
 
 
 
30 
 
 
 
Vamos analisar um exemplo para melhor entendermos como se determina a taxa de retorno 
esperado por meio do Modelo CAPM: 
 
A ação da empresa X apresenta um beta igual a 1,4. A taxa RF é de 6% ao ano, e o retorno 
esperado do mercado é de 14,5% ao ano. 
 
Baseando-nos no modelo CAPM, podemos assim determinar a taxa de retorno adequada ao 
risco da empresa X: 
 
taxa K = Rf + Beta (Erm – Rf) 
taxa K = 0,06 + 1,4 (0,145 – 0,06) = 0,1790 
 
Dessa forma, a taxa mínima indicada para retorno da empresa X é de 17,90%. 
 
O próximo exemplo apresenta uma aplicação prática do CAPM com o objetivo de obtenção 
da estimativa de custo do capital próprio (dos sócios) de uma empresa. Vejamos: 
 
As ações da Empresa Industrial Copacabana apresentam um nível de risco beta de 1,2. A taxa para 
aplicações em renda fixa (RF) é 6% ao ano, e o esperado retorno do mercado é de 10,5% ao ano. 
 
Utilizando o modelo CAPM, vamos determinar a taxa de retorno mínima exigida pelos 
investidores. Vejamos: 
 
Ke = Rf + Beta(s) (Erm – Rf) 
Ke = 0,06 + 1,2 (0,105 – 0,06) = 0,114 
Ke = 11,40% ao ano 
 
A taxa mínima de retorno esperada pelos investidores para serem sócios (s) da empresa 
Copacabana é, portanto, de 11,40% ao ano. 
 
Vamos, agora, estudar mais um exemplo: 
 
O risco beta da metalúrgica Sigma é de 1,6. A taxa RF é de 12% a.a., e a Erm é de 20% a.a. 
 
A partir desses dados, vamos determinar a taxa K para retorno da metalúrgica Sigma: 
 
taxa Ksigma = RF + Beta (sigma) (Erm – RF) 
taxa Ksigma = 0,12 + 1,6 (0,20 – 0,12) = 0,2480 
 
Dessa forma, podemos afirmar que a taxa mínima para retorno da empresa metalúrgica Sigma 
é de 24,80%. 
 
 31 
 
Taxa do custo do capital dos investidores 
Existem, fundamentalmente, apenas dois tipos de investidores que empregam capital 
(recursos financeiros) para financiar as atividades de uma empresa: sócios e credores. Como 
consequência, existem duas fontes de capital para financiar as atividades de uma empresa: 
 
a) Capital dos sócios: 
Também chamado de capital próprio ou capital dos acionistas (S), é proveniente de bancos 
(empréstimos), fornecedores (prazo para a empresa pagar), clientes (fazem adiantamentos) e 
governo (prazo para recolher tributos). 
Tem garantias, e a dívida pode ser executada; nesse caso, os credores sempre recebem 
primeiro. 
Tem menor risco e, portanto, exige-se menor taxa de retorno. 
 
b) Capital dos credores: 
Também chamado de capital de terceiros (D) ou capital próprio, é o capital dos sócios, 
proveniente da compra de ações ou da retenção de lucros. 
Não tem garantia alguma; nesse caso, os sócios recebem os resultados sempre por último. 
Tem maior risco e, portanto, exige-se maior taxa de retorno. 
 
ativos A 
D capital de dívidas 
 
S capital de sócios 
 
Custo do capital de terceiros (tributação sobre o lucro real) 
Quando uma empresa obtém capital por endividamento (empréstimo), deve pagar os juros 
desta dívida. A taxa de juros sobre essa dívida é representada por Kd. Entretanto, existe o benefício 
fiscal do endividamento, pois o Governo permite abater da base tributável os juros da dívida. Com 
isso, a empresa paga menos imposto de renda. Por essa razão, podemos dizer que a taxa de custo do 
capital de terceiros é dada por: 
 
 Kd (líquida) = Kd (bruta) (1 – IR) 
 
 
32 
 
 
 
Custo do capital de terceiros (tributação sobre o lucro presumido) 
Como vimos, quando uma empresa obtém capital por endividamento (empréstimo), deve 
pagar os juros desta dívida. A taxa de juros sobre essa dívida é representada por Kd. No entanto, 
quando a tributação é sobre o lucro presumido, não existe benefício fiscal. Dessa forma, temos: 
 
Kd (líquida) = Kd (bruta) 
 
O exemplo a seguir mostra-nos a determinação do custo líquido do capital de terceiros. 
Vejamos: 
 
A Leblon Transportes Ltda. toma um empréstimo de R$ 250.000,00 para pagar em um prazo 
de um ano um montante de R$ 275.000,00. A taxa de juros que o banco cobra por esse 
empréstimo é de 10% ao ano. A empresa Leblon paga imposto de renda sobre seus lucros na 
alíquota de 30%. 
 
A partir dos dados apresentados, vamos determinar a taxa efetivamente paga pela empresa 
Leblon pelo empréstimo adquirido. 
 
Taxa de juros que o banco cobra: Kd = 10% 
Taxa efetivamente paga pela empresa: Kd (1 – IR) 
Taxa efetiva = Kd (1 – IR) = 0,1 (1 – 0,3) = 0,07 = 7% ao ano. 
 
Dessa forma, a taxa efetivamente paga pela empresa será de 7% ao ano. 
Taxa do custo do capital total – custo médio ponderado de 
capital (CMPC) 
O custo médio ponderado de capital (CMPC ou WACC, em inglês) de um ativo (projeto ou 
empresa) é quanto custa, em termos percentuais, o mix do capital que financia o ativo. O CMPC 
deve ser menor que a taxa de retorno do projeto. 
 
ativos A 
dívidas (D) = taxa Kd 
 
capital de sócios (S) = taxa Ks 
 
 
 
 33 
 
A fórmula para cálculo da taxa do custo médio ponderado do capital é a seguinte: 
 
CMPC = Kd (1 - IR) D/(D + S) + Ks S/(D + S) 
 
Esse mesmo cálculo pode, ainda, ser feito da seguinte forma: 
 
CMPC = Kd (1 - IR) (% cap terceiros) + Ks (% cap social)Onde: 
� a expressão (1 - IR) se deve à existência de benefício fiscal; 
� a expressão D/(D + S) é a porcentagem de dívida em relação ao capital total da empresa; 
� a expressão S/(D + S) é a porcentagem de capital social no capital total da empresa. 
 
Vamos ver alguns exemplos para melhor entendermos o cálculo da taxa do custo médio 
ponderado do capital. Vejamos o primeiro: 
 
A taxa de juros que a empresa X paga aos bancos (Kd) é de 18% a.a., sobre uma dívida total de 
R$ 1.000.000,00. A taxa de dividendos (Ks) é de 24% a.a. O patrimônio dos sócios é de R$ 
500.000,00 (capital próprio). 
 
A partir dos dados apresentados, vamos calcular o CMPC da empresa X. 
 
CMPC = Kd (1 - IR) D/ (D + S) + Ks S/ (D + S) 
CMPC = 0,18 (1000/1.500) + 0,24 (500/1.500) 
CMPC = 0,20 = 20% a.a. 
 
A taxa do CMPC da empresa X é, portanto, de 20% a.a. 
 
 
 
34 
 
 
 
Vamos a mais um exemplo: 
 
Quatro amigos resolveram abrir um bar na esquina. O orçamento para montagem e abertura do 
bar, incluindo o capital de giro, é de R$ 200.000,00. No entanto, os quatro amigos só dispunham 
de R$ 100.000,00 e, por isso, tiveram de pegar o restante emprestado no banco da outra esquina, 
pagando juros de 10% ao ano. A taxa de dividendos esperada pelos sócios é de 20% ao ano. 
 
Vamos calcular o CMPC do bar da esquina: 
 
CMPC = Kd (1 - IR) D/ (D + S) + Ks S/ (D + S) 
CMPC = 0,1 (1 – 0) 100.000 / 200.000 + 0,2 100.000 / 200.000 
CMPC = 0,15 = 15% ao ano 
 
Podemos afirmar, portanto, que a taxa do CMPC do bar da esquina é de 15% a.a. 
 
O último exemplo, a seguir, mostra-nos o cálculo do CMPC em uma situação em que não é 
fornecida taxa de retorno adequada ao risco dos sócios (Ks). Nesse caso, teremos de determinar essa 
taxa (Ks) para podermos solucionar o problema. Vejamos: 
 
Um projeto da empresa Botafogo Realizações Imobiliárias utilizará endividamento de longo 
prazo e também capital dos sócios. A taxa Rf é de 5,5% ao ano. O risco beta para esse projeto 
é de 0,85. A taxa de retorno esperado do mercado (Erm) é de 10,25% ao ano. A taxa de juros 
cobrada pelo banco é de 8% ao ano. A proporção do capital que é financiada por capital de 
terceiros (dívidas) é igual a 60% do capital total da empresa. 
 
Para determinarmos o CMPC desse projeto, vamos calcular, primeiramente, a taxa de retorno 
dos sócios, por meio do modelo CAPM: 
 
Ke = Rf + Beta(s) (Erm – Rf) 
Ke = 0,055 + 0,85 (0,1025 – 0,055) = 0,0954 
Ke = 9,54% ao ano 
 
Agora, podemos calcular o CMPC: 
 
CMPC = Kd (1 - IR) (% cap terceiros) + Ks (% cap social) 
CMPC = 0,08 (1-0,30) (60%) + 0,0954 (40%) = 0,0718 
CMPC = 7,18% ao ano 
 
Dessa forma, a taxa do CMPC para esse projeto da Botafogo Realizações Imobiliárias é de 7,18 
% ao ano. 
 
 
 
 
Neste módulo, calcularemos e determinaremos os fluxos de caixa de um ativo, o capital de 
giro e o imposto de renda (lucro presumido e lucro real). 
Projeção dos resultados 
Em suas operações normais, nos mercados, as empresas vendem produtos, bens ou serviços, 
e recebem por essas vendas. As receitas dessas vendas são chamadas de faturamento. 
Com o dinheiro recebido por meio do faturamento mensal, a empresa paga seus custos 
operacionais fixos, seus custos operacionais variáveis, seus custos financeiros, taxas e impostos. Por 
fim, reinveste o necessário à manutenção e ao crescimento do negócio. 
O resultado líquido restante é o que poderá ser distribuído aos sócios (donos) da empresa e é 
chamado de fluxo de caixa para os sócios da empresa. 
 
Lógica da necessidade de projetarmos cenários futuros 
Para se preparar, contratar funcionários, comprar máquinas ou equipamentos, e encomendar 
matéria-prima, as empresas precisam de ter uma boa noção de como serão as vendas futuras, pois 
só assim poderão dimensionar suas necessidades funcionais corretamente. 
Há três modos de se determinarem vendas projetadas. Vejamos: 
 
a) Contratos firmados: 
Quando uma empresa tem contratos firmados (assinados) para vender seus produtos, a tarefa 
de projetar os resultados torna-se muito mais fácil. 
MÓDULO III – DETERMINAÇÃO DOS 
FLUXOS DE CAIXA 
 
 
36 
 
 
 
Por exemplo, se uma empresa aluga uma loja para um banco instalar sua agência, todos os 
meses, com boa margem de certeza, ela pode esperar receber os aluguéis dessa loja. 
 
b) Histórico de vendas: 
Quando uma empresa não tem contratos firmados, mas tem um histórico de vendas, também 
é possível projetar os resultados. 
Por exemplo, se uma padaria vende pão, leite e outros laticínios, todos os dias, com média 
margem de certeza, pode-se esperar vender pão e leite a seus fregueses. 
 
c) Pesquisas de mercado: 
Quando uma empresa vai vender um produto novo no mercado, sem um histórico anterior 
de vendas e sem contratos, o único meio de projetar as vendas é a pesquisa de mercado. 
A pesquisa de mercado é uma ferramenta importante para que possamos obter informações 
valiosas sobre o mercado em que atuamos ou pretendemos atuar. Quanto maior o seu 
conhecimento sobre mercado, clientes, concorrentes e demandas, mais realista será sua expectativa 
de vendas. 
Por exemplo, uma empresa pretende lançar uma linha de perfumes inédita. Com uma 
pesquisa de mercado bem-feita, ela poderá ter um indicativo das possíveis vendas, apesar de a 
margem de certeza ser baixa. 
Demonstrativos dos fluxos de caixa (DFC) 
Fluxo de caixa é o resultado líquido recebido pelo investidor após serem descontados os custos 
operacionais, fixos e variáveis, as taxas e os impostos. 
Já sabemos que existem dois tipos de investidores: sócios e credores. Os fluxos de caixa para 
os sócios chamam-se dividendos. Já os fluxos de caixa para os credores chamam-se juros. 
 
Determinação do fluxo de caixa para os investidores do projeto 
Uma forma bem didática e simples de mostrar o cálculo do fluxo de caixa para os investidores 
é apresentar o demonstrativo de resultados do exercício (DRE) e o demonstrativo do fluxo de caixa 
(DFC) bem simplificados, como a seguir: 
 
Figura 6 – DRE e DFC simplificados 
vendas (quantidade) Q 
preço x P 
faturamento = P Q 
continua 
 
 37 
 
custo variável – CV Q 
custo fixo – CF 
lucro antes dos juros e do imposto de renda = Lajir 
juros que é a dívida x taxa de juros (Kd) – juros (1) 
lucro antes do imposto de renda = Lair 
imposto de renda (alíquota IR x base tributável) – IR (base tributária) 
lucro líquido = lucro líquido 
reinvestimento – reinvestimento 
dividendo total = dividendo (2) 
 
O DRE mostra, a cada período, as vendas que foram realizadas e também os custos incorridos, 
mostrando, em sua última linha, o resultado (lucro ou prejuízo) desse período. 
É importante observarmos que sempre começamos os 
demonstrativos pelas vendas projetadas. 
Como exemplo, vamos analisar a situação da empresa fictícia Bons olhos, uma ótica que 
comercializa óculos e vende apenas um modelo, a R$ 10,00 a unidade. Os custos variáveis desse 
modelo são de R$ 3,80/unid. Já os custos fixos (aluguel, folha de pagamentos, etc.) da empresa são 
de R$ 6.000,00/mês. A alíquota do IR é de 30%. Todos pagamentos e recebimentos são realizados 
à vista. 
A projeção de vendas da ótica Bons Olhos é a seguinte: 
 
projeção de vendas (em unidades) 
janeiro fevereiro março abril 
1.000 1.500 2.250 3.375 
 
 
 
38 
 
 
 
Dessa forma, temos: 
 
 demonstrativo de resultados do exercício (DRE) 
tempo janeiro fevereiro março abril 
vendas 1.000 1.500 2.250 3.375 
fatura 10.000,00 15.000,00 22.500,00 33.750,00 
CF -6.000,00 -6.000,00-6.000,00 -6.000,00 
CV -3.800,00 -5.700,00 -8.550,00 -12.825,00 
Lajir 200,00 3.300,00 7.950,00 14.925,00 
IR (Lajir) -60,00 -990,00 -2.385,00 -4.477,50 
resultado 140,00 2.310,00 5.565,00 10.447,50 
 
Suponhamos, agora, que os vendedores da ótica Bons Olhos não estejam vendendo bem e 
que ofereçam para isso a seguinte explicação a seu chefe: “Chefe, precisamos dar aos clientes um 
prazo de 90 dias para pagamento, pois todos os nossos concorrentes no mercado o fazem. Para 
compensar, podemos pagar os CFs com 30 dias, e os CVs com 60 dias.” 
Partindo desses novos prazos, veremos que o fluxo de caixa que, efetivamente, será recebido 
será diferente do resultado de cada exercício, pois os pagamentos (R$) ocorrerão em datas diferentes 
das datas dos fatos geradores (datas das compras e vendas). 
É importante observarmos que o imposto de renda é calculado sobre a base contábil e, 
portanto, está “amarrado” à data do fator gerador. A data do pagamento do imposto de renda não 
é função das datas dos efetivos pagamentos negociados entre clientes e fornecedores. Por essa razão, 
as datas dos pagamentos dos impostos não mudam. 
 
 
 39 
 
Vejamos o demonstrativo dos fluxos de caixa da empresa Bons Olhos: 
 
demonstrativo dos fluxos de caixa (DFC) 
tempo janeiro fevereiro março abril 
vendas 1.000 1.500 2.250 3.375 
fatura (90 dd) 0,00 0,00 0,00 10.000,00 
CF (30 dd) 0,00 -6.000,00 -6.000,00 -6.000,00 
CV (60 dd) 0,00 0,00 -3.800,00 -5.700,00 
Lajir 0,00 -6.000,00 -9.800,00 -1.700,00 
IR (Lajir) -60,00 -990,00 -2.385,00 -4.477,50 
FC -60,00 -6.990,00 -12.185,00 -6.177,50 
 
Observando os fluxos de caixa (regime de caixa), verificamos que faltará dinheiro em algumas 
datas importantes, pois não há equilíbrio entre contas a pagar e contas a receber. Dessa forma, a 
ótica Bons Olhos precisará de capital (recursos financeiros) para pagar as contas nesses períodos. 
Chamamos esse capital de capital de giro. 
 
Capital de giro 
A necessidade de capital de giro ocorre quando existe desequilíbrio entre contas a receber e 
contas a pagar. A falta de capital de giro implica a necessidade de desconto antecipado de recebíveis 
futuros – geralmente, com taxas muito altas – para pagar as contas atuais. 
Se não houver capital de giro quando necessário, o fluxo de caixa ficará negativo e errático, e 
o projeto proporcionará fluxos de caixa negativos mesmo sem inadimplência alguma. 
Havendo equilíbrio entre contas a pagar e contas a receber, não há necessidade de capital de 
giro. Dessa forma, o resultado do período será exatamente igual ao fluxo de caixa recebido pela 
empresa. 
 
 
 
40 
 
 
 
Determinação da necessidade do capital de giro (NSG) 
É necessário determinar o nível de caixa mínimo que a empresa se sente confortável para ter 
como “reserva” e operar em condições de equilíbrio sustentável em longo prazo. Como exemplo, 
vamos supor que R$ 2.000,00 seja um nível adequado e que essa “reserva” não venha a ser utilizada. 
 
data janeiro fevereiro março abril 
fluxo de 
caixa 
-60.000,00 -6.990,00 12.185,00 -6.177,50 
margem de 
folga 
2.000,00 2.000,00 2.000,00 2.000,00 
necessidade 
de capital de 
giro 
2.060,00 6.990,00 12.185,00 6.177,50 
saldo final 
em caixa 
2.000,00 2.000,00 2.000,00 2.000,00 
 
Fluxo de caixa em moeda nominal e fluxo de caixa em moeda real 
Moeda nominal e moeda real 
Para entendermos o que significa moeda real e moeda nominal, precisamos primeiro entender 
que uma parte das taxas de juros com que trabalhamos efetivamente é absorvida pela inflação, e a 
parte restante é o ganho real. 
Toda aplicação financeira paga uma determinada taxa efetiva (taxa i) de retorno ao investidor. 
Entretanto, a taxa real de retorno é menor, devido aos efeitos da inflação. 
A fórmula que relaciona taxa de retorno aparente, taxa real e taxa de inflação é a seguinte: 
 
(1 + taxa real) (1 + taxa inflação) = (1 + taxa efetiva) 
 
Como exemplo, vamos considerar uma taxa efetiva para aplicação de 10,16% ao ano e uma 
inflação de 2% ao ano. Dessa forma, podemos calcular taxa real dessa aplicação da seguinte forma: 
 
(1 + taxa real) (1 + 0,02) = (1 + 0,1016) 
(1 + taxa real) = (1 + 0,1016) / (1 + 0,02) = 1,1016/1,02 
 
A taxa real de retorno dessa aplicação será, portanto, de 8% a.a. 
 
 41 
 
Fluxo de caixa nominal versus fluxo de caixa real 
De uma maneira bem simples e resumida, podemos dizer que fluxo de caixa nominal é o 
fluxo de caixa cujos valores estão considerando a inflação. Já o fluxo de caixa real é o fluxo de caixa 
com os valores reais, descontada a inflação. 
Normalmente, no dia a dia dos mercados, os fluxos de caixa apresentados são os fluxos de 
caixa nominais. Precisamos, portanto, saber transformar um FC (fluxo de caixa) nominal em um 
FC real (moeda constante). Para tanto, devemos transformar o FC nominal de cada período em FC 
real, fazendo as contas de cada fluxo de caixa uma a uma, período a período. 
Transformamos cada FC nominal em FC real multiplicando-o por At, onde: 
 
A = [(1 + taxa real)/(1 + taxa efetiva)] 
 
Como exemplo, vamos considerar uma aplicação ou investimento que proporcione o seguinte 
fluxo de caixa nominal a seus investidores: 
 
FC nominal 
t = 0 t = 1 t = 2 t = 3 t = 4 
-10.000,00 3.500,00 3.500,00 3.500,00 3.500,00 
 
Vamos considerar também que a taxa de retorno efetiva desse investimento é de 10,16% a.a. 
e que a taxa de inflação, no período, é de 2% a.a. constante. Conforme vimos anteriormente, 
obtemos a taxa real de 8% a.a. 
Agora, vamos seguir alguns passos para calcular o fluxo de caixa real equivalente a esse fluxo 
de caixa nominal: 
 
a) Passo 1 – calcular o parâmetro A: 
A = [ (1+taxa real)/(1+taxa nominal) ]) 
A = [ (1+8%) / (1+10,16%) ] = 1,08 / 1.1016 = 0,9803921569 
 
b) Passo 2 – calcular o fluxo de caixa real, dividindo cada FC pelo parâmetro At : 
 
t = 1 t = 2 t = 3 t = 4 
3.500/0,9803921 3.500,00/0,9803922 3.500/0,9803923 3.500/0,9803924 
 
42 
 
 
 
t = 1 t = 2 t = 3 t = 4 
3.500/0,980392 3.500/ 0,961169 3.500/ 0,942322 3.500/ 0,923845 
 
c) Passo 3 – obter o fluxo de caixa real equivalente ao fluxo de caixa nominal: 
 
FC real 
t = 0 t = 1 t = 2 t = 3 t = 4 
-10.000,00 3.431,37 3.364,09 3.298,13 3.233,46 
 
 Ao compararmos os fluxos de caixa nominal e real, temos: 
 
 t = 0 t = 1 t = 2 t = 3 t = 4 
FC nominal -10.000,00 3.500,00 3.500,00 3.500,00 3.500,00 
FC real -10.000,00 3.431,37 3.364,09 3.298,13 3.233,46 
 
Aplicação 
Fazer os cálculos do VP (avaliação do VP) usando a taxa efetiva sobre um fluxo de caixa 
nominal é o mesmo que fazer os cálculos do VP usando a taxa real sobre um fluxo de caixa real. 
Da mesma forma, fazer os cálculos do VPL usando a taxa efetiva sobre um fluxo de caixa 
nominal é o mesmo que fazer os cálculos do VPL usando a taxa real sobre um fluxo de caixa real. 
Como exemplo, vamos calcular o VPL do investimento visto anteriormente, utilizando o 
mesmo fluxo de caixa nominal e a taxa efetiva de 10,16% a.a. 
 
FC nominal 
t = 0 t = 1 t = 2 t = 3 t = 4 
-10.000,00 3.500,00 3.500,00 3.500,00 3.500,00 
 
 
 
 43 
 
Nesse caso, temos: 
 
VPL = VP – I0 
 
VP =3.500/(1 + 0,1016)1 + 3.500/(1 + 0,1016)2 + 3.500,00/(1 + 0,1016)3 + 3.500,00/(1 + 
0,1016)4 
VP = 3.177,20 + 2.884,17 + 2.618,16 + 2.376,69 
VP = 11.056,21 
 
VPL = 11.056,21 – 10.000,00 = 1.056,21 
 
Podemos, também, calcular o VPL desse mesmo investimento considerando o fluxo de caixa 
real e a taxa real de 8% a.a. Vejamos: 
 
FC real 
t = 0 t = 1 t = 2 t = 3 t = 4 
-10.000,00 3.431,37 3.364,09 3.298,13 3.233,46 
 
VPL = VP– I0 
 
VP = 3.431,37/(1 + 0,08)1 + 3.364,09/(1 + 0,08)2 + 3.298,13/(1 + 0,08)3 + 3.233,46/(1 + 
0,08)4 
VP = 3.177,20 + 2.884,17 + 2.618,16 + 2.376,69 
VP = 11.056,21 
 
VPL = 11.056,21 – 10.000,00 = 1.056,21 
É importante observarmos que VP e VPL são os mesmos em 
ambos os casos. 
 
 
44 
 
 
 
Fluxo de caixa da empresa, dos sócios e dos credores 
Vejamos cada um dos diversos fluxos de caixa. 
 
a) Fluxo de caixa da empresa: 
É o fluxo de caixa que a empresa gera com suas operações para, posteriormente, distribuí-lo 
entre os investidores (sócios e credores). Esse tipo fluxo de caixa é conhecido como o fluxo de caixa 
livre da empresa (FCLE), em inglês free cash flow to firm (FCFF). 
 
b) Fluxo de caixa dos sócios: 
É o fluxo de caixa que os sócios recebem. Esse tipo fluxo de caixa é conhecido como o fluxo 
de caixa livre do acionista (FCLA), em inglês free cash flow to equity (FCFE). 
 
c) Fluxo de caixa dos credores: 
É o fluxo de caixa que os credores recebem. É composto dos juros e das amortizações dos 
empréstimos. 
 
Elaborando os diversos fluxos de caixa 
 Devemos sempre começar a elaboração dos demonstrativos dos fluxos de caixa pelas vendas. 
Vejamos como calcular os fluxos de caixa da empresa, dos sócios e dos credores. 
 
a) Fluxo de caixa da empresa: 
O fluxo de caixa da empresa é dado por: 
 
vendas (quantidade) 
faturamento (preço de venda x quantidade) 
- CV (custos variáveis) 
- CF (custos fixos) 
Lajir (lucro antes de juros e imposto e renda) 
IR (sobre o Lajir) 
FCO (fluxo e caixa das operações da empresa) 
 
 
 
 45 
 
b) Fluxo de caixa dos sócios: 
O fluxo de caixa dos sócios é dado por: 
 
vendas (quantidade) 
faturamento (preço de venda x quantidade) 
- CV (custos variáveis) 
- CF (custos fixos) 
Lajir (lucro antes de juros e imposto e renda) 
Juros (pagamento aos credores, juros sobre as dívidas) 
Lair (lucro antes do imposto de renda) 
IR (sobre a base tributável) 
lucro líquido 
reinvestimento 
dividendos para os sócios 
 
c) Fluxo de caixa dos credores: 
O fluxo de caixa dos credores é dado por: 
 
juros (pagamento aos credores, juros + amortização das dívidas) 
 
Como exemplo, vamos calcular os fluxos de caixa da empresa fictícia FAXFOX, de seus sócios 
e credores. A FAXFOX vende 120 unidades de um único produto ao ano. O preço de venda 
unitário desse produto é de R$ 10,00. O custo variável unitário (CV) é de R$ 4,00. Já o custo fixo 
anual é de R$ 300,00. Vamos considerar que a alíquota do IR é zero e que o valor dos juros a serem 
pagos anualmente é de R$ 240,00 por ano. 
Os sócios da FAXFOX investiram R$ 1.200,00 e esperam obter uma taxa de retorno de 15% 
em perpetuidade. Os credores emprestaram R$ 2.000,00 e esperam obter uma taxa de juros de 12% 
em perpetuidade. 
 
 
46 
 
 
 
A partir dos dados apresentados, vamos calcular o fluxo de caixa da empresa: 
 
dados para cálculo do fluxo de caixa da empresa 
vendas (quantidade) 120 unidades 
faturamento (preço de venda x quantidade) 1.200,00 
- CV (custos variáveis) 480,00 
- CF (custos fixos) 300,00 
Lajir (lucro antes de juros e imposto e renda) 420,00 
IR (sobre o Lajir) 0,00 
FCO (fluxo e caixa das operações da empresa) 420,00 
 
fluxo de caixa da empresa 
t = 0 t = 1 t = 2 t = 3 t = perpetuidade 
-3.200,00 420 420 420 420 
 
Agora, vamos calcular o fluxo de caixa dos sócios: 
 
dados para cálculo do fluxo de caixa dos sócios 
vendas (quantidade) 120 unidades 
faturamento (preço de venda x quantidade) 1.200,00 
- CV (custos variáveis) 480,00 
- CF (custos fixos) 300,00 
Lajir (lucro antes de juros e imposto e renda) 420,00 
Juros (juros sobre as dívidas) 240,00 
Lair (lucro antes do imposto de renda) 180,00 
 continua 
 
 47 
 
IR (sobre a base tributável) 0,00 
lucro líquido 180,00 
reinvestimento 0,00 
dividendos para os sócios 180,00 
 
fluxo de caixa dos sócios 
t = 0 t = 1 t = 2 t = 3 t = perpetuidade 
-1.200,00 180 180 180 180 
 
Por fim, vamos calcular o fluxo de caixa dos credores: 
 
dados para cálculo do fluxo de caixa dos credores 
juros (juros sobre as dívidas) 240,00 
 
Como vimos, em condições de perpetuidade, não há o pagamento de amortização das dívidas. 
Dessa forma, o fluxo de caixa dos credores é dado por: 
 
fluxo de caixa dos credores 
t = 0 t = 1 t = 2 t = 3 t = perpetuidade 
-2.000,00 240 240 240 240 
 
 
48 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Neste módulo, utilizaremos os critérios mais importantes para analisar os diversos aspectos 
de um projeto e elaborar uma conclusão sobre sua viabilidade ou inviabilidade. 
Critérios mais utilizados para analisar a viabilidades de 
projetos 
Já sabemos avaliar projetos de investimentos, empresas e ativos em geral. Agora, devemos dar o 
próximo passo, que é analisar se o projeto ou a empresa “vai dar” lucro ou prejuízo, ou seja, se é viável. 
Os critérios mais utilizados para analisar a viabilidade de projetos são os seguintes: 
 
a) Valor presente líquido (VPL): 
O critério do VPL serve para medir o lucro ou o prejuízo em valor (R$). 
O VPL deve ser maior que zero, e sua fórmula é a seguinte: 
 
VPL = VP – I0 
 
b) Índice de lucratividade (IL): 
O critério do IL é um índice. Serve para medir quanto o investidor vai receber por unidade 
monetária investida 
O IL deve ser maior do que um, e sua fórmula é a seguinte: 
 
IL = VP / I0 
 
MÓDULO IV – CRITÉRIOS IMPORTANTES 
PARA A ANÁLISE DA VIABILIDADE DE 
INVESTIMENTOS 
 
 
50 
 
c) Taxa interna de retorno (TIR): 
O critério da TIR serve para medir a taxa de retorno e deve ser maior do que o custo de 
capital ou a taxa de retorno esperada do projeto. 
A TIR é a taxa que faz o VPL ser igual a zero. 
 
d) Payback simples e descontado: 
O critério do payback serve para medir o tempo de retorno e deve ser menor que a vida útil 
do projeto. 
O payback simples é, simplesmente, o número de fluxos de caixa (períodos), a valores de face, 
que um projeto leva para pagar seus custos de implantação. 
Já o payback descontado é igual ao número de fluxos de caixa (períodos), a valores 
descontados, que um projeto leva para pagar seus custos de implantação. 
 
A seguir, veremos cada um desses critérios com mais detalhes. 
Valor presente líquido (VPL) 
Valor presente líquido é a diferença entre quanto vale e quanto custa um projeto. Um VPL 
positivo significa lucro; um VPL negativo, prejuízo. Por meio dele, podemos saber se um projeto 
proporciona lucro ou prejuízo a seus investidores. 
O VPL é um critério muito utilizado para tomada de decisão sobre investimentos, e seu 
fórmula é a seguinte: 
 
VPL= valor do ativo - investimento no ativo 
VPL= VP – I0 
 
Onde: 
valor do ativo = valor presente de tudo que foi recebido do projeto 
investimento no ativo = o que foi investido (aplicado) no projeto 
 
 
 
 51 
 
Para exemplificar, vamos analisar o VPL de cinco projetos: 
 
a) Projeto 1: 
Imaginemos que um projeto esteja avaliado em R$ 2.000.000,00 hoje, e que o custo para sua 
implantação seja de R$ 1.300.000,00. Aparentemente, esse projeto é lucrativo, pois tem um valor 
maior do que seu custo. No entanto, tecnicamente, para verificarmos se esse projeto é realmente 
lucrativo, precisamos calcular seu VPL – diferença entre seu valor e seu custo. Vejamos: 
 
VPL = VP – I0 
VPL = 2.000.000,00 – 1.300.000,00 
VPL = 700.000,00 
 
Como o VPL é positivo, o projeto pode ser considerado lucrativo. 
 
b) Projeto 2: 
Agora, vamos calcular o VPL de um projeto com três períodos. O projeto