Aula 10 Finanças Corporativas

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EAD 732 
FINANÇAS CORPORATIVAS
Profa. Rosana Tavares
1.Sem - 2015
AULA 10
rosana@usp.br FONE: 3091 6077 SALA: G-168
Atendimento Extraclasse: 
quarta-feira, das 10 às 12 e sexta-feira, das 17 às 18h, sala G-168.
Atendimento em outros horários, mediante agendamento.
2
Leituras recomendadas:
Decisões de Investimento 
de Longo Prazo
BERK, Jonathan; DEMARZO, Peter. Finanças empresariais. Porto Alegre: Bookman, 2009.
Capítulo 3: Arbitragem e tomada de decisões financeiras
Capítulo 4: O valor do dinheiro no tempo
Capítulo 6: Regras de decisão de investimento
BREALEY, Richard A.; MYERS, Stewart C.; ALLEN Franklin. Princípios de finanças corporativas.
10a. ed. Porto Alegra: AMGH, 2013.
Capítulo 6 – Tomando decisões de investimento com base no critério do VPL
BREALEY, Richard A.; MYERS, Stewart C.; Finanças corporativas: financiamento e gestão de
risco. Porto Alegre: Bookman, 2005
Capítulo 2 – Uma visão geral dos financiamentos das corporações
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Separando Investimento e Financiamento (*): 
Problema:
Sua empresa está considerando um projeto que exigirá um investimento à vista
de R$10 milhões hoje e produzirá R$12 milhões em fluxo de caixa para a
empresa em um ano, livre de risco. Em vez de pagar pelo investimento de R$10
milhões utilizando apenas seu próprio dinheiro, a empresa está pensando em
levantar fundos extras emitindo um título que pagará aos investidores R$5,5
milhões em um ano.
Suponha que a taxa de juros livre de risco seja de 10%.
Seria uma boa decisão levar este projeto adiante sem emitir o novo título?
Seria uma boa decisão com o novo título?
(*) BERK e DeMARZO (2008; pág. 101)
4
Solução:
Sem o novo título, o custo do projeto é de R$10milhões hoje, e o benefício é de R$12 milhões em um 
ano. Convertendo o benefício para um valor presente:
VP = 12.000.000 / 1,1 = R$10.909.090,91 
VPL = R$10.909.090,91 – R$10.000.000 = R$909.090,91
Agora suponha que a empresa emita o novo título. Em um mercado normal, o preço deste título será 
o VP de seu fluxo de caixa futuro:
Preço (do título) = R$5.500.000 / 1,1 = R$5.000.000
Assim, após levantar R$5 milhões através da emissão do novo título, a empresa somente precisará 
investir outros R$5 milhões para levar o projeto adiante.
Para calcular o VPL do projeto neste caso, observe que, em um ano, a empresa receberá o rendimento 
do projeto de R$12 milhões, mas estará devendo R$5,5 milhões aos investidores do novo título, deixando 
R$6,5milhões para a empresa. Esta quantia possui um valor presente de:
VP = 6.500.000 / 1,1 = R$5.909.090.91 
VPL = R$5.909.090,91 – R$5.000.000 = R$909.090,91 (como antes).
Em qualquer dos casos, temos o mesmo VPL. O “Princípio da Separação” indica que obteremos o 
mesmo resultado para qualquer escolha de financiamento para a empresa que ocorra em um mercado 
normal. Podemos, portanto, avaliar o projeto sem considerar explicitamente as diferentes 
possibilidades de financiamento dentre os quais a empresa pode escolher. 
Separando Investimento e Financiamento (*): 
Fluxos de Caixa 
Produzidos pelos Ativos 
Correntes
Fluxos de Caixa Produzidos 
pelos Investimentos 
Futuros – NOVOS 
PROJETOS
Valor da Empresa
• O aumento do Valor da Empresa é o objetivo central da administração 
• O Valor da Empresa é obtido pelo valor presente dos fluxos de caixa 
futuros, descontados a uma taxa que remunere o prazo e o risco.
VALOR DA 
EMPRESA
6
Decisões de investimento também são chamadas de 
decisões de investimento de capital.
Porque as empresas investem?
Decisões de Investimento de Longo Prazo
7
Porque as empresas investem?
- possibilitar a maximização de riqueza dos acionistas com 
investimentos em projetos mais rentáveis;
- substituir equipamentos antigos e de tecnologia 
superada;
- gerar sinergia entre os projetos novos e os já existentes;
- proteger ou aumentar sua participação de mercado;
- conhecer e dominar novas tecnologias;
- aproveitar recursos existentes;
- reduzir custos e deficiências.
Decisões de Investimento de Longo Prazo
Aquelas que não investem suficientemente podem cair na
obsolescência de equipamentos e processos.
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Exemplos de investimentos de longo prazo:
• Projetos para a manutenção ou redução de custos;
• Projetos de expansão da capacidade operacional;
• Projetos para o lançamento de novos produtos e serviços;
• Projetos para segurança e proteção ambiental;
• Projetos de pesquisa e desenvolvimento em busca de 
vantagens competitivas;
• Projetos de obras civis como nova sede administrativa, 
aumento da frota de distribuição, novo estacionamento, 
etc...
Decisões de Investimento de Longo Prazo
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A análise da viabilidade do projeto envolve vários estudos, entre eles:
- análise do mercado, situação atual e perspectivas para os produtos 
e serviços (próprios e da concorrência);
- análise de preços e perspectivas para o faturamento;
- projeção das necessidades de capital de giro decorrentes do 
relacionamento com futuros clientes e futuros fornecedores;
- análise da localização física e acesso à logística e mercado 
consumidor;
- análise do acesso aos insumos (mão de obra, energia, matéria 
prima, telecomunicações, transporte, etc.)
- detalhamento dos custos fixos e variáveis do projeto;
- planejamento tributário e trabalhista;
- análise das fontes de financiamento e respectivos custos.
Decisões de Investimento de Longo Prazo
10
Orçamento de capital: o processo de orçamento é necessário
pelos seguintes fatores:
1 – O processo de orçamento de capital permite quantificar as
variáveis adotadas para a decisão e medir o resultado esperado.
Torna a decisão mais objetiva e racional.
2 – São decisões de longo prazo, com grande impacto nos
resultados e fluxo de caixa de vários períodos. Outras decisões
operacionais são decorrentes e dependentes das decisões de
investimento de longo prazo.
3 - Geralmente representam elevado grau de risco envolvido.
Vários fatores devem ser avaliados para a tomada de decisão.
Decisões de Investimento de Longo Prazo
11
4 – Tão importante quanto a avaliação dos fluxos de caixa e
viabilidade econômica, está a avaliação do momento mais
adequado para a implantação do projeto de investimento. Muitos
projetos adequadamente avaliados tiveram que ser postergados
ou quando implantados, resultaram em insucesso por causa do
momento da entrada em operação.
5 – O processo de orçamento de capital permite a melhor
tomada na decisão de financiamento. A correta medida dos
gastos e época em que ocorrem permite captação das fontes
adequadas e planejamento da necessidade de recursos, que
podem ser recursos de longo prazo, ações e mesmo recursos de
curto prazo para as necessidades adicionais de capital de giro. O
planejamento das melhores fontes de capital poderá permitir a
redução do custo do projeto.
Decisões de Investimento de Longo Prazo
12
O processo de orçamento de capital deve permitir
respostas às questões:
- o projeto é economicamente viável?
- qual será o retorno do projeto? Aumentará o retorno
atual da empresa?
- qual o risco do projeto? Aumentará o risco total da
empresa?
- em que momento deve ocorrer o retorno esperado?
- qual será o ganho de valor para o acionista?
Decisões de Investimento de Longo Prazo
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CUIDADOS:
- não superestimar os fluxos de caixa (plano arrojado)
- não subestimar os fluxos de caixa (plano conservador)
Principais motivos de insucesso nos projetos:
-excesso de otimismo para geração de receitas e entradas de
caixa;
- má gestão;
- elevação inesperada nos custos dos insumos;
- variações inesperadas nas taxas de juros e taxas de
câmbio;
- entrada de novo concorrente;
- elevação dos custos dos equipamentos;
- rápida superação tecnológica, etc...Decisões de Investimento de Longo Prazo
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CLASSIFICAÇÃO DOS PROJETOS
1 – projetos independentes: aqueles cujos fluxos de caixa não
estão relacionados ou independem um do outro, de modo que a
aceitação de determinado projeto não exclui a aceitação dos
demais.
2 – projetos dependentes: aqueles cujos fluxos de caixa sofrem
influencias dos fluxos de caixa de outros projetos. Ex. para
expandir a produção deverá investir na capacidade de produção da
matéria prima.
3 – projetos mutuamente excludentes: são aqueles que
competem entre si. A aceitação de um elimina a possibilidade de
escolha do outro. A empresa deve escolher. São projetos que têm
a mesma função, ou não há espaço físico ou recursos financeiros
para a implantação dos dois projetos.
Decisões de Investimento de Longo Prazo
15
CINCO ETAPAS para a avaliação de investimentos:
1 – Definição das alternativas
- conhecer as oportunidades de negócios
- quantificar as oportunidades de negócios (valor inicial, e 
resultados periódicos, no período da análise)
- desenvolver o fluxo de caixa do projeto (montante, receitas 
e despesas em cada período e valor residual); o valor 
residual corresponde ao valor de liquidação dos ativos 
remanescentes do projeto. Se o projeto puder ser explorado 
por tempo indefinido, pode-se assumir uma perpetuidade. 
- estabelecer a vida útil do projeto (período durante o qual 
são estimados os fluxos de caixa com maior detalhe)
- estabelecer a TMA – baseada no custo de capital da empresa.
Decisões de Investimento de Longo Prazo
16
2 – Avaliação econômico financeira das alternativas:
- quanto vai ganhar (VPL)
- Em quanto tempo (pay back e pay back descontado)
- Qual a rentabilidade (TIR, TIR modificada e índice de 
rentabilidade)
Decisões de Investimento de Longo Prazo
3 – Avaliação das alternativas de financiamento:
- quais as linhas de crédito disponíveis
- qual a melhor estrutura de financiamento 
4 – Tomada de decisão:
Análise de cenários
Análise de sensibilidade
Consideração de variáveis estratégicas
5 – Implantação
6 – Avaliação de desempenho 
17
Para a elaboração do orçamento de capital são necessárias duas 
informações:
- estimativa dos fluxos de caixa livres do projeto;
- determinação do custo de capital para descontar esses fluxos.
Quanto maior for o risco do projeto, maior deve ser o custo de 
capital considerado.
Decisões de Investimento de Longo Prazo
18
A tarefa mais importante de um administrador financeiro é 
criar valor nas atividades de investimento, financiamento e 
gestão da liquidez da empresa. 
Isso é feito de duas maneiras:
1 – as empresas devem procurar adquirir ativos que 
produzam mais caixa do que custam;
2 – as empresas devem vender obrigações, ações e outros 
instrumentos financeiros que proporcionem mais caixa do 
que custam.
Quando o valor da empresa supera o montante
prometido aos credores, os acionistas ficam com a
diferença entre o valor da empresa e o montante
prometido aos credores.
Fontes de financiamento
19
A empresa agrega valor tanto do lado dos investimentos –
quando seleciona ativos que proporcionam melhores
benefícios econômicos no futuro; quanto do lado dos
financiamentos, ao se reduzirem os custos de captação e
os riscos empresariais.
WACC - weighted average cost of capital
Custo Total de Capital é a média dos custos de captação,
ponderada pela participação de cada fonte de recursos na
estrutura de capital a longo prazo.
O Custo Total de Capital também é função do risco
associado às decisões financeiras e também da natureza dos
passivos na estrutura de capital.
Fontes de Financiamento:
20
Não é a forma como o investimento é financiado
que irá determinar o seu custo, e sim o risco
associado à decisão de investir os recursos.
Por exemplo, tomar recursos no mercado para investir na
expansão de um produto existente e bem consolidado
entre os consumidores, ou utilizar os recursos para
lançamento de um novo produto, deve exigir retornos
diferentes.
Os riscos são desiguais: lançar um novo produto traz
maior incerteza de sucesso que expandir a oferta de um
produto existente, já testado e aprovado pelo mercado.
ASSAF NETO, Alexandre; LIMA, Fabiano Guasti. Curso de administração financeira. São Paulo:
Atlas, 2009.
Fontes de Financiamento:
21
O custo de capital reflete a remuneração mínima exigida
pelos financiadores da empresa – proprietários das
fontes de recursos – acionistas e credores.
É considerado como a taxa mínima de atratividade para
os investimentos da empresa.
ROA > WACC situação que indica geração de valor ou
criação de riqueza econômica.
•ROA – return on assets
•WACC - weighted average cost of capital
Custo de capital
1. Se a TIR do projeto for superior ao custo do capital de terceiros
após impostos (Kd), a presença de dividas na estrutura de
capital aumentará o valor da empresa ou do projeto.
2. Se o retorno operacional sobre o ativo for superior ao custo da
dívida após impostos, a presença de capital de terceiros
aumentará o retorno sobre o patrimônio liquido (ROA>Kd) e o
valor da empresa.
Investimento ou 
Ativo 
operacional
Financiamento
(Kd)
Capital 
Próprio (Ke)
Retorno Operacional sobre o Ativo (ROA)
ROA = LAJIR*(1-t)/Ativo Operacional, onde
LAJIR = lucro antes dos juros e do imposto 
de renda.
t = alíquota de imposto de renda
Custo de capital
23
Quando tomar recursos emprestados?
A empresa que vai captar recursos e pode decidir se toma
recursos próprios (de acionistas) ou de financiamentos (de
terceiros) deve considerar o custo da dívida, após o
benefício fiscal.
Condições favoráveis à captação de recursos de terceiros:
1) Kd < ROA ou Kd < TIR do projeto
2) Baixo risco operacional
3) Baixa volatilidade das receitas operacionais
Risco operacional pode ser identificado pelo conceito de ALAVANCAGEM OPERCIONAL.
= resultado da presença de custos e despesas FIXAS (CF).
Empresas com maior proporção de CF em relação ao total de custos é mais arriscada 
operacionalmente e apresentará maior volatilidade de resultado operacional.
24
Fontes de Financiamento:
Alto custo de financiamento e alta volatilidade de receitas
levam a maior dificuldade de pagamento de juros,
dificuldade de tomar recursos mesmo que o custo da
dívida seja inferior à TIR.
Por exemplo: Uma empresa de energia elétrica é capaz de manter
uma proporção de dívida em sua estrutura de capital superior a
de outras empresas devido a alta previsibilidade das receitas.
Entretanto, o fato de ser regulamentada pelo governo afeta a sua
capacidade de endividamento.
O risco operacional pode ser identificado medido pelo
grau de alavancagem operacional, ou o resultado da
presença de custos e despesas operacionais fixas, as
quais decorrem das políticas e estratégias de
investimento da empresa.
A alavancagem implica então no uso potencial de
custos e despesas fixas para aumentar o efeito das
variações de receitas sobre o LAJIR.
- Um aumento nas receitas resulta em um aumento mais
que proporcional sobre a lucratividade operacional
(LAJIR).
- Uma queda das receitas resulta em uma queda
também mais que proporcional sobre a lucratividade
operacional (LAJIR).
Analisando o risco operacional 
26
P – Inúmeras pequenas empresas, sem perspectivas de
lucro no curto prazo, conseguem levantar recursos.
Que fatores explicam esse fenômeno?
27
P – Você concorda com a afirmação: “Projetos financiados
com mais dívidas terão maiores despesas financeiras,
portanto menor lucro líquido e menor retorno sobre o
capital próprio”. Comente.
28
P – Duas empresas estão analisando a possibilidade de
captar recursos bancários (contrair dívida).
• Empresa A: apresenta excelente perspectiva operacional,
porém atua em um setor em queos fluxos de caixa são
extremamente voláteis e há dificuldade na estimação de
receitas e fluxo de caixa;
• Empresa B: apresenta fluxos de caixa mais estáveis e
consegue prever suas necessidades futuras com maior
precisão, apesar de menor oportunidade de novos
investimentos.
Considerando todos os demais fatores iguais para as duas
empresas, qual delas deveria tomar mais dívidas?
29
P – Sob quais condições o retorno sobre o capital 
próprio será igual à taxa de retorno do projeto?
30
Os investidores de capital próprio devem exigir uma
remuneração maior que os credores – capital de
terceiros, por dois aspectos principais:
1 – o retorno do proprietário está vinculado ao
desempenho da empresa: os lucros remuneram o
investimento.
No caso das dívidas, a remuneração dos credores é
contratual e independe do desempenho da empresa. O
risco do credor é efetivamente menor que o do acionista
– e por isso pode exigir remuneração mais baixa.
2 – Dedutibilidade dos encargos financeiros, para fins de
imposto de renda. Com isso, o custo do capital de
terceiros reduz-se pela economia de IR, permitindo maior
alavancagem de resultados.
Custo de capital
• A dívida pode ter duas formas:
- Para empresas privadas: empréstimos bancários.
- Para empresas abertas: debêntures, bonds, empréstimos.
• Benefícios da Divida
- Quando se utiliza divida na estrutura de capital, a 
empresa pode deduzir os juros do lucro na determinação 
do lucro tributável, implicando em menos impostos para a 
empresa.
Custo de Capital de Terceiros
32
Benefício fiscal da dívida
Ativo
100.000
PL
100.000
Ativo
100.000
50.000
i = 5% a a
50.000
Receita
(-) CPV
Lucro Bruto
(-) Desp. Comerc.
(-) Desp. Administ.
LAJIR
(-) Desp. Financ.
LAIR
PIR 40%
Lucro Líquido
ROE
200.000
(-) 120.000
80.000
(-) 30.000
(-) 40.000
10.000
(-) 0
10.000
4.000
6.000
6%
ROA = LAJIR x (1-IR) / Ativo = 6%
200.000
(-) 120.000
80.000
(-) 30.000
(-) 40.000
10.000
(-) 2.500
7.500
3.000
4.500
9%
Mesmo projeto, com duas estruturas de capital diferentes:
No segundo caso, paga-se 
menos imposto de renda. 
Há benefício fiscal por 
causa da dívida.
Custo nominal da dívida: 
5% a.a. 
Custo EFETIVO da dívida:
3% a.a.
Custo efetivo = C. Nominal (1-IR)
0,03 = 0,05 (1 - 0,40)
000.50
500.2
000.50
000.1500.2 
33
P – No ano passado, o lucro operacional (LAJIR) de certa
empresa foi de R$840.000. Suponha que essa empresa
seja financiada por uma combinação de capital próprio e
dívidas com terceiros de R$1 milhão. A taxa de juros do
financiamento é de 10% e a alíquota de IR / CSLL é de
34%. Qual o lucro que estará a disposição dos acionistas
após o pagamento dos juros e dos impostos?
34
P – Certa empresa não utiliza financiamento bancário em sua
estrutura de capital. Todos os seus projetos de investimento são
financiados com capital próprio. Os gestores dessa empresa
afirmam que não se endividam pois querem manter a flexibilidade
financeira da empresa.
Explique:
A – como o não uso de financiamento bancário aumenta a
flexibilidade financeira?
B – o que essa empresa está deixando de ganhar ao não utilizar
sua capacidade de endividamento?
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Custo de Capital de Terceiros
É definido de acordo com os passivos onerosos –
empréstimos e financiamentos. (Ki)
)1()()( IRxantesIRKapósIRK ii 
Onde IR é a alíquota de IR.
Obviamente, nas sociedades isentas de IR, o custo de
capital fica inalterado.
Eventuais créditos fiscais decorrentes de prejuízos
anteriores não devem ser considerados na avaliação de
novos projetos de investimento. Resíduos de decisões
passadas não devem influir nas decisões futuras.
36
%2,13
000.200
400.26
iK
%2,13)34,01(20,0)(  xapósIRK i
Ex. 
Financiamento de $200.000 à taxa de 20% ao ano, com 
34% de alíquota de IR.
Despesas Financeiras Brutas: $200.000 x 0,20 = $40.000
Economia de IR: 40.000 X 0,34 = $13.600
Despesas Financeiras Líquidas: $26.400
ou
No Brasil, as elevadas taxas de juros nas últimas décadas desestimularam
a captação de dívida. Empresas priorizaram a capitalização e
desestimularam investimentos. É difícil obter retorno que compense as
taxas de financiamento. Consequentemente, empresas têm menor
endividamento.
Custo de Capital de Terceiros
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P – Certa empresa industrial atualmente não utiliza
endividamento bancário no financiamento de suas
atividades. Seu valor de mercado é de R$100 milhões.
A diretoria financeira está planejando captar R$40
milhões com bancos e recomprar ações. Considere que a
taxa de juros é de 9% ao ano e que a alíquota de
IR/CSLL é de 34%, para estimar as economias anuais
decorrentes da contratação de dívidas na estrutura de
capital.
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Custo de Capital Próprio
É o retorno desejado pelos acionistas da empresa.
Ou seja, é a taxa mínima de retorno que uma empresa
deve obter sobre a parcela de recursos próprios dos seus
investimentos.
Há alguns métodos para o calculo do custo de capital
próprio:
1 – método do fluxo de caixa descontado dos dividendos
futuros.
Limitação do modelo: estimativa de fluxos futuros e da taxa
de crescimento dos dividendos.
39
A empresa Qualcaê deseja determinar o custo de seu capital
próprio ke.
O preço de mercado P de suas ações é $50 e a empresa espera
pagar dividendos (Div.) de $4 ao final do próximo ano. Nos últimos
anos, os dividendos pagos apresentaram crescimento médio de 5%
ao ano.
g
P
Div
ke 
.
%1305,0
50
4
ek
Exemplo:
Modelo de Gordon:
Onde g = taxa de crescimento do dividendo.
40
Modelo de Dividendos
Esse modelo de avaliação só faz sentido se a empresa 
tiver uma politica de dividendos bem definida.
Consiste em projetar dividendos e trazê-los ao valor 
presente (à TMA).
 

 

t
t
t
TMA
div
PL
1 1
A dificuldade do modelo é projetar a perpetuidade de dividendos.
Perpetuidade SEM crescimento:
TMA
div
eço Pr
Perpetuidade COM crescimento:
gTMA
div
eço

Pr
41
A empresa Jajá espera pagar no fim do ano um
dividendo de R$5,00 por ação. Depois dos dividendos,
espera-se que suas ações sejam negociadas a
R$110,00. Se a taxa de capitalização do mercado
(retorno médio do investidor = Ke) for de 8%, qual será
o preço corrente dessa ação?
Prevê-se que os lucros e os dividendos da empresa Agá
cresçam indefinidamente a 5% ao ano. Se os dividendos
do ano seguinte forem de R$10 e a taxa de capitalização
do mercado for de 8%, qual será o preço corrente das
ações?
42
Custo de Capital Próprio
)( FMFe RRRK  

2 – procedimento derivado da aplicação do CAPM Capital Asset
Pricing Model – modelo de precificação de ativos.
O CAPM estabelece uma relação linear entre o retorno de um 
ativo e o retorno de mercado.
Onde:
Ke = taxa de retorno mínima requerida pelos investidores (custo de 
capital próprio);
RF = taxa de retorno de ativos livres de risco
= medida do risco do ativo em relação ao risco sistemático da carteira 
de mercado;
RM = rentabilidade oferecida pelo mercado – carteira de mercado
RM- RF = prêmio pelo risco de mercado.
O custo do capital próprio é igual ao retorno de um título livre de risco, mais o risco 
sistemático da companhia (beta) multiplicado pelo prêmio por risco de mercado.
43
Capital Asset Pricing Model - CAPM
O CAPM é um dos modelos mais utilizados para a 
determinação da taxa de retorno sobre o capital próprio.
Segundo o CAPM, apenas os fatores sistêmicos 
influenciariam na variabilidade dos retornos dos ativos –
seu desvio padrão.
Na avaliação de projetos, esta taxa de retorno (Ke) 
captaria os riscos do investidores.
Custo de Capital Próprio
Retorno do Ativo Livre de Risco6.1%
(U.S. Treasury de 10 anos)
Prêmio pelo risco de mercado 6.9%
Beta 1.2
KE = 6.1% + 1.2 (6.9%) = 14.4%
Exemplo:
44
O beta é o coeficiente angular resultante da regressão linear
entre os retornos históricos do ativo que se quer avaliar e os
retornos históricos de uma carteira de mercado.
β = Beta
Capital Asset Pricing Model - CAPM Custo de Capital Próprio
Fatores que influenciam o fator beta:
- Alavancagem operacional;
- Alavancagem financeira;
- Características do produto e da indústria.
A intensidade do beta de uma empresa depende da sensibilidade da
demanda de seus produtos e serviços e de seus custos a fatores
macroeconômicos que afetam o mercado em geral.
Companhias com vendas sazonais tendem a apresentar betas
superiores;
Companhias com produtos não essenciais terão maiores betas do que
as empresas que comercializam produtos de primeira necessidade.
45
Agora a empresa Qualcaê deseja calcular o custo do capital
próprio ke com o modelo de formação de preços dos ativos
CAPM.
São conhecidos os seguintes dados:
-taxa livre de risco Rf = 7%
-Beta da empresa é 1,5
-Retorno de mercado é 11%
%13)711(5,17)(  FMFe RRRK 
46
Custo de Capital Próprio
 ie KK

3 – enfoque do prêmio pelo risco.
O retorno desejado pelos acionistas deve incluir um
percentual mínimo, definido basicamente pela taxa de
juros paga pela empresa na colocação de seus títulos de
dívida, acrescida de um prêmio pelo risco.
Onde: 
equivale ao prêmio que remunera o risco mais elevado dos
acionistas.
Difere do CAPM por utilizar a taxa de juros da dívida ao invés da taxa de
juros livre de risco de mercado.
Um método utilizado é levantar o comportamento histórico do retorno
produzido pela ação em relação aos juros pagos em seus títulos de
dívida.
Por ex., se a remuneração adicional das ações situou-se em 7% ao ano, e
sendo 11% a taxa de juros dos títulos de dívida, o custo de capital
próprio será 18%.
47
Custo de Capital Próprio
Premissas do CAPM.
- Mercado eficiente;
- Mercado em equilíbrio (oferta e demanda idênticas);
- Expectativas homogêneas quanto ao risco, retorno e covariância 
entre ativos;
- Investimento em carteiras diversificadas;
- Aversão ao risco; 
- Existência de um ativo livre de risco;
- Informação simétrica entre os investidores; 
- Inexistência de imperfeições;
- Os riscos próprios podem ser reduzidos ou eliminados pelos 
investidores através da composição de uma careira diversificada. O 
modelo assume, portanto, que os investidores detém carteiras 
diversificadas.
48
  BRFMFe RRRK   )(
BR
Limitações do CAPM no Brasil:
- Taxa livre de risco superior ao retorno da carteira de mercado;
- baixo grau de abertura de informações das companhias aos investidores;
- alta concentração das ações negociadas no mercado – carteiras pouco 
diversificadas;
- concentração de controle em grupos de investidores;
- baixa competitividade do mercado;
- menor representatividade das ações com direito a voto nos pregões;
- alta volatilidade da taxa livre de risco (SELIC).
Modelo é indicado para mercado de capitais mais estável. 
Para aplicação às empresas brasileiras, deve sofrer ajustes:
Onde:
representa o prêmio de risco Brasil.
Nesse caso, Ke representa o custo de oportunidade do capital
próprio como benchmarking, ou seja, a remuneração mínima
exigida pelos investidores em ações, considerando o risco verificado
na economia brasileira.
Custo de Capital Próprio
49
Como esse prêmio de risco foi obtido a partir de títulos de renda
fixa, há a necessidade de incorporar ao modelo a volatilidade do
mercado de ações.
Damodaran (2002) propõe que o risco país seja considerado no
cômputo do premio pelo risco de mercado, e não somado,
simplesmente, ao modelo.
  BRFMFe RRRK  
Verificando-se maior volatilidade no mercado acionário, é
esperado que o prêmio pelo risco de mercado no país seja maior
que o próprio risco país adicionado ao custo de capital.
Custo de Capital Próprio
50
As ações ordinárias da J&M Corporation tem beta de
1,2. A taxa livre de risco é 6% e o retorno de mercado,
11%.
a) Determine o prêmio pelo risco das ações ordinárias
da J&M.
b) Determine o retorno requerido que as ações
ordinárias da J&M devem oferecer.
51
P - Uma ação tem beta de 1,8. Um analista espera que o
retorno dessa ação seja 18%. Suponha uma taxa livre de
risco de 5% e o prêmio de mercado de 8%. O analista, nesse
caso, está pessimista ou otimista sobre esta ação em relação
às expectativas de mercado?
52
Custo Total de Capital



N
j
WjxKjWACC
1















PLP
P
K
PLP
PL
KWACC ie
Representa a taxa de atratividade da empresa, que indica a
remuneração mínima que deve ser exigida na alocação de
capital, de forma a maximizar seu valor de mercado.
WACC = weighted average cost of capital – custo médio ponderado de capital
Wj = Participação relativa de cada fonte de capital no financiamento total
Kj = Custo específico de cada fonte de financiamento (própria ou de terceiros)
Ou:
Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC ou WACC)
Na prática, o WACC representa o custo médio para a empresa levantar recursos adicionais.
53















PLP
P
IRK
PLP
PL
KWACC ie )1(
Se ki = 10%a.a.
ke = 14,8% a.a
P/(P+PL) = 30%
IR = 34%
Determine o WACC:
54
Custo Total de Capital
WACC representa a taxa mínima de retorno (atratividade
econômica) desejada pela empresa em suas decisões de
investimento.
Se retorno operacional < WACC , haverá perda de valor de
mercado – redução da riqueza dos acionistas
Se retorno operacional > WACC , haverá agregação de
riqueza.
55
Custo Total de Capital
Fatores que influenciam o WACC:
-risco total da empresa (operacional e financeiro), cujos
níveis exercem influências diretas sobre o custo das várias
fontes de financiamento;
-condições gerais da economia, refletidas nos níveis das
taxas de juros;
-necessidade de financiamento apresentada pela empresa;
-uma demanda crescente de recursos no mercado
geralmente promove uma elevação do custo de capital.
56
Custo Total de Capital
O cálculo do WACC pode ser desenvolvido de acordo com
ponderações baseadas em:
1- valores contábeis;
2- valores determinados pelo mercado – para a dívida e
para o valor das ações;
3- com base em uma estrutura de capital admitida como
meta pela empresa.
O terceiro critério, também definido com base em valores de
mercado, é considerado como o mais identificado com o objetivo
das empresas em maximizar seu valor de mercado, sendo o ideal
a ser adotado na determinação do WACC.
57
P – Uma empresa não tem dívidas em sua estrutura de capital,
seu valor de mercado atual é de R$1bilhão e tem um custo de
capital próprio (Ke) de 11% ao ano.
Considere duas situações para essa empresa:
A – o que aconteceria ao seu valor de mercado se o grau de
alavancagem financeira aumentasse (aumento da participação do
capital de terceiros na estrutura de capital)
B – o que aconteceria ao custo de capital (WACC) se a
alavancagem fosse alterada?
58
1 - A composição das fontes de permanentes de capital de uma empresa,
conforme extraída de seus relatórios contábeis, assim como o custo real
anual de cada uma das fontes passivas consideradas, são apresentadas a
seguir:
Fontes de Financiamento Valor ($ mil) Custo Anual
Capital Ordinário 120.000 22%
Capital Preferencial 40.000 18%
Debêntures 140.000 15% (após IR)
Financiamento Moeda Nacional 200.000 11% (após IR)
Sabe-se que a empresa tem 12 milhões de ações ordinárias e 4 milhões de
ações preferenciais emitidas. Diante dessas informações, pede-se:a) Determinar o WACC baseando-se nos valores fornecidos pela
Contabilidade;
b) Admitindo-se que o preço de mercado das ações ordinárias seja
$13,00/ação e das preferenciais $10,50/ação, calcular o WACC.
c) Admitindo, na hipótese contida em b, a inclusão de um novo financiamento
no valor de $150.000mil, ao custo líquido de 16%a.a. na estrutura de
capital da empresa, determinar o novo WACC.
EXERCÍCIO:
59
EXERCÍCIO:
2 - A Cia. JKM atua em dois segmentos de negócios: papel e
celulose e construção civil.
O índice de endividamento (P/PL) mantido pela empresa da divisão
de Papel e Celulose é de 80% e o da divisão de Construção Civil é de
40%.
O coeficiente beta do setor de Papel e Celulose é 0,80 e o do setor
de Construção Civil é 1,06.
O custo de captação de recursos de terceiros é de 12,5% a.a., antes
do benefício fiscal. A alíquota de imposto de renda é de 34%.
Os títulos públicos pagam juros de 6,5% a.a. e a taxa de retorno da
carteira de mercado atinge 15,8%.
Admita que o valor de mercado das duas divisões seja igual.
Determine o WACC de cada divisão e o WACC da Cia. JKM.
60
EXERCÍCIO:
3 - Os acionistas de uma empresa desejam saber se ela está
auferindo um retorno do capital investido que remunere o risco do
investimento, ou seja, se as operações da empresa estão criando
valor.
O lucro operacional líquido de imposto de renda apresentado pela
empresa é de $25.600 mil.
O capital próprio dos sócios totaliza $45.000 mil. O índice de
endividamento (P/PL) da empresa é 0,55, e as despesas financeiras,
antes do benefício fiscal, somam $4.370 mil
O coeficiente beta do setor, referência para as decisões da empresa,
é igual a 0,83.
Sabendo que o imposto de renda é de 34%, a taxa de títulos livres
de risco de 7,75% e o retorno de mercado de 15,5%, pede-se
determinar o valor econômico criado no período.
61
4 . A Weekend Warriors, Inc. tem 35% de capital de
terceiros e 65% de capital próprio em sua estrutura
de capital. O custo estimado do capital de terceiros
depois do imposto de renda é de 8% e o custo
estimado do capital próprio é de 13%. Determine o
custo médio ponderado de capital (WACC) da
empresa.
EXERCÍCIO:
62
5. A Duke Energy paga dividendos pontualmente há 20
anos. Durante esse período, os dividendos cresceram a uma
taxa anual composta de 7%. Se a ação da Duke Energy está
sendo negociada a $ 78 e a empresa pretende pagar
dividendos de $ 6,50 no ano que vem, qual o custo do
capital próprio (ações ordinárias) da Duke?
EXERCÍCIO:
63
6. A Oxy Corporation usa capital de terceiros, ações
preferenciais e ações ordinárias para levantar capital. A
estrutura de capital da empresa tem as seguintes metas
de composição: capital de terceiros, 55%; ações
preferenciais, 10%; e ações ordinárias, 35%.
Se o custo do capital de terceiros é de 6,7%, as ações
preferenciais custam 9,2% e as ordinárias 10,6%, qual o
custo médio ponderado de capital (WACC) da Oxy.
EXERCÍCIO:
64
7 – Calcular o WACC, considerando:
- Taxa livre de risco = 4,5%
- Taxa de retorno da carteira de mercado = 8,25%
- Beta da empresa alavancada = 1,1
- Custo da dívida de longo prazo antes dos impostos = 10%
- Alíquota de IR = 34%
- Índice de alavancagem das fontes de longo prazo (P/PL) = 
1,25
Exercício (*):
(*) Exercício adaptado de SANTOS, José Odálio dos. Valuation: um guia prático: metodologias e técnicas para 
análise de investimentos e determinação do valor financeiro de empresas. São Paulo: Saraiva, 2011.
65
Variáveis básicas Projeto 263 Projeto 264
Custo $ 64.000 $ 58.000
Vida útil 15 anos 15 anos
TIR 8% 15%
Financiamento de menor custo
Fonte
Custo (depois do imposto de renda)
Capital de terceiros
7%
Capital próprio
16%
Decisão
Ação
Justificativa
Aceitar
TIR 8% > custo 7%
Rejeitar
TIR 15% < custo 16%
8 - A Wren Manufacturing está analisando seus procedimentos de tomada de
decisão de investimento. Os dois projetos que a empresa avaliou no mês passado
foram o 263 e o 264. As variáveis básicas da análise de cada um deles, usando a
técnica de tomada de decisão com base na TIR, assim com as decisões resultantes,
constam da tabela a seguir:
4.1. Avalie os procedimentos de tomada de decisão da empresa e explique por que
a aceitação do projeto 263 e a rejeição do projeto 264 podem não atender aos
interesses dos proprietários.
4.2. Se a empresa mantiver uma estrutura de capital com 40% de capital de
terceiros e 60% de capital próprio, determine o custo médio ponderado de capital,
usando os dados da tabela.
4.3. Se a empresa usasse o custo médio ponderado calculado no item b, que
medidas seriam indicadas quanto aos projetos 263 e 264?
4.4. Compare as decisões da empresa com a resposta dada no item c. Que método
de tomada de decisão parece mais adequado? Explique?
Exercício:
9 - O novo projeto de investimento de sua empresa será
financiado 40% com dívida, 10% com ações preferenciais e
50% com ações ordinárias.
A empresa tem atualmente 10 milhões de ações ordinárias
cotadas a R$18,75 por ação e espera pagar dividendo anual de
R$1,35 e posteriormente espera crescimento à taxa de 6% ao
ano.
A dívida de longo prazo, a ser liquidada em 20 anos, tem valor
nominal de R$150 milhões e valor de mercado de R$165
milhões e juros de 10% ao ano.
As ações preferenciais pagam 10% ao ano ao investidor.
Considere a alíquota de imposto de renda de 34% e determine
o WACC para a avaliação do projeto de investimento.
Exercício:
10 - Sua empresa está avaliando a possibilidade de compra de um
dos principais concorrentes. Em uma das reuniões, um dos
analistas de sua equipe comentou que não recomendaria a compra
do concorrente, já que este havia apresentado prejuízo durante os
últimos três anos.
• Do ponto de vista de avaliação de empresas, como você
argumentaria com este analista?
• Você aceitaria ou rejeitaria o argumento do analista?
• Quais fatores você utilizaria para defender seu ponto de vista?
Exercício:
68
Ano
0 -1.500
1 600
2 900
3 750
11 – Um projeto tem os seguintes fluxos de caixa estimados:
Exercício:
Considere que o beta do projeto é 1,5, o retorno de mercado
(Rm) é de 16% e a taxa livre de risco é de 7%.
Estime o custo de oportunidade (TMA) e o VPL do projeto.
Vale a pena investir nesse projeto?
69
12 – Calcular o WACC, considerando:
- Taxa de retorno da carteira referencial de mercado = 9,15%
- Prêmio pelo risco de mercado = 4,95%
- Desconsiderar o risco país
- Custo da dívida de longo prazo antes do IR = 9,88%
- Alíquota de IR = 31%
- Beta = 0,87
- Alavancagem = 1,54
Exercícios (*):
(*) Exercício adaptado de SANTOS, José Odálio dos. Valuation: um guia prático: metodologias e técnicas para 
análise de investimentos e determinação do valor financeiro de empresas. São Paulo: Saraiva, 2011.
70
13 – Calcular o WACC, considerando:
- Taxa de retorno da carteira referencial de mercado = 8,89%
- Prêmio pelo risco de mercado = 5,54%
- Desconsiderar o risco país
- Custo da dívida de longo prazo antes do IR = 9,88%
- Alíquota de IR = 31%
- Beta = 0,84
- Alavancagem = 0,90
Exercícios (*):
(*) Exercício adaptado de SANTOS, José Odálio dos. Valuation: um guia prático: metodologias e técnicas para 
análise de investimentos e determinação do valor financeiro de empresas. São Paulo: Saraiva, 2011.
71
TAREFA EM GRUPO (entrega na próxima aula):
Identificar no noticiário econômico desta semana duas
situações que indicam decisões de investimentos das
empresas.
Relacione brevemente as informações divulgadas.
- Finalidade do investimento
- valores envolvidos
- prazo de maturação
- retorno esperado
- forma(s) de financiamento