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Avaliação de Projetos
na Indústria do Petróleo
Albino Lopes d’Almeida
albinolopes@id.uff.br
Pré-sal
• Área de 800 x 200 Km. (ES até SC); rochas com 
120 milhões de anos
• LA: 1.500 a 3.000 metros; camada de sal com 
espessura de até 2.000 m.; reservatórios entre 5.000 
e 7.000 m.
• Baixo risco exploratório, alta rentabilidade
• Problemas de financiabilidade, não economicidade
• Produção média em 2015: 767 mil bpd
• Contratação de até 40 novas sondas de perfuração 
(sendo 28 no Brasil)
• Construção no país de 8 cascos idênticos de FPSO 
(replicantes); mais 4 para a cessão onerosa
Pré-Sal
Pré-Sal
Pré-sal
• Problemas operacionais na perfuração de poços: baixa taxa 
de penetração, fechamento do poço (prisão de coluna) e 
colapso no revestimento
• Produção: presença e descarte de CO2 (agressivo à 
atmosfera e corrosivo para os equipamentos) e H2S (ligas 
especiais)
• Reservatórios complexos e verticalmente heterogêneos, 
monitoramento com recursos de nanotecnologia
• Óleo parafínico: risco de formação de hidratos
• Gargalos: sondas de perfuração, plataformas de produção, 
linhas flexíveis, árvores de natal, barcos de apoio, aços 
especiais, mão-de-obra 
• Plantas de processamento e separação: miniaturização dos 
componentes na superfície ou instalação no fundo do mar
Pré-sal
• Logística complexa (300 Km. da costa): hubs para 
passageiros e fluidos; aeronaves maiores e com maior 
autonomia de vôo
• Alguns campos próximos ao limite da Zona Econômica 
Exclusiva brasileira (200 milhas = 370 Km.), negociação 
com a ONU
• Gás: unidade flutuante de liquefação para elevada produção 
(custo elevado de capital, manutenção e operação)
• Condições oceânicas adversas: ondas até 40% maiores que 
na Bacia de Campos, maiores esforços sobre riser e sistema 
de ancoragem
• Ritmo de produção e exportação: “doença holandesa” 
(entrada de US$, apreciação do real, perda de 
competitividade de outras atividades) X aumento do IDH 
norueguês
Pré-sal
• Descobertas em campos que já produziam no pós-sal
• Primeira produção : Jubarte (1-ESS-203, P-34) em 2008
• Primeira produção comercial permanente : Baleia Franca 
(ES), 13.000 bpd, API 28, julho/10, FPSO Capixaba
• Produção atual (mar/16): 884.000 bpd
• Uso de recursos das fases iniciais para financiar as 
seguintes
• Teste longa duração (TLD), projeto piloto (PP), produção 
definitiva
• Desenvolver mercado de fornecedores nacionais (apoio 
BNDES), capacitar mão-de-obra (Promimp) e promover 
P&D (FINEP)
Blocos Pré-sal na Bacia de Santos
BLOCO CONSÓRCIO
BM-S-8 (Bem-te-vi, 
Carcará)
Petrobras (66%), Galp (14%), QGOG (10%), 
Barra (10%)
BM-S-9 (Lapa, Sapinhoá, 
Iguaçu)
Petrobras (45%), BG (30%), Repsol Sinopec 
(25%)
BM-S-10 (Paraty) Petrobras (65%), BG (25%), Partex ( 10%)
BM-S-11 (Lula, Iara,
Cernambi)
Petrobras (65%), BG (25%), Galp ( 10%)
BM-S-21 (Caramba) Petrobras (80%), Galp (20%) 
BM-S-22 (Azulão) Exxon (40%), Hess (40%), Petrobras (20%) 
BM-S-24 (Júpiter) Petrobras (80%), Galp (20%) 
BM-S-52 (Corcovado) Petrobras (60%), BG (40%) 
Tupi / Lula
• LA: 2.140 metros, profundidade > 7.000 m., área: 
1974 Km2
• Distância do continente: 286 Km.
• Condições severas de mar: onda centenária de até 11 
metros
• Reservas estimadas (bilhões boe) : 5 a 8
• TLD iniciado em maio/09 (14.000 bpd), FPSO 
Cidade de São Vicente. Interrupção de 2 meses para 
troca de ANM. 
• Produção TLD limitada por elevada RGO (220 m3 / 
1000 l.) e acordo para limitar queima de gás 
(500.000 m3 / dia)
Tupi / Lula
• Projeto piloto iniciado no final de 2010, FPSO Angra dos Reis; 
depois FPSOs Cidade de Paraty (2013), Cidade de Mangaratiba 
(2014), Cidade de Itaguaí (2015) e Cidade de Maricá (2016)
• Óleo de boa qualidade (28º API) mas com elevado teor de CO2 
(8 a 12%) que deverá ser reinjetado
• Produção média 2015 : 327.048 bpd
• Escoamento de óleo por navios aliviadores; gás até o hub de 
Mexilhão (216 Km., 18”, 10 milhões m3 / dia) e daí até 
Caraguatatuba (145 Km., 34”) 
• Refino: RECAP, REVAP, REPLAN; problemas com sal
• Lula e Cernambi formam único campo ? (ANP x Petrobras)
Objetivos TLD / Projeto Piloto
• Obter informações para a definição do futuro projeto 
definitivo de desenvolvimento da produção
• Avaliar geologia características do reservatório 
• Otimizar número de poços e definir sua geometria
• Avaliar desempenho dos métodos de recuperação
• Garantir escoamento de óleo em linhas submarinas
• Verificar desempenho de sistemas submarinos
• Maximizar eficiência operacional da planta de 
processamento de gás na plataforma
• Avaliar injeção alternada de água e gás e/ou CO2
nos reservatórios (WAG)
Novo Modelo Regulatório
• Regime de partilha, capitalização da Petrobras, criação de 
nova estatal, criação de fundo soberano 
• Aumento da participação do Estado na renda petrolífera
• Ampliação do controle na atividade (ritmo de exploração, 
refino, destino da produção)
• Criar indústria em torno do petróleo (USA, Mar do Norte X 
Venezuela, Nigéria)
• Envolvimento transcende à indústria de petróleo 
(relacionamento com outros setores, dinamismo industrial)
• Estímulo à cadeia de fornecedores (maior utilização da 
indústria nacional de bens e serviços) 
• Estímulo à instalação de empresas internacionais no país
• Aquisição de conhecimento, capacitação tecnológica, 
estratégia para desenvolvimento do país
Novo Modelo Regulatório
Regime de Partilha
• Para o pré-sal (e outros campos especiais)
• Respeito aos contratos das licitações anteriores
• União licita bloco ou contrata Petrobras: prazo máximo de 35 anos
• Petrobras: única operadora e com participação mínima de 30% em cada bloco
• Petrobras acompanha o percentual ofertado pela empresa ou consórcio vencedor
• Contratado assume risco da exploração e paga royalties (15%) em hidrocarbonetos; 
se há descoberta comercial é ressarcido pelos investimentos feitos (óleo custo) sem 
correção monetária; restante (óleo lucro) é repartido pelas empresas e União
• Vence leilão quem oferece maior parcela do óleo lucro para a União
Criação de nova estatal (Pré-Sal Petróleo)
• Representa a União nos consórcios e na gestão dos blocos
• Monitora custo do petróleo e decisões de investimento
• Controla empresas exploradoras (inclusive Petrobras)
• Com voto de qualidade e veto nos comitês operacionais
• Sem ativos operacionais e sem fazer investimentos
• Gere contratos de comercialização de petróleo (pode contratar Petrobras)
• Representa a União em casos de unitização
Novo Modelo Regulatório
Capitalização da Petrobras / Cessão Onerosa
• Aumento da participação do Estado no capital da empresa e nos recursos gerados no 
futuro
• Redução da relação dívida / capital na empresa (desalavancagem)
• Petrobras emite ações para a União (e demais acionistas) para ter reforço financeiro 
e poder investir no pré-sal: US$ 70 bilhões
• Petrobras recebe reservas de baixo risco e expectativa de produtividade elevada
• Petrobras recebe da União títulos equivalentes a 5 bilhões bbl
• Contrato de 40 anos podendo ser estendido por mais 5 anos
• Volume excedente aos 5 bilhões bbl contratados diretamente à Petrobras (jun/14) 
Criação de fundo soberano
• Aplicação da receita gerada com objetivos de longo prazo
• Aplicação no exterior para evitar o “doença holandesa” 
• Fundo composto por bônus de assinatura, royalties, comercialização do óleo e gás 
da União e aplicações financeiras
• Rendimentos: inovação científica / tecnológica, projetos sociais / educacionais, 
sustentabilidade ambiental
Cessão Onerosa
Volume Adicional
ÁREA VOLUME ESTIMADO (bilhão boe) EXCEDENTE ÓLEO UNIÃO
(%)
BÚZIOS 6,5 – 10,0 47,42
ENTORNO DE IARA 2,5 – 4,048,53
FLORIM 0,3 – 0,5 46,53
NORDESTE DE TUPI 0,5 - 0,7 47,62
Franco => Búzios, Nordeste de Tupi => Sépia, Florim => Itapu
Licitação Pré-sal - Libra
• 170 km da costa, área de 1.500 Km2
• Potencial entre 8 e 12 bilhões boe
• Leilão em outubro/2013
• Taxa para participar da licitação: R$ 2 milhões 
• Consórcio vencedor: Petrobras (40%), Shell (20%), Total 
(20%), CNPC (10%), CNOOC (10%)
• Garantia financeira: R$ 610 milhões 
• Bônus assinatura: R$ 15 bilhões (R$ 50 milhões p/PPSA)
• Percentual óleo lucro para a União: 41,65%
• Demanda: 12 a 18 plataformas de produção, 60 e 90 barcos 
de apoio, quase 100 poços de produção e 100 poços de 
injeção
• Recuperação de custos: sem correção monetária, limitada a 
50% nos dois primeiros anos, baixando para 30% nos 
seguintes
Sondas de Perfuração para o Pré-sal
• Necessidade : 40 sondas
• 12 sondas em estaleiros do exterior
• 28 sondas em estaleiros nacionais. Prazo: 2015 - 2020
• Capacidade: 10.000 metros, 3.000 LA
• 1º lote de 7 sondas: US$ 4,63 bilhões, estaleiro Atlântico Sul e 
Sete Brasil (10% Petrobras, 90% fundo participações)
• 2º lote de 21 sondas: Sete Brasil (21)
• Estaleiros: Atlântico Sul (7), Jurong Aracruz (6), Keppel Fels 
(6), Paraguaçu (6) e Rio Grande (3)
• Alto nível de conteúdo local (55% a 65%) e economia de escala: 
oportunidades para estaleiros, operadores e fornecedores em 
geral
• Necessidade de investimentos em toda a indústria de construção 
naval: parcerias, desenvolvimento tecnológico
• Receitas futuras de afretamento são lastro para financiamento 
(créditos recebíveis)
Sondas de Produção para o Pré-sal
• Dique seco para construção de cascos em série no 
RS
• 8 FPSOs idênticos (replicantes), com casco duplo, 
para a Bacia de Santos: Lula (5), Iracema (2) e 
Carcará (1); mais 4 para a cessão onerosa
• Capacidade: 150.000 bpd de óleo e 6 milhões m3/dia 
gás
• Simplificação de projeto, padronização de 
equipamentos
• Redução em sobressalentes, armazenamento e 
treinamento
• Ganho de escala e antecipação de produção
• Conteúdo local : 70%
Maiores Campos de Óleo 2015 (bpd)
0 50.000 100.000 150.000 200.000 250.000 300.000 350.000
Roncador
Lula
Jubarte
Marlim
Sapinhoá
Marlim Sul
Marlim Leste
Barracuda
Peregrino
Albacora Leste
Maiores Campos de Gás 2015 (103 m3/dia)
0 2.000 4.000 6.000 8.000 10.000 12.000 14.000 16.000
Lula
Mexilhão
Roncador
Leste de Urucu
Sapinhoá
Rio Urucu
Manati
Gavião Real
Jubarte
Marlim Sul
Produção Nacional de Óleo
0
400.000
800.000
1.200.000
1.600.000
2.000.000
2.400.000
1
9
5
4
1
9
5
6
1
9
5
8
1
9
6
0
1
9
6
2
1
9
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4
1
9
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9
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1
9
7
0
1
9
7
2
1
9
7
4
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7
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9
7
8
1
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0
1
9
8
2
1
9
8
4
1
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1
9
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0
0
0
2
0
0
2
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0
0
4
2
0
0
6
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0
0
8
2
0
1
0
2
0
1
2
2
0
1
4
V
o
lu
m
e
 (
b
p
d
)
Mar Terra B. Campos
Produção Nacional de Gás Natural
 -
 10.000
 20.000
 30.000
 40.000
 50.000
 60.000
 70.000
 80.000
1
9
5
4
1
9
5
6
1
9
5
8
1
9
6
0
1
9
6
2
1
9
6
4
1
9
6
6
1
9
6
8
1
9
7
0
1
9
7
2
1
9
7
4
1
9
7
6
1
9
7
8
1
9
8
0
1
9
8
2
1
9
8
4
1
9
8
6
1
9
8
8
1
9
9
0
1
9
9
2
1
9
9
4
1
9
9
6
1
9
9
8
2
0
0
0
2
0
0
2
2
0
0
4
2
0
0
6
2
0
0
8
2
0
1
0
2
0
1
2
2
0
1
4
V
o
lu
m
e
 (
M
m
3
/d
)
Terra Mar B. Campos
Reservas Brasileiras
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
500
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
RESERVAS ÓLEO (10^9 bbl) RESERVAS GÁS (10^9 m3)
Refinarias brasileiras
Capacidade Partida
• Replan (Paulínia –SP) 434.000 1972
• Rlam (São Francisco do Conde – BA) 377.300 1950
• Revap (São José dos Campos – SP) 251.600 1980
• Reduc (Duque de Caxias – RJ) 242.100 1961
• Repar (Araucária – PR) 207.500 1976
• Refap (Canoas – RS) 201.300 1969
• Rpbc (Cubatão – SP) 169.800 1955
• Regap (Betim – MG) 166.000 1968
• Rnest (Ipojuca – PE) 115.000 2014 
• Recap (Mauá – SP) 53.400 1954
• Reman (Manaus – AM) 46.000 1956
• Rpcc (Guamaré – RN) 37.800 2009
• Lubnor (Fortaleza – CE) 8.200 1966
• Riograndense (Rio Grande – RS) 17.000 1938
• Manguinhos (Rio de Janeiro – RJ) 13.800 1954
• Univen (Itupeva – SP) 9.100 2003
• Dax (Camaçari – BA) 2.100 2010
Avaliação de Projetos
na Indústria do Petróleo
Albino Lopes d’Almeida
albinolopes@id.uff.br
Análise de Viabilidade Econômica
• EVTE: viabilidade técnico - econômica
• Fluxo de caixa esperado para o projeto: dispêndios e 
receitas 
• Valor do dinheiro no tempo (FCD)
• Custos: fixos e variáveis; investimentos e operacionais
• Vida útil pode não ser igual à vida econômica 
• Depreciação, em geral linear: benefício tributário
• Planejamento tributário, considerar externalidades
• Receitas: produção ou economia; risco de mercado
• Acompanhamento físico – financeiro
• Alternativas de financiamento só posteriormente 
Projetos de E&P
• Valores elevados, alta volatilidade, riscos de estouro de prazo e 
orçamento 
• Desenvolvimento da produção (inicial, complementar, 
revitalização) ou infra-estrutura (dutos, portos, estações)
• Considerar magnitude e complexidade: alternativas, 
necessidade de tecnologia; também aspectos ambientais, 
estratégicos e responsabilidade social 
• Variáveis de influência: volume de produção, volume da 
reserva, preço do barril de petróleo, taxa de câmbio, CAPEX, 
OPEX, cronograma de desenvolvimento 
• Equipes multidisciplinares
• Licenças ambientais (IBAMA, órgãos estaduais)
• Tributação pesada: incluir participações governamentais
• Moeda estável
VPL
• Valores de entrada determinísticos: valor esperado ou médio 
• VPL mede o impacto incremental do projeto para a empresa 
(retorno absoluto) 
• VPL > 0, projeto viável
• Fluxo descontado por TMA, que depende de: expectativa de 
crescimento, relação capital próprio e de terceiros, custo de 
captação de recursos e incentivos fiscais





n
k
1j
k
j
1
j
0
)i1(
FC
IVPL

 

 

n
1j
j
j
0
r1
FC
IVPL
Estudo de Caso – VPLANO TAXA 5,0% 7,5% 10,0% 12,5% 15,0% 17,5%
0 -1000 -1000,00 -1000,00 -1000,00 -1000,00 -1000,00 -1000,00
1 500 476,19 465,12 454,55 444,44 434,78 425,53
2 400 362,81 346,13 330,58 316,05 302,46 289,72
3 300 259,15 241,49 225,39 210,70 197,25 184,93
4 100 82,27 74,88 68,30 62,43 57,18 52,46
180,42 127,62 78,82 33,62 -8,33 -47,35
-100
-50
0
50
100
150
200
5,0
%
7,5
%
10,
0%12,
5%
15,
0%
17,
5%
TIR
• TIR: comparação com a TMA, mede rentabilidade
• TIR > TMA, viável
• Resultados compatíveis com VPL para fluxos convencionais 
• Em projetos não convencionais (ocorrem mudanças de sinal no 
FC) pode haver geração de várias TIR
• Pode não existir TIR
• Quando VPL e TIR apresentam resultados diferentes opta-se 
pelo VPL pois ele pressupõe recursos à TMA, enquanto a TIR 
considera reaplicação de recursos à TIR, o que nem sempre é 
possível
• Índice de Lucratividade: VPL / Investimento Inicial
• Tempo de retorno (pay back): tempo para que fluxo de caixa 
recupere investimento inicial
• Os índices financeiros devem ser analisados em conjunto
Risco
• Valores com comportamento não determinístico: imprecisão
• Risco medido pelo desvio-padrão ou variância
• Considerar distribuição de probabilidade (uniforme, triangular, normal)
• Análise de Sensibilidade 
• Análise de Cenários 
• Árvore de Decisão
• Simulação
• Taxas de Vedação
• Projetos com investimentos elevados, baixo VPL e alto grau de incerteza 
demandam análise de risco complementar
  k
m
k
k R.pRE
1


  2
1
)E(RRp  

k
m
k
k
Árvore de Decisão
Perfurar Não Perfurar
EVENTOS PROB
VPL VE VPL VE
Poço Seco 0,7 -500.000 -350.000 0 0
2 X 10
6
 bbl 0,2 +1.000.000 +200.000 0 0
5 X 10
6
 bbl 0,1 +2.500.000 +250.000 0 0
Passo 1: Traçado do Diagrama
Poço Seco
Produtor (2 X 106 bbl)
Produtor (5 X 106 bbl)
Passo 2: Determinação dos Pontos de Decisão
Pontos de Decisão 
• Perfurar (P) 
• Não Perfurar (P)
Pontos de Resultado Aleatório
• Poço Seco, 
• Produtor 2 X 106 bbl
•Produtor 5 X 106 bbl
Passo 3: Associar probabilidades a todos os ramos que 
se irradiam dos pontos de resultado aleatório e associar 
valores aos pontos terminais da árvore
Poço Seco ( - R$500.000)
Produtor 2 X 106 bbl (+R$1.000.000)
Produtor 5 X 106 bbl (+R$2.500.000)
0,7
0,2
0,1
Passo 4: Resolver a Árvore de Decisão
Poço Seco ( - R$500.000)
Produtor 2 X 106 bbl (+R$1.000.000)
Produtor 5 X 106 bbl (+R$2.500.000)
0,7
0,2
0,1
+R$100.000
R$ 0
VME=(0,7)(-500.000)+(0,2)(+1.000.000)+(0,1)(+2.500.000)=100.000
Uma Árvore de Decisão se resolve de trás para a 
frente. Principia-se calculando os valores 
esperados mediante a utilização dos pontos 
terminais que estejam situados após os últimos 
pontos de resultado aleatório e assim regride-se 
até o ponto inicial da Árvore
Economicidade de Pescaria
CTD = custo abandonar CDP = custo pescar
- custo peixe
- custo desvio
- custo reperfuração
TEP = CTD / CDP (tradicional)
TEP = P. CTD / CDP
T E P
TEPn
Pn . CTDn
CDP
 P(t).dt
 P(t).dt
 n
 n TEPn
 n
 





CTDn
CDP
PIi
 P(t).dt
 P(t).dt
n+i
n
  





1 PSj
j i
i
PSi
 P(t).dt
 P(t).dt
n+(i-1)
n





n i
Árvore de Decisão
m.CDP
CDm
CDm-1CDm-2
(m-1)CDP
PCIm-1
PCSm-1
PCIm
PCSmCm
MCm
3.CDP
MC4MC3MC2
2.CDP1.CDP
C1
CD2CD1CD0
PCS1
PCI1
PCS2
PCI2
PCS3
PCI3
(m-2)CDP
PCIm-2
PCSm-2 Cm-1Cm-2
MCm-1
CDm-3
C3C2
DIAS ABANDONAR PESCAR
0 700 205
1 800 456
2 900 697
3 1000 890
4 1100 1049
5 1200 1185
6 1300 1301
7 1400 1413
8 1500 1523
9 1600 1631
10 1700 1737
11 1800 1842
12 1900 1946
13 2000 2050
14 2100 2154
15 2200 2256
0
500
1000
1500
2000
2500
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
C
U
S
T
O
 (
 M
IL
 U
S
$
 )
DIAS
PESCARIA
ABANDONAR
PESCAR
Risco
• Relação risco – retorno
• Valoração de investimentos: livre ou dependente de 
preferência
• Dependente de preferência: aversão, neutralidade ou 
propensão ao risco
• Mercado perfeito:
- Ativos disponíveis em quantidade e divisíveis
- Não há custos de transação para investir ou desinvestir
- Informações confiáveis, sem custo e compartilhados pelo mercado
- Mercado suficientemente grande para que investidor individual não influencie 
preços
• Risco de mercado, sistemático, conjuntural, não diversificável: 
condições macroeconômicas, sócio-políticas, tecnológicas
• Risco da firma, próprio, privado, não sistemático, diversificável: 
situação da firma ou do segmento de atuação
Diversificação do Risco
• Markowitz, Teoria do Portfólio, Princípio da Diversificação 
• Risco não sistemático pode ser reduzido pela constituição de uma carteira de ativos 
correlacionados negativamente. A partir de 20 ativos a redução é desprezível
desvio-padrão da taxa de retorno
va
lo
r 
es
pe
ra
do
 d
a 
ta
xa
 d
e
 r
et
or
no
p = -1
p = -0,8
p = 0
p = 0,8
p = 1
100 % do investimento em B
100 % do investimento em A
0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
0,8
0,9
1
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Número de ativos
de
sv
io
-p
ad
rã
o
p = 0,8
p = 0,1
p = 0
p = -0,1
Retorno Ajustado ao Risco
• Sharpe: linearização e simplificação do modelo anterior
• CAPM: Capital Asset Pricing Model
• Mercado remunera risco sistemático, não diversificável
• O risco de um ativo é medido por um coeficiente j que indica o 
risco sistemático nele existente
• O risco de um ativo j: Rj = Rf + j . (Rm - Rf) 
• O retorno do ativo j:  = r + j . (rm – r) 
j = 0 Ativo indiferente ao risco do mercado
0 < j < 1 Ativo defensivo, com risco inferior ao do mercado
j = 1 Ativo médio, com risco de mercado
j > 1 Ativo agressivo, com risco superior ao do mercado
Custo Médio de Capital da Empresa - WACC
• A determinação da TMA do projeto depende da estrutura 
financeira da empresa. É freqüentemente determinada pelo 
Custo Médio Ponderado de Capital (WACC – Weighted Avarage
Cost of Capital) da empresa
• WACC pondera os capitais de passivo (D) e ativo (E) da 
companhia e indica o retorno (W) por ela exigido para manter 
o valor de suas ações 
• Para a companhia o WACC é um referencial para a taxa de 
desconto ajustado ao risco ( não diversificável) do projeto 
• W = Kd . (D / K). (1 – T) + Ke. (E / K) 
onde : E + D = K, Kd < Ke
Kd = custo ponderado dos financiadores
Ke = remuneração dos acionistas, obtida a partir do CAPM
Opções
• Origem área financeira
• Precificação de opções de ações
• Call – opção de compra – visão otimista
• Put – opção de venda – visão pessimista
Teoria das Opções Reais
• Direito, não obrigação
• Européia ou 
americana
• Simples ou composta
• Irreversibilidade
• Flexibilidade gerencial
• Valor da espera
• Tempo de expiração ()
• Incerteza ()
• Custo de espera ()
• Valor de gatilho superior 
ao break even point
(VPL)
 
0 40 80 120 160 200 240 280 320 360 400
Po
0
400
800
1200
1600
2000
2400
2800
Fo
V - Io
Vantagens da TOR
• Considera a incerteza dos eventos futuros 
• Estimula o investimento em etapas
• Incorpora a flexibilidade gerencial
• Admite a influência do tempo no valor do 
projeto
• Mensura valor estratégico
• Obtém informações para depois investir
• Avalia projetos de forma uniforme
Sondagem
• Operadoras especializadas ou unidades 
independentes de companhias de petróleo
• Taxa diária = f (preço do petróleo)
• Elevada variabilidade no tempo
• Mar : mercado mais globalizado e volátil
• Ativos e contingente de pessoal elevados
• Sondas mais novas ocupam espaço das mais antigas 
(obsoletas e mais caras), que são sucateadas e 
desativadas
• Taxa de utilização: sondas ativas / sondas disponíveis
• Sonda: opção americana com pagamento de 
dividendos (taxa diária)
1
m 0
PR
PH
PL
PM
PL
I II III IV V
0 PL PM PR PH
P
Pontos de Gatilho
Variáveis
• Taxa diária de afretamento (P)
• Custo de aquisição de sonda (I)
• Custo de abandono (E)
• Custo imediato de reativação (R)
• Custo imediato de suspensão (EM)
• Custo de abandono estando suspenso (ES)
• Custo operacional (C)
• Custo de manutenção (M)
• Volatilidade ()
• Taxa de desconto livre de risco ( r )
• Custo de oportunidade do capital ()
Considerações
• Modelagem : Movimento Geométrico Browniano
• Otimização : Ativos Contingentes
• M < C, R < I, E = EM + ES, E + I > 0
• P embute taxa indisponibilidade
• EM e R inversamente correlacionados a M
• Vida útil  20 anos ( = )
• Custos descontados por r
• Receitas descontadas por  ( + )
• Ignorada obsolescência tecnológica da sonda
-A1 . PH
1 + (B2 . PH
2) + (PH / ) - (C / r) - I = 0
-1 . A1 . PH
1 -1 + (2 . B2 . PH
2 - 1) + (1 / ) = 0
(D1 - A1) . PL
1 + (D2 . PL
2) - M / r + E = 0
1 . (D1 - A1) . PL
1 - 1 + (2 . D2 . PL
2 - 1) = 0
-D1 . PR
1 + (B3 . PR
2) + (PR / ) - (C - M) / r - R = 0
-1 . D1 . PR
1 -1 + (2 . B3 . PR
2 - 1) + (1 / ) = 0
-D1 . PM
1 + (B3 . PM
2) + (PM / ) - (C - M) / r + EM = 0
-1 . D1 . PM
1 - 1 + (2 . B3 . PM
2 - 1) + (1 / ) = 0
Equações Diferenciais Parciais
• Métodos numéricos ou analíticos
• Solução Numérica
- Aproximações Sucessivas (iterações)
- Risco de não convergência ou raízes sem 
sentido físico ou econômico
- Restrição de amplitude através do uso de 
gráficos
PL
(2 . 1) . PH
1 . r - 2 . PH
(2 – 1) . PL
(2 . 1) . I . r .  + PL
(1 + 2) .
1 . PH
(1 – 1) . I . r .  + PL
(1 + 2) . 1 . PH
(1 – 1) .  . C - PL
(1 +
2) . 1 . PH
1 . r – PL
1 . PH
(1 + 2 – 1) . 1 . M .  + PL
1 . PH
(1 +
2 – 1) . 1 . E . r .  + PH
(1 + 2 – 1) . 1 . PL
(2 . 1) . r . D1 .  -
PL
(1 + 2) . 1 . PH
(1 + 2 – 1) . r .  . B3 - PL
1 . PH
(1 + 2 – 1) . 2 .
E . r .  - 2 . PH
(2 – 1) . PL
(2 . 1) .  . C + PL
1 . PH
(1 + 2 – 1) . 2 .
M .  + r . PL
(2 . 1) . PH
2 - PH
(1 + 2 – 1) . 2 . PL
(2 . 1) . r . D1 . 
+ 2 . PH
2 . PL
(2 . 1) . r + PL
(1 + 2) . 2 . PH
(1 + 2 – 1) .  . B3. R
= 0.
Plataforma auto-elevável (PA) – Jack-up
- Limitação de lâmina d’água
- Sem movimentos após ser instalada
- Adequada para fundos moles
- Possibilidade de lavagem e escorregamento
Caso Base
• I = 90
• E = -30
• EM=1.2
• R = 0.8
• C = 8.3
• M = 1.0
•  = 25
• r = 7
•  = 4
• PL = 15510
• PM = 15590
• PR = 25120
• PH = 63070
0
20
40
60
80
100
120
0 25 50 75 100 125 150 175 200
I (Milhão US$)
P 
(1
00
0 
U
S$
/d
ia
) PH
PR
PM
PL
Sensibilidade – Custo Aquisição Sonda
0
20
40
60
80
100
120
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
C (Milhão US$/ano)
P 
(1
00
0 
US
$/
di
a) PH
PR
PM
PL
Sensibilidade – Custo Operacional Sonda
Sensibilidade – Custo Operacional Sonda
0
20
40
60
80
100
0 5 10 15 20 25 30 35 40
VOLAT (% aa)
P 
(1
00
0 
U
S$
/d
ia
)
PH
PR
PM
PL
Sensibilidade –Volatilidade
Fontes de Recursos
• Caixa próprio, aporte de capital
• Emissão de ações : aumento / 
pulverização de capital (Initial Public
Offering)
• Parcerias / joint ventures
• Financiamento corporativo
• Project Finance
Fusões e Incorporações
Anos 80
• Chevron + Gulf
• Texaco + Pacific
• Mobil + Superior
• BP + Sohio + Britoil
Anos 90
• Total + Petrofina
• BP + Amoco
• Exxon + Mobil
• Norsk Hydro + Saga
• BP/Amoco + Atlantic
• Repsol + YPF
• Total + Elf
• Devon + PennzEnergy
2000
• Chevron + Texaco
• Devon + Santa Fé
2001
• Phillips + Tosco
• El Paso + Coastal
• Conoco + Gulf Canada
• Devon + Mitchell + Anderson 
Canada
• Duke + WestCoast
• Conoco + Phillips
2002
• Shell + Enterprise
• Petrobras + Perez Conpanc
2003
• Devon + Ocean
• BP + TNK
2004
• Rosneft + Yukos
2005
• Chevron Texaco + Unocal
• Valero + Premcor
• CNPC + Petrokazakhistan
• Conoco Phillips + Burlington
2006
• Anadarko + Kerr McGee + Western
• Occidental + Vintage
• Gazprom + Sibneft
• Statoil + Norsk Hydro
2007 - 2011
• Suncor + PetroCanada
• Sinopec + Addax
• Sonangol + Starfish
• Chevron + Atlas
• Sinopec + Repsol Brasil
• Maersk + SK Brasil
• HRT + UNX Energy
• BP + Devon Brasil
• BHP Billiton + Petrohawk
• Statoil + Brigham
• Sinopec + Daylight Energy
• CNOOC + Nexen
Fusões e Incorporações
2013 - 2015:
• Exxon + Celtic
• Rosneft + BP/TNK
• Pacific Rubiales + Petrominerales
• Energy XXI + EPL
• CNPC + Petrobras Peru
• Repsol + Talisman
• RD Shell + BG
Parapetroleiras:
• Schlumberger + Smith
• GE + Vetco Gray + Hydril + 
Dresser + Wellstream
• Baker Hughes + BJ
• Technip + Global Industries
• Siemens + Dresser-Rand
• Halliburton + Baker-Hughes
Operadoras de Sonda: 
• Transocean + Global Santa Fé
• San Antonio + Sotep
• Noble + Frontier Drilling
• Pride + Ensco
• Transocean + Aker
• Lupatech + San Antonio/Sotep
Distribuição de Óleo e Gás:
• BR Distribuidora + Liquigas
• Ultra + Texaco Brasil
• Cosan + Esso Brasil
• Alesat + Polipetro + Repsol Brasil
• Cosan + Shell = Raizen
• Petrobras + Gás Brasiliano
• Cosan + Comgas (BG)
Biocombustíveis:
• Cosan + Shell = Raizen
• ETH (Odebrecht) + Brenco
• Louis Dreyfus + Santelisa Vale
• Bunge +Moema
• Petrobras + Guarani (Tereos)
• BP + CNAA
• Copersucar + Eco-Energy
Petroquímica:
• Petrobras / Brasken / Ultra + Ipiranga
• Petrobras + Suzano = Quattor
• Brasken + Quattor
• Brasken + Sunoco
Project Finance
• Financiamento de projeto específico garantido pelo seu 
fluxo de caixa futuro (criação da SPC)
• Garantias do investidor : receitas futuras (recebíveis) e 
propriedade dos ativos
• Segregação de riscos entre projeto e patrocinador (evitar 
contaminação)
• Relação “ganha – ganha” (risco – retorno)
• Identificação, mitigação e alocação de riscos
• Estruturação complexa e demorada
• Projetos intensivos em capital e de longo prazo
• Custos, em geral, mais elevados
SPC (Special Purpose Company))
• Personalidade jurídica independente (objetivo social específico), 
em geral SA
• Unidade econômica autônoma (segrega riscos e financiamento)
• Vida útil limitada 
• Patrocinador pode ou não ter participação acionária na SPC
• Não aumenta endividamento corporativo (off balance sheet) 
• Eleva capacidade de crédito (alavancagem)
• Melhora classificação de risco (spreads mais baixos)
• Acesso a recursos não disponíveis corporativamente 
• Viabiliza projetos grandes demais para o investidor
• Dispensa uso de garantias reais ou pessoais (non recourse ou 
limited recourse): hipoteca, penhor, fiança, aval...
Participantes
• Patrocinador (Sponsor)
• Acionistas (Equity Investors)
• Financiadores (Lenders)
• Construtores (EPC Contractors) 
• Gerente da construção 
• Operador
• Agente estruturador (Arranger)
• Agencias de rating
• Seguradoras
• Fornecedores / Compradores
• Agente fiduciário (trustee)
• Intercreditor Agent
• Consultores técnicos, financeiros, jurídicos, contábeis, 
tributários, ambientais; auditores
• Governo
Estruturação do Project Finance
• Projeto deve ter viabilidade técnica e econômica
• Atender expectativa risco – retorno dos envolvidos
• Previsibilidade do fluxo de caixa futuro (volatilidade)
• Modelo específico, artesanal
• Equipe multidisciplinar
• Necessidade de divulgação de informações (disclosure)
• Relação equity / debt (alavancagem)
• Estruturador pode dar “garantiafirme”
• Escolha do construtor e/ou operador (preço e prazo)
• Receita gerada (tarifa) deve ser suficiente para cobrir 
custos operacionais, remunerar investidores e pagar 
despesas tributárias
Classificação de Rating
Fontes de Financiamento
• Bancos comerciais (sindicalização)
• Agencias multilaterais de crédito (Banco Mundial, BID)
• Agencias de fomento nacionais (BNDES)
• ECA (Export Credit Agencies)
• Fundos de pensão
• Fundos de investimento
• Trading companies
• Seguradoras
• Mercado de capitais (debêntures, notas promissórias, 
bonds)
Empréstimo ponte
Países que não participam da OECD
FINNVERA
Finlândia
FINNVERA
Finlândia
EKN
Suécia
EKN
Suécia
GIEK
Noruega
GIEK
Noruega
ECGD
Reino 
Unido
ECGD
Reino 
Unido
NEXI, 
JBIC
Japão
NEXI, 
JBIC
Japão
K-SURE, 
K-EXIM
Coréia
K-SURE, 
K-EXIM
Coréia
CHINA EXIM, 
SINOSURE e 
CDB
China
CHINA EXIM, 
SINOSURE e 
CDB
China
EDC
Canadá
EDC
Canadá
US EXIM
Estados 
Unidos
US EXIM
Estados 
Unidos
EKF
Dinamarca
EKF
Dinamarca
I-EXIMBANK
Índia
I-EXIMBANK
Índia
EXIMBANKA
Eslováquia
EXIMBANKA
Eslováquia
NIB
Nordic 
Bank
NIB
Nordic 
Bank
EXIM 
Malaysia
Malásia
EXIM 
Malaysia
Malásia
EXIM 
Thailand
Tailândia
EXIM 
Thailand
TailândiaBNDES 
EXIM,
Brasil
BNDES 
EXIM,
Brasil
ASHRA
Israel
ASHRA
Israel
COFACE
França
COFACE
França
CESCE
Espanha
CESCE
Espanha
OeKB
Áustria
OeKB
Áustria
SERV
Suíça
SERV
Suíça
ATRADIUS
Holanda
ATRADIUS
Holanda
ONDD
Bélgica
ONDD
Bélgica
HERMES
Alemanha
HERMES
Alemanha
SACE
Itália
SACE
Itália
COSEC
Portugal
COSEC
Portugal
MEHIB
H. EXIM
Hungria
MEHIB
H. EXIM
Hungria
ECAs no Mundo
SPC Agências 
Multilaterais
Debt
Equity
Patrocinador
Aluguel
Consórcio
Diversos 
contratos
Bancos 
Comerciais
Acionistas
Bancos de 
Fomento 
(JBIC/BNDES)
Debt
Project Finance: Estrutura Típica
Mercado de 
Capitais
Riscos
• Construção / Tecnologia/ Engenharia (prazo, custo, especificação; 
turn-key)
• Mercado (preço, quantidade; take or pay, hedge)
• Suprimento (insumo, custo; contratos firmes)
• Operação (custo, qualidade, prazo, segurança; performance bonds)
• Infra-estrutura (transporte, comunicação)
• Político (expropriação, quebra de contratos, convertibilidade, 
moratória; PRI)
• Financeiro (taxa de juros, cambio, crédito, inadimplência; conta, 
hedge)
• Sindicalização (valores elevados, financiador inexperiente; garantia 
firme) 
• Ambiental (multa, imagem; licenças, melhores práticas)
• Força Maior (ação do homem ou da natureza)
• Participante
• Legal (sistema legal, foro, mudança de leis, erros documentação)
Indústria do Petróleo - Fim Século 
XX
• Baixo preço do petróleo (Brent = US$ 10/barril)
• Limitações orçamentárias da Petrobras
• Crises financeiras internacionais (asiática, russa)
• Rígidas restrições a endividamento (FMI)
• Compromisso com o superavit primário da União
• Contingenciamento bancário à concessão de crédito ao 
setor público pelo BNDES
• Quebra do monopólio do petróleo no Brasil
• Necessidade de produzir campos já conhecidos
• Necessidade de explorar novos campos dentro dos 
prazos concedidos pela agencia reguladora (ANP)
Projetos Estruturados na BC
PROJETO VALOR CAMPOS
(US$ milhão)
Albacora AJPL 173 Albacora
Albacora Petros 240 Albacora
Barracuda-Caratinga 2.500 Barracuda, Caratinga
EVM 1.077 Espadarte, Voador, Marimbá
Marlim 1.500 Marlim
NovaMarlim 834 Marlim
PCGC 86 Pampo, Cherne, Garoupa, 
Carapeba, Congro
TOTAL 6.410
Consórcio 
Marlim
Consórcio 
Marlim
Commercial Papers / 
Debêntures / Notas
Commercial Papers / 
Debêntures / Notas
BNDESBNDES
DEBT - US$ 1.3 bilhão
Medium Term NotesMedium Term Notes
EQUITY - US$ 200 milhões
BNDESPar 30.0%
Valia 17.9%
Bco ABN AMRO 14.6%
PETROS 11.8%
Bradesco Previd. 11.8%
JPM Part. 7.9%
Bco Sul América 6.0%
BNDESPar 30.0%
Valia 17.9%
Bco ABN AMRO 14.6%
PETROS 11.8%
Bradesco Previd. 11.8%
JPM Part. 7.9%
Bco Sul América 6.0%
Receita
Concessão
Receita
Operação,
Serviços,
Comercialização
Marlim
(CPM)
Marlim
(CPM)
Marlim
Participações
Marlim
Participações
ANPANP
Investimentos
(Ativos)
Campo 
de 
Marlim
Marlim
Project Finance
na Indústria de 
Petróleo e Gás Natural
Albino Lopes d’Almeida
albinold@nucleodepetroleo.com.br
Fontes de Recursos
• Caixa próprio, aporte de capital
• Emissão de ações : aumento / 
pulverização de capital (Initial Public
Offering)
• Parcerias / joint ventures
• Financiamento corporativo
• Project Finance
Project Finance
• Financiamento de projeto específico garantido pelo seu 
fluxo de caixa futuro (criação da SPC)
• Garantias do investidor : receitas futuras (recebíveis) e 
propriedade dos ativos
• Segregação de riscos entre projeto e patrocinador (evitar 
contaminação)
• Relação “ganha – ganha” (risco – retorno)
• Identificação, mitigação e alocação de riscos
• Estruturação complexa e demorada
• Projetos intensivos em capital e de longo prazo
• Custos, em geral, mais elevados
• Maior atenção no risco do projeto que no do 
patrocinador
SPC (Special Purpose Company))
• Personalidade jurídica independente (objetivo social específico), 
em geral SA
• Unidade econômica autônoma (segrega riscos e financiamento)
• Vida útil limitada 
• Patrocinador pode ou não ter participação acionária na SPC
• Não aumenta endividamento corporativo (off balance sheet) 
• Eleva capacidade de crédito (alavancagem)
• Melhora classificação de risco (spreads mais baixos)
• Acesso a recursos não disponíveis corporativamente 
• Viabiliza projetos grandes demais para o investidor
• Dispensa uso de garantias reais ou pessoais (non recourse ou 
limited recourse): hipoteca, penhor, fiança, aval...
Project Finance
• Aplicações desde o século XIII (minas de prata)
• Expedições colonizadoras (descobrimentos, Companhia das 
Índias Ocidentais e Orientais Holandesas)
• Abertura do Canal de Suez
• Crescimento a partir dos anos 70 /80: privatização, F&A
• EuroDisney, Eurotunel, Mar do Norte, oleoduto no Alasca
• US$ 200 bilhões em mais de 500 projetos anuais no mundo
• Energia, infra-estrutura (água, serviços sociais, rodovias, portos, 
aeroportos), petróleo & gás, telecomunicações, mineração, 
lazer (estádios esportivos, parques temáticos, turismo), fontes 
energéticas alternativas
• Brasil: petróleo / gás, concessões rodoviárias, metrô, energia 
elétrica (PCH), etanol, petroquímica, papel e celulose, imóveis (a 
partir dos anos 90)
Estruturação do Project Finance
• Projeto deve ter viabilidade técnica e econômica
• Atender expectativa risco – retorno dos envolvidos
• Previsibilidade do fluxo de caixa futuro (volatilidade)
• Modelo específico, artesanal
• Equipe multidisciplinar
• Necessidade de divulgação de informações (disclosure)
• Relação equity / debt (alavancagem)
• Estruturador pode dar “garantia firme”
• Escolha do construtor e/ou operador (preço e prazo)
• Receita gerada (tarifa) deve ser suficiente para cobrir 
custos operacionais, remunerar investidores e pagar 
despesas tributárias
Participantes
• Patrocinador (Sponsor)
• Acionistas (Equity Investors)
• Financiadores (Lenders)
• Construtores (EPC Contractors) 
• Gerente da construção 
• Operador
• Agente estruturador (Arranger)
• Agencias de rating
• Seguradoras
• Fornecedores / Compradores
• Agente fiduciário (trustee)
• Intercreditor Agent• Consultores técnicos, financeiros, jurídicos, contábeis, 
tributários, ambientais; auditores
• Governo
Riscos
• Construção / Tecnologia/ Engenharia (prazo, custo, especificação; 
turn-key)
• Mercado (preço, quantidade; take or pay, hedge)
• Suprimento (insumo, custo; contratos firmes)
• Operação (custo, qualidade, prazo, segurança; performance bonds)
• Infra-estrutura (transporte, comunicação)
• Político (expropriação, quebra de contratos, convertibilidade, 
moratória; PRI)
• Financeiro (taxa de juros, cambio, crédito, inadimplência; conta, 
hedge)
• Sindicalização (valores elevados, financiador inexperiente; garantia 
firme) 
• Ambiental (multa, imagem; licenças, melhores práticas)
• Força Maior (ação do homem ou da natureza)
• Legal (sistema legal, foro, mudança de leis, erros documentação)
Fontes de Financiamento
• Bancos comerciais (sindicalização)
• Agencias multilaterais de crédito (Banco Mundial, BID)
• Agencias de fomento nacionais (BNDES)
• ECA (Export Credit Agencies)
• Fundos de pensão
• Fundos de investimento
• Trading companies
• Seguradoras
• Mercado de capitais (debêntures, notas promissórias, 
bonds)
Empréstimo ponte
Classificação de Rating
Países que não participam da OECD
FINNVERA
Finlândia
FINNVERA
Finlândia
EKN
Suécia
EKN
Suécia
GIEK
Noruega
GIEK
Noruega
ECGD
Reino 
Unido
ECGD
Reino 
Unido
NEXI, 
JBIC
Japão
NEXI, 
JBIC
Japão
K-SURE, 
K-EXIM
Coréia
K-SURE, 
K-EXIM
Coréia
CHINA EXIM, 
SINOSURE e 
CDB
China
CHINA EXIM, 
SINOSURE e 
CDB
China
EDC
Canadá
EDC
Canadá
US EXIM
Estados 
Unidos
US EXIM
Estados 
Unidos
EKF
Dinamarca
EKF
Dinamarca
I-EXIMBANK
Índia
I-EXIMBANK
Índia
EXIMBANKA
Eslováquia
EXIMBANKA
Eslováquia
NIB
Nordic 
Bank
NIB
Nordic 
Bank
EXIM 
Malaysia
Malásia
EXIM 
Malaysia
Malásia
EXIM 
Thailand
Tailândia
EXIM 
Thailand
Tailândia
BNDES 
EXIM,
Brasil
BNDES 
EXIM,
Brasil
ASHRA
Israel
ASHRA
Israel
COFACE
França
COFACE
França
CESCE
Espanha
CESCE
Espanha
OeKB
Áustria
OeKB
Áustria
SERV
Suíça
SERV
Suíça
ATRADIUS
Holanda
ATRADIUS
Holanda
ONDD
Bélgica
ONDD
Bélgica
HERMES
Alemanha
HERMES
Alemanha
SACE
Itália
SACE
Itália
COSEC
Portugal
COSEC
Portugal
MEHIB
H. EXIM
Hungria
MEHIB
H. EXIM
Hungria
ECAs no Mundo
SPC Agências 
Multilaterais
Debt
Equity
Patrocinador
Aluguel
Consórcio
Diversos 
contratos
Bancos 
Comerciais
Acionistas
Bancos de 
Fomento 
(JBIC/BNDES)
Debt
Project Finance: Estrutura Típica
Mercado de 
Capitais
Fases
• Concepção / Planejamento (EVTE, opção PF)
• Contratação de arranger (viabilidade / riscos)
• Divulgação e busca de fontes de financiamento
• Definição da estrutura de capital (equity /debt)
• Negociação de valores, taxas, prazos e garantias
• Assinatura de contratos (dry closing)
• Atendimento a condições precedentes
• Desembolso inicial (wet closing)
• Desembolsos complementares
• Gestão da estrutura
• Repagamento da dívida
• Encerramento do projeto
• Opção de compra e venda (put and call)
Indústria do Petróleo - Fim Século XX
• Baixo preço do petróleo (Brent = US$ 10/barril)
• Limitações orçamentárias da Petrobras
• Crises financeiras internacionais (asiática, russa)
• Rígidas restrições a endividamento (FMI)
• Comprometimento com o gasoduto Brasil-Bolívia
• Compromisso com o superavit primário da União
• Contingenciamento bancário à concessão de crédito ao 
setor público pelo BNDES
• Quebra do monopólio do petróleo no Brasil
• Necessidade de produzir campos já conhecidos
• Necessidade de explorar novos campos dentro dos 
prazos concedidos pela agencia reguladora (ANP)
Projetos Estruturados na BC
PROJETO VALOR CAMPOS
(US$ milhão)
Albacora AJPL 173 Albacora
Albacora Petros 240 Albacora
Barracuda-Caratinga 2.500 Barracuda, Caratinga
EVM 1.077 Espadarte, Voador, Marimbá
Marlim 1.500 Marlim
NovaMarlim 834 Marlim
PCGC 86 Pampo, Cherne, Garoupa, 
Carapeba, Congro
TOTAL 6.410
Consórcio 
Marlim
Consórcio 
Marlim
Commercial Papers / 
Debêntures / Notas
Commercial Papers / 
Debêntures / Notas
BNDESBNDES
DEBT - US$ 1.3 bilhão
Medium Term NotesMedium Term Notes
EQUITY - US$ 200 milhões
BNDESPar 30.0%
Valia 17.9%
Bco ABN AMRO 14.6%
PETROS 11.8%
Bradesco Previd. 11.8%
JPM Part. 7.9%
Bco Sul América 6.0%
BNDESPar 30.0%
Valia 17.9%
Bco ABN AMRO 14.6%
PETROS 11.8%
Bradesco Previd. 11.8%
JPM Part. 7.9%
Bco Sul América 6.0%
Receita
Concessão
Receita
Operação,
Serviços,
Comercialização
Marlim
(CPM)
Marlim
(CPM)
Marlim
Participações
Marlim
Participações
ANPANP
Investimentos
(Ativos)
Campo 
de 
Marlim
Marlim
Mitigação de Riscos
• Riscos de construção, desenvolvimento, produção, 
operação, mercado, tecnologia e reservas mitigados, pois 
investimentos em fase adiantada (várias UEP’s e poços) e 
atividades de pleno domínio da Petrobras (tecnologia 
provada)
• Projeto estratégico pelo interesse do governo federal em 
alcançar a autosuficiencia de petróleo
• Faturamento em US$ oriundo da venda de produtos 
exportáveis e com elevada liquidez no mercado 
internacional (óleo e derivados)
• Quantidade e características das garantias suficientes para 
dar conforto a acionistas e investidores (elevado índice de 
cobertura, risco mínimo de default)
Estruturação da Operação
• Concessão do campo detida pela Petrobras (agosto/98) que 
continuará como única operadora (como desde 1991)
• Carta mandato com o agente estruturador : ABN
• Avaliação de reservas do campo por empresa independente
• SPE brasileira para permitir participação do BNDESPar
• Não ter entre os acionistas empresas de petróleo ou energia
• Companhia Petrolífera Marlim S.A. (CPM), SPE constituída em 
dezembro/1998, fez consórcio com a Petrobras para aportar 
ativos no valor de US$ 1,5 bilhão Duração: 13 anos
• Minimização dos custos financeiros e tributários
• Obtenção de rating junto à Moody’s (Aaa.br), Standard & 
Poors (brAA+) e Fitch (AA+ bra)
Estruturação da Operação
• Fluxo de caixa de CPM mais que suficiente para cobrir 
em nível adequado todos os custos (incluindo serviço da 
dívida)
• Criação da Marlim Participações em 1999 (permitir 
participação de fundos de pensão)
• Commercial papers substituídos por debêntures em 
2001
• Taxa das debêntures definida através de bookbuilding; 
divulgação em road-shows 
• Debêntures substituídas por notas internacionais em 
2005
• SPC não tem atividade operacional ou empregados
• Registro em instituições como BC, SRF, ANP, CVM, CBLC, 
ANDIMA
Conclusão - Marlim
• CPM foi uma das maiores empresas do pais (posição 157 
nas 500 Maiores da Exame, julho/2002)
• Excelente retorno e muita segurança para os investidores
• Petrobras administrou CPM e MarlimPar, mas sem 
participação acionária nas SPC’s
• Produção chegou a dobrar em relação ao período da 
estruturação
• Exercício da opção de compra em 2009
• Incorporação na Petrobras em 2010
• Baixa na Jucerja, Receita Federal, órgãos municipais...
• Continuação do desenvolvimento do campo envolveu 
outro project finance (US$ 834 milhões) e a criação da 
SPC NovaMarlim Petróleo
Marlim x NovaMarlim
Marlim
• US$ 1500 milhões
• Captação = 1/3 no 
mercado externo
• Início = dez / 1998
• Duração = 13 anos
• Transferência de ativos de 
jun/1999 a dez/2001
NovaMarlim
• US$ 834 milhões
• Captação total no 
mercado doméstico• Início = dez / 2001
• Duração = 7,5 anos
• Transferência de ativos 
ou custos operacionais
Projetos de Gás Natural
• Monetizar reservas GN no Brasil e na Bolívia 
• Aumentar participação GN na matriz energética nacional
• Construir infraestrutura de transporte e distribuição 
(capilaridade)
• Honrar compromissos contratuais com distribuidoras, 
termelétricas (PPT), mercado gás natural veicular
• Dar flexibilidade à oferta de gás quando das oscilações na 
demanda e reduzir a necessidade de utilização do GNL 
• Gerar empregos
• Estimular fornecimento de bens e serviços pela indústria 
local (conteúdo nacional mínimo)
Gasodutos Nacionais
SPE - TRANSPORTADORA GASENEProjeto Gasene
• Interligação das malhas de gasodutos Sudeste-
Nordeste
• Criação das SPE Gasene Participações e 
Transportadora Gasene
• Extensão total: 1387 Km.
• Gasoduto atravessa 68 municípios em 3 estados
• Vazão máxima : 20 milhões m3/dia
• Licenças ambientais obtidas junto ao IBAMA
• Atendimento às normas da ANP para transporte de 
gás e cálculo de tarifas
• Investimento total: US$ 4,5 bilhões
GASCAC:
954 Km, 28”
Investimento realizado pela SPE
Transportadora Gasene S.A.
GASCAV:
303 Km, 28”
Investimento realizado pela SPE
Transportadora Gasene S.A.
Cacimbas-Vitória:
130 Km, 26”
Investimento 100% Petrobras (TAG)
Vazão máxima: 20 MMm³/dia 
 Extensão total: 1.387 km
 Investimento total: US$ 4,5 bilhões
Projeto Gasene
PE Eunápolis
PE Mucuri
PE Itabuna
ECOMP Prado
ECOMP Catu
(EDG catu)
ECOMP Aracruz
ECOMP Piúma
PE Cachoeiro do Itapemirim
PE Campos
PE Vitória
PE Viana
CACIMBAS
VITÓRIA
CABIÚNAS
BA
MG
DUQUE DE
CAXIAS
SE
SP
AL
PE
PB
RN
CE
PI
MA
TO
GO
PA
ES
RJ
JACUTINGA
PAULÍNIA
CUBATÃO
TAUBATÉ
BETIM
CATU
PILAR
ATALAIA
CABO
GUAMARÉ
GASODUTO
CACIMBAS-CATU
GASODUTO
CACIMBAS-VITÓRIA
GASODUTO
CABIÚNAS-VITÓRIA
ANCHIETA
M
M
PECÉM GNL PECÉM
GNL BAÍA DE GUANABARA
M
M
PE Anchieta
ESTAÇÃO DE COMPRESSÃO (ECOMP)
PONTO DE ENTREGA (PE)
PÓLO DE PROCESSAMENTO
M
Gasene
Estrutura do Projeto
Opção de 
compra e 
venda
China 
Development 
Bank
PETROBRAS
Opção de compra e 
venda
PETROBRAS
Amort + 
Juros
BNDES
Notas 
Promissórias
Amortização e 
Juros
GASENE PAR
TRANSPETRO
TRANSPORTADORA 
GASENE
TAG
Subcontratação Contrato de 
Adm
Contrato de Serviço 
de Transporte Firme 
de Gás Natural -
(GTA)
Contrato de 
O&M
Contrato de 
O&M
Financiamento
Financiamento
Financiamento
•Contrato de Financiamento Mediante Abertura de 
Crédito (Gasene, BNDES)
•Contrato de Financiamento Mediante Repasse de 
Recursos Externos (Gasene, BNDES, CDB)
BNDES - Longo Prazo 3.164
BNDES - Repasse China Development Bank 1.247
Notas Promissórias 2.847
Total de Investimento do Projeto Gasene 7.258
Mobilização de Recursos (R$ MM)
Gestão da Estrutura
• Cumprir obrigações financeiras (recebimento de créditos, 
pagamento de dívida e tributos)
• Cumprir obrigações não financeiras (contábeis, societárias, 
garantias, prestação de informações...)
• Escolha dos diretores da SPC (incluir na licitação do 
arranger): disponibilidade, proximidade, procurações
• Escolha do banco mandatário
• Forma de contratação (e escopo) de prestadores de 
serviços (escritórios de contabilidade, firmas de auditoria)
• Definição de escritórios de advogados durante a 
estruturação e após closing (parte societária)
• Simplificação dos contratos (comando do estruturador)
• Processo de assinaturas de documentos (patrocinador, 
diretores, cartas de atividades permitidas)
Gestão da Estrutura
• Processo de recepção e pagamento de faturas de 
materiais e EPCistas (volume, data, antecedência, 
frequência)
• Relatórios de acompanhamento para investidores (prazo, 
frequência, conteúdo, nível de detalhamento)
• Reavaliar continuamente a adequação da estrutura (perfil 
da dívida, relacionamento com acionistas e órgãos 
externos, incompatibilidades, fechamento de capital)
• Possibilidade de pré-pagamento e encerramento da 
estrutura
• Modelo financeiro (e disponibilização dos índices)
• Casamento entre amortização da dívida e depreciação 
dos ativos constituídos
• Fundos de aplicação dos recursos mantidos
Bibliografia
• D’ALMEIDA, A.L., Indústria do Petróleo no 
Brasil e no Mundo: Formação, 
Desenvolvimento e Ambiência Atual, São 
Paulo, Edgard Blucher, 2015
• FINNERTY, J.D., Project Finance: Engenharia 
Financeira Baseada em Ativos, Rio de Janeiro, 
Qualitymark,1998