conj econ cap 01

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Nível de AtividAde: 
CoNCeitos
iNtrodução
Os economistas freqüentemente analisam a economia como um 
médico quando examina um paciente. O médico pergunta “o que você 
sente?”, já o economista pergunta se “a economia vai bem”, e a econo-
mia responde por meio dos indicadores econômicos. O médico tira a 
pressão e a temperatura e avalia essas informações, o economista ana-
lisa os dados, por exemplo, do PIB e da inflação. São essas estatísticas 
que não só dirão se a economia vai bem neste momento como também 
indicarão se ela continuará bem. 
Estamos falando de um médico que defende uma intervenção no 
paciente, pois há os que dizem que os doentes se curam sozinhos, bas-
tando para isso haver um meio ambiente favorável. Viver no campo 
seria a cura de todos os males. Um economista dessa linha diria que, 
numa economia com bons fundamentos (inflação baixa, orçamento 
público com superávit etc.), o mercado solucionaria sozinho todos os 
problemas e qualquer intervenção do governo só iria atrapalhar. Um 
médico (economista) aqui, se prescrever algum remédio, iria acabar 
por transmitir doenças em vez de promover a cura.
Contudo, o que é uma economia saudável? Em primeiro lugar, a 
resposta depende do contexto e do momento histórico. Por exemplo, 
1
PAulo GoNzAGA Mibielli de CArvAlho
para entender a conjuntura econÔMIca�
1999 foi um ano tão tumultuado – fim do Plano Real em janeiro e con-
seqüente ameaça de recessão e da volta da inflação – que um cresci-
mento de 0,8% do PIB chegou a ser festejado. Acredita-se que a maio-
ria dos economistas gostaria que o PIB voltasse a crescer 7% ao ano, 
como ocorreu de 1946 aos anos 70. Como é a indústria que tradicio-
nalmente “puxa” o PIB, esta teria de crescer de 9 a 10% ao ano, para 
o PIB chegar a 7% de incremento. Para viabilizar esse desempenho, 
a Formação Bruta de Capital Fixo (investimento) teria de ficar próxi-
ma de 25% do valor do PIB, como se verificou durante o período do 
Milagre Econômico, de 1968 a 1973. O porquê de não se conseguir 
esse desempenho é um tema que divide os economistas. Alguns dão 
ênfase na necessidade de reformas estruturais (p.ex. a tributária e da 
previdência) como pré-condição para a retomada de um crescimento 
sustentável de 7% ao ano. Outros dão mais importância às restrições 
ao crescimento colocadas pelas elevadas taxas de juros, pela mobili-
dade de capitais e pela contenção dos gastos públicos necessária para 
atingir as metas de superávit primário. Não vamos nos deter nes-
sa discussão, os leitores interessados no tema podem consultar, por 
exemplo, Bielschowsky e Mussi (2002), Benecke e Nascimento (2003), 
Giambiagi et al. (2005), Pinheiro e Giambiagi (2006).
Para uma economia ser saudável não basta crescer e investir, é 
preciso exportar, estar com inflação baixa etc. Entretanto, desenvol-
ver esse tema foge dos objetivos deste capítulo. Aqui, será discutido 
inicialmente o que é análise de conjuntura do nível de atividade. Em 
seguida, será introduzido o conceito de Produto Interno Bruto (PIB), 
que é a principal variável a ser acompanhada num estudo sobre o ciclo 
econômico. Depois será analisada a relação que outras variáveis têm 
com o ciclo e, por fim, serão apresentadas algumas teorias explicativas 
sobre o ciclo econômico.
ANálise de CoNjuNturA do Nível de AtividAde
O objetivo da análise de conjuntura é acompanhar a evolução do 
ciclo econômico. Todos querem saber como será o dia de amanhã, os 
economistas também. No entanto, em vez de consultar cartomantes ou 
horóscopos, os economistas analisam a evolução da economia, pois o 
grau de acerto é muito maior. Pode-se definir análise de conjuntura 
�capítulo 1 nível de atIvIdade: conceItos
como um tipo específico de análise de dados de séries temporais, cujo 
objetivo é a descrição, síntese e acompanhamento do processo econô-
mico agregado de curto prazo (Maynar, 1990). Séries temporais são 
aquelas cujas informações estão associadas a um período de tempo. 
Podem ser, portanto, diárias, semanais, mensais, trimestrais, anuais 
etc. No caso da análise de conjuntura, pouco interessa informações 
muito defasadas no tempo, pois se trabalha no curto prazo e o objeti-
vo é intervir no ciclo. Se a temperatura do paciente está alta, o médico 
prescreve um remédio. Se a economia não está crescendo ou cresce 
pouco, é hora de se pensar em baixar a taxa de juros, por exemplo. Se 
a informação sobre o desempenho do PIB ou da produção industrial 
demora um ano para chegar, perde-se um tempo precioso durante o 
qual o doente fica sem remédio. Da mesma forma, como os médicos 
têm a pretensão de controlar as doenças, os economistas têm a preten-
são de controlar a economia. Se efetivamente conseguem, é uma outra 
discussão, mas não se pode negar que tentam com muito afinco.
A existência de flutuações periódicas da atividade econômica agre-
gada, no curto prazo1, é algo bem conhecido pelos economistas. Essas 
flutuações costumam ser chamadas de ciclos econômicos (business 
cycles) e se manifestam por uma sucessão de períodos de expansão e 
recessão (Martos, 1991). No chamado ciclo clássico, na sua acepção 
mais tradicional, seriam quatro as fases (Gráfico 1.1): recuperação (I a 
III), prosperidade (III a V), recessão (V a VII) e depressão (VII a IX). 
Um ciclo típico começaria com uma fase de prosperidade e cresci-
mento econômico que é, em um determinado momento, interrrompida 
por um baixo nível de demanda em relação à oferta. A contração de 
demanda pode ter várias origens: altas taxas de juros restringindo o 
consumo e o investimento, cortes nos gastos públicos diminuindo as 
encomendas do governo, queda dos salários reais, recessão ou baixo 
crescimento nos mercados externos etc. Todavia, pode ser que o proble-
ma esteja na oferta e não na demanda, por exemplo, expectativas mui-
to otimistas dos empresários podem levar a que produzam mais do 
que o mercado possa absorver. O desequilíbrio entre oferta e demanda 
1 Existem também as flutuações econômicas ou ciclos de longo prazo, os mais 
conhecidos talvez sejam os de Kondratieff, de 50 a 60 anos, e Juglar, de 6 a 10 
anos, mas estes não serão estudados neste livro.
para entender a conjuntura econÔMIca�
provoca a recessão (queda da produção e preços), que com o tempo 
se agrava, transformando-se numa depressão, que é “fundo do poço”. 
Quando se chega e esse ponto, a situação está tão ruim, que só pode 
melhorar. Os preços caíram tanto, devido à baixa procura por bens e 
serviços, que, mesmo com salários baixos, a demanda acaba aumen-
tando. O nível de investimento despencou, mas é necessário investir 
um mínimo, pelo menos para repor algumas máquinas que se deprecia-
ram, pois sem máquinas não se produz. Com o aumento do consumo 
e do investimento, a economia começa a “sair do buraco”, entrando na 
fase de recuperação. Ao se alcançar os níveis de produção pré-reces-
são, inicia-se a fase de prosperidade.
Como faz tempo que não se tem uma depressão, a última foi em 
1929, e recessões são pouco freqüentes2, costuma-se trabalhar com 
o ciclo revisado, que trata de desvios em torno de uma tendência his-
tórica de crescimento3 ou com o ciclo de crescimento que analisa a 
expansão e contração do ritmo de crescimento (Contador, 1977). No 
caso do ciclo revisado, o problema é que se precisa de uma tendência 
histórica para se definir o ciclo e, muitas vezes, essa tendência só fica 
clara a posteriori. Essa questão não se coloca no ciclo de crescimen-
to, pois basta verificar os períodos em que a economia cresce mais 
(expansão do ritmo de crescimento) ou cresce menos (contração do 
ritmo de crescimento). Todavia, sempre vai haver a discussão sobre 
qual é o ponto de inflexão entre crescer muito e pouco. Por exemplo, 
crescer em média a 10% ao ano é crescer muito, a 1% crescer é pou-
co, mas crescer a 5% é muito ou pouco? A resposta a essa pergunta 
vai dependerde quanto cresce a população e pode aumentar o investi-
mento, de quanto emprego e arrecadação se quer gerar etc. Portanto, 
a resposta não é imediata.
2 Segundo o Centro de Pesquisa do Ciclo Econômico Internacional da Universidade 
de Colúmbia, de 1854 a 1945, em média, os períodos de expansão duraram 29 
meses e os de retração 21 meses. Depois de 1945, esses períodos médios evoluí-
ram para 50 meses e 11 meses respectivamente (Bishop, 2005). 
3 Essa abordagem tem como principal referência Burns e Mitchell, 1946 (Sachs e 
Larrain, 1995).
�capítulo 1 nível de atIvIdade: conceItos
Nos Gráficos 1.2, 1.3 e 1.4, observa-se a evolução do índice4 da pro-
dução física industrial, tanto pelo nível de produção (Gráfico 1.2) quan-
to pelos índices de crescimento. Mais adiante, no Capítulo 2, será expli-
cado cada um dos índices da Pesquisa Industrial Mensal de Produção 
Física do IBGE (PIM-PF). No momento, basta saber que qualquer valor 
acima de 100 no índice acumulado dos últimos 12 meses significa que 
a indústria está crescendo e abaixo de 100 que a mesma está decres-
cendo, em bases anuais. Por exemplo, o índice dezembro de 2002 foi 
106,6, o que significa que a indústria naquele momento tinha uma taxa 
de crescimento anual de 6,6%. Já no índice base fixa, o valor 106,6 sig-
nificaria que a indústria está com um nível de produção 6,6% acima 
da média do ano base, que é 2002. Portanto, o primeiro índice mostra 
quanto a indústria cresceu ou decresceu e o segundo o patamar pro-
dutivo que se alcançou com essa evolução.
Analisando a série de dezembro de 1993 a agosto de 2006 (Gráfico 1.3), 
observa-se que o crescimento médio anual do período foi constante, 
muito próximo a 3% (vide linha de tendência linear do gráfico), que 
seria a tendência histórica. Logo, uma marca acima de 3% represen-
taria expansão do ritmo de crescimento (ciclo de crescimento) ou fase 
ascendente (ciclo revisado) e abaixo, contração e fase descendente, res-
pectivamente. Entretanto, caso se restrinja ao período pós-Plano Real 
de janeiro 1999 a agosto de 2006 (Gráfico 1.4), a reta de tendência se 
torna crescente. Portanto, essa linha divisória muda, segundo o perí-
odo considerado. Nesse último gráfico, em 1999 está próximo a 1% e 
em 2006 entre 3 e 4%.
Chegou a hora de se discutir a importante questão da mensura-
ção. Falou-se até aqui de crescimento e queda de produção, mas não 
se falou de que exatamente. Tradicionalmente, a variável que define o 
ciclo econômico é o Produto Interno Bruto, ou PIB, que é o total da 
produção de uma economia. 
4 Alguns autores da área de ciências sociais fazem distinção entre índice e indi-
cador (p.ex., Jannuzzi, 2001), mas aqui serão utilizadas as duas palavras como 
sinônimos, que é o mais comum em estudos econômicos.
para entender a conjuntura econÔMIca�
II
III
Iv
v
vI
vII
vIII
I IX = II
θ1 θ2
θ1/4 θ2/4
GráfiCo 1.1 fAses do CiClo ClássiCo.
Fonte: Contador, 1977.
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9
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agosto 1991
dezembro 1994 
maio 1995 
outubro 1997 
dezembro 1998 
dezembro 2000 
novembro 2001
anos
GráfiCo 1.2 Produção iNdustriAl – íNdiCe de bAse fixA MeNsAl 
 CoM Ajuste sAzoNAl (bAse MédiA de 2002 = 100) 
 1991 A 2006.
Fonte: IBGE-PIM-PF.
�capítulo 1 nível de atIvIdade: conceItos
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anos
abril 1995
abril 1996
julho 1997
julho 1999
dezembro 2000
agosto 2002
fevereiro 2005 
GráfiCo 1.3 Produção iNdustriAl – íNdiCe ACuMulAdo de 
 12 Meses ANteriores = 100) 1992 A 2006.
Fonte: IBGE-PIM-PF.
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9
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anos
GráfiCo 1.4 Produção iNdustriAl – íNdiCe ACuMulAdo de 
 12 Meses (bAse: últiMos 12 Meses = 100) 1992 A 2006.
Fonte: IBGE-PIM-PF.
para entender a conjuntura econÔMIca�
o Pib e o CoNCeito de vAlor AGreGAdo 
O PIB mede o que foi produzido num país em um determinado 
período tempo. Há três confusões muito freqüentes quando se tra-
ta de PIB. Em primeiro lugar, o PIB não mede a riqueza de um país 
e sim a produção e, como se verá, equivale a renda e a despesa em 
bens finais. Um país pode ser rico, ter muito petróleo, por exemplo, 
mas essa riqueza pode proporcionar pouca renda ou produção, em 
razão da ausência de tecnologia ou recursos para explorar as reservas 
de petróleo. Riqueza está associada ao conceito de patrimônio/ativos, 
portanto são medidas de estoque, e não a de produção/renda, que são 
medidas de fluxo. Fazendo uma analogia com uma situação indivi-
dual, uma pessoa pode ter muitos imóveis e, conseqüentemente, um 
grande patrimônio, mas esses imóveis podem estar sem locação e/ou 
mal alugados, o que significa que geram nenhuma ou pouca renda. 
Em suma, riqueza e renda são conceitos diferentes, mas que tendem 
a estar associados. O PIB mede o esforço produtivo de um país num 
período de tempo e, portanto, dá uma indicação da riqueza desse país 
pela capacidade de gerar produção e renda, mas não mede diretamente 
o estoque de riqueza de um país. De forma similar, quem é rico, por ter 
imóveis, ações, aplicações financeiras, tende a ter muita renda.
Outro equívoco freqüente é confundir PIB com o somatório do fatu-
ramento das empresas de uma economia. O faturamento não mede a 
produção e seu somatório, pois isso, para toda a economia, incorre em 
dupla contagem. Por exemplo: suponha que você tenha uma fábrica de 
camisas; portanto, seu trabalho é transformar tecidos (matéria-prima) 
em camisas, utilizando para isso trabalho (operários) e capital (máqui-
nas, equipamentos e instalações). Se a camisa sai da fábrica por 100 
reais e, desse valor, 60 reais se referem ao custo da matéria prima, a 
contribuição da fábrica de tecidos ao processo produtivo foi de apenas 
40 reais. Esse foi o seu valor agregado, o que de fato acrescentou de 
valor ao processo produtivo da economia. Os outros 60 reais corres-
pondem à produção de outra(s) empresa(s). Caso se somasse todo o 
faturamento da economia, esses 60 reais seriam contabilizados duas 
vezes, como insumo na fábrica de camisas e como produto na fábrica 
de tecidos. Portanto, estaria havendo dupla contagem, o que mostra 
que o faturamento não é uma medida acurada para avaliar o esforço 
produtivo do país.
�capítulo 1 nível de atIvIdade: conceItos
O estudo do PIB mostra quanto e como a economia cresce, mas 
pouco diz sobre a qualidade desse crescimento. A economia pode cres-
cer e ao mesmo tempo a renda se concentrar e a pobreza aumentar. 
Esse crescimento pode ser dar às custas da destruição do patrimônio 
natural do país (p.ex.: florestas)5, pode ter sido motivado por uma 
guerra e até por uma epidemia – que aumenta a produção de remé-
dios e material hospitalar, gera contratação de médicos, enfermeiras e 
agentes de saúde etc. 
Portanto, se o objetivo é analisar o desenvolvimento humano ou susten-
tável, outras variáveis devem ser incorporadas. Uma economia pode ter 
um crescimento sustentável, se o PIB e investimento estiverem aumentan-
do, e ao mesmo tempo apresentar um desenvolvimento não-sustentável. 
Foi o que ocorreu no Brasil durante o período do “Milagre Econômico” 
(1968–1973).
O PIB pode ser medido de três formas diferentes: pela ótica da 
produção, da renda e da despesa final.Intuitivamente, é fácil perceber 
que, para se produzir, contrata-se recursos produtivos, que devem ser 
remunerados. Logo, o produto resultado da atividade produtiva gera 
uma renda monetária igual ao valor do produto. O fluxo de renda 
gerado na remuneração dos fatores deve ser gasta em bens finais, ou 
de consumo ou de investimento. Dessa forma, toda renda deve ser 
alocada em um dos componentes da despesa final. Portanto, diz-se 
em Contabilidade Social6 que o produto é igual à renda que é igual 
à Despesa Final. Qualquer que seja a ótica de medida, o resultado é 
sempre o mesmo valor. Na ótica da produção, subtrai-se do fatura-
mento dos setores de atividade, chamado de valor bruto da produção 
(VBP)7, os gastos com insumos. O resultado dessa subtração é o valor 
adicionado.
Pela ótica da renda, mede-se diretamente, e não por subtração, o valor 
agregado, pois este corresponde à remuneração (salários, ordenados, 
5 A Contabilidade Econômico-ambiental procura dar conta dessa questão, mas 
infelizmente ela não é utilizada pelo Brasil, exceto em alguns estudos acadêmi-
cos de alcance restrito. Sobre esse tema, ver Feijó et al., 2004. 
6 Denomina-se Contabilidade Social o sistema de contabilidade da economia dos 
países. 
7 Estamos supondo aqui que os estoques não existam ou sejam de pouca monta. 
A produção que fica no estoque faz parte do VBP, mas não do faturamento.
para entender a conjuntura econÔMIca10
lucros, juros e aluguéis) dos fatores de produção (capital, trabalho e 
recursos naturais) utilizados no processo produtivo. A ótica da despe-
sa corresponde aos gastos feitos por empresários e trabalhadores com 
suas respectivas rendas. Isso significa gastos em bens de consumo e 
bens de capital. Bens de consumo e bens de capital são bens finais, já 
que, depois de produzidos, são simplesmente utilizados como tal, sem 
sofrerem nenhuma transformação posterior, o que ocorre no caso dos 
insumos (bens intermediários).
O PIB, a Renda Nacional e os componentes da Despesa Final são esta-
tísticas construídas a partir de um sistema contábil, as Contas Nacionais.8 
A primeira conta do sistema de Contas Nacionais é denominada a Conta 
de Bens e Serviços e apresenta o total da oferta e da demanda da econo-
mia, num determinado período de tempo. Pode ser representada como a 
identidade abaixo, supondo uma economia sem governo9:
VBP + M = BI + BFc + FBKF + Est + X
em que:
VBP = valor bruto da produção; 
M = importações; 
BI = bens intermediários (insumos); 
BFc = bens finais de consumo (bens de consumo duráveis, 
 semiduráveis e não-duráveis);
FBKF = formação bruta de capital fixo (máquinas, equipamentos 
 e construções); 
Est = variação dos estoques; 
X = exportações.
Portanto, do lado esquerdo está a origem/oferta da produção, que 
pode ser interna (VBP) ou externa (M). Do lado direito está a deman-
da/destino dessa produção, que pode ser mercado externo (X), estoques 
8 Para uma apresentação didática das Contas Nacionais do Brasil, bem como da 
relevância desse sistema de informações estatísticas para a tomada de decisões 
públicas e privadas, ver Feijó et al., 2004. 
9 Ao considerarmos o setor governo, além do de famílias, empresas e o resto do 
mundo, devemos considerar também o valor dos impostos no lado esquerdo da 
identidade. 
11capítulo 1 nível de atIvIdade: conceItos
(Est) ou vendas no mercado interno de bens finais (BFc e FBKF) e de 
insumos (BI). Fazendo uma pequena transformação algébrica, tem-se:
VBP – BI = BFc + FBKF + Est + X-M = VA
O valor agregado (VA) é igual ao VBP menos os insumos consumi-
dos. Do lado esquerdo, pode-se deduzir o valor agregado (VA) que é 
igual ao VBP menos os insumos consumidos. O VA é a medida do PIB, 
medido pela ótica da produção. Do lado direito, tem-se a distribuição 
dos componentes da demanda agregada, considerando (X-M) as expor-
tações líquidas. 
O VA é chamado de bruto se incluir a depreciação, e de líquido se não 
a incluir. Depreciação é a perda de valor anual (desgaste) do estoque de 
capital. Por exemplo, se uma máquina tem uma vida útil de dez anos, em 
tese, a cada ano perde 10% de seu valor inicial, que corresponde a sua 
depreciação. Toda empresa precisa ter uma reserva para depreciação, caso 
contrário, findo os dez anos, a máquina se tornará imprestável, não haverá 
recursos para repô-la. Assim, uma economia que cresce muito rápido, mas 
investe pouco, pode estar comprometendo sua taxa de crescimento futura, 
pois pode estar consumindo parte do seu estoque de capital10.
PIB – Produto Interno Bruto – nada mais é do que o valor agrega-
do bruto.
A igualdade entre produto, renda e despesa só se verifica se essas 
medidas agregadas forem valoradas da mesma forma. As Contas 
Nacionais definem duas formas principais de valoração: a preços bási-
cos e a preços de mercado ou ao consumidor. A produção (VBP) pode 
ser a preços básicos e a preços de mercado. No primeiro caso, a valo-
ração dos bens e serviços é o preço de fábrica; portanto, não inclui os 
impostos indiretos nem a eventual ajuda do governo (subsídios). O 
VBP, sendo computado a preços de mercado, inclui tanto os impostos 
indiretos (p.ex.: ICMS, IPI), que encarecem o produto, quanto os subsí-
10 O cálculo da depreciação do ativo fixo de uma economia é tarefa bastante difí-
cil, e poucos países do mundo divulgam o Produto Interno Líquido. Observar 
também que, na metodologia atual adotada pelo Brasil de contabilidade nacio-
nal, não está incluída a contabilidade ambiental, ou seja, a contribuição do 
meio ambiente à geração de renda e produto, nem os custos do uso de recursos 
ambientais.
para entender a conjuntura econÔMIca1�
dios, que barateiam o que é produzido11. Um exemplo de produto sub-
sidiado são as refeições nos restaurantes populares, que em muitos 
casos custam apenas um real. Esse valor fica abaixo do custo de pro-
dução, e quem paga a diferença é o governo por meio de subsídios. 
O PIB representa a renda gerada no país num determinado ano. 
Entretanto, nem toda essa renda fica no país: uma parte é remetida 
para o exterior (p.ex.: pagamento de juros de nossa dívida externa) e 
uma outra é gerada no exterior e remetida para o Brasil (p.ex.: lucro 
da Petrobrás no Equador). Como o Brasil envia mais renda do que 
recebe, nosso saldo é negativo e esse montante é chamado de renda 
líquida enviada ao exterior (RLEX). A Renda Nacional Bruto (RNB) 
representa a renda que fica no país. Portanto, é o PIB menos a renda 
líquida enviada ao exterior:
PNB = PIB – RLEX
Isso significa que o RNB é menor que o PIB. Os países desenvolvi-
dos recebem mais renda do que enviam. Portanto, sua renda líquida é 
recebida do exterior (RLRX) e esse montante é adicionado ao PIB para 
se chegar ao RNB. Nesses países, o RNB é maior que o PIB.
As vAriáveis eCoNôMiCAs e o CiClo
Contudo, acompanhar o ciclo não significa simplesmente acompa-
nhar a evolução do PIB. Se fosse assim, os analistas de conjuntura no 
Brasil só trabalhariam uma vez a cada três meses, pois o PIB é divul-
gado trimestralmente (se fosse nos anos 1980, só trabalhariam uma 
vez por ano, pois nesta época a divulgação do PIB era anual). A ques-
tão é que existem várias variáveis econômicas que tradicionalmente 
acompanham a evolução do PIB e são divulgadas mensalmente, por 
exemplo a produção industrial e as vendas do comércio. Estas são cha-
madas de variáveis coincidentes. 
Existem também as variáveis defasadas, que seguem o movimen-
to do PIB, mas depois de algum tempo. Por exemplo, as falências 
11 No preço de mercado, também são incluídos o custo de transporte (margem de 
transporte) e a margem de comércio.
1�capítulo 1 nível de atIvIdade: conceItos
só aumentam tempos depois que a economia entrou em recessão. 
Todavia, as mais importantes são as variáveis antecedentes que adian-
tam o movimento do ciclo. Por exemplo,a queda das taxas de juros 
estimula o crescimento econômico, mas não de imediato, e sim com 
alguns meses de defasagem. Se houver muitas encomendas de Bens de 
Capital, com certeza o investimento vai aumentar. Se o nível dos esto-
ques está baixo, é muito provável que a produção aumente no momen-
to seguinte.
A definição de uma variável como antecedente, coincidente ou defa-
sada, passa por uma análise do comportamento de sua série histórica e 
envolve tanto tratamento estatístico/econométrico de certa sofisticação 
quanto procedimentos de menor elaboração como análises gráficas. 
Um método simples, para saber se uma variável é antecedente, é fazer 
um gráfico com duas curvas, a variável em questão e o PIB, e ver se o 
movimento da primeira antecipa a evolução da segunda curva (PIB). 
Claro que nem sempre isso é tão simples assim, pois é necessária a 
existência de séries longas, de 10 anos pelo menos. Muitas vezes, as 
séries oscilam muito, sendo difícil acompanhar sua evolução sem uso 
de instrumentos econométricos. É importante lembrar que este estudo 
tem forte base empírica, mas sem uma teoria que dê embasamento a 
uma relação de causa-efeito pouco há o que se fazer. Não se deve confiar, 
por exemplo, num estudo que mostre que a variável número de casa-
mentos antecipa a evolução do PIB, pois simplesmente não há teoria 
que comprove isso.
Para entender a lógica do ciclo, é importante entender a lógica 
das empresas, que trabalham simultaneamente em dois circuitos, o 
financeiro e o material (Carvalho, 1992). De forma simplificada12, 
uma firma inicia seu ciclo produtivo com um plano de produção para 
um determinado período. Caso não tenha recursos próprios para via-
bilizá-lo, recorrerá aos bancos para empréstimos. Obtidos os recur-
sos de capital de giro13, a matéria prima é comprada e, se for o caso, 
contrata-se mão-de-obra. Em seguida, inicia-se o processo produtivo, 
12 Este ponto é apresentado com maior detalhamento num texto de Fernando Cardim 
de Carvalho (Carvalho, 1992).
13 Empréstimo para capital de giro é um empréstimo de prazo curto, que tem a 
duração do ciclo produtivo da empresa e que, portanto, é contraído para com-
prar matéria-prima e é pago quando a mercadoria é vendida.
para entender a conjuntura econÔMIca1�
findo o qual a mercadoria é vendida e na seqüência pago o emprésti-
mo bancário. Se a firma pretender investir um montante significativo, 
provavelmente irá procurar um banco de desenvolvimento/fomento 
para conseguir um empréstimo e certamente contratará mão-de-obra. 
Dependendo do tipo de investimento, pode ser necessário encomendar 
Bens de Capital. Por exemplo, um trator é produzido em série, mas um 
alto forno só pode ser comprado por encomenda. Portanto, emprésti-
mos do BNDES, encomendas de Bens de Capital, contratação e mão-
de-obra e compras de matérias-primas são indicadores antecedentes 
“naturais”.
Estudos sobre ciclos econômicos de curto prazo são feitos há décadas 
por várias instituições em diferentes países do mundo, mas sem dúvi-
da a principal referência é o National Bureau of Economic Research 
(NBER) dos EUA e os estudos pioneiros, que remontam ao início do 
século XX, de Wesley C. Mitchell, Artur F. Burns e Geoffrey H. Moore, 
que trabalharam nessa instituição. Nos EUA, é o NBER que estabelece 
em que fase do ciclo econômico a economia americana está ou esteve, 
pois só é possível definir esse estágio com defasagem de meses. Já foi 
aqui utilizado o termo recessão, mas ainda não foi definido o que seja. 
Segundo o NBER (2006):
Uma recessão é um significativo declínio na atividade 
econômica, atingindo toda a economia, e cuja duração é 
mais de que alguns meses. Ela é normalmente visível na 
evolução do PNB a preços constantes, renda real, emprego, 
produção industrial e no comércio atacadista e varejista. 
A recessão começa logo após a economia atingir seu pico 
de atividade e termina quando a economia atinge nível mais 
baixo. Entre este último ponto e o pico, a economia está em 
expansão. A expansão é o estado normal da economia, a 
maioria das recessões são breves e tem sido raras nas últimas 
década (NBER, 2006, tradução nossa).
O problema dessa definição é que só se sabe exatamente o ponto 
de pico e de vale meses depois que o mesmo ocorreu. Por causa disso, 
normalmente, adotam-se definições mais simples e considera-se que 
uma economia está em recessão quando o PIB cai por dois trimestres 
consecutivos ou quando a economia cresce menos do que deveria e por 
isso há um nível elevado de capacidade ociosa (Bishop, 2005). Nesse 
1�capítulo 1 nível de atIvIdade: conceItos
último caso, trabalha-se com o conceito de ciclo revisado, portanto com 
os desvios em relação a tendência de longo prazo de crescimento.
Segundo um estudo recente de Duarte, Issler e Spacov (2004), da 
FGV-RJ, a cronologia de recessões segundo a metodologia do TCB14, 
que, no estudo feito pelos autores, foi considerada a mais adequada, 
seria conforme apresenta a Tabela 1.1.
tAbelA 1.1 CroNoloGiA de reCessões No brAsil seGuNdo A 
 MetodoloGiA do tCb (1983 A 2002)
Picos Vales
Abril de 1987 Outubro de 1983
Agosto de 1989 Fevereiro de 1989
Março de 1995 Março de 1991
Outubro de 1997 Setembro de 1995
Abril de 2002 Fevereiro de 1999
Fonte: Duarte, Issler e Spacov, 2004.
Segundo esse estudo, as variáveis antecedentes e coincidentes mais 
relevantes seriam as das Tabelas 1.2 e 1.3. Note-se que muitas vezes 
não se utilizam diretamente as séries relacionadas e sim se constroem 
as variáveis antecedentes e coincidentes a partir das mesmas, por meio 
de técnicas econométricas. É muito comum a prática de agregar os 
indicadores antecedentes e produzir um índice síntese, que é comu-
mente chamado de Índice Composto dos Principais Indicadores (Com-
posite Leading Indicators) (OECD, 2006).
Existem ainda estatísticas que são divulgadas um mês antes da 
PIM-PF e que, devido a essa característica e por sua importância eco-
nômica, fato já testado em modelos econométricos, são utilizados 
para a previsão do resultado da produção industrial. Essas estatísti-
cas são: produção de veículos automotores (Associação Nacional dos 
Fabricantes de Veículos Automotores – ANFAVEA), produção de aço 
14 The Conference Board (TCB) é uma entidade privada sem fins lucrativos também 
dedicada aos estudos do ciclo. Desde 1995, produz para o Departamento de 
Comércio dos EUA os índices antecedentes, retardados e coincidentes oficiais. 
A metodologia empregada pelo TBC pode ser obtida em www.globalindicators.
org/methodology (Duarte, Issler e Spacov, 2004).
para entender a conjuntura econÔMIca1�
(Instituto Brasileiro de Siderurgia – IBS) e consumo de energia elétrica 
(Operador Nacional do Sistema – OMS).
tAbelA 1.2 séries CoiNCideNtes15
série Fonte
Produção industrial PIM-IBGE
Emprego PME-IBGE e FIESP
Expedição de papelão
Associação Brasileira de Papel 
Ondulado (ABPO)
Renda pessoal PME-IBGE
Fonte: Duarte, Issler e Spacov, 2004.
tAbelA 1.3 séries ANteCedeNtes15
série Fonte
Taxa de Câmbio (R$/US$) Banco Central
M1 (fechamento mensal) Fundação Getúlio Vargas
Taxa SELIC (% a.m.) Banco Central
IPA-DI (variação mensal) Fundação Getúlio Vargas
Produção de bens de capital PIM-IBGE
Previsão de aumento menos previsão 
de diminuição da produção
Sondagem Conjuntural (FGV)
Índice BOVESPA (IBOV) BOVESPA
Fonte: Duarte, Issler e Spacov, 2004.
teoriAs exPliCAtivAs sobre As CAusAs 
dos CiClos eCoNôMiCos
São várias as teorias explicativas sobre ciclo econômico de curto 
prazo, aqui serão explicadas apenas a duas, que são consideradas mui-
to relevantes para a análise de conjuntura: ciclo de estoques e modelo 
do multiplicador. 
Todo ciclo tem um ponto de partida, que pode vir da própria lógica 
do ciclo, como se verá, ou de um impulso ou choque. Esses choquescostumam ser divididos em três tipos (Sachs e Larrain, 1995): choques 
15 Algumas das variáveis constantes desse quadro serão apresentadas nos capítu-
los posteriores deste livro (p.ex., taxa SELIC, M1, IPA-DI, PME).
1�capítulo 1 nível de atIvIdade: conceItos
de oferta; choques de política econômica; e choques de demanda pri-
vada. Os primeiros são provocados por uma boa safra agrícola, pro-
gresso técnico impulsionando determinados setores, alterações cli-
máticas, desastres naturais deprimindo a produção agropecuária etc. 
Os choques de política econômica refletem os movimentos da gestão 
macroeconômica. Por exemplo elevação das metas de superávit primário 
das contas públicas contêm a expansão dos gastos públicos; aumento das 
taxas de juros encarece os empréstimos e comprime as atividades pro-
dutivas. Uma taxa de câmbio valorizada desestimula as exportações. 
Os choques de demanda privada podem ser provocados por mudanças 
nas expectativas sobre o futuro da economia por parte dos agentes eco-
nômicos, principalmente dos empresários. Se esses últimos estão mais 
otimistas, vão aumentar seus investimentos, caso contrário vão con-
traí-los. Segundo Keynes16, são a alteração nas expectativas de lucros 
por parte dos empresário as principais causas do ciclo econômico 
(Keynes, 1970). Alguns economistas também consideram o aumento 
do estoque monetário como gerador de choque que produz ciclos de 
produção.
No modelo keynesiano, qualquer aumento da demanda final (investi-
mento, consumo das famílias, gastos do governo e exportações líquidas17), 
em especial os gastos autônomos do governo, via multiplicador18, tem 
efeito dinamizador sobre a economia. Por exemplo, o governo aumenta 
seus gastos com remédios para o sistema público de saúde. Por conta 
do acréscimo das encomendas, a indústria farmacêutica vai comprar 
mais matérias-primas (p.ex.: da indústria química) e pagar mais horas 
extras para seus funcionários. Por conta disso, tanto os funcionários 
da indústria farmacêutica quanto as empresas da indústria química 
vão aumentar seus gastos, e assim por diante. Portanto, uma elevação 
do gasto gera um efeito em cadeia que multiplica o gasto inicial e que 
atinge em maior ou menor grau toda a economia. Esse efeito será 
maior quanto mais elevada for a propensão das pessoas de gastarem 
16 Keynes é considerado o pai da macroeconomia, que é o estudo da dinâmica 
econômica de um país. A microeconomia trata da dinâmica das empresas e 
seus mercados.
17 Exportações líquidas é o valor que resulta de exportações menos importações.
18 Foi Keynes quem popularizou o conceito de multiplicado introduzido por 
Kahn. Ver a respeito Keynes, 1970 (Capítulo 10).
para entender a conjuntura econÔMIca1�
o acréscimo de renda que recebem em vez de pouparem19. Esse efeito 
decresce com o tempo, pois uma parcela do aumento da renda é sem-
pre poupada. Portanto, são necessários novos acréscimos na demanda 
final para fazer a economia continuar a crescer.
Contudo, se em vez de um aumento da demanda final há uma dimi-
nuição, o efeito é o inverso e a produção decresce. Se a economia já 
estiver em recessão, essa se aprofunda. O investimento também não 
irá crescer indefinidamente. Haverá um momento em que o aumento 
da demanda será menor (ou haverá queda na demanda) e o investi-
mento diminuirá, diminuindo portanto a demanda final e provocando 
um impacto negativo sobre o crescimento da economia.
O chamado ciclo de estoques tem uma dinâmica similar. Toda empresa 
trabalha com um determinado nível de estoques, seja de matérias-pri-
mas, de produtos em processamento ou de produtos acabados. O prin-
cipal motivo dessa prática é poder dar conta de um eventual aumento 
de demanda20. Quando a economia cresce, os estoques também cres-
cem. Entretanto, quando chega o momento em que a economia perde 
dinamismo, a empresa se vê com um nível elevado de estoques. Isso 
a induz a reduzir seu ritmo de crescimento da produção, pois não faz 
sentido produzir mais, se há muitas mercadorias estocadas. Essa situa-
ção tem impacto negativo sobre o dinamismo da economia.
Cabe mencionar ainda o conceito de produto potencial que cor-
responde ao nível produção máxima de uma economia em situação 
de plena utilização de seus fatores produtivos (capital e trabalho), 
sem gerar pressões inflacionárias. O ideal é que o nível de atividade 
da economia fique numa distância “segura” do patamar de produto 
potencial. A distância entre o nível de produção efetivo e o potencial 
é chamada de hiato de produto (ou hiato total21). Um grande hiato de 
produto significa a existência de muita capacidade ociosa nas fábricas 
e elevado desemprego. Um hiato muito pequeno também não é dese-
19 Usando termos econômicos, o multiplicador é proporcional à propensão mar-
ginal a consumir (PMgC) e inversamente proporcional à propensão marginal a 
poupar (PMgP), dado que PMgC + PMgP = 1.
20 É a chamada prática do just in case, que continua sendo utilizada, mas perdeu 
força com a adoção dos modelos de gestão just in time que preconizam estoque 
zero.
21 Alguns autores denominam a diferença entre o PIB efetivo e sua tendência como 
sendo o hiato relativo (Souza Jr, 2005).
1�capítulo 1 nível de atIvIdade: conceItos
jável, pois significa que a economia pode a qualquer momento “bater 
no teto”, o que significaria que a capacidade de produção interna não 
é suficiente para atender a demanda. Nesse caso, há risco de inflação 
de demanda22 ou de grande aumento de importações. Para Kalecki, a 
situação de pleno emprego não é desejável para os empresários, prin-
cipalmente porque aumenta muito o poder de barganha dos sindicatos 
(Kalecki, 1977).
Há várias formas de se estimar o produto potencial. Uma forma 
simples, mas que só é possível para a indústria, pelo menos no caso 
do Brasil, é analisar o nível de utilização da capacidade instalada. 
Essa estatística é produzida, dentre outras instituições, pela FGV, 
CNI e FIESP. Se o nível for elevado, próximo de 100%, significa que a 
indústria está trabalhando com plena carga e tem pouco espaço para 
aumentar sua produção, pois não tem capacidade produtiva para tal. 
Para analisar corretamente essa estatística, é importante levar em con-
ta: as características de cada setor, pois alguns trabalham sempre “no 
limite” (p.ex.: papel e celulose); o nível da produção industrial, pois, se 
esse está longe de seu “pico”, ainda há espaço para crescer; a série his-
tórica da pesquisa, levando sempre em conta a sazonalidade23.
O Banco Central costuma acompanhar de perto a evolução da pro-
dução efetiva (PIB) e do produto potencial, pois, se a distância entre os 
dois for pequena, indica que é hora de aumentar os juros para “esfriar” 
a atividade econômica para afastar o risco de inflação24. Essa postu-
ra do Banco Central é, para alguns economistas, muito conservadora, 
pois não leva em conta que: é difícil estimar com precisão o produ-
to potencial; a redução do hiato do produto estimula o aumento do 
investimento e da produtividade, o que eleva o produto potencial. As 
metodologias de cálculo do produto potencial desconsideram qualquer 
possibilidade de aumento de produção sem investimentos e contrações 
de trabalhadores, descartando portanto a possibilidade de aumento de 
horas extras, novos turnos de trabalho e investimentos pontuais para 
22 Ocorre inflação de demanda quando há muita procura e pouca oferta de pro-
dutos, acarretando aumento de preços. 
23 O tema sazonalidade será abordado no próximo capítulo.
24 Vide, por exemplo, o Relatório de Inflação do Banco Central de setembro 
de 2004, disponível em www.bcb.gov.br/htms/relinf/port/2004/09/ri200409c1p.pdf. 
Acessado em: 1/2/2007.
para entender a conjuntura econÔMIca�0
eliminar gargalos (FIESP, 2005); choques de oferta (p.ex.: aumento de 
importações) podem arrefecer os possíveis aumentos de preços;não 
seria correto falar em pequeno hiato de produto se existe ainda muito 
desemprego, subemprego e empregos de baixa produtividade na eco-
nomia (IEDI, 2006).
Segundo Silva-Filho (2001), no período de 1976 a 2000 em apenas 
três anos: 1980 (auge do II PND), 1986 e 1987 (anos do Plano Cruzado), 
o PIB efetivo superou o PIB potencial e, em 1989 (ano do Plano Verão) 
e 1997 (Plano Real), a distância entre os dois foi muito pequena. A 
maior distância entre o produto efetivo e o potencial ocorreu em 1983 
e 1992 (anos finais de um período de recessão) (Gráfico 1.5).
1
9
7
6
1
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0
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pIB efetivo produto potencial
1.100
800
900
1.000
400
500
600
700
GráfiCo 1.5 Produto efetivo e PoteNCiAl 
 (eM bilhões de r$, eM 1998).
Fonte: Souza Jr. e Jayme Jr. (2004) apud Souza Jr. (2005).
 
terMos apresentados no capítulo
Análise de conjuntura
Ciclos econômicos de curto 
prazo (business cycles ou tra­
de cycles)
Recuperação, prosperidade, 
recessão e depressão
Ciclo clássico, ciclo revisado, 
ciclo de crescimento
Produto Interno Bruto (PIB)
Produto Nacional Bruto (PNB)
Riqueza
Faturamento
Valor agregado
Óticas da produção, da renda e 
da despesa final para cálculo 
do PIB
Variáveis antecedentes, 
coincidentes e defasados
Índice composto dos principais 
indicadores
Circuito financeiro e circuito 
material
Empréstimo para capital de giro 
e para investimento
Multiplicador
Ciclo de estoques
Produto potencial
Hiato do produto
QuestÕes para refleXão
 1. Os ciclos do café e da cana-de-açúcar foram ciclos de curto prazo?­
 2. Os ciclos econômicos têm sempre a mesma duração?­
 3. Por que no Brasil o PIB é maior que o PNB?­
 4. Para a economia crescer no curto prazo é importante que o 
nível dos estoques esteja elevado ou baixo?­
 5. Como a FBKF e o consumo das famílias incluem importações 
que já fazem parte da demanda final, estaria havendo dupla 
contagem das importações no cálculo do PIB?­
 6. Um hiato do produto pequeno é bom para o crescimento da 
economia no curto prazo?­
para entender a conjuntura econÔMIca��
 7. A população de um país está com muito receio do futuro e por 
causa disso resolve aumentar seu nível de poupança. Isso é bom 
para a economia no curto prazo?­
 8. Um estudo recente mostrou que o movimento da ponte aérea é 
um indicador antecedente do PIB do município do Rio de Janeiro. 
Você teria uma explicação para isso?­
 9. É possível a FBKF aumentar sem que se eleve a produção ou a 
importação de máquinas e equipamentos?­
10. Tendo como ponto de partida o cálculo do PIB pelas óticas da 
produção e da demanda final, relacione e explique os impactos 
positivos e negativos do aumento das importações sobre o cresci-
mento econômico.
11. Faça um gráfico de pontos com os dados da PIM-PF (Brasil) 
para a indústria geral (eixo horizontal) versus os da ANFAVEA 
para produção de veículos automotores (eixo vertical) para os 
últimos 20 anos e interpole uma reta. Verifique se é grande e 
estatisticamente significativa a correlação entre as duas séries.
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