AVALIAÇÃO DE EMPRESAS E CUSTO DE CAPITAL

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UNIVERSIDADE ESTÁCIO DE SÁ
MBA EM GESTÃO FINANCEIRA E CONTROLADORIA
Resenha Crítica de Caso 
Jone Diainison da Silva
Trabalho da disciplina Avalição de empresas, fusões e aquisições
 
 Tutor: Prof. Katia Pinto da Silva
Vitória (ES) 
2020
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS E CUSTO DE CAPITAL
Referência: LUEHRMAN, Timothy A. Avaliação de empresas e custo de capital. Harvard Business Scholl, novembro de 2011. Disponível em: Biblioteca virtual da disciplina de Avalição de empresas, fusões e aquisições. Acesso em 28 de abril de 2020
O estudo de caso aborda um panorama comum para avaliação de uma empresa - que se resume em descontar seus fluxos de caixa futuros esperados para seu custo de capital - e como calcular o custo de capital para essa análise. São destacadas três segmentos para esse cálculo: economia financeira do problema, considerações práticas relacionadas aos cálculos e por último a conclusão com conselhos prudentes.
O termo “custo de capital”, no contexto de uma avaliação de fluxo de caixa descontado (FCD), se refere à taxa de desconto que é aplicada, mais exatamente, evidencia o custo de oportunidade dos fundos relacionado ao projeto ou à empresa em questão. O custo de oportunidade dos fundos é o rendimento esperado sobre um investimento alternativo com o mesmo risco. Esta é a taxa de desconto correta que se deduz da suposição de maximização de valor: um investidor que busque a maximização de valor demandará o mesmo rendimento esperado sobre um projeto que poderia obter sobre um investimento alternativo com risco idêntico. O custo de capital definido como custo de oportunidade não é necessariamente o mesmo que “custo completo dos fundos” de um tesoureiro, usado para comparar fontes alternativa de financiamento. 
Outra consequência de definir o custo de capital como custo de oportunidade faz com que os mercados de capital sejam sempre importantes. Isso se deve ao fato de os mercados de capital serem o lugar onde encontramos o “investimento alternativo com risco idêntico”. Uma grande parcela dos mercados de capital representa o conjunto de oportunidades dos investidores para investimentos competitivos. O mercado é importante porque representa oportunidades verdadeiras de comprar e vender todo tipo de ativos. 
O custo de oportunidade dos fundos é composto de duas partes essenciais: o valor cronológico e o prêmio de risco. O valor cronológico representa o rendimento que os investidores recebem por serem pacientes, mas sem correr nenhum risco. Já o prêmio de risco é o rendimento adicional esperado que os investidores demandam por correr riscos. A menos que lhe seja oferecido um prêmio de risco, os investidores adversos ao risco não estarão dispostos a manter ativos arriscados.
Uma maneira de definir e medir o risco é através da moderna teoria de carteira, resumida e talvez mais amplamente aplicada na forma do modelo de fixação de preços de ativos de capital (Capital Asset Princing Model ou CAPM). O CAPM nos informa que os investidores que maximizam o valor diversificarão e, por tanto, o único risco pelo que podem ganhar um prêmio de risco é o risco não diversificável ou risco sistemático. O risco sistemático se mede estatisticamente mediante o parâmetro beta, que é o coeficiente de uma regressão linear dos rendimentos de um determinado ativo arriscado sobre os rendimentos de mercado. Demonstrado pela equação CAPM: E(rx) = rf + βx(EMRP), onde E(rx) denota o rendimento esperado sobre o ativo arriscado x; βx é o beta do ativo x e mede seu risco sistemático e EMRP denota o prêmio de risco de mercado de capital, o rendimento esperado sobre a carteira de mercado acima da taxa sem risco.
São observadas algumas considerações para o cálculo do custo médio ponderado do capital (WACC) para uma empresa em andamento, isto é, uma empresa com uma vida muito larga, grande parte da qual se reflete em um “valor terminal”. Esta hipótese de empresa em andamento afeta várias sobre como obter dados e fazer cálculos.
Um ponto importante a ser considerado são as razões de estrutura de capital, que são as ponderações na equação de WACC, onde WACC = (D/V) kd (1-t) + (E/V) ke, onde kd e ke são os custos de dívida e capital, respectivamente, D e E são os valores de mercado de dívida e capital, respectivamente; V = D + E e t é a taxa corporativa de impostos, e também podem aparecer nas fórmulas usadas para desalavancar e realavancar as betas de empresas comparáveis no curso de estimar o custo de capital. São requisitos importantes na formulação das referidas razões: que se expressem com base em valor de mercado, as razões utilizadas na fórmula WACC devem ser consistentes com as razões utilizadas para derivar o custo de capital, as razões de estrutura de capital da fórmula WACC devem refletir as taxas objetivo a longo prazo para a empresa em questão. As taxas objetivo são utilizadas porque as projeções de fluxo de caixa são previsoras e, assim sendo, o WACC também deve ser. Os objetivos devem ser a longo prazo porque está sendo feita a avaliação de uma empresa de andamento de longa vida. 
Vários problemas são projetados em relação ao custo de dívida em um cálculo de WACC na avaliação de uma empresa em andamento. Idealmente, o custo da dívida em um cálculo de WACC deve ser o rendimento esperado sobre uma obrigação negociada, de taxa fixa a longo prazo, de uma qualidade de crédito que corresponda às razões de estrutura de capital incorporadas na fórmula WACC. Por que a taxa fixa e não flutuante? As obrigações de taxa flutuante têm pagamentos de juros indexados a uma referência a curto prazo. Quando a curva de rendimento é marcada ou investida (ou ambas as coisas) as referências a curto prazo dão uma estimativa muito enganosa do custo de dívida esperada no horizonte a longo prazo necessário para avaliar uma empresa em andamento. O referido de forma simples, uma taxa fixa a longo prazo geralmente é um melhor estimador do custo de dívida, inclusive dívida de taxa flutuante, durante um período muito largo.
Muitos profissionais fundamentam o custo da dívida em uma margem cotizada sobre as obrigações do Tesouro para uma qualificação dada de dívida ou, por outra parte, 
como rendimento ao vencimento para um bônus corporativo a longo prazo com qualificação comparável. Porém, nesse caso, o rendimento ao vencimento excede o rendimento esperado sobre um determinado bônus e é este último o que demanda a fórmula de WACC. Alguns profissionais usam o CAPM para lidar com esse problema e estimar o custo da dívida. As betas de dívidas são publicadas em menor amplitude que os de capital e tendem a ser estimadas utilizando carteiras compostas de bônus negociados dentro de uma classe de qualificação, mas medidas desse modo podem ter erros padrão relativamente altos. 
Em se tratando da taxa impositiva, a ideal para o WACC é a taxa à qual os impostos futuros serão reduzidos mediante deduções de juros corporativos. Para as empresas em geral isto pode ser uma taxa efetiva de impostos, já para as empresas que não pagam impostos por períodos extensos a taxa impositiva apropriada para o WACC poderia ser baixa ou inclusive zero. 
O método mais comum para estimar o custo de capital é através da equação CAPM: ke = E(re) = rf + βe(EMRP, onde ke denota o custo de capital, que equivale ao rendimento esperado de equilíbrio sobre o capital, isto é, E(re) e Be denota o beta das ações da empresa em questão. 
A utilização do WACC requer alguns cuidados. É que ao aumentar a alavancagem, o custo de dívida e o custo de capital aumentam. O que deve ocorrer nesse caso, teoricamente, é que o WACC poderia subir ou baixar dependendo se o grau de alavancagem que se examina é maior ou menor que o ótimo. Ao abordar o grau de alavancagem ótimo de abaixo, o WACC cai. Ao passar o ponto de alavancagem ótimo, o WACC aumenta.’
Enfim, determinar o valor de uma empresa no mercado não é uma tarefa simples. O cálculo desse valor envolve as mais variadas premissas, além dos elementos patrimoniais e outros dados mais subjetivos e difíceisde serem obtidos, como as 
estratégias adoradas e as tendências de mercado. Torna-se ainda mais complexo definir esse valor pelo fato de existir um grande número de mercados diferentes, que são explorados por empresas diversificadas. O ideal, diante desse cenário com tantas varáveis, é adotar critérios já utilizados e atestados pelo mercado que comprovem parâmetros genuínos de avaliação.